中国信用债市场违约及准违约案例回顾与总结：黑天鹅启示录.pdf

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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 2016 年 10 月 13 日 信用 固定收益研究组 许 艳 朱梦娜 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@ 分析员，SAC 执业证书编号： S0080514100002 @ 姬江帆 王瑞娟 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030008 jijf@ 分析员，SAC 执业证书编号： S0080515060003 @ 黑天鹅启示录 2014-2016 ——中国信用债市场违约及准违约案例回顾与总结 截至目前，中国信用债市场共有 18 家发行人 30 支公募债券合计涉及 亿元本金违约，另外还有至少 17 支私募 债合计 亿元违约，公募私募合计违约发行人 21 家。本文在 14 年《寻找黑天鹅——中国信用债市场历史重大信 用事件总结回顾》专题的基础上，补充 14 年以来 20 项实质违约案例、11 项重大准违约事件和 3 项重大担保信用事 件的回顾分析。希望通过总结历史经验教训，为投资者未来预警信用风险提供帮助和借鉴。 从违约案例看信用分析要点 1、 定性分析。首先，对于风险收益不对称的信用债而言，把握经济和信用周期、规避违约风险密集爆发的阶段是信 用债投资的基本原则和策略基础，因而除了自下而上的定量分析之外，必须对自上而下的定性分析给与足够重视。 第二，不同行业盈利模式和现金流产生模式的不同，决定了不同行业的信用风险特性存在很大差异，而且同一行 业在不同的经济周期和生命周期中也会出现不同的趋势性特征。只有理解了行业盈利模式才能抓住核心风险要素。 第三，企业竞争地位是信用资质分化的关键，而该分析必须建立在对行业核心风险要素准确把握的基础上，另外 也需要关注上下游集中度。第四，管理战略包括经营目标、管理风格、财务纪律和融资战略等，这些看不见、难 量化的非财务因素对于发行人偿债能力和债务资质的影响非常重要。 2、 定量分析。在进行财务量化分析前，需要对企业的财务报表等信息质量做一个基本的判断。定性分析重点也不在 于复杂的公式计算和罗列，而在于选取适当的财务指标并解读其中蕴含的深层含义及互动关系，特别需要结合行 业和企业的特征等定性因素加以分析。分析过程中要注意现金流分析为主、盈利分析为辅；区分债务与负债，关 注或有债务；关注资产流动性指标的作用与局限；此外，还要特别注意合并报表与母公司报表分析相结合。 3、 外部支持。“国企民企一刀切”的简单粗暴分类方法已过时。国有企业在规模实力和外部融资支持方面相比民企确 实具有不可否认的优势，因此民企违约案例更多，违约暴露更快。但经营效率过于低下、面临行业趋势性景气下 行、投资激进的国企风险也不容小视。其融资的便利性虽然会降低短期风险，却会助长长期风险的积聚，最终政 府救助无力时，会给债权人带来更大的损失。虽然债市刚兑和维稳气氛仍浓厚，但危机救助的协调成本越来越高， 救助方也需要考虑救助的成本收益比。即使是政府积极协调的案例，按时兑付的不确定性也在加大。淘汰落后产 能的政策背景下，政府允许部分产能过剩领域经营困难的国有企业破产或进行债务重组的可能性正在上升。 4、 债项增信。增信作为第二还款来源，在第一还款来源出现问题时，对投资者起到最直接的保护作用。该部分主要 讨论了五个问题：优质第三方担保整体优于资产抵质押；互保增信作用弱于单向担保；专业担保公司的风险正在 积聚；警惕增信执行不到位的操作风险；流动性支持承诺几乎可以忽略。 5、 城投相关风险。公募城投债尚未出现实质违约，不过引起估值波动的负面信用事件也不少见，主要包括以下几类： 发行人资产被划出或重组；地方政府领导变动或高管被立案调查；盈利能力或地方财力下降；投融资激进、偿债 压力提升；发行文件中设臵的增信或偿付保障措施执行不到位；城投担保代偿风险或担保效力争议；此外部分城 投企业还给当地企业发放委托贷款，而委贷资金是城投平台融资得来，本质上也是由城投承担代偿责任。 债券违约后续处臵情况分析及经验总结 1、 债券违约求偿法律途径。对于普通无增信的债券，在现行法律框架下，投资者主要可以通过违约求偿诉讼和破产 诉讼两条途径追偿。而对于有增信措施的债券，债权人还可直接要求担保人代付或通过处臵抵质押物获得赔偿。 2、 违约后处臵情况分析。目前有公募债违约的 18 家发行人中，只有 6 家是国企，说明国企违约案例较少，但涉及债 券金额大，而且目前 29%的兑付率低于非国有违约债券 36%的兑付率，违约后处臵进展也更加缓慢。民企债券违 约后损失率较低的主要原因，一是不少民企违约是由于意外事件导致现金流临时断裂引发，远未达到资不抵债境 地，即使悲观情况下破产清算，回收率也不会很低。二是民营企业一般是实际控制人的毕生心血，会倾向于尽全 力保住对企业的控制权，特别是保留债券市场融资资格。而国有企业由于融资更容易，出现暂时性资金链断裂的 可能性不大，但在过度金融扶持下，债券违约时往往救助成本已经很高，剩余可变现资产也已经非常有限。总结 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目前已兑付的违约债券案例发现，兑付资金来源主要来自如下几个渠道：（1）国有企业债券兑付主要来自股东支 持和政府协调。核心影响因素为企业对政府或股东的重要性、违约的影响力以及支持或协调成本。（2）民营企业 违约后获得兑付资金的主要方式是再融资或引入新投资者，核心是看企业是否还留存有优质未抵押资产。（3）上 市公司便宜的壳资源有利于吸引新投资者进入。 3、 投资者保护。目前中国债券市场在投资者保护方面存在的不足主要包括：持有人大会召开条件针对性不强、法律 效力有限；国内债券市场上缺乏交叉违约条款设臵，或者触发后的处臵方案不明确；投资者自我保护意识相对淡 薄等。9 月 9 日，交易商协会网站上发布了《投资者保护条款范例》。《范例》推出是投资者保护制度的极大改 进，但《范例》推出不等于投资者保护已一步到位，关于条款保护效力还有很多问题需要注意。如：条款设计是 由发行人和主承销售决定，投资者只能被动接受；触发交叉违约和违背事先约束事项都不会直接触发债券到期或 回售，而是需要经过持有人会议决议环节，这期间的等待成本和决议的不确定性需要加以考虑；未来投资者应更 加积极地参加持有人大会并选择最有利于自己的议案；对于发行人资质较弱又没有设臵相关条款的债券，可能因 此具有一定的次级属性。 中国信用债市场违约案例回顾 该部分总结了信用债市场发生实质性违约的 20 个案例，包括超日、湘鄂、天威、中富、二重、英利、中钢、山水、 圣达、亚邦、宏达、雨润、东特钢、华昱、国裕物流、蒙奈伦、春和、川煤、桂有色、云峰和绿地，内容包括对发行 人概况和信用事件演变过程的回顾，并对相关事件进行简要的风险分析和经验总结，详细内容请参见正文。（总实质 违约案例 21 个，其中金安桥由于没有发行过公募债券，缺乏公开信息披露，因此未纳入讨论。） 中国信用债市场准违约案例回顾 该部分总结了 14 年以来信用债市场的 11 个重大准违约案例，包括华通路桥、华锐、苏飞达、鄂华研、谷神、霍煤、 铁物资、中城建、云维和云煤化、弘燃气、八钢。其中 7 家发行人在债券到期前发布过兑付或重大风险提示公告，铁 物资发布过重大事项特别风险提示公告，中城建股权变更事宜引发市场高度关注且境外债券已违约，云维和云煤化已 进入破产重整程序，八钢存在资不抵债风险。此外，该部分还总结了 3 项重大担保信用事件，包括海泰担保担保违约、 东台交投担保纠纷以及冀融投业务全面暂停并被冀建投托管事件。详细内容请参见正文。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录 引言 ......................................................................... 5 从违约案例看信用分析要点 ..................................... 6 一、定性分析 ....................................................... 6 不忙于自下而上，先静心自上而下 ................... 6 理解行业盈利模式才能抓住核心风险要素 ........ 6 企业竞争地位是信用资质分化的关键 ............... 7 管理战略——成也萧何，败也萧何 ................... 7 二、定量分析 ....................................................... 9 现金流分析为主、盈利分析为辅 ...................... 9 区分债务与负债，关注或有债务 ...................... 9 资产流动性指标的作用与局限 .......................... 9 合并报表与母公司报表分析相结合 ................. 10 三、外部支持 ..................................................... 11 “国企民企一刀切”已过时 ............................ 11 危机救助——难度和成本都在提高 ................. 11 四、债项增信 ..................................................... 13 优质第三方担保整体优于资产抵质押 ............. 13 互保增信作用弱于单向担保 ............................ 13 专业担保公司的风险正在积聚 ........................ 13 警惕增信执行不到位的操作风险 .................... 13 五、城投相关风险 .............................................. 15 债券违约后续处臵情况分析及经验总结................. 17 一、债券违约求偿法律途径 ............................... 17 破产诉讼 ......................................................... 17 违约求偿诉讼和财产保全 ............................... 17 担保求偿和抵质押物处臵 ............................... 17 二、违约后处臵情况分析 ................................... 18 国有企业违约概率低，但违约后损失率高 ...... 18 兑付资金来源总结 .......................................... 18 三、投资者保护——路漫漫 ............................... 20 投资者保护方面的现存不足 ............................ 20 交易商协会发布《投资者保护条款范例》的 意义及注意事项 .............................................. 20 中国信用债市场违约案例回顾 ............................... 22 超日 ................................................................ 22 湘鄂................................................................. 23 天威................................................................. 25 中富................................................................. 27 二重................................................................. 29 英利................................................................. 31 中钢................................................................. 32 山水................................................................. 33 圣达................................................................. 35 亚邦................................................................. 37 宏达................................................................. 39 雨润................................................................. 40 东特钢 ............................................................. 42 华昱（金海洋） .............................................. 45 国裕物流 ......................................................... 46 蒙奈伦 ............................................................. 48 春和................................................................. 49 川煤................................................................. 51 桂有色 ............................................................. 52 云峰和绿地 ...................................................... 54 中国信用债市场 2014 年以来准违约案例回顾 ....... 58 华通路桥 ......................................................... 58 华锐................................................................. 59 苏飞达 ............................................................. 62 鄂华研 ............................................................. 63 谷神................................................................. 65 霍煤................................................................. 65 铁物资 ............................................................. 67 中城建 ............................................................. 69 云维和云煤化 .................................................. 71 弘燃气 ............................................................. 73 八钢................................................................. 75 担保公司违约或准违约案例 ............................ 76 海泰担保 ...................................................... 76 冀融投 ......................................................... 77 东台交投担保违约 ....................................... 78 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 图表 1：中国信用债市场实质违约案例目录 ................ 5 图表 2：中国信用债市场准违约案例目录 .................... 5 图表 3：中国信用债市场担保风险案例目录 ................ 5 图表 4：信用分析基本框架图解 .................................. 6 图表 5：城投负面评级行动列表 ................................ 16 图表 6：交易商协会《投资者保护条款范例》主要内 容总结 ......................................................... 21 图表 7：超日主要财务数据 ....................................... 23 图表 8：湘鄂抵质押资产 ........................................... 24 图表 9：湘鄂主要财务数据 ....................................... 25 图表 10：天威未兑付债券列表 .................................. 25 图表 11：天威募集说明书规定持有人大会召开条件 . 27 图表 12：天威募集说明书规定应急事件 ................... 27 图表 13：天威主要财务数据 ..................................... 27 图表 14：中富主要财务数据 ..................................... 29 图表 15：二重重装主要财务数据 .............................. 31 图表 16：二重集团主要财务数据 .............................. 31 图表 17：英利主要财务数据 ..................................... 32 图表 18：中钢主要财务数据 ..................................... 33 图表 19：山水股权结构图 ......................................... 33 图表 20：山水未兑付债券列表 .................................. 34 图表 21：山水主要财务数据 ..................................... 35 图表 22：圣达主要财务数据 ..................................... 37 图表 23：亚邦违约时未兑付债券列表 ....................... 38 图表 24：亚邦主要财务数据 ..................................... 38 图表 25：宏达主要财务数据 ..................................... 40 图表 26：雨润主要财务数据 ..................................... 41 图表 27：东特钢违约个券情况 .................................. 43 图表 28：东特钢主要财务数据 ................................. 43 图表 29：华昱违约时未兑付债券列表....................... 45 图表 30：华昱主要财务数据 ..................................... 45 图表 31：国裕物流主要财务数据 .............................. 47 图表 32：蒙奈伦主要财务数据 ................................. 49 图表 33：春和主要财务数据 ..................................... 50 图表 34：川煤主要财务数据 ..................................... 52 图表 35：桂有色主要财务数据 ................................. 53 图表 36：云峰违约时存量债券 ................................. 54 图表 37：绿地存量债券 ............................................ 55 图表 38：云峰股权结构图 ......................................... 56 图表 39：绿地主要财务指标 ..................................... 57 图表 40：华通路桥主要财务数据 .............................. 59 图表 41：华锐主要财务数据 ..................................... 62 图表 42：苏飞达主要财务数据 ................................. 63 图表 43：鄂华研主要财务数据 ................................. 64 图表 44：谷神主要财务数据 ..................................... 65 图表 45：霍煤主要财务数据 ..................................... 67 图表 46：铁物资暂停上市时债券 .............................. 67 图表 47：铁物资主要财务数据 ................................. 68 图表 48：中城建更换股东时存量债券....................... 69 图表 49：中城建主要财务数据 ................................. 71 图表 50：云维主要财务数据 ..................................... 73 图表 51：云煤化主要财务数据 ................................. 73 图表 52：弘燃气主要财务数据 ................................. 75 图表 53：八钢主要财务数据 ..................................... 76 图表 54：八钢股份主要财务数据 .............................. 76 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 引言 中国信用债市场自 2005 年短期融资券重登历史舞台算 起，至今已经历了整整十一个年头。在 2014 年 3 月超 日债公告违约之前的九年时间里，中国信用债市场保持 着无违约的“不坏金身”（少量中小集合票据曾在超日之 前出现过违约，但金额小且均已由担保人代偿，对市场 影响很小）。我们曾于 2014 年 3 月 21 日，即超日债作 为中国债市违约里程碑出现不久后，发布了一篇深度专 题报告——《寻找黑天鹅》，其中总结回顾了超日债之前 曾给市场带来重大影响的 17 项负面信用事件。时至今 日，超日债违约已过去两年半的时间。在这期间共有 18 家发行人合计 30 支公募债券发生了实质性违约，合计涉 及违约债券本金 亿元，另外还有至少 17 支私募债 合计 亿元发生违约（由于私募债不强制公开披露 信息，该数据仅为有公告或公开媒体报道的违约数据， 实际私募债违约规模可能更高），公募私募违约发行人合 计 21 家。 图表 1：中国信用债市场实质违约案例目录 资料来源：万得资讯，中金公司研究 虽然与目前非金融类信用债超过 17 万亿的存量相比，中 国信用债市场的违约率仍然很低，但我们可以看到，14、 15 和 16 年前三季度新增的实质违约发行人家数分别是 1 家、8 和 12 家，违约的频率在不断加快。而且正是由 于这个市场仍然具有比较浓厚的“刚兑”氛围，最终没 能得到“刚兑”力量的支持而暴露违约的案例，具有更 强的典型特征和分析意义。此外，目前这些违约案例的 后续进展仍在进行中，虽然公募债违约券已兑付了 亿元，私募债已兑付了 10 亿元，但还有大约 75%的本 金未能得到兑付，甚至不少案例的诉讼和破产重整进展 遥遥无期。 本文试图在 14 年《寻找黑天鹅》专题的基础上，补充 14 年以来发生的 20 个发行人的实质违约案例的详细回 顾和分析（金安桥由于没有发行过公募债，缺乏公开信 息披露，因此未纳入讨论），同时附加这期间发生的 11 项重大准违约事件（主要是到期前发布过兑付风险提示 的案例，其中云维和云煤化算作一个案例）和 3 项重大 担保信用事件的回顾分析。希望能够通过对历史经验教 训的不断总结，为投资者预警未来的信用风险提供一定 的借鉴。本文涉及的违约案例、准违约案例和担保风险 案例列表详见图表 1-3。 图表 2：中国信用债市场准违约案例目录 资料来源：万得资讯，中金公司研究 图表 3：中国信用债市场担保风险案例目录 资料来源：万得资讯，中金公司研究 公募 1 2014年3月 11超日债 10 2012/3/7 C C 10 0 2 2015年4月 12湘鄂债 2012/4/5 CC CC 0 3 2015年4月 11天威MTN2 15 2011/4/20 C C 0 15 2016年2月 11天威MTN1 10 2011/2/24 C C 0 10 4 2015年5月 12中富01 2012/5/28 CC负面 CC 0 08二重债 8 2008/10/14 C C 8 0 12二重集MTN1 10 2012/9/25 C C 10 0 6 2015年10月 10英利MTN1 10 2010/10/11 C C 2016年5月 11威利MTN1 14 2011/5/10 C C 0 14 7 2015年10月 10中钢债 20 2010/10/20 CC B 0 20 8 2015年11月 15山水SCP001 20 2015/4/16 C C 0 20 2016年1月 13山水MTN1 18 2013/1/21 C C 0 18 2016年2月 15山水SCP002 8 2015/2/12 C C 0 8 9 2015年11月 12圣达债 3 2012/12/5 C B 0 3 10 2016年2月 15亚邦CP001 2 2015/2/9 CC负面 D 2 0 2016年9月 15亚邦CP004 2 2015/9/29 CC负面 D 0 2 11 2016年3月 15宏达CP001 4 2015/3/9 CC负面 D 4 0 12 2016年3月 15雨润CP001 5 2015/3/17 C D 5 0 2016年5月 13雨润MTN1 10 2013/5/13 C C 10 0 13 2016年3月 15东特钢CP001 8 2015/3/27 C D 0 8 2016年3月 15东特钢SCP001 10 2016/1/4 C D 0 10 2016年4月 13东特钢MTN2 8 2013/4/10 C C 0 8 2016年5月 15东特钢CP002 7 2015/5/4 C D 0 7 2016年9月 15东特钢CP003 7 2015/9/22 C D 0 7 14 2016年3月 15华昱CP001 6 2015/4/3 C D 6 0 15 2016年4月 15国裕物流CP002 2 2015/10/26 CC负面 C 0 2 2016年8月 15国裕物流CP001 4 2015/8/5 CC负面 D 0 4 16 2016年5月 11蒙奈伦债 8 2011/5/5 C C 0 8 17 2016年5月 15春和CP001 4 2015/5/15 C D 0 4 18 2016年6月 15川煤炭CP001 10 2015/6/15 C D 10 0 私募 10 19 2016年3月 13桂有色PPN001 5 2013/2/27 BB负面 - 0 5 2016年3月 13桂有色PPN002 5 2013/2/27 BB负面 0 5 2016年3月 14桂有色PPN003 5 2013/2/27 BB负面 0 5 20 2016年3月 14金安桥PPN001 10 2014/3/13 - 10 0 2016年3月 12天威PPN001 10 2012/12/18 C - 0 10 2016年3月 13天威PPN001 10 2013/3/26 C - 0 10 21 2016年1月 15云峰PPN001 10 2015/1/21 0 10 2016年2月 14云峰PPN003 10 2014/8/7 0 10 2016年3月 15云峰PPN003 10 2015/5/12 0 10 2016年3月 15云峰PPN005 10 2015/9/17 0 10 2016年5月 14云峰PPN001 6 2014/5/28 0 6 2016年6月 14云峰PPN002 10 2014/6/26 0 10 2016年7月 15云峰PPN004 10 2015/7/29 0 10 2016年6月 14东特钢PPN001 3 2014/6/5 C - 0 3 2016年6月 13东特钢PPN001 3 2013/7/9 C - 0 3 2016年7月 15东特钢PPN002 2015/7/16 C - 0 2016年9月 13东特钢PPN002 3 2013/9/5 C - 0 3 5 序号 违约时间 2015年9月 债券 发行额 发行日 主体评级 债项评级 未偿还额已偿还额 序 号 时间 债券 发行额 （亿元） 发行日 主体评级 债项评级 分类 1 2014年7月 13华通路桥CP001 4 2013/7/22 BB+ B 兑付风险提示公告 2 2014年12月 11华锐01 26 2011/12/27 A A 拟折价回购 3 2015年8月 12苏飞达 8 2012/8/30 BB+负面 AA 风险提示公告 4 2015年12月 12鄂华研债 12 2012/12/17 B AA 回售不确定性公告 5 2016年3月 15谷神CP001 2 2015/3/26 BBB负面 A-3 评级提示兑付风险 6 2016年4月 11霍煤债01 5 2011/4/12 AA- AA 回售风险提示公告 2016年4月 11霍煤债02 5 2011/4/12 AA- AA- 回售风险提示公告 7 2016年4月 15铁物资SCP004 10 2015/8/21 AA-负面 AA- 关于重大事项特别风险提示 8 2016年4月 15中城建MTN001 18 2015/7/13 A+负面 A+ 股权变更风险 9 2016年6月 云债暂停 10 2011/6/1 BB BB 破产重整风险 10 2016年6月 15云煤化MTN001 12 2015/2/9 B（圣乙投资 为AA） BB 破产重整风险 11 2016年7月 13弘昌燃气债 7 2013/6/20 BBB+负面 A- 回售不确定性公告 12 2016年7月 15八钢MTN001 6 2015/10/23 AA-负面 AA- 资不抵债风险 序 号 时间 债券 发行额 （亿元） 发行日 担保人 担保人评级 分类 1 2014年9月 12津天联 2013/1/29 海泰担保 B-负面 担保违约 2 2015年1月 14中科招 商债01 2014/12/22 冀融投 AA+ 业务全面暂停、 由冀建投托管 3 2015年1月 12东飞01 2013/1/25 东台交投 AA 担保违约 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 从违约案例看信用分析要点 关于信用分析的基本框架，我们已经在《中金债市宝典 信用篇》中做过详细介绍，此处不再赘述。在回顾违约 案例时我们可以发现，一切纷繁复杂的案例形态和隐含 其中的风险点，无不围绕图表 4 所示的框架展开。反过 来，真实的信用事件案例，也能够帮助我们更加生动地 理解枯燥晦涩的信用分析方法论。 图表 4：信用分析基本框架图解 资料来源：中金公司研究 一、定性分析 定性因素相比定量因素难于量化和识别，加上其风险判 断需要分析者对宏观经济周期、行业风险特性和企业经 营特征都有较深的理解和经验积累，在实际运用中难度 较大，因此常常没有被给予足够的重视。但实际上，在 没有对定性因素进行充分理解和判断之前就盲目计算各 种复杂的财务指标或进行财务预测，很难得出有意义的 结论，甚至可能忽略真正危险的风险点。在信用评级实 践中，定性因素的权重一般要占到 50-60%，部分特殊 行业甚至更高。回顾中国信用债市场很多的信用事件都 可以发现，定性因素方面如果存在严重缺陷，往往比财 务数据的恶化致命得多。而且相对于滞后的财务数据， 定性因素对于预警风险的意义也要更大。 不忙于自下而上，先静心自上而下 定性分析是自上而下，定量分析是自下而上。定性分析 要从宏观经济和中观行业入手，逐步深入到企业情况， 相比直接从企业微观财务数据入手的定量分析而言，是 自上而下的分析逻辑。虽然定性分析无法直接对企业的 流动性情况作出量化判断，但对宏观信用环境和行业景 气的研判对于信用风险的揭示作用往往是事半功倍的。 我们在 14 年 7 月 15 日的专题报告《高收益债市场的海 外经验和中国实践》中提到过，从美国债券市场的经验 看，债券违约率与 GDP 的增长率呈典型的负相关关系。 宏观经济的波动总体约能解释违约率 40-50%的变动， 而对于投机级债券解释度更高。另外违约事件并不是均 匀发生的，而是具有“爆发性”、“聚集性”的特点，债 券违约率具备典型的“高峰、厚尾”的特征，与经济周 期密切相关。对于风险收益不对称的信用债而言，把握 经济和信用周期，规避违约风险密集爆发的阶段是非常 重要的。因为在上述高危时期，单纯地分散化和择券无 法有效规避风险，对信用周期的判断是信用分析最重要 也是最基础的一环。 结合中国的实际情况来看，14 年以来违约频率不断加快 有其必然的宏观背景，对信用周期的把握非常重要。11 年信用债历程中前 9 年没有出现任何违约，近 3 年违约 频率却不断加快，背后其实有其必然原因，即宏观经济 下行背景下企业盈利下滑与债务到期高峰的叠加。具体 而言，2012 年开始中国经济增速下台阶且持续未有明显 恢复，企业现金流不断恶化，而 09 年以来 4 万亿投资拉 动经济主要依赖企业加杠杆的手段，经济下行时企业财 务杠杆已达高位，再加上 14 年开始债券市场到期高峰来 临。即使是在刚兑气氛仍然浓厚的今天，违约增多也是 无法避免的必然。 理解行业盈利模式才能抓住核心风险要素 不同行业盈利模式和现金流产生模式的不同，决定了不 同行业的信用风险特性存在很大差异，而且同一行业在 不同的经济周期和生命周期中也会出现不同的趋势性特 征。行业风险的把握可以分为横向和纵向两个方面。 1、 行业横向比较主要是不同行业信用风险特征的比 较。 首先，不同行业承受经济萧条的能力各异。例如竞争性 和强周期性行业的平均违约率整体要高于管制性和弱周 期性行业，这实际上决定了各行业中资质最好企业的信 用水平上限。如铁物资和中钢的案例说明，贸易行业由 于轻资产、利润空间薄、现金流入流出规模大、现金流 管理难度高，为天然的高风险行业，因此即使对于行业 内龙头，也需要保持足够的谨慎。 其次，不同行业的现金流产生模式不同，需要关注的核 心信用风险要素也不同，这一点必须在进行定量分析前 加以明确。  例如房地产开发商的盈利指标严重滞后于现金流 指标，监测盈利对于预警风险的效果很弱，而流动 性控制能力对于判断房地产开发企业反而特别重 要。房地产行业业务周期较长，房地产调控使得行 业表现出很强的周期性和波动性，年度报表难以完 整反映企业业务周期和实际经营财务状况。尤其是 中小开发商个体差异明显，外部财务支持资源有限， 个别项目开发销售进度对于公司整体经营和财务状 况的影响非常大，流动性风险较难把握，经营财务 状况稳定性和可预测性低。而必须对其经营和财务 宏 行 竞 管 观 业 争 理 环 状 地 战 境 况 位 略 现 盈 资 偿 银 政 股 重 担 抵 流 其 金 利 本 债 企 府 权 要 保 质 动 他 流 能 结 能 关 支 结 程 押 性 状 力 构 力 系 持 构 度 支 况 持 债 项 评 价 定量分析 增信评价 增信条款 定性分析 主 体 评 价 经营风险 个体实力 财务风险 外部支援 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 状况保持持续密切的跟踪。如果有条件，对公司的 开发项目进行实地调研是判断和预测公司未来现金 流和偿债能力非常关键和必要的举措。例如蒙奈伦、 鄂华研都存在由于当地经济下行导致房地产项目销 售回款困难的问题，如果细致分析其项目所在地经 济和房地产需求情况，可以提前预警。  再比如基建设施行业发行人，需要更多关注现金流 和流动性指标。在 09 年以来基建大发展的背景下， 行业内企业盈利表现普遍较好。但由于行业垫资经 营的模式，部分企业应收回款慢、盈利变现效率不 佳，易出现流动性问题。如华通路桥就是典型案例， 公司盈利较稳定，但由于应收款持续占用资金，随 着债务逐渐到期，导致流动性紧张，再叠加其它因 素，最终导致流动性断裂。 2、 行业纵向比较主要是看行业景气度与发展趋势。在 看到个体企业的账面流动性显著恶化之前，如果能 够对行业景气的趋势性下行有个预判，对于规避个 券风险能够起到很好的预警效果。  如果一个行业出现产能显著过剩等趋势性恶化，且 短期难以扭转的话，即使是行业内最好的企业也难 逃恶劣影响，而在行业内不具有显著竞争优势的企 业就更容易暴露风险。例如上一轮新能源行业景气 持续恶化时，行业内大型龙头企业华锐、天威等都 陷入偿债困境。尽管这些企业起初都有不错的净资 产和现金储备，短期的盈利恶化不至于立即引发违 约风险。但当光伏、风电等行业出现严重产能过剩 的趋势性变化时，企业盈利持续恶化，不断侵蚀现 金流和净资产，很容易使企业逐步陷入流动性困境， 同时外部流动性支持也将逐步枯竭，最终暴露违约 风险。行业内相对较差的企业就更是如此，例如在 造船行业景气持续低迷、15 年进一步恶化的背景 下，春和、国裕等规模较小且经营和融资方面不具 备优势的公司出现信用事件是迟早的问题。  非周期性行业虽然受经济周期影响较小，但仍然可 能由于政策性或其他方面的因素，行业景气快速下 行，从而出现公司盈利和偿债能力急剧恶化的风 险。如果这种行业景气度的恶化持续较长时间，成 为趋势性因素而非一次性影响，就会导致公司资产 负债表持续恶化，难以恢复。如湘鄂就是典型的例 子，虽然高端餐饮行业整体受经济周期影响较弱， 但由于控制“三公”消费，导致行业景气持续低迷， 转型又不够及时有效，最终公司债券出现违约。 企业竞争地位是信用资质分化的关键 对企业竞争地位的分析必须建立在对行业核心风险要素 准确把握的基础上。如上文提及，不同行业的现金流产 生模式不同，需要关注的核心信用风险要素也不同。在 分析企业竞争优势前，首先必须明白相关行业的核心竞 争要素是什么，企业具有什么样的素质才能够在该行业 中存活。企业竞争地位不是由简单的收入、资产规模来 衡量，而是可以在同样外部环境的条件下，帮助企业相 对于竞争对手获得更大更稳定的盈利和现金流空间，来 应对行业周期的波动。  对于煤炭行业来说，资源禀赋是重要的核心竞争 力。除了资源储备量是可持续经营的重要前提外， 煤矿的结构和质量也非常关键。埋藏较深、煤质较 差的矿井，开采成本必然较高，抵御煤价下行的能 力就较差。例如川煤和云煤化的盈利恶化幅度明显 高于行业平均，主要就是由于其资源禀赋偏弱，开 采难度大、成本高，在产品价格下跌的同时生产成 本还在提高或者降幅明显低于售价降幅。  而风电行业中，虽然无明显进入壁垒，但风机质量， 如运营效率、故障率、维护成本等方面存在明显差 异。比如华锐在行业景气下行时，恶化程度明显高 于行业另一龙头金风科技，而在景气恢复时未有明 显复苏。主要与其产品为双馈式风机，质量和成本 存在一定劣势，导致市场占有率快速下降有关。  需要注意的是，企业的竞争优势并不是一成不变 的。例如八钢地处西部地区，业务区域相对封闭。 区域内有丰富的铁矿石和煤炭资源，使得其在前期 铁矿石价格高企的时候具有较强的成本优势。但 14 年以来铁矿石价格下跌加上区域需求较弱，使得八 钢盈利恶化虽晚但恶化程度较行业平均水平更剧 烈。 另外，分析企业竞争地位的时候也需要关注上下游集中 度。客户或供应商集中度越高，一方面不利于公司的议 价能力。另一方面，一旦其中一家或者几家客户（或供 应商）需求恶化（或供应不上），就会影响公司正常的生 产经营。例如中富的客户集中于可口可乐、百事可乐和 统一三家企业。而随着饮料行业增长放缓，部分饮料企 业开始采取供应链垂直整合的经营策略，例如百事可乐 和可口可乐在部分地区拥有了自己的吹瓶生产线，14 年 退出统一系统销售合同，导致公司订单量和销售规模持 续大幅下滑。 管理战略——成也萧何，败也萧何 管理战略包括经营目标、管理风格、财务纪律和融资战 略等。限于目前国内债券信息披露的有限性和滞后性， 再加上投资者缺乏直接与发行人进行充分沟通的机会和 渠道，要想对这一点进行较为准确的判断和预警非常困 难。但这些看不见、难量化的非财务因素对于发行人偿 债能力和债务资质的影响非常重要。  由于投资战略失败陷入偿债困境的案例比比皆是。 投资是把双刃剑，短期会带来现金流出，而且投资 失败会导致资金一去不复返，但一味限制投资只能 导致企业止步不前，逐步被竞争对手淘汰甚至丧失 可持续经营能力。因此包含投资方向、规模、时机 在内的投资战略对于企业的长期信用状况影响很 大。例如天威、二重最初的传统主业业务都相对稳 定，信用基本面恶化主要源于不成功的转型投资。 大力发展新能源的战略带来的大额投资导致了沉重 的债务负担，管理层对于新转型领域又没有足够的 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 经营管理经验，项目投产新能源行业景气已经开始 下行，最终未能带来预期现金回流，反而陷入了债 务困境。  此外，内控管理方面如果存在问题，也可能加剧信 用风险。如湘鄂被欺诈 6000 万的事件暴露出公司 内部控制薄弱以及风险管理欠缺的弊端。而公司追 溯调整过去两年的历史财报，也在一定程度上反映 出公司管理制度不够规范。即使公司没有遇到行业 政策风险的问题，出现意外负面信用事件的可能性 也较大，投资者对于这类企业应保持足够的谨慎。  对于金融和地产两类行业来说，由于高杠杆、经营 风险高等特性，更需要关注其管理和内控风险。如 担保公司冀融投虽然股东实力和资本实力强，但由 于投资激进且内控不到位陷入偿债困境。而绿地虽 未暴露明显的偿债危机，但公司出现多起诉讼相关 负面事件，云峰事件后债券再融资被暂停，多少也 与其相对激进、“重扩张不重管理”的经营风格有关。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 二、定量分析 在进行财务量化分析前，首先要做的是对企业的财务报 表等信息质量做一个基本的判断。比如信息披露是否及 时，报表间的各项勾稽关系是否合理，历史年度重要财 务指标的变化是否能够得到合理解释，财务附注是否清 晰详细，其他应收其他应付等杂项科目是否含有大额可 疑项目等。如果质量不足信任，在进行风险判断时对于 财务指标的权重就要进一步降低。 定量分析的另一个原则是，分析重点不在于复杂的公式 计算和罗列，而在于选取适当的财务指标并解读其中蕴 含的深层含义及互动关系，特别需要结合行业和企业的 特征等定性因素加以分析。量化指标虽然多，但分析偿 债能力的核心因素，一边是现金流产生能力，另一边是 承担的债务。而在现金流产生能力较弱、明显不足以偿 还债务的时候，还需要关注账上是否有足够的流动性资 产或者随时可用于融资的优质资产。 现金流分析为主、盈利分析为辅 信用分析与股票分析不同，看重的不是企业未来盈利的 成长性，而是现金流的充沛程度和稳定性。因为企业必 须用现金而不是账面盈利来偿还债务，而且债权人只能 享受固定的票息，无法分享盈利增长带来的额外收益。 从信用分析的角度看，债务人在最差情景下现金流能否 足以维持资金链正常周转才是核心。例如华通路桥出现 信用事件时，盈利仍然稳定，但由于现金流持续不佳导 致账面流动性较紧张，最终出现兑付风险。 但盈利对于信用分析也不是完全不重要。从间接法现金 流量表可以看出，净利润经过一些与盈利有关但与现金 流无关的项目调整（如折旧摊销等），可以得到 EBITDA， EBITDA 再经过经营性应收应付科目变化的调整，就可以 得到经营现金流。从这个过程可以看出，盈利和现金流 是紧密相关的，前者是后者的基础，如果盈利持续恶化， 现金流也不可能独善其身。天威、川煤等都是盈利持续 恶化最终影响到现金流的案例。另外盈利指标 EBITDA 由于不用考虑经营性应收应付项目的变化，相对稳定和 易于预测，可以用来衡量企业基本的现金流产生能力， 然后在此基础上再考虑现金流的波动情况。 在这里特别需要提示的是应收账款粉饰盈利的风险。如 果在景气低迷行业中，企业盈利“反常”亮丽，则可能 需要保持高度的谨慎。例如在超日和华锐的案例中，经 营现金流都明显早于盈利出现恶化，背后主要是依靠应 收账款的增长支撑。如果企业长期出现经营现金流表现 与盈利表现相背离的情况，很有可能说明盈利有虚增的 成分，最终难以逃脱大幅计提坏账和向下修订业绩的命 运。总体而言，企业调节利润相对容易，但调节现金流 相对较难（收付实现制）。对于债券投资者，更需要关注 企业现金流的实际表现，分析实际现金流与理论现金流 （EBITDA）差异的原因和趋势，判断实际现金流偿债和 周转能力，并发现风险苗头。 其它应收应付科目可能包含了大量的关联方往来，导致 现金流更难以预测。与应收账款和应付账款核算主业相 关应收应付项目不同，与主业无关的其他应收应付项目 一般都计入其他应收或其他应付科目，关联方往来一般 都会体现在这个科目中。对于其他应收应付项绝对规模 较大、波动明显的发行人，需特别关注。例如苏飞达关 联方资金往来就很频繁，15 年末其他应收等科目高达 15 亿元，资金占用明显。 区分债务与负债，关注或有债务 负债包括经营性负债和刚性债务两部分。债务一般指的 是有固定偿还期限的，刚性的，需要付息的负债，典型 的科目包括银行借款、应付债券、长期应付款中的应付 融资租赁款等。而其他一些比如应付工资、应付账款、 预收账款等科目，则是具有商业信用性质的负债。两者 的区别有两点：一是商业性负债一般没有固定的偿还期 限，即有一定的商业宽限期，弹性和灵活性相对更强。 二是债务科目余额的变动体现在筹资现金流中，而商业 性负债的变动是体现在经营现金流中，这种勾稽关系可 以用于核对三项现金流的合理性。 除了报表中的显性债务外，还需要特别关注对外担保等 隐性债务。对外担保虽然不体现在财务报表中，但一旦 被担保人无力偿付，担保人就面临代偿，即需要一笔额 外的现金流出，会提高债务人和担保人之间的违约相关 性。如果只看报表上债务，则可能低估公司的实际债务 负担。如弘燃气主业经营较好，虽然自身债务负担较重 但尚可周转应付，但此时其对外担保出现违约，履行担 保责任后触发了弘燃气自身流动性的断裂。特别是民营 企业，很多是通过互保进行融资，一旦其中一方出现风 险，会导致连锁效应的出现。如谷神就是因为互保方中 澳出现偿债困难，引发了银行对谷神收贷，最终陷入偿 债困境。 资产流动性指标的作用与局限 使用货币资金对短期债务覆盖比例衡量流动性需要注意 的三个问题。企业账面上流动性最好的资产莫过于货币 资金，最直观的流动性监测指标就是货币资金/短期债 务。但使用这个指标需要注意三个问题。一是这个指标 与其他资产负债表指标一样，都具有静态和滞后的弊端， 对其考量需要建立在对未来现金流和债务变化的前瞻预 测上。二是不同企业流动性管理能力和风格不一样，同 样的流动性比例未必意味着同样的流动性风险，需结合 企业的定性指标和经营状况、再融资环境进行综合判断。 三是不同货币资金的实际流动性程度也有区别，需要具 体考察企业货币资金的结构，受限部分的比例和来源。 例如圣达 14 年末账面货币资金余额 亿元，但其中 亿元受限，实际可以调用的资金仅 亿元，实际流 动性比账面表现的明显更弱。 需关注账面优质可变现资产，如持有的上市公司股权或 房产的抵质押情况。除了货币资金外，公司如果持有优 质便于变现的资产，比如上司公司股票或者房产等，必 要时也可以用来变现或质押融资。如果企业资产中已抵 押比例较高，一方面反映了公司流动性较紧张或外部融 资已较困难，另一方面也意味着公司进一步融资的空间 比较有限。特别是对于已经陷入债务危机的企业，优质 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 资产是否已被抵质押很大程度上决定了不同债权人的求 偿的顺位，甚至会决定债券的最终受偿率。如东特钢案 例中，公司持有的抚顺特钢 亿股股票全部都已被质 押或冻结，天威债券违约时其下属上市公司天威保变的 股权也已被多个债权人轮候冻结，可以想见对这些优质 资产未享有优先受偿权的债券投资者最终回收率可能因 此明显降低。 合并报表与母公司报表分析相结合 母公司对下属核心经营实体控制力有限时，必须在合并 报表的基础上结合参考母公司独立报表。一般情况下， 对某发行人进行信用基本面量化分析时，多采用合并报 表。但需要注意，当母公司对于下属核心经营实体实际 控制能力有限，或很容易丧失控制权时，其偿债能力可 能远远没有合并报表上反映的强健。特别是一些集团公 司除子公司股权外，自身并无其他有效资产和业务经营 （壳公司），而且经常还承担了较多的债务负担，自身偿 债能力与子公司有较大差距。例如亚邦和宏达的案例中， 集团合并口径的盈利均集中于上市子公司，但偿债压力 均集中于母公司层面，而母公司对上市子公司持股比例 低且质押占比高，宏达还因为质押比例过高、股价下跌 时无法应对补券压力，丧失了对上市子公司的控制权。 因此，当母公司对下属子公司控制力有限时，对于流动 性风险的考察，需要重点关注母公司独立报表的短期周 转指标。如果母公司账面上货币资金很少但承担了更多 的偿债义务，则在对合并报表的分析基础上给予一定减 分。 更进一步讲，在子公司破产重整的极端情况下，对于壳 公司来说，母公司债权人所能够追偿到的资源可能也是 非常有限的。因为母公司债权人只能享有对母公司资产 的追偿权，这些资产中包括对子公司的股权。但母公司 作为子公司的股东，对子公司的求偿顺序在子公司的债 权人之后。只有当子公司破产清偿完毕，如还有剩余的 残值，才归属于母公司，用于清偿母公司的债权人。而 且，在子公司已经进入破产重整的情况下，母公司及其 债权人也很难通过其股权控制力做利益输送或其他一些 有利于股东和股东债权人的操作。在清算子公司资产获 得受偿的过程中，母公司债权人相比子公司债权人具有 一定的次级意味。 此外，对于净资产中少数股东权益占比较高的企业，还 需要关注合并口径和归母口径的区别。 “归属母公司净 利润”和“归属母公司所有者权益”这两个指标可有效 反映母公司持股比例较高（实际控制力度较强）的子公 司实际盈利能力。在桂有色案例中，公司少数股东权益 占比高达 %，同时母公司股权占比高的子公司比少 数股权占比高的子公司盈利恶化更加严重，导致公司归 属于母公司权益比合并权益下滑更快。虽然发行人合并 范围净资产和母公司单独报表净资产都在 20 亿元左右， 但归属母公司所有者权益已经只剩 亿元，母公司独 立报表净资产主要表现为下属资不抵债的公司以成本法 计入的长期股权投资，一旦下属亏损子公司破产清算， 导致减值，母公司报表净资产可能受到较大损失。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 三、外部支持 “国企民企一刀切”已过时 国有企业在规模实力和外部融资支持方面相比民企确实 具有不可否认的优势，因此我们会看到民营企业的违约 案例更多，而且违约暴露得更快。一般而言，民营企业 的经营效率和财务指标相比同评级的国企要好一些，但 同时也具有资产规模较小、融资渠道较窄、外部支持较 弱、股东风险较大等风险特征。当企业内部现金流枯竭 时，融资渠道和外部支持这两个因素是有可能帮助企业 度过信用危机的唯一手段。在这一点上，整体而言，民 营企业相比国企确实具有不可否认的劣势，这从国有企 业银行借款中信用借款占比明显高于民营企业、借款利 率也普遍低于民营企业可见一斑。因此对于民营企业整 体保持足够的谨慎是非常必要的，这也是中金对民营企 业的评分达到投资级（3-及以上）的比例明显低于国有 企业的原因。  由于自然人股东和高管对民营企业经营管理的影 响很大，更容易因为个人相关风险引起突发的资金 链断裂。而国企由于高管只是国资委代理人，企业 与外部的业务和融资合作通常也不依赖于个人，这 方面风险相对较小。如雨润、亚邦、华通路桥等违 约案例背后都存在实际控制人失联、被调查从而导 致现金流断裂的情况。而山水则是由于股权结构较 为分散，无单一股东持股比例超过 30%，实际控制 人对公司的控制力较弱，从而导致发行人的控制权 容易发生变化。而控股股东变更后，前后股东股权 争斗导致公司再融资渠道收紧。因此投资者在民企 的信用分析过程中要特别关注控制权的稳定性对于 发行人经营可持续性和再融资稳定性的影响。这类 风险在国企中一般较少出现，只要更换相关职位人 选，通常不会影响企业的正常经营和融资。  部分民企股东不但对企业没有明显支持，反而存在 掏空公司的倾向，通常存在于股东为财务投资人的 案例中。如中富原实际控制人 CVC 原股东作为财务 投资者投资公司的主要目的是为了获得现金分红报 酬及资本利得，因此在整个持股期间并未给予公司 明确支持，反而通过分红、操纵溢价收购股权和少 数股东权益获得大量资本收益，而在公司盈利难以 扭转后逐步退出。此外，还有部分股东通过各种关 联方往来占用公司资金，如天威英利被股东 YGE 和 兄弟公司英利中国占用大量资金，15 年年报披露资 金占用合计高达约 30 亿元。 但另一方面，经营效率过于低下、面临行业趋势性景气 下行、投资激进的国企风险也不容小视。其融资的便利 性虽然会降低短期风险，却会助长长期风险的积聚，最 终政府救助无力时，会给债权人带来更大的损失。通过 分析目前国内债券的违约后进展和处臵情况可以发现， 民企虽然违约率高于国企，但违约损失率却低于国企（详 见本文“债券违约后续处臵情况分析及经验总结”部分）。 这正是由于国有企业融资更容易，出现暂时性资金链断 裂的可能性不大，但在过度金融扶持下，长期风险反而 更容易积聚。当国企债券违约时，往往救助成本已经很 高，剩余可变现资产也已经非常有限，最终导致回收率 很低。 同为国企，不同企业获得的支持力度也千差万别，需要 具体情况具体分析。 首先，对于部分股权关系较为复杂的企业，必须抽丝剥 茧到最后一层，以判定最终实际控制人和支持力度，而 不宜盲目给予加分。从中城建的案例看，由于发行文件 披露实际控制人为住建部，很多投资者对其国有背景给 予加分，使得公司债券收益率均维持国有 AA+正常水平。 而实际上由于公司控股股东房地产研究会为非盈利性社 会团体，住建部仅是行业主管，能给予的支持力度非常 有限。而公司最新股东中冶投资虽然为国有背景，但最 终控制人人才中心不在央企名录和国资委内名录中，可 能为社团法人性质，并且资本实力弱、还曾被列入失信 名单，因此实际能给予的支持力度也非常有限。 第二，即使股东背景较强，也需要分析公司对股东的重 要性及股东对企业的支持意愿。衡量股东支持意愿可以 从以下几个角度出发：  股东持股比例。持股比例高的特别是绝对控股或相 对二股东持股比例优势大的，实际控制人变更的风 险相对较小。这里需要特别关注股权托管导致的实 际控制。由于股权托管多根据协议执行，可能约定 了具体的托管期限但未进行有效披露。即使没有约 定具体期限，解除托管也比股权出售或划转更容易， 因此该实际控制关系稳定性更弱。例如，绿地控股 云峰就是通过股权托管控股的，这种关系稳定性相 对较弱，解除托管之时就会发生实际控制权变更。  子公司对股东的重要性。比如子公司是否是股东重 要的经营或融资主体，例如相对天威集团，兵装集 团对于上市公司——天威保变的支持力度和救助意 愿明显更强。兵装将上市公司中的不良资产剥离至 集团，从而使其轻装上阵、扭亏为盈，而天威集团 则陷入破产重整境地。另一个案例是二重，央企国 机集团控股二重后，对于二重直接的资金和资源支 持也不是很多，可能与国机控股多家上市公司有一 定关系。  是否属于主业相关或协同性投资，如果不是出于长 期发展战略考虑的投资，容易在行业景气恶化或企 业负担加重时退出。比如之前绿地控股云峰是在煤 炭行业景气较好的时期，能给绿地带来较高的收入 和盈利贡献，但在煤炭行业景气下行时期，云峰亏 损严重，绿地也已完成上市，继续将云峰纳入旗下 的动力减弱。 危机救助——难度和成本都在提高 虽然债市刚兑和维稳气氛仍浓厚，但危机救助的协调成 本越来越高，救助方也需要考虑救助的成本收益比。虽 然目前国内债券市场的“刚兑”氛围仍然浓厚，各利益 相关方仍在尽力协调资源避免债券市场，尤其是公募市 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 场的违约。无论是地方政府还是股东，亦或是提供再融 资的金融机构，在进行救助前都需要考虑风险收益比。 在早期市场违约案例和金额都很少的情况下，救助的收 益（如稳定市场、保住声誉）显著大于成本。而伴随近 两年面临债务危机的企业增多、涉及金额的增大，可以 看出救助方面临的协调难度和成本都在提高，甚至有时 对于救助方而言，进入破产程序可能才是性价比更高的 选择。例如天威集团违约时已面临多项债务逾期、主要 优质资产已被冻结或抵押。股东如果想要给予资金支持， 也需要先偿还逾期债务才能偿付债券，使得救助成本偏 高，最终天威集团进入了破产重整。 地方政府救助濒临违约企业的出发点主要是考虑企业违 约可能对地方金融及社会稳定造成的负面影响程度，同 时救助成本在可接受范围内。例如准违约案例中，云维 成功兑付，云煤化债券由圣乙承接，与云煤化是云南省 最大最重要的国有企业之一有很大关系。而且云维债 10 亿规模不算很大，云煤化债券其实也并未立即兑付，只 是通过圣乙承接而延续，类似于追加圣乙担保，地方政 府马上需要实际付出的资金不多。而民企华通路桥也得 到了政府救助，根据 21 世纪经济报道名为《4 亿短融券 或如期兑付 华通路桥仍陷困境》的报道（链接： ），“考虑到一旦华通路桥短融券出现违约，将 影响本已严峻的山西省企业融资环境，省政府在保兑付 方面做了协调工作。”背后的原因一是公司作为当地路桥 施工企业，地方政府对其有大量欠款未支付，二是公司 地处山西，市场对当地煤炭企业偿债能力本就有所担忧， 如果出现违约可能会导致当地其他企业融资难度加大。 实际上我们已经看到以桂有色为例的地方重要国企，在 救助成本高企且看不到好转可能的情况下，政府会选择 放弃救助，尤其是对于私募债券的维稳动力要明显弱于 公募债券。桂有色是广西省国资委独资的省级非铝有色 金属整合平台，总资产 300 亿，对于广西省政府不能说 不重要。实际上公司信用基本面自 2012 年以来恶化就 已非常明显，特别是短期债务周转压力其实 12 年就已经 很重，而公司信用借款比例在 14 年末仍在 5 成以上，说 明最近三年都是依靠其较强的政府支持力度获得外部融 资接续。但由于公司持续恶化没有好转，债务负担越积 越重，特别是归母净资产已资不抵债，最终仍被迫走向 破产重整道路，甚至重整也未能成功，只能进入破产清 算。桂有色案例值得一提的是，公司中票 13 亿元的 12 桂有色 MTN1 即将于 15 年 6 月到期时，其实已经暴露 出较为明显的兑付风险（评级机构大公称公司未能按时 提供债券本息偿还的资金安排文件，中债资信也称公司 以其自身目前财务状况将难以偿付即将到期债券），但最 终该债券并未违约。而公司剩余的 PPN 却只能与其他债 务一起进入破产清算。虽然这些债券到期时间先后有别， 但背后还是部分反映出相关机构对于公募债券的呵护之 心要明显重于私募债券。 由于协调成本和难度的提高，即使是政府积极协调的案 例，按时兑付的不确定性也在加大。如川煤公司作为四 川省最大的国有煤炭集团，对当地政府来说重要性不言 而喻。15 川煤炭 CP001 到期前一周发布兑付公告时并未 进行风险提示，但在临近到期前一天突然发布了风险提 示公告并最终违约，很可能意味着原本安排的兑付资金 临时出现了问题。实际上在债券到期前，中债资信的评 级报告明确提到“在省级政府协调下，公司正筹措偿债 资金”。最终根据腾讯财经今年 8 月 5 日一篇名为《借贷 还债 川煤危局何解？》的文章报道（链接： 融的兑付是由当地另一家国企——川投集团给发行人的 委托贷款解决。虽然川煤案例最终有惊无险，但还是可 以反映出地方政府虽然协调方法多样，但“真金白银” 并不充裕，有心无力或协调不及时的情况下，还是可能 会有意外情况发生。 在淘汰落后产能的政策背景下，政府允许部分产能过剩 领域经营困难的国有企业破产或进行债务重组的可能性 正在上升。例如近期很多国企违约案例债务处臵方案出 现进展，但大方向都是破产清算或债转股，如：中钢债 转股方案获批，桂有色由于未能在法律规定期限内提出 有效的破产重整计划，已被法院宣布直接破产清算，辽 宁省政府已决定对东北特钢实施破产重整等。这些案例 进展很可能意味着债券投资者需要与其他债权人一起按 照债权比例同等承担相关损失，而不是像之前二重等案 例一样获得兑付优待。在此情况下，违约后损失率可能 显著提升。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 四、债项增信 优质第三方担保整体优于资产抵质押 在债券市场目前普遍采用的增信方式中，我们一直认为 优质第三方担保要相对优于资产抵押质押。这主要是因 为：  担保人对债券的增信是基于担保人的综合偿债实 力，而抵押物的增信则基于抵押物的清偿价值和流 动性。这个价值往往受市场环境和经济周期影响很 大，而且与抵押时的评估价值存在很大差异。相比 之下前者所能提供保障的稳定性相对更好，对于投 资者而言判断难度也相对低一些。尤其是目前的土 地等抵押资产评估值可信度较低。仅从披露的公开 信息，投资者很难判断抵押土地评估值的合理性以 及未来变现价值，也不清楚抵押土地未来实现出让 价值前需要支付多少成本（比如是否需要补缴土地 出让金，或支付昂贵的拆迁投入）。即使能够对评估 价值作出较为准确的判断，抵质押资产的变现能力 也很难评估。例如部分城投债抵押的土地面积和评 估值超过了当地全年的土地出让规模和出让收入， 可以预见债券违约时，投资者要想变现抵押物的难 度非常大。  抵押品处理的流程和成本、耗费时间都高于对担保 人的追溯，真正进入执行过程可能存在各种障碍。 国内司法实践中，一般来说，只要担保人具备代偿 能力，在债务人违约时，担保人代偿意愿问题不太 大。但土地和应收账款等抵质押品进入执行程序可 能都存在一些难题。比如目前大部分城投企业用于 抵押的土地都是政府无偿注入的土地，虽然大都已 核发土地使用权并注明为“出让”性质，但这些土 地是否存在拆迁或地上建筑物纠纷、是否符合将来 的规划要求、是否有其他政策问题都不得而知，最 终能否获得法院判决执行存在风险。违约案例中， 12 圣达债设有股票及下属子公司股权质押，并且按 照评估值计算足以覆盖债券本息，但由于抵押物均 已被冻结，虽然不影响抵押权的优先性，但影响了 抵押物的处臵时间。自 15 年 12 月债券回售违约已 过去 8 个多月，仍未有抵押物处臵完毕、债券如何 兑付的消息传来。 互保增信作用弱于单向担保 互保会导致担保双方各自的违约概率和两者之间的违约 相关性同时提高，从而使得担保的增信作用大打折扣。 简单而言，连带责任担保的效果取决于担保人和被担保 人各自的违约概率和两者之间的违约相关性。当两个企 业互保时，会导致两个后果：一是互保双方一方在增加 名义债务的同时，另一方还增加了同样规模的或有负债， 考虑或有负债后的资产负债率会更高。当或有负债对发 行人和担保人的偿债能力产生显著影响时，相应地违约 率也会提高。二是连带责任担保下，互保双方中的任何 一方违约都有可能导致另一方需要履行偿付责任，因而 会增加两者之间的违约相关性。简而言之，互保会导致 联合违约概率提升，使得担保能够起到的降低联合违约 概率的效果被削弱。如弘燃气案例中，弘燃气与质押增 信资产提供方信阳毛尖本就为同一实际控制人下的关联 方，信用关联度本身已很高，而双方互保较多，进一步 加大了两者的关联性，在信阳毛尖资金链出现问题的情 况下，最终导致弘燃气也出现偿债风险。 专业担保公司的风险正在积聚 判断专业担保公司信用资质的分析框架有别于一般工商 企业，因为担保公司本质上是经营风险的企业，其分析 方法更接近金融类企业。决定担保公司信用资质最核心 的因素可以分解为两个层面，一是到底承担了多少风险， 二是有多大的能力抵御风险。对于第一个层面，涉及到 公司的在保资产规模及分散情况、在保客户群体信用状 况等。对于第二个层面，则与担保公司的股东背景和支 持力度、资本金实力和补充能力、资产质量状况、准备 金提取是否充足、代偿追索能力、公司内控管理能力等 因素有关。如海泰担保就是个高风险担保公司的典型案 例，存在担保规模扩张过快、担保集中度高、资本实力 弱、股东支持力度有限等问题。 但需要注意的是，单纯的报表数据并不能完全反映担保 公司承担风险的大小。首先担保义务属于或有风险，在 发生代偿前，担保风险在报表中无法反映，而目前担保 公司担保结构等详细信息披露极其有限，投资者要想预 先发现代偿风险非常困难。其次，由于担保公司长期以 来一直游离于监管体系之外，行业经营整体上规范性较 差。尤其是因为担保业务规模普遍较小，盈利状况不佳， 使得对资本金的投资运用获取收益成为许多担保公司生 存的重要基石。但这带来一个重要问题，即高风险投资、 关联资金往来情况普遍，甚至出现股东抽逃注册资金的 极端情况，严重损害担保公司代偿能力。因此投资者还 需特别关注担保公司自身资产质量对于代偿能力的影 响，对于资产构成复杂、关联往来频繁的公司要特别谨 慎。如冀融投虽然股东背景和资本金实力均较强，但由 于内控管理方面较弱，对外担保和投资较为激进等报表 看不到的风险，最终陷入代偿困境。 警惕增信执行不到位的操作风险 操作风险主要是指原有增信条款未能执行到位，导致不 能起到理论上应达到的缓释风险作用。操作风险在抵押 增信方面尤其突出，因为在目前的债券抵押操作中，都 是先发债后办理抵押登记。而根据《担保法》和《物权 法》相关规定，抵质押权需在抵质押登记甚至质物交付 后才能生效。在此过程中如果发生一些事先无法预计的 障碍影响抵质押办理进程和抵质押效力，就会给债券投 资者带来额外风险。例如银基债在发行完成一年多后才 办理完土地抵押登记手续，在此期间如果发行人违约， 投资者将无法享有该土地的排他受偿权，执行手续也将 更为复杂。 应收账款质押也有类似的问题，因为质押期限通常长于 登记期限，而且投资者难以控制支付方是否支付款项、 是否将款项支付至监管账户，也无法直接向支付方追偿。 如此前大公就因为应收账款质押偿付资金未按时足额打 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 入监管账户、对债券本息的偿付不具有增信效力为由， 下调过“09 九江债”和“10 襄投债”的债项评级。其 他增信方式也出现过执行不到位的情况，例如上饶经济 开发区管委会曾经承诺向城投发行人赣和济注入评估价 亿元的土地并积极协调安排土地出让，土地变现资 金直接划入偿债基金专户，但最终拨付土地未能按时到 位，导致鹏元下调 12 赣和济债债项评级。 担保增信的操作风险相对比抵质押增信小一些，不过也 出现过一些意外情况。例如 11 东飞债担保人东台交投公 告称担保函为假的，没有加盖骑缝章，拒绝代偿。 流动性支持承诺几乎可以忽略 对于“流动性支持承诺”这种方式，我们一直认为不构 成有效增信。一是与应收账款质押类似，这种承诺不同 于担保，不是对债权人的不可撤销义务，而是银行与发 行人之间的协议，投资者无法直接向银行追偿，也可能 被银行撤回；第二，实际操作中银行类似承诺一般都相 当于非承诺性保函，附有很多严格条件，如符合法律法 规和信贷政策、经银行审批通过等等，即使未注明条件， 甚至都会以违约状况并非“临时流动性不足”的牵强字 面文义差异而拒绝提供支持，法律约束力很差，银行有 很强的主动性；第三，银监会 07 年就明确通知严禁银行 为金融产品提供担保，类似的承诺有政策和监管风险， 尤其是在债券违约时发放此类贷款，银行将面临非常大 的监管问责压力。超日债的案例为流动性支持承诺的有 效性作了非常生动的示范。该债券发行时有披露有两家 银行的流动性支持承诺，但债券出现偿付问题时，并未 获得这两家银行支持。银行相关负责人明确其流动性贷 款支持协议并不构成对债券的担保，而且债券发行文件 中提到，流动性支持的启用条件是发行人兑付本息发生 “临时资金流动性不足”，而超日已经属于严重的临近破 产状态，因此无法对其提供流动性支持。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 五、城投相关风险 08 年城投债发行至今，公募城投债尚未出现实质违约。 不过城投债历史上引起估值波动的负面信用事件也不少 见，多数都体现为城投债相关的负面评级行动（详见图 表 5）。总结下来主要有以下几类：  发行人资产被划出或重组。城投平台由于缺乏自身 现金流产生能力，发债之初地方政府通常都会注入 较多资产以获取较高评级、降低融资成本。但正由 于资产多由地方政府划拨而来，债券存续期被地方 政府因各种理由划走的案例也很多。而且多数资产 划拨的公告和征求投资者意见做得也很不到位，多 数情况下债券投资者只能被动接受企业资产发生重 大变更的结果。资产划拨对于城投信用资质的影响 主要有两方面：一是资产划出可能带来资产和盈利 规模的明显下降。如广州建投划出年票制项目相关 资产对公司原收入贡献高达 90%，主要创收业务板 块或子公司被划转导致盈利能力下滑。再如深特发 划出资产后，公司净资产下降幅度高达 76%。二是 资产划拨后公司的平台地位和政府支持可能因此而 弱化。如柳州投控将柳州建投资产划出、内蒙高新 失去对滨河建投的控制权后，公益性质弱化，平台 地位和政府支持力度都可能下降。浦东新区国资委 持有的浦东土地 100%股权无偿划转至浦开集团， 公司不再是国资委直接控股企业，来自地方政府的 直接股东支持也变得没有以前那么直接。  地方政府领导变动或高管被立案调查。14 年以来地 方政府官员及城投高管被立案调查和非正常变动的 案例增多。虽然城投作为国有企业，管理层变动的 负面影响没有民企那么大，但这种变动一方面反映 出当地管理可能存在一定违法违纪问题，不排除城 投平台涉及其中，容易暴露出城投企业管理方面的 更多问题。另一方面也相关领导层的变化也可能导 致新领导班子对城投平台进行重组，或进行定位和 排序的调整，因而城投平台受到的支持力度也可能 发生变化。  盈利能力或地方财力下降。城投历史上由这一因素 引发的负面评级行动最多，共涉及 25 家发行人， 其中 22 家发行人的调整都发生在 14 年下半年以 后。从行政级别看，主要为区县级城投。从区域分 布看，主要集中于内蒙、贵州等西部地区及东三省 区域。引发原因主要是支柱产业（主要是煤炭和钢 铁等产能过剩行业）景气下行，导致当地经济增速 及财政收入下滑，从而对城投平台偿债的支持能力 可能下降。也有部分是由于城投企业自身盈利和偿 债指标恶化引发。  投融资激进、偿债压力提升。部分区域经济或公司 盈利恶化并不明显，但由于投融资过于激进导致债 务压力快速提升。比如镇交通和太湖新发所在镇江 市和无锡市太湖新区经济发展仍然较好，但由于两 家发行人债务融资过于激进，最终遭遇了负面评级。  发行文件中设臵的增信或偿付保障措施执行不到 位。11 年以前不少城投债通过应收账款质押进行增 信，而部分发行人未能按约定将应收款项支付至监 管账户，部分是由于地方政府支付相关款项不及时， 导致债项评级下调，如襄投、九城投和长春经开都 是类似案例。嘉建设的增信措施是专项偿债基金， 但未能全部到位，也导致债项保障作用减弱。  城投担保代偿风险或担保效力争议。很多城投对外 提供担保未必是企业自发的市场化行为，而是地方 政府出于降低其他企业融资成本或维持当地金融稳 定等目的，统一协调安排。这就导致城投有时担保 的债务违约风险和集中度都较高，容易造成区域传 染性。如石河子对外担保比率较高，且对外担保企 业中新疆天盛实业有限公司破产重整及债务偿还尚 未完成。绵阳科发和绵阳投控均对当地重要的民营 企业集团好圣集团及关联方提供的担保，由于好圣 集团陷入偿债困境，两家城投均面临代偿风险。另 一方面，城投平台的担保代偿意识普遍较弱，东胜 城投、射阳城投、东台交投都曾出现过不承认对其 他企业发行债券的担保效力或未能及时履行担保责 任的情况，容易引发投资者对于城投偿债风险和履 约诚信的担忧。  部分城投企业还承担给当地事业单位或中小企业 发放委托贷款的职能，而委托贷款资金是城投平台 融资得来，本质上也是由城投承担代偿责任。如保 定高新公司于 2015年 8月发生 亿元信托借款 逾期，实际是公司委贷给交通局下属保定市道路开 发中心的借款。发行人至今仍未能就偿债责任和偿 债时间问题与市交通局及保定市道路开发中心达成 一致，同时市政府也未就逾期借款事项出具相关意 见。逾期贷款事项迟迟得不到解决，可能对公司未 来融资产生不利影响。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图表 5：城投负面评级行动列表 资料来源：中金公司研究 序号 发债机构 评级机构 原评级 原评级展望 现评级 现评级展望 调整时间 序号 发债机构 评级机构 原评级 原评级展望 现评级 现评级展望 调整时间 资产划转或兼并重组 公司盈利或地方财力恶化 1 广州市建设投资发展有限公司 联合 AA+ 稳定 AA+ 列入观察名单 2011/1/4 1 合肥高新技术产业开发区科技实业发展公司 新世纪 AA 稳定 AA 负面 2012/6/27 广州市建设投资发展有限公司 联合 AA+ 稳定 AA+ 负面 2011/7/29 2 重庆交通旅游投资集团有限公司 大公 AA 稳定 AA 负面 2013/6/24 2 重庆交通旅游投资集团有限公司 新世纪 AA+ 稳定 AA 稳定 2012/12/31 重庆交通旅游投资集团有限公司 新世纪 AA 稳定 AA- 负面 2013/6/30 3 柳州市投资控股有限公司 大公 AA 稳定 AA 列入评级观察 2013/4/3 重庆交通旅游投资集团有限公司 大公 AA 负面 AA- 负面 2015/6/16 4 内蒙古高新控股有限公司 新世纪 AA+ 稳定 AA 稳定 2013/6/28 3 绵阳市投资控股（集团）有限公司 鹏元 AA+ 稳定 联合AA 稳定 2013/9/26 5 广州市建设投资发展有限公司 联合 AA+ 负面 AA 稳定 2013/7/8 4 天津滨海发展投资控股有限公司 鹏元 AA 稳定 AA 负面 2014/6/19 6 哈尔滨投资集团有限责任公司 大公 AA+ 稳定 AA+ 列入观察名单 2014/3/26 天津滨海发展投资控股有限公司 大公 AA- 稳定 AA- 负面 2014/7/28 哈尔滨投资集团有限责任公司 大公 AA+ 列入观察名单 AA+ 负面 2014/7/25 5 大兴安岭林业集团公司 鹏元 AA 稳定 AA- 稳定 2014/7/16 7 南通产业控股集团有限公司 大公 AA 稳定 AA 列入评级观察 2014/9/4 大兴安岭林业集团公司 鹏元 AA- 稳定 AA- 负面 2015/12/22 南通产业控股集团有限公司 大公 AA 列入评级观察 AA 负面 2015/1/20 大兴安岭林业集团公司 鹏元 AA- 负面 AA- 列入观察名单 2016/8/30 8 镇江国有投资控股集团有限公司 大公 AA 稳定 AA 稳定（关注） 2015/1/16 6 天津市政建设集团有限公司 鹏元 AA 稳定 AA 负面 2014/6/19 9 德阳市建设投资有限公司 鹏元 AA 稳定 AA 负面 2015/7/22 7 天津泰达建设集团有限公司 中诚信 AA- 稳定 AA- 负面 2014/8/26 10 都江堰兴市投资有限公司 大公 AA 稳定 AA 列入观察名单 2015/8/14 8 新疆石河子开发区经济建设总公司 大公 AA- 稳定 AA- 负面 2014/9/30 11 福建漳龙集团有限公司 联合 AA+ 稳定 AA+ 稳定（关注） 2015/9/15 9 鄂尔多斯市城市建设投资集团有限公司 联合 AA 稳定 AA 负面 2014/12/30 12 重庆旅游投资集团有限公司 中诚信 AA 稳定 AA 稳定（关注） 2015/10/13 10 鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团 联合 AA 稳定 AA- 稳定 2014/12/30 13 湖州市交通投资集团有限公司 联合 AA+ 稳定 AA+ 稳定（关注） 2016/7/13 11 伊金霍洛旗宏泰城市建设投资有限责任公司 鹏元 AA 稳定 AA- 稳定 2015/5/27 14 深圳市特区建设发展集团有限公司 中诚信 AAA 稳定 AAA 列入观察名单 2016/8/11 伊金霍洛旗宏泰城市建设投资有限责任公司 鹏元 AA- 稳定 A+ 负面 2016/5/19 政府领导或公司高管变动 12 兰州国资投资（控股）建设有限公司 大公 AA 稳定 AA- 稳定 2015/6/24 1 楚雄州开发投资有限公司 联合 AA- 稳定 AA- 负面 2011/11/1 13 铁岭新城投资控股股份有限公司 联合 AA 稳定 AA 负面 2015/6/29 2 怀化城市建设投资有限公司 联合 AA 稳定 AA 列入评级观察名单 2014/8/27 14 双鸭山市大地城市建设开发投资有限公司 大公 AA- 稳定 AA- 负面 2015/6/26 3 上海浦东土地控股（集团）有限公司 新世纪 AA+ 稳定 AA+ 稳定（关注） 2016/8/17 15 江东控股集团有限责任公司 大公 AA 稳定 AA 负面 2015/6/26 城投担保代偿风险或担保效力争议 16 大连融强投资有限公司 大公 AA 稳定 AA 负面 2015/6/29 1 鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团 联合 AA- 稳定 A+ 负面 2015/6/5 17 伊春市城市建设投资开发有限责任公司 大公 AA- 稳定 AA- 负面 2015/7/23 2 新疆石河子开发区经济建设总公司 大公 AA- 负面 A+ 负面 2015/8/5 18 开原市城乡建设投资有限公司 大公 AA 稳定 AA 负面 2015/7/23 3 鄂尔多斯市城市建设投资集团有限公司 联合 AA 负面 AA 负面（关注） 2015/9/28 19 绥芬河海融城市建设投资发展有限公司 鹏元 AA- 稳定 AA- 负面 2015/10/30 4 绵阳科技城发展投资（集团）有限公司 联合 AA 稳定 AA 列入观察名单 2015/11/30 20 鞍山高新技术产业投资有限公司 中诚信 AA- 稳定 AA- 负面 2015/12/23 绵阳科技城发展投资（集团）有限公司 鹏元 AA 稳定 AA 列入观察名单 2015/12/9 21 铁岭新城投资控股股份有限公司 联合 AA 负面 AA- 稳定 2016/6/27 5 绵阳市投资控股（集团）有限公司 联合 AA 稳定 AA 列入观察名单 2016/1/18 22 盘山县国有资产经营有限公司 联合 AA- 稳定 A+ 稳定 2016/6/29 绵阳市投资控股（集团）有限公司 鹏元 AA+ 稳定 AA+ 列入观察名单 2016/2/3 23 九江富和建设投资有限公司 大公 AA 稳定 AA 负面 2016/7/28 6 保定国家高新技术产业开发区发展有限公司新世纪 AA 稳定 AA- 稳定 2016/6/30 24 东港市城市建设投资有限公司 大公 AA 稳定 AA- 稳定 2016/8/26 应收账款增信未到位 25 府谷县国有资产运营有限责任公司 东方金诚 AA 稳定 AA 负面 2016/8/29 1 襄阳市建设投资经营有限公司 大公 AA/AA+ 稳定 AA/AA 稳定 2013/6/26 债务负担重或出现债务逾期 2 九江市城市建设投资有限公司 大公 AA/AA+ 稳定 AA/AA 稳定 2013/6/20 1 无锡市太湖新城发展集团有限公司 大公 AA+ 稳定 AA+ 负面 2015/7/29 3 长春城市开发（集团）有限公司 大公 AA+/AAA 稳定 AA+/AA+ 稳定 2013/6/28 2 镇江交通产业集团有限公司 中诚信 AA 稳定 AA 负面 2015/6/30 4 江西和济投资有限公司 鹏元 AA-/AA 稳定 AA-/AA- 稳定 2013/12/24 5 嘉兴市乍浦建设投资有限公司 联合 AA-/AA+ 稳定 AA-/AA 稳定 2014/12/30 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 债券违约后续处臵情况分析及经验总结 一、债券违约求偿法律途径 对于普通无增信的债券，在现行法律框架下，投资者主 要可以通过违约求偿诉讼和破产诉讼两条途径追偿。而 对于有增信措施的债券，债权人还可直接要求担保人代 付或通过处臵抵质押物获得赔偿。 破产诉讼 破产诉讼的适用范围。根据我国《破产法》，企业破产需 满足债务违约和资不抵债（或明显缺乏偿债能力）两个 条件，债务人进入破产程序后所有债务全部到期，破产 前设臵的财产保全措施全部解除，同一顺位债权的受偿 率相同，因此破产诉讼比较适合于债券到期时债务人已 资不抵债或明显缺乏清偿能力，且债券到期前债务人已 有多笔债务逾期，甚至主要财产已被其他债权人申请财 产保全的情况。破产可以由债务人提起也可以由债权人 提起，如由债务人提起，必须同时满足上述两个破产条 件。而目前司法体系对债权人的权益给予一定保护，主 要表现在债权人可仅基于债务违约这一个条件及相关证 据就向法院提起破产诉讼，且获得法院受理的可能性较 大。但需要注意的是，法院受理后最终是否裁定债务人 进入破产，还是要基于以上两个破产条件，如破产宣告 前发现条件不满足的可裁定驳回申请。在债券市场的违 约案例中，已经进入（法院已受理）或经过破产程序发 行人包括超日、天威、二重、桂有色和东特钢，其中前 4 家申请破产时均已同时满足债务违约和资不抵债两个 条件；而东特钢未披露最新财报，不确定是否已资不抵 债。其中超日、二重和东特钢由债权人提起破产重整申 请，而桂有色和天威由债务人自身提起申请。 破产分为重整、清算、和解三种程序。由于相对立即清 算来说，重整给予债务人在一定条件下继续经营其业务 的可能，因此更适合于债务人本身经营仍有好转可能， 只是财务负担过重出现违约，如甩掉一部分包袱后经营 状况可能出现实时性好转的情形，而清算则更适合于债 务人经营已出现不可逆转的恶化、如不立即清算偿债能 力将继续下降的情形。国内债券市场已出现的 4 个进入 破产程序的违约案例都是破产重整。其中“11 超日债” 在引入新投资者的情况下，普通债权人受偿比例由 %上升到 30%，债券投资者获得第三方追加担保全 额受偿。发行人重整后剥离了全部债务，14 年主业已有 一定起色，股票也已申请恢复上市。二重也是经历了破 产重整后经营恢复，扭亏为盈，不过由于未引入新投资 者，除公募债券由国机代偿本金外，其余普通债权受偿 比例仅为 %。而天威和桂有色均未能在法院裁定破 产重整 6 个月期内提交重整草案，其中天威申请延期 3 个月内提交，最新公告称意向重整方向天威集团管理人 已经提交了重整计划草案，管理人正在审核该草案。而 桂有色由于未申请延期，已于 9 月 12 日被法院裁定终止 重整程序，宣告破产。公司资产将被依法拍卖，所得按 照职工工资及补偿金、破产人所欠税款、普通债权等顺 序进行清偿。若破产财产不足以清偿统一顺序要求的， 将按比例分配。 违约求偿诉讼和财产保全 相对破产诉讼，违约求偿诉讼主要适用于债券到期时债 务人还有一定偿付能力或债券相对债务人大部分债务来 说到期时间较早的情况。原因有两点，一是债务人不同 时满足两个破产条件的，即使债权人提起破产申请，最 终进入破产程序的可能性也比较小；二是作为先到期的 债券持有人申请破产可能使得更多的债权人参与到分配 中。根据《合同法》，债务人如不履行按期足额偿还本息 的约定，债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿 还本息，还可要求债务人承担违约金、损失赔偿额、逾 期利息等。债务人需先支付完实现债权的费用和相关利 息后，再对主债权进行赔付。根据《民事诉讼法》，债权 人可提起财产保全申请（诉前或诉中），具体形式包括查 封、扣押、冻结等。财产保全最主要的目的在于限制当 事人行为、防止财产流失，但保全措施有规定期限，结 果由法院裁定并执行，因此财产保全并不等于债权人获 得确定的优先受偿权。尤其是债务人已失去清偿能力的， 申请保全人失去优先受偿权的可能性比较大。另外，对 于诉前财产保全的，申请人需提供相应额度的担保，且 需在法院裁定后三十日内提起诉讼或申请仲裁。“12 湘 鄂债”就是典型的违约求偿诉讼和财产保全，投资者一 度冻结了实际控制人所持股票和两处房产，这也是发行 人有较强动力偿付债券的原因之一。而山水也有部分投 资人提请违约诉讼，但尚未进入到执行阶段。 担保求偿和抵质押物处臵 对于有保证或抵质押的债券，债权人可直接要求保证人 代偿或处臵抵质押物获得赔偿。债券增信措施实际上是 额外给予债权人的偿债保障。其中保证是一种人的担保， 目前国内债券市场上以连带责任保证为主，即债务人如 违约，债权人既可对债务人追偿，也可向担保人追偿， 抵质押是一种物的担保，受《担保法》和《物权法》约 束，债务人如违约，债权人有权按照规定将该财产折价 或者拍卖、变卖的价款优先受偿。不过抵质押物权并不 能保证权利人绝对优先权，实际上债权人本息受偿仍弱 于实现相关权利的费用以及划拨土地使用权需补缴的土 地使用权出让金。而且在实际操作中，大部分抵质押物 权生效是以登记和占有为条件的，未办理的不具备相应 权利，晚办理的求偿顺序被动后移，且房地抵押处臵后 还可能涉及分割问题。另外，同一债权同时有物的担保 和人的担保的，在债务人提供物的担保的情况下，债权 人应先就物的担保实现债权，对债权人的保护并不一定 强于单纯人的担保。以上这些法律上的特殊规定都可能 使得抵质押权人优先受偿权受到一定限制。目前公募债 券市场上尚无完整处臵抵质押物的案例，如违约的 12 圣达债虽然设有股票和股权抵质押，但债券已违约超过 十个月，抵押物仍未处臵完毕。因此投资者需特别关注 抵质押物实物安全、变现难度、评估值是否合理以及处 臵时可能大打折扣等问题，而且处臵时间往往也比较久， 对债权人的合法利益也有一定损伤。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 二、违约后处臵情况分析 国有企业违约概率低，但违约后损失率高 目前有公募债违约的 18 家发行人中，只有 6 家是国企， 说明国企违约案例较少，但涉及债券金额大，而且目前 29%的兑付率低于非国有违约债券 36%的兑付率，违 约后处臵进展也更加缓慢。由于私募债违约后进展披露 不足，此部分分析我们主要针对公募违约债券。  6 家国企中，2 家本息全额兑付（华昱和川煤），1 家偿还了本金但免除了最后一期利息（二重），3 家 目前仍无具体偿债方案（天威、中钢、东特钢）。这 些发行人目前确认违约的公募债券本金总额 119 亿，兑付 34 亿，兑付比例 29%（尚未到期的债券 未计算在内）。其中完全未兑付的天威、中钢、东特 钢三家发行人确认违约的公募债券本金合计 85亿， 加上私募债合计 123 亿（东特钢还有一期 14 亿元 中票尚未到期，未计算在内），在全部国有违约债券 的总金额中占比很高。这三家发行人目前都已进入 了破产或债转股进程，且尚未提出针对债券持有人 的优先偿债计划，目前看债券违约后回收率很不乐 观。  12 家非国企中，5 家本息全额兑付（超日、湘鄂、 中富、宏达、雨润），3 家部分兑付（亚邦第一期全 额兑付、第 4 期违约后尚无进展；英利支付了部分 本金、山水仅支付了两期超短融的利息）；4 家目前 尚无偿付进展（圣达、国裕物流、蒙奈伦和春和）。 这些发行人目前确认违约的公募债券本金总额 135 亿，兑付 48 亿，兑付比例 36%（尚未到期的债券 未计算在内）。如果扣除情况比较特殊且债券规模很 高的山水案例（山水目前已确认违约的债券共 46 亿，还有 25 亿未到期），非国企目前确认的公募债 违约金额 89 亿，兑付 48 亿，兑付比例 54%，而且 剩余未兑付的 41 亿中，有 20 亿的违约都是发生在 今年 4 月以后，到目前为止时间还比较短，不排除 后续还有部分偿付的可能。 从以上数据可以看出，虽然民企违约的案例要明显多于 国企，但涉及的债券金额一般较小，而且回收率相对较 高，一般在一年之内能够看到比较明显的处臵进展。而 国企虽然违约案例较少，但涉及金额明显更大，而且债 券规模较大的发行人偿债方案推出通常旷日持久，剩余 可供变现求偿的资产很有限。 民企债券的违约后损失率较低可能主要有两方面原因。 一是不少民企违约是由于意外事件导致现金流临时断裂 引发，远未达到资不抵债境地，即使悲观情况下破产清 算，回收率也不会很低。民营企业外部融资渠道有限， 早于临时流动性危机时难以找到支持资源，因此不少债 券违约是与实际控制人“失联”等突发性因素导致的再 融资收紧和流动性断裂有关，发行人其实远未到资不抵 债无法挽回的境地。这种情况一般经过一段时间企业流 动性恢复的可能性较大，即使最差情境下进入破产清算， 由于企业资产价值并不差，投资者可能获得不错的回收 率，如中富就是典型案例。二是民营企业一般是实际控 制人的毕生心血，会倾向于尽全力保住对企业的控制权， 特别是保留债券市场的良好形象和未来进一步通过债券 市场融资的资格。 而国有企业由于外部支持相对较强，融资更容易，出现 暂时性资金链断裂的可能性不大，但在过度金融扶持下， 长期风险反而更容易积聚。当国企债券违约时，往往救 助成本已经很高，剩余可变现资产也已经非常有限，最 终导致回收率很低。考虑到公募债券违约影响较大，国 企最初暴露信用风险时，政府和股东都会尽量协调各种 资源避免违约的暴露，但久而久之企业自身的偿债能力 和资产价值越来越差。一旦公募债券违约，往往已经是 政府和股东权衡救助成本等因素后主动放弃公司的结 果，甚至有可能在债券违约前还会转移发行人相对较好 的资产，剩余可以用于债权人变现求偿的资产往往所剩 无几，从而导致违约回收率很低。 兑付资金来源总结 通过对已完成兑付的债券违约案例的总结，我们发现兑 付资金来源主要来自如下几个渠道： 1、 国有企业债券兑付主要来自股东支持和政府协调。 核心影响因素为企业对政府或股东的重要性、违约 的影响力以及支持或协调成本。  央企子公司华昱的兑付和二重本金兑付资金都是 来自央企股东。这一方面由于公募债券违约的影响 力相对较大，如华昱违约可能影响股东中煤能源的 债券市场再融资；另一方面也与涉及债券本金规模 相对较小，救助难度不大有关，如二重母子公司两 期债券合计本金只有 18 亿元，而华昱违约短融只 有 6 亿元，即使考虑 9 月兑付的中票（估计兑付资 金也主要依赖中煤支持）合计本金也只有 15 亿元。  地方国企川煤的兑付主要依赖四川省政府协调下 当地兄弟国企的委贷支持。川煤虽然在全国煤炭行 业中规模并不靠前，但是四川省最大的地方国有煤 炭集团，因此省政府对其债券兑付一直非常重视。 根据腾讯财经今年 8月 5日一篇名为《借贷还债 川 煤 危 局 何 解 ？ 》 的 文 章 报 道 （ 链 接 ： 困难重重的川煤集团之所以能够延期兑付这笔债 券，是由四家银行联合发放贷款给同为四川省国有 企业的四川省投资集团有限责任公司，然后川投集 团再以委托贷款的方式，将资金借给了川煤集团。 这相当于川投集团以自己的信用为担保，融资为川 煤提供资金周转，四川省政府为此所作出的努力可 见一斑。但需要注意的是，地方政府的协调一般不 会是自己直接拿出真金白银来偿债，而是协调各种 类型的再融资。但在银行风控日趋严格的背景下， 协调难度和成本越来越高。这也是为什么四川省政 府虽然对川煤债券很重视，但还是出现了暂时性的 违约。另外需注意，某一期债券兑付无法推演至其 它债券，如桂有色中票兑付后，PPN 出现违约。尤 其是私募债券，由于信息不公开且都是机构投资者 持有，各利益相关方维稳和兜底的动力会相对较弱。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 2、 民营企业违约后获得兑付资金的主要方式是再融 资或引入新投资者，核心是看企业是否还留存有优 质未抵押资产。  雨润最终实现债券兑付主要是通过抵押土地获取 的再融资。从本文的具体案例分析中可以看到，雨 润的违约与集团激进投资房地产导致流动性紧张有 较大关系，不过房地产投资还是形成较多有价值的 资产，因此有变卖或抵押这些资产获取流动性的空 间 。 据 21 世 纪 经 济 报 道 （ 链 接 ： ），雨润提供了一块徐州的地 块作为抵押物后，银行增加了新的贷款，从而为债 券兑付提供了资金来源。  中富兑付部分资金来源来自未受限土地抵押获取 的借款。根据公司公告，中富兑付部分资金来自以 未受限的两块土地作为抵押获取的 亿元银行 贷款，还有部分资金来自向广东长洲投资有限公司 借款 亿元。而最终偿还广东长洲投资有限公司 借款也需要依赖银团贷款释放抵押物获取再融资来 实现。 3、 上市公司便宜的壳资源有利于吸引新投资者的进 入。  超日的兑付资金主要来自新投资者江苏协鑫支付 的股权对价以及长城资管和上海久阳提供的担保。 其中新增担保的背后也是与新股东江苏协鑫的支持 有关，而江苏协鑫之所以愿意投资公司也是与八成 的债务削减大大减轻了公司的债务负担，使得上市 公司的“壳”变得较为便宜有关。  湘鄂通过债务和解，引入代偿方实现了公司债的偿 付，代偿方也是看中了相对便宜公司的壳资源。截 至 14 年底，公司账面除公司债外，只有 亿元贷 款以及不足 5 亿元负债，相当于代偿方付出了较低 的成本就获得了上市公司壳价值。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 三、投资者保护——路漫漫 投资者保护方面的现存不足 针对债券市场而言，除了需要研究违约后可以采取的投 资者权益保障措施外，债券违约前、甚至债券发行完成 时就需要做好的投资者保护措施还有很多。就目前市场 现状而言，债券投资者保护制度明显不足，导致投资者 在持有的债券违约后求偿的过程中非常被动。目前中国 债券市场在投资者保护方面存在的不足主要包括： 1、 持有人大会召开条件针对性不强、法律效力有限。 中国债券市场上，对投资者的保护主要依赖持有人大会 制度。但从多起违约案例经验可以看出，单纯召开持有 人会议的实际保护效力非常有限。比如债券发行文件中 关于召开会议的触发条件比较模式化不够细致具体，使 得债券投资者相对银行等其他债权人有明显的弱势。更 重要的是，即使持有人大会召开，审议事项往往实际意 义并不大，而投资者虽然可以提议，但所提议案并不直 接具有强制执行力，能否落实仍要依赖与发行人协商的 结果。如以 11 天威 MTN2 募集说明书中规定的召开持 有人大会的条件基本都是明显的信用资质恶化情景，缺 乏细致的个性化情景约束。当上市公司天威保变将亏损 资产臵换给天威集团，合并口径看似乎没有影响集团的 偿债实力，但集团独立口径看却为未来丧失偿付能力埋 下了伏笔，后续上市公司通过非公开发行使得集团对其 失去实质控股权，偿付能力已经下降很多，但就募集说 明书规定的开会条件来看，似乎没有一条完全符合。 2、 国内债券市场上缺乏交叉违约条款设臵，或者触发 后的处臵方案不明确。 募集说明书应急预案设臵中有一定交叉违约特征，但应 急措施却只有督促发行人公开披露和召开持有人大会两 项，实际保障效力较弱。我国现行法律制度中虽然存在 关于预期违约和不安抗辩权的条款，但实践中都还存在 着较大争论。一方面预期违约条款中对于什么行为可以 “明确表明不履行合同义务”语焉不详，另一方面不安 抗辩权内容在后续救济措施方面也没有明确的规定。如 15国裕物流 CP002的未违约 15国裕物流 CP002募集说 明书中设定了交叉违约条款。根据条款约定，公司 4 月 公告贷款逾期就已经触发交叉违约条款，视同本期短融 违约，需启动投资者保护机制。但募集说明书规定的保 护机制仅限于信息披露和持有人会议，对于视同违约后 是否可以导致债券立即到期以及是否能进行违约求偿或 采取其他增信措施未作明确规定。从事情发展看，CP002 的持有人大会议案与 CP001 并无明显不同，投资者也未 就该条款提出违约求偿、提前到期等要求，通过的信用 增进议案发行人也未接受。 3、 投资者自我保护意识相对淡薄。 尤其是个人投资者较多的交易所债券发生违约时，如湘 鄂和超日案例中都出现了持有人参与会议非常不积极的 情况。我们多次提到，尽管目前国内债券投资者保护制 度不够完善，持有人大会制度也存在很多问题，但至少 是一个按规则充分表达投资者诉求的途径，应多加关注 并积极参与。 交易商协会发布《投资者保护条款范例》的意义及 注意事项 9 月 9 日，交易商协会网站上发布了《投资者保护条款 范例》（以下简称“范例”）。《范例》提出了三大类（四 小类）投资者保护条款的范例文本。《范例》给出的基本 条款分为“交叉保护条款”、 “事先约束条款”和“控 制权变更条款”三大类，其中事先约束条款又分为财务 指标承诺和事先约束事项两类。协会希望通过鼓励发行 人在债券发行文件中加入相关条款，事先做出一定有利 于投资者保护的承诺（即范本中所列触发事项），如果违 背相关承诺，则会引发约定的惩罚措施（即范本中所列 处臵程序）。每一类条款范本的内容都包括触发事项和处 臵程序两部分，我们简单总结范本主要内容如图表 6。 《范例》推出是投资者保护制度的极大改进。《范例》致 力于解决持有人大会召开条件不够细致以及会议决议不 具有法律强制执行力等前期亟待解决的问题，试图将投 资者保护条款制度化、规范化，从而达到提高发行人违 约成本、促进发行人公司治理能力提升、增强投资者自 我保护能力的目的。在我国债券投资人保护上位法基础 薄弱、集体维权和诉讼等保护机制也尚未完善的背景下， 具有非常积极的意义。 但《范例》推出不等于投资者保护已一步到位，关于条 款保护效力还有很多问题需要注意： 首先，募集说明书的投资者保护条款设计是由发行人和 主承销商决定，选择空间较大，投资者只能被动接受。 因此投资者在投资债券时需关注该发行人的风险特点， 以及相关保护条款是否能够有效减缓该风险。在本次范 例正式推出前，21 世纪经济报道等媒体曾就《范例》的 即 将 推 出 作 出 了 介 绍 性 报 道 （ 链 接 ： ），其中提到协会 总结归纳了七大类风险事件，包括：母弱子强、股权托 管、股权结构复杂容易引起的实际控制人变更、实际控 制人被协助调查、对核心上市公司控制力弱、产能过剩 行业、名股实债，本次范例推出的各类约束性条款应该 主要是针对这七类风险主体提出。但最终公布的《范例》 正式稿中，并未提到这七种风险分类，也没有指定何种 发行人必须加入哪一类限制性条款。即使选择了其中某 一类条款，具体适用的触发条件可选择的项目也很多， 该选择权在发行人和主承手中，投资者只能被动接受。 因此建议投资者在投资债券时，需要更仔细的阅读募集 说明书投资者保护章节，在甄别发行人可能存在的风险 点基础上考察相关保护条款的实际效力。 其次，为了避免加剧违约的市场传染风险，涉及交叉违 约和违背事先约束事项的情况都不会直接触发债券到期 或回售，而是需要经过持有人会议决议环节，这期间的 等待成本和决议的不确定性需要加以考虑。而且不同类 型触发事项最终导致的处臵结果也不完全一致，投资者 需仔细阅读相关条款。例如，  交叉保护条款触发后债券并不立即到期，而是召开 持有人大会给予投资者选择豁免的权利，如投资者 不同意豁免或者发行人未能完成豁免条件才到期。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 这样设臵的好处是，如果发行人触发该条款并非由 于丧失偿债能力，而只是流动性周转问题或者其他 偶然性因素导致，直接到期的话可能会加剧发行人 的流动性压力。这种情况下发行人可以通过追加担 保等措施，使得投资者给予发行人更长的宽限期度 过难关，减少双方的实际损失。不过如果发行人已 陷入偿债困境或者资质好转的可能性较低，或者即 使给予有条件豁免发行人也难以追加有效担保，给 予豁免只是延缓了债券到期违约的时间，不利于投 资者及时进行违约求偿。  事先约束等条款的设臵主要是为了避免债券投资 者在求偿时处于相对次级的地位，并不是给与投资 者排他的优先受偿权，尤其资产池承诺条款与抵押 增信有很大区别。事先约束条款里有一类叫做资产 池承诺，指发行人仅承诺在本期债券存续期间，相 关资产不作其他用途变现、抵质押或转让。换句话 说，在破产的极端情况下，该条款只能保证资产池 内资产不因为抵质押或转让使得债券投资者失去对 该资产的受益权或处于劣后地位，而债券投资者也 并不会由于此条款而对该资产享有优先受偿权。 第三，由于新制度下持有人大会决议会决定债券是否提 前到期或者可以追加增信，未来投资者应更加积极地参 加持有人大会并选择最有利于自己的议案，并需要关注 发行文件中关于会议无法得出有效决议时，发行人是否 可豁免相关义务的条款。如前文所述，交叉违约和事先 约束条款触发后都是先召开持有人大会给予投资者选择 是否豁免发行人义务的权利，而投资者在听取发行人的 解释后也可以相应作出选择。如果选择有条件豁免的话， 需要选择发行人能够实现的且最有利于增强债券资质的 条件措施。特别是事先约束条款，发行人可以在募集说 明书中约定，当持有人会议未形成有效决议时视同无条 件豁免还是未豁免。如果条款设臵是视同无条件豁免， 足够的持有人出席量和投票量就变得非常关键。 最后，由于投资者保护条款是可选项，必然有很多债券 不会加入相关条款，甚至很可能出现同一发行人存量债 券未设臵条款，而新增债券有设臵的情况。对于发行人 资质较弱又没有设臵相关条款的债券，可能因此具有一 定的次级属性，投资需要更加谨慎。投资者保护条款的 设臵一定程度上可以降低发行人在公司治理、对外投资、 资产划转等方面的道德风险，从而使得该发行人存续的 所有债券受益。但条款一旦触发，设臵了相关条款的债 券很有可能追加担保等增信措施，甚至可能提前到期。 这就可能导致未设臵相关条款的债券在偿还时间、追加 增信等方面就处于劣势。 图表 6：交易商协会《投资者保护条款范例》主要内容总结 资料来源：交易商协会《投资者保护条款范例》，中金公司研究 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 中国信用债市场违约案例回顾 超日 发行人基本情况和评级评分变动 上海超日太阳能科技股份有限公司（“超日”，现名协鑫 集成科技股份有限公司）是深交所上市公司，发行时实 际控制人是自然人倪开禄，主要从事太阳能电池及相关 组件生产销售。公司 12 年 3 月 7 日发行 5 年期 3 年末 可回售公司债 10 亿元，无担保。发行时联合给予 AA/ 稳定评级，12 年 6 月下调至 AA/负面，12 年 12 月下调 至 AA-/负面，13 年 4 月下调至 BBB+/负面，5 月下调至 CCC/稳定，14 年 5 月下调至 C/稳定。发行时中金评分 5+，12 年 7 月下调至 5，13 年 1 月下调至 5-的最低档。 信用事件演变过程 由于光伏行业景气低迷，公司于 12 年初两次下调 11 年 业绩预期，13 年初再次下调 12 年业绩预期，最终 11 和 12 年两年连续亏损，主要原因是计提应收账款减值及汇 兑损失。由于持续亏损侵蚀净资产，13 年底公司已资不 抵债。14 年初，公司出现银行借款逾期，遭到多家供应 商、银行等起诉，大量生产线停产，主要银行账户和资 产被债权人冻结、抵质押。公司债方面，13 年 7 月，11 超日债由于连续两年亏损暂停上市； 14 年 3 月 4 日晚， 公司公告无法按期足额支付应于7日支付的11超日债当 期利息，构成公募债券市场首单实质违约。此后，由于 连续三年亏损，14 年 5 月，11 超日债终止上市，公司 股票也暂停上市。 11 超日债利息违约后，主承销商中信建投于 14 年 3 月 26 日召开债券持有人会议，议案包括授权受托管理人就 逾期付息对超日太阳提起民事诉讼、处臵“11 超日债” 担保物用于付息（该担保物为 13 年 1 月追加，包括不动 产、机械设备、应收账款等，未披露具体评估值，最后 重组方案中显示评估值只有 万元），以及授权受 托管理人有权代表债券持有人参与超日调养整顿、和解、 重组或者破产的法律程序。但由于参会投资者登记债券 面值只有 18%，远未达到形成有效表决 50%的最低要 求，会议一再被延迟。 超日重组进程：  14 年 4 月 3 月，超日太阳接到债权人上海毅华金属 材料有限公司（供应商，超日对其应付货款 万元）的函，以发行人不能清偿到期债务，并且资 产不足以清偿全部债务、明显缺乏清偿能力为由， 向上海一中院提出对公司进行破产重整的申请。6 月 26 日，法院裁定受理该破产重整申请，并指定 金杜律师事务所上海分所、毕马威华振会计师事务 所担任管理人。  14 年 10 月 7 日，超日太阳披露了管理人制定的重 整计划草案，核心内容包括：（1）超日以股本溢价 转增股本 亿股，以 亿元的对价全部让渡 给新投资人，加上超日处臵资产和借款筹资 5 亿元 用于债务清偿，余额补充后续流动资金。（2）超日 重整后仍为上市主体，控股股东变为本次重整投资 牵头人江苏协鑫，其余 8 家投资者为财务投资者。 重整后江苏协鑫将对其实施资产重组，争取恢复股 票上市，江苏协鑫承诺未来两年净利润不低于 6 亿 和 8 亿元，如不足则以现金弥补差额。（3）职工债 权和税款债权全额受偿；有财产担保债权（包括 11 超日债）按照担保物评估价值优先受偿，未能就担 保物评估价值受偿的部分作为普通债权受偿；普通 债权 20 万元以下部分（含 20 万元）全额受偿，超 过 20 万元部分按照 20%的比例受偿。按照上述方 案受偿后未获清偿的部分，超日太阳不再承担清偿 责任。（4）如重整草案未通过而进入破产清算，普 通债权预估受偿率仅 %，且实际情况可能低于 预估值。  14 年 10 月 23 日，管理人按以上债权分了四组，加 上出资人组共五组进行表决，最终表决通过。10 月 28 日，上海一中院裁定批准超日重整计划，并终止 重整程序，进入执行阶段。14 年 12 月，管理人提 交重整执行完毕申请书。12 月 26 日，上海一中院 裁定超日太阳完成重整，破产程序终结。  超日太阳经过破产重整剥离了所有债务，14 年主业 已有所起色，加上债务重组所得，全年净利润转正 为 亿元。 15 年 8 月，公司因 14 年年报业绩 扭亏恢复上市，股票更名为“协鑫集成”。 对于 11 超日债而言，投资者可以按照有财产担保债权对 超日太阳提供的担保物评估值 万元优先受偿， 剩余部分作为普通债权受偿——20 万元及以下全额受 偿，超过 20 万元部分按照 20%比例受偿。另外，长城 资管和上海久阳为 11 超日债提供不超过 亿元和 亿元的连带责任担保，生效条件是重组方案经各债 权人和出资人组通过，并获得法院批准，且《保函》有 效期为法院裁定重整计划起至 14 年 12 月 31 日。14 年 12 月 17 日，超日太阳发布债券兑付公告，投资者债券 本息（14 年 6 月 26 日起停止计息）、14 年 3 月 7 日所 欠利息及欠息 3 月 7 日至 6 月 26 日的复利和罚息全额 获赔，总计 亿元。 违约风险分析 我国光伏产业属于典型的“三头在外”，即原材料多晶硅 依赖进口、技术设备依靠进口、最终产品光伏电池组件 基本全部用于出口。但 07 年以来，我国多晶硅和光伏组 件产能迅猛扩张，但另一方面次贷危机和欧债危机导致 欧洲部分国家的光伏电站发展商获取资金困难、以及政 府发电补贴政策出现调整，市场需求大幅萎缩，使得多 晶硅、光伏组件等产品价格暴跌，给之前大幅扩张的中 国企业带来很大的经营和财务压力。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 行业低迷的情况在超日债发行时的 12 年已经较为明显， 但当时公司年报显示盈利状况尚可，毛利率好于大多数 同行业公司。公司的解释是采取电站直销模式保持了好 于同业的盈利水平。我们在 11 超日债发行时就明确指出 过公司所在的光伏行业处于低谷，公司凭借此种业务模 式虽然保持了账面盈利，但应收账款大幅增长，给公司 带来了现金流急剧恶化和最终回款风险加大的风险。后 续看，正是这个问题直接导致了超日业绩的大变脸：公 司债发行时披露的 11 年三季报显示应收账款高达 亿元，占总资产的 35%，11 年末亏损的原因正是计提 坏账准备导致营业利润减少 亿元，12 年再次因计 提坏账准备以及经营不佳致巨额亏损 亿元。事实上， 审计单位天健会计师事务所此前也因关联应收账款以及 销售确认等问题对公司 2011 年年报出具了保留意见审 计报告。 经验总结和启示 1) 短期的盈利恶化不可怕，但长期的盈利低迷必将逐 步影响偿债能力，超日就是典型的盈利侵蚀现金流 和流动性，损害偿债能力的案例。一般对于资本密 集型行业而言，短期的盈利恶化不致于立即引发违 约风险，较大的净资产规模通常能够起到一定的亏 损缓释和抵抗周期性风险的作用。但若是行业出现 趋势性的变化，盈利持续恶化，则对于现金流和净 资产的持续侵蚀很容易使企业逐步陷入流动性困 境，同时外部流动性支持也将逐步枯竭，最终暴露 违约风险。因此，对于行业趋势的判断至关重要。 2) 关注应收账款风险，现金流分析比盈利更重要。事 后来看，债券发行时行业整体低迷、公司业绩稳定 但应收账款激增的情况，应引起投资者关注和重视， 其后的业绩变脸实际上有可预测的空间。总体而言， 企业调节利润相对容易，但调节现金流相对较难（收 付实现制）。投资者应特别关注企业现金流的实际表 现，分析实际现金流与理论现金流（EBITDA）差异 的原因和趋势，判断实际现金流偿债和周转能力， 并发现风险苗头。 3) 很多民营企业由于外部融资渠道较狭窄，银行授信 也不是很充裕，债券基本都是公司唯一的长期债 务，且增信方式弱于贷款。在债务人出现流动性风 险时，企业债、公司债债权人都会处于相对不利的 地位。如超日债中，很多银行贷款已经逾期被起诉， 公司账户被冻结，但公司债很长一段时期内因为未 到期仍然处于“正常状态”，由于债券发行文件中缺 乏“交叉违约”条款，债券投资者难以在债券到期 前提前主张权利。即使作为应急事件召开持有人会 议，耗时也较长，而且很可能遇到出席会议投资者 表决权比例不足导致会议不能成功召开等情况。所 以我们看到，在超日债公告欠息构成实质违约前， 投资者的诉讼仅是针对主承销商和交易所的信息披 露和交易安排等方面，而不是直接向发行人主张债 权和进行财产保全。 4) 超日通过破产重整、引入新的战略投资者江苏协鑫 重新焕发生机，战略投资者的引入也是由于新投资 者可以以较便宜的成本获得上市公司“壳”资源。 由于公司破产重整时已资不抵债，如直接破产清算， 普通债券人清偿率不足 4%。破产重整安排下，高 于 20 万元的普通债权人清偿率虽然只有 20%，但 也明显高于破产清算，推动债券人接受该安排。本 次案例引入新的投资者提升清偿率与上市公司的壳 价值有较大关系，江苏协鑫仅付出少量成本即可获 得 A 股上市的壳资源，其它财务投资者也可以获得 相应回报补偿。超日债通过追加担保实现全额受偿， 回收率明显高于其他普通债权，主要与当时刚兑环 境并未完全打破，且超日债散户持有者众多，社会 影响较大有关。对于超日来说，八成的债务削减大 大减轻了公司的债务负担，而且协鑫在行业内有具 有很强的成本优势，新股东和活力资产的入驻配合 行业景气逐步复苏，使得公司 14 年成功实现扭亏、 保住了上市公司的“壳”。 图表 7：超日主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 湘鄂 发行人基本情况和评级评分变动 北京湘鄂情股份有限公司（“湘鄂”，后更名中科云网） 为自然人孟凯实际控制的企业，从事餐饮业务，以酒楼 业务为主。12 年 4 月 5 日发行 5 年期 3 年可回售无担保 公司债 亿元，发行时鹏元给予 AA/AA 评级。13 年 6 月主体评级下调至 AA-/负面，14 年 2 月下调至 A/负面， 14 年 10 月下调至 BBB/负面，14 年 12 月下调至 BB/负 面，15 年 4 月下调至 CC/稳定。中金评分最早为 5+， 13 年 7 月下调至 5，14 年 2 月下调至 5-的最低档。由 于 14 年 10 月评级下调，触发深交所“债券主体或债项 人民币亿元 2011 2012 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 () 总债务 短期债务 净短期债务 () () 经营活动现金流 () () () () () 投资活动现金流 () () () () 筹资活动现金流 () 主营业务收入 主营业务利润 () EBITDA () () () NA 净利润 () () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 NA NA % % % NA 总资产回报率 % % % % % NA 净资产收益率 % % % % % NA 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA NA NA 存货周转率 NA NA NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % NA % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % NA % % 货币资金/总债务 % % % NA % % 经营现金流/总债务 % % % NA % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % NA % % 净短期债务（含票据） () 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 评级为 AA-或以下”的风险警示条件，“12 湘鄂债”于 13 日开盘正式实施风险警示，债券更名为“ST 湘鄂债”， 此后金融资产 500 万元以下的个人投资者不能购买该债 券。15 年 5 月，由于连续两年亏损，公司债暂停上市。 信用事件演变过程 公司原主营的高端餐饮业务受到限制“三公消费”政策 的影响显著恶化，导致公司 13 年亏损 亿元，净资产 大幅下降至 6 亿元，14 年三季报进一步下降至 亿 元，14 年年报资不抵债。在主营业务经营不利的情况下， 公司不断寻找新的转型方向，先后进入环保和大数据领 域，但转型并未见效。截至 14 年底，公司经营已几乎停 滞，内部现金流产生能力基本枯竭，多名高管离职。 自 14 年 7 月起，发行人先后为公司债的偿还采取了追 加担保、提前回购、出售商标和股权偿还债务、实际控 制人一致行动人减持股票进行财务资助等多种援助方 式，但截至回售日仍未获取全部偿债资金，后通过债务 和解引入第三方代偿了全部债券本息和违约金。具体过 程如下： 1) 14年 7月经主承发函追加预估价 亿元的三处房 产和三家子公司资产抵质押和实际控制人孟凯担 保，15 年 1 月，因其中一处抵押房产涉嫌重复抵押 被北京市证监局调查，主承委托评估机构评估后抵 质押资产价值缩水超过 50%。 图表 8：湘鄂抵质押资产 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 2) 14 年 12 月起公司拟出售商标和三项股权（拟出售 的三项股权都已质押给债券持有人），交易对价 3 亿元。首期 6093 万元在 12 月 15 日前按时收到， 其余未按期支付。15 年 2 月该交易变更为只出售商 标，对价由 亿元大幅下调至 1 亿元，股权转让 终止，原支付的 6093 万元转为商标对价，受让方 需于 15 年 3 月 31 日前缴清全部款项，但目前尚未 披露是否按期收到。15 年 2 月，上述商标转让首期 款 6093 万元用来提前回购公司债，回购比率 12%。 3) 实际控制人的一致行动人克州湘鄂情拟减持其持有 的公司 3000 万股股票，减持公司股票所得，所得 扣除相应股份质押融资贷款本息及必要税费后，全 部划入“ST 湘鄂债”偿债专户，预计 亿元左 右。后由于偿债资金专户被其他债权人冻结，减持 股票所得直接划付至中证登账户。 4) 15 年 4 月 3 日，公司公告，称应于 4 月 7 日回售和 付息金额合计 亿元（剩余 4900 万元未登记回 售，将于 17 年 4 月 7 日到期），只筹集到 亿 元，主要来自克州湘鄂情减持股份所得 亿元 （与预估差异主要是未扣除税费），仍只够债券回 售、付息应付金额的 40%左右。15 年 4 月 6 日， 公司正式发布违约公告。15 年 5 月 4 日，公司公告 支付应付利息、回售本金的 35%以及相应违约金。 5) 15 年 5 月 8 日，主承广发证券公告，已作为受托管 理人对发行人及其控股股东提起诉讼，同时申请了 财产保全，实际控制人所持发行人股票和两处房产 全部被冻结。 6) 15 年 11 月，公司公告称，将与 12 湘鄂债受托管理 人广发证券、岳阳市中湘实业有限公司（“中湘实 业”）签署附生效条件的《债务和解协议》，由中湘 实业代偿公司债已回售违约部分本金 亿元及 违约金 1315 万元、未回售部分本金 4903 万元及利 息 270 万元。12 月 5 月，公司发布《补充协议书》， 约定中湘实业将《债务和解协议》中的一切权利和 义务转移至北京盈聚，也就是说将由北京盈聚代偿 债券本息和违约金。12 月下旬，该方案先后获得过 公司董事会、股东大会及债券持有人大会、表决通 过，《和解协议正式生效》。15 年 12 月 31 日，北京 盈聚将代偿款 亿元汇入法院相应账户；16 年 3 月 3 月 9 日，公司向已登记回售债券人偿付尚未偿 付本金及违约金，向未登记回售债权人偿付其提前 到期应付本金及利息，至此完成全额兑付。 违约风险分析 1) 公司债发行时湘鄂披露的 12年季报表现相对良好， 但限制“三公消费”带来的负面影响已可以预期， 公司 13 年酒楼不断关停、盈利能力直线下滑、债 务压力逐步上升，而且公司预告的亏损额不断加大。 虽然业绩修订不会影响现金流，但会进一步侵蚀净 资产，导致抗风险能力和再融资能力进一步降低， 持续亏损最终导致公司资不抵债。 2) 公司向环保设备业务转型，该部分投资将导致年报 投资活动现金流出的进一步增长和加重流动性的紧 张。公司实际控制人孟凯还在持续减持公司股权。 3) 公司资质恶化后曾先后试图通过追加增信、出售股 权、股东减持股票等方式保障偿债，但由于公司属 于轻资产的消费行业，有价值且流动性较好的资产 非常少，追加的房产和子公司股权（非上市）流动 性较弱，变现价值不确定性高；股权出售被交易对 手取消协议，商标也仅支付了首付款，最终偿债资 金只有通过股东减持已质押融资的上市公司股票扣 除质押融资贷款本息后的资金，不能足够支付本息， 最终导致违约。 经验总结和启示 1) 非周期性行业也可能由于其它因素导致行业景气 恶化。湘鄂虽然属于非周期性行业，受经济周期影 响较小，但仍然可能由于政策性或其他方面的因 素，导致行业景气快速下行，带来公司盈利和偿债 能力急剧恶化的风险。如果这种行业景气度的恶化 持续较长时间，成为趋势性因素而非一次性影响， 序号 增信资产名称 抵质押登记时间 发行人原预估值 发行人委托中介 机构评估值 广发证券委托中介机 构评估值、商定值 转让价值 1 武汉三阳路房产 2014/11/17 20, 18, 17, 未转让 2 西安高新区房产 2014/11/7 22, 21, 7, 未转让 3 北京大兴区房产 2015/3/24 10, 10, 6, 未转让 4 北京湘鄂情餐饮管理有限公司股权 2014/8/26 8, 5, 2, 未转让 5 上海味之都餐饮发展有限公司股权 2014/9/16 8, 1, 未转让 6 上海楚星湘鄂情餐饮服务有限公司股权 2014/9/2 4, -7, 本拟转让4500万元，后终止 合计 72, 57, 26, 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 就会导致公司资产负债表持续恶化，难以恢复。考 虑到财务指标具有一定的滞后性，因此在分析公司 信用状况时，更要结合行业走势等定性因素来判 断。 2) 湘鄂在公司治理规范方面也存在较大问题：13 年 9 月 24 日，公司公告称，“刘志波、徐莉二人谎称 持有武汉市台北路 72 号两宗土地处臵权，借合作 之名骗取公司 6000 万元，并且隐瞒该土地使用权 已被法院查封十余次的事实。目前项目归属存在争 议，已支付的 6000 万元合作款已被刘、徐二人挪 作他用，有不能全额收回的风险。”武汉地块项目 进行了接近 3 年，湘鄂情对刘志波与徐莉二人并 不拥有对上述地块的处臵权的事项毫不知情，对该 项土地使用权已被法院查封十余次亦不知晓，暴露 出湘鄂情内部控制薄弱以及风险管理欠缺的弊端。 而公司追溯调整两年的历史财报，也在一定程度上 体现了公司管理制度的不够规范。 3) 湘鄂公司债最后得到偿付与公司债券以外其他债 务较少以及上市公司具有壳价值有关。截至 14 年 底，公司账面除公司债外，只有 亿元贷款以及 不足 5 亿元负债，因此代偿方也是付了出较低的 成本就获得了上市公司壳价值。 图表 9：湘鄂主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 天威 发行人基本情况和评级评分变动 保定天威集团有限公司（“天威集团”）为央企兵装集团 下属全资子公司，公司 11年 2月和 4 月分别发行 5 年 期中票 10亿元和 15 亿元，12 年 12 月和 13 年 3 月 分别发行 3 年期 PPN 各 10 亿元。11 年发行时联合 给予评级 AA+，12 年 8 月展望调至负面，13 年 4 月 下调至 AA/稳定，7 月展望再次调至负面，14 年 7 月 下调至 A/负面，12 月下调至 BBB/负面，15 年 3 月下 调至 BB/负面，15 年 4 月下调至 C。中金评分最早为 4， 12 年 8 月下调至 4-，13 年 5 月下调至 5+，14 年 2 月下调至 5，7 月下调至 5-的最低档。 信用事件演变过程  偿债能力恶化：公司原主营输配电设备，后进军光 伏行业。由于行业景气下行，导致公司净利润亏损 且亏损规模逐年扩大，14 年亏损 亿元，净资 产降至 亿元，资不抵债问题严重。15 年以来， 公司仍在持续亏损。此外，上市公司天威保变原为 公司下属核心经营主体，但之后由于股权变更公司 变为天威保变第二大股东，不再将其纳入合并，导 致公司偿债能力进一步下降。  贷款逾期、涉诉、资产查封：由于偿债能力持续恶 化，公司 14 年下半年起出现多笔贷款逾期并被多 家债权人起诉。法院先后判决公司或下属子公司向 银行偿还部分贷款本息。另外公司账面价值相对较 高且流动性好的资产主要是持有的上市公司天威保 变股权，但该股权被各债权人轮候冻结，且其中 80%已被法院判决可予以变卖用于各债权人优先受 偿。截至 16 年 7 月底，公司已知涉诉案件合计 44 起，涉诉标的金额约 56 亿元，其中进入强制执行 阶段的案件 6 起，涉诉标的金额 16 亿元。  债券违约：15 年 4 月 14 日，公司公告称应于 21 日支付的 11天威MTN2的 8550万元利息偿付存在 不确定性，21 日公司利息违约，成为第一支银行间 违约债券，也是第一家债券违约的国企。此后，公 司对于存量债券均未还本付息。 图表 10：天威未兑付债券列表 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 人民币亿元 2011 2012 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 () 总债务 短期债务 净短期债务 () () () () () 经营活动现金流 () () () () 投资活动现金流 () () () 筹资活动现金流 () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA () () () NA EBITDA(含补贴收入) () () NA EBITDA(含投资收益) () () NA 净利润 () () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 NA NA % % % NA 总资产回报率 % % % % % NA 净资产收益率 % % % % % NA 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA NA NA 存货周转率 NA NA NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % NA NA 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % NA NA 货币资金/总债务 % % % % NA NA 经营现金流/总债务 % % % % NA NA EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA NA 证券名称 发行期限 发行日期 发行规模(亿元) 证券类别 11天威MTN2 5 2011-04-20 中期票据 12天威PPN001 3 2012-12-18 定向工具 11天威MTN1 5 2011-02-23 中期票据 13天威PPN001 3 2013-03-26 定向工具 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26  破产重整进展：15 年 9 月，公司公告由于公司已严 重资不抵债，无力偿还到期债务，拟申请破产重整。 15 年 12 月，公司收到兵装财务公司的发来的《兵 装财务公司关于作为债权人支持天威集团破产重整 的函》，兵装财务表示，如公司不能尽快进入破产程 序，兵装财务将于 15 年 12 月启动强制执行程序。 但截至 15 年底，法院尚未受理公司提交的破产重 整申请。1 月 8 日，保定市中院受理公司重整申请， 1月底指定破产管理人并要求 3月 15日之前申报债 权，相关债券均已申报。5 月 30 日，公司公告公开 招募意向重整方。7 月，法院受理破产 6 个月后， 破产管理人向法院提出将重整计划草稿提交期限延 长三个月的申请，法院裁定草案提交期限延长至 10 月 8 日。根据公司 8 月 31 日公告，公司破产整体 评估公司基本完成，意向重整方向天威集团管理人 已经提交了重整计划草案，管理人正在审核该草案。 10 月 12 日，公司公告已于破产管理人已于 8 日向 法院提交了重整计划草案，但未披露草案具体内容。 违约风险分析 公司违约主要有两个原因： 1) 进军光伏行业投资失败，给公司带来巨额亏损和沉 重的债务负担，持续经营能力堪忧。公司近年来盈 利恶化主要与光伏业务有关，一方面主业盈利恶化， 另一方面大量计提减值损失，11~14 年分别计提 亿元、 亿元、 亿元和 亿元，净利 润亏损且亏损规模逐年扩大，14年亏损 亿元， 净资产降至 亿元，资不抵债问题严重。从违 约前的 14 年年报来看，公司总债务 亿元， 其中短期债务 40 亿元，如果加上计入“应付债券” 的将于 15年和 16年上半年到期的两期中票和两期 PPN 合计 45 亿元后，短期债务将达到 85 亿元。如 果简单推算不合并天威保变的情况，资产负债率将 上升至 293%，净资产负值可能更高。而且天威集 团货币资金基本集中在上市公司范围内，如不再纳 入合并，公司 14 年底货币资金将减少 84%至 亿元，周转压力更高。 2) 母公司弃卒保车，支持力度明显弱化。在公司陷入 经营困境后，实际控制人央企兵装集团对其下属上 市公司天威保变的救助意向相当明确，但对于天威 集团的支持措施却明显偏弱，甚至某种程度上是以 天威集团承接上市公司的亏损资产为代价来保证上 市公司的正常运作。  兵装集团原不直接对天威保变持股，只通过下 属全资子公司天威集团持有公司 %股权。 13 年 6 月，兵装集团以现金收购天威集团持有 公司 %的股权，成为天威保变第二大股 东，天威集团仍为第一大股东。但 14 年 2 月， 天威保变向兵装集团的非公开发行完成，天威 集团变为第二大股东，且不再将天威保变纳入 合并，这使得天威集团合并范围内资产的抗风 险能力大幅下降。  在兵装集团的主导下，天威保变已陆续将旗下 亏损的新能源相关资产（包括 3000 吨/年多晶 硅项目、天威薄膜项目、风电叶片项目、长春 新能源项目等）臵换给天威集团，13 年末天威 保变合并范围内已无新能源类子公司，变成比 较干净的输变电设备生产商，14 年以来顺利扭 亏，股票已撤销退市风险警示，债券也已恢复 上市。而相对应的，天威集团则因新能源业务 盈利恶化及计提减值而亏损幅度加大，直至资 不抵债。  兵装财务公司作为债权人对天威集团提起诉 讼，并将公司持有的天威保变股权冻结。此外， 由于天威集团多笔银行债务逾期，造成债权人 对于公司可变现资产的争夺非常激烈，使得股 东等外部资源救助的成本很高也导致救助意 愿的下降。 经验总结和启示 1) 天威的恶化与光伏行业景气下行息息相关，反映出 周期性行业发行人较长期的盈利恶化对于偿债能 力的侵蚀作用。详细情况详见超日部分分析。 2) 天威是一个典型的业务转型投资失败的案例。公司 原主营输变电设备，并且该业务并未出现显著恶化； 公司盈利的恶化主要是由于转型投资的新能源业务 导致，并且由于转型投资带来的相关债务增长也使 得偿债压力进一步增大。给予我们的启示在于，需 关注公司的投资项目，尤其是与原主业不相关的投 资以及投资周期性很强的业务，不仅需要关注投资 所需现金流出，也需要关注项目投产后能否实现预 期盈利和现金流。 3) 天威集团的情况说明在分析投资控股型集团偿债 能力时不能仅关注合并报表，应结合考虑公司本部 偿债实力。一般情况下，对某发行人进行信用基本 面量化分析时，多采用合并报表，关注集团公司本 部独立报表较少。但需要注意，当母公司对于下属 核心经营实体实际控制能力有限，或很容易丧失控 制权时，其偿债能力可能远远没有合并报表上反映 的强健。特别是一些集团公司除子公司股权外自身 并无其他有效资产和业务经营（壳公司），一旦丧失 控制权偿债能力就会出现比较明显的恶化。本例中， 天威集团由于主要经营业务均集中于子公司，母公 司自身现金流产生能力很弱而又承担较多债务，不 仅偿债指标受子公司经营状况影响很大，而且存在 子公司不再纳入合并后自身偿债能力和外部支持力 度下降的风险。此外，在供给侧改革、淘汰落后产 能的政策背景下，国有企业丢卒保车，任由下属产 能过剩领域经营困难的子公司破产的动力恐有所增 强。而兵装集团意图直接控股天威保变，并且兵器 财务已与天威集团发生纠纷，这些也反映了兵装集 团对其支持意愿可能有明显下降。 4) 国有企业由于外部支持相对较强，违约暴露相对较 晚，通常违约时已经几乎没有好资产可变现供偿 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 债，或资产均已被冻结或查封，因此一旦违约，回 收率可能明显低于民企。天威的案例中，债券违约 之前已有多笔贷款违约并涉及诉讼，流动性较好的 天威保变股票已被轮候冻结；此外，正是由于负担 沉重而剩余资产价值较低，法院受理破产后的 6 个 月内未能确定破产重整人，也未拿出重整方案，截 至目前，意向重整人也仅提交了重整方案草案。 5) 持有人大会制度对投资者的实际保护效力非常有 限。主要原因有如下两点： 一是债券发行文件中关于投资者保护和债券持有人大会 的内容比较模式化，召开持有人大会的触发条件不够细 致具体。以“11 天威 MTN2”募集说明书为例，其中召 开持有人大会的条件基本都是明显的信用资质恶化情 景，而缺乏细致的个性化情景约束。当上市公司天威保 变将亏损资产臵换给天威集团，合并口径看似乎没有影 响集团的偿债实力，但集团独立口径看却为未来丧失偿 付能力埋下了伏笔，后续上市公司通过非公开发行使得 集团对其失去实质控股权，偿付能力已经下降很多，但 就募集说明书规定的开会条件来看，似乎没有一条完全 符合。 图表 11：天威募集说明书规定持有人大会召开条件 资料来源：募集说明书，中金公司研究 图表 12：天威募集说明书规定应急事件 资料来源：募集说明书，中金公司研究 二是持有人大会审议事项实际意义不大，而且虽然投资 者可以提议，但所提议案并不直接具有强制执行力，能 否落实仍要依赖与发行人协商的结果。目前国内募集说 明书对于会议审议议题并无明确规定，实践中有的审议 事项实际意义并不大。在“11 天威 MTN2”的例子中， 持有人大会虽然审议的是关于天威合并范围变化的事 项，但无法改变这一既定事实。而且，投资者虽然提出 了追加担保增信的提议，但由于持有人大会并不具有强 制执行力，最终天威集团回应称，“《募集说明书》明确 载明，本期中票不设担保，而该项决议构成了对“11 天 威 MTN2”法律关系以外主体的权利要求，难以做出回 复”，投资者也没有依据对其追责，因此整体上持有人大 会决议能否落实仍取决于发行人与投资者共同协商结 果。从国外债券市场经验来看，在募集说明书中其实可 以设臵非常细致的事先约束条款，一旦出现约定情形（如 重大资产变化、财务指标超限、其他债务违约等），就即 刻启动相应保护措施（比如债券加速到期等），或者明确 约定重大资产重组等可能影响发行人偿债能力的事项必 须经过债券持有人同意才能进行。 图表 13：天威主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 中富 发行人基本情况和评级评分变动 珠海中富实业股份有限公司（“中富”）是民营深交所上 市公司，主营塑料包装瓶生产及销售业务，发债时控股 股东是 ABHK（ARIA BOTTLES HK COMPANY LIMITED） 实际控制人是 CVC 亚洲基金。15 年 1 月 20 日，ABHK 向深圳捷安德转让公司 %的股份，在 14 年 4 月至 15 年 1 月 27 日期间又通过大宗交易累计减持 %。 至此，公司第一大股东变更为自然人刘锦钟全资控股的 深圳捷安德。 公司 12 年 3 月发行 5 年期中票 亿元，5 月发行 3 年 期公司债 亿元。发行中票和公司债时，中诚信国际 和证评均给予主体评级 AA，13 年 6 月下调至 AA-，14 年 6 月又下调至 A+，15 年 5 月先下调至 BB 后下调至 CC，16 年 7 月中诚信国际进一步将其评级展望调为负 面。发行时中金评分为 4-，14 年 2 月下调至 5，15 年 5 月下调至 5-的最低档。 持有人大会召开条件 1、 发行人未能按期足额兑付债务融资工具本金或利息。 2、 发行人转移债务融资工具全部或部分清偿义务。 3、 发行人变更信用增进安排或信用增进机构，对债务融资工具持 有人权益产生重大不利影响的。 4、 发行人减资、合并、分立、解散、申请破产或被接管。 5、 单独或合计持有百分之五十以上同期债务融资工具余额的持有 人提议召开。 6、 募集说明书中约定的其他应当召开持有人会议的情形。 7、 法律、法规规定的其他应由持有人会议做出决议的情形。 应急事件 本公司发生未能清偿到期债务的违约情况；债务种类包括但不限于中期票据、企业债券、公司 债券、可转换债券、可分离债券等公开发行债务，以及银行贷款、承兑汇票等非公开发行债务 本公司或本公司的高级管理层出现严重违法、违规案件，或已就重大经济事件接受有关部门调 查，且足以影响到中期票据的按时、足额兑付。 本公司发生超过净资产10%以上重大损失（包括投资损失和经营性亏损），且足以影响到中期 票据的按时、足额兑付。 本公司做出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定。 本公司受到重大行政处分、罚款或涉及重大诉讼或司法强制执行等事件，且罚款、诉讼或强制 执行的标的额较大，且足以影响中期票据的按时、足额兑付。 其他可能引起投资者重大损失的事件。 人民币亿元 2011 2012 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 () () () 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () () 投资活动现金流 () () () () 筹资活动现金流 () () () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA () () NA EBITDA(含补贴收入) () () NA 净利润 () () () () () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 NA NA % % % NA 总资产回报率 % % % % % NA 净资产收益率 % % % % % NA 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA NA NA 存货周转率 NA NA NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 信用事件演变过程 由于饮料行业增速放缓，下游客户开始采取供应链整合 策略以降低生产成本，导致公司订单量大减，12 年起营 业收入持续下降 10%以上。13 年公司计提固定资产为 主的资产减值损失 亿元造成全年大幅亏损，净资产 由 27 亿元下降至 11 亿元左右。而在公司经营未见明显 起色的同时，账面债务和货币资金同步减少，短期周转 压力较大。此外公司主要资产已用于银团贷款质押，在 银行拒不释放抵押物的情况下，新增融资较困难。 在此背景下，中富的两期公募债中，公司债“12 中富 01” 15 年 5 月 28 日到期未全额偿还造成违约，后于 10 月 27 日足额兑付，而中票尚未到期。  公司债到期当日只兑付了利息和 35%本金。主承 销商国泰君安与公司和交通银行就于 14 年 8 月签 订了公司债《偿债保障资金账户监管协议》，公司在 债券到期日前三个月逐月按照 20%、30%、50%存 入偿债专户。公司于 3 月 28 日将第一笔偿债保障 资金 11800 万元按时足额存入偿债专户；4 月 28 日未能足额将第二笔偿债资金存入，29 日仅存入 1500 万元；5 月 7 日将应付利息 万元存入 偿债专户，15 和 21 日各存入 500 万元。公司 5 月 26 日发布公告，由于流动性出现危机，28 日仅能 兑付最后一年利息 万元和本金 14800万元， 占本期债券总额的 25%。最终 28 日公司兑付了利 息 万元和本金 20650 万元，占本期债券应 付本金的 35%，未偿还本金 38350 万元，占债券总 额的 65%。在违约公告中，发行人提出追加现有未 抵押给银团的五块土地和厂房作为偿债担保，并支 付违约金。  最终通过抵押获取贷款加上公司自筹资金，于 15 年 10 月偿付公司债。公司债违约后，公司公告拟 与广东粤财进行资产重组，但不久公告广东粤财暂 时中止该重组事件。公司 14 年审计报告被审计师 因为银团贷款可随时到期对公司可持续经营有重大 影响发表了无法表示意见，导致公司非公开发行股 票事宜暂时中止。9 月 24 日，公司公告与鞍山银行 签署流动资金借款合同，贷款 2 亿元用于偿还“12 中富 01”公司债，以所有未受限的两块土地作为抵 押，后实际收到贷款 14400 万元，同时承诺自筹偿 债资金 25000 万元到账前不能使用以上贷款，且鞍 山银行有权口头宣布贷款提前到期并收回本金及相 应利息。10月 27日公司兑付全部逾期本期金 38350 万元以及逾期期间利息 1438 万元。 而中票“12 珠中富 MTN1”在公司债违约后虽然召开 了持有人大会，持有人通过了债券提前到期并要求追加 保证和抵押等担保要求，但未能获得发行人同意，该中 票将于 17 年 3 月 28 日到期。“12 中富 01”发布兑付 不确定性公告后，且鉴于公司 14 年财务报表被出具了无 法表示意见的审计报告，以及实际控制人变动、公司被 大幅下调评级，主承销商交通银行于 15 年 6 月 5 日召 集持有人召开了“12 珠中富 MTN1”持有人会议，会议 通过了要求 8 月 28 日前提前偿还债券本金的 10%、要 求控股股东及实际控制人提供连带责任担保、银团贷款 全部抵押资产办理第二顺位抵押、公司承诺无权利限制 的土地和房产等资产作为中票抵押物直至资产评估值达 到中票总额两倍以上并替换上述第二顺位抵押等议案。8 月 27 日，公司回函表示“12 中富 01”偿债解决方案已 明确，因此不同意中票提前到期的方案，控股股东担保 及银团贷款抵押物提供抵押需经控股股东及银团同意， 持有人会议议案实质性方案均未获得发行人同意。 违约风险分析 中富是国内生产规模最大的饮料塑料包装生产商之一， 发债时经营情况处于黄金时期，此后业绩一路下滑，而 原股东未给予经营和融资方面的支持、新股东资本实力 弱、及银团贷款占用大量资产等使得公司内外资金压力 加大，最终爆发违约。 1) 公司客户集中度很高，主要客户需求减弱使其主业 盈利持续恶化且目前尚未看到扭转迹象。中富发债 时下游主要有可口可乐、百事可乐、统一三家企业， 10 年合计销售额占比高达 78%。但随着饮料行业 增长放缓，部分饮料企业开始采取供应链垂直整合 的经营策略，由纯饮料加工和销售商向包装行业压 低采购价格，例如百事可乐和可口可乐在部分地区 拥有了自己的吹瓶生产线，14 年退出统一系统销售 合同，15 年两乐销售额占比下降至不到 50%。此 后，虽然公司开拓了达能、怡宝、海天、恒大冰泉 等新客户，但新增客户订单量难以弥补损失订单量， 公司收入规模一路下降，而且 15 年达能脉动销量 大幅下降于 16 年停掉全部对外加工业务，恒大冰 泉 15 年销量也下降使得公司对其供应量也明显下 降。总体看，公司 12 年开始收入逐年下降 10%以 上。而且由于订单量减少生产线贬值，13 年计提大 额资产减值造成大幅亏损。可以说，中富的违约背 后根本的原因是饮料行业增速放缓导致下游需求减 弱。 2) 公司原实际控制人 CVC 为财务投资者，历史情况 看并未给予公司经营或融资方面的支持，期间还向 珠海中富溢价出售资产和少数股东权益，15 年公 司实际控制人发生变更，但新实际控制人总资产只 有 1 亿元，且股权已全部质押，支持能力可能也有 限。 07~11 年期间公司平均股息支付率高达 %。同时，CVC 通过控制的 BPT 向公司溢价出 售资金，并且在 12 年公司盈利恶化后还促使其溢 价回购 CVC 间接控制的公司少数股东权益，进一步 导致公司投资现金流出和少数股权的下降。而在 12 年开始公司盈利恶化后，CVC 最终于 15 年初完成 对公司持股的退出。而新股东深圳捷安德 13 年末 总资产 1 亿元，净资产 亿元，净利润仅 亿元，资本实力非常有限。而且，其持有公司股权 后全部质押给江苏银行深圳分行，同时还存在 10 多项司法轮候冻结，从其资本实力看能给予公司的 支持也非常有限。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 3) 公司除中票以外的其他债务均集中于 15 年到期，账 面流动性压力很大，银团借款的限制性条款触发进一 步加剧了公司短期周转压力，可能影响公司经营可持 续性。截至 14 年末账面货币资金只有 亿元，而 总债务由 亿元公司债、 亿元中票以及 亿 元的银团贷款构成。公司 12 年与交行牵头的银团贷 款签订了 20 亿元的流动资金循环贷款，以不低于 亿元资产提供担保，截至 14年末余额 亿元， 应于 15 年 6 至 9 月陆续到期。一方面，贷款协议约 定 CVC 应保持实际控制人地位，而公司实际控制人 的变更使得该笔贷款面临随时到期，继而引起审计师 “无法发表意见”，从而导致非公开增发被取消。另 一方面，该项贷款占用了公司大量资产，根据主承公 告这些资产截至 15 年 4 月末抵押价值超过 60 亿元， 与贷款余额相比超过 8 倍。而银团对公司采取的“不 收贷、不新增、限制资金用途”等态度使得公司大量 资产被锁定，无法获得有效再融资。 经验总结和启示 1) 企业出现债务违约，最根本的原因多是行业景气 下行带来的盈利持续恶化，此外还需关注客户集 中度高带来的不利影响。中富的案例中，下游饮 料企业之所以减少外购包装瓶，最主要的考虑还是 行业增速下行不得不控制成本。更重要的是，下游 客户集中度高对企业的影响非常大，一旦出现某一 客户经营或采购策略变化，而新客户不能有效接续 时，必然导致公司整体经营的恶化。因此，在对企 业进行信用分析时行业的趋势判断非常重要，同时 对于高客户集中度的企业更要慎重考量其是否具 有强成本优势或差异化产品从而拥有很高的客户 忠诚度。 2) 外部支持方面，股东的支持意愿非常重要，中富 案例中原股东不仅未有明显支持，反而存在掏空 公司的嫌疑。当企业经营和财务指标出现恶化时， 能否获得有效的外部支持对其偿债影响更大。民营 企业的外部支持主要来自股东和银行方面，一般来 说民营企业的股东和实际控制人对企业的忠诚度 高，会在力所能及的范围内给予公司最多的支持， 但能力可能有限。而在中富的案例中，公司原股东 作为财务投资者投资的主要目的是为了获得现金 分红报酬及资本利得，因此在整个持股期间并未给 予公司任何支持，反而通过分红、操纵溢价收购股 权和少数股东权益获得大量资本收益，而在公司盈 利难以扭转后逐步退出。新股东尚未给出明确的支 持意见，但其资本实力很弱估计也很难给予较强的 支持。 3) 债券由于通常为无抵押信用债券，且无交叉违约 条款，使得债券可能相比其他债务处于次级地位。 无论是账面值还是评估值，资产对负债的覆盖还是 比较充分的。中富在远未达到资不抵债的情况下出 现违约，与不同债权人对公司资产的优先占有比例 很不平衡有关。公司绝大部分资产被银团通过抵质 押获得优先受偿权，留给公司债和中票的可抵押变 现资产已经所剩无几。因此，虽然看起来都是高级 债务，但由于抵质押权设臵和债务到期日的不同， 债券投资者处于被动和相对次级的位臵，而到期晚 的中票则更为不利。 图表 14：中富主要财务数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究 二重 发行人基本情况和评级评分变动 二重集团（德阳）重型装备股份有限公司（“二重重装”） 是上市公司，控股股东为中国第二重型机械集团公司 （“二重集团”），实际控制人是央企中国机械工业集团有 限公司（“国机集团”）。二重重装曾于 11 和 12 年分别 发行 1 年期短融 7 亿元和 5 亿元，已到期兑付，还有一 期 08 年发行的 7 年期 5 年末可回售企业债 8 亿元，13 年回售后余额 亿元，由二重集团提供担保，应于 15 年 10 月 14 日到期。二重集团曾于 12 年 9 月发行 5 年 期中票 10 亿元，应于 17 年 9 月 26 日到期。中诚信最 初给予二重重装的主体评级为 AA，二重集团主体评级为 AA+，13 年底以来多次下调，最终于 15 年 9 月 23 日均 被下调至 C 的最低档。中金评分最初均为 4+，12 年 8 月下调至 4，14 年 1 月下调至 5+，14 年 4 月下调至 5， 14 年 7 月下调至 5-的最低档。 信用事件演变过程 二重重装是二重集团的核心子公司，主要从事重型机械 设备、冶金成套设备及备件、以及 09 年新增的新能源电 力设备制造业务。12 年以来，由于风电和核电项目审批 人民币亿元 2011 2012 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 () () () () 筹资活动现金流 () () () () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA NA 净利润 () () () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 % % % % % NA 总资产回报率 % % % % % NA 净资产收益率 % % % % % NA 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 受限导致装备需求迅速下降，同时冶金成套设备下游钢 铁行业景气度下行，公司 12~15 年主业亏损分别达到 亿元、 亿元、 亿元和 亿元，加上计 提资产减值损失 亿元、6 亿元、 亿元和 11 亿元， 亏损额大幅上升，15 年依赖 35 亿元债务重组利得将净 利润补正。偿债方面，14 年亏损后公司已资不抵债，截 至 15 年 7 月 14 日逾期债务高达 亿元，且 14 年末 货币资金 亿元中已披露受限资金 亿元，长短 期偿债压力都很重。二重集团与二重重装信用同质性强， 截至 14 年末也资不抵债。  股票方面，由于二重重装 11~14 年连续四年亏损， 触发了上市公司被动退市条件。不过在 14 年年报 正式披露前，公司先后采用两种方式试图实现股票 主动退市而不是被动退市：1）15 年 2 月 17 日， 国机集团向二重重装全体股东发布《要约收购报告 书》，拟以 元/股（较 14 年 4 月 29 日停牌前 30个交易日每日加权平均价格算术平均值 元/ 股溢价 %）收购全部股权，收购期间为 2 月 26 日至 4 月 3 日，要约收购以二重重装股权分布符合 退市要求为生效条件，即收购完成后社会公众持股 数量占总股本的比例低于 10%。当时二重集团和中 国华融对二重重装持股比例分别为 %和 %，其他股东为社会公众股东，持股比例为 %。二重集团和中国华融 2 月 15 日出具《承诺 函》，承诺在要约收购期间不接受国机集团要约收 购，因此国机集团只要将社会公众股东的持股比例 降至 10%以下即可。但是，截至 15 年 4 月 3 日， 国机集团预受要约股份仅占二重重装总股数的 %，不满足要约收购生效条件，因此此次以要约 收购方式主动终止上市的尝试以失败告终。2）此后， 公司 15年 4月 7日和 23日由董事会和股东大会通 过了《关于以股东大会方式主动终止公司股票上市 事项的议案》，并向上交所提交了《关于撤回公司股 票在上海证券交易所交易的申请》，交易所 4 月 28 日受理了公司主动退市的申请。5 月 15 日，公司收 到上交所《关于二重重装股票终止上市的决定》，公 司股票终止上市并转入全国中小企业股份转让系统 进行股份转让（“新三板”）。  债券方面，公司提交破产重整申请后由实际控制人 国机集团在二级市场收购公司存量债券，最终实现 本金全额兑付，但利息免除。15 年 9 月 15 日，二 重重装和二重集团分别发布公告，称债权人德阳立 达化工有限公司和机械工业第一设计研究院以公司 不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力及具有重 整价值，向四川省德阳市中级人民法院提交了破产 重整申请。9 月 22 日，二重重装和二重集团分别发 布公告，称“实际控制人国机集团或其受托机构拟 受让全部债券”，此后市场上出现多笔 100 元的买 单，“08 二重债”和“12 二重集 MTN1”本金全额 受偿，而利息免除，从债券因重整提前到期和投资 者损失了利息这两点来看，虽然两支债券本金全额 获得兑付，但仍属于违约案例。  重整结果看，2015 年 11 月底，公司发布了重整计 划公告，经营层面主要通过转型升级、提升运行质 量、处臵低效资产、与国机集团所属企业进行板块 资源整合，以争取重新上市。债权受偿方面，国机 集团及国机财务2笔担保债权共计亿元同意解 除财产抵押、质押登记，中国银行担保债权 亿 元按 100%清偿；普通债权受偿比例为 %。 违约风险分析 二重陷入偿债困境主要原因有二： 1) 行业景气下行导致盈利和偿债指标恶化：二重所处 行业为强周期行业，下游对固定资产投资依赖程度 高，近年来宏观经济增速走弱，公司产品需求走弱， 导致企业持续亏损及现金净流出，持续亏损导致净 资产资不抵债，而现金流持续净流出导致债务负担 很重，出现大量贷款逾期，最终导致股票终止上市 和公司进入重整。 2) 实际控制人并未及时给予有力支持：二重集团原来 是央企，11 和 12 年均获得过国资委国有资本经营 预算资金注资；13 年成为国机集团的全资子公司 后，虽然持续亏损，但净资产一直未能通过注资得 到补充。此外，二重重装 11 和 12 年连续亏损后股 票已被 ST，如 13 年继续亏损将面临暂停上市，在 此过程中二重重装曾提出将部分资产出售给二重集 团以弥补净利润避免股票暂停上市，但该方案未获 得国机集团批准，最终导致公司股票暂停上市进而 退市。总体而言，当企业经营趋势性恶化遭遇股东 支持不力时，容易出现实质兑付风险，债权人不可 避免地与股东同时承担投资风险。 经验总结和启示 1) 行业景气下行、企业盈利状况仍是决定其偿债能力 最根本的因素。二重身处强周期性行业，行业趋势 性下行造成公司内部造血能力丧失，同时下游企业 回款不畅导致债务负担高企，最终造成了股票退市、 债券兑付危机和企业破产重整等一系列风险。 2) 对于国有企业，也需要关注股东支持意愿的变化。 一般而言，国有企业背景可以给予发行人更多融资 渠道、注资、经营业绩保障等方面的支持，被认为 抗风险能力比民企更强。但在企业陷入偿债困境的 时候，也需要关注到股东支持意愿的变化。在二重 的案例中，公司属于被国资委整合到国机集团旗下 的企业，而国机集团自身已有多家上市子公司，因 此无论从经营还是财务方面的支持明显有减弱的迹 象。虽然最终国机集团和国机财务在债权处臵上给 予一定支持，包括回购公募债券和放弃担保物等， 但很有可能也是做了充分的公募债券规模小而市场 影响大等权衡。 3) 破产重整对于减轻企业负担可以起到良好的效果， 有望使得企业恢复活力、轻装上阵。在二重的案例 中，公司 15 年通过破产重整确认了大量债务重组 收益，使得净利润扭亏，同时破产重整草案中提到 将进行资产整合等努力，争取公司股票尽快恢复上 市。不过破产重整必然需要债权人遭受一定损失， 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 当企业进入破产程序时，债权人还是应该衡量重整 还是直接清算更有利于自身利益，从而在企业丧失 偿债能力时最大限度地维护自身利益。 图表 15：二重重装主要财务数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究 图表 16：二重集团主要财务数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究 英利 发行人基本情况和评级评分变动 保定天威英利新能源有限公司（“天威英利”）曾于 10 年 10 月和 11 年 5 月分别发行 5 年期中票 10 亿元和 14 亿元，发行时新世纪给予主体评级 AA，12 年 8 月将公 司展望调整为负面，13 年 9 月将下调至 AA-负面，15 年 7 月下调至 A 负面，15 年 9 月下调至 BB，15 年 10 月下 调至 C 的最低档。中金评分最初为 4，12 年 8 月下调至 4-，13 年 9 月下调至 5+，15 年 5 月下调至 5-的最低档。 信用事件演变过程 天威英利是由自然人苗连生通过纽交所上市公司英利绿 色新能源控股有限公司（“YGE”）控股子公司，持股比 例为 %，另外两位股东为关联公司国有企业保定 天威集团有限公司和保定天威保变电气股份有限公司。 天威英利及其控股股东 YGE均从事太阳能电池组件生产 业务，受行业需求下跌影响产品价格下降，而欧美国家 09 年起对光伏电站补贴进行调整，行业景气度迅速下 降。伴随行业景气度的恶化，天威英利盈利能力迅速恶 化，表现为收入负增长、毛利率下降到负、净利润持续 亏损。此外公司还被 YGE及其另一家子公司英利能源（中 国）有限公司（“英利中国”）占用资金，而且债务结构 看 11 年以来持续面临银行收贷：11 年以来银行借款陆 续减少，14 年以来已经只有 2 亿元左右的银行借款，其 余债务全部是两期中票。授信规模也持续下降，根据评 级报告披露，截至 13 年 3 月末、14 年 3 月末、15 年 3 月末授信总额分别为 亿元、 亿元和 亿元。 盈利持续恶化导致公司偿债能力丧失。 公司两期中票均违约，其中 10 英利 MTN1 偿付了利息 和部分本金。公司共发行了两期中票，10 英利 MTN1 和 11 威利 MTN1.  10 英利 MTN1 应于 15 年 10 月 13 日到期，主承销 商交通银行 9 月 17 日组织召开了持有人会议，表 决通过要求发行人积极筹措还款资金、建立信息通 报机制、要求公司对债券偿还提供股东方保证和土 地抵押担保等保障措施的议案。9 月 29 日公司发布 了中票到期兑付风险提示公告，到期日利用拆迁补 偿资金偿还了本金 亿元及利息 亿元，剩 余 亿元未偿付。  11 威利 MTN1 应于 16 年 5 月 12 日到期，到期前 召开了两次持有人会议，公司回复希望债权人能展 期 2-3 年，通过公司逐步恢复生产运营、土地转让、 引进战略投资者重组等形式解决债务问题，随后 5 月 5 日发布了兑付不确定风险提示公告，到期未偿 还任何本息，目前尚无其他进展。  16 年 6 月 17 日，两期中票召开持有人会议。审议 通过了要求立即兑付两期中票并支付违约金、委托 第三方维权等议案，此外，11 威利 MTN1 还通过了 有条件延期兑付、要求英利中国追加担保以及公司 明确偿债方案的议案。发行人表示会按照募集说明 人民币亿元 2011 2012 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 () 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () () () () () () 投资活动现金流 () () () () () () 筹资活动现金流 () 主营业务收入 主营业务利润 () () () () EBITDA () () () () NA EBITDA(含补贴收入) () () () NA EBITDA(含投资收益) () () () () NA 净利润 () () () () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 % % % NA 总资产回报率 % % % % % NA 净资产收益率 % % % % % NA 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 人民币亿元 2010 2011 2012 2013 2014 总资产 货币资金 净资产 () () 总债务 短期债务 净短期债务 () 经营活动现金流 () () () () () () 投资活动现金流 () () () () () () 筹资活动现金流 () 主营业务收入 主营业务利润 () () () () EBITDA () () () NA EBITDA(含补贴收入) () () () NA EBITDA(含投资收益) () () () NA 净利润 () () () () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 % % NA 总资产回报率 % % % % % NA 净资产收益率 % % % % % NA 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 书约定支付违约金，但无法立即兑付，需要时间来 筹措资金和制定偿债方案，对于追加担保，需要英 利中国同意，发行人无法保证。 违约风险分析 1) 行业景气下行导致公司盈利恶化。天威英利从事的 太阳能电池组件产品生产和销售业务属于光伏产业 链中游，而光伏产业链属于典型的“两头在外，中 游过剩”行业，受外围经济环境影响较大。11 年以 前需求主要在欧美国家，由政府给予丰厚的补贴， 行业利润较大；但前期利润高企吸引众多参与者进 入，而需求方面欧美国家 09 年开始补贴逐步减少， 行业供需关系逆转，11 年开始光伏电池和组件价格 急剧下跌，至 12 年年中价格下跌幅度超过 70%， 致使公司盈利大幅恶化。 2) 股东支持力度较弱使得行业景气恢复过程中公司 经营未见改善，偿债能力还在进一步恶化。实际上， 13 年开始中国出台了多项扶持光伏行业发展的政 策，加上美日两国推动光伏产业发展，有效拉动了 整合行业的需求，部分企业开始出现好转。但在此 过程中天威英利并未起死回生，而是继续恶化，主 要原因在于中国项目招标规定同一集团项下只允许 一家单位投标。而 YGE 集团组件产能 中， 2GW 集中在英利中国，仅 在天威英利层面， 使得天威英利进入被放弃的局面。如前所述，天威 英利还被 YGE 和英利中国占用大量资金，根据公司 15 年年报，资金占用合计高达约 30 亿元，分布在 应收账款、其他应收款科目中。 图表 17：英利主要财务数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究 经验总结和启示 1) 行业过度投资导致景气下行，行业内企业资质均面 临恶化。光伏行业长期以来受全球政策影响都很大， 前期高利润空间吸引了众多企业进入形成大量产 能，而需求骤然收缩导致行业供需关系急剧恶化， 行业盈利大幅下降。 2) 即使是民营企业，股东支持意愿分析也很重要。例 如本案例中，中国虽然增加需求但要求同一集团下 属仅有一家可以参与投标，而 YGE 两家企业从资本 实力和产能规模方面都有很大的优劣差异，天威英 利的重要性明显弱，造成公司无法在行业企暖时重 新获得订单而起死回生。此外，股东和关联方还占 用公司大量资金，最终导致公司违约。 中钢 发行人基本情况和评级评分变动 中国中钢股份有限公司（“中钢”）是央企中国中钢集团 公司（“中钢集团”）核心子公司，从事钢贸业务。公司 曾于 10 年 10 月发行 7 年期 5 年末可回售企业债 20 亿 元，由中钢集团提供担保，发行时中诚信给予评级 AA/AA，13 年 6 月下调至 AA-/AA-，评级展望为负面， 15 年 7 月下调至 BB/BB，15 年 10 月下调至 CC/B。中 金最初给予评分 3-，13 年 1 月下调至 4，14 年 10 月下 调至 4-，15 年 7 月下调至 5-的最低档。 信用事件演变过程 公司主要从事钢贸业务，由于钢铁需求下滑导致公司盈 利恶化，加上现金流不佳，债务负担沉重，公司偿债能 力持续弱化，评级多次下调。公司 13 年以来未再更新财 务报表，不过据财新 15 年 5 月报道，（链接：http://we 截至 14 年末债务逾期超过 1000 多亿元，牵涉境内外 8 0 多家银行，正在进行债务重组。 10 中钢债应于 15 年 10 月 20 日进入回售日，15 年 10 月 16 日公司发布公告拟以上市公司中钢国际股票为债 券追加质押担保，并以此为理由将回售日和支付利息日 推迟至 11 月 20 日，之后公司多次以同样理由推迟债券 回售和付息，截至目前已推迟 20 次，最新一次是今年 9 月 28 日公告将回售期延长至 2016 年 10 月 18 日，但相 关股票质押担保并未落实。 16 年 8 月 16 日，根据财新名为《本轮债转股序幕拉开 中钢集团首家即将登场》的新闻报道，（链接：http://fi 中钢集团债转股方案已上报国务院。16 年 9 月 20 日， 财新报道中钢转债股方案获批（链接： 各方达成一致的总体方案是，经德勤审计后，金融机构 的债务规模在 600亿元左右，其中留债规模近 300亿元， 转股规模近 300 亿元。留债部分中钢需付息，不过利率 较低，在 3%左右。具体到各家银行而言，留债和转股 人民币亿元 2011 2012 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 () 经营活动现金流 () () () () 投资活动现金流 () () () 筹资活动现金流 () () () () () 主营业务收入 主营业务利润 () () () EBITDA () () () NA EBITDA(含投资收益) NA 净利润 () () () () () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 NA % % % % NA 总资产回报率 % % % % % NA 净资产收益率 % % % % % NA 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA NA NA 存货周转率 NA NA NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 - NA 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 比例各不同。有的银行留债部分高达 65%，转股 35%； 有的银行留债比例 10%，转股 90%。这一比例跟各家银 行贷款条件有关。如果银行手中的资产评估值、企业资 金流或者抵押物能够全额覆盖本息，可以全额留债；如 果几乎都是信用担保的资产，则全额债转股。 违约风险分析 中钢从事钢贸业务，资金进出规模庞大，资金链断裂风 险大，过度负债和三角债等问题导致公司面临很重的偿 债压力。中钢从事矿石、钢铁等国内外贸易业务，由于 钢铁行业景气度下滑、钢价下跌、出口低迷，公司贸易 量下降盈利走弱。更为严重的是，钢贸业务上下游资金 占用众多，根据评级报告披露，07 年以来民营合作企业 山西中宇钢铁有限公司及邯郸纵横钢铁集团有限公司通 过收取预付货款及获取代垫工程款等方式，不断占用公 司资金，且占用金额较大。公司资产主要由应收账款、 预付款项、其他应收款和存货组成，截至 13 年末占比高 达 65%，而受限制资产有 亿元用于融资担保。债 务方面，公司截至 13 年末公司考虑票据后债务高达 620 亿元，而且大部分是短期，资金链断裂压力很大。受经 营恶化及上下游占用资金影响，公司偿债能力大幅恶化。 子公司股票质押价值和流动性均较弱。关于追加股票质 押担保，一方面能否顺利落实存在不确定性，另一方面 公司对中钢国际的持股 亿股，其中一半在质押， 未质押部分目前市值不到 15 亿元，且该股票还需 17 年 9 月 18 日方可解禁，不论覆盖倍数还是流动性都很差， 因此实际质押效率可能很弱。 图表 18：中钢主要财务数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究 经验总结和启示 1) 贸易为天然高风险行业。这个行业本身就具有一些 较差的信用特点：首先，位于产业链弱势端，利润 空间薄。其次，由于利润空间薄，只能通过收入扩 张来提升盈利规模，导致现金流入流出巨大。第三， 由于现金流入流出规模大，对于企业现金流管理能 力要求高。特别是如果贸易产品所在行业景气下 行，上下游客户资金链出现问题。由于钢贸业务受 国际经济形势和上下游资金占用等因素影响，从事 钢贸业务的企业极易被资金进出和周转压垮。 2) 央企或国企的定性加分需要考虑公司自身情况和 股东支持意愿。中钢虽然为央企下属核心子公司， 但一旦企业进入趋势性恶化及资金链断裂问题后， 股东的实际支持意愿存疑。中钢只有一期企业债， 20 亿元的规模在总债务中占比也不大，但因为涉 及到中钢集团整体的债务重组进程，求偿持续陷入 僵局。 山水 发行人基本情况和评级评分变动 山东山水水泥集团有限公司（简称“山东山水”）为民营 企业，主要从事水泥的生产与销售，该板块对公司全部 收入和盈利的贡献占比超过 80%。截至 15 年 6 月末， 公司熟料产能 4,827 万吨/年，主要产能分布在山东、辽 宁。 中诚信最初给予评级 AA/稳定，13 年 9 月调高至 AA+/ 稳定，15 年 9 月下调至 AA/列入可能降级的观察名单。 15年 11月连续三次大幅下调至 CC，16年 1月下调至 C。 中金曾给予主体评分 4+，15 年 5 月下调至 4，9 月下调 至 5+，11 月下调至 5-。 信用事件演变过程 山水的违约主要由于股权变更和实际控制权争斗引发。 图表 19：山水股权结构图 资料来源：募集说明书，中金公司研究 人民币亿元 2008 2009 2010 2011 2012 2013 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () () 投资活动现金流 () () () () () 筹资活动现金流 () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA 净利润 () () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 NA % % % % % 总资产回报率 % % % % % % 净资产收益率 % % % % % % 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % % 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA NA 存货周转率 NA NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 1、股权变更方面：公司由中国山水水泥集团有限公司 （山水水泥）通过先锋水泥持有 100%股权。山水水泥 股权结构见图表 19，2014 年以前山水水泥的主要股东 是山水投资、中建材和亚洲水泥。其中第一大股东是山 水投资，张才奎和张斌父子由于控制山水投资 % 的股权，是山水水泥的实际控制人。但这 81%的股权中 只有 % 为张才奎直接持有，其余均为其代管的管 理层职工股份。2015 年 5 月 20 日香港高等法院判定员 工持有的 %股权被财产托管人托管，导致张才奎 对山水投资（山水水泥原大股东）股权控制比例大幅下 降。因上述职工股东诉讼事件导致张才奎父子对山水投 资的控制力动摇，山水水泥 14 年 10 月向中国建材配售， 试图通过引入中国建材加强张才奎对山水水泥的控制。 此次配售导致山水投资对山水水泥的持股比例从 %降至 %。此后，亚洲水泥也对山水水泥进 行增持，增至 %。而天瑞自 15 年 4 月公告通过增 持对山水水泥持股比例达到 %，成为山水水泥第 一大股东。此时山水水泥的几大股东虽然各自有各自的 诉求，但基本已分为两大派别分庭抗礼，一边是天瑞及 山水投资管理层股东，另一边是张氏父子、中建材和亚 洲水泥。由于管理层对山水投资的持股比例明显超过张 氏父子，实际上掌握了山水投资的控制权。 2、天瑞成为公司第一大股东后，双方的控制权争斗更 加激烈。  15年 11月 10日，张斌一方为制衡天瑞入主董事会， 向开曼法院申请清盘。而天瑞立即表明不同意清盘 且承诺为山水偿债提供财务援助，力图避免清盘， 最终未予以清盘。  15 年 12 月 1 日，天瑞在山水水泥的特别股东的大 会中胜出，取得山水水泥董事会的控制权。此后于 16 年 2 月初接管了山东山水总部及全部 104 家工 厂。  张氏父子于 15 年 10 月 14 日修改了山东山水公司 章程，将董事人数减少为 3 人，明确张氏父子仍为 董事会成员，并且 3 年任期内未经董事会同意不得 修改公司章程。而 12 月 10 日，山水水泥董事会发 布澄清公告，称山东山水 10 月 14 日董事会成员和 章程变动均未获本公司授权及批准，而公司确认由 其委任的山东山水董事会成员已于 12月 3日生效。 此后，两套董事会经常各自发布公告，对同一事件 持有不同说法。  15 年 12 月 7 日，由济南市政府牵头的工作组已进 驻山东山水总部，统一协调解决相关问题，但一直 未有明确进展。16 年 3 月 4 日，山水水泥发布公告， 称先锋水泥及山东山水已向香港高院对济南市市 长、副市长提起诉讼，认为济南市政府及工作组非 法干扰先锋水泥合法经营及侵犯股东及所有者权益 行为。此后济南市政府也发布《山东山水风险化解 工作进展情况通报》，称工作组采取中立立场，妥善 处臵有关问题，并多次要求山水水泥按程序办事， 却被其不断施压。以上纠纷主要源于天瑞成为实际 控制人后至今未能完全入主山东山水，发行人公章 账簿等仍由张斌父子掌握，而天瑞认为这与地方政 府的地方保护主义有关。 由于控制权争斗给山东山水经营和再融资带来了较大负 面影响，目前公司已有三支债券兑付或付息违约。15 年 11 月，15 山水 SCP001 到期违约，为公司第一支境内违 约债券。该债券违约时公司存续债券包括 2 支超短融、3 支中票和 1 支 PPN，余额共 71 亿元（图表 20）。此后 15 山水 SCP002 和 13 山水 MTN1 均到期违约。截至目 前已违约的两期超短融仅由天瑞代偿了利息，而 13 山水 MTN1 利息尚未支付。 图表 20：山水未兑付债券列表 资料来源：募集说明书，中金公司研究 此外，股权和实际控制权变更导致山水水泥两期美元票 据触发提前回售条款，两期美元票据先后违约，目前已 完成 2016 票据的提前回售，但 2020 票据仅合计支付 了 10%的收购款。由于山水水泥第一大股东变更为天 瑞集团加上实际控制权变更，已经触发应于 2016 年到 期的 4 亿美元优先票据和 2020 年到期的 5 亿美元票优 先票据的提前赎回。（1）山水水泥 15 年 7 月公告已经 完成提交回购申请的本金 亿美元 2016年优先票据的 偿付。（2）16 年 3 月 15 日山水水泥公告，山水水泥原 定于 16 年 3 月 14 日偿还两期美元优先票据中投资者要 求回售的部分合计约 亿美元，包括 2020票据约 亿美元及 2016 票据 亿美元未清偿部分。但由于接 到天瑞集团函件称仍在做最后筹资安排，因此延长结算 日期，导致美元票据违约。（3）5 月 24 日，山水水泥 （）公告与天瑞集团签订贷款协议，天瑞集团同 意向公司提供本金约 千万美元无抵押、免息并无固 定还款期的贷款融资，用于偿付用于 5 月 25 日到期的 16 美元票据剩余部分本金和利息，此后 16 美元票据完 成回售。（4）6 月 30 日公司公告 2020 票据偿付方案： 1）已于 6 月 30 日支付 5%的收购款；2）预计 7 月 15 日前再支付 30%收购款；3）预计于 10 月 31 日或增发/ 配股缴款日两者之中较早日期支付剩余收购款及全部累 计未付利息。但公司 6 月 30 日支付 5%收购款后，仅在 7 月 15 日只支付了 5%的收购款，截至目前一共只支付 了 10%的收购款。 违约风险分析 山水风险的核心原因是控制权之争引发山水水泥停牌和 部分债务提前到期，对山水水泥的经营带来不确定影响， 也导致山东山水和天瑞集团的再融资全面收紧。 证券名称 发行期限 发行日期 发行规模(亿元) 证券类别 14山水MTN001 3 2014-02-25 10 中期票据 14山水PPN001 3 2014-03-28 3 定向工具 14山水MTN002 3 2014-05-09 12 中期票据 13山水MTN1 3 2013-01-18 18 中期票据 15山水SCP002 2015-05-14 8 短期融资券 15山水SCP001 2015-04-14 20 短期融资券 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 图表 21：山水主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 目前看，山东山水的最终偿付仍依赖于新股东天瑞集团 的支持，而由于天瑞也面临较大的流动性压力，后续偿 付不确定性更高。6 月 3 日山水水泥公告董事会批准配 股方案，拟募集约 40 亿港元，用以偿付包括 2020 年票 据在内的集团债务。为了避免股东大会投票时的利益冲 突，6 月 1 日李留法已辞去公司执行董事、董事会主席 以及提名委员会及执行委员会主席等职务。如果公司能 够配股成功，将有利于公司缓解流动性和美元票据的偿 付。但由于其他大股东一直未就配股方案予以支持，配 股方案只能搁臵。9 月 12 日山水水泥再次发布公告，建 议向不少于 6 名“独立承配人”增发股份，建议增发所 得款项介于 亿港币至 亿港币之间，如定增成 功，定增完成后公众持股将超过 25%，股票将恢复交易。 该定增事项尚需经特别股东大会和联交所批准。我们认 为，增发募集资金对于偿债来说杯水车薪，不过如果成 功，有望打开股权融资渠道，但能否通过股权融资筹资 到足够的偿债资金还存较大不确定性。 此外，由于天瑞直接持有的是山水水泥股权，为了避免 清盘，天瑞可能会倾向优先偿付山水水泥 2020 美元票 据。国内债券的解决可能需要面临更漫长的过程并且具 有更高的不确定性。 经验总结和启示 1) 投资者在信用分析过程中要特别关注控制权的稳 定性对于发行人经营稳定性的影响。山水水泥股权 结构较为分散，无单一股东持股比例超过 30%，实 际控制人对公司的控制力较弱，从而导致发行人的 控制权容易发生变化。并且从发行人近期股权争夺 升级演变来看，分散的股权结构和多层持股情况下 的实际控制人维持控制权稳定性的难度较大。一方 面需要协调一致行动人的利益一致性，另一方面还 要争取多个股东的支持。而对于投资者而言，跟踪 和预测相关进展更是难上加难。股权结构和控制权 的稳定性对发行人的经营稳定性有重要影响，控制 权的变化，尤其是持续的控制权争夺，可能对公司 固有的上下游以及合作的商务关系带来负面影响， 尤其是触发债务提前到期时，融资环境存在快速恶 化的风险。 2) 国内相关其它法律体系相对不健全，导致违约求偿 需要漫长过程，不确定性更高。从山水的财务报表 来看，公司远未达到资不抵债的地步（15 年 3 季末 净资产还有 141 亿元），违约后如果处臵资产的话， 即使对于资产变现打一定折扣，债务的回收率理论 上也不会很低。但由于法律执行过程中存在诸多问 题导致实际回收率存在较大不确定性：一是天瑞控 股后至今未能全部接管山东山水导致山东山水和天 瑞再融资几乎完全收紧导致债务违约；二是由于尚 未资不抵债，无法进入破产程序，而部分投资者的 起诉执行过程也很漫长，存在不确定性；三是由于 各方投资者利益的不一致，加上持有人大会不具有 法律效力，导致求偿过程更加漫长。 圣达 发行人基本情况和评级评分变动 四川圣达集团有限公司（“圣达”）是自然人陈永洪实际 控制的民营企业，主要从事焦炭业务，14 年转让子公司 四川圣达实业股份有限公司（上市公司，现名“长城国 际动漫游戏股份有限公司”）和四川金旭矿业后基本不再 从事焦炭业务，目前以水电投资为基础，生铁、制动鼓、 茶叶等为主要收入来源。 “12 圣达债”于 12 年 12 月发行，期限为 6 年期 3 年可 回售，发行额 3 亿元，票面利率 %。12 圣达债应于 15 年 12 月 5 日回售，因当天为周六顺延至 12 月 7 日。 该期债券由发行人持有的四川圣达水电开发有限公司 %股权、峨眉山仙芝竹尖茶叶有限责任公司 100% 股权以及圣达实业（现长城动漫）1000 万股股票提供质 押，且公司全体股东提供保证担保。 鹏元最初给予评级 AA-/AA，13 年 8 月展望调整为负面， 15 年 8 月评级下调至 BBB+/A，展望维持负面，鹏元于 11 月 16 日公司发布回售及付息风险提示公告时将评级 由 BBB+/A 下调至 B/BBB，12 月 7 日进一步下调至 C/B， 并将其列入负面评级观察名单。中金曾给予评分 5/5+， 15 年 8 月下调主体评分至 5-的最低档，债项为 5。 人民币亿元 2012 2013 2014 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 () () () () 筹资活动现金流 () () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA NA EBITDA(含补贴收入) NA 净利润 () 主营业务利润率 % % % % 主营业务收入增长率 NA % % NA 总资产回报率 % % % NA 净资产收益率 % % % NA 现金收入比 % % % % 经营现金流/EBITDA % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA NA 存货周转率 NA NA 资产负债率 % % % % 短期债务/总债务 % % % % 总债务/总资本 % % % % 货币资金/短期债务 % % % % 货币资金/总债务 % % % % 经营现金流/总债务 % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 信用事件演变过程  15 年 4 月，鹏元的评级报告中披露，公司全资子公 司富邦公司生铁业务出现亏损，处于停工状态，制 动鼓业务处于正常经营状态，但是公司流动资金紧 缺。公告同时披露，截止 15 年 4 月 20 日，富邦公 司存在银行欠息 1583 万元，垫款 3000 万元，发行 人本部存在 200 多万元银行欠息。  15 年 8 月，跟踪评级报告中披露，发行人本部欠息 520 余万元，贷款逾期 亿元，截止到 7 月 21 日，富邦公司欠息 2080 余万元，贷款逾期 亿 元。公告披露，公司受限资产比重达到 %， 资产变现和再融资能力很弱，资金紧缺。  15 年 11 月 27 日，圣达集团发布付息及兑付回售债 券本金存在不确定性的特别风险提示公告。根据天 津银行发布的公告，12 圣达债的担保物已于 10 月 中旬和本月初被司法冻结，其中四川圣达水电开发 有限公司和峨眉山仙芝竹尖茶业有限责任公司的股 权先后被招商银行成都分行和农业银行成都高新区 支行申请冻结，“长城动漫”1000万股票被 5 名民间 借贷的个人申请冻结。  12 圣达债（发行金额 亿元）本应于 12 月 7 日 回售及付息，但登记回售的 3 亿元的回售本金及 2175 万元利息均未按时兑付，构成实质违约。  16 年 8 月，郴电国际以 亿元价格竞拍成交圣 达公司所持中水电圣达 49%股权中质押给重庆国 际信托 亿元出资额的股份，占比 %。  16 年 4 月召开的债券持有人会议审议通过了“采取 司法手段主张债券兑付清偿的议案”，但是目前并未 披露议案具体内容。 违约风险分析 圣达是一个典型的激进投资导致现金流断裂的案例。 1) 公司原从事的主业水电业务其实经营正常。05 年公 司与中水电集团共同组建圣达水电开发有限公司， 圣达持股 49%。圣达水电开发建设的沙湾水电站设 计年发电量 千瓦时，10 年实现并网发电，正 式投入商业运营。公司与中水电集团合作开发的安 谷水电项目总装机容量 万千瓦，年均发电量 亿千瓦时，12 年初开工，工期 年。12 圣 达债的募集资金3亿元主要投向为参股49%的安谷 水电站项目。按照公司的持股比例，14 年末公司享 有的水电净资产合计 亿元，投资收益大约 亿元左右。虽然，水电项目收益相对稳定，但利润 规模较小，现金回流远不足以弥补资金流缺口。 2) 圣达集团从 09 年收购从事制动鼓业务并持续扩张 该业务，一方面大额投资侵蚀现金流，另一方面原 生铁和焦炭业务持续恶化，而制动鼓项目投产后效 率低下，未获得预期回报，最终陷入偿债困境。为 了消化公司焦炭和生产产量，公司投资制动鼓业务， 设计产能达到 1000 万吨，总投资额超过 40 亿元， 相对于公司当时的资产和现金流产生能力而言，该 项目投资十分激进。此外 12 年开始公司焦炭和生 铁业务经营陷入困境，在经营不佳的情况下，公司 仍收购了富邦公司剩余股权，继续扩产制动鼓，12 年和 13年公司投资支出分别达到 亿元和 亿元，导致公司债务高企，流动性紧张。此外，公 司 14 年制动鼓生产线投产后生产效率低下，制动 鼓板块毛利率持续为负。由于成品率偏低，部分订 单难以完成，出现客户流失。15 年 6 月上半年制动 鼓产量仅为 万件，销售收入仅为 亿元。子 公司富邦公司由此陷入困境，圣达集团也逐步丧失 了外部融资渠道，最终导致流动性枯竭。 3) 公司 14 年以来依赖转让股权弥补亏损，但由于股 权转让也丧失了上市公司融资渠道，偿债指标仍在 继续恶化。公司目前尚未披露 15 年年报，从 14 年 年报看，公司焦炭和生铁业务 14 年大幅亏损（生 铁业务已停工），不含投资收益营业利润亏损 亿 元，依赖转让焦炭企业获得投资收益 亿元和政 府补贴 亿元勉强将净利润补正。由于投资压力 大，还持续存在自由现金流缺口，推动债务负担上 升，加上亏损导致净资产下降，14 年末考虑应付票 据后债务资本比已高达 %，且账面 亿元货 币资金中有 亿元受限，实际可动用资金仅 亿元，流动性压力极大。公司主业经营陷入不利局 面，自身现金流产生能力基本丧失，资金周转对外 部融资支持的依赖度很大。14 年转让焦炭业务的同 时也失去上市公司融资渠道。 4) 公司在债券违约前就出现欠息和财产查封。据评级 报告披露，公司截至 15 年 11 月 25 日存在不良和 违约贷款 3 笔共计 万元、欠息 4 笔共计 万元，全资子公司富邦公司存在不良和违 约贷款 7 笔 42,800 万元、欠息 7 笔 万元。 公司被招商银行和农业银行等多家金融机构起诉。 除了债券的担保质押物被司法冻结外，公司子公司 峨眉山市印象房地产开发有限公司的土地被兴业银 行乐山分行查封，富邦公司的全部土地被设备供应 商温岭大众公司申请冻结。 5) 债项方面，12 圣达债的担保方式为股权质押担保 和连带责任担保，债券本息偿付主要依赖处臵三项 质押股权和股票。质押物均已被司法冻结，不过并 不影响债券优先受偿权。从担保增信效果看，目前 质押股权、股票合计价值 亿元，可覆盖 12 圣 达债本息，但变现价值可能存在较大不确定性。担 保人均为自然人，实际执行难度大、增信效果有限。 12 圣达债的担保物已分别于 15 年 10 月和 11 月被 司法冻结，其中四川圣达水电开发有限公司和峨眉 山仙芝竹尖茶业有限责任公司的股权先后被招商银 行成都分行和农业银行成都高新区支行申请冻结， “长城动漫”1000 万股票被 5 名民间借贷的个人申 请冻结，不过并不影响债券优先受偿权。担保物中， 圣达水电 14 年末净资产 亿元（圣达集团对圣 达水电持股比例 49%），按照 %的质押股份推 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 算担保股权对应净资产 亿元；仙芝竹尖 14 年 末净资产 亿元；长城动漫 1000 万股股票按 16 年 9 月 30 日收盘价计算大约市值 亿元。合计来 看，质押股权和股票价值可覆盖 12 圣达债本息， 不过股权实际变现价值存在较大不确定性，且处臵 时间耗费时间较长；而股票变现价值也易受股价波 动影响。而提供连带责任担保的公司股东均为个人， 在目前司法操作中很难做到事先监控和防范个人财 产转移，且实际操作难度也大，增信效果有限。 图表 22：圣达主要财务数据 资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究 经验总结和启示 1) 投资是一把双刃剑，过于激进的投资可能使得投资 尚未完成公司就出现资金链问题，此外如果投资完 成后产生的现金流如未达预期，也会导致偿债困 难。公司原水电业务其实经营稳健。圣达收购富邦 公司初衷是在结合原有焦炭和生铁业务整合产业 链，但是持续的大规模投资抽干公司现金流，而焦 炭和生铁业务恰逢行业景气度下行难以维持。被给 予很高期望的制动鼓生产线投产后盈利能力远不及 预期，反而成为公司亏损的主要原因，最终导致公 司资金链断裂。 2) 抵押增信需要特别关注抵押资产的变现能力和变 现价值。在本案例中，质押股权和股票价值可覆盖 12 圣达债本息，不过上市公司股票目前已不足值， 最终变现价值也易受股价波动影响。非上市股权实 际变现价值存在较大不确定性，且处臵耗费时间较 长。 3) 抵押物被冻结可能影响处臵时间，不过如果公司进 行破产程序，抵质押权人仍然就抵质押物享有优先 受偿权。根据《最高人民法院关于适用<中华人民 共和国民事诉讼法>的解释》第一百五十七条：人 民法院对抵押物、质押物、留臵物可以采取财产保 全措施，但不影响抵押权人、质权人、留臵权人的 优先受偿权，以及根据《最高人民法院关于人民法 院执行工作若干问题的规定》第 40 条：人民法院 对被执行人所有的其他人享有抵押权、质押权和留 臵权的财产，可以采取查封、扣押措施，财产拍卖、 变卖后所得价款，应当在抵押权人、质押权人或留 臵权人优先受偿后，其余额部分清偿申请执行人的 债权。 亚邦 发行人基本情况和评级评分变动 亚邦投资控股集团有限公司（“亚邦”）为自然人许小初 实际控制的从事燃料、物流和制药业务的化工企业，其 中染料板块 14 年收入和毛利润占比分别为 42%和 64%，是发行人核心业务板块。公司拥有国内最大的蒽 醌类染料的生产基地，其蒽醌系列染料品种数量和产销 量均位居世界前列。14 年 9 月公司下属亚邦股份上市， 公司对其持股 %。 大公最初曾给予发行人 A+稳定评级，14 年 12 月上调至 AA-，15 年 7 月评级展望调为正面；16 年 2 月 5 日下调 至 A/负面，2 月 14 日下调为 CC/负面，9 月 29 日下调 至 C。中金最早给予主体评分 4-，13 年 3 月下调至 5+， 16 年 2 月 14 日下调至 5-。 信用事件演变过程 发行人于 16 年 1 月 26 日正式公告公司实际控制人、董 事长许小初因个人原因应相关部门协助调查，但未披露 具体原因。 16年 2月 5日公告 15亚邦 CP001到期兑付存在不确定 性，2 月 15 日公告未能按期足额兑付 15 亚邦 CP001 本 息。该违约公告称，“因受我公司董事长许小初先生应相 关部门要求协助调查的影响，造成部分银行收贷、压贷， 公司资金链十分紧张”。 同日大公在将公司主体评级从 AA-下调至 A的公告中称， 大幅下调的主要理由为“亚邦集团未及时发布 15 亚邦 CP001 兑付公告，经大公进场访谈获悉，董事长许小初 协助调查事件对亚邦集团的偿债能力产生了一系列负面 影响，导致多家银行进行抽贷，并且发行人持有上市公 司股票中质押比例极高，外部融资渠道受限制，信用风 险较大”。 15 亚邦 CP001 公告违约时有存量债券 4 期短融共 9 亿 元（图表 23）。16 年 3 月 10 日公司足额偿付了违约的 15 亚邦 CP001。4 月 8 日公司公告与浙江龙盛集团股份 有限公司签订《合作备忘录》，拟推动亚邦股份增发由浙 江龙盛进行认购，同时龙盛同意在亚邦集团提供相关担 人民币亿元 2009 2010 2011 2012 2013 2014 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 () 经营活动现金流 () 投资活动现金流 () () () () () () 筹资活动现金流 () () 主营业务收入 主营业务利润 () EBITDA () () EBITDA(含补贴收入) () EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 NA % % % % % 总资产回报率 % % % % % % 净资产收益率 % % % % % % 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % % 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA NA 存货周转率 NA NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38 保措施前提下，以委托贷款方式向亚邦集团提供借款。4 月 17 日和 9 月 11 日，公司分别正常兑付了 15 亚邦 CP002 和 15 亚邦 CP003。但 9 月 29 日到期的 15 亚邦 CP004 到期违约。 图表 23：亚邦违约时未兑付债券列表 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 违约风险分析 触发亚邦违约的直接原因是公司董事长许小初协助调查 事件导致公司银行贷款断链，但公司此前可质押资产和 融资渠道也相对欠缺，尤其是作为其主要盈利来源的上 市子公司，股权大部分已经用于质押，意外事件发生时， 容易引发流动性枯竭。 1) 发行人盈利和债务负担指标 14 年有所好转，不过 公司盈利变现效率较差，短期周转压力一直较高。 受染料价格提升和原材料价格下降影响，公司染料 板块毛利率水平从 12年 %逐年提升至 14年的 50%，带动公司综合毛利率 13 年以来不断回升， 并且制药板块景气度也较好，推动收入和盈利持续 增长。公司现金流产生能力不断上升，14 年 EBITDA 规模已经增至 亿元，年现金流产生能力超过 11 亿元，不过若剔除应付票据的增长，公司年 EBITDA 实现为经营现金流的比例不足一半，12 年 应为净流出。盈利变现效率低主要是由于存货和应 收项目持续增长，特别是 12 年和 14 年其他应收账 款分别增长 亿元和 亿元，15 年 9 月末余额 高达 亿元，主要是关联企业资金往来。盈利 变现效率差间接导致了公司债务规模不断上升。公 司14年以来考虑票据后债务资本比降至60%左右， 主要是由于 14 年 9 月下属亚邦股份上市募集资金 10 亿元、公司资本实力增强，总债务规模是持续增 长的。特别是公司应付票据规模较高，短期占比持 续超过 60%，含票据的净短债规模维持在 20 亿元 以上。 2) 上市子公司盈利贡献大，而集团持股比例偏低，并 且质押比例高，反映出公司周转压力很大并且进一 步外部融资能力受限。发行人债务增长集中于母公 司而净资产增长集中于子公司，并且母公司货币资 金一直很少，其他资产流动性差，周转压力更为严 重。发行人合并报表盈利主要来自下属上市公司亚 邦股份，14 年收入和净利润占比分别为 42%和 99%。亚邦集团合并口径、母公司本部和亚邦股份 15 年 9 月末考虑票据后债务资本比分别为 %、 %和 %，母公司明显更高。从高流动性资 产情况看，发行人合并口径 14 年末货币资金 亿元中 亿元受限，另外母公司对亚邦股份持 股比例不算高，其合并净资产 亿元中 亿 元均为少数股东权益，对子公司的实际控制力有限。 如果单看母公司，14年以前货币资金均不足1亿元， 15 年 9 月末也仅 亿元，而母公司的直接短期 债务有 11 亿，其中 9 亿是即将到期的短融。此外， 发行人母公司层面资产 亿元，主要为其他应收 款 亿元、长期股权投资 亿元、可供出售 金融资产 亿元（主要是地方农商行、担保公司 股权），变现能力较差，短期周转压力更重。母公司 长期股权投资中，很大一部分是持有的亚邦股份 万股，目前已全部冻结。 图表 24：亚邦主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 经验总结和启示 1) 应当关注母公司对子公司的控制力强弱，以及两者 偿债压力的区别。如前文所述，虽然亚邦财务指标 尚可，甚至趋于改善，但作为直接债务人的母公司 情况却明显不及子公司。特别是母公司对子公司持 股比例并不算很高，合并净资产很大程度上是少数 股权，容易导致投资者忽视母公司的实际情况。 2) 需关注作为盈利主要来源的上市公司的股权质押 情况。如过质押比例较高，一方面反映了母公司周 转压力较高，另一方面一旦出现流动性问题，进一 证券名称 发行期限 发行日期 发行量(亿元) 状态 15亚邦CP003 1 2015-09-10 2 违约后兑付 15亚邦CP004 1 2015-09-25 2 未违约 15亚邦CP001 1 2015-02-06 2 未违约 15亚邦CP002 1 2015-04-16 3 违约 人民币亿元 2012 2013 2014 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 () () () () 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA NA 净利润 主营业务利润率 % % % % 主营业务收入增长率 % % % NA 总资产回报率 % % % NA 净资产收益率 % % % NA 现金收入比 % % % % 经营现金流/EBITDA % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % 短期债务/总债务 % % % % 总债务/总资本 % % % % 货币资金/短期债务 % % % % 货币资金/总债务 % % % % 经营现金流/总债务 % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 步质押股票获取融资空间也有限。特别是上市公司 为发行人核心经营主体的，如果质押股票占比较高， 还存在对于上市公司丧失控制权的风险。 3) 对于已经披露的反腐事件涉及的人物和区域，需要 对相关地区的企业加以关注。根据新京报 1 月 26 日名为《亚邦实控人之一许小初被要求协助调查》 的报道，早在 15 年 12 月便有许小初被带走调查的 消息传出，另一家常州上市公司新城控股曾公告其 董事长王振华于 1 月 22 日接受常州市武进区纪委 调查。去年 12 月至今年 1 月，常州市武进区区委 副书记凌光耀、常州市农业委员会副主任吴小琴、 常州人大常委会副主任（前武进区人大常委会主任） 沈瑞卿均涉嫌严重违纪接受江苏省纪委调查（链接： ）。新京报同一篇报道提到，“时任区领 导的沈瑞卿曾多次参加亚邦的项目开工奠基、公益 捐助，表彰大会等活动。”不排除许小初被协助调查 与常州市反腐的一系列行动有关。由于去年底以来 常州市特别是武进区已经暴露一系列严重违纪事 件，对于相关事件需要尽可能提前深挖临近涉事区 域，特别是与涉事人员关系密切的企业相关信息， 有可能起到一定的预警作用。 4) 对于无法预测是否会发生实际控制人风险并引发 流动性问题的企业，需要挖掘企业是否有“维稳筹 码”。虽然这一点的判断有很多主观因素，但从现有 案例的后续发展情况看，即使是民营企业，是否是 当地重要的经济和就业贡献来源，违约是否会引发 进一步的金融和社会稳定问题，都可能是相关利益 方可能考虑的救助条件。 宏达 发行人基本情况和评级评分变动 淄博宏达矿业有限公司（“淄博宏达”）为自然人实际控 制的主要从事铁矿采选、贸易、热电和投资业务的企业， 14 年铁精粉和贸易业务收入占比分别为 23%和 61%， 毛利润占比分别为 45%和 42%，是公司主要的收入和盈 利来源，其中铁精粉业务主要由下属上市子公司宏达矿 业进行经营，贸易业务由公司本部经营。 淄博宏达曾于 14 年和 15 年分别发行 4 亿元短融，14 年期按时兑付，而 15 宏达 CP001 发生违约。大公最初 曾给予发行人 AA-稳定评级，15 年 12 月下调至 A 负面， 16 年 2 月又下调至 BB+负面，16 年 3 月 8 日 15 宏达 CP001 到期违约又下调至 CC 负面。中金评分最初为 5+， 16 年 1 月下调至 5，2 月下调至 5-。 信用事件演变过程 15 年 12 月由于“公司 15 年 12 月转让所持有上市公司 宏达矿业部分股权后失去控制权将不再纳入合并，总体 看公司自身盈利和偿债能力进一步恶化”，大公将发行人 评级由 AA-稳定下调至 A 负面。公司于 16 年 1 月 20 日 发布《淄博宏达矿业有限公司关于实际控制人变更的公 告》，披露鲁焦化下属的山东铁雄对发行人进行了重组， 将收购发行人母公司淄博金召矿业有限公司，重组后山 东铁雄成为发行人实际控制人，1 月 8 日已完成工商登 记变更。经大公 2 月份进场访谈获悉，鲁焦化也曾以借 款方式为公司垫付部分员工工资及财务费用，发行人淄 博宏达的债务偿还主要依赖鲁焦化。16 年 2 月大公下调 评级至 BB+负面，主要由于“发行人仍未正式回复 15 宏 达 CP001 的兑付资金安排。”公司 3 月 3 日发布正常的 兑付公告，且兑付公告中未进行风险提示。不过此后事 态发生逆转，鲁焦化 3 月 4 日公告中止收购金召矿业， 并表示已经于 3 月 2 日将发行人母公司的 100%股权退 出并办理完毕工商登记变更手续。16 年 3 月 8 日 15 宏 达 CP001 到期违约。大公当天将公司评级下调至 CC/负 面，主要理由是鲁焦化公告中止收购淄博金召矿业，并 且大公关注到公司已无经营业务开展，资金极为紧张， 信用风险急剧加大。此后公司于3月11日足额偿付本息， 目前无其他存续债券。 违约风险分析 1) 钢铁相关主业盈利恶化明显且短期周转压力很大， 特别是母公司周转压力更高，对外部融资支持的依 赖性强。  发行人 15 年盈利恶化明显，主要通过回收投资来 弥补现金流的不足和盈利的下降。盈利方面，公司 近年来收入规模主要依靠贸易业务增长推动；毛利 率方面，铁精粉业务受下游钢铁需求不佳影响从 12 年的 32%降至 14年的 26%，15年一季度仅 %， 并且由于低毛利的贸易业务占比提升，公司综合毛 利率逐年下滑。公司近年主业盈利不断下滑，其中 14 年净利润的增长主要由于减持华联矿业股权转 让获得投资收益增长 3 亿元。现金流方面，公司应 收账款和应收票据持续增长，盈利变现效率整体较 弱，15 年前三季度公司应收款项和预付账款合计增 长近 8 亿元，实际经营现金净流出，筹资流入规模 更高。  公司近年来债务持续增长，但财务杠杆指标并未恶 化，主要得益于子公司增发，但偿债压力一直较大， 尤其是母公司长短期偿债指标更差。公司债务规模 14 年以来持续增长，但 14 年由于合并范围扩大， 少数股东权益增长，再加上 15 年子公司宏达矿业 定增募集 亿元，公司债务资本比近年来还有小 幅下降趋势，不过公司 15年 9月末总债务规模 亿元，偿债压力仍然较大。尤其需要注意两方面： 一是公司截至14年末货币资金亿元中可用货币 资金仅 3 亿元，而短债超过 20 亿元。二是发行人 下属子公司宏达矿业债务负担明显较公司更轻，母 公司偿债指标更差。截至 15 年 9 月末子公司宏达 矿业有息债务规模仅 亿元，而母公司有息债务 规模高达 亿元，债务负担集中于淄博宏达本 部，且债务全部为短期。发行人母公司考虑票据后 净短债为 17 亿元，严重依赖外部融资支持维持周 转。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40 2) 发行人高比例质押上市子公司股权，股价下跌后引 发上市公司股权易主，不再合并上市公司导致发行 人信用资质进一步弱化。根据年报和评级报告中披 露，发行人 14 年以来对下属上市公司宏达矿业股权 的质押比例持续超过 80%。并且公司 14 年 12 月曾 经减持宏达矿业股权 800 万股，15 年上半年又陆续 减持 2300 万股弥补现金流和盈利。宏达矿业 15 年 上半年股价一路上扬，15 年 6 月高点曾达到 元/股，而公司 6月份也进一步增加了质押股权数量。 截至 15 年 6 月 30 日，公司累计质押宏达矿业股权 数量 亿股，占公司持股比例高达 %。不过 15 年 6 月公司股价开始下跌，15 年 8 月 24 日公司 股价跌至 元/股，宏达矿业 8 月 25 日发布重 大事项停牌公告表示公司正在筹划资产收购事项。 尤其需要注意的是，发行人集中于 15 年 6 月 3 日向 海通证券资产管理公司质押 7,000 万股获取融资， 当时股价高达 元/股，后续股价的大幅下跌可 能对淄博宏达构成了较大的资金压力。15 年 11 月 25 日宏达矿业公告终止重大资产重组事项并复牌。 15年 12月 14日债券发行人淄博宏达分别与梁秀红 等签署了《股份转让协议》，共计转让 亿股， 转让价格 10 元/股，剩余 亿股，并于 12 月 18 日完成股权转让过户登记。股权转让完成后，公司 不再合并宏达矿业，此外还停止了贸易业务，热电 业务也已经对外转让。据评级报告披露，宏达矿业 的转让引发银行抽贷导致公司资金链更加紧张。尽 管转让宏达矿业股权大约能获得 亿元，但是评 级报告披露 15 年 11~12 月期间公司已使用股权转 让所获得资金偿还了 亿元借款（不排除是优 先偿还了被抽贷的贷款），后续偿债压力仍然很大。 3) 鲁焦化此前曾公告收购发行人母公司并成为发行人 的实际控制人，且曾给予公司部分资金支持，但债 券到期前鲁焦化公告中止收购， 发行人获得的股东 支持也进一步减弱。 经验总结和启示 1) 需要注意合并报表和母公司报表的差异问题，在对 发行人进行周转压力分析时，必须重视母公司报表 情况。如前述，发行人淄博宏达下属子公司和合并 报表的偿债指标均好于发行人母公司报表，母公司 实际周转压力更大。合并报表的账面货币资金很多 在发行人的下属子公司，而发行人进行债务偿还也 很难直接动用子公司账面资金，尤其是子公司还是 信息披露更为完善的上市公司。对发行人周转压力 的考量，合并报表和母公司报表同样重要，尤其母 公司流动性情况与短期违约与否更直接相关。 2) 对于合并有重要上市公司的企业，如果周转压力较 高，要特别关注发行人对子公司股权的质押情况。 发行人此前对上市子公司的持股比例超过 40%，尽 管控股比例不算低，但是由于质押比例很高，而期 间股价曾发生过大幅波动，存在发行人需要平仓出 让股权的可能性。尤其对于上市公司对公司盈利和 现金流贡献较大的公司，丧失控制权很容易引发融 资环境进一步恶化。 3) 兑付公告只是到期程序性公告，与是否按时兑付无 关，也不必然进行风险提示。根据《银行间市场非 金融企业债务融资工具信息披露规则》第十一条， “企业应当在债务融资工具本息兑付日前 5 个工作 日，通过中国货币网和中国债券信息网公布本金兑 付、付息事项。”公告内容主要是债券相关要素、兑 付日、兑付相关机构名称和联系方式等程序性事项， 并非全额兑付的承诺。目前已经违约的债券中，15 宏达 CP001 为首例发布了无风险提示的兑付公告而 最终未能按期兑付的债券。 图表 25：宏达主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 雨润 发行人基本情况和评级评分变动 南京雨润食品有限公司（“雨润食品”）是自然人祝义财 实际控制的民营非上市企业，主营生猪屠宰和肉食品加 工业。雨润食品共发行三期债券，包括 15 年 10 月已到 期的 13 亿元 12 雨润 MTN1（到期前发布过兑付不确定 性公告）、16 年 3 月和 5 月分别发生违约的 5 亿元 15 雨润 CP001 以及于 10 亿元 13 雨润 MTN1。最初新世纪 给予公司评级 AA，15 年 7 月展望调为负面，15 年 10 月发布 12 雨润 MTN1 兑付不确定性公告后评级下调至 A，16 年 3 月 4 日下调至 BB，3 月 15 日发布 15 雨润 人民币亿元 2012 2013 2014 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 () () 筹资活动现金流 () () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA NA EBITDA(含补贴收入) NA EBITDA(含投资收益) NA 净利润 主营业务利润率 % % % % 主营业务收入增长率 % % % NA 总资产回报率 % % % NA 净资产收益率 % % % NA 现金收入比 % % % % 经营现金流/EBITDA % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % 短期债务/总债务 % % % % 总债务/总资本 % % % % 货币资金/短期债务 % % % % 货币资金/总债务 % % % % 经营现金流/总债务 % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41 CP001 兑付不确定性公告后进一步下调至 CCC，并持续 列入负面观察名单。正式违约后，新世纪下调至 C。中 金评分最初是 4，15 年 3 月曝出实际控制人祝义财被执 行监视居住事件后下调至 5+，15 年 10 月进一步下调至 5-的最低分。 信用事件演变过程  15 年 3 月，南京雨润食品有限公司的香港上市母公 司中国雨润（）公告，其于 3 月 26 日下午 收到公司实际控制人祝义财家属的通知，自 15 年 3 月 23 日起，检察机关对祝义财先生在中国境内执 行指定居所监视居住的措施。  15 年 10 月 12 日公司发布 12 雨润 MTN1 本息兑付 存在不确定性的特别风险提示公告，10 月 17 日公 司按时偿付 12 雨润 MTN1 到期本息。  16 年 3 月 9 日，公司发布 15 雨润 CP001 到期本息 兑付存在不确定性的特别风险提示公告。3月15日， 15 雨润 CP001 的主承销商建设银行召集持有人于 次日召开持有人沟通会。3 月 17 日雨润食品正式发 布公告确认 15雨润 CP001不能按期足额偿付本息， 构成违约。3 月 21 日，雨润食品发布公告确定于 21 日兑付 15 雨润 CP001 全部应付利息和 亿元 应付本金。16 年 3 月 30 日，雨润食品发布公告确 定于 31 日兑付剩余应付本金 亿元。至此，15 雨润 CP001 兑付完成本息偿付。  16 年 5 月 13 日，因资金调度和操作时间原因，公 司未能在人行大额支付系统关闭前将13雨润MTN1 的兑付款项划转至中债登，构成违约。不过，5 月 16 日，公司足额完成中票的本息兑付。 违约风险分析 雨润食品主营生猪屠宰和肉食品加工业，但在主业亏损、 补贴持续性存疑、关联方资金占用、债务负担重、流动 性压力大、实际控制人风险六大问题持续缠绕下，最终 爆发违约风险。 1) 受食品安全负面报道及新增产能利用率低影响，公 司主业持续亏损，13 年以来持续处臵资产但仍难 以将净利润补正。雨润食品从事生猪屠宰和肉食品 加工业务，11 年以来食品安全负面报道层出不穷， 加上前几年新建或收购产能较多，新增产能利用率 明显偏低，经营压力加大。从财务数据看，公司 12 年以来收入持续下降，毛利率不足 5%，扣除费用 后持续亏损。15 年由于确认了资产减值损失 亿 元，不含投资收益的营业利润亏损扩大至 亿 元。公司 13~14 年分别获得投资收益 亿元和 亿元，均为转让子公司所得，不过与主业亏损 相比仍是杯水车薪。 2) 公司可获得的补贴越来越少。公司历史上曾获得政 府给予的地方建厂投资补助，随着产业布局陆续完 成，这项补贴也在逐步减少，12~14 年分别为 亿元、 亿元和 亿元，15 年只有 亿元。 公司主业亏损持续而补贴减少，共同导致 15 年净 利润亏损额高达 亿元。 图表 26：雨润主要财务数据 资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究 3) 作为集团公司的资金管理中心，关联方交易及资金 往来频繁，且房地产大规模投资造成大量资金占 用。雨润食品与集团公司内部其他企业之间的关联 交易和资金往来非常频繁，近年来生鲜食品关联销 售占比高达 70%（下游主要是同一控制人旗下子公 司南京雨润生鲜食品有限公司）。截至 15 年末，公 司关联担保额 亿元，应收关联方资金合计 亿元，应付关联方资金合计 亿元。纵向看，12 年以来公司账面其他应付款持续减少，而其他应收 款呈增长趋势，加上盈利恶化，导致公司经营现金 流持续净流出。除此之外，公司截至 15 年末固定 资产 亿元，其中 亿元为房屋及建筑物； 无形资产 亿元，为子公司拥有的土地使用权。 也就是说，涉及房地产业务的资产账面价值合计 亿元，占总资产的比例为 44%，大量资金被占 用。而且，据年报披露，账面价值 亿元的房屋 已设定抵押，占总资产的比例为 %。 4) 债务总规模没有明显增长，而随着债务陆续到期， 债务结构进一步恶化。从公司债务总规模看，13 年 以来一直维持在 50 亿元左右，扣除已偿还的 12 雨 润 MTN1 后应下降至 37 亿元（不考虑以新换旧）。 但是随着债务的陆续到期，公司债务结构不断恶化， 15 年末长期债务只有 7 亿元银行借款，而且不排除 目前这笔借款已经进入偿还期的可能。 人民币亿元 2012 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 () 经营活动现金流 () () () 投资活动现金流 () () () 筹资活动现金流 () () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA () () () NA EBITDA(含补贴收入) () NA EBITDA(含投资收益) () () NA 净利润 () () () 主营业务利润率 % % % % % 主营业务收入增长率 NA % % % NA 总资产回报率 % % % % NA 净资产收益率 % % % % NA 现金收入比 % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA NA NA 存货周转率 NA NA NA 资产负债率 % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % 总债务/总资本 % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 - NA 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42 5) 外部筹资收缩，流动性压力继续上升。综合上述分 析，公司内部现金流逐年恶化，而外部资金支持也 趋于减少，12~15 年筹资活动产生的现金流分别为 亿元、 亿元、 亿元和 亿元。 现金流恶化和债务结构短期化推动公司流动性压力 逐期上升，截至 16 年 3 月末净短期债务已经上升 到 39 亿元。 6) 实际控制人风险发酵，公司流动性紧张的问题一直 没有根本解决。公司正式违约风险自 15 年 3 月实 际控制人被执行指定居所监视居住事件后开始爆 发。据评级报告披露，该事件发生后，江苏省金融 办会同人民银行南京分行、江苏省银监局召开关于 稳定雨润集团融资工作的会议，明确要求各大商业 银行召开专题会议要求企业保持经营稳定。政府积 极努力协调应对稳定公司融资环境带来了一定积极 效应，我们也注意到公司遭遇实际控制人风险后， 除公募债到期外并无账面银行借款的减少，即商业 银行并未采取限贷、抽贷等措施且保证到期贷款正 常转贷，在各方共同努力下，在兑付公告中提示了 兑付风险的 12 雨润 MTN1 最终并未违约。不过从 另一个角度看，公司也很难获得金融机构的进一步 支持，实际上 15 年以来公司新增的债务只有 5 亿 元短融。而从公司内部可能的偿还资金来源看，截 至 15 年末流动资产只有 30 元，其中 亿元为 关联资金占款占比高的其他应收款，剩余应收账款 亿元，货币资金仅有 亿元，实际偿债资金 来源非常有限。总的来说，在内部经营难以改善的 情形下，公司流动性紧张的情况持续存在，最终出 现违约。 经验总结和启示 1) 民营企业实际控制人风险难以把控，但冰冻三尺非 一日之寒，那些自身经营不佳而非主业投资激进的 发行人在面临实际控制人风险时更容易陷入流动 性危机。民营企业实际控制人风险对于企业经营和 再融资能力影响较大，但同时这一风险也难以把控， 因此在对民营企业进行信用分析时往往需要给予一 定的谨慎性处理。撇除这一普遍风险外，对企业经 营的深入分析也很关键。本例中雨润历史经营较好， 但一方面公司在肉食品加工几近饱和、食品安全事 件频发的时期激进扩张就注定产能利用率下降的后 果。另一方面公司在经营主业的同时，大力发展房 地产投资，使得资金被沉淀在房屋建筑物和土地使 用权上，进一步降低资金使用效率和流通速度。一 旦出现实际控制人风险引发的外部融资渠道受限就 会引发较大的偿付风险。 2) 企业集团内部多家企业有着千丝万缕的联系，当传 导至公募债违约时往往已经是集团层面的最后一 棒，投资者需积极关注媒体报道的债券发行人关联 企业的负面事件。关联方交易和资金往来在目前发 债企业中非常普遍，而受限于信息披露，这类风险 对于企业信用资质的影响难以深入分析和预判。我 们曾对公募债券投资者与银行、信托等债权人的偿 债地位问题进行了多次分析，一个重要的结论是： 公募债券投资者获得的信息远远滞后于其他债权 人，缺乏交叉违约条款保护而且统一决策也较慢。 而这一滞后效应在股权关系复杂、关联关系密切的 企业中间更为明显，往往当风险在公募债券层面爆 发时，整个集团的偿债能力已经非常弱了。在本案 例中，15 年 8 月 26 日中国青年报发布新闻《网曝 雨润集团资金链被指紧张以火腿肠抵债》，（链接： 8/26/）指明欠款方主要是雨润旗 下从事房地产开发的子公司地华实业；近日发行人 实际控制人旗下上市子公司中央商城近日公告，称 祝义财持有其 %的股票，已被华润深国投信 托、中航信托、深圳前海万通融资租赁公司、华融 资产管理公司河南分公司、华能贵诚信托、安徽国 元信托等多家债权人轮候冻结。同时祝义财控制的 江苏地华实业集团持有其 %的股票也被深圳 前海万通融资租赁公司、华融资产管理公司河南分 公司、中海信托等债权人轮候冻结。从中央商场的 财务数据来看，公司近两年周转压力也在不断上升。 总的来看，在 15 雨润 CP001 最终违约前，雨润旗 下多家子公司已经陷入偿债危机，投资者还需多多 关注债券发行人关联企业的负面事件，甄别其中可 能存在的偿债风险。 3) 某一债券顺利偿还并不能简单复制至同一发行人 所有存续债券上，企业偿还意愿和偿还能力会不断 演变，投资者需谨慎对待。12 雨润 MTN1 去年 10 月到期日前也曾发布了兑付不确定性风险提示公 告，不过最终有惊无险顺利兑付。加上披露江苏省 政府部门协调金融机构的信息，导致市场对雨润后 续存续债券的风险预期降低。但时隔半年后，15 雨 润 CP001 还是出现了违约。考虑到企业的偿还意愿 和偿还能力会不断演变，相关支持和协调也不是无 条件的，各方谈判和博弈都可能有变化，投资者需 密切关注并谨慎对待。 4) 如果公司账面持有较多有价值的未抵押资产，可能 能够降低违约后损失率。激进投资房地产是导致公 司流动性恶化的重要原因之一，不过房地产投资还 是形成较多有价值的资产，未来仍有变卖或抵押获 取流动性的空间，债券违约后得到偿还也是通过抵 押土地获取的融资。 东特钢 发行人基本情况和评级评分变动 东北特殊钢集团有限责任公司（“东特钢“）10 年起发 行多期短融、中票、PPN，金额合计分别为 76 亿元、22 亿元和 亿元。至 16 年 3 月 8 亿元的“15 东特钢 CP001”违约时，存量债券还有短融 24 亿元、22 亿元 和 亿元。联合最初给予公司评级 AA-，12 年 9 月上 调至 AA，13 年 6 月展望调为负面，“15 东特钢 CP001” 违约后降至 C 的最低档。中金评分最初为 4-，14 年 5 月下调至 5+，“15 东特钢 CP001”违约后降至 5-的最低 档。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 43 信用事件演变过程 15 东特钢 CP001 应于 16 年 3 月 28 日到期，3 月 19 日 公司发布正常兑付公告，25 日发布兑付不确定特别风险 提示公告，主承销商国开行表示 24 日东特钢董事长意外 去世，且被告知此前初步确定的债券偿债资金筹措方案 暂难落实，导致债券本息偿付存在不确定性。3 月 28 日 公司发布违约公告，确认短融违约。截至目前，东特钢 已违约债券共 9 期，涉及债券本金 亿元，其中到期 违约 7 期 41 亿元，利息违约 2 期涉及本金 亿元， 目前均未兑付。公司存续债券中只剩 1 支未确认违约， 为 14 亿元的 13 东特钢 MTN1，应于 17 年 1 月 15 日付 息，如届时不能支付，也会确认违约。 图表 27：东特钢违约个券情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究 东特钢尚未兑付债券先后召开过多次持有人会议，但发 行人对于提前到期、追加增信等议案多次否决：  4 月 11 日第一次持有人大会，持有人通过了定期披 露发行人最新情况、债券持有人视情况通过自行或 委托方式启动法律程序等议案，发行人表示均同意。 其中 15 东特钢 CP001 投资者还通过了后续债务清 偿中优先保障 15 东特钢 CP001 持有人受偿权力、 追加增信措施等议案，发行人对于前者表示同意、 对于后者表示已知悉。但其他未到期债券持有人提 出的提前到期或回购议案，发行人表示反对。  5 月 18 日的第二次持有人大会上，发行人通过了对 东特钢及相关方启动法律程序（包括但不限于仲裁、 民事诉讼等）、要求东特钢书面承诺不转股不逃废 债、建立债券持有人与控股股东辽宁省国资委定期 沟通机制等议案，发行人同意承诺不转股不逃废债， 但就希望投资者不要启动法律程序。此外，两期中 票持有人还通过了提前偿付和追加担保等议案，但 发行人均未同意。  7 月 21、22 日的第三次持有人大会上，投资者提出 了要求发行人承诺不转股不逃废债、提请协会展开 自律调查、成立债权人大会等议案，发行人表示同 意。但针对部分债券持有人大会通过的提请破产起 诉、债券提前偿付、部分清偿本息及追加增信等方 案，发行人未同意。  第三次持有人大会还通过了提请交易商协会自律调 查的议案。交易商协会于 9 月 28 日披露审议决定 称，“由于公司未能及时披露 15 年年报和 16 年以 及报信息，协会给予严重警告处分，并暂停公司债 务融资工具相关业务。”目前东特钢对该处分意见提 请自律处分会议复审，而公司其他涉嫌违反自律规 则的事项仍在调查中。 图表 28：东特钢主要财务数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究 公司启动破产程序。根据财新网名为《东北特钢进入破 产程序 投资人担心转移资产》的报道（链接：http://fi 2 1 日一早，一份名为“东北特钢集团债权人委员会会议 纪要”的文件在网上流传。该文件显示，“辽宁省政府已 确定东北特钢将进入破产程序，预计 9 月底破产重组方 案会出台，省政府要求 10 月操作完。”此外，该报道还 提到，7 月中旬曝光的《省政府东北特钢工作协调领导 小组会议精神传达提纲》显示，企业的资产负债率是 12 0%，已经严重资不抵债（链接： om/2016-09-22/）。再根据抚顺特钢上 市公司 9 月 30 日公告，特殊钢股份有限公司回复上交所 的监管函，其控股股东东北特钢集团 9 月 29 日收到大连 市中级法院通知书，债权人已正式申请对该集团及下属 子公司大连特殊钢、大连高合金棒线材进行破产重整， 法院正在履行法律审核程序。10 月 10 日，新华网报道， 大连市中级人民法院裁定受理阿拉善盟金圳冶炼有限责 任公司对东北特钢集团破产重整的申请，这意味着因企 业债券连续违约而备受关注的东北特钢集团正式进入破 产重整程序。（链接： ne/2016-10/10/）。12 日上市公司抚 顺特钢公告证实了该信息。 2016年3月 15东特钢CP001 8 2015/3/27 到期违约 2016年3月 15东特钢SCP001 10 2016/1/4 到期违约 2016年4月 13东特钢MTN2 8 2013/4/10 付息违约 2016年5月 15东特钢CP002 7 2015/5/4 到期违约 2016年6月 14东特钢PPN001 3 2014/6/5 到期违约 2016年7月 13东特钢PPN001 3 2013/7/9 到期违约 2016年7月 15东特钢PPN002 2015/7/16 付息违约 2016年9月 13东特钢PPN002 3 2013/9/5 到期违约 2016年9月 15东特钢CP003 7 2015/9/22 到期违约 13东特钢MTN1 14 2013/1/14 未违约 违约时间 违约性质债券 发行额 发行日 人民币亿元 2010 2011 2012 2013 2014 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 () () () () 筹资活动现金流 () () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA NA 净利润 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 % % NA 总资产回报率 % % % % % NA 净资产收益率 % % % % % NA 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 44 违约风险分析 1) 隶属钢铁行业盈利不佳，虽然从事特钢业务毛利率 明显高于普钢，但财务费用高企，也存在一定的资 产不实、成本费用低估等问题。受行业景气低迷影 响 12 年以来毛利率水平整体位于低位，其中 14 年 受益于原材料价格大幅下降有所恢复，但 15 年钢 材需求和价格下滑导致公司毛利率下降。不过整体 看，由于特钢行业供需关系优于普钢，公司年收入 基本稳定在 200 亿元左右，且毛利率明显高于钢铁 行业发行人平均水平。不过由于沉重的债务带来较 高的利息费用，近三年及一期不含投资收益营业利 润分别为 亿元、 亿元、 亿元和-4 亿元， 15 年因毛利率下滑导致主业亏损加大，盈利主要来 自处臵抚顺特钢部分股票和固定资产带来的 亿元投资收益。此外，公司 12-15 年前三季在建工 程分别达 208 亿元、182 亿元、158 亿元和 167 亿 元，均占总资产的 30%以上，如果转固计提折旧， 可能进一步侵蚀账面盈利。不过整体来说，公司盈 利情况在钢铁行业发行人中应不算最差。 2) 公司债务集中于短期，严重依赖外部融资支持。账 面货币资金受限较多，严重依赖外部融资支持维持 周转。公司盈利变现效率尚可，并且近年收缩投资 并且部分年份处臵资产回收现金，因此近年自由现 金流均为净流入，但由于历史债务负担沉重，付息 现金流出较高，也未能实现现金积累。此外，公司 近年来资产负债率基本在 85%左右，考虑票据后债 务资本比持续超过 81%。即使单看母公司和下属优 质上市公司上述两项债务负担指标也基本位于 80%左右的水平，应是行业内债务负担最重的发行 人之一。更重要的是，发行人债务短期化严重，短 期债务占总债务的比重持续超过 65%，若考虑百亿 元左右的应付票据后这一比例更高。发行人 14 年 末账面货币资金中可用部分不足 10 亿元，账面变 现能力较强的交易性金融资产、应收票据和可供出 售金融资产合计仅 亿元，而短期债务接近 200 亿元，再考虑每年 20 亿元以上的付息支出，账面 流动性紧张，严重依赖外部再融资维持周转。 3) 从债务数据看，发行人 14 年以后应几乎无新增贷 款，外部可以获得的融资支持有限，借款综合利率 也有提升迹象，上市公司股权质押冻结占比高，外 部融资能力受限。从公司情况看，如考虑应付票据， 12-15 年前三季总债务规模分别为 337 亿元、367 亿元、354 亿元和 357 亿元，14 年以来几乎未有新 增，考虑到公司 14 年和 15 年前三季债券融资净增 量分别为 12 亿元和 20 亿元（包括短融和 PPN）， 银行贷款规模应有下降。虽然不排除是由于发行人 出于节约成本的考虑使用债券替换贷款，但 13-15 年前三季财务费用分别为 亿元、 亿元和 亿元；分配股利支付利息的现金流出分别为 亿元、 亿元和 亿元，即使考虑利息 资本化及分配股利等影响因素，借款综合利率 14 年以来也应有所提升。上述数据都与我们了解到的 煤炭钢铁等产能过剩行业 14 年以来普遍获取新增 贷款较困难，并且借款成本相对较高的情况吻合。 这两个行业的再融资目前严重依赖于债券市场。此 外，截止 16 年 2 月 27 日，持有的抚顺特钢 亿股（持股占比 %）中 亿股处于质押状 态，占其持有股票数量的 %。剩余被司法冻 结股份数量 1529 万股，占其持股总数的 %。 持有的上市子公司股票被大量质押或冻结，使得发 行人面临突发流动性危机时难以通过优质资产质押 快速获取流动性。 4) 实际控制人意外去世挑战发行人应急能力。根据国 开行关于提醒投资者关注“15 东特钢 CP001”兑付 风险的公告中指出“我行于 3 月 24 日晚获知杨华 先生意外去世，同时被告知此前初步确定的本期债 券偿债资金筹措方案难落实，债券本息偿付存在不 确定性”。考虑发行人很重的再融资压力和自身较弱 的再融资能力，不排除本次违约是由于突发事件导 致协调不及时引发资金链断裂。 经验总结和启示 1) 产能过剩行业除了盈利亏损导致的估值风险外，银 行新增贷款较困难，债券市场风险偏好降低，容易 出现资金链接续不及时导致的信用风险。产能过剩 行业目前存在债务短期化及严重依赖于债券市场再 融资等问题。虽然八部委文件明确“以不发生系统 性风险为底线”、“对于产能过剩行业有保有压”，但 实际上在银行不良率快速提升的背景下，产能过剩 行业新增贷款仍然非常困难，而债券市场由于违约 频发，风险偏好也明显较低，产能过剩行业整体融 资困难或成本较高。在此背景下，流动性严重依赖 外部周转的发行人很容易发生资金接续不及时的风 险。 2) 地方政府虽然对于地方性国企支持意愿仍然较强， 但在银行不良率上升的情况下，协调起来更加困 难，各种突发性事件导致协调不及时出现信用违约 的可能性增加。虽然东特钢是辽宁省重要国企，地 方政府的支持意愿仍然很强，仍会协调各方给予资 金支持。但在银行不良率提升的背景下，给予债券 违约主体新增授信的可能性并不高，政府协调起来 更加困难，对于协调时间、抵押物等成本需求也更 高。面临经营、反腐等突发事件，很容易出现协调 不及时导致的违约。 3) 对于持有上市公司股权的发行人来说需要特别关 注其股权抵质押情况。上市公司股权是长期资产中 相对最易变现或抵质押融资的，如果发行人持有的 上市公司质押比例较高，一方面说明发行人本身融 资较激进，资金周转压力可能较大；另一方面在出 现突发事件时，缺乏便于质押融资的资产，也更容 易出现资金链断裂的问题。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 45 华昱（金海洋） 发行人基本情况和评级评分变动 中煤集团山西华昱能源有限公司（“华昱”）前身为山西 金海洋能源集团有限公司，截至 09 年 7 月自然人高靖海 为实际控制人。09 年 8 月，经过股权转让及两次增资扩 股，中煤集团共注入资本金 亿元，持股比例 60%， 自然人高靖海持股 %，剩余股权由山西煤炭进出 口集团有限公司持有。11 年 3 月，高靖海将所持股份全 部转让给其控股 80%的北京沃德融金控股有限公司。14 年 3 月公司更为现名，股权结构仍为中煤集团 60%、北 京沃德融金 %、山煤投资 %（山煤进出口的 全资子公司）。 公司以煤炭开采、洗选、销售为主业，09 年应晋煤重组 办文件批复，将下属 11 个煤矿及周边 5 个煤矿重组整合 为 8 个煤矿（均位于山西省朔州市），矿区面积 平 方公里，可控储量 亿吨，可采储量 亿吨，产 能 1020 万吨/年。此外还拥有一条全长 公里的铁路 自备专用线和两个定量快速自动装车站，以及一条全长 公里的带式输煤专线，年输送能力为 1000 万吨。 最初联合给予公司主体评级 AA+，14 年 7 月展望调为负 面，15 年 7 月主体评级下调至 AA，展望调回稳定。4 月 5 日公司发布 15 华昱 CP001 兑付不确定性风险提示 公告后，主体评级下调至 BBB，展望调为负面，同时列 入可能继续下调评级的观察名单。4 月 6 日 15 华昱 CP001 发布违约公告后进一步下调至 C。中金评分最初 为 4+，14 年 8 月下调至 4-，15 年 6 月下调至 5+，15 华昱 CP001 违约后下调至 5-的最低档。 信用事件演变过程 15 华昱 CP001 应于 16 年 4 月 6 日到期，5 日公司发布 债券本息兑付存在不确定性的特别风险提示公告，6 日 晚间上清所公告未完成 15 华昱 CP001 本息兑付工作， 随后公司发布违约公告。 4 月 12 日，公司发布公告，确定于 4 月 13 日足额偿付 15 华昱 CP001 本息及违约金，最终于 13 日完成足额兑 付。除已违约的 6 亿元 15 华昱 CP001 外和 9 月 8 日到 期兑付的 9 亿元 11 金海洋 MTN1。公司还有存续债券 3 只，包括 1 只中票共 亿元和两只 PPN 共 15 亿元， 其中，其余三只债券均将于 17 年到期。 图表 29：华昱违约时未兑付债券列表 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 9 月 19 日，公司发布公告，为了缓解公司偿债资金压力， 特别是解决 9 月 8 日到期的中票兑付问题，公司于 8 月 8 日召开党政联席会议，同意将公司下属部分房地产项 目转让给平朔煤炭工业公司。转让资产账面价值 亿元，评估值 亿元。9 月 2 日，公司收到转让价 款 亿元；9 月 6 日，收到 亿元。剩余 10 亿元 转让价款将于转让手续办理完毕后支付。从该支付进度 来看，9 月 8 日到期的 11 金海洋 MTN1 偿付资金大概率 来自该笔转让款。 图表 30：华昱主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 公司并非中煤集团最核心的子公司，盈利恶化后贡献越 来越小，加上自然人比例不低的股权，股东的救助意愿 可能也在下降。前文提到，公司原来是民企，09 年中煤 增资后获得控股权，不过仍只控股 60%，自然人股权还 有 %。中煤集团尚无发债历史，我们从其核心控 股上市子公司中煤能源的信用资质中可管窥一豹。中煤 能源近几年受煤炭行业景气度下行影响也比较大，但 15 年 EBITDA 和经营现金流仍有 80 亿元左右，债务负担虽 然明显上升但截至 15 年末含票据债务资本比只有 %，流动性仍然比较充足。而且作为仅有的煤炭行 业两家央企之一，也可获得较强的外部支持，15 年末的 银行借款中信用借款占比超过 90%就是一个例证。但是 从另一个角度，我们可以看到中煤自身盈利、偿债和流 动性指标均有一定下降。而华昱作为整合来的矿山，本 身重要性程度可能就弱于中煤原有的主矿中煤平朔，而 且近几年盈利恶化非常迅速，对中煤的贡献已经越来越 小，再加上还有自然人比例不低的股权，中煤的救助意 愿恐怕也在下降。 证券名称 发行期限 发行日期 发行规模(亿元) 证券类别 15华昱CP001 1 2015-04-03 短期融资券 11金海洋MTN1 5 2011-09-07 中期票据 14华昱能源PPN001 3 2014-06-18 定向工具 14华昱能源PPN002 3 2014-09-25 定向工具 12金海洋MTN1 5 2012-12-25 中期票据 人民币亿元 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () () 投资活动现金流 () () () () 筹资活动现金流 () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA () NA EBITDA(含补贴收入) () NA EBITDA(含投资收益) () NA 净利润 () () () 主营业务利润率 % % % % 主营业务收入增长率 % % % NA 总资产回报率 % % % NA 净资产收益率 % % % NA 现金收入比 % % % % 经营现金流/EBITDA % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % 短期债务/总债务 % % % % 总债务/总资本 % % % % 货币资金/短期债务 % % % % 货币资金/总债务 % % % % 经营现金流/总债务 % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 46 虽然 15 华昱 CP001 通过多方协调已完成兑付，但公司 经营并无实质性改善，周转压力继续提升。存续三期债 券的还本付息仍高度依赖于股权转让款能否顺利兑付、 以及其他外部支持。 经验总结和启示 1) 在给予股东支持定性加分时，必须先判定股东支持 意愿。华昱虽然控股股东为中煤能源，投资者进行 信用分析时往往也会由于其股东背景给予定向加 分。但由于持股比例仅 60%，公司还有 %的 自然人股东；而且公司盈利和现金流对于股东的贡 献均较低。换句话说，公司对于股东的重要性并不 强，也使得在发生偿债困难时，股东救助意愿不高。 2) 再次证明兑付公告仅仅是到期程序性公告，与是否 违约无关，风险提示也不一定是必然程序。该事件 中，发行人 3 月 28 日发布了正常的兑付公告，但 在 4 月 5 日又发布了提示风险公告，4 月 6 日违约。 国裕物流 发行人基本情况和评级评分变动 武汉国裕物流产业集团有限公司（“国裕物流”）成立于 03 年 3 月，由王卫和、栾群红夫妻共同出资组建，目前 持股比例为 55%和 45%。公司主要经营船舶制造及航运 业务，总部位于湖北省武汉市，船舶制造基地位于江苏 省扬州市，截至 15 年 3 月末拥有 200 万载重吨的制造 能力和 万载重吨的散货船运输能力。 国裕物流于 14 年和 15 年各发行两期短融，15 年 8 月发 行的 4 亿元短融已于 16 年 8 月到期违约，10 月发行的 2 亿元短融尚未到期。大公最初给予公司评级 AA-，16 年 2 月列入评级观察名单，4 月下调至 BBB-，展望调整 为负面。中金评分最初为 5，16 年 4 月下调至 5-最低档。 信用事件演变过程 行业景气恶化导致公司资质持续恶化，16 年 3-4 月已 出现贷款逾期，触发 15 国裕物流 CP002 的交叉违约条 款。由于造船业务的恶化，公司盈利和偿债指标持续恶 化。春节以来造船业务已停产。国裕物流 3 月和 4 月公 告已出现逾期贷款、垫款及欠息合计 亿元，触发 15 国裕物流 CP002 的交叉违约条款。 16 年 4 月 6 日，因贷款逾期事件，两期短融召开持有 人会议，表决通过多项议案，但公司仅同意限制处臵资 产和披露偿还计划，对于追加增信和提高违约赔偿金不 予接受。主承销商浦发银行 4 月 6 日召开持有人大会， 经表决通过了六项议案：成立债权人委员会、委托浦发 银行牵头开展债券后续追偿、追加增信措施、提高预期 违约赔偿金、限制发行人处臵资产、要求发行人披露偿 还债务长期计划，但发行人仅同意了限制处臵资产和披 露偿还债务长期计划两项议案，对于追加增信措施、提 高预期违约赔偿金等议案，公司不予接受。 公司关于债务逾期、资产抵质押、生产经营及持有人会 议议案等事项的后续进展共进行了 5 次公告，但公告显 示公司经营状况和债券偿债资金筹措并无实质性进展。 （1）4 月 19 日，公司发布三项公告。一是银行贷款逾 期、垫款及欠息共计 亿元，其中逾期 5 亿元，垫款 6200 万元，欠息 2100 万元，新增逾期 8000 万元。二 是抵质押资产合计 39 亿元，与 15 年 9 月末相比无变化； 三是造船业务经营停滞。（2）4 月 29 日，公司发布相关 事项的后续进展公告，银行贷款逾期、垫款及欠息共计 亿元，其中逾期 亿元，垫款 240 万元，欠息 2000 万元，新增逾期 2000 万元，不过垫款大幅减少。关于 公司同意的两项持有人会议议案进展，公司称截至公告 日未处臵资产，而长期偿债计划目前尚未明确。（3）6 月 15 日，公司公告银行贷款逾期、垫款及欠息共计 亿元，其中逾期 亿元，垫款 23 万元，欠息 2300 万 元，逾期减少 4000 万元。公司造船业务生产持续停滞， 安排待岗职工去职离岗。持有人会议决议方面未有新变 化。（4）7 月 22 日，公司公告逾期贷款均已续贷，欠息 下降至 470 万元，较上次公告减少 13 笔。（5）8 月 2 日，公司再次公告相关事项均无新变化。此外，公司还 公告 15 国裕物流 CP002 募集资金用途发生变动，发行 文件规定为“归还公司本部成本相对较高的银行借款”， 而后用于偿付 14 国裕物流 CP002，到期的银行借款由发 行人通过自有资金或其他方式偿还。此外，公司 15 年 年报和 16 年季报均延迟至 9 月 30 日才披露。 8 月 1 日，15 国裕物流 CP001 发布到期兑付存在不确 定性的特别风险提示公告。8 月 6 日，15 国裕物流 CP001 到期违约。 违约风险分析 1) 造船行业 08 年以来景气持续低迷，公司盈利低位 波动，15 年主业恶化和计提减值导致大幅亏损。16 年主要客户弃船对公司进一步打击公司盈利和现 金流。春节以来公司造船业务已停滞，可持续经营 堪忧。由于公司在船舶制造业内积累的时间较短， 且近年来行业需求低迷，公司产能利用率较低。例 如 14 年底公司船舶制造产能达 200 万吨，但 12~14 年新接订单量分别仅为 、 和 万载重 吨。其中 11 年和 12 年船舶制造需求减弱较快，而 公司未采取低价接单策略，订单量下滑。13 年航运 业有所回暖，船东实施抄底定船策略，订单量明显 回升。但 15 年以来行业景气再次下行，公司前三季 完全没有新签订单并且面临船东撤单及延迟交付风 险。由于接单量和生产量维持低位，公司 12-14 年 收入规模在 20 亿元左右波动，主营业务利润和 EBITDA 仅 3-4 亿元；15 年收入降至 12 亿元，主营 业务利润和 EBITDA 均为负；加上计提资产减值 35 亿元，净利润大幅亏损 40 亿元。同时行业景气下行 使得船东预付款比例下降，公司经营现金流表现弱 于盈利，实际经营现金流基本未明显超过 1 亿元。 而根据公司公告，春节以来，国裕集团下属的造船 业务运营实体——扬州国裕船舶制造有限公司只有 部分管理人员在驻守，船舶制造业务生产活动处于 停滞状态。考虑到造船业务对公司收入贡献超过 70%，这部分停产对于公司可持续经营会造成重大 影响。公司航运业务还在正常营运，但预期较去年 也会有较大跌幅。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 47 2) 公司历史债务负担较重，15 年年报已资不抵债。 同时由于行业问题加上公司资产中抵质押比例较 高，进一步融资空间有限。公司银行贷款已出现逾 期，政府协调也未能取得实质性进展。公司 13 年 底债务高峰时考虑应付票据后债务资本比已达 63%，净短期债务超过 10 亿元。14 年以来公司压 缩投资，偿还部分债务，债务资本比降至 15 年 3 季末的 55%。但 15 年由于大幅亏损侵蚀净资产， 公司已资不抵债。此外，公司半年末账面货币资金 仅 亿元，而短期债务接近 20 亿元，周转严重 依赖再融资。但作为产能过剩企业加上其民营性质， 公司融资渠道一直相对狭窄。截至 15 年末，公司 借款中完全没有信用借款，几乎全部依赖于资产抵 质押。公司 15 年末受限资产 24 亿元，已达到总资 产的 60%。此外，14 年以来在行业景气和公司内 部现金流并无好转的情况下，公司债务规模持续下 降，可能存在银行收紧信贷问题。根据大公 16 年 4 月的跟踪评级报告，“因行业景气持续低迷，公司部 分银行贷款到期后无法续借，造成贷款逾期”。“15 年 12 月以来，仪征市人民政府及湖北省金融办、 武汉市金融局积极协助公司与相关银行进行沟通协 调，但均无较大实质性进展”。 3) 15 国裕物流 CP002 设有交叉违约条款，贷款逾期 已触发该条款，但从募集说明书规定和事态发展来 看，触发的投资者保护机制仅仅为信息披露和召开 持有人会议。15 国裕物流 CP002 募集说明书中设 定了交叉违约条款：“如果发行人本部、募集资金用 款主体及下属核心子公司的其他债务出现违约（包 括本金或利息逾期、债务已被宣告加速到期、或债 权人有权对债务宣告加速到期等合同约定的违约形 式），则视同本债务融资工具违约，需启动投资者保 护机制。”根据该项约定，公司贷款逾期已经触发该 交叉违约条款，视同本期短融违约，需启动投资者 保护机制。但募集说明书规定的保护机制仅限于信 息披露和持有人会议，对于视同违约后是否可以导 致债券立即到期以及是否能进行违约求偿或采取其 他增信措施未作明确规定。从事情发展看，CP002 的持有人大会议案与 CP001 并无明显不同，投资者 也未就该条款提出违约求偿、提前到期等要求，通 过的信用增进议案发行人也未接受。 经验总结和启示 1) 产能过剩行业中不具有竞争优势的民营企业，天然 具有违约风险高的特性，特别是资产抵质押比例高 的发行人，需要特别关注。我们多次提到，民营企 业融资渠道狭窄，特别是产能过剩行业、景气持续 低迷，经营持续恶化的发行人，容易面临抽贷等流 动性枯竭问题。如果发行人抵质押资产占比高的话 更需要关注，因为这一方面说明其自身流动性已比 较紧张，另一方面意味着进一步融资空间受限。对 于这类发行人，如果行业景气持续低迷，出现债务 违约和经营停滞是迟早的问题。本案例中，发行时 我们就仅给予国裕 5 的评分，也是因为其发行时就 已经存在盈利低迷、资产抵质押占比高等问题。 2) 持有人保护机制近年已逐渐完善，但仍存改进空 间。  一是交叉违约条款效力有限。15 国裕物流 CP002 发行文件中设计了交叉违约条款，“如果发行人本 部、募集资金用款主体及下属核心子公司的其他债 务出现违约（包括本金或利息逾期、债务已被宣告 加速到期、或债权人有权对债务宣告加速到期等合 同约定的违约形式），则视同本债务融资工具违约， 需启动投资者保护机制。”根据该项约定，公司贷款 逾期已经出发该交叉违约条款，视同本期短融违约， 需启动投资者保护机制。但募集规定的保护机制仅 限于信息披露和持有人会议，对于视同违约后是否 可以导致债券立即到期以及是否能进行违约求偿或 采取其他增信措施未作明确规定。从事情发展看， CP002 的持有人大会议案与 CP001 并无明显不同， 投资者也未就该条款提出违约求偿、提前到期等要 求，通过的信用增进议案发行人也未接受。  二是公司贷款逾期后，两期短融均及时召开了持有 人会议并通过了一系列议案，但由于持有人会议决 议并无强制执行力，发行人可以选择不接受。在本 案例中，对于偿债保障有实际意义的追加增信发行 人就未予接受，此前山水、中城建、东特钢等诸多 案例中，发行人对于需要付出较多成本的议案选择 不接受的案例比比皆是。 图表 31：国裕物流主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 人民币亿元 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 () () 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () () 投资活动现金流 () () () 筹资活动现金流 () () 主营业务收入 主营业务利润 () EBITDA () NA EBITDA(含补贴收入) () NA EBITDA(含投资收益) () NA 净利润 () () 主营业务利润率 % % % % 主营业务收入增长率 % % % NA 总资产回报率 % % % NA 净资产收益率 % % % NA 现金收入比 % % % % 经营现金流/EBITDA % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % 短期债务/总债务 % % % % 总债务/总资本 % % % % 货币资金/短期债务 % % % % 货币资金/总债务 % % % % 经营现金流/总债务 % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 48 蒙奈伦 发行人基本情况和评级评分变动 内蒙古奈伦集团股份有限公司（“蒙奈伦”）是自然人郭 占春实际控制的民营非上市企业，主要从事农牧业、化 肥生产和房地产开发三大板块。公司曾发行两期企业债， 均为跨市场发行。其中“08 蒙奈伦”本金 5 亿元、期限 7 年 5 年末可回售，由发行人 260 万平米种植用地提供 抵押担保。该债券发行时联合给予评级 A/AA，10 年 10 月上调至 A+/AA，13 年 6 月上调至 AA-/AA，15 年 2 月 下调至 BBB+/A-，评级展望下调至负面，该债券于 15 年 5 月 20 日到期足额偿还。11 蒙奈伦企业债本金 8 亿 元，也是 7 年期 5 年末可回售，未设增信条款。该债券 应于 16 年 5 月 5 日回售，发行人未上调票面利率（仍 为 %），“11 蒙奈伦”由包商银行提供流动性支持承 诺，鹏元最初给予 AA-/AA评级，13年 7月上调至 AA/AA， 15 年 2 月下调至 A+/A+，并将展望调至负面，15 年 11 月下调至 BBB/BBB 并维持展望负面，16 年 4 月再次下 调至 B/B 仍维持展望负面。发生违约之后，鹏元下调至 C/C。中金最初给予公司主体评分 5，15 年 2 月下调至 5-的最低分；08 奈伦债债项评分较主体高一小档。 信用事件演变过程  15 年 2 月，鹏元将公司评级由 AA/稳定大幅下调至 A+/负面，主要理由包括刚性债务规模较大（78 亿 元），其中一半左右将于 15 年到期，公司面临较大 的偿债压力并已出现银行贷款欠息。由于贷款欠息 已属违约，并且可能导致公司再融资渠道的进一步 收窄，从而进一步加剧公司的流动性压力。此举导 致 11 奈伦债被 ST（此前 08 奈伦债已于 14 年 9 月 被 ST），并引发投资者对于公司违约风险的担忧， 两支债券净价大幅下跌。  15 年 5 月 20 日，08 奈伦债到期兑付。  16 年 2 月，鹏元发布公告披露，截止 15 年前三季 度公司净利润亏损 亿元，预计全年净利润为负。 公司 14 年底开始债务集中到期，大部分工厂 15 年 上半年开始处于停产状态，主要楼盘处于滞销状态， 在建项目投资停滞。  16 年 3 月 14 日，蒙奈伦发布风险提示公告，公告 称公司能源化工板块处于亏损状态，房地产板块债 务陆续到期，楼盘滞销，现金流紧张。农牧板块因 企业现金流影响，亦受冲击。公司旗下天润化肥重 组事宜进度缓慢。  11 蒙奈伦债应于 16 年 5 月 5 日回售，截至 4 月 19 日登记期截至，“11 蒙奈伦”有效回售登记金额 亿元，包括当期利息及回售本金合计约 亿元。 同日，公司发布债券兑付风险提示公告。16 年 5 月 5 日正式发布公告确认“11 蒙奈伦”回售及利息违 约。  违约后债权人于 16 年 5 月、6 月和 7 月分别召开持 有人会议。8 月 11 日，蒙奈伦在收到持有人会议决 议事项的督促函后，于 8 月 11 日进行回复。1）对 于债权人要求发行人偿付 11 蒙奈伦债逾期利息及 违约金的议案，发行人回复由于募集说明书中未对 债券违约支付逾期利息的具体约定，暂不进行利率 调整。2）对于债权人要求发行人提供明确偿债计划 和后续清偿资金兑付办法的议案，公司回复重组方 案未制定完毕，暂无明确偿债计划。3）对于债权人 要求为 11 蒙奈伦债提供增信措施的议案，发行人回 复公司有效资产均处于抵押担保状态，且被多家金 融机构多次查封，暂未找到愿为本期债券提供担保 的第三方。4）对于债权人提出的向包商集团主张流 动性贷款支持的议案，发行人回复已提交申请，暂 未收到包商银行书面回复。5）对于债权人提出的资 产债务明细及重组进度披露等议案，公司回复表示 配合。 违约风险分析 1) 公司农牧业、化肥和房地产开发三大业务板块发展 均陷入困境，15 年以来主要业务基本陷入停滞。公 司农牧产品加工板块主要包括马铃薯淀粉、乳制品、 屠宰肉制品、果汁、蔬菜等产品，其中马铃薯淀粉 产能 万吨，是最核心的一类产品。由于现金流 紧张，公司马铃薯收购资金大幅削减，收入大幅下 降，产能利用率不足 10%。15 年起部分工厂处于停 产，上半年收入下降至 亿元。化肥板块主要 是 14 年开始投入生产的天润煤化工项目，当年销售 价格无法覆盖其综合成本，15 年 3 月初又发生一起 安全事故造成三人死亡，此后天润化肥一直停产。 受此影响公司 15 年上半年尿素生产量大幅下降，虽 然价格倒挂现象有所缓解但仍无法覆盖综合成本。 房地产开发方面，因周边配套不足、无后续资金投 入等因素影响，公司房地产业务持续经营也存在不 确定性。总的来看，公司三项主要业务都处于充分 市场竞争环境中，受流动资金投入不足、价格倒挂 和安全事故停产、可售面积少而后续投入资金相对 缺乏等问题，15 年以来基本已陷入停滞。 2) 公司 14 年以来基本丧失内部现金流产生能力，偿 债压力极大，出现多笔贷款逾期。公司作为民营非 上市公司，贷款逾期和资产抵押等问题导致外部融 资难度进一步上升，流动性逐步枯竭。与公司业务 发展停滞相适应，公司 14年出现净利润亏损4亿元， EBITDA也为负。15年上半年公司收入仅 亿元， 同比又大幅下降 72%。公司 15 年前三季度净利润 亏损 亿元，较 14 年进一步加大。从债务负担 角度看，公司其他应付款中 13 年末有应付华融金融 租赁公司的融资租赁款 亿元，14 年调转至长期 应付款，15 年 6 月又新增内蒙古金融投资集团有限 公司 6 亿元借款，把这两部分考虑进去后，截至 15 年 6 月末公司总债务为 59 亿元，与 14 年末相比主 要变化是 5 亿元企业债变成了向内蒙古金融投资公 司 6 亿元的借款。根据公司 15 年 10 月 27 日发布的 公告，截至 15 年 9 月末，公司逾期贷款本息合计 亿元，其中控股子公司内蒙古奈伦农业科技股 份有限公司发行的中小企业私募债“12 蒙农科”应 于 14 年 11 月 9 日到期，其中 亿元本金及违约 金、利息延期至 15 年 1 月 9 日支付，但目前尚未偿 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 49 付。经仲裁利息从 15 年 1 月 22 日起按年利率 20% 计算，以公司持有天润化肥 %股权及公司位于 呼拖公路 公里处 万平米土地使用权（其 中 260万平米为 08蒙奈伦债抵押物）作为顺位抵押。 根据评级报告披露，公司资产主要以房地产存货（开 发成本 亿元）、在建工程（ 亿元）和固定 资产（ 亿元）为主，合计占 15 年 6 月末总资产 的 %。但大部分已设定抵押，已披露的除前述 08 蒙奈伦债抵押物外，还有公司位于北京六里桥建 筑面积 万平米的写字楼用于建行银行借款抵押。 作为民营非上市企业，公司外部融资能力本来就弱， 体现在大部分银行借款需要提供抵押、保证、质押 等担保增信，而且还借了大量高息的非标债务，而 近两年来频频出现的贷款逾期使得公司外部融资渠 道进一步被动收紧，流动性逐步枯竭。 图表 32：蒙奈伦主要财务数据 资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究 经验总结和启示 1) 蒙奈伦也是由于经营恶化叠加激进投资导致违约 的典型案例。公司农业业务虽然规模较小，但受经 济周期影响较弱。但 08 年以来，公司激进投资化肥 和房地产导致偿债压力显著增加。而随着债务进入 偿债高峰，行业景气下行等问题导致未能产生足够 的现金流用于偿还债务，从而出现流动性问题。 2) 蒙奈伦的案例再次反映目前政府协调成本较高，协 调结果存在高度不确定性。在蒙奈伦案例中，多次 出现政府成立专项小组协调还债资源的身影，反映 在协调“08 蒙奈伦”抵押土地收储、制定天润化肥 复产和重组、以及支持公司农业板块正常运营等方 面。但“11 蒙奈伦”最终仍出现违约，侧面反映出 政府保兑付的意愿仍在，但实际操作起来则面临很 多实际困难，实际效果也存在较大不确定性。 春和 发行人基本情况和评级评分变动 春和集团有限公司（“春和”）是自然人梁小雷实际控制 的民营企业，主要从事船舶制造和大宗商品贸易业务。 发生违约的“15 春和 CP001”于 15 年 5 月发行，期限 为 1 年，发行额 4 亿元。此外发行人还有一只 亿元 的企业债“12 春和债”将于 18 年 4 月到期。鹏元曾给 与发行人 AA 稳定评级，13 年 7 月评级展望调为负面， 15 年 6 月下调至 AA-稳定，16 年 3 月下调至 BBB-负面。 新世纪曾给予主体评级 AA-，16 年 3 月下调至 BBB。16 年 5 月 9 日，新世纪进一步下调至 CCC，16 年 5 月 10 日鹏元下调至 B 负面。新世纪和鹏元在“15 春和 CP001” 公告发生违约后分别将发行人主体评级下调至 C 和 CC 负面，其中新世纪将“15 春和 CP001”债项调整至 D。 中金最早给与发行人 5+评分，13 年 7 月就已下调至 5， 16 年 3 月下调至 5-的最低档。 信用事件演变过程 近年来造船行业景气度持续下行，春和的信用资质也一 直不被市场认可。公司 15 年 5 月发行的 15 春和 CP001 票面利率达到 %，而 12 春和债在交易所成交收益 率持续在 7%以上。16 年伊始，关于春和陷入经营困境 的负面传闻逐渐增多，12 春和债在交易所市场净价持续 下跌也曾引起市场的关注，但是公司主动披露的信息却 十分有限。16 年 3 月开始，公司的负面消息陆续披露。  16 年 3 月 9 日，春和发布公告称，截止当时共产生 欠息 1047 万元，下属子公司在招商银行 万 元银承汇票垫款于 15 年 12 月到期无法正常兑付。 公告并称为了确保债券兑付，拟出售部分子公司股 权回笼资金。消息披露后，交易所上市的 12 春和债 成交净价进一步大幅下跌。16 年 3 月 14 日，公司 向上交所提出申请，12 春和债于次日开市起停止在 竞价系统交易。  16 年 4 月，公司完成 12 春和债的付息，并且召集 15 春和 CP001 持有人，商议债券偿付的解决方案。 随后，新世纪在评级公告中披露了更多公司的负面 信息，主要包括春和集团前期投资的刚果（布）钾 盐矿股权转让事宜未取得具体进展，向中集安瑞科 出售南通海工部分股权可回笼的 亿元转让款因 春和与南通海工的互保事项未得到解决而未收到款 项。至此，此前被认为是偿债资金重要来源的南通 海工转让事宜陷入停滞。  16 年 5 月 6 日，公司公告称子公司浙江造船有限公 司已向法院申请破产重整，并且发布 15 春和 CP001 到期兑付存在不确定性的特别提示公告。  16 年 5 月 16 日，根据新世纪的公告披露，短融持 有人全票否决了 15 春和 CP001 本息延后支付并追 加担保的议案。当天晚间，15 春和 CP001 公告正式 违约。 人民币亿元 2011 2012 2013 2014 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () () 投资活动现金流 () () () 筹资活动现金流 () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA () NA EBITDA(含补贴收入) () NA EBITDA(含投资收益) () NA 净利润 () () 主营业务利润率 % % % % % 主营业务收入增长率 % % % % NA 总资产回报率 % % % % NA 净资产收益率 % % % % NA 现金收入比 % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA NA 资产负债率 % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % 总债务/总资本 % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 50  16 年 6 月 1 日，中集安瑞科公告称因春和无法履行 收购协议约定的相关先决条件而终止收购南通太平 洋。16 年 7 月 1 日，公司公告称银行账号及资产已 被法院查封或保全，未被采取强制措施部分的资产， 均已抵押登记在银行名下。16 年 8 月，公司公告称 南通太平洋因持续亏损，被供应商向法院提起破产 清算。  16 年 9 月，公司公告称集团和关联企业共有银行负 债总额 亿元，其中约 亿元融资处于逾期 状态，集团本部已停止经营并大量裁员。 违约风险分析 春和是比较典型的自身经营陷入困境最终失去偿债能力 的案例，风险已经暴露较长时间。 1) 受造船行业需求恶化影响，主业持续大幅亏损，业 务规模萎缩，12 年以来依靠转让股权和固定资产补 正净利润，主业逐步丧失盈利能力。春和从事船舶 制造和大宗商品贸易与业务，受造船行业产能过剩 和世界航运贸易整体低迷影响，造船企业下游需求 不佳，公司收入规模持续下降。尤其是 15 年 8 月以 来波罗的海干散货指数一路下跌 16年2月创出历史 新低，公司 15 年前三季度收入规模同比下滑 10%， 较历史年份进一步恶化，并且远洋船舶业务毛利率 下降明显。尽管公司不断压缩费用，营业利润仍持 续大幅亏损。春和历史年份主要依靠对外转让股权 和固定资产处臵获取投资收益补正盈利，但 15 年前 三季度投资收益也出现亏损，导致公司净利润亏损 明显加大。 2) 由于下游景气度不佳，客户付款方式的改变对公司 现金回款造成了很大不利影响。之后业务规模也开 始缩减，开始出现经营可持续性风险。公司 13 年 以来 EBITDA 仅 亿元左右，主业经营现金流产 生能力较弱。船舶业务收款采用分期方式，受金融 危机后新签订单预付款由此前 80%降至约 30%影 响，一方面前期公司的交船尾款比例很低，另一方 面新签订单预收款下降，对公司现金回款非常不利。 同时新业务开展对资金需求较大，公司 12 年其他流 动资产增长约 33 亿元（主要为在建船舶），而订单 预收款减少 8 亿元（其他流动负债），共同导致 12 年经营现金流大幅净流出 44 亿元，当年末净短债大 幅增至 63 亿元，资金非常紧张。13 年之后资产负 债表向着有利于经营现金流的方向变化，但是公司 13 年、14 年和 15 年前三季度其他流动资产变化分 别为 亿元、 亿元和 亿元，这可能意味 着公司在建业务规模不断缩减，长期经营可持续性 风险加大。另外公司 11 年投资加拿大多伦多上市公 司 MAG 股权，进入钾资源业务，导致当年投资净 流出规模较大，12 年以后由于经营现金流恶化，公 司又开始不断收回投资，弥补经营方面的现金流出。 3) 公司历史偿债压力很重，结合主业缺乏盈利能力和 持续经营能力的情况，出现逾期债务和欠息只是时 间早晚的问题，而相关债务逾期导致部分银行抽 贷，进一步加剧流动性紧张。公司考虑票据后债务 资本比持续超过 70%，历史债务负担较重，年付息 支出 5 亿元以上已经超过公司的 EBITDA 规模。公 司 12 年经营现金流恶化加重了债务负担，尽管 13 年以来通过调整资产负债表和加快投资现金回流陆 续偿还债务，但截至 15 年 9 月末公司考虑票据后债 务资本比仍高达 %，此外截至 14 年末公司还有 对外担保 亿元。公司 14 年末账面货币资金 亿元，但其中不受限部分仅 亿元，15 年三 季度末总货币资金下降到 亿元但未披露受限情 况。有限的资金相对超过 60 亿的短债，周转压力很 重。结合前述公司业务规模不断下滑，可持续经营 存疑，公司能获得的外部支持应该也很有限，在经 营没有明确好转预期的情况下出现逾期债务和欠息 只是时间早晚问题。公司 16 年 3 月 10 日公告公司 本部和下属子公司发生欠息，后续跟踪评级报告披 露部分银行目前对公司已经采取了收贷措施，部分 银行贷款到期后难以续贷，公司流动性压力很大， 并且发行人下属子公司浙江造船有限公司由于无法 获得外部资金支持，生产经营陷入困境，在债券违 约前已申请破产重整。 4) 尽管 15 春和 CP001 存在交叉违约触发应急事件的 机制，但未明确交叉违约是否可直接触发债券提前 到期或信用增进等补偿措施。15 春和 CP001 募集说 明书中存在交叉违约触发投资者保护机制的条款， 主要是出现违约的债务（债务种类包括但不限于中 期票据、企业债券、公司债券、可转换债券、可分 离债券等公开发行债务，以及银行贷款、承兑汇票 等非公开发行债务）可触发应急事件投资者保护机 制。但是相关条款并未明确交叉违约可以直接导致 相关债券的立即到期，也没有明确的信用增进等弥 补措施的条款。 图表 33：春和主要财务数据 资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究 人民币亿元 2011 2012 2013 2014 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () () 投资活动现金流 () () 筹资活动现金流 () () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA NA EBITDA(含补贴收入) NA EBITDA(含投资收益) NA 净利润 () 主营业务利润率 % % % % % 主营业务收入增长率 NA NA % % NA 总资产回报率 % % % % NA 净资产收益率 % % % % NA 现金收入比 % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA NA NA 存货周转率 NA NA NA 资产负债率 % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % 总债务/总资本 % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 51 经验总结和启示 1) 对于行业景气不佳、信用基本面恶化明确的发行 人，应当着重跟踪公司主业盈利能力和持续经营状 况，类似春和依靠转让股权和处臵资产补正盈利的 做法难以长期持续。发行人 14 年以来账面可用货币 资金不足 10 亿元，而开展新业务对现金消耗较大， 主业可持续经营风险高。尽管公司历史多次转让资 产补正盈利，也曾于 15 年 8 月公告拟通过出售下属 公司部分股权用于 15 春和 CP001 的兑付及逾期债 务的偿还，相关股权转让事项包括南通海工股权和 前期投资的钾盐矿。不过公司与盐湖股份洽谈合作 开发股权转让一直未有具体进展。关于南通海工的 股权转让，尽管公司 15 年 8 月就公告与中集安瑞科 就南通海工股权达成合作，15 年 8 月公司公告拟由 发行人下属子公司太平洋造船将其持有的南通海工 %的股权转让给安瑞科深圳。不过中集瑞安 15 年 9~12 月陆续公告，将以 6 亿元价格收购南通海工 100%股权，其中春和集团转让部分为 %，即 春和应收转让款大约 4 亿元。根据中集瑞安公告， 其截至 15 年末已经向春和预付了 亿元左右，16 年 4 月评级调整披露公司后续还可回笼 亿元相 关股权转让款，不过由于公司与南通海工之间的互 保事项没有得到解决，暂未收到上述款项。16 年 6 月，中集安瑞科公告称因春和无法履行收购协议约 定的相关先决条件而终止收购南通太平洋，并要求 退还前期预付款项。16 年 8 月，南通太平洋被债权 人提起破产清算。南通海工股权转让事宜最终停摆 也正说明了通过资产转让和处臵的变现方式存在很 大的不确定性，应着重考察企业本身的盈利和持续 经营能力。 2) 考虑到任何企业都需要在正常的外部融资周转环 境下维持正常经营，对于现金流恶化的同时发生授 信和信贷规模明显减少的主体，尤其是短期周转压 力大的主体需要特别关注。春和净短债维持在 50 亿元左右并且业务开展前期垫资较大，公司整体资 金需求较高。虽然发行人 13 年以来一直在努力调整 资产负债表改善现金回流、控制现金流出，但仍不 足以扭转持续的盈利恶化对公司现金流产生能力的 负面影响。而且现金流出的过度收缩也不利于公司 长期的生产经营和可持续发展。春和截至 14 年 9 月末授信规模仅为 12 年一半左右，银行支持力度有 明显下降，同时公司银行借款持续收缩，可能存在 银行抽贷问题。 川煤 发行人基本情况和评级评分变动 四川省煤炭产业集团有限责任公司（“川煤炭”）是四川 省省属国企，省内最大的国有煤炭企业。截至 16 年 3 月末拥有煤炭地质资源储量 亿吨，生产矿井 26 对，核定生产能力 1766 万吨/年；在建矿井 8 对，设计 能力 705 万吨/年；洗煤厂 12 座，洗选能力 1510 万吨/ 年。 公司曾于 07 年发行 10 年建行担保企业债 5 亿元，10 年发行 8年期 5年可回售企业债 5亿元，回售后余额 亿元，12 年发行 5 年期中票 5 亿元，13 年起发行的债 券全部是短融和 PPN，其中 15 年 6 月发行一年期短融 10 亿元，5 期 PPN 合计 34 亿元全部未到期。其中 07 川煤债由建行提供担保，联合给予主体评级 AA-，11 年 10 月上调至 AA，15 年 6 月展望调为负面，16 年 6 月下 调至 C，债项评级一直是 AAA。其余债券均由新世纪给 予评级，最初评级 AA，12 年 3 月展望调为正面，12 年 8 月上调至 AA+稳定，15 年 10 月展望调为负面，16 年 5 月下调至 AA 负面，16 年 6 月先调至 BBB，后调至 C 的最低档。中金评分最初是 4，15 年 6 月下调至 4-，16 年 6 月初下调至 5+，后下调至 5-的最低档。 信用事件演变过程  由于煤炭行业下游需求景气低迷，15 年公司共生产 原煤和精煤 1298 万吨和 357 万吨，同比下降 2% 左右。由于产品量价齐跌，公司煤矿赋存条件差、 生产成本高，且作为老国企期间费用也比较高，盈 利能力迅速下降，12 年以来净利润亏损且亏损额逐 年扩大。  15 川煤炭 CP001 应于 16 年 6 月 15 日到期，7 日 公司发布了普通兑付公告，14 日傍晚公告称“公司 资金链紧张，原计划的资金筹措方案尚未落实，15 川煤炭 CP001 到期兑付存在不确定性”，15 日正式 发布违约公告。  债券违约后，6 月 21 日主承销商国泰君安和交通银 行主持召开持有人会议，通过了债券持有人有权单 独或联合向川煤提起诉讼、要求川煤集团高管每日 两次向持有人进行情况通报、要求川煤集团对债券 兑付追加增信措施、要求川煤集团书面承诺该期短 融不债转股及逃废债、未经持有人同意不得进行重 大资产处臵和重大投资等议案，公司回复每日通报 一次债券兑付资金的筹集进展、追加担保措施后续 与投资者协商、承诺不逃废债。  7 月 27 日，公司全额划付了“15 川煤炭 CP001” 本息和违约金。 违约风险分析 1) 由于发行人自身资源赋存条件差，在行业急剧下跌 时抗风险能力更弱。根据评级报告披露的相关信息， 公司 13~15 年原煤销售均价分别为 426 元/吨、376 元/吨和 232 元/吨，洗精煤销售均价分别为 957 元/ 吨、830 元/吨和 635 元/吨，16 年 1 季度进一步降 至 213 元/吨和 535 元/吨。赋存条件方面，公司主 要煤矿地质构造复杂、煤层薄、倾角大，13~15 年 原煤生产成本分别为 281 元/吨、259 元/吨和 224 元/吨，洗精煤生产成本分别为 786 元/吨、771 元/ 吨和 586 元/吨，虽然也有一定下降但降幅明显低于 售价降幅，从而导致公司盈利能力迅速下降。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 52 2) 行业融资环境急剧收缩导致公司新增贷款和债券 发行都比较困难，而长期积累沉重的债务负担难以 接续。煤炭行业历史上盈利和偿债表现较好，而且 大部分企业是国企，可获得相对较强的外部融资支 持，不过近两年整体恶化非常迅速，银行新增贷款 迅速收紧。例如川煤截至 16 年 1 季末共获授信总 额 亿元，其中 亿元尚未使用，但实际上 公司 15 年在内部现金流仍存缺口的情况下借款规 模不增反降，可能与新增借款较困难有关。且 15 年 4 季度以来，煤炭行业债券发行也较为困难，大 量煤炭行业新发债推迟或取消发行，即使发出来的 平均利率也比同期限同评级债券高 200~300bp 不 等。而公司长期以来债务负担在行业中就属于最重 的之一，截至 16 年 1 季末债务资本比高达 82%， 而且流动资产占比不到 25%，变现能力也比较差。 内外部现金流剧烈收缩是公司出现债券违约最直接 的原因。 3) 存续债券兑付仍有较大不确定性。目前公司尚有 8 期债券未到期，除受建行担保的 5 亿元“07 川煤债” 外，还有 2 期公募债余额 亿元，5 期 PPN 金额 34 亿元，其中 10 亿元的 13 川煤炭 PPN001 将于今 年 12 月到期，5 亿元 12 川煤炭 MTN1、10 亿元 14 川煤炭 PPN002 将于明年 5 月到期。考虑到目前行 业积重难返，而政府协调采取“一事一议”的方法， 缺乏事前统一协调，存续债券兑付恐仍存在较大不 确定性。 图表 34：川煤主要财务数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究 经验总结和启示 1) 煤炭、钢铁等产能过剩行业虽然整体盈利有恶化， 但行业内的分化仍比较显著，其中煤炭行业作为资 源型行业，盈利和抗风险能力受资源本身的条件影 响很大。川煤炭即如此，自身矿藏赋存条件差开采 成本高，抗行业景气下行能力更弱。而且作为地方 国企又承担了沉重的社会负担，对利润的侵蚀更大。 2) 产能过剩行业再融资环境较差，可能加剧行业内企 业的信用风险。任何企业在没有外部融资支持前提 下都很难保证顺利兑付所有到期债务，投资者需特 别关注由于行业景气下行引起金融机构对整个行业 缩减融资，进而引发债券兑付危机的情况。 3) 川煤炭作为首个煤炭地方国企违约案例，再次反映 了政府协调难度和不确定性高的问题。公司作为四 川省最大的国有煤炭集团，对当地政府来说重要性 不言而喻。公司到期前一周先发兑付公告，临近到 期发风险提示公告，最后又全额兑付，背后仍有政 府积极协调的影子。但公司在到期日仍出现违约， 背后反映的是随着信用环境的收紧和越来越多信用 事件的爆发，政府协调难度和协调成本都越来越高。 桂有色 发行人基本情况和评级评分变动 广西有色金属集团有限公司（“桂有色”）是广西壮族自 治区国资委独资企业，08 年 4 月由柳州华锡集团有限责 任公司等六家国有独资或控股企业组成，主要从事锡、 锌、铅、锑等有色金属矿产品的勘探、开采、选矿、冶 炼、深加工、贸易和建筑安装等业务。公司 09~11 年发 行四期短融均按期兑付，12 年 6 月发行 3 年期中票 13 亿元，13~14 年发行五期 PPN 合计 28 亿元，到期日集 中在 15~16 年，目前均已过理论到期日。最初发行时大 公给予主体评级 AA-，11 年 8 月上调至 AA，13 年 7 月 展望调为负面，15 年 6 月下调至 AA-负面，8 月调为 BB 负面。中金曾给予公司主体评分 4，12 年 6 月下调至 4-， 13 年 8 月下调至 5+，15 年 6 月下调至 5。 信用事件演变过程  12年起信用基本面一直不佳但15年前未暴露信用 风险：桂有色有色金属产品以铜和锡为主，12 年以 来行业景气度下行，铜和锡产品价格大幅下跌，导 致公司营业利润出现亏损。从偿债指标看，公司 12 年以来债务资本比超过 80%，净短期债务超过 100 亿元，偿债压力非常重。不过公司 12 年 9 月偿还 短融后，14 年底才有 PPN 到期，加上公司信用借 款占比一直超过 50%显示外部支持力度尚可，期间 并未暴露出信用事件。  中票兑付：15 年 6 月 4 日，“12 桂有色 MTN1”到 期前一周左右，大公将公司主体评级由 AA 负面下 调至 AA-负面，中债资信将公司主体评级由 BBB+ 稳定下调至 BBB-负面。大公评级报告中提到“公司 未能向大公提供将于 6 月 13 日到期的 12 桂有色 MTN1 债券本息偿还的资金安排文件”，中债资信提 人民币亿元 2011 2012 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 () 经营活动现金流 投资活动现金流 () () () () () () 筹资活动现金流 () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA NA EBITDA(含补贴收入) NA 净利润 () () () () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 % % % NA 总资产回报率 % % % % % NA 净资产收益率 % % % % % NA 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % % % 净短期债务（含票据） () 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 53 到“以其自身目前财务状况将难以偿付即将到期债 券”、“目前，在省政府协调下，公司正筹措偿债资 金，但公司经营管理不善、短期扭亏无望、偿债能 力已明显恶化”。6 月 8 日，公司发布“12 桂有色 MTN1”到期兑付存在不确定性风险提示公告。6 月 11 日发布正常兑付公告，13 日完成兑付。  三期 PPN 违约：虽然“12 桂有色 MTN1”顺利兑 付，但此后到期的三期 PPN 均违约，包括 15 年 11 月到期的“14 桂有色 PPN003”、16 年 2 月到期的 “13 桂有色 PPN001”和 4 月到期的“13 桂有色 PPN002”，各 5 亿元。其中后两期到期前均发布了 兑付风险公告，提到“由于连续亏损公司已资不抵 债，生产经营基本陷入停顿并面临多起法律诉讼， 且主要资产被多家金融机构申请保全或冻结”。  公司进入破产程序：15 年 12 月 18 日，公司以不 能清偿到期债务且公司资产不足以清偿全部债务为 由向南宁市中级人民法院提交了破产重整申请，23 日法院受理。而根据公司破产管理人 16 年 3 月 28 日在有色金属网上发布的“公开征集意向重整方的 公告”，公司截至 15 年末总资产 亿元，净资 产-500 亿元，资产负债率高达 217%；经评估资产 总额仅 亿元，净资产 亿元。截至 16 年 3 月 10 日收到 108 位债权人的债权申报确定债权额 145 亿元，其中为子公司担保形成的担保债务 70 亿元。根据人民法院报 16年 9月 19日第八版公告， 由于公司未在法院裁定破产重整后 6 个月内提交破 产重整计划草案，也未申请延期，南宁法院于 9 月 12 日裁定终止公司破产重整程序并宣告破产。公司 将进入破产清算。 图表 35：桂有色主要财务数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究 违约风险分析  主业持续亏损，债务负担和短期周转压力一直较 高，严重依赖外部支持。  受有色金属板块盈利能力大幅下滑影响，公司 12 年以来盈利大幅恶化，且伴随停产和业务收缩。公 司有色金属生产业务主要以铜产品和锡产品为主， 这两个板块年占有色金属板块收入的比重合计一直 在 80%以上，其中铜占比更高，是公司主要的盈利 来源。12 年以来铜产品和锡产品价格大幅下跌，导 致公司毛利率水平大幅下降。13 年公司再生铜项目 投产，价格下跌过程中，产能扩张反而加剧了亏损， 导致公司有色金属业务产生的毛利润对公司总毛利 贡献从 11 年的 86%下降到 14 年的 56%。14 年公 司停产了上述 13 年投产的再生铜生产线，公司还 陆续剥离了华堃矿业、平桂飞碟等主营钼镍钨钛等 收入占比较低的小金属业务。12 年以来公司不含投 资收益和公允价值损益的营业利润就开始大幅亏 损，依靠每年获得 2 亿元左右的营业外收入（主要 是补贴）和 1 亿元左右的投资收益补充盈利。其中 13 年净利润为正主要是当年投资性房地产按照公 允价值评估贡献收益 亿元，但仅贡献盈利，并 没有实际现金流入。14 年这部分公允价值贡献收益 降至 亿元，并且计提固定资产和应收账款减值 共计 亿元，导致净利润大幅亏损。  公司债务负担和短期周转压力一直较重，偿债严重 依赖外部支持。公司 12 年以来债务资本比就超过 80%，并且由于短期债务占比基本超过 70%，净短 期债务 12 年以来一直维持在 100 亿元左右（如果 加上应付票据，12 年以来净短期债务一直在 140 亿以上）。由于盈利的恶化，公司现金流产生能力很 弱，再加上应收账款和其他应收款上升占压资金， 公司近三年平均经营现金流持续净流出（13 年转正 是由于应付票据增长），加上投资支出和付息压力 重，公司债务规模持续增长。截至 15 年一季度末 公司考虑 亿元应付票据后总债务 亿，债 务资本比已经增至 %，含票据净短期债务 130 亿元。公司 14 年末货币资金 亿元中受限制部 分为 亿元（主要是票据和信用证保证金），其 他用于担保的存货和非流动资产规模共 亿元， 受限资产合计占总资产 22%。此外公司还有对外担 保 亿元，考虑或有负债后偿债压力更大。  公司信用基本面的恶化自 12 年以来就比较明显， 近三年都是依靠其较强的政府支持力度获得外部 融资接续，自身周转压力大并不是突然发生的情 况。如前文所述，公司总债务规模 12 年以来就一 直很高，实际上近两年净短期债务增长并不算十分 明显。公司 14 年末短期借款 亿元中信用方式 占比达到 %，长期借款（含一年内到期部分） 46 亿元中也有 26%为信用方式，而且其余借款以 保证借款居多，主要是发行人的对内担保借款，因 此公司合并角度看其实也是信用类借款。那么短贷 和长贷合并看，信用类占比不会低于 50%。这个比 例虽然在国企中不算很高，但相比公司基本面情况 人民币亿元 2010 2011 2012 2013 2014 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () () () () 投资活动现金流 () () () () () 筹资活动现金流 () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA NA EBITDA(含补贴收入) NA EBITDA(含投资收益) NA 净利润 () () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 % % % % NA 总资产回报率 % % % % % NA 净资产收益率 % % % % % NA 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 54 来说，还是体现了不小的股东支持因素。可以说， 12 年以来 3 年左右的时间里，公司一直是依赖其较 强的股东背景获得相对畅通的外部融资维持周转。 包括仅有的一期公募债“12 桂有色 MTN1”在发布 兑付不确定性公告后两天迅速反转，最终完成兑付， 可能也与政府协调有关。  公司 15 年陷入偿债困境的根本原因是公司净资产 中少数股东权益占比较高，而归属于母公司的资产 盈利亏损严重，导致归属母公司的部分实际已于 14 年末资不抵债。公司少数股东权益一直占比较高， 11 年时已达 59%，并且由于归属于母公司部分的 资产盈利恶化更为严重，公司归属于母公司净利润 持续为负，尽管 14 年底合并净资产仍存 亿元， 但归属于母公司所有者权益已降至 亿元。公司 有色金属板块最主要的两个子公司是华锡集团（14 年转让 %股份后持股比例降至 %）和广 西有色再生金属公司。公司持股比例较低的华锡集 团维持盈利，而持股比例较高的再生金属公司亏损 严重，并且 14 年 5 月已经开始减停产。实际上公 司近年来仅建筑施工板块盈利保持增长，不过该板 块合并范围内的广西矿建，公司实际持股比例仅 20%。近三年归属于母公司的净利润分别亏损 亿元、 亿元和 亿元，较发行人合并利润表 盈利恶化更为严重。由于同样的原因，尽管合并报 表公司 14 年末净资产仍存 亿元，不过归属于 母公司所有者权益已降至 亿元，15 年一季度由 于持续亏损进一步降至 亿元，说明公司全资或 大比例持股的较多公司实际上已经资不抵债。母公 司独立报表尽管仍有净资产 亿元，但主要表现 为下属资不抵债的公司以成本法计入的长期股权投 资，一旦下属亏损子公司破产清算，导致减值，母 公司报表净资产也可能受到较大损失。 经验总结和启示 1) 国有企业一般情况下受到支持力度强于民企，但 对于已积重难返的国企，需关注外部支持意愿的 变化。桂有色在广西省处于较为重要的地位，且为 广西国资委全资企业，外部支持力度还是值得肯定 的。桂有色处于强周期性行业，主业经营早已不畅， 拖过三年之久才爆发信用危机，也与外部支持有较 强关系。但是公司业务看不到好转的迹象，尤其是 主要控制的资产已资不抵债，控股股东可能不得不 重新考虑未来该板块国有资产投资的方向和策略。 另外在资产重组过程中，企业可能还会发生一些不 利于债券投资者的变化。比如据财新，桂有色在破 产重整前曾先后转让下属优质资产华锡集团 17% 和 25%股权给广西交投和北部湾港务，最终失去 了对华锡集团的控股权，引起债权人不满。（链接： ）。 2) 信用分析时不但要关注合并报表和母公司独立报 表的区别，还要关注合并口径和归母口径的区别。 当母公司对下属子公司控制力有限时，对于流动 性风险的考察，需要重点关注母公司独立报表的 短期周转指标，对于资不抵债风险的考察，还要 重点关注“归属母公司净利润”和“归属母公司 所有者权益”。一般情况下，对发行人进行信用基 本面量化分析时，多采用合并报表。但需要注意， 如果母公司对于下属核心经营实体实际控制能力 有限，比如股权分散、持股比例偏低、少数股东权 益占比较高等，其实际偿债能力可能远远没有合并 报表上反映的强健。对于这类企业，我们此前多次 提示过，衡量债券发行人的偿债能力和流动性状 况，应结合参考母公司独立报表，如果母公司账面 上货币资金很少但承担了更多的偿债义务，则在对 合并报表的分析基础上给予一定减分。而对于盈利 及积累的权益指标来说，由于母公司报表“长期股 权投资”和“投资收益”对于有实际控制能力的子 公司后续计量采用成本法，并不能反映子公司盈利 状况，有一定滞后性。合并报表对这部分子公司采 用权益法进行调整，“归属母公司净利润”和“归 属母公司所有者权益”这两个指标可有效反映母公 司本部及持股比例较高（实际控制力度较强）的子 公司实际盈利能力。在桂有色案例中，发行人合并 范围净资产和母公司单独报表净资产都在 20亿元 左右的情况下，归属母公司所有者权益已经只有 亿元，本质原因就是发行人实际控制力度高的 企业经营状况远远差于实际控制力度低的企业，虽 然目前母公司单独报表尚未反映，但一旦子公司进 入破产或母公司“长期股权投资”大幅计提减值等， 则会立刻反映到母公司单独报表中，大幅侵蚀母公 司利润和所有者权益，甚至出现较大资不抵债风 险。 云峰和绿地 发行人基本情况和评级评分变动 上海云峰（集团）有限公司（“云峰”） 云峰主营能源（煤 炭和石油贸易）、物流、汽车服务和房地产四大板块。12 年和 13 年曾多次发行短融，均已到期并按时兑付。14 年以来公司先后发行 9 期 PPN，截至 16 年暴露违约时 存续的有 7 期，总规模 66 亿元（图表 36）。评级方面， 公司 12 年和 13 年发行短融曾获得中诚信 AA-的主体评 级，14 年 2 月更换评级公司为联合，主体评级升至 AA。 之后由于公募债券到期，私募 PPN 不要求公开披露评级 信息，因此后续未见更新评级信息。 图表 36：云峰违约时存量债券 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 证券名称 剩余期限 发行期限 发行日期 发行规模(亿元) 15云峰PPN005 1 2015-09-17 10 15云峰PPN001 2 2015-01-21 10 14云峰PPN001 3 2014-05-28 6 14云峰PPN002 3 2014-06-26 10 14云峰PPN003 3 2014-08-07 10 15云峰PPN004 - 1 2015-07-29 10 15云峰PPN003 - 1 2015-05-12 10 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 55 云峰原母公司绿地控股曾多次发债，目前存量债券见图 表 37。债券发行时联合给予 AAA 评级，16 年 5 月下调 至 AA+稳定。中金原评分 4+，16 年 3 月下调至 4。 图表 37：绿地存量债券 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 信用事件演变过程 16 年 3 月 1 日，财新报道云峰 PPN 发生违约（链接：h ttp:// l），其存续债券 PPN 金额高达 66 亿元。公司 7 支 PPN 中，15 云峰 PPN003 及 15 云峰 PPN005 到期时间分别 为 2016 年 5 月 13 日及 2016 年 9 月 18 日。但在 2015 年 11 月 4 日，这两只债券已触及回售条件，债权人选择 回售，应在 2016 年 1 月 31 日行权。触及回售的原因是 两只债券发行文件中规定，若每季度末公司资产负债率 （合并报表）超过 85%则触及回售条款，而云峰 15 年 3 季报触发了这条红线。截至财新报道时，云峰集团并 未偿付这部分回售资金，构成实质性违约。另外据财经 网 2 月 29 日的报道，应于 17 年 1 月到期的 15 云峰 PP N001 也未能于今年 1 月按时支付利息。如果加上这一 只，云峰实质违约的 PPN 目前为三只。此后，15 云峰 P PN004 也于 7 月底到期违约。 据 3 月初财新报道，违约债券的主承销商浦发银行正与 云峰集团商讨偿债方案，且在上海市政府协调下本地银 行已成立债权委员会，但后续进展尚待观察。据财新记 者了解，目前，上海银行业正在上海市政府的安排下， 成立债权人委员会，约定不上法院起诉，也不查封资产。 但外地银行则采取了一些措施，以提前保全资产。违约 债券的主承销商浦发银行投行部人士对财新记者表示， 目前正在与云峰集团商讨偿债方案，希望最终方案能最 终兼顾到期与未到期的债券，具体方案尚未出台。 4 月 16 日财新网又报道，云峰债投资人联名向上交所投 诉云峰的实际控制人绿地控股，并建议中国证监会暂停 绿地控股的全部再融资申请，对该事件展开全面调查。 而据上交所有关发行人也表示，“已经暂停绿地控股原定 的 100 亿元私募债发行的后续工作，也已让承销商中信 建投按照相应规则核查相关情况；如果核查结果显示投 资者反映的绿地控股逃废债的恶劣情况属实，肯定会把 这个项目停掉，也会在网站公告。”（链接：http://finan 此外，交易商协会也将对绿地控股启动自律调查。据《北 京商报》报道，协会在 16 年 2 月发现绿地集团提供的子 公司云峰财务信息和云峰自身披露的财务信息存在巨大 差异，于是向绿地的审计师瑞华发送自律调查通知书， 要求其说明具体情况并提供相关工作底稿，但后者并未 执行。6 月，银行间市场交易商协会发布了对瑞华会计 师事务所的处罚决定。因瑞华在云峰债违约事件中不尽 职、不配合调查，协会责令其及时改正，并对其处以禁 业一年的处分。8 月，瑞华承认在云峰债违约事件中未 能充分履行义务，接受银行间交易商协会的公开谴责批 评，并已于 6 月 30 日前向交易商协会报送了涉及此事的 全部工作底稿，按要求进行了整改。（链接：http://fina shtml） 违约风险分析 一、云峰违约原因分析 1) 云峰集团信用基本面恶化主要由于煤炭行业景气 下行，以及前期激进投资带来长短期周转压力的提 升，对外部融资支持依赖性强。云峰财务指标的恶 化主要体现在四个方面：第一，煤炭行业景气下行 导致 13 年以来公司收入和盈利大幅下滑。公司 13 年收入虽然保持增长，但毛利润同比降幅高达 39%，EBITDA 和净利润同比降幅分别达到 50%和 70%。公司未披露 14 年年报，15 年上半年收入仅 为 13 年全年的 27%。虽然毛利率有所恢复，但净 利润仅为 13 年全年的 18%。第二，随着公司贸易 业务的快速发展，预付、应收和存货的持续增长使 得盈利变现效率偏弱，大部分年份实际经营现金流 不足 2 亿元。第三，09 年以来的激进投资（包括并 购山西煤矿、房地产业务投资及股权投资等）带来 持续的自由现金流缺口，债务规模快速增长。11 年 以来资产负债率均达到甚至超过 80%，含应付票据 的债务资本比也接近 80%。此外，13 年公司净资 产大幅增长，主要是重庆信托对公司子公司云峰矿 业增资 20 亿元，应为名股实债。如果将该部分调 整入债务科目，再考虑 15 年 6 月后发行的 2 期合 计 20 亿元 PPN 后，公司资产负债率和债务资本比 分别达 %和 %。第四，在公司 15 年半年 末数据基础上考虑 16年即将到期的超短融和 28亿 元应付票据后，净短期债务已超过百亿元，短期周 转严重依赖于外部再融资支持。如果再考虑子公司 20 亿元信托也为短期融资的话，周转压力进一步增 加。 2) 公司再融资主要依赖原实际控制人绿地集团的隐 形信用背书。绿地控股 15 年 10 月解除对云峰的 股权托管导致实际控制人变更使得公司融资渠道 收紧，最终导致 PPN 违约。云峰截至 15 年 4 月末 股权结构见图表 38，上海绿地资产控股有限公司 （“绿地资产”，上海市农委、建委持股）、上海绿地 商业（集团）有限公司（绿地控股集团有限公司全 资子公司）和云峰职工持股会分别持股 34%、 %和 %。09 年绿地控股集团有限公司（“绿 地控股集团”）和绿地资产签订《股权委托管理协 议》，绿地资产持有的云峰 34%股权由绿地控股集 团托管，因此绿地控股集团对于公司实际享有的表 决权比例为 %，是公司实际控制人。但 15 年 证券名称 剩余期限 发行期限 发行日期 发行规模(亿元) 证券类别 15绿地01 5 2015-12-09 20 公司债 14绿地PPN001 2 2014-12-17 10 定向工具 15绿地PPN001 2 2015-02-10 20 定向工具 14绿地债 6() 2014-05-23 20 企业债 15绿地MTN001 +0 5(5+N) 2015-09-15 20 中期票据 15绿地02 +2 5(3+2) 2015-12-09 80 公司债 16绿地01 +2 5(3+2) 2016-01-20 90 公司债 16绿地02 5 2016-01-20 10 公司债 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 56 10 月 27 日，绿地控股集团 100%持股的母公司绿 地控股股份有限公司（“绿地控股”，15 年完成 A 股 借壳上市，代码 SH600606）发布公告，称拟与绿 地资产解除委托管理协议，董事会已批准。解除托 管后，云峰第一大股东将变为职工持股会。从云峰 集团披露的 13 年年报可以看出，公司借款中保证 借款占比超过 60%，除了云峰集团为子公司的贷款 保证外，其余均为绿地控股集团及关联方为公司提 供的保证。可以看出云峰的外部融资比较明显地依 赖于绿地的增信支持，而银行包括 PPN 投资者等债 权人愿意对其融资应该也是主要考虑了绿地集团对 云峰的支持和增信。因此在公司自身现金流产生能 力已经下降的情况下，又遭遇实际控制人变更，引 发债权人对其偿债能力的看法变化，从而收缩授信， 加快了公司的流动性枯竭。 图表 38：云峰股权结构图 资料来源：募集说明书，中金公司研究 二、云峰违约对绿地可能产生的影响 财新文中提到云峰违约原因除煤炭业务恶化影响偿债能 力外，直接触发因素与原实际控制人绿地控股解除股权 托管后导致的再融资渠道收紧有关，间接引发投资者对 于绿地信用资质的关注。我们认为，单纯云峰事件对于 绿地控股集团经营和财务层面的影响都很小，但可能产 生一定的负面声誉影响，从而间接影响再融资。 1) 云峰已接近资不抵债，无论是否合并报表，对于绿 地偿债能力的判断影响不大。根据绿地控股公告， 截至 15 年三季末，云峰集团总资产 亿元， 净资产 亿元（与云峰半年报合并报表净资产 50 亿元差距较大，这也是协会自律调查要求瑞华提 供底稿的原因），15年前三季营业收入亿元， 亏损 亿元。可以看出，云峰集团净资产和净利 润对于绿地控股已无贡献，而总资产和收入占比仅 分别为 %和 23%。由于失去实际控制权，绿地 控股集团 15 年年报将不再合并云峰，预计该合并 范围变化可能导致绿地控股总资产和收入小幅下 降，不过财务杠杆还可能有一定降低。此外，剔除 合并后，绿地对云峰的投资就表现为长期股权投资。 如果云峰破产，财务上这部分资产可能出现核销或 减值，损益表里相应产生损失，但不产生直接的现 金流影响。关于投资损失的金额，按照绿地公司债 的发行文件披露，云峰的实收资本是 亿，绿地 持股 %，也就是 亿。如果按照成本法核 算，需减值规模应不超过 亿元。此外，云峰半 年末净资产 50 亿元，如果按照绿地控股母公司报 表按照权益法合并，假设简单乘以持股比例 10 亿 元计入母公司长期股权投资，需要计提减值的部分 规模也相对可控。不过绿地 15 年年报并未明确说 明不合并云峰的影响。 2) 由于绿地刚刚完成借壳上市和公司债发行不久，下 属企业违约并解除托管，使得投资者对于绿地报表 可信度的疑虑增加，并进一步影响再融资。事实上， 云峰违约后绿地就未能在境内发行债券。绿地控股 09 年托管并控制云峰的时候，是煤炭行业景气度较 高的时期。而云峰的激进扩张就是从绿地托管后开 始的，不排除与绿地追求规模扩张的管理战略有关。 而绿地解除托管云峰股权的时间为 15 年 10 月底， 正是煤炭行业景气大幅下行、云峰持续亏损、财务 指标明显恶化的时候。根据财新披露，绿地在解除 托管关系时承诺“将在一年内为其提供不超过现有 20 亿元规模的周转资金”，对于云峰集团账面超过 200 亿元的债务来说，20 亿元的支持也显得杯水车 薪。另外绿地解除托管前后，还收购了多项云峰集 团旗下的房地产项目。上海联合产权交易所记录显 示，15 年 7 月、11 月，绿地分别以 亿元、 亿元竞得上海云峰警虹经纪发展有限公司和上海云 利臵业有限公司 100%股权。此外，2016 年 1 月， 云峰集团三个资产转让项目——上海普云房地产开 发有限公司、上海绿地云峰房地产开发有限公司和 上海通盈臵业——折合价值约 11 亿元，交易对手 也是绿地。绿地控股于 16 年 2 月 29 日晚间公告澄 清云峰发债资金全部用于自身发展，公司未对债券 提供担保；并且托管协议未约定终止期限，公司确 认是于 15 年 10 月解除托管。从法律关系上讲，绿 地确实不对云峰债券承担担保或兜底责任，但该事 件仍可能对于绿地控股的资本市场声誉造成负面影 响，从而可能影响其再融资。自 16 年 3 月云峰爆 出违约后，绿地控股一直未有新发债券融资。 三、绿地信用风险点分析 1) 绿地控股集团的全资股东为 A 股上市公司绿地控股 股份有限公司，格林兰投资（原职工持股会）、沪城 投、沪地产分别对绿地控股分别持股 %、 %和 %，虽然二三大股东均为国有并且 合计持股比例达 49%，但根据上海市国资委出具的 说明，沪地产与沪城投依据自身的判断独立行使表 决权等股东权利，互不干涉、互不影响，不作为一 致行动人行使股东权利，上海地产集团及上海城投 集团不构成一致行动关系，因此公司无实际控制人。 2) 绿地控股集团近年来地产投资激进，14 年以来自由 现金流缺口均超过 400 亿元，推动债务负担快速提 升。16 年 1 季末考虑 30 亿元应付票据后总债务已 接近 2800 亿元，是 15 年含补贴 EBITDA 的 25 倍， 债务资本比高达 80%，是房地产行业债务负担最重 的发行人之一。短期周转方面，1 季末含票据净短 期债务超过 280亿元，对再融资的依赖性仍然较强。 而云峰违约后公司一直未能实现债券市场再融资、 银行融资渠道是否会有收缩也未知。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 57 3) 公司开发业务主要集中于住宅地产，易受地产调控 政策影响。公司债发行文件披露，公司 13 年新开 工项目主要分布在一线城市、省会城市和经济较为 发达的二线城市，但 14 年主要集中于中东部城市。 截至 14 年末公司在建项目多在南昌、成都等中西 部省会及徐州、芜湖、黄山等二三线城市甚至县级 市昆山。此外，公司 12 年到 15 年上半年协议销售 均价分别为 万元、 万元、 万元和 万元，从销售均价看，应主要集中于二三线城市。 根据中金地产研究员判断，目前一线城市和强二线 城市房地产库存去化率较好，但三四线城市更是库 存高，去化困难。因此公司后续库存去化和销售回 款仍存较大不确定性。 4) 除本次事件反映了公司管理存在一定问题外，发行 文件也披露，公司实行集团总部、事业部、城市公 司（项目公司）三级管控模式，由于管理链条较长， 可能导致集团总部对于项目公司管理难度较大。截 至 15 年 6 月末，公司存在 17 项诉讼，包括项目工 程款、货款拖欠、对外投资纠纷等，涉及能源、房 地产等多个板块，都体现了公司管理方面存在一定 问题。 经验总结和启示 1) 在信用分析考虑股东支持时，必须充分考虑持股比 例、子公司对股东的重要性、是否主业投资等多方 面因素来衡量股东支持意愿，对于托管股权需要特 别谨慎。在信用分析时，除个体实力外，外部支持 特别是股东支持也是投资者重点考虑的因素。但首 先需要明确的是，股东支持并不等于股东担保代偿， 债券发行人均为有限责任公司，股东义务以出资额 为限。此外，无论从之前的天威、二重，还是最新 的云峰案例来看，对于几乎丧失内部现金流产生能 力且负担沉重的子公司，股东的支持意愿可能减弱， 甚至可能出现留存有价值资产、放弃包袱资产的倾 向。衡量股东支持意愿可以从以下几个角度出发： 首先，股东持股比例。持股比例高的特别是绝对控 股或相对二股东持股比例优势大的，实际控制人变 更的风险相对较小。这里需要特别关注股权托管导 致的实际控制。由于股权托管多根据协议执行，可 能约定了具体的托管期限但未进行有效披露。即使 没有约定具体期限，解除托管也比股权出售或划转 更容易，因此该实际控制关系稳定性更弱。第二， 子公司对股东的重要性。比如是否是股东重要的经 营或融资主体，例如兵装集团就存在对于保变天威 支持力度高于天威集团的现象。第三，是否属于主 业相关或协同性投资，如果不是出于长期发展战略 考虑的投资，更容易在行业景气恶化或企业负担加 重时退出。 2) 虽然 15 年房地产债券融资渠道打开，为房地产企 业降低融资成本和缓解短期再融资压力起到了很 好的作用，但房地产行业长期趋势仍不明朗，而且 不同开发商的个体差异非常大。投资较为激进、并 且布局多在三四线城市的发行人仍面临较高信用 风险。此外从绿地的案例看，投资激进的发行人管 理难度也较高，易出现事件风险。15 年新公司债发 行管理办法执行以来，房地产公司国内债券融资渠 道放开，大量房地产获得了大规模低成本债券融资， 对于缓解流动性和降低财务成本很有帮助。但从行 业长期趋势看，三四线城市去库存压力仍然较高， 另一方面从上市公司 15 年年报看，已有部分房地 产公司出现亏损，主要与三、四线城市房价下跌导 致与土地、建筑成本倒挂有关以及存货跌价计提减 值有关。此外，从绿地的案例可以看出，投资激进 的发行人管理难度也较高。特别是很多房地产公司 采取事业部制度，集团对于项目公司的管理较松散， 且关联方之间往来频繁，易出现诉讼、资金等方面 的负面事件。 图表 39：绿地主要财务指标 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 人民币亿元 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () () () () 投资活动现金流 () () () () 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA NA EBITDA(含补贴收入) NA EBITDA(含投资收益) NA 净利润 主营业务利润率 % % % % 主营业务收入增长率 N A % % % NA 总资产回报率 % % % NA 净资产收益率 % % % NA 现金收入比 % % % % 经营现金流/EBITDA % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 N A NA NA 存货周转率 N A NA 资产负债率 % % % % 短期债务/总债务 % % % % 总债务/总资本 % % % % 货币资金/短期债务 % % % % 货币资金/总债务 % % % % 经营现金流/总债务 % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 58 中国信用债市场 2014 年以来准违约案例回顾 华通路桥 发行人基本情况和评级评分变动 华通路桥集团有限公司(“华通路桥”)是自然人控制的 民营企业，由 5 个自然人持股，其中实际控制人即公司 董事长王国瑞持有公司 %的股权。公司成立于 1998 年，以路桥施工及煤炭开采为主业，并涉及房地产 和建材业务。公司 13 年 7 月发行 1 年期短融 4 亿元。 发行时联合给予 AA-/稳定评级，14 年 7 月发布兑付风险 提示公告后，联合将公司主体评级由 AA-下调至 BB+， 评级展望调至负面，短融债项评级由 A-1 下调至 B。发 行时中金评分 4-，14 年 7 月下调至 5+。 信用事件演变过程 14 年 7 月 11 日，华通路桥发布公告称，公司董事长王 国瑞“目前正在协助有关部门调查”，并声明“公司业务 经营活动未受影响”。公司发布上述公告后，联合于 7 月 14 日公告将公司列入评级观察名单，主要原因为王国瑞 被调查事件对公司的影响程度尚不明确。 华通路桥短融应于 7 月 23 日到期，公司 7 月 16 日发布 公告称，“13 华通路桥 CP001 到期兑付存在不确定性， 企业目前正在通过多种途径筹集偿债资金”。 21 世纪经济报道于短融到期日前一天 7 月 22 日上午和 晚间连发两篇报道。前一篇（《最后一天，谁主“华通路 桥”偿付？》）中提到，“截至发稿前，阳泉市本级及下 辖区县财政可供偿付华通路桥应收账款的资金约为 500 0 万，远不足以覆盖 4 亿元的短融券本金。”（链接：htt p:// 篇（《4 亿短融券或如期兑付 华通路桥仍陷困境》）中提 到，“截至 7 月 22 日晚间，仍有部分资金尚未到账。尚 不确定财政资金通过哪些欠款单位清偿欠款，亦无法确 认来自山西省级和阳泉市级财政的资金比例。”“但本金 兑付已问题不大。”（链接： oll/20140723/）最终在多方协调努 力下，华通路桥短融如期兑付。 违约风险分析 1) 13 年起公司的两项主业发展都遇到一些困难，且 公司与政府业务往来频繁，账面应收账款和其他应 收款余额中很大比例来自政府机关。13 年开始，由 于路桥建设业务需求下滑，公司路桥业务面临一定 的增长困境。另外公司路桥业务的主要客户为地方 政府以及党政事业机关，13 年年报显示公司对包括 滑县新区管理委员会和平定县重点公路工程建设指 挥部在内的 5 家政府机关的应收款占公司全部应收 款的 40%左右。此外，其他应收款可能也主要为与 政府相关部门的资金往来，例如前五大应收单位中， 平定县坐标城项目托管部和平定县信用联社应也为 政府相关单位，应收额分别为 亿元和 亿元。 煤炭行业方面，根据北京商报等媒体报道，（链接： ）公司 4 个煤矿中，有两个由于技改处于停 产状态，一个由于透水事故曾停产 2 个多月，还有 一个刚刚完成整合尚未投入生产，整体也面临一定 的经营困境。 2) 公司账面盈利尚稳定，但由于其他应收账款高企， 现金回流弱化。加上 13 年发行短融和长期贷款到 期，短期周转压力明显上升。公司实际控制人被控 制又进一步带来企业经营和再融资风险，最终导致 短融兑付出现困难。从公司财务数据看，公司虽然 盈利整体较稳定，EBITDA 维持 8-9 亿元，但由于 施工行业垫资严重，预付款、应收款、其他应收款 和存货持续增长占用资金，实际经营现金流仅 2 亿 元左右。同时由于煤炭项目整合，投资维持高位， 持续的自由现金流缺口使得公司债务规模逐年增 长。随着债务的逐渐到期，目前公司已进入集中偿 付期。13 年年报和 14 年 1 季报公司短期债务规模 达到 24 亿元左右，相比发行时披露的 13 年 1 季报 增长了 10 亿元。此外，公司账面还有 13 亿元应付 票据（基本没有应收票据）。也就是说，14 年 1 季 末公司净短期债务高达 17 亿元，相比 2 亿元左右 的经营现金流来说，短期周转压力很高。如果考虑 到 1 季度还有 亿元对外担保，资金链风险进一 步上升。根据公司 13 年年报披露，18 亿元短期借 款中仅 8 亿元为信用借款，其余均由当地其他民营 企业担保（可能为互保）以及房屋及土地使用权质 押，而长期借款中几乎信用借款不足 1 亿元，体现 了银行对于公司信用资质较审慎。 经验总结和启示 1) 华通路桥虽然流动性压力一直不小，但尚不是一个 内部现金流自然枯竭的违约案例，突发事件导致公 司各项资金接续渠道同时收紧是最主要的催化剂， 反映出实际控制人风险对于民营企业的特殊重要 性，对于国有企业而言，此类风险要明显小一些。 前文提到，公司盈利变现效率一直较低，应收回款 慢，而且 13 年开始长期债务陆续进入到期，导致 短期周转压力增大。但如果贷款、债券和应收等项 目仍正常接续，到期兑付应不至于出现太大的问题。 而且公司 14 年 6 月已通过新一期 8 亿元短融额度 的注册，如正常发行，滚动本期短融也富富有余。 但恰是在本期短融快要到期前，董事长被带走。虽 然调查的原因和细节未明确披露，但很显然发行人 一切再融资渠道因此突然收紧，是导致本期短融兑 付遭遇困难最直接的触发剂。21 世纪经济报道在前 述 7 月 22 日报道中提到，政府方面对部分应收账 款不以确认，理由主要是项目相关程序存在各种问 题，担心部分工程款是否涉嫌贪腐。这些信息都反 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 59 映出华通路桥事件不是一般的自身经营问题导致的 资金链断裂，政治风险和实际控制人风险才是直接 原因。而国有企业在这方面的风险相对较低，企业 的持续运营和再融资与高管个人的相关度一般没有 民营企业那么高，债权人一般也不至于因为个别国 企高管出现问题就收紧资金。 2) 在信用分析时考虑账面货币资金对于企业流动性 的保障时，需关注是否存在受限部分。华通路桥事 发时最近的财务数据是 14 年一季报，当时账面货 币资金高达 19 亿元。但一季度的数据目前看已经 非常滞后，而且由于公司短期债务和应付票据也分 别高达 亿和 亿，货币资金中还有相当比 例的票据保证金被限制使用，导致可自由使用的资 金偿还掉各种先到期的短期债务后，可用于偿还短 融的已经不多。同时由于董事长被控制，本来可能 流入的各种资金停滞（应收账款未能按时收回、银 行授信收紧等），仅依赖存量资金应付各种支出就变 得更加困难。即使有一定留存，由于这些资金分散 在公司的各个子公司，短期归集难度也较大。 3) 华通路桥很多应收账款来自地方政府，虽然之前回 款慢，但安全性问题不大，甚至可以作为该企业信 用基本面的一个加分项。但出现应急事件时，地方 政府短期筹集资金的能力似乎非常有限，对于财政 实力较弱地区政府的兜底能力有必要重新审视。我 们之前报告也分析过，华通大约有 40%的应收账款 来自地方政府相关单位，虽然之前付款慢，但最终 到账一般问题不大。不过根据上述 21 世纪经济报 道的文章披露，“山西省内各级政府欠款近 亿， 其中阳泉市辖区政府性主体欠款 亿，山西省其 他地区欠款 亿。截至发稿前，阳泉市本级及下 辖区县财政可供偿付华通路桥应收账款的资金约为 5000 万，远不足以覆盖 4 亿元的短融券本金。”阳 泉市 13 年一般预算收入和支出分别为 48 亿和 86 亿，确实财政实力偏弱，但在相关单位对企业负有 应付款义务的条件下，地方政府在紧急状态下资源 协调的能力似乎相当有限，虽然最终可能通过省级 财政的介入转危为安，但仍不免引发投资者对财政 实力较弱地区财政对于相关债务支持能力的担忧。 4) 华通路桥大量资产在之前获取贷款时已被质押，出 现应急情况时，已拿不出任何额外资产进行再融 资，而资质相对良好的资产已被贷款行控制，再次 体现出债券投资者在违约求偿方面的相对弱势。上 述 21 世纪经济报道文章提到，“由于百亿集团资产 之中，缺乏合适的抵质押物及其他担保增信条件， 依赖包括主承在内的金融机构授信兜底的希望已非 常渺茫。”“阳泉市政府原计划协调当地农信社或其 他金融机构向华通路桥新增 5000 万至 1 亿授信， 但该计划未能通过山西省农信联社的审批。”华通路 桥虽然有不少政府应收账款以及煤矿资产，但由于 银行对其自身偿债能力的担忧，对其放贷时都事先 要求了资产抵质押。例如华通发行文件和 13 年年 报显示其拥有的主要煤矿都已用于质押融资。发行 文件没有显示应收账款有质押过，但可能出于回款 风险考虑，银行也不愿再接受应收账款作为质押资 产。以至于短融偿付出现困难时，公司已经拿不出 任何资产获取额外融资。这也是我们之前多次提示 的，虽然理论上贷款和债券都是同一级别的高级债 务，但由于银行对企业控制力和资产执行力强，加 上国内债券缺乏交叉违约条款，在实际违约求偿方 面，债券投资者存在较为明显的弱势。 图表 40：华通路桥主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 华锐 发行人基本情况和评级评分变动 华锐风电科技（集团）股份有限公司（“华锐”）是国内 龙头风机整机生产商，第一大股东大连重工起重（国有 企业）持股比例 %，而 2、3、4 股东持股比例均 超过 10%，因此公司股权非常分散，无绝对控股股东。 11 年 12 月公司发行无担保公司债 28 亿元，其中品种一 为 5 年期 3 年末可回售 26 亿元（122115），品种二为 5 年期 2 亿元（122116）。品种一应于 14 年 12 月进入回 售期，品种二应于 16 年 12 月到期。公司债发行时联合 给予 AAA/稳定，12 年 5 月下调展望至负面，9 月下调至 AA+/负面，13 年 5 月下调至 AA/稳定，14 年 5 月下调 至 AA-/稳定，14年 9月下调至 A/负面，11月下调至 BBB/ 负面，15 年 5 月上调至 A/稳定，16 年 5 月再次下调至 人民币亿元 2011 2012 2013 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 () () 经营活动现金流 投资活动现金流 () () () () 筹资活动现金流 () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA NA EBITDA(含补贴收入) NA 净利润 主营业务利润率 % % % % 主营业务收入增长率 NA NA % NA 总资产回报率 % % % NA 净资产收益率 % % % NA 现金收入比 % % % % 经营现金流/EBITDA % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA NA NA 存货周转率 NA NA NA 资产负债率 % % % % 短期债务/总债务 % % % % 总债务/总资本 % % % % 货币资金/短期债务 % % % % 货币资金/总债务 % % % % 经营现金流/总债务 % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % 净短期债务（含票据） () 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 60 A/负面。发行时中金评分 3-，12 年 9 月下调至 4+，13 年 6 月下调至 4，14 年 2 月下调至 5+，14 年 8 月下调 至 5-。 信用事件演变过程 12 年以来盈利恶化，14 年公司债暂停上市。受风机行 业产能过剩、景气下行影响，12 年以来公司连续亏损， 经营现金流 10 年以来均为净流出，评级和评分多次下 调。13 年 5 月，证券会还通报称公司涉嫌虚增收入、虚 转成本、虚增利润等违法违规行为，已对公司立案调查。 由于公司归属母公司净利润连续两年亏损，两个品种公 司债均于 14 年 5 月 12 日暂停上市。 14 年 8 月 29 日晚间，华锐风电公告全资子公司江苏华 锐拟出资不超过 7 亿元购买部分“锐 01 暂停” （122115）的方案。方案已经江苏华锐股东决定同意， 并经华锐风电董事会通过。根据公告，本方案须经持有 人大会审计通过后方可实施，而如果通过且实施方案公 告后，投资者可以选择将其持有的全部或部分 122115 出售给江苏华锐，也有权选择不出售。如果全部出售， 出售部分则放弃 12 月份参与回售的权利，并“充分理解 并无条件接受本期债券持有到期或正常回售权行使时本 息能够按期足额兑付”；如果选择放弃出售或仅部分出 售，剩余部分可以参与 12 月回售，但公告也提示了 12 月回售时债券本息能否按期兑付具有较大不确定性。根 据公告方案，本次提前购买价格将不低于 122115 暂停 交易前 20 个交易日的平均交易价格，即 元/张； 利息按照票面利率（6%）和利息期间经计算后支付，最 终购买价格以公司的方案实施公告为准。也就是说，本 次提前购买价格并不是完全按照票面本息，根据投资者 买入价格的不同，可能有大约 10-15%的损失。由于公 司拟拿出用于购买债券的资金不超过 7 亿元，而 122115 本金余额达到 26 亿元，因此方案规定“单个账户可以出 售的金额上限不超过 50 万元（按债券面值计算），比例 上限不超过单独账户持有面值的 10%，金额或者比例上 限就高不就低，最终单个账户金额和比例的申报限额以 方案实施公告为准”。也就是说，持有金额低于 50 万的 账户如果同意提前出售，将只会损失购买价格与票面价 格的差值，但 50 万以上的账户即使同意提前出售，也只 能出售持仓的一部分，剩余的还得被动等到 12 月回售 日。而且 50 万和 10%也不是最终方案，只是预设的上 限，最终方案有可能还低于这个水平。这也就意味着持 券量较大的投资者可能面临较大损失。由于方案设计使 得大额投资者处于相对劣势地位，最终持有人大会未能 通过。 14 年 12 月通过引入新投资者出资受让部分应收账款， 提供债券回售资金来源，债券回售出现转机。11 月 29 日和 12 月 5 日，华锐先后公告《启动应收帐款快速处臵 的方案》和《关于以资本公积金转增股本的议案》，本次 方案实质是引入新投资者出资受让部分应收账款，提供 债券回售资金来源，同时主要股东让渡资本公积转增的 股份作为出资对价。主要内容包括：（1）解决公司资金 困难：深圳市东方富海投资管理有限公司（“东方富海”） 拟联合大连汇能投资控股集团有限公司（“汇能集团”） 等专业机构，通过设立基金（以下简称新投资者），投入 亿元人民币，收购公司部分应收账款，相关资金专 项用于兑付要求回售的债券，从而解决债券兑付危机。 （2）恢复公司正常经营：新投资者将制定切实可行的经 营计划，充实增强公司管理队伍，引入有丰富经验的职 业经理人，开拓市场、加强管理、强化内部控制措施， 争取实现主营业务扭亏为盈，健康成长；（3）资本公积 金转增与股份让渡：公司用资本公积金转增股本，每 10 股转增 5 股，共转增 亿股，除全国社会保障基金 理事会和社会公众股外的其他股东放弃转增股份并让渡 予新投资者。方案得以实施的条件包括：（1）除全国社 会保障基金理事会和社会公众股外的其它股东于股东大 会召开前签署相应书面承诺文件；（2）公司召开股东大 会并通过相关决议；（3）扣除同意放弃回售的债券后， 公司账户中的现金足以偿还到期公司债券和支付其他到 期应付款项；（4）公司的财务状况得到基金认可，重大 财务问题得到确认；（5）重大诉讼纠纷得到妥善处理； （6）公司立案调查结果不影响后续经营；（7）不存在或 发生其他导致公司未能解决债务危机、未能解除退市风 险警示，或其他导致公司经营发生不利变化等情形。基 金可对上述条件和方案进行调整，或终止方案的实施。 12 月 15 日，股东大会通过了该方案。12 月 26 日， 公司成功完成了 11 华锐 01 的回售和两期债券的付息。 此后由于公司 14 年年报扭亏，11 华锐 02 于 15 年 5 月 恢复上市。但发行人 15 年再次出现亏损，后续偿债仍存 在较大不确定性。 违约风险分析 1) 行业景气持续下行导致盈利恶化。华锐债 11 年 12 月发行时，风机整机行业已受当时风机脱网事故、 风电项目审批趋严、下游开发商资金紧和资金成本 上升等不利因素影响，出现明显颓势。从公司 11 年三季报的情况看，也出现了较为明显的收入盈利 下滑、现金流恶化的情况，但公司 11 年初完成 IPO 上市，账面货币资金仍高达 亿元，而相应债务 只有 亿元，且发行公司债绝大部分用于替换贷 款，周转压力较小。 2) 此后由于行业景气持续低迷，公司持续亏损且亏损 幅度逐年增大，自由现金流持续净流出，账面货币 资金和长短期偿债指标持续恶化。公司 14 年上半 年未能中标新项目或新签订单，后续盈利和现金流 产生能力堪忧。更重要的是，受连续亏损、被证监 会立案调查且尚未产生结果以及 13 年审计报告出 具保留意见等负面因素影响，公司再融资能力受限， 账面短期借款（均为银行贷款）规模持续下降，截 至回售时披露的 3 季报已无除公司债以外的其他刚 性债务。在自由现金流没有明显改善的情况下，公 司持续偿还银行贷款，可能是出现了银行收贷的情 况，公司 3 季报也确认了这一点，“14 年以来未能 成功获得银行贷款，并且现有授信也受到限制”，因 此后续依赖银行再融资已不现实。在经营不善及再 融资困难的情况下，公司债的偿还只能依靠账面货 币资金和应收账款的回收。由于持续的自由现金流 缺口和偿还债务，公司账面货币资金持续大幅下降， 3 季末仅 12 亿元并且扣除保证金等不可动用资金， 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 61 公司实际可以动用资金仅 亿元，远远不足以覆 盖 26 亿元的回售金额。因此公司依赖自身力量完 成回售的可能性很低，最终只能依赖引入新投资者 完成回售。 3) 11 华锐 02 将于今年年底到期，从目前情况看，公 司 14 年盈利后又持续亏损。15 年经营现金流转正 主要依赖于应付票据增长，实际现金流仍然不佳。 公司账面刚性债务仍只余公司债，显示银行融资渠 道仍未恢复。公司 16 年半年末考虑票据后公司净 短债仅 1 亿元，但未披露货币资金中有多少为受限 货币，且到年底时账面货币资金余额可能发生变化。 总的来说，由于内外部现金流并无实质性改善，11 华锐 02 的兑付仍存不确定性。 经验总结和启示 1) 华锐是行业龙头陷入偿债困境的典型例子，但华锐 的恶化除了受到行业影响外，可能还源于自身不具 备核心竞争力、经营管理不善等原因。  首先，华锐产品不具有竞争优势，市场份额下滑致 使收入难有回升。风机行业虽然并无明显的技术壁 垒，但不同厂商产品仍在运营效率、故障率、维护 成本等方面具有一定差异。在风电行业发展积累了 一定经验后及风机处于供过于求的环境下，风电运 营商倾向于选择运营效率高、产品质量高的设备生 产商。金风科技是市场上主要的直驱式电机生产厂 商，主导产品设备具有运行稳定、后续维护成本低 等特征，成为大型发电商的主要选择。因此 13 年 在行业需求增长的情况下，金风订单量及收入规模 即有回升，市场占有率从 12 年之前的不足 20%升 至 13 年的 %，14-15 年有望进一步提升至 26-27%。而华锐所生产的双馈式产品与行业内其他 公司同质性强，质量及成本方面也没有明显竞争优 势，12 年以前依靠规模扩张获得了 20%左右的市 场占有率，但 13 年以来订单和收入规模都延续下 滑趋势，13 年市场占有率仅 %。  第二，销售乏力及成品控制不力使得毛利率下滑明 显且难以恢复。金风科技设备售价相对高（与上述 产品优势有关）、加上公司具有规模优势，成本消化 和控制能力较强，因此在行业下行时期仍能维持 15%左右的毛利率水平，而且 13 年随着收入的企 稳毛利率也回升。而华锐风电由于收入的持续下滑， 生产成本特别是固定成本难以跟随降低，因此毛利 率下滑更加明显，12 年和 13 年仅 5-6%。  第三，除了盈利的恶化外，存货和应收账款周转率 较低使得经营现金流持续净流出。我们注意到 12 年以来金风科技已通过去库存和加大应收款回收提 升了盈利变现，实际经营现金流均超过 EBITDA， 而华锐的盈利变现效率没有明显改善。具体看应收 应付科目的周转情况，华锐的应收账款和存货周转 率仅 左右，明显低于金风科技 左右的应收 账款周转率和 左右的存货周转率。华锐应收账 款周转率偏低主要由于风机设备交付后一般有 10-20%的质保金，用于设备在质保期内的运营维护 及质量保证（风机公司计入应收账款）。而由于华锐 经营和流动性出现困难致使后续设备维护乏力，甚 至出现后续维护合同违约导致部分客户提起诉讼要 求免除支付质保金的情况，导致公司账面的应收质 保金难以回收。存货周转率偏低主要是公司市场占 有率下降，产品销售不畅，导致前期囤积零部件及 产品存货去化率不高。  第四，行业地位的下滑、经营看不到起色最终带来 外部融资渠道收缩。从外部筹资情况看，金风仅在 12 年出现了 11 亿元左右的筹资现金流出，并且当 年经营现金流已有改善，不排除主动偿债的可能性， 13 年以来筹资重新转为净流入。而华锐 12 年以来 在经营现金流持续净流出存在大量自由现金流缺口 的情况下，存在持续的筹资现金流出，并且 14 年 年中账面已无银行贷款。我们认为 13 年以来很有 可能是在公司持续经营不善、行业地位下滑的情况 下，银行出于风险控制的目的，收缩了部分贷款。 2) 超日和华锐风电最终完成兑付，其背后的原因除了 公募债券刚性兑付防火墙在当时尚未打破，兑付前 多方利益机构均作出积极努力外，主要体现的还是 上市公司的壳资源及股权变现优势。在本案例中， 新投资者通过受让股权对华锐风电持股 %，成 为控股股东，即仅付出 亿元（平均每股 1 元） 即可获得上司公司壳资源。更重要的是，方案实施 时让渡股权静态测算价值明显高于新投资者投入资 金，只要后续风锐股票价格不出现大幅下跌或因暂 停上市丧失流动性，新投资者有望获得较丰厚的回 报，这也新投资者有动力出资的根本原因。事实上， 新投资者进入至今，华锐风电股票价格从未低于 元。 3) 华锐债作为中国债券市场上第一个在到期前宣布拟 提前折价回购的案例，折价回购方案出台后市场就 其是否构成违约展开广泛讨论，我们认为公司虽未 构成合同法规定的违约，但其折价回购方案有困境 债务臵换的意味，从而触及了广义违约的概念。  在我国的合同法体系下，如果约定的合同期限尚未 到期，只有当债务人明确表明不履行合同义务时， 才构成法律意义上的违约。从这个角度来看，虽然 华锐债在相关公告中提示了投资者在本期债券持有 到期或正常回售权行使时可能面临本息不能足额兑 付的风险，但并没有明确表示一定不履行合同义务， 因此从合同法的严格意义上来讲，华锐提出折价回 购债券的方案尚不足以构成违约。  但如果站在衡量债权人损失风险的角度而言，在实 际债券投资业务中，违约的涵义比合同法的定义要 更广泛。从国际评级公司的评级惯例来看，即使债 务没有到期，债务人发生困境债务臵换(两个条件： 一是投资者在该方案下收到的价值低于原证券承诺 的价值；二是该方案是困境安排而非单纯出于投机 目的）也被认为是违约的一种形式。在银行贷款实 务操作中，也是类似的认定逻辑，如果银行同意消 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 62 极债务重组也视为违约。实际上在债券投资和银行 贷款风险衡量的实务操作中，我们借以进行信用利 差定价和贷款风险权重确认的违约率都是在以上更 广泛的违约定义基础上产生的，因此对于指导债券 投资定价和防范违约损失而言，广义的违约定义是 更有意义的。  至于华锐的案例是否属于可以确认为违约的困境 债务臵换，主要取决于投资者对华锐债在不考虑债 务臵换方案的条件下违约风险的判断。根据我们对 华锐信用基本面的分析，其内部现金流恶化非常明 显，短期周转压力也很大，我们认为如果不依赖外 部支持，华锐债 14 年 12 月全额偿付 26 亿元回售 资金的难度很大。从这个角度来看，我们倾向于认 为华锐通过其子公司提出折价回购债券的方案很大 程度上已经具有困境债务臵换的特征。中债资信在 其 14 年 9 月的华锐事件评论中也提到，“从限额回 购的角度看，公司本次折价回购债券背后或存在债 务重组意图”。 图表 41：华锐主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 苏飞达 发行人基本情况和评级评分变动 江苏飞达控股集团有限公司（“苏飞达”）由自然人朱国 平持有 %的股权，于 12 年 8 月发行 6 年期 3 年末 可回售企业债8亿元，用于年产21万吨铸件生产线建设， 由农行镇江分行提供流动性支持协议。发行时鹏元给予 评级 AA/AA+，13 年 6 月主体评级展望调整为负面，同 时将债项评级下调至 AA，15 年 6 月鹏元将公司主体评 级下调至 BBB+/负面，15 年 9 月再次下调至 BB+/负面， 16 年 9 月进一步下调至 CCC/负面。由于债券新增丹阳 投资集团有限公司（“丹阳投资”）作为担保人，债券评 级为 AA。中金最初给予评分 5+/5+，15 年 7 月下调至 5-/5-，15 年 8 月上调债项评分至 5+与担保人一致。 信用事件演变过程 苏飞达是一家规模较小的钢材加工和贸易企业，产品主 要用于造船、建筑等行业，12 年以来下游需求低迷，公 司盈利能力恶化明显。另外公司关联方众多，资金占用 压力持续比较大，同时还有规模不小的对外担保，总体 偿债压力大。而且，公司账面可动用资金很少，流动性 紧张，据鹏元 15 年 6 月下调评级报告，公司已出现银行 贷款欠息 万元。 15 年 8 月 3 日，公司发布召开“12 苏飞达”债券持有 人会议通知，公司预计不能按期支付 8 月 30 日应回售的 “12 苏飞达”回售本金及近一年的利息，并提出一个解 决方案，即由丹阳投资追加担保，债券存续期后三年票 面利率由 %下调至 %。 8 月 18 日持有人会议表决通过以上议案，截至 8 月 31 日申报回售债券金额 万元，占总发行额的 %，申报回售债券本金及所有债券利息按期足额获 得兑付，“12 苏飞达”剩余本金 亿元，将于 18 年 8 月 30 日到期。此外，由于“12 苏飞达”为跨市场企业 债，15 年公司业绩进一步大幅恶化，年报披露后已连续 两年亏损，债券自年报披露后一直停牌，即使复牌也有 暂停上市风险。 违约风险分析 苏飞达是一家规模较小的钢材加工和贸易企业，受下游 需求减弱影响，盈利恶化严重，且关联方资金占用和受 限资金较多，流动性一直比较紧张，信用基本面主要存 在以下三大问题： 1) 盈利能力受板材需求影响较大，14 年下半年以来 主业基本已停工，未来经营不确定性较大。苏飞达 板材加工产能 120 万吨/年，采用以销定产模式，贸 易产品也主要是板坯、钢材、中板等，下游主要用 于造船、建筑等行业，受这些行业需求影响较大。 12 年以来下游需求低迷，公司盈利能力明显趋弱， 其中 13 年板材产量 106 万吨，其中代江苏长丰材 料科技有限公司（“长丰材料”）加工不锈钢坯约 万吨，以每吨 1000 元的标准收取加工费，剩 余部分销售均价 2439 元/吨，较 12 年大幅下降 %，得益于 13 年子公司中冶东方 90 万吨特种 铸件项目投产，为公司板材加工提供原材料，节省 运费 175 元/吨，当年板材业务毛利率没有下降。不 过在上游原材料价格已无压缩空间，而铁矿石价格 的走低后板材价格市场价格进一步下降，必然会继 续反馈至公司盈利的恶化，如评级报告披露公司在 人民币亿元 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 () () () () 经营活动现金流 () () () 投资活动现金流 () 筹资活动现金流 () () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA () () () NA 净利润 () () () 主营业务利润率 % % % % 主营业务收入增长率 % % % NA 总资产回报率 % % % NA 净资产收益率 % % % NA 现金收入比 % % % % 经营现金流/EBITDA % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % 短期债务/总债务 % % % % 总债务/总资本 % % % % 货币资金/短期债务 % NA % % 货币资金/总债务 % % % % 经营现金流/总债务 % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % 净短期债务(含票据) 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 63 手订单量少，板材加工和废钢冶炼业务已处于停工 状态。14 年审计报告也提醒报表使用者关注其子公 司中冶东方、飞达板材 14 年底至今因市场行情较 差以及公司资金周转困难处于非正常生产状态这一 问题。据评级报告披露，15 年公司核心子公司江苏 飞达板材、中冶东方和飞达对外贸易公司均处于停 产状态，全年收入不到 2 亿元，净利润大幅亏损。 2) 关联方众多，面临的资金占用和或有负债风险比较 大。公司有两类关联方持续占压资金：其一，如上 文所述，公司长期代长丰材料加工板材产品，截至 15 年末应收款项 亿元，已计提坏账准备 亿 元。其二，公司实际控制人及其家族成员控制的多 家公司均与其有着长期的业务合作和资金往来，主 要有业丰纸业、长丰造纸、飞达工具、飞达钻头、 扬子江循环经济科技发展公司等，截至 15 年末公 司对其应收预付款合计也超过 15 亿元。此外，截 至 15 年末对以上关联公司担保额高达 亿元， 也带来不小的或有负债压力。 3) 可动用资金一直很少，流动性持续紧张，已出现多 笔银行欠息。公司 13 年末货币资金只有 2 亿元， 其中非受限部分只有 400 万元左右，而短期债务超 过 5 亿元。14 年末货币资金大幅下降至 660 万元， 其中非受限部分仅 万元，流动性非常紧张。 另外，母公司层面货币资金只有 27 万元，债务只 有所发行的企业债“12 苏飞达”。据评级报告披露， 公司已出现银行欠息 万元。据年报披露，公 司逾期贷款本息合计达到 亿元，包括短期借款 万元、应付票据 6000 万元、应付利息 万元、一年内到期的长期借款 万元。 苏飞达虽然以时间换空间的方式使得回售违约风险得以 解除，但投资者仍因此面临了利率下调和久期变长的风 险。目前发行人已几乎丧失偿债能力，担保人信用资质 和偿债意愿是债券到期时能否顺利兑付的关键因素。 经验总结和启示 1) 行业景气下行导致企业盈利恶化趋势性仍是出现 兑付危机最根本的原因。苏飞达下游需求 12 年以 来开始低迷，收入和盈利持续恶化，核心子公司先 后停产。虽然债券通过追加增信延缓了风险暴露， 但三家子公司均出现欠息，截至 15 年 7 月 9 日欠 息 万元，说明公司自身已丧失偿债能力。 2) 民营企业关联资金往来和互保对整体资质影响很 大。苏飞达长期合作关系方、实际控制人及其家族 成员下属多家公司与公司均有大量资金往来，使得 经营性应收科目长期占用资金导致公司盈利变现效 率持续偏弱。此外，对关联方担保较多也给公司带 来了较大的或有风险。 图表 42：苏飞达主要财务数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究 鄂华研 发行人基本情况和评级评分变动 鄂尔多斯市华研投资集团有限责任公司（“鄂华研”）是 自然人席子义实际控制的民营非上市企业，主要从事房 地产开发、物流、商业零售等，业务主要集中在鄂尔多 斯华研物流园区。鄂华研 12 年 12 月发行 6 年期 3 年末 可回售跨市场企业债 12 亿元，票面利率 %，由鄂 尔多斯市城市建设投资集团有限公司担保，以及公司以 其合法拥有的鄂尔多斯华研房地产开发有限责任公司 100%的股权质押担保。发行时鹏元给予 AA-主体评级， 14 年 12 月下调至 A/负面，15 年 8 月下调至 BBB/负面， 15 年 11 月下调至 B，并且列入信用评级观察名单，16 年 3 月鹏元撤出评级观察名单。债项评级一直为 AA。最 初发行时，中金给予主体评分 5，15 年 1 月下调至最低 档 5-。担保人鄂城投最初评分为 4，15 年 1 月下调至 4-， 15 年 5 月进一步下调至 5+。 信用事件演变过程 15 年 5 月，鄂华研公布的 14 年年报显示，由于投资性 房地产大幅减值，公允价值变动损益为 亿元，造成 当年净利润亏损达到 亿元。随后主承销商召集持有 人通报了发行人经营现状和偿债能力。 15 年 8 月，鹏元跟踪评级报告中披露，截至 6 月 8 日， 公司子公司已发生欠息，且公司存在未结清不良贷款 亿元。 人民币亿元 2010 2011 2012 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 () () 经营活动现金流 () 投资活动现金流 () () () () () 筹资活动现金流 () () () 主营业务收入 主营业务利润 () EBITDA () 净利润 () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 % % % 总资产回报率 % % % % % % 净资产收益率 % % % % % % 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % % 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 64 15 年 12 月 10 日，公司发布债券本息兑付存在不确定性 的特别风险提示公告。根据回售结果，12 鄂华研债债券 回售总金额为 亿元，包括 亿元利息在内，公 司需筹集资金 亿元，截至当日，公司尚未足额筹 集到相应兑付资金。 15 年 12 月 17 日，公司完成利息兑付，但由于资金划转 的技术性原因，回售本金未能于当日完成兑付，构成违 约。公司于次日完成资金发放。回售完成后 12 鄂华研债 存量余额 亿元。 目前公司尚未披露 15 年年报，已被上交所予以书面警 示，若 15 年经审计的净利润为负，则其交易所上市的“12 鄂华研”面临暂停上市风险。 违约风险分析 1) 公司为民营房地产企业，业务集中于鄂尔多斯地 区。受区域内房地产行业景气下行影响，公司盈利 和现金流显著恶化且短期难以改善。鄂华研为自然 人持股民营企业，主要在鄂尔多斯市从事房地产开 发和土地一级开发业务。由于鄂尔多斯市经济支柱 为煤炭行业，近两年煤炭行业景气度下行导致房屋 需求量下降，加上前几年区域房地产激进投资导致 库存高企，当地房地产行业进入寒冬。从财务指标 看，公司 12 年以来无土地出让收益导致收入大幅 下降，而 13 年房地产销售收入大幅下降，凭借 10 年完工的建筑施工业务结算维持了公司当年收入稳 定，但毛利率大幅降至 20%。公司净利润主要来自 投资性房地产评估增值，13 年为 亿元，但是实 现为现金流能力较弱。现金流方面，投资性房地产 租金流入每年仅 亿元左右，而受房地产开发业 务影响，公司经营现金流持续波动，13 年大幅净流 出 12 亿元，14 年少量回流但难以扭转账面货币资 金大幅下降的颓势。由于区域房地产行业景气将维 持低迷，短期内公司盈利和现金流难以改善。 2) 公司偿债指标偏弱，且账面资产流动性很差，房地 产存货变现能力较弱，债务集中到期引发兑付风 险。公司目前债务资本比不算重，但总债务是三年 平均 EBITDA 的 15 倍左右，现金流对于债务覆盖能 力较弱。公司账面上货币资金连续多年不足 1 亿元， 对短期债务的保障程度很低，而“12 鄂华研”于 15 年 12 月回售本息合计超过 12 亿元，给公司带来很 大的偿债压力。流动性补充方面，公司 15 年 6 月 末存货和投资性房地产占总资产的比例分别高达 35%和 53%，但其中大部分已用于抵押，并且在区 域行业景气低迷情况下，无论投资性房地产还是开 发住宅项目短期内均难以变现。此外，作为民营地 产开发商，14 年在经营不利的情况下偿还借款表明 公司可能面临银行收贷问题。 3) 12 鄂华研增信措施包括鄂城投担保和子公司股权 质押，偿债主要依赖第三方担保。两项增信措施中， 华研房地产股权质押虽有一定的排他性，但作为非 上市公司股权，变现能力较弱，且属于鄂华研合并 范围内子公司。因此主要具有增信作用的是鄂城投 担保。担保人鄂城投与鄂华研面临的外部环境相同， 自身盈利和现金流也出现明显恶化。15 年 7 月，联 合将担保人鄂城投的评级展望调整为负面。 图表 43：鄂华研主要财务数据 资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究 经验总结和启示 1) 房地产业务景气受当地经济环境影响非常大。鄂华 研所在鄂尔多斯地区经济发展倚重煤炭行业，而公 司所从事的房地产行业与当地经济环境密切相关。 13 年以来，当地经济景气度显著下行，公司盈利能 力随之出现下滑。然而，公司在建项目持续投入， 货币资金大幅减少，在公司账面上形成了庞大的存 货和投资性房地产。房地产的销售存在不确定性比 较大，投资性房地产也存在贬值的可能性。 2) 在现金流不利的环境下。资产流动性是偿债的最后 一重保障。账面流动性缺失，资产变现效率低下， 偿债资金很难通过正常的经营环节来进行筹措，大 量债务的集中到期容易引发兑付风险。本案例中， 发行人账面货币资金持续不足 1 亿元，存货和投资 性房地产大部分用于抵押，导致出现兑付危机时难 以拿出优质抵押物获取流动性。 人民币亿元 2012 2013 2014 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 () 经营活动现金流 () 投资活动现金流 () () 筹资活动现金流 () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA NA EBITDA(含补贴收入) NA EBITDA(含投资收益) NA 净利润 () 主营业务利润率 % % % % 主营业务收入增长率 NA % % NA 总资产回报率 % % % NA 净资产收益率 % % % NA 现金收入比 % % % % 经营现金流/EBITDA % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA NA NA 存货周转率 NA NA NA 资产负债率 % % % % 短期债务/总债务 % % % % 总债务/总资本 % % % % 货币资金/短期债务 % % % % 货币资金/总债务 % % % % 经营现金流/总债务 % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 65 谷神 发行人基本情况和评级评分变动 谷神生物科技集团有限责任公司（“谷神生物”）原名为 山东谷神饲料集团有限公司，成立于 1999 年，原为陵 县粮食局下属企业。2003年5月改制为民营股份制企业， 截至 15 年 3 月末李登龙、李世伟父子分别持股 72%和 20%，实际控制人为李登龙。公司以大豆深加工为主导 产业，主要产品包括大豆油脂类、蛋白类和功能保健类， 截至 15 年 3 月末拥有处理大豆 46 万吨/年、大豆蛋白产 品 16 万吨/年和大豆油脂加工 万吨/年的生产能力， 处于行业龙头地位。 公司共发行过两期债券，13 谷神 CP001 和 15 谷神 CP001，均为 1 年期 2 亿元。13 谷神 CP001 于 14 年 12 月 5 日到期兑付，15 谷神 CP001 于 16 年 3 月 26 日到 期兑付。最初大公给予公司评级 A+，15 年 8 月下调至 A-，同时将评级展望调整为负面，16 年 3 月进一步下调 至 BBB 且评级展望仍维持负面。中金评分最初为 5+， 15 年 8 月下调至 5，16 年 3 月下调至 5-的最低分。 信用事件演变过程 15 年 7 月，公司发布公告称存在逾期贷款本息合计 亿元，8 月 4 日公告降至 亿元。其后发布的 15 年 跟踪评级中大公提到，公司担保企业中澳控股出现银行 贷款逾期使得公司代偿风险加大，银行对公司压贷抽贷 致使资金紧张出现银行贷款逾期，将公司评级下调至 A-/ 负面。16 年 3 月大公由于未获得谷神关于“15 谷神 CP001”的偿债安排，将评级进一步下调至 BBB，其中 提出“15 谷神 CP001”到期兑付不确定性增加的风险， 最终公司正常到期兑付。 违约风险分析 谷神产品周期性相对较弱，生产经营尚属正常，出现兑 付危机主要由于短期周转压力较大，同时互保企业逾期 贷款致使银行压贷抽贷，短期资金更趋紧张。公司以大 豆精深加工为主，近年来产销量均在上升，同时产品价 格跌幅低于原材料价格跌幅，盈利能力小幅提升，而且 公司总债务一直只有 12 亿元左右，债务资本比截至 15 年 9 月末仅为 36%。但公司一直以来都面临比较严重的 周转压力，根据 15 年跟踪评级报告，截至 15 年 3 月末 货币资金 9 亿元中受限部分 亿元，实际可动用资金 较少，而债务以短期为主，可动用资金对短期债务的覆 盖率不到 40%。另外，公司截至 15 年 3 月末对外担保 亿元，其中对中澳控股担保金额约 亿元且与中 澳控股为互保关系，由于中澳控股经营不善截至 15 年 6 月 9 日本部银行贷款本息逾期 亿元、 亿元银 行承兑汇票垫款。受中澳控股银行贷款逾期影响，银行 对公司压贷抽贷，使得公司资金更为紧张，最终出现贷 款逾期。根据大公 16 年 3 月的评级报告及后续对“15 谷神 CP001”偿债资金安排的关注公告，公司计划通过 催收应收账款和加快消化库存等渠道筹措偿债资金，但 资金始终存在一定缺口。而且根据公司提供的 15 年未经 审计的财务报表，公司货币资金进一步下降至 亿 元，其中可能大部分是受限的票据保证金，资金周转压 力极大。 图表 44：谷神主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 经验总结和启示 民营企业需特别关注对外担保或互保风险。民营企业天 然具有外部融资渠道相对狭窄的特点，很多通过互保进 行融资。由于或有负债不会在报表中体现，分析财务杠 杆的时候可能难以发现，但或有风险的暴露会加剧公司 流动性断裂的风险。特别是民营企业，很多是通过互保 进行融资，一旦担保方出现风险，由于原来是通过互保 进行融资的，因此也会导致自身再融资的收紧，如本案 例中谷神就是因为互保方中澳出现偿债困难，导致银行 收贷，最终陷入偿债困境的。 霍煤 发行人基本情况和评级评分变动 霍煤为通辽市国资委独资企业，公司自 04 年剥离煤炭相 关资产后，主要经营碳素产品生产、铝加工及电解铝上 游业务。公司 11 年 4 月曾发行两期企业债，均为 10 年 期 5 年末可回售，金额各 5 亿元。鹏元最初曾给予发行 人民币亿元 2012 2013 2014 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 () () () () 筹资活动现金流 () () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA NA 净利润 主营业务利润率 % % % % 主营业务收入增长率 NA NA % NA 总资产回报率 % % % NA 净资产收益率 % % % NA 现金收入比 % % % % 经营现金流/EBITDA % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA NA NA 存货周转率 NA NA 资产负债率 % % % % 短期债务/总债务 % % % % 总债务/总资本 % % % % 货币资金/短期债务 % % % % 货币资金/总债务 % % % % 经营现金流/总债务 % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 66 人 AA 稳定评级，14 年 8 月评级展望调为负面，15 年 8 月调为 AA-稳定，16 年 3 月列入评级观察，16 年 4 月下 调至 BB/负面。中金最早给予主体评分 4-，13 年 5 月下 调至 5+，14 年 9 月下调至 5。 信用事件演变过程 公司 16 年 3 月 21 日发布风险提示公告，称公司主业整 体亏损，长期股权投资效益不佳，提醒投资者关注 11 霍煤债 01 和 11 霍煤债 02 的投资风险。 公司 4 月 8 日发布持有人会议召集公告，审议回售行权 延期的议案。最终 11 霍煤 01 和 11 霍煤 02 于 4 月 12 日完成回售，其中 11 霍煤 02 全部登记回售，11 霍煤 01 登记回售 亿元。回售部分进行了转售，即当时持 有债券的投资者获得了正常兑付，但债券余额并未变化， 相当于持有人变更。 债券增信方面，11 霍煤债 01 发行时由上市公司露天煤 矿 3500 万股股票质押担保，11 年 10 月由于市值不足债 券本息的 倍，公司增加了通顺碳素 %、评 估值为 亿元的股权质押担保。而 11 霍煤债 02 为无 增信品种。16 年 5 月，两期公司债第二期持有人大会要 求公司对债券追加增信。6 月 16 日，公司发布《关于在 公司转型过程中为公司债券提供增信措施的公告》，拟在 原有品种 1 股权质押增信基础上，公司新增包括三项股 权、两项土地、4 项应收账款在内的 9 项质押物为两个 品种的企业债提供担保。其中股权包括公司参股内蒙古 锦联铝材 8000 万股股权、参股中电投蒙东 35%股权 （ 亿股，该项质权为第四顺位轮候质押）、通辽投 资持有的内蒙古银行 2000 万股股权；土地为内蒙古霍 煤双兴煤气化公司 万平米土地和霍煤万祥铝业 万平米土地，均为工业用地；应收账款包括公司控 股子公司持有的 4 项合计 亿元应收款。 6 月 24 日，两期债券持有人临时会议召开，会议通过了 公司拟新增的 9 项质押物，并且还追加了发行人在内蒙 古银行的 亿元定期存单。此外，还通过了债券付息 方式、本金回购（兑付）时间等议案。 9 月 18 日，公司公告，根据持有人会议结果，两期债券 到期日由 21 年 4 月 12 日提前至 19 年 4 月 12 日，此外 还设本金提前兑付条款 17 年 4 月 12 日发行人需偿付不 少于 2 亿元本金，18 年 4 月 12 日需偿付不少于 4 亿元 本金，19 年 4 月 12 日需偿付剩余本金。利息变更为每 季度付息一次，即每年的 3、6、9、12 月 21 日支付。 由于持有人大会 6 月 24 日召开并通过本次变更，6 月 21 日付息无法进行，因此 9 月 21 日一并支付 4-9 月期 间内的利息。 违约风险分析 1) 公司主业盈利持续亏损且亏损额持续扩大，已几乎 无内部现金流产生能力。公司主业盈利连年亏损， 近年来净利润主要来自对中电投蒙东 35%的持股 投资收益，12-15 年分别为 5 亿元、 亿元、 亿元和 亿元，由于投资收益持续下滑，公司净 利润 13 年以来持续亏损，缺乏盈利能力。由于盈 利恶化，公司 EBITDA 也逐年下滑，15 年 EBITDA 已为负，特别是含投资收益 EBITDA 恶化更显著。 债务负担方面，公司考虑 1 亿元应付票据后债务资 本比为 58%，总债务规模 亿元，而公司几乎 无盈利能力和现金流产生能力，偿债压力很重。此 外，截至 14 年末公司对外担保 亿元，主要是为 霍林郭勒市投资经营有限责任公司向国开行的 5 亿 元借款提供连带责任担保。13 年末借款中，内部保 证借款和股权质押借款各占比约 50%，银行支持力 度并不强。 2) 公司短期周转压力很大，资金链紧张。公司债务集 中在短期，目前净短债规模已经增至 22 亿元，周 转压力很大。其中 14 年末公司账面货币资金 亿元，不过其中未受限制的部分只有 亿元，短 期债务规模超过 20 亿元维持周转的压力很大，偿 债急需依赖外部支持。此外，持有上市公司露天煤 业亿股股票，按照近期收盘价平均仅约 8亿元， 较公司净短债规模也有明显不足。 3) 公司计划进行重组，但重组事项及新股东支持力度 仍存不确定性。15 年 7 月公司与通辽市人民政府、 内蒙古矿业签署重组框架协议，对公司进行重组。 协议规定通辽市人民政府无偿划转持有的霍煤集团 部分股权给矿业集团，矿业集团将通过受让无偿划 转股权和增资的方式实现对重组后的霍煤集团绝对 控股。重组完成后，通辽市人民政府持有重组后霍 煤集团 30%的股权，矿业集团持有重组后霍煤集团 70%的股权。增资金额还需待霍煤集团尽职调查及 审计、评估工作完成后确定，若重组完成有助于资 本实力的提升。 4) 债项方面，质押物中露天煤业股票市值仅 亿元 左右，通顺碳素为公司核心运营主体且近年由于碳 素产品量价齐跌主业亏损严重，通顺碳素股权实际 价值可能明显低于评估值。此外 16 年追加增信确 实体现了公司对于偿债的积极态度，但除中电投蒙 东股权外，其余质押物价值均不高，而中电投蒙东 股权为第四顺位，因此实际增信保障作用并不强。 经验总结和启示 1) 对于盈利主要由投资收益贡献的公司，需关注其参 股公司的盈利情况。霍煤虽然主业不是煤炭，但由 于主业盈利弱，利润主要由参股煤炭公司蒙东的投 资收益贡献，因此煤炭行业下行也导致公司投资收 益和盈利的恶化。 2) 债务短期化导致信用风险暴露更频繁。过去几年， 由于企业投资项目较少，债务短期化现象严重，大 量企业短期周转严重依赖于再融资，一旦再融资环 境恶化，容易出现信用风险。 3) 需关注公司能够追加的抵押物价值。11 霍煤 01 债 券抵押物为公司持有的上市公司股票，流动性较好、 处臵难度较低，但也需关注股票市值变化和公司持 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 67 有的后续可用来补充的股票价值。在本案例中，由 于露天煤矿市值变化，抵押物价值不足，而公司未 能提供更多的上市公司股票，只能以合并范围内非 上市子公司的股权追加增信，担保增信作用大大减 弱。 图表 45：霍煤主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 铁物资 发行人基本情况和评级评分变动 中国铁路物资股份有限公司（“铁物资”）是央企中国铁 路物资总公司以主要经营性资产出资设立的子公司，主 要业务是铁路物资供应服务、大宗商品贸易及生产性服 务业务。其中铁路物资供应服务包括为铁道部提供柴油、 线路、装备、建设等各类物资；大宗商品贸易及生产性 服务包括钢材、煤炭、矿石贸易及物流等。 公司曾多次发行银行间债券，截至 16 年 4 月信用事件暴 露时存续的有 9 期，包括短融、中票和 PPN，总规模 168 亿元。其中年内即将到期的短融中票合计 6 支，规模 68 亿元（10 亿元 15 铁物资 SCP004 到期日最早，为 5 月 17 日），另外还有三只 PPN 将于 18 年和 19 年到期，合 计规模 100 亿元。评级方面，大公最早给予 AA+/稳定 评级，11年 7月上调至 AAA/稳定，14年 6月调整至 AA+/ 负面，16 年 4 月大幅下调至 AA-/负面。中金评分最早为 3-，14 年 5 月下调至 4+，14 年 12 月下调至 4，16 年 4 月下调至 5。 图表 46：铁物资暂停上市时债券 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 信用事件演变过程 16 年 4 月 13 日，铁物资发布公告，称公司在 4 月 5 日 召开的主要债权银行沟通会上，提出通过实施银行债务 重组减缓企业压力的方案。此前，公司存量债券已于 11 日起暂停交易。 4 月 21 日，债券持有人大会召开，但未形成实质性结论。 4 月 29 日，公司公告，国资委主持召开了铁物资的全体 干部大会。会议宣布：一是国资委决定将铁物资交由诚 通集团托管；二是铁物资领导班子改组；三是成立中国 铁物管理委员会，负责债务重组、风险损失追偿、业务 整合、盘活资产等工作。 5 月 10 日，公司发布了一份债券兑付资金筹措安排的公 告。其中提到公司会通过“加快营运资金回笼；盘活土 地资产、变现部分股权投资项目；强化风险事件处臵与 逾期应收款清收等方式筹措资金、努力争取外部资金支 持”等四类措施积极筹措偿债资金，此外特别提示了资 金到位金额和时间可能与债券到期时间无法完全匹配的 风险。 7 月 1 日，上市公司华夏幸福公告为铁物资提供 2 年期 委托贷款 40 亿元，铁物资以持有的丽泽金融商务区两块 地块及在建工程提供抵押担保。该委托贷款将较大程度 缓解铁物资流动性。 最终，铁物资 5-8 月到期的 68 亿元公募债全部顺利完成 兑付。但存续三期 PPN 合计金额 100 亿元将于 18 年 11 月至 19 年 2 月到期，考虑到公司债务重组仍在进行中， 三期 PPN 由于到期日靠后及私募性质，如何处臵仍不确 定。 违约风险分析 1) 公司自身从事贸易业务，现金流管控风险高且存在 债务负担重、资金接续严重依赖再融资的问题。  公司从事贸易业务，属于高风险行业，现金流入流 出规模很大，对于现金流管理能力要求高。特别是 13 年以来钢铁行业景气下行导致公司应收款回收 人民币亿元 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 () () 筹资活动现金流 () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA () EBITDA(含补贴收入) () EBITDA(含投资收益) () 净利润 () () () 主营业务利润率 % % % 主营业务收入增长率 % % % 总资产回报率 % % % 净资产收益率 % % % 现金收入比 % % % 经营现金流/EBITDA % % % 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 % % % 短期债务/总债务 % % % 总债务/总资本 % % % 货币资金/短期债务 % % % 货币资金/总债务 % % % 经营现金流/总债务 % % % EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % 净短期债务（含票据） 证券代码 证券名称 剩余期限 发行期限 票面利率 发行日期 发行规模(亿元) 证券类别 15铁物资SCP004 2015-08-20 10 短期融资券 15铁物资SCP006 2015-09-23 10 短期融资券 15铁物资SCP007 2015-10-21 10 短期融资券 15铁物资SCP008 2015-10-26 8 短期融资券 16铁物资SCP001 2016-01-26 10 短期融资券 13铁物资MTN002 3 2013-08-12 20 中期票据 13铁物资PPN001 5 2013-11-29 25 定向工具 13铁物资PPN002 5 2013-12-13 25 定向工具 14铁物资PPN001 5 2014-02-13 50 定向工具 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 68 风险较大。铁物资和中钢的案例有一定可比性，两 个发行人均属于贸易行业。这个行业本身就具有一 些较差的信用特点：首先，位于产业链弱势端，利 润空间薄，例如铁物资毛利率长期维持在 2-3%。 其次，由于利润空间薄，只能通过收入扩张来提升 盈利规模，导致现金流入流出巨大，例如公司 12-13 年收入均在 1500 亿元以上，每年经营现金流入流 出规模均在 1900 亿元以上。14 年以来收入明显下 滑，但现金流流入流出规模也均超过 500 亿元。第 三，由于现金流入流出规模大，对于企业现金流管 理能力要求高。特别是如果贸易产品所在行业景气 下行，上下游客户资金链出现问题。如 13 年以来 公司合作的部分中小民营钢厂和中小民营贸易商不 能如约提供货物或按期回款，预付款项和应收账款 存在一定的回收风险。同时钢材价格的波动下行使 得公司存货存在跌价风险，公司已涉及部分诉讼或 纠纷。  公司债务负担重，且账面有大量与之前剥离的亏损 子公司的应收往来款，如计提减值，公司存在资不 抵债风险。由于历史激进发展，自由现金流不佳， 公司 13 年含应付票据的总债务高达 566 亿元，14 年以来虽有下降，但仍超过 400 亿元。13 年公司计 提大额减值准备导致亏损侵蚀净资产，当年债务资 本比和资产负债率分别高达 96%和 97%。14 年股 东增资 18 亿元，加上将 13 家资不抵债或接近资不 抵债的公司股权转让给物总投资，处臵利得计入资 本公积带来净资产的增长，债务资本比降至 85%左 右。但我们注意到，公司 15 年三季末净资产仅 70 亿元，而总资产中其它应收款高达 232 亿元，主要 是与 14 年处臵的 13 家子公司的往来款。考虑到被 处臵公司大多处于资不抵债且亏损状态，这部分资 产回收风险较高。如计提减值，公司存在资不抵债 风险。  短期周转严重依赖再融资。受累于贸易业务的现金 流消耗特征，公司债务短期化现象较严重。含票据 约 400 亿元总债务中只有大约 100 亿为长期债务， 而且主要是 PPN，几乎没有长期银行借款。而公司 15 年 3 季末货币资金只有 75 亿元，其中还有约 30 亿元为受限资金，未受限相比于 233 亿元短期债务 来说，周转压力很大。随着银行不良率的提升和信 用债违约的频繁暴露，近期银行和债券市场风险偏 好都出现下降，低资质企业债券发行难度明显增大。 公司原定于 3 月 17 日发行的 8 亿元超短融推迟发 行，而债务重组方案落定前，公司几乎不可能再度 利用债券市场融资。 2) 公司实际控制人 04 年以前为铁道部（现改制为铁 总），后转为国务院国资委。看似双保险的股东背 景，实际上支持力度都有限。公司由铁物资集团（中 国铁路物资总公司）直接持股 %，由于其他股 东也由铁物资集团控制，因此发行人实际是其全资 子公司。铁物资集团前身为铁道部物资管理局，是 铁道部铁路物资采购供应的主要服务商。在 04 年 改制后铁道部不再是其控股股东，但仍是其大客户。 特别是 14 年以来公司主动收缩了大宗商品贸易业 务，铁路物资供应业务毛利润占比从 13 年的 30% 左右回升至 57%，因此铁道部支持对于其经营情况 影响很大。但由于公司与铁道部已不存在股权关系， 经营上的关联也伴随市场情况的变化而逐渐弱化。 根据 21 世纪经济报道披露，14 年初开始，铁路总 公司的物资招标已采取放开市场、打破厂商垄断局 面、加大直采力度等措施，导致铁物资的垄断经营 地位受到威胁。此外，由于近年大宗商品价格的大 幅下降，铁路总公司通过铁物资进行采购的动力也 减弱。而铁物资转至国资委旗下后虽然身为央企， 但国资委方面主要是代政府行使出资人权利，除了 少量增资外，经营上的实际支持有限。 图表 47：铁物资主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 经验总结和启示 1) 铁物资的案例说明单看企业性质去决定企业信用 资质或进行投资是不可取的，外部支持方面还是要 具体分析股东支持意愿。铁物资虽然为央企核心子 公司，但一是主要从事贸易业务并不关系到国计民 生，二是与前股东铁道部的关联性也明显较弱，加 上公司已积重难返，使得前任和现任股东支持意愿 均不强。公司公募债顺利完成兑付，一是由于其债 券暂停上市给市场冲击大，引起了监管层的重视， 稳定力度明显提升；二是与公司拥有丽泽地块，可 以用来质押获取委托贷款有关。但由于债券重组仍 人民币亿元 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () () () 投资活动现金流 () () 筹资活动现金流 () () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA NA EBITDA(含营业外收入) NA 净利润 () () () 主营业务利润率 % % % % 主营业务收入增长率 % % % NA 总资产回报率 % % % NA 净资产收益率 % % % NA 现金收入比 % % % % 经营现金流/EBITDA % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % 短期债务/总债务 % % % % 总债务/总资本 % % % % 货币资金/短期债务 % % % % 货币资金/总债务 % % % % 经营现金流/总债务 % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 69 在进行中，且公司剩余优质资产已较少，新增融资 渠道基本全部丧失（抵押土地获取委托贷款说明已 无法从银行渠道获取贷款），后续 PPN 的兑付存在 很大不确定性。 2) 贸易行业作为天然的高风险行业，分析个券时更需 要注重现金流和流动性分析。前文已经说到，贸易 行业由于轻资产、利润空间薄、现金流入流出规模 大、对于现金流管理难度高，是天然的高风险行业。 因此对行业内个券分析时，需特别关注其现金流和 流动性情况。 中城建 发行人基本情况和评级评分变动 公司是国内大型的城市开发建设企业，工程施工是公司 的主要收入来源，其中普通工程类收入占比超过 90%。 公司历史曾多次发行债券，截至 16 年 4 月股东变更时存 续债券有 10 期，包括 10 亿元超短融、 亿元中票和 65 亿元 PPN，总规模达到 亿元（图表 48）。评级 方面，联合一直给予公司 AA+主体评级，16 年 4 月列入 评级观察名单，5 月下调至 AA-/负面，7 月点心债违约 后再次列入观察名单，8 月下调至 A+/负面。中金评分 最早为 4+，12 年 11 月下调至 4，15 年 3 月进一步下调 至 4-，16 年 4 月下调至 5+，8 月进一步下调至 5。此 外，15 中城建 MTN002 为永续中票，目前债项评级已下 调至 A，债项评分 5-。 图表 48：中城建更换股东时存量债券 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 信用事件演变过程 16 年 4 月 25 日，债券发行人中国城市建设控股集团有 限公司（中城建）发布实际控制人变更公告，称公司最 终控股股东由原来的中国城市发展研究院有限公司变更 为惠农基金，中国城市发展研究院有限公司持有公司股 份由 100%下降至 1%，其余 99%的股份转为惠农基金 持有。 境内债券主承于 5 月 9 日召开了持有人大会，促进发行 人和投资者沟通，并审议持续信息披露、提供信用增进 措施、增加交叉违约条款、限制处臵资产行为等议案， 但公司对于追加增信和增加交叉违约等议案均未同意。 中城建 5 月初发布公告对于其股权变更的交易过程、被 列入失信名单、以及对下属多个工程局进行股权转让的 事宜进行了解释。6 月初还公告已于 6 月 1 日与海南林 源投资达成一致决议，终止转让中城建六局 51%的股 权，公司仍实际持有中城建六局 51%股权，林源投资持 股 49%。（此前公司 4 月公告已无偿转让持有的六局 51%股权给林源投资，仍代持股权，并且 1 季度报表已 未将六局纳入合并。）由于中城建六局 15 年前三季净利 润贡献了发行人合并报表的 80%，是其核心盈利来源， 股权划转后将影响公司对其现金流的掌控力，从而影响 公司偿债能力，此次公告终止股权划转，也应该是为了 消除投资者的担忧。 6 月 15 日，15 中城建 SCP005 到期如期兑付，市场对其 担忧情绪略有缓解。 公司下属香港子公司中国城市建设（国际）有限公司（“中 城建国际”）14 年在境外发行了 3 年期 25 亿元点心债。 根据发行条款规定，如果中央政府持股比例低于 %，则触发控制权变更回售事件，发行人应当按照 101 元净价加上应付利息购回债券。5 月 6 日宣布债券 条款中关于母公司控制权变更赎回事件于 4 月 22 日发 生，并于 5 月 10 日向债券持有人发出回售登记通知，理 论上 6 月 19 日之前需要完成回售，因周末顺延至 20 日。 但 6 月 20 日公司发布公告，称由于跨境汇款系统的技术 性原因无法在交割日全额付款，当日只支付了 亿人 民币，将于 24 日或之前完成偿付。6 月 25 日，中城建 又汇入 11 亿人民币到指定账户。但根据新浪财经等后续 报道，中城建试图收回已经汇出的 11 亿人民币（链接： 03/）。8 月 10 日，公司发布 的点心债公告中确认违约，承认还有 15 亿元回售本金未 能偿付，承诺在 8 月 11 日起 60 个工作日内支付 50%本 金，剩余部分尽快偿付。 违约风险分析 1) 国企性质扑朔迷离，严重损害资本市场信任度。  公司发行时全资股东中城院为非盈利性社团房地 产研究会下属公司，而住建部只是房地产研究会的 行业主管。虽然债券发行文件明确公司是由住建部 实际控制的国有控股公司，但住建部对公司的实际 支持力度有限。根据公司 16 中城建 SCP001 发行文 件披露，截至 12 年 6 月底，中国城市发展研究院 有限公司（“中城院”）持股 %。14 年 12 月， 中城院与中城建国际科技发展（北京）有限公司分 别持股 51%和 49%，由于后者为中城院的全资三 级子公司，公司实际控制人仍为中城院。中城院是 中国房地产研究会全资子公司，中国房地产研究会 是“经国家民政部批准，从事房地产及住宅问题研 究的全国性社会团体，业务上由住房和城乡建设部 （住建部）主管”、是“由从事房地产规划建设、开 发建设、经营管理、部品供应、投资融资、研究咨 询等业务，并热心房地产研究的企事业单位和地方 房地产社会组织，以及对房地产问题有较强研究能 力的人士自愿结成的学术性的全国性的非营利性的 社会组织”。从发行文件表述来看，中城院的全资股 东房地产研究会只是一个非盈利性社会团体，能给 予中城院的支持力度有限（初始出资额仅 亿元， 证券代码 证券名称 剩余期限 主体评级 票面利率 证券类别 主承销商 发行量(亿元) 15中城建SCP005 AA+ 短期融资券 中信银行、浦发银行 11中城建MTN1 AA+ 中期票据 光大银行、渤海银行 12中城建MTN1 AA+ 中期票据 光大银行 12中城建MTN2 AA+ 中期票据 光大银行 15中城建MTN001 AA+ 中期票据 兴业银行、光大银行 15中城建MTN002 +N AA+ 中期票据 华泰证券、平安银行 16中城建MTN001 AA+ 中期票据 华泰证券、浙商银行 14中城建PPN002 AA+ 定向工具 兴业银行 14中城建PPN003 AA+ 定向工具 浦发银行 14中城建PPN004 AA+ 定向工具 光大银行 合计 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 70 后续未披露是否有增资等支持），而住建部对于房地 产研究会只是行业主管的职能，未提及有股权关系， 支持力度可能更有限。  新股东惠农基金为股权投资基金，公司此前曾多次 参与投资惠农基金管理人尚融资本管理的基金，并 且共同参与收购香港上市公司俊和集团，说明两者 之间早有渊源，但入主后未见实际支持行动。根据 4 月公告，“惠农基金是由长城资管、工行、建行、 中行、国开证券、吉林银行、民泰银行、花旗集团 等共同成立的专业性基金”，基金管理人为惠农资本 管理有限公司，由尚融资本管理有限公司持股 100%。公告未披露惠农基金的更详细信息，但性 质应为私募型股权投资基金。此外，公司曾与尚融 资本及旗下基金有过业务上及股权上的关联关系， 包括：（1）根据超短融募集说明书披露，截至 15 年 9 月末，发行人通过全资子公司中城建投资控股 有限公司（“中城建控股”）持有北京惠农股权投资 基金 20%比例，前三季曾获取投资收益 3,011万元。 根据尚融资本网站，该基金是尚融资本管理的主要 基金之一，是专注于“三农”的大型私募股权投资 基金。（2）根据尚融资本网站披露，尚融资本曾联 合发行人发起设立“深圳前海中城建惠投资基金”， 该基金“主要通过与商业银行、金融资产管理公司、 信托公司、券商、险资管理机构、大型国有企业等 开展合作，联合设立夹层子基金，设计优先、劣后 的分级结构，提供远期收购承诺，以股权、债权、 股债结合、可转债、债权收购等方式投资于并购和 夹层投资领域，重点支持我国的新城镇建设和产业 转型与升级”，也是尚融资本管理的主要基金之一。 该基金在发行人 14 年年报中列为可供出售金融资 产。（3）根据发行人 4 月 20 日公告，公司成为香 港上市公司俊和集团（HK00711）第二大股东，俊 和集团第一大股东为惠农基金管理人尉立东先生牵 头成立的中国新维投资有限公司，第一第二大股东 合计持股近 70%（截止 15 年 9 月末，新维投和发 行人分别持股 %和 %）。俊和集团于 16 年 3 月更名为“中国城建集团股份有限公司”（“城 建股份”）。根据尚融资本网站，新维投资是尚融资 本管理的公司制基金，“由尚融资本发起，主要专注 于香港上市公司的并购重组。”  中城建公告控股股东变更为中冶投资，新股东资本 金实力弱且已被列入失信公司名单，即使确认新股 东为国企，实际支持亦有限。8 月 10 日，中城建发 布公告，称北京中冶投资有限公司（“中冶投资”） 已完成对公司 51%股权的协议收购，股权转让协议 正式生效，工商变更正在办理中。根据公司后续公 告，中冶投资第一大股东为北京中冶安顺达建设总 公司，持股比例 58%；冶金人才资源开发中心（“人 才中心”）又持有安顺达 100%股权，为公司实际控 制人。人才中心官网介绍其隶属于国务院国资委。 但查阅国务院国资委公开网站，可见人才中心不在 央企名录和委内机构名录中。另外据财新报道，中 冶投资注册资本仅 亿元，中冶投资和安顺达还 均被列入失信公司名单。可见一方面公司实际控制 人与国资委的实际关系存疑，另一方面即使公告确 认新股东为国企，从现有公开信息判断，能够直接 给与中城建的支持力度可能也非常有限。（链接： .html） 2) 公司合并报表现金流持续不佳、债务负担较重、关 联方往来频繁，特别是母公司层面偿债压力更重， 已接近资不抵债。  从合并报表看，发行人自由现金流缺口庞大，长短 期偿债压力较高。16 年以来债务下降主要是不合 并六局所致。公司盈利表现较好，但历史三年经营 现金流持续净流出，主要原因是施工垫资以及和关 联方往来占压资金（公司 16 年 1 季末其他应收款 和其他应付款规模分别高达 241 亿元和 126 亿元， 主要为与母公司及非合并关联方的往来款）。另外公 司股权投资较多，投资支出也维持高位，历史三年 一期自由现金流缺口合计超过 180 亿元，推动债务 负担快速提升。16 年 1 季末考虑 14 亿元应付票据 后，公司债务资本比已达 61%，净短期债务 68 亿 元。此外，1 季度资产和债务规模下降，主要是不 合并六局所致，并非偿债压力的下降。  发行人母公司为控股型公司，不从事具体业务，公 司对于下属工程局持股比例较低，多通过托管等关 系纳入合并，实际掌控力存疑。母公司独立报表债 务负担更重，流动资产极少，且债务集中于债券， 说明银行对其授信相对谨慎。母公司为投资控股型 公司，不从事具体业务经营，历史持续亏损，偿债 显著依赖对子公司现金流的掌控力。根据募集说明 书披露，发行人子公司主要分为两种。一是各地的 城建开发公司，这类多由公司全资所有，但其中除 吉林公司 15 年前三季实现 亿元净利润外，其余 均基本没有开展业务，收入为零或者很少，净利润 亏损。二是工程局，这些工程局是目前发行人合并 报表盈利和现金流入的主要来源，但公司对单个工 程局的持股比例仅为 20-60%，大部分不是绝对控 股，很多是通过代持、代管股份合计表决权过半数 而并表。工程局区域上也分散于北京、天津、阜阳、 蚌埠、长春、郑州、杭州和泰州等多地，公司实际 掌控难度较大。从发行人母公司独立报表看，16 年 1 季末总负债 188 亿元，净资产仅 21 亿元，资产负 债率高达 90%。总资产 210 亿元中主要为 93 亿元 其他应收款、28 亿元可供出售金融资产（由长期股 权投资转入，应为会计政策变更）和 82 亿元长期 股权投资。从科目构成看，可随时变现的资产几乎 没有（货币资金仅 36 万元），假如其他应收款存在 一定回收风险的话，母公司层面就存在资不抵债的 可能。从母公司债务结构看，1 季末总债务 164 亿 元左右，与当时债券余额接近，几乎完全没有银行 借款，一定程度上反映了银行对其资质不认可。 3) 负面事件层出不穷，反映出公司在经营管理及信息 披露方面存在一些不足。  公司曾被纳入失信被执行人名单：根据公司公告及 京华时报报道，发行人曾于 10 年为全讯通向大苑 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 71 公司转让股权提供担保，后全讯通违约，11 年大苑 公司起诉，经北京高院和最高院的判决，全讯通需 支付股权转让对价款及利息合计约人民币 亿 元，由发行人承担连带责任。但全讯通和公司既未 主动申报财产，亦未向法院说明将如何履行，经大 苑公司申请，15 年 9 月法院实行强制执行，发行人 3 名工作人员因不配合执行工作被带回法院调查。 此前，14 年 1 月，发行人因为此事被纳入失信被执 行人名单，并被查封相关账户。（链接： ）  近一年内董事会和高管多次变化：发行人 16 年 2 月公告，原总经理及法定代表人于炼辞去总经理及 法定代表人职务（仍担任董事长），由杜美仪接任总 经理，原监事会成员卫金木辞职、原董事会成员郭 文辉、潘海波、于林均辞职。至此，超短融募集说 明书披露，原 6 人的董事会中已有 3 人辞职，后又 有 2 名新董事进入董事会，将公司章程由“公司董 事长担任法定代表人”修改为“公司总经理担任法 定代表人”。根据募集说明书披露，公司此前已于 15 年 3 月、15 年 6 月进行过董事会变更。而根据 16 年 8 月 19 日公告，新一届董事会由徐瑞、郎威、 王清、杜美仪、陆宝珠五人组成。短短一年多时间 内董事会和高管发生 4 次变更，虽与公司股东变更 有一定关系，但一定程度上也反映出公司内控管理 较为混乱。  发行人部分信息披露不够及时和清晰。比如：（1） 第一次实际控制人变更公告未披露变更的具体实现 形式，未披露惠农基金的具体情况，也未披露发行 人转让给城建股份相关资产的详细情况，只是简单 陈述不会影响公司偿债。（2）公司 4 月 20 日公告 入主香港俊和集团，成为其第二大股东。但根据城 建股份（原俊和集团）公告，截至 15 年 3 月底发 行人已成为其第二大股东。 总的来说，由于公司点心债违约、评级下调及投资者对 公司信息披露、公司治理等方面的担忧在加强，近期通 过债券市场新增融资的可能性显著降低，后续债券偿付 取决于公司对于子公司现金流的掌控力和银行等其他渠 道能否新增融资。 经验总结和启示 1) 在信用分析考虑实际控制人和股东支持时，必须抽 丝剥茧到最终一层。对于股权层次较多较复杂，难 以穿透的发行人，不应盲目根据企业性质给予定性 加分。从中城建的案例看，由于之前发行文件披露 实际控制人为住建部，很多投资者对其国有背景给 予加分，使得公司债券收益率均维持国有 AA+正常 水平，而实际上由于公司控股股东房地产研究会为 非盈利性社会团体，能给予的支持力度非常有限。 而最新股东中冶投资虽然为国有背景，但最终控制 人人才中心不在央企名录和国资委内名录中，可能 也为社团法人性质，并且资本实力弱、还曾被列入 失信名单，因此实际能给予的支持力度也非常有限。 2) 在对发行人进行偿债能力分析时，必须重视母公司 报表以及母公司对其核心经营主体的掌控力。如前 述，中城建母公司层面偿债压力和周转压力明显高 于合并报表，而发行人合并范围内贡献盈利的主要 来源工程六局的股权曾计划转让，后虽然终止转让， 但公司对其实际控制力仍存在较大不确定性，这可 能使得公司实际偿债能力明显弱于合并报表表现。 图表 49：中城建主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 云维和云煤化 发行人基本情况和评级评分变动 云南云维股份有限公司（“云维”）是上交所上市公司， 截至 16年 1季末由云南省国资委 100%持股的云南煤化 工集团有限公司（“云煤化”）直接持股 %、间接 持股 %，云煤化是其控股股东。云维曾于 11 年发 行 7 年期 5 年末可回售公司债 10 亿元，由云煤化担保， 16 年 6 月 1 日回售后余额仅 亿元。云维发债时， 中诚信证评给予主体评级 AA，13 年 5 月下调至 AA-， 14 年 5 月展望调为负面，15 年 11 月下调至 A+负面， 16 年 6 月 17 日下调至 BB 并列入信用评级观察名单。 中金最初给予云维评分 4-，13 年 5 月下调至 5+，14 年 5 月下调至 5，15 年 11 月下调至 5-的最低档。 人民币亿元 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () () 投资活动现金流 () () () () 筹资活动现金流 () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA NA 净利润 主营业务利润率 % % % % 主营业务收入增长率 % % % NA 总资产回报率 % % % NA 净资产收益率 % % % NA 现金收入比 % % % % 经营现金流/EBITDA % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % 短期债务/总债务 % % % % 总债务/总资本 % % % % 货币资金/短期债务 % % % % 货币资金/总债务 % % % % 经营现金流/总债务 % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 72 云煤化除为“11 云维债”担保外，自身也曾多次发行债 券，截至今年 6 月底还有 4 期债券尚未到期，包括两期 中票 30 亿元和两期 PPN 合计 25 亿元，其中最早到期的 15 云煤化 MTN001 将于明年 2 月到期。云煤化中票由中 诚信国际评级，最初给予公司主体评级 AA-，09 年 6 月 上调至 AA，12 年 12 月展望调为负面，14 年 3 月调回 稳定，15 年 7 月重新调为负面，11 月下调主体评级至 BB，16 年 6 月下调至 B。中金最初给予云煤化评分 4-， 15 年 6 月下调至 5+，11 月下调至 5，16 年 6 月 14 日 下调至 5-的最低档。 信用事件演变过程 云煤化是云南省煤炭资源储量最大的公司，截至 15 年 3 月末控制资源储量 亿吨，可采储量 亿吨， 原煤产能 960 万吨/年，其中褐煤占一半左右。云维是云 煤化下属主要从事煤焦化、煤气化企业的子公司，拥有 年产 400 万吨焦炭、40 万吨甲醇、15 万吨炭黑和 5 万 顺酐等煤化装臵，煤炭产能 20 万吨/年。由于主导产品 产能过剩严重量价齐跌，云煤化和云维盈利能力 12 年开 始迅速恶化，其中云维 14 和 15 年连续亏损，股票已处 于 ST 状态，债券也已暂停上市。 15 年 11 月 11 日，云煤化公告合并范围内债务逾期已经 达到 亿元，主要包括信托、信用证、融资租赁款， 银行贷款 亿元。同时也表明，云南省委、省政府高 度重视云煤化面临的困难，本着确保不发生系统性风险、 确保金融和社会稳定的总体方针，多次组织召开专题会 议研究部署云煤化改革脱困工作，明确了“债券融资不 发生违约、债务不悬空、公司不破产”三个基本原则， 具体方案包括：1）债权银行对公司存量未到期负债进行 债务重组，确保今后 5 年内评级不下调、授信额度不变， 原贷款按照到期一笔、臵换一笔的方式发放新贷款臵换 旧贷款，下调贷款利率、调整付息频次，以及现有贷款 授信增量 30%等方式。2）对于非银行金融机构债务， 云煤化、圣乙投资将逐家协商，本着“保证权益、逐步 缩减、分阶段臵换”的原则进行处臵。省政府明确圣乙 投资作为国有资本运营公司试点的定位，将划转 100 亿 元优质权益资产至圣乙投资，建立不低于 100 亿元的云 南国企改革发展基金，并由圣乙投资通过资本运作引入 境内外低成本资金，最终形成云煤化等省属国企的改革 发展。并且由圣乙投资与牵头银行、主要债权银行协商 成立不低于 5 亿元应急基金，以过桥资金方式用于协助 云煤化支付应付利息。 此后，云维和云煤化经营继续恶化，截至 16 年 6 月 12 日云煤化合并范围内逾期债务上升到 亿元，全部 是云维下属子公司逾期债务（截至 16 年 6 月 22 日上升 到 亿元）。6 月 27 日，云维和云煤化先后发布公 告，称收到昆明市中级人民法院（“昆明中院”）通知， 圣乙投资以公司不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力 为由，向曲靖市中级人民法院提出对公司进行重整的申 请。此外，云维下属两家子公司云南大为制焦有限公司 和曲靖大为焦化制供气有限公司也收到昆明中院的通知 书，云南省第二安装工程公司以这两家公司不能清偿到 期债务且资产不足以清偿全部债务为由，向人民法院提 出进行重整的申请。8 月 23 日，法院裁定受理破产重整 申请。 云维和云煤化被申请破产重整后，7 月 13 日“11 云维 债”持有人会议召开，通过了债券提前到期以及由圣乙 投资提供担保两个议案，最终于 7 月 26 日全部偿还。7 月 14 日云煤化存续四期债券召开了持有人会议，通过了 存续债券转移至圣乙投资的议案，目前已经办理完毕债 务转移手续，由圣乙投资承接，到期日不变。 违约风险分析 1) 由于煤炭及煤化工行业迅速恶化，加上省内资源开 采难度大造成部分停工，公司主业收入和毛利迅速 恶化。根据评级报告披露，13~15 年 1 季度，云煤 化原煤吨煤生产成本分别为 246 元、258 元和 295 元，吨煤售价分别为 403 元、318 元和 314 元；褐 煤吨煤生产成本分别为 112 元、118 元和 121 元， 吨煤售价分别为 182 元、178 元和 178 元。趋势上 看销售价格下降的同时成本却在上升，导致公司盈 利空间持续被动压缩。而且由于曲靖地区民营煤矿 安全事故影响，14 年区域内煤矿停业整顿，公司煤 炭产量同比下降 23%，进一步导致主业收入和毛利 润下降。云维同样受行业低迷、下游需求影响较大， 煤化工设备长期处于低负荷运行状态，产能利用率 低，炼焦、化工和煤炭产品产销量及产品售价均保 持下降趋势，虽然原材料成本也有一定回落但幅度 低于产品售价降幅，导致毛利率持续下降，15 年以 来持续处于倒挂。 2) 两家公司债务负担很重，利息费用持续较高且不断 上升，尤其是云煤化每年超过 30 亿元的财务费用 对利润侵蚀很大，加上 15 年大额计提资产减值， 出现大额亏损，目前云维已经资不抵债，云煤化净 资产不足 5 亿元。在主业恶化的同时，期间费用仍 在上升，尤其是云煤化的财务费用对利润侵蚀非常 严重，13~15 年分别为 26 亿元、30 亿元和 亿元，导致营业利润和净利润亏损额逐步扩大。此 外，15 年云煤化计提资产减值损失 亿元，其 中云维计提 21 亿元，主要是固定资产减值损失和 坏账损失，导致两家公司均出现大额亏损。经过连 续大额亏损，云维自 15 年 9 月起资不抵债，云煤 化 16 年 1 季末净资产仅 亿元，资不抵债风险也 比较大。 3) 由于现金流持续不佳，两家公司内在偿债能力基本 都已丧失，已出现多笔债券逾期。除了盈利恶化外， 两家公司受应收款增长影响，现金流也持续不佳。 而且云煤化作为地方煤炭行业整合主体还面临较大 的投资压力，推动债务负担逐年大幅上升，截至 16 年末云煤化考虑票据后总债务高达 亿元，其 中云维近 82 亿元，而货币资金基本全部是受限资 金，EBITDA 持续为负，内在偿债能力基本已丧失。 根据相关公告，截至 16 年 6 月 12 日，云维股份控 股子公司累计贷款、银行承兑汇票、国内信用证等 债务 亿元已逾期。云煤化由于信息披露有限， 目前不确定是否有自身债务逾期，但不能排除该可 能性。 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 73 图表 50：云维主要财务数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究 图表 51：云煤化主要财务数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究 经验总结和启示 1) 再次说明周期性行业景气下行导致盈利恶化，此外 煤炭行业资源禀赋非常重要。公司盈利恶化除与行 业景气下行有关外，也由于省内资源开采难度大造 成部分停工，使得公司持续经营能力都存疑。 2) 云煤化和云维的债务危机最终得以解决背后主要 是云南省政府的一系列努力。其中圣乙投资对在 “11 云维债”回售时代为支付所有回售本金和一年 利息，此后更是提前偿付了“11 云维债”剩余未回 售本金及利息，对云煤化的债务则采取了承继方式。 而根据云南省政府的安排，不难看出圣乙投资是云 南省国有资本运营公司的定位，在省内国企改革和 困境中给予尽可能的必要和支持。但是也需要注意， 15 年云南省公共财政预算收支分别为 1808 亿元和 4713 亿元，财政缺口很大。而从微观层面看，云南 省内债券发行人经营困难的远不止云煤化一家，整 体救助安排下，资源的腾挪和企业互保反而可能导 致信用风险传染，进而引发更为严重的兑付危机。 弘燃气 发行人基本情况和评级评分变动 信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司（弘燃气）曾于 13 年 6 月发行 7 年期 4 年末可回售企业债 7 亿元，广州 证券主承。发行人为自然人陈四强实际控制的民营企业， 债券由同为陈四强控制的关联方河南信阳毛尖集团有限 公司（“信阳毛尖”）以其拥有的 50045 亩林地使用权及 林木资产提供抵押担保，鹏元给予 AA-/AA，16 年 7 月 下调至 BBB+/A-。发行时中金评分 5/5+。16 年 7 月下 调至 5-/5。 信用事件演变过程 16 年 6 月 30 日，企业债发行人信阳市弘昌管道燃气工 程有限责任公司（“弘昌燃气”）发布 15 年年报，提到公 司存在贷款逾期、担保的信托贷款违约等重大负面事项。 年报公布后的 7 月 1 日和 4 日两个交易日，13 弘燃气债 分别下跌 %和 %，债券净价由 30 日收盘价 元下跌至4日收盘价元，到期收益率由% 升至 %。7 月 4 日晚间公司又发布公告，称根据《上 海证券交易所公司债券上市规则》的相关规定，申请债 券于 7 月 5 日开始停牌。7 月 5 日，公司又发布《公司 债券重大风险提示公告》，称“根据 6 月 30 日发布的 15 年年报披露，发行人存在资金周转困难、未能按期偿还 部分债务本息及担保违约等重大风险。鉴于以上情况， 本期债券将于17年6月的回售部分本金及应付利息是否 能按时兑付存在重大不确定性。” 人民币亿元 2011 2012 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 () () 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () () 投资活动现金流 () () () () () 筹资活动现金流 () () () 主营业务收入 主营业务利润 () () () EBITDA () () NA 净利润 () () () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 % % % NA 总资产回报率 % % % % % NA 净资产收益率 % % % % % NA 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 - NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % % % 净短期债务（含票据） 人民币亿元 2011 2012 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () () 投资活动现金流 () () () () () () 筹资活动现金流 () () () 主营业务收入 主营业务利润 () EBITDA () NA 净利润 () () () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 % % % NA 总资产回报率 % % % % % NA 净资产收益率 % % % % % NA 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 74 违约风险分析 公司主业经营稳定，现金回流良好，但短期流动性一直 较为紧张。近年大规模投资长周期项目后，资金占压明 显，不得不激进使用资产、股权质押以及互保等手段大 量融资，资金链绷紧。其中 2 亿元信托因周转不及时违 约后引发新增融资断裂，流动性问题爆发。具体而言： 1) 作为信阳市主要的燃气供应商，业务具有区域垄断 性质，经营较稳定。公司是河南省信阳市主要的燃 气供应商，在当地具有较强的垄断优势，因此业务 经营稳定性好，近年随着用户数增加和天然气价格 上涨，公司收入保持较快增长。其经营模式为上游 向中石油采购，下游销售给终端用户。与中石油的 采购有长期稳定采购协议，下游销售价格主要按照 政府定价，毛利率稳定在 60%以上。 2) 但资产和现金流规模小，投资激进，导致外部筹资 压力大。由于历史盈利变现效率一直较高且较稳定， 不过由于资产规模仅 70 亿元，EBITDA 未达到 4 亿 元，历史经营现金流也未明显超过 5 亿元。而另一 方面，公司西气东输二线、2*30 万千瓦燃气电厂、 风电以及二甲醚和甲醇项目总投资高达 45 亿元， 除 14 年外均存在明显自由现金流缺口，显著依赖 外部筹资补充流动性。 3) 公司账面货币资金一直不超过 1 亿元，其他资产变 现能力也较弱，但一年内有至少 亿元应付融资 租赁款将到期，另有 7 亿元企业债进入回售期，周 转压力显著增加。公司历史三年账面货币资金均维 持在 亿元，考虑到还有 亿元的应付 票据可能占用保证金，实际可动用的货币资金更少。 其它资产方面，公司 15 年末资产主要有 17 亿元预 付账款、 亿元其他应收款、 亿元固定资产和 34 亿元在建工程，资产短期内变现能力较弱。公司 15 年末总债务 21 亿元均为长期借款，但有 亿 元长期应付款，均为融资租赁应付款。根据 15 年 年报披露，1 年内最低租赁付款额 亿元。且公 司 7 亿元企业债也将于 17 年 6 月 20 日面临回售。 与上述短期到期债务相比，公司内部可提供的流动 性资产难以覆盖。 4) 公司对外担保超过 10 亿元，其中近 6 亿进入关注 或不良类，或有债务风险高。此外，根据年报披露， 截止 16 年 6 月末，公司对外担保 亿元，占净 资产的 %，被担保方包括河南金鼎化工有限 公司、河南信阳毛尖集团有限公司、信阳虹桥热力 有限公司、信阳市平电环保建材有限公司、信阳市 龙潭茶叶有限公司，其中对关联方信阳毛尖集团担 保合计 亿元，并且公司与信阳毛尖集团为互保 关系，其中信阳毛尖的 2 亿元信托已违约。 5) 外部融资方面，公司授信已全部使用完毕，收费权 及部分子公司股权均已进行抵押融资，而且已出现 贷款逾期，进一步融资空间非常有限。根据公司 16 年半年报披露，公司共获银行授信 亿元，全 部使用完毕。另外半年报提到根据征信报告显示， 公司在中原银行 6000万元贷款被划分为关注类（因 展期一年），在国家开发银行有 6000 万元（贷款余 额 万元，拖欠利息 万元）不良贷 款，欠农联社利息 万元（该笔欠息已结清， 征信系统未及时更新）。对外担保也已出现关注和不 良。考虑到公司已出现贷款逾期及欠息，获得银行 新增授信可能性较低。从资产质押融资角度来看， 虽然公司天然气收费权具有稳定的现金流，但公司 几乎全部天然气收费权、电费收费权、材料初装费 包括子公司信阳大别山风电公司 100%股权、河南 维特风电有限公司 51%股权均已质押融资，进一步 融资空间非常有限。 6) 股东支持方面，14 年股东曾承接了公司负债 亿元并转增资本，但公司全部股东股权已被司法冻 结。2014 年公司及其子公司分别与控股股东信阳弘 昌房地产开发有限责任公司（“弘昌房地产”）和第 三方签订了《债权债务转移协议书》，根据协议书， 公司及子公司的 亿元负债由母公司弘昌房地产 承继。此外，公司发债及其它融资方面多由关联方 提供担保实现，一定程度上体现了股东支持。但由 于公司担保的河南信阳毛尖集团有限公司在华融国 际信托有限责任公司 2 亿元信托贷款出现违约，公 司全部股东股权已被司法冻结，后续股东能给予的 支持力度也存疑。 债项增信方面，抵押资产存在变现时间长、难度高、变 现值可能低于评估值等问题，新追加子公司担保来自合 并范围内子公司，有一定增信效果但相对有限。 1) 公司发行时以同一实际控制人陈四强控制的关联 方信阳毛尖集团提供的资产作为抵押。抵押资产包 括 万亩集体林地使用权（均位于浉河区谭家河 乡，但分成 134 个使用权证）及林木资产，根据 16 年 6 月评估公司出具的评估报告，抵押资产评估值 亿元，可以覆盖本期债券本息的 3 倍以上。但 此类抵押存在如下问题：一是法律边界模糊，操作 风险较大。如《森林资源资产抵押登记办法》规定 生态公益林、涉及国防林、名胜古迹、革命纪念地 等的森林和林地使用权、特种用途林、以家庭承包 形式取得的集体林地用权等不得抵押。二是估值难 于控制，如抵押的林木资产监控难度很大。三是市 场狭窄、流转困难，变现较难，集中变现价值可能 明显低于评估值（信阳市浉河区林权交易中心每年 流转的总林权面积不足 5 万亩）。简言之，抵押具有 一定增信效果，但执行操作成本和变现价值不确定 性都很高。 2) 公司年报披露为本期债券追加子公司河南源能企 业管理咨询有限公司作保证担保，同时担保人承诺 将不超过5亿元现金指定存放于债券受托管理人或 主承销商开立的专项账户。目前专项账户已开，首 期 5000 万元已转入，且已用于本期债券 16 年度全 部利息的支付。由于本期债券 16 年利息约 4500 万 元，账户内余额已不足 500 万元。新增担保是公司 合并范围内子公司，账面货币资金和现金流均已纳 入合并，担保人偿债能力并不明显强于发行人并且 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 75 与发行人具有很高的违约相关性，5 亿元承诺能否 实现仍需依赖新增外部融资，后续能否如计划将现 金转入账户存在较大不确定性。 经验总结和启示 1) 虽然公用事业类行业经营性风险就相对偏低，但行 业内企业若不注重流动性管理也会暴露违约风险， 个券甄别在所有行业都有必要。虽然公用事业类整 体经营风险相对于产能过剩行业明显偏低，但部分 公司及个券由于自身投资规划不够谨慎、财务纪律 不佳、流动性管理能力有限，出现短期流动性风险 的案例也不在少数。行业挑选固然重要，但安全行 业内也不是所有企业都安全，个券甄别在所有行业 中都有必要。 2) 或有负债不会在报表中体现，但或有风险的暴露很 可能是公司流动性问题的导火索，特别是本来流动 性就偏弱且外部融资渠道狭窄的发行人。由于或有 负债并不在报表中体现，只看报表的话，弘昌燃气 偿债指标和流动性指标并不特别紧张。但由于民营 企业通常账面流动性并不充裕，并且严重依赖于担 保或互保获取融资，一旦或有风险集中暴露，就会 导致可能的流动性断裂的风险。除了本案例外，谷 神也是类似的情况。 3) 互保会导致担保双方各自的违约概率和两者之间 的违约相关性同时提高，从而使得担保的增信作用 大打折扣。在本案例中，弘燃气与信阳毛尖本就为 同一实际控制人下的关联方，信用关联度本身已很 高，而互保进一步加大了两者的关联性，在信阳毛 尖资金链出现问题的情况下，最终导致弘燃气也出 现偿债问题。 图表 52：弘燃气主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 八钢 发行人基本情况和评级评分变动 宝钢集团八一钢铁有限公司（“八一钢铁”）是央企宝钢 集团控股子公司，由宝钢集团持股 %。公司曾多 次发行债券，目前存量包括 14 年 9 月发行的 3 年期中 票 10 亿元，12 月发行的 3 年期中票 10 亿元，以及 15 年 10 月发行的 3 年期中票 6 亿元。中诚信曾给予主体 评级 AA，14 年 6 月上调至 AA+，15 年 11 月展望调为 负面，16 年 5 月主体评级下调至 AA，16 年 7 月主体评 级下调至 AA-负面。最初中金给予评分 4+，12 年 9 月 下调至 4，15 年 5 月下调至 4-，15 年 11 月下调至 5+， 16 年 5 月下调至 5，7 月进一步下调至 5-。公司控股 %的上市子公司八钢股份曾于 11 年 9 月发行 3 年 期公司债，已于 14 年 9 月到期兑付。 信用事件演变过程 钢铁行业产能过剩，尤其是新疆区域产能过剩更为严重。 另外在铁矿石价格下降的过程中，八钢由于铁矿石自给 率高、地理位臵和运输成本限制，难以享受到成本节约 好处，盈利恶化反而更为严重。公司 15 年生铁等产量同 比下降在 40%左右，净利润持续大幅亏损。现金流和债 务方面，公司近几年收缩库存经营现金流有所回暖，但 投资仍比较大且历史积累的债务负担已经很重，截至 16 年 3月末债务资本比高达 %，总债务超过 300亿元， 且债务大部分是短期，净短期债务高达 262 亿元，流动 性也非常紧张。八钢集团核心子公司是八钢股份，经营 恶化更早，15 年 9 月起已经资不抵债。 16 年 1 月 30 日，八钢股份发布公告称，宝钢集团正在 筹划与八钢股份有关的重大资产重组，拟注入宝钢集团 下属相关工业气体业务和资产。7 月 1 日又发布公告称 未就重组方案与债权人达成一致意见，决定终止重大资 产重组。 违约风险分析 1) 钢铁行业产能过剩，全行业盈利能力大幅下降，而 且公司盈利恶化较行业平均更为严重。八钢集团由 新疆自治区国资委参股，是疆内唯一的大型钢铁生 产联合企业，其中建材、热轧薄板的市场份额在 40%以上，中厚板、冷轧板、镀锌板和彩涂板的市 场占有率均达到 80%以上。公司盈利恶化程度较行 业平均更严重：一是新疆区域市场产能过剩严重程 度高于全国平均，公司下属新疆八钢南疆钢铁拜城 有限公司自 15 年 7 月 31 日阶段性停产，15 年生 铁、粗钢和钢材产量分别为 440 万吨、445 万吨和 435 万吨，同比下降均在 40%左右。二是铁矿石价 格 15 年以来跌幅虽有放缓，但整体仍呈下跌趋势， 一定程度上有益于钢铁生产企业节约原材料成本。 而受地理位臵和运输成本限制，疆内铁矿石价格降 幅低于平均水平，并且八钢铁矿石自给率达到 40% 左右，比一般钢铁企业更高，铁矿石价格下跌受益 较小。因此公司盈利恶化非常严重，净利润持续大 幅亏损侵蚀净资产，偿债能力大幅下降。 人民币亿元 2011 2012 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 () () () () () 经营活动现金流 投资活动现金流 () () () () () 筹资活动现金流 () 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA 净利润 主营业务利润率 % % % % % 主营业务收入增长率 NA % % % % 总资产回报率 % % % % % 净资产收益率 % % % % % 现金收入比 % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA 存货周转率 NA 资产负债率 % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % 总债务/总资本 % % % % % 货币资金/短期债务 % NA NA NA NA 货币资金/总债务 % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % EBITDA/利息支出 NA NA NA NA EBITDA/总债务 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 76 2) 在公司偿债能力恶化的同时未见股东有力支持。宝 钢集团 07年以货币资金 30亿元增资成为八钢的控 股股东，仅 14 年公司出现大额亏损的情况下以两 条生产线和中央财政拨付国有资本经营预算资金增 资 亿元，此后再无增资。根据近期跟踪评级报 告披露，宝钢集团给予的支持主要是技术支持和降 低费用等软性支持，如派驻专家小组完善公司技术 细节，通过宝钢财务对公司融资减少了财务费用等 （截至 16 年 4 月末宝钢集团共为公司提供借款 亿元），对公司费用压缩有一定效果但仍难以 扭转公司大幅亏损局面。宝钢集团作为控股股东， 也是国内整体资质最好的钢铁企业之一，在公司持 续大幅亏损，上市子公司资不抵债股票已经 ST 的 情况下，注资相对有限。而资产重组未成，公告主 要由于未获得债权人同意，再次说明长期偿债能力 恶化的企业积重难返，协调难度加大。 图表 53：八钢主要财务数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究 经验总结和启示 1) 信用分析时，需关注不同行业盈利模式特征下企业 的核心竞争优势是什么以及是否具备核心竞争力。 目前普钢产品差异较小，公司竞争优势的差异主要 在于运输成本和生产成本。八钢属于地方型钢铁企 业，业务区域相对封闭，公司经营状况对当地钢铁 供需状况依赖度更高，前期铁矿石价格高企时具有 生产成本优势，但 14 年以来铁矿石价格下跌加上 区域需求更弱，使得八钢盈利恶化晚但更为剧烈的 主要原因，而一旦开始恶化也更加难以恢复。 2) 外部支持方面，需关注股东救助意愿，即使央企子 公司，也有被“弃卒保车”的可能。宝钢集团作为 控股股东，也是国内整体资质最好的钢铁企业之一， 在公司持续大幅亏损，上市子公司资不抵债股票已 经 ST 的情况下，注资相对有限。与公司积重难返， 债务负担沉重，股东救助成本显著上升，导致救助 意愿不确定有关。尤其是在目前整体信用环境差的 情况下，极端情况下更容易出现“弃卒保车”的现 象。 图表 54：八钢股份主要财务数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究 担保公司违约或准违约案例 海泰担保 担保公司简介 天津海泰投资担保有限责任公司（海泰担保）曾与渤海 融资担保共同担保 12 津滨海 SMECN1，并曾担保 12 津 天联等多期中小私募债。新世纪曾给予主体评级 A+/稳 定，13 年 8 月评级展望调整至观望，14 年 9 月下调至 B-/负面。 事件 14 年 8 月，21 世纪经济报道名为《“12 津天联”创国有 担保违约首例 海泰担保被疑资料造假》的报道称（链接： ml），本金 5000 万元的中小企业私募债 12 津天联已于 7 月 29 日实质性违约，该债券担保人海泰担保有限责任公 司也未能按照担保函约定履行代偿义务，从而创下国有 担保公司在交易所市场违约的首单案例（债券持有人仅 收到海泰担保代偿的 225 万元利息款，本金未偿付）。此 人民币亿元 2011 2012 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () () 投资活动现金流 () () () () () () 筹资活动现金流 () () () 主营业务收入 主营业务利润 () () EBITDA () NA EBITDA(含补贴收入) () NA EBITDA(含投资收益) () NA 净利润 () () () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 NA NA % % % NA 总资产回报率 % % % % % NA 净资产收益率 % % % % % NA 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA NA NA 存货周转率 NA NA NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % % % 净短期债务（含票据） 人民币亿元 2011 2012 2013 2014 2015 总资产 货币资金 净资产 () () 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 () 投资活动现金流 () () () () () () 筹资活动现金流 () () () () 主营业务收入 主营业务利润 () EBITDA () () NA 净利润 () () () 主营业务利润率 % % % % % % 主营业务收入增长率 NA NA % % % NA 总资产回报率 % % % % % NA 净资产收益率 % % % % % NA 现金收入比 % % % % % % 经营现金流/EBITDA % % % % % NA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 NA NA NA 存货周转率 NA NA NA 资产负债率 % % % % % % 短期债务/总债务 % % % % % % 总债务/总资本 % % % % % % 货币资金/短期债务 % % % % % % 货币资金/总债务 % % % % % % 经营现金流/总债务 % % % % % % EBITDA/利息支出 NA EBITDA/总债务 NA 应付票据 债务资本比（含应付票据） % % % % % % 净短期债务（含票据） 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 77 外文章还提到，截至 14 年 4 月末，海泰担保因涉诉被申 请强制执行的案件已有 19 起，涉及金额约 亿元。5 月末其保证金账户和银行账户均已被司法冻结，无法开 展新的担保业务。 经验总结和启示 海泰担保是一个很好的违约案例，专业担保公司可能出 现的所有风险点几乎在海泰身上都有体现。 1) 担保规模扩张过快，超过其资本承受能力。海泰担 保 13 年 1 季末担保余额达到 76 亿元，是 11 年末 的 倍，担保放大倍数（在保余额/净资产）已达 13 倍，显著超出《融资性担保公司管理暂行条例》 规定 10 倍标准。 2) 担保集中度过高。公司担保业务主要集中于滨海新 区的中小企业，区域和行业集中度风险均较高。 3) 内控和风控弱。21 世纪文章中提到，津天联委托担 保合同中提到的由发行人向海泰担保提供的反担保 措施并未履行，用于反担保的相应房产早就抵押给 了银行。此外，13 年天津市民营企业家霍家华涉嫌 严重经济犯罪被刑事立案，暴露出公司为霍家华旗 下公司提供担保时在尽职调查和担保贷款管理上存 在诸多问题。多家合作银行集中要求提前还贷，导 致海泰担保的资金链骤然绷紧。 4) 资本实力弱。海泰担保注册资本仅 5 亿元，是目前 债券市场上资本金实力最弱的担保人之一。 5) 虽然为国有背景，但股东支持能力和政府支持意愿 均较弱。海泰担保股东天津海泰控股集团有限公司 虽然为国有企业，但作为滨海高新区城投企业，自 身偿债已经显著依赖当地财政支持，而当地财政实 力也一般（13 年一般预算收入约 33 亿元），即使在 城投中也属于资质相对较弱的。此外，公司为商业 性担保公司，区域重要性明显低于政策性担保公司， 因此当地或上一级政府提供支持的意愿也较低。 6) 从事高风险非主业投资运作。公司 12 年末资产中 有 亿元持有至到期投资，占总资产的 30%， 主要为对园区内中小企业的委托贷款。该投资使得 公司面临的集中度风险进一步提高。 冀融投 担保公司简介 河北融投担保集团有限公司（“冀融投”）是河北省最大 的担保公司，曾为企业债 14 中科招商 01 和 14 中科招 商 02 提供担保，合计金额 亿元，联合给予 AA+评 级。此外，公司控股股东河北融投控股集团有限公司（冀 融投控股）曾于 14 年 8 月发行 7 年期 5 年末可回售企 业债 15 亿元，联合给予 AA+/稳定，15 年 10 月下调至 AA-/负面。 事件 自 2014 年 7 月，河北融投所担保的项目海沧资本前法 人代表姜涛携 4 亿资金潜逃，项目违约后河北融投并未 代偿，使得河北融投担保集团有限公司暴露在舆论中。 2015 年年初以来，又接连爆出多起公司担保的资管产品 无法履行担保责任的违约纠纷，使公司陷入担保风暴。 15 年 1 月 25 日，河北省国资委下发文件，宣布将河北 融投的股东——河北融投控股集团由河北建投集团托 管，且暂停河北融投的全部业务，包括代偿、履约或释 放抵押物，“河北融投债务危机”爆发。15 年 7 月，两期 中科招商债提前还本付息。15 年 9 月 9 日出台河北融投 风险化解工作总体思路：由借款企业承担主体责任，企 业注册地政府作为风险处臵第一责任人。但是方案始终 未提及河北融投依法应该承担的代偿责任以及对地方政 府如何处臵和化解风险没有操作办法和时间计划表，这 令资管机构和投资者对项目可行性颇为担忧。据了解， 涉河北融投风险事件的资管项目金额约 100 亿元，目前 这些项目已全部欠息，部分项目本金已逾期。债券方面， 河北融投担保的两期中科招商企业债已于 15 年 7 月 21 日提前兑付，其自身的企业债尚未到期。 经验总结和启示 仅凭公开披露的定量指标分析可能会遗漏重要风险因 素，担保公司业务发展激进及操作风险等定性方面的缺 陷可能是致命的。不过事后回顾来看，仍有一些蛛丝马 迹可以发现风险端倪。 1) 担保业务开展较激进。从公开数据看，截至 2015 年 5 月末，河北融投在保额 亿元，在保笔数 1152 笔，担保赔偿准备金余额 亿元，目前提及 代偿准备金合计 亿元。截至 2013 年年底， 河北融投担保净资产约 亿元，累计担保余额约 311 亿元，担保余额/净资产比例约 。不过据媒 体披露，危机爆发前公司担保总额约 500 亿元，净 资产假设不变，实际放大倍数已大幅提高至 ， 超过 10 倍的监管红线。更重要的是，根据河北融 投评级报告披露，公司 13 年担保费收入 亿元， 较 11-12 年的 1-2 亿元明显增长，说明 13 年新开 展了较多业务 2) 在保资产风险相对较高。河北融投在保余额中债券 非常少，主要为贷款、信托和资产管理项目等。这 类资产通常风险较高，银行、信托及资管客户才会 要求追加担保。河北融投与多家开发商有深入合作， 如河北本地龙头联邦地产，全国性房企绿城集团、 恒盛地产等。14 年 9 月 27 日，联邦集团控制人李 生被有关部门带走协助调查，集团的项目销售因此 放缓，影响了售楼款回款及相关金融机构融资款的 现金流入，导致出现违约。此外，根据经济观察网 报道，近几年河北房地产业推行“三年大变样”，很 多项目并不是按照正规房地产开发流程操作，而是 边建边拿证，导致很多在建在售项目手续不齐全， 此后经过管理部门的整治，河北这种违规楼盘全部 停建停售。此后又遇到房地产资金被银行抽贷，一 些贷款无法接续，导致资金特别紧缺。（链接：htt p:// 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 78 3) 担保客户集中度及行业、区域集中度均较高。根据 14 冀融投债评级报告披露，截至 13 年底，公司单 一最大客户担保责任余额 亿元，占净资产的 %；前五大客户担保责任余额 亿元，占 净资产的 37%。后续随着公司与信托、资产管理公 司积极开展合作，可能集中度又有进一步上升。行 业集中度方面，截至 13 年末，第一大担保行业加 工制造业，占期末担保责任余额的 %，前五 大行业合计占比 %。区域集中度方面，公司主 要业务仍集中于河北地区。此外，公司担保的企业 也有互保现象，更加剧了集中度风险。而截至 14 年 6 月 30 日，联邦集团对外借款总计 亿元。 河北融投目前在保客户已有多家企业合计约 30 多 亿融资性担保金不能按期偿还，河北融投要承担 100%的连带保证责任。 4) 到期时间较集中。近日有媒体报道称，截至 2015 年 9 月底，仍有 14 家券商、基金子公司的 54 只资 管计划涉及河北融投，规模合计达 亿元。其 中，一对多资管产品 48 只，规模合计 亿元， 涉及投资者多达 3000 人；产品到期时间集中于 20 15 年下半年和 2016 年上半年。据公开资料显示，2 015 年上半年就有数十亿投向房地产领域的信托、 资管计划到期。在 2015 年一季度，河北融投担保 代偿了 15 笔，代偿金额 亿元。大规模爆发的中 小企业破产，让河北融投措手不及，担保准备金也 是杯水车薪。（链接 ml/2015-11/20/） 5) 内控不到位。根据 21 世纪网 14 年 7 月报道，河北 融投所担保的项目海沧资本前法人代表姜涛携 4 亿 资金潜逃。海沧资本一共发行了 9 个项目，其中 6 个项目已募资并投向了具体项目，也得到了河北融 投的担保，另外还有三个为假项目。海沧资本通过 超募及虚假项目融资，总额超过 3 亿。沧海资本融 资项目爆出违约，河北融投面临较大代偿压力。（链 接 ） 6) 对外投资激进。根据 14 冀融投债评级报告披露， 融投担保涉及委托贷款业务，但未披露具体金额（融 投控股合并口径 13 年末委托贷款 61 亿元，占总资 产的 57%）。 7) 国有地方政策性担保公司未必一定能够刚兑，而一 旦担保公司违约，可能导致投资者遭受巨大损失。 冀融投为河北省最大的政策性担保公司，理论上拥 有良好的政府支持力度。但由于其代偿金额太大， 牵涉相关方太多，导致短期内政府也难以拿出令投 资者满意的解决方式。而由于担保公司是信用提供 方，一旦出现违约则会导致带来较大的负面影响。 如冀融投担保的公募债由于金额较小提前还本付息 了，但担保的多项信托、资管计划均出现违约，并 且由于冀融投不释放抵押物，进一步加大了被担保 人的再融资难度和流动性压力，加剧了违约的暴露。 东台交投担保违约 发行人和担保人基本情况和评级评分变动 民营企业东飞马佐里纺机有限公司（“东飞”）发行过两 期中小企业私募债——12 东飞 01（金额 亿元，期限 2 年，票面 %，15 年 1 月 25 日到期）和 12 东飞 01 （金额 亿元、发行期限 2 年，票面 %，15 年 3 月 21 日到期），两期债券均由东台市交通投资建设集团 有限公司（“东台交投”）担保，中诚信给予 AA 的债项 评级。东台交投是江苏省盐城市下属东台市（县级市） 城投企业，12 年 7 月曾发行 6 年期提前偿还无担保企业 债 10 亿元，票面利率 %，新世纪评级 AA/AA，中 金评分 5+/5+。 信用事件演变过程 15 年 1 月 26 日，东台交投在上交所发表声明称，公司 近日收到相关单位反映，东飞私募债逾期不能还本付息， 要求公司作为担保人为此承担代偿责任。公司确实于 12 年为东飞出具过担保函，但主要内容为“东台交投的担 保事项是东飞马佐里发行的中小企业私募债券的信用评 级，如债券发行人未能清偿本期债券项下的任何本金或 利息，东台交投不承担任何代为清偿义务和责任。”这与 有关机构持有的东飞私募债担保函中陈述的：东台交投 同意为不超过 3 亿元的东飞中小企业私募债提供全额无 条件不可撤销连带责任保证担保等内容严重不符。东台 交投表示对有关机构持有的担保函来源完全不知情，也 未出具过任何承担连带或一般保证责任的承诺。” 经验总结和启示 1) 信用债券投资者保护制度的建立健全还有很长的 路要走。一般而言，投资者对于债券信用资质的分 析都是建立在发行文件真实可信的基础上的。这一 方面是由于债券发行过程中，发行文件要经过主承 销商、评级公司、律师事务所以及监管机构层层审 核，理论上文件出现虚假描述的可能性应该很小， 另一方面投资者也确实缺乏对所有发行文件真实性 进行识别的专业能力和资源精力。不过由于中国信 用债市场发展时间不长，债券发行文件对于投资者 的保护是相对不足的。在发生实际纠纷时可能发现 很多疏漏之处。仅以担保合同的签订为例，一般比 较规范的操作流程可能包括但不限于：合同各方在 合同条款全部完善的基础上加盖公章（或合同专用 章）及法定代表人章（或法定代表人签字），签章或 签字理论上需要当面完成，页数超过 1 页的需加盖 骑缝章且各方骑缝章不得有重叠。相关合同需经公 证机构公证，合同各方合法受托人持合法授权委托 书及受托人身份证明在公证处备案等。这些流程不 但是对投资者的保护，实际上也是对担保人自身的 保护，比如加盖骑缝章就避免了被篡改未盖章页的 可能性。而我们随手翻阅的几份公募债券的担保函 就发现，未加盖骑缝章的不止一例。在各种保护制 度不够完善的情况下，一旦出现违约和纠纷，可能 给投资者带来不必要的损失，而投资者在这个过程 中能做补救措施可能非常有限。从这个角度看，这 中金公司固定收益研究：2016 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 79 个案例有可能导致投资者对所有有担保债券的信 任度减弱，至少需要花费更多的精力在担保效力的 研究上，实际上也是投资成本的增加。 2) 城投平台担保的诚信需关注。通常城投给中小企业 提供担保都是在政府协调之下进行，担保代偿意识 普遍较弱。一旦出现担保代偿失信，会引发投资者 对于城投偿债风险的担忧，影响相关债券的估值。 本次事件之所以引起市场广泛关注，主要是由于债 券由城投平台担保，按市场普遍预期，债项违约风 险应该很低。但在担保金额并不是很大的情况下， 担保人高调宣布不承担代偿责任，而且发行方和担 保方对担保责任的描述有重大差异，不免引起市场 对于背后隐情的诸多猜测。尤其是对于自身现金流 产生能力很弱，需要依赖地方政府财力进行偿债支 持的城投平台而言，之前在城投债发行时都或多或 少地提到地方政府支持，但在实际发生违约时，法 律上并不存在实际的担保保护。换言之，整个城投 板块的估值都建立在投资者信任地方政府及相关平 台偿债意愿和偿债能力的基础上。