期权与金融衍生品专题
(金融远期与金融互换)
安毅
anyi-cn@
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
一、金融衍生品概述
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 衍生品是现代市场体系中最激动人心的创新。
• 迅速发展源于20世纪70年代。
产生
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 20世纪70年代。
–浮动汇率与通胀
–放松管制与竞争加剧
–定价方法日渐完善
–资本国际化和不确定性增加
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
产生
• 划分1：
• 一般衍生工具（远期、期货、期权、互换）
• 混合衍生工具（介于现货和衍生品之间的
工具，如可转换债券）
• 复杂衍生工具（期货期权、互换期权、复
合期权、奇异期权）
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
类型
• 划分2：
• 场内交易（期货、期权）
• 场外交易（远期、期权和互换）
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
产生
• 影响金融衍生品的若干因素
风险再分担
/收 益 率 减
少
市场波动性增加 学术研
究
技术进
步和其
他因素
利率波
动
价格、汇
率波动
外汇期权 √ √
金融期货 √ √ √ √
外币期货和期权 √ √ √
远期汇率协议 √ √
指数化的货币期权票据 √ √
利率上下限 √ √
利率期货 √ √ √
利率互换 √ √
期货期权 √ √ √
股票指数期货和期权 √ √ √
学费期货 √ √
资料来源：《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》
产生
4.衍生品市场的发展2
梅拉梅德
弗里德曼
《货币需要期货市场》
2007
Eurex
全球第一个EXT
信用衍生品
19921992
历史
股票期权（伦敦证券交易所）
玉米期货（CBOT）
外汇期货（CME）
外汇期权
(CBOE)
互换协议
19世纪20年
代早期
1851年
1865年
1972年 1973年 70or80年代
信用衍信用衍
生品生品
标准化
保证金
对冲制度
标准化、规范化时代
股票期权获得成功
CFTC放松交易限制
场外交易的范围
广泛的期权种类
1982年利率互换引入美国，规模扩大
1985，ISDA成立，合同标准化
做市商制度的建立
• 20世纪的最后十年，美国银行业信贷业务日渐萎
缩，为此，政府和美联储陆续出台了一系列政策，
促使商业银行实现业务多元化。例如，鼓励商业
银行特别是具有人、财、物优势的大银行，全面
“转产”，开发以金融衍生品交易为主的附营业
务。
• 国外市场上的基础产品如即期、远期、汇率买卖、
拆借、现券、利率互换，经过多年的发展，利润
已经摊薄，市场朝着更复杂的衍生品发展。
发展
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
•如今金融衍生品交易已在全球衍生品市场占绝
对主导地位。
•金融期货交易的份额会远远超过商品期货
•现在国际商品期货的金融属性越来越强
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
发展
• 从1990年代中期开始，金融衍生品交易所
产生的利润，已成为大约100家全世界最大
的商业银行的主要盈利来源。
• 欧盟国家61％的养老基金和保险公司直接
或通过外部基金管理者使用衍生品。
发展
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 利率衍生品是规模最大的衍生品。
• 信用衍生品发展突飞猛进。
• 两个市场的关系越来越密切，市场之间已经形成了紧
密的价格传导机制。
• 金融衍生品和其他金融创新结合的趋势，并影响
了全球稳定。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
发展
•与衍生品的表外性相关的是交
易透明度问题。
•所谓透明度主要体现在两个方
面。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
风险
–资产负债表无法显示市场隐含的巨大风险。
–在公司或者银行从事衍生品交易活动后，会
计平衡表仅能记录表面上的资产和负债信息，
很难揭示出实际隐含的风险内容。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
风险
• OTC衍生品交易缺乏足够的报告制度和披露制度。
• 监管当局、交易对手方及其他机构很难对公司信用
等级和交易情况进行准确评价。
• 当市场承受压力时，缺乏关于某公司市场及信用风
险方面的信息，以及对公司风险管理能力方面的信
息，势必将从多方面冲击市场稳定。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
风险
• 进入20世纪90年代以后，衍生品交易在其中发
挥重要作用的金融危机和金融体制动荡已经发
生多次。
• 1987年美国股灾。
• 1992年开始的欧洲货币体系危机。
• 1994年墨西哥金融危机（tesobono swap）。
• 1997年开始的东南亚金融风暴。
• 2007年次级债风暴引发的全球金融危机
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
危机
• 我国的衍生品种类主要集中在商品衍生品。
• 金融衍生品开始起步。
– 利率互换
– 远期利率协议
– 国债远期交易
– 一些零售的利率期权
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
中国概况
品种 持续时间 交易内容 交易概况 停止原因
权证 -
主要有飞乐、
宝安、金杯、
申华
定价和机制设计不合理，
投资者认识不足，有的投
机严重，多数权证反映平
淡。
停止认股权证上市，我国证券
市场实行现货交易的观点占据
主导地位。
EXT 衍生品 ——我国权证的历史发展
什么是权证？
按照交易性质划分：认沽权证与认股权证
按照行权形式划分：美式、欧式和百慕大式
按照发行主体划分：备兑权证与股本权证
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 伴随股改重新推出权证。
• 按照交易性质划分：认沽权证与认股权证
• 2005年8月22日，宝钢权证（JTB1）上市。连续3天
被巨大的买单封住涨停。
• 2006年3月2日，招行CMP1和华菱JTP1上市。供给量
增加。繁荣短暂过去。
• 2007年5月30日。大牛市中权证再次火暴。首先是
钾肥认沽权证暴涨。其他认沽权证跟风上涨。
权证市场再起
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 2007年5月30日。
• 大牛市中权证再次火爆。
• 钾肥认沽权证暴涨
• 其他认沽权证跟风上涨。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 2000年后，我国的金融衍生品市场重新起步。
• 汇率制度改革后，汇率风险显著加大，单纯的
外币衍生品逐步向本外币链接的衍生品乃至本
币衍生品过度，本币利率风险管理工具也随之
出现。
• 市场主体包括：早期的国有大银行为做市商、
各类公司、机构和个人客户。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 2005年7月21日起，我国开始实行以市场
供求为基础、参考一篮子货币进行调节、
有管理的浮动汇率制度。
• 浮动汇率制带来的是外汇价格的波动，风
险加大。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
金融创新中的衍生品市场发展
• 2005年后，我国场外金融衍生品市场开始发展
–引入远期询价交易、建立做市商制度
–推出国债远期交易、人民币利率互换和远期利率协议
–出台新的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议
》。
• 这些创新将逐步增强我国商业银行的风险管理能
力，也将进一步推动信贷业务以及相关的资产证
券化，深入完善金融结构。
• 掌握的要点
• 基本种类和原理
• 套期保值、投机和套利原理
• 中国的发展状况和方向（存在的问题）
• 金融衍生品与金融危机
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 为什么要学习金融衍生品
• 了解金融衍生产品的价格形成
• 掌握更多金融信息，丰富投资信息
• 了解金融衍生品如何影响金融结构和金融
稳定
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
二、金融远期
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 远期合约早已存在。现实生活中比比皆是。
远期合约
今天议定的合约…
议定的条件和内容
价格
数量和质量
结算日期
交付地点
其他条件
…未来的目标
结算时：
付款
交易
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 远期合约是期货合约、互换合约的基础。
• 重要的金融远期合约产生在20世纪80年代，
晚于金融期货。
• 利率和汇率的远期交易较为复杂。
远期合约
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 一些金融远期合约的特点是，合约中确定
的远期价格不是一个点的价格，而是一个
区间的价格。
–如，远期利率协议和综合远期外汇协议。
• 这两种金融远期可以减轻金融机构的风险，
因此被广为采用，并且发展迅速。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 我国当前应关注的金融远期品种是：
• 远期利率协议
• 国债远期交易
• 外汇远期交易
• 无本金交割远期外汇交易
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 1.远期利率
• 现实的利率是即期利率。
• 企业融资面临的一个问题：如何锁定远期
利率成本
3月 6月
r1
现在
rf
（一）远期利率协议
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
r2
• 2.远期利率协议
• 能够确保融资成本稳定的基本途径：远期
利率协议。
• 企业或金融机构可以根据自己对利率走势
的判断与银行签订远期利率协议，以规避
风险。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
3月 6月
r1
现在
rf
r2
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
市场不断变化，rf也不断变动
• 协议利率是指交易双方商定的，合
约期间的远期利率。
• 协议利率实际上是一种固定利率。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 远期利率协议（forward rate agreements
，简称FRA）是指交易双方确定的一种未
来某一期间利率的买卖协议。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
3月 6月
r1
现在
rf
r2
• 关键点：
• 双方确定的协议利率并不表明今后在双方
之间必然展开实际的信用关系。
• 需要资金的一方往往格局市场利率进行借
代。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 3.协议利率与参考利率
• 远期利率协议实际上是规定：
• 交易双方根据事先约定一个远期协议利率和
某种参照利率进行赔付或支付。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 即
• 在协议规定的结算日，如果参考利率与协
议利率不同，则一方必须向另一方支付一
定的差额做出补偿。
•要点：谁向谁支付补偿？
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 4.远期利率协议的买方和卖方
•买方多是准备未来于某日期借入资金的经
济主体，即未来的债务人
– （注：还有类型的买方，待续）。
• 目的：为了防止未来利率上升带来更多的利
息负担。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
•卖方通常是准备在未来某日期贷出资金
的经济主体，即未来的债权人。
• （注：还有类型的卖方，待续）
• 卖方之所以卖出远期利率协议，是为了现
在就锁定将来贷出资金的利率，防止利率
下降造成利息收入减少。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
参考
利率
协议利率
银行：
卖方支付
企业：
买方支付
• 当未来结算时
• 如果市场利率高于协议利率，卖方向买方支
付参考利率与协议利率的差额
• 如果市场利率低于协议利率，买方向卖方支
付协议利率与参考利率的差额
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
计算日1
计算日2
• 的一些重要词汇
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 交易日，指签订远期利率协议的日期。
• 即期日，指交易日后的两天，即协议开始
生效的日期。
交易日 即期日 基准日 交割日 到期日
确定合约利率 参考利率 支付交割额
递延期限 协议期限
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
3月 6月
r1
现在
rf
• 交割日，也称结算日，是指交易双方结算其中一
方向另一方所支付利息的日期，即名义贷款或存
款的开始日。
• 基准日，又称利率确定日，通常为交割日的前两
个工作日。在这一天，交易双方将确定参考利率
的大小。
交易日 即期日 基准日 交割日 到期日
确定合约利率 参考利率 支付交割额
递延期限 协议期限
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 到期日，是指协议中确定的名义贷款或存
款的最后一天。
• 协议期限，是指在交割日与到期日之间的
天数。
交易日 即期日 基准日 交割日 到期日
确定合约利率 参考利率 支付交割额
递延期限 协议期限
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 参考利率是一种市场利率，在远期利率协议签订
时无法对其进行准确判断。参考利率多是采用银
行同业拆借利率的平均利率作为标准。
• 在国际金融市场上，远期利率协议的参考利率主
要有伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）、新加坡
银行同业拆借利率、纽约银行同业拆借利率、香
港银行同业拆借利率。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 在中国，远期利率协议的参考利率是经中
国人民银行授权的全国银行间同业拆借中
心等机构发布的银行间市场具有基准性质
的市场利率或中国人民银行公布的基准利
率
• 究竟选哪一种则由交易双方共同约定。
• 3M Shibor
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 交割差额是在交割日那天，协议一方交给另
一方的金额。
• 交割差额的大小由参照利率和协议利率的偏
差、合约规定的期限和名义本金决定。
参考
利率
协议利率
银行：
卖方支付
企业：
买方支付
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 名义本金是远期利率协议买卖双方确定支
付差额的基础。
• 之所以称为名义本金是因为这个本金是观念上的本
金，在实际交易中并不发生真正的资金转移。
• 由于远期利率协议没有标准化的特征，因
此名义本金往往由交易双方自由议定。
• 在目前的国际金融市场上，一份远期利率
协议的名义本金可能达到5000万美元，甚
至更高。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 企业届时需要款项时，可以从金融市场贷款。
–如果市场利率走高，就可以从远期利率协议中
获得补偿。
–如果市场利率走低，则可以从市场获得较低的
利率，但是要补偿银行的利率差异。
• 总之，可以将成本维持在协议利率水平上。
参考
利率
协议利率
银行：
卖方支付
企业：
买方支付
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 6.远期利率协议的优缺点
• 尽管利率期货由于标准化而具有简便有效
的特点，但是国际金融市场上只有为数不
多的可兑换货币具有相应的利率期货合约，
因此很难满足市场的巨大需求。
• 相比之下，远期利率协议则是一种十分有
效并且被广泛使用的工具。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 远期利率协议的突出优点是：不需要缴纳
保证金；合约金额和期限灵活，有助于提
高风险管理效率；可适用于一切货币。
• 远期利率协议的缺点是：存在交易一方可
能违约，产生信用风险。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
7.远期利率协议的交易与报价
• 远期利率协议是由银行提供的交易产品。
• 在国际上，远期利率协议市场是银行在各
自的交易室中进行的全球性市场。
• 银行交易室彼此由电话线、信息站和计算
机网络联系在一起。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 中国于2007年推出远期利率协议。
• 在中国，远期利率协议交易既可以通过全国
银行间同业拆借中心的交易系统达成，也可
以通过电话、传真等方式达成。
• 在交易之前应当查询协议利率的报价。
• 可从中国货币网获得有关报价和行情信息。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
Term Bid（买入） Ask（卖出）
1M×4M
2M×5M
3M×6M
4M×7M --- ---
5M×8M --- ---
6M×9M
9M×12M
3M Shibor
Bid是指银行买入远期利率协议的利率报价
Ask是指银行卖出远期利率协议的利率报价
买入价和卖出价的差额是银行从事远期利率协议交易的收益。
• 8.利用远期利率协议对冲利率风险
• 如果银行或其他金融机构有浮动利率的借
款，或者预期在未来短时期内将有借款，
可以以买入的形式签订一份远期利率协议
来对冲利率上升的风险。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
市场情况
某机构有一笔浮动利率借款，借款利率每6个月重
新设定一次，下一个利率重设日在6个月后。该机
构支付的利率为美元LIBOR加50个基点，从现在开
始的6个月期限内，将支付%的年利率。该机
构不愿在任何期限内支付超过7%的借款成本。
现在担心未来的几个月内利率有上升的风险。
现在6×12远期利率协议卖出报价为%。
（参考利率是LIBOR）
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
管理风险方式：
买入1份6×12 远期利率协议
分析
假设Ⅰ：借款利率的重设日与远期利率协议的交割日重合
假设Ⅱ：6个月后利率重设日的利率上升为%
那么，6个月后，该机构6个月的借款成本为%（%+50个
基点）。很明显超过了其愿意承受的7%以内成本范围。
但是，该机构可以从远期利率协议的银行收到一笔补偿，该笔
金额以远期利率协议的利率%和参考利率%的差价
%为计算基础。
借款成本（6个月借款期末应支付的利息） %
补偿支付（6个月借款期初应收到的金额） %
有效借款成本 %
• 9.利用远期利率协议进行套利（略）
• 如果银行对远期利率协议的定价出现错误，
其他机构就会买入或卖出这个远期利率协议
获取套利利润。
• 因为市场会做出迅速的调整来消除错误的定
价，套利机会出现后将很快消失。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 10.利用远期利率协议进行投机
• 从理论上看，远期利率协议可以被用于对
未来短期利率走势的投机。
–如果要对利率上升进行投机，可以买入远期利
率协议；
–如果要对利率下降进行投机，可以卖出远期利
率协议。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 远期利率协议的投机者不需要付出任
何的交易成本
• 在交割日之前不需要支付或也不会收
到任何现金。
• 所以，投机非常方便。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 利用远期利率协议进行投机
• 一些国家和地区会对用于投机目的的远期利率协
议进行限制。
– 但是，当买卖远期利率协议用于对冲标的资产或投资
的风险暴露的交易理由因为某些原因不再存在时，这
种交易就变成了投机。
• 很明显，从事远期利率协议交易的银行经常会面
临利率波动的风险。为了抵御这种风险，银行可
以通过在利率期货市场上购买或出售期货头寸对
冲风险。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 11.远期利率协议的安排与中止
• 远期利率协议的安排
• 如果一家机构希望交易一份远期利率协议，
就会接触一家或数家在远期利率协议市场
进行竞价的银行。
• 在一些金融市场，也可以通过货币市场上
的经纪商来获得最有利的利率，而不必在
一开始就透露出自己的身份。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 远期利率协议一般都是在电话中协商
• 但是具体的交易细节由书面确认，最
后以正式合约的形式发布。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 2007年我国有关规定提出，市场参与者进行远期
利率协议交易时，应订立书面交易合同。书面交
易合同包括：
– 交易中心交易系统生成的成交单，或者合同书、信件
和数据电文等。
• 交易合同应至少包括：
– 交易双方名称、交易日、名义本金额、协议起止日、
起息日、合约利率、参考利率、资金清算方式、争议
解决方式等要素。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 远期利率协议的中止
• 当正式签订远期利率协议后，交易商会面临流动
性差的问题。
– 但是，这不代表交易商在交割日之前无法对其进行中
止。
• 中止的方法有两种。
– 与原先的交易对手进行协商，确定能否中止和具体的
中止方式。
– 与其他银行协商进行一个反向交易反向交易。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 例
• 假定在6月1日，某机构买入3×6的远期利率
协议，名义本金为2000万英镑。1个月后，
该机构发现不再需要远期利率协议了，并决
定通过反向交易中止协议。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 与原先的远期利率协议的售出方协商，请
其报出一个与3×6协议相同交割日的2×5的
远期利率协议。
• 结算两份远期利率协议的净支付额在两份
协议利率差额的基础上进行。
• 中止协议的支付额有可能立即支付，而不
必要等到2个月后这两份协议的交割日才进
行。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
3 × 6
2 × 5
• 远期利率协议的中止
• 反向中止意味着以相反的方向交易一份远期利率
协议，即：
– 卖出远期利率协议来消除已购买的远期利率协议
– 买入远期利率协议来消除已经卖出的远期利率协议。
• 新的远期利率协议与原有的远期利率协议具有相
同的计息期限，利率是市场上的即期利率。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 接触另一家银行，并卖出一份与原有3×6远
期利率协议具有相同交割日和名义本金的
2×5远期利率协议。
• 两份远期利率协议都将在2个月后结算。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
3 × 6
2 × 5
我国推出远期利率协议的市场意义
• 有利于促进市场稳定，提高市场效率。
• 远期利率协议通过锁定未来的利率水平,可以转移和
分散风险，深化市场功能，提高市场稳定性
• 同时可以在客观上降低投资者的交易成本，提高市
场效率。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
我国推出远期利率协议的市场意义
• 有利于促进市场的价格发现，为中央银行
的货币政策操作提供参考。
• 远期利率协议所达成的利率水平集中体现了来自套
期保值、套利、投机等各方面的需求，是各种市场
信息和对未来预期的综合反映
• 有助于促进市场的价格发现，其价格水平的变动可
以为中央银行的货币政策操作提供重要的参考。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
我国推出远期利率协议的市场意义
• 有利于整个金融衍生品市场的协调发展
（略）。
–我国金融衍生产品市场发展时间不长。
–远期利率协议的推出，可以进一步丰富金融
衍生产品种类，使投资者更灵活地选择适合
自身需要的风险管理工具，还可以为现有的
利率衍生产品提供有效的对冲手段，从而促
进整个金融衍生品市场的协调发展。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 远期利率协议市场发展较慢的主要原因
•一是与利率互换功能上存在部分的替代
效应，而推出时间又晚于利率互换，因
此市场成员对利率互换更加熟悉，并且
较早地建立了相关内部制度；
•二是根据国际经验，相比于利率互换，
远期利率协议交易的企业客户参与比重
更高，而我国企业客户需求尚未释放，
导致市场需求明显不足。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 三、远期利率协议业务的参考利率都为
Shibor利率，期限以3个月为主，品种结构
比较单一，真实需求增长较慢
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
国
际
市
场
情
况
（二）国债远期交易
• 债券远期交易指的是交易双方约定在未来
某一日期，以约定价格和数量买卖债券的
行为。
• 债券远期交易期限：最短为2天、最长为1年
• 远期交易的债券包括已在银行间债券市场
进行现券交易的中央政府债券、中央银行
债券、金融债券和其他债券。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 债券远期交易的好处：
• 如果债券市场只能做多不能做空，那么一
旦市场利率上调，债券持有者就要承受债
券价格下跌带来的风险。
• 债券远期交易实现的最大一个功能就是：
可以利用买空或卖空来进行保值或套利。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 债券远期交易作为市场行为，其实早已存
在于银行间现券买卖之中
• 2005年5月16日，央行发布《全国银行间债
券市场债券远期交易管理规定》
• 远期交易的市场参与者应为进入全国银行
间债券市场的机构投资者。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 远期交易与即期交易相比：两者的实际交
割时间不同
• 为确保远期交割成功，避免支付危机，交
易双方建立适当的履约保障机制(提供保证
金等）
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 我国的风险监控1
• 市场参与者用于履约的保证金统一存放于
同业拆借中心在央行上海分行开立的保证
金专用账户，由交易中心代为保管
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 我国的风险监控2
• 为了有效监控市场风险，央行还要求同业
拆借中心和中央结算公司加强监控工作，
对单个机构在单只债券远期交易买、卖余
额及分别占该债券流通量和该债券买、卖
总余额比例，单个机构卖出余额及自有债
券总额的比例，单只债持有量前5位机构
及占比等进行监控。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• “从实质上来看，远期交易是国债期货雏
形，与国债期货一样具有做空功能和交易
放大效应。”
• 国债远期交易为国债期货奠定了基础。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
（三）远期外汇交易
• 远期外汇交易，又称期汇交易
• 是指交易双方在成交后并不立即办理交割，而是
事先约定币种、金额、汇率、交割时间等交易条
件，到期才进行实际交割的外汇交易。
• 凡是交割日在成交两个营业日以后的外汇交易均
属于远期外汇交易。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 从事远期汇率交易应当明了：银行对远期
汇率的具体报价方式
• 不是通常想象的直接报出未来某一天的汇
率水平。即，和即期汇率的报价方法不一
样。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
货币对 买报价买报价 卖报价卖报价
USD/CNY
HKD/CNY
100JPY/C
NY
EUR/CNY
GBP/CNY
人民币外汇即期报价
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 在实践中，外汇市场的远期汇率并不以绝对
数字即不以远期直接汇率报价，而是以即期
对远期汇率之差来表示。即基点报价。
• 注：汇率的基点和利率的基点含义有差别
• （远期汇率可能高于或低于即期汇率。 ）
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
货币对 1 周 1 月 2 月
US
D
/
C
N
Y
-
20.
0
-
100.
0/-
50.
0
HK
D
/
C
N
Y
-
7/0.
04
-
3/0.
16
-
14.
42/-
4
100
J
P
Y
/
C
N
Y
-
8
-
22.
18/-
4
-
137.
72/-
20.
82
EU
R
/
C
N
Y
-
13.
97/
-
3
-
60.
32/-
36.
85
-
240.
62/-
92.
6
GB
P
/
C
N
Y
-
12.
9
-
79.
97/-
53.
67
-
291.
13/-
126.
57
货
币
对
1 周 1 月 2 月
人民币外汇远期/掉期报价（暂略）
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 如果一个投资者想买入一个月后的
10000美元，需要多少人民币？
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
（四）无本金交割远期外汇交易 (NDF )
• 是一种离岸金融衍生产品
• 与远期外汇交易不同。
• 远期外汇交易最后需要按照实际即期汇率
和远期汇差（基点报价）之和确定货币的
交付金额。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
（四）无本金交割远期外汇交易 (NDF )
• 交易双方基于对汇率的不同看法，签订非
交割远期交易合约，确定远期汇率（协议
将其固定）、期限和金额
• 合约到期时只需将远期汇率与实际汇率的
差额进行交割清算，与本金金额、实际收
支毫无关联。
• 产品特点：针对有外汇管制的国家或地区，
无需对本金进行交割。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• NDF的核心观念在于交易双方对某一
汇率的预期不同。
• NDF为面对汇率风险的企业和投资者
提供了一个对冲及投资的渠道。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 差额交割的公式（以美元交易为例）为：
• 差额＝美元本金×（X－R）/X
• X为交割日前两个工作日的美元/人民币中间
价，R即企业与银行商定的汇率。
• 双方的损益在交割日以美元轧差交割结算。
• 这里假设，企业担心未来用汇时人民币贬值，
可以向银行以协议汇率买入美元。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 当X>R时，X-R差额值为正数，即银行向企
业支付相应金额的美元
–这时，现实汇率牌价上升，人民币贬值，企业
需要更多的人民币购买美元。但是，银行会予
以一定的赔偿。
• 当X<R时，X-R差额值为负数，即企业向银
行支付相应金额的美元
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• NDF与可交割的外汇远期有所差异，NDF
交易处于相应货币的管理当局的直接管辖
范围之外。
• 无本金交割远期外汇交易只要就到期日的
市场汇率价格与合约协定价格的差价进行
交割清算，本金实际上只是用于汇差的计
算，无需实际收支，对未来现金流量不会
造成影响。而远期外汇交易到期后需现汇
交割。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• NDF交易从1996年左右开始出现，新加坡和香港
人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期
交易市场，该市场的行情反映了国际社会对于人
民币汇率变化的预期。
• 交易活跃、规模巨大、不断发展的无本金交割远
期外汇(NDF)市场上，主要有（韩元、新台币、人
民币、印度卢比、印度尼西亚卢比和菲律宾比索）
等六种亚洲货币进行交易。
– 这些离岸市场是世界和亚洲外汇市场的重要组成部分
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
三、金融互换
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
（一）货币互换
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
1.货币互换原理
• 是一种建立在不同货币基础上的交易。
• 由于不同互换主体在资本市场上的融资成
本不同
– A公司可能以相对较低的成本获得一国货币，
但对另一国货币的融资成本则较高，
– B公司的融资条件可能正好相反。
• 这样两个公司便有了通过货币互换降低融
资成本的机会。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
世界第一笔货币互换是在1981年世界银行和IBM之间进行
的。当时，世界银行需要借入一笔长期的瑞士法郎，但是
市场上的利率非常高。不过，其可以以非常优惠的利率借
入长期美元。IBM在瑞士市场具有很高的声望，可以以优
惠的利率借入长期的瑞士法郎，但是其却需要借入美元。
为了充分利用自己的优势和解决所需，这两个机构签订了
一份货币互换协议。
优势 需求
世界银行 优惠的美元贷款 瑞士法郎贷款（利率高）
IBM 优惠的瑞士法郎贷款 美元贷款（但是利率高）
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
IBM 世界银行
银行 银行
借入瑞 士法郎 借入 美元
美元
瑞士法郎
(a)交易初期
偿付 美元
IBM 世界银行
银行 银行
偿付瑞 士法郎
瑞士法郎
美元
(c)合约到期
货币互换的基本原理
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
协议规定的即期汇率
美元利息
IBM 世界银行
银行 银行
瑞士法郎利息
瑞士法 郎利息 美元 利息
(b)合约期内
协议规定的利率支付
以最初的汇率换汇本金
并最后一次付息
2.货币互换和外汇掉期并不属于同一类范畴A
• 掉期交易定义为同时买卖一笔等额的外汇，只是
买卖的交割日不同。
• 一个典型的掉期交易包括一个即期交割日与一个
远期交割日。
• 例如，买入一笔即期交割的英镑的同时，又将该
笔英镑在3个月后以一既定的价格卖出。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
货币对 买报价买报价 卖报价卖报价
USD/CNY
HKD/CNY
100JPY/C
NY
EUR/CNY
GBP/CNY
人民币外汇即期报价
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
货币对 1 周 1 月 2 月
US
D
/
C
N
Y
-
20.
0
-
100.
0/-
50.
0
HK
D
/
C
N
Y
-
7/0.
04
-
3/0.
16
-
14.
42/-
4
100
J
P
Y
/
C
N
Y
-
8
-
22.
18/-
4
-
137.
72/-
20.
82
EU
R
/
C
N
Y
-
13.
97/
-
3
-
60.
32/-
36.
85
-
240.
62/-
92.
6
GB
P
/
C
N
Y
-
12.
9
-
79.
97/-
53.
67
-
291.
13/-
126.
57
货
币
对
1 周 1 月 2 月
人民币外汇远期/掉期报价（暂略）
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
货币互换和外汇掉期并不属于同一类范畴B
• 货币互换通常时间长达4～5年，甚至10年以上。
• 在外汇市场上，掉期交易的期间通常不超过1年。
短期掉期的目的主要是消除短期未轧平头寸的相
对利率变动风险，或是为了短期内资金调度。
• 外汇市场上的掉期交易与即期交易同为外汇市场
上最主要的外汇交易，掉期交易虽可视为一段期
间内货币交换，但其更偏重同时买入又卖出一笔
货币，买卖之间也可能是投机性操作。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
3.货币互换与各国央行的行为
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 各国政府，尤其是发展中国家政府，向发
达国家直接借贷的债务已经非常庞大，然
而这些政府仍迫切需要新的贷款，在直接
借贷不易的情形下，互换技术提供了另一
途径。
• 各国政府机构（例如各国中央银行、开发
银行等）、各国际组织（如世界银行、国
际清算银行、亚洲银行等）均有各自需要
进行互换。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 美国联邦储备银行与14家外国中央银行及
国际清算银行间的货币互换协议，为各国
中央银行间的双边协议
–可使双方从事约定限额内的互换交易，以达成
暂时持有他方货币的目的，用于维持汇率稳定。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 中国人民银行与国外央行从事的货币互换
• 2009年后中国人民银行与韩国、马来西亚、印尼、
白俄和阿根廷国家和地区签订了6500亿元人民币的
双边互换协议。
–将协议覆盖到了除日本之外的亚洲各国。
–今后的目标是中东和拉美等新兴国家。
–维系国际金融市场稳定，推动走出金融危机
–推动人民币国际计算，降低对美元的依赖，人民币
国际化道路。
–逐渐成为国际三大货币之一，改变世界经济格局
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
（二）利率互换
• 利率互换是指交易双方根据信用等级、筹
资成本和负债结构的差异以及在金融市场
上筹集资金的优势，将同一种货币的不同
利率的债务进行对双方有利的利率交换安
排。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 1.基本原理
• 交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的本
金和利率计算利息，并进行利息交换的金融合约。
XYZ AYZ
银行 银行
浮动 利率R1
浮动利率R2
固定利率r2
固定 利率r1
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
利率 XYZ公司可以借到
（BBB）
AYZ银行可以借到
(AAA)
固定
浮动
10%
SHIBOR+1%
%
SHIBOR
更需要的融资利率 尽可能低的固定利率 尽可能低的浮动利率
XYZ AYZ
支出利率（原始借款）
支出利率（向交易对手支付）
收入
SHIBOR+1%
%
SHIBOR+1%
%
SHIBOR+1%
%
支付 % %
无互换时的成本
（希望的融资方式）
10% SHIBOR
节省 % %
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 利率互换具有四个特征。
• （1）贷款人独立于互换交易，无需甚至根本不知
道其贷款被用于交换。
• （2）互换独立于借款本身，即借款本身的资金来
源、形式和时间选择都与互换行为没有任何直接
关系。
• （3）互换双方交易的是名义本金，进行实际交换
对双方没有任何实际意义。
• （4）交易双方可以将利率交换简化为利息差额的
单方面支付，而不需要同时向对方支付。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 2006年我国正式开展利率互换协议试点。
–我国第一笔利率互换是在光大大银行和国家开发银行之
间展开。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
选择A: 浮动利率
选择B: 固定利率
买
房
浮动利率：贷款人风险增大。
固定利率：银行风险增大。
互
换
业
务
商业银行
固定房贷与利率互换交易
国家开发
银行
光大银行
1年定存利率，如
%
固定利率：%
国开行和光大开展利
率掉期交易各自有何
好处？
名义本金50亿元人民币，定期10年。
背景 发行10年期固定利率金融
债券，利率%。
光大银行推出5年以上至10年
固定利率房贷年利率为％
背景 发行10年期固定利率金融债券，利率
%。
光大银行推出5年以上至10年固定
利率房贷年利率为％
支出 %+1年期%的年存款利率 %
收到 长期固定存款利率：% %+ %
损益 1年期存款利率%+%% %%+1年期%的浮
动利率
效果 通过交易，国开行相当于发行浮动利
率债券，该利差水平是低于国开行债
券发行利率
使固定利率重新浮动起来，但是
对购房贷款人没有影响。
国家开发银行 光大银行
• 2008年2月人民银行发布《央行开展人民币
利率互换业务有关事宜的通知》，扩大参
与者范围，推动利率互换全面展开。
• 关于人民币利率互换的行情可以浏览中国
货币网。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 问题1：
• 利率互换市场需求同质化，企业客户的
需求没有被充分激发。
•目前我国市场主要参与者是国有商业银行、股
份制银行以及外资银行，这些机构对市场预期
往往趋于一致，缺乏其它类型机构尤其是企业
客户的参与，因而市场活跃度不高。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 国际市场上企业的套期保值需求是利率
互换市场重要推动力量，但目前在我国
市场，企业客户进行利率互换交易的需
求相对较低。主要原因:
• 一是我国利率没有完全市场化，贷款利率主要由政
策决定，投资者对这些利率也不了解；
• 二是企业客户缺乏对利率衍生产品的深入认识和交
易经验。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
（三）股票互换
• 一家美国公司想要投资中国市场，一家中
国公司想要投资美国市场。
• 但是，面临一定的约束或限制：
–跨国投资需要付出较高的交易成本
–需要办理复杂的手续
–资本管制
–其他
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 股票互换原理与突破资本管制
上证指数
16%
标准普
尔
15%
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
BA
16%
15%
• 需要注意的是，股票互换和其他互换存在
一定的差异：
• 合约确定了交易者向对方支付一定的收益，
但是这个收益可能也是负收益，因此其中
一方可能要负责两种款项的支付。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
上证指数
16%
标准普尔-14%
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
BA
16%
-14%
• 股票互换的特点是能为基金经理、资产组
合经理和机构投资者提供一种转换资产的
良好途径。
• 这种衍生品不仅可以节省买卖交易中的高
额费用，而且也提供了一种在海外股票市
场避免国外资本管制、税收及利润分配等
复杂问题的方法。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
（四）商品互换
• 目前，市场上并不存在飞机燃油的期货合约可以
直接对冲风险，只存在与飞机燃油相关的原油和
取暖油期货合约。
• 尽管可采用交叉套保的方式利用这两种合约对飞
机燃油进行保值，但飞机燃油与原油或者取暖油
的不同性意味着航空公司将不可避免地承受风险，
即飞机燃油价格同原油或取暖油期货价格走势难
以精确一致，这就减弱了套保的效果。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 市场上并不存在飞机燃油的期货合约可以直接
对冲风险,如何对冲风险?
100美元上涨到130美元，银行向公司支付30美元，
公司买油：130美元，总成本再减去30元。
100美元下跌到60美元，公司向银行支付40美元。
公司买油60美元，总成本为100美元
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 互换的场所有货币市场、资本市场和外汇
市场，具体的交易可能在一个市场上，也
可能在几个市场上。
• 因其合乎经济理性，能增进交易双方的利
益，因此广受欢迎。这也是自20世纪80年
代以来，金融互换蓬勃发展的主要原因。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
（五）金融互换迅速发展的原因
A方的支付基于： B方的支付基于：
利率
互换
固定或浮动的利息率 固定或浮动的利息率
货币
互换
一种货币的利息 另一种货币的利息
股票
互换
一种股票指数的回报率 固定或浮动的比率，或另
一种股票指数的回报率
商品
互换
一种商品指数的价格 固定的比率或某种其他的
浮动比率或价格
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
（六）互换的风险管理
• 1.最简单的方法：要求交易对手抵押担保。
• 提供抵押品的做法有两种。
• 信用等级较差的一方在互换交易开始时需
要提供抵押品
–如果互换风险增大，那么抵押品也需要及时追
加，以确保能够抵补互换风险。
–如果不能及时追加抵押品，就可以被认为出现
违约。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
（六）互换的风险管理
• 互换双方按照互换协议相互提供抵押
品，以冲抵互换风险发生变化或一方
信用等级发生变化给对方造成的违约
风险损失。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 互换交易的抵押品有四种：
• （1）政府债券；
• （2）流动性强的资产，如资产担保证券、
抵押贷款或信托合约等；
• （3）信用良好的金融机构出具的备用信用
证；
• （4）信用良好的第三方提供担保。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 2.为了降低信用风险，国际互换市场上采用
了互换保险制度。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
四、信用衍生品
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 信用风险是金融市场最古老的风险之一，
同时也是一种很难进行定量分析和管理的
风险。
• 传统上，化解信用风险的方法主要有三种：
–投资信用级别最高的产品；
–分散化投资；
–对信用风险计提风险准备金。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 传统方法并没有把信用风险转嫁出去，同
时也放弃了信用级别较低但收益率较高的
投资机会。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 信用衍生品诞生于20世纪90年代
• 包括：信用期权、信用远期和信用互换
• 信用衍生品主要被用于信用风险管理领域
• 随着金融市场全球化趋势的深入，信用衍生品具备
了套利、增加金融机构杠杆、投机等功能，这也为
全球信用衍生品市场的飞速发展提供了广泛市场需
求。
信用衍生品与风险管理
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
银行 基金
支付贷款收益
Libor+价差
借款人
贷款
还款
银行 基金
Libor+价差
借款人
不还款
支付银行亏损
（一）总收益互换
参考资产
•重要术语：参考资产
•指正在寻求实施信用保护
的特定资产，有时又称参
考标的。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
•在总收益互换中，信用保险买方或总收
益支付方将从信贷资产或“参照信用资
产”处获得的收益全部转移给交易对手，
即信用保险卖方或总收益接受方
•同时：得到一个事先约定的利率回报，
该利率可以是浮动利率或者固定利率。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 当参考资产违约时，总收益互换的卖方可
能得到双倍好处。
• 但是问题是：卖方面临着巨大的双重支付，
很可能违约。
• 银行处于稳健原则，并不愿意大量从事总
收益互换交易。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
（二）信用违约互换
• 当一家机构持有某种资产（如债券）时，可
能往往会担心发行债券的公司出现违约风险。
• 为了防止这种风险对自己产生不利影响，其
持有债券后可与其他投资者签订一个信用违
约互换（credit default swap，CDS）的风
险转移协议。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
零付返
定期付费 c%
停止付费
赔偿损失
CDS出售方
公司C
CDS购买方
公司A
CDS购买方
公司A
CDS出售方
公司C
信用事件发生之前
信用事件发生时（实物结算、现金结算）
• 在信用违约互换交易中，违约互换购买者将定期向违约互换出
售者支付一定费用，而一旦出现信用类事件，违约互换购买者
将有权利获得赔付，从而有效规避信用风险。
参
考
资
产
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 术语1：
• 买入方和卖出方。
• 买入方是指寻求规避风险的一方，例如债
券的投资者（待续）担心债券出现违约，就
会购买信用违约互换。
• 卖出方是指愿意承担信用风险的投资者。
卖出方的收益是买入方支付的类似保险的
费用，支出方向是未来可能需要购买的信
用降低的资产。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 术语2：
• 参考实体和参考资产。
–参考实体是指债务工具的发行人
–参考实体可以是指一家公司甚至主权政府部门
–参考资产，如前述。
• 违约。如，破产、无偿付能力、不能履行
到期支付义务等。
• 支付时间。信用违约互换协议定期付款时
间是每季度末、每半年末或每年末。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 术语3：
• 面值。信用违约互换的面值就是信用资产的面值。
• 结算方式。在信用事件发生时，信用违约互换要
进行结算。具体的方式：
– 实物支付是参考资产出现违约风险时，买方把参照资
产按照合约确定的面值出售给卖方。
– 现金支付则是卖方将面值和市值的差价以现金的方式
向买方支付。
• 合约期限。信用违约互换的合约持续期限有几个
月、1年、3年、5年和10年。其中，5年是最为常
见的期限。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 信用违约互换溢价（息差）
• 信用违约互换的卖出方之所以愿意承担参考
实体的风险
• 主要源于购买方支付的费用。
• 在信用违约互换中，购买方所付给卖出方本
金一定比例的费用称为信用违约互换溢价。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 溢价的多少往往取决于：
– 1.交易的期限
• 合约的时间越长，风险越大，溢价也就越高。
– 2.参考实体违约可能性
– 3.互换提供者的信用评级
• 互换提供者的信用级别越高，违约的风险越小，因
此也就需要支付更多的购买费用。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 溢价的多少往往取决于：
– 4.参考实体与互换出售者的关系
• 最重要的是:合约出售者和参考实体之间的关系。
信用违约互换的购买者必须关注合约售出者和信用
参考实体的关系。如果二者不相关，则需要支付正
常的费用，二者关系越紧密，则溢价越低，购买者
甚至需要放弃签订合约。
– 5.预期的残值。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 信用违约互换指数
• 信用违约互换指数是一种信用衍生品指数，
可以用于跟踪信用违约互换的溢价。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 世界上有两种具有影响力的信用违约互换指数。
• CDX指数，该指数涉及北美及新兴市场的公司管
理。
• iTraxx指数，该指数涉及欧洲、日本及亚洲其他
地区。iTraxx指数体系中，交易最广泛的指数是
iTraxx 欧洲指数。
– 该指数用于跟踪欧洲125家投资级公司信用违约互换溢
价。这两种指数的发布公司每隔6个月就会发行一只新
的指数。这样及时更新指数成分中的CDS，是为了保
证不会由于成份CDS的到期或者流动性降低而影响指
数。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 信用违约互换指数与全球流动性
• 利用CDS套期保值
• CDS 的最初功能是被债权人用于进行信贷
风险管理。
–简单而言，通过购买以债务人为参考实体的
CDS，债权人可以进行套期保值。
• 如果债务人最终违约，则在CDS 上获得的
赔付可以抵消债权损失。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 例如，养老基金A购买了价值100万美元的
B公司五年期债券。为预防B公司违约，A
基金向保险公司C购买了价值100 万美元的
CDS。
• CDS的息差（即保费）为200个基点。
• A基金每年要向保险公司C支付的CDS保费
为100万×2%=2万美元。
• 如果按季支付，则A基金需要每季支付5000美元。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
情景 投资者支付费
用
套期保值效果
B公司没有发
生违约
100 000美元 虽然CDS支出减少了A基金的投
资收益，但却预防了B公司违
约风险。
B公司在第三
年年底违约
60 000美元 A公司获得C公司足额赔付，完
全覆盖了B公司违约给资产组
合造成的损失。
• 随着宏观基本面的变化，金融市场对参考
实体的评价也在不断变化。
–当参考实体的违约概率上升时，CDS 息差将相
应上升，反之亦然。
• 当投资者预期参考实体违约概率上升时，他可以购
买CDS；当投资者预期参考实体违约概率下降时，他
可以出售CDS。
• 如果预期准确，则投资者可以从两个途径获得投机
收益。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
利用CDS投机（1）
• 投机者A预期B公司在未来两年内违约概率
较高，因此投资者A向保险公司C购买了2
年期价值100万美元的CDS。
• 参考实体为B公司，息差为500个基点。
• 假设违约后B公司债券的偿付率为零。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
情景 支付费用 获得偿付 投机收益
B公司在第一年底违约 50 000 1 000 000 950 000
B公司在两年内没有违约 100 000 0 -100 000
B公司在第一
年没有违约，
投机者A在
第二年初决
定轧平持有
的CDS
C公司违约风险上升，
CDS息差从500基点
提高到1500基点
100 000 0 50 000
C公司违约风险下降，
CDS息差从500基点
下降至250基点
100 000 0 -750 00
• 做空债券的原理：买入CDS产品。
• 和你想象的不一样吧？
• 高盛花费3个月购买所需要的CDS。只等次贷抵押
债券指数狂泻。大赚40亿美元。
• 鲍尔森对冲基金。2006-2007购买信用违约互换，
在卖空抵押债券指数上赚取的收益是300%-500%。
2007年净赚%。
• 别人面临凄风苦雨，该基金净赚150亿美元！！
如何利用CDS投机（2）
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 有关市场发展数据：
• 2001年全球的信用违约互换市场还不到1万
亿美元
• 2007年底达到万亿，是美国GDP的4倍，
并超过全球GDP总额。
• 尽管面临金融危机，2008年全球的CDS总规
模有所下降，但依然有万亿美元。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
（三）信用违约互换与美国金融危机
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 格林斯潘认为“信用违约互换是一项重大的创新，
在全球范围内分散了美国的信用风险，并增加了
整个金融系统的抗风险任性”。
• 但是，长期从事投资活动的实践家，无论巴菲特
还是索罗斯都对信用违约互换交易保持警惕。
• 巴菲特认为信用违约互换是“大规模杀伤武器”
• 索罗斯认为信用违约互换是“达摩克利斯之剑”。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 美国爆发金融危机后，人们开始真正思考
信用违约互换的作用。
• 国内的观点是，信用违约互换是一个良好
的工具，危机并不能归咎于工具。
• 国外的他一些观点则把问题较多地归咎于
这项产品。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 债务抵押债券（collateralized debt
obligation，CDO）产生于1988年
• 是由一个债券组合派生出来具有不同风险
特性的金融产品。
• CDO的资产组合十分分散，是一个包括各
种高风险固定收益资产的分散组合。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
债券1
债券2
债券3
……
……
债券n
平均收益率%
信
托
第二层
第二个10%的损失
收益率为15%
第三层
第三个10%的损失
收益率为%
第四层
剩余75%的损失
收益率为6%
第一层
第一个5%的损失
收益率为35%
CDO
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
可以将所有CDO看成是重新打包和分配信用风险的途径
35%×5%+15%×10%+%×%+6%×75%=%
• CDO再分层
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• SPV（special purpose vehicle）即特殊
目的实体机构，也称SPE（Special
Purpose Entities）。
• SPV是一种依据信托法律程序设立的独立
于发起人（尽管可能是发起人设立）的专
业单一实体，其职能接受发起人的资产组
合，并包装证券化资产和以此为基础发行
资产化证券。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• CDO结构的关键之处是基础抵押品组合的证券
化。
• CDO结构包含向SPV转移一组债券、贷款或其他
资产；SPV出售由所转移组合的现金流支持的债
务证券（CDO）；以及向转移者支付CDO销售
的收入。
• 在CDO结构中，持有抵押组合的SPV出售不同种
类或层的证券，每种含有不同的风险或回报框架。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
美国金融危机中的金融结构及问题
问题1 :二者融合
贷
款
机
构
房地美/房利美
大银行
其他抵押贷公司
款
出售优质
贷款
出 售 次 优
级、 次级
贷款
打包出
售MBS
打包出
售MBS
雷曼
摩根斯坦利
瑞士信贷
高盛
保险公司
（如AIG）
出 售 CDO
等产品
对冲
基金
出 售 CDO
等产品
出售
CDS
问题2 :CDO不断打包
问题3 :CDS链条
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
AIG 对冲基金A 投行B投行A ……
AIG 对冲基金A 投行B投行A ……
层层付费：X1＜X2＜X3＜ ……
X1 X2 X3
债券违约时：赔付依次转移给最后的CDS买方
CDS交易活动网络化
在当今美国的金融结构中，关于CDS交易的一个最大问题是，除了AIG是CDS的净卖出者，几乎
所有的机构都既是CDS的买入者又是卖出者。这样，CDS市场就形成了一个交易链条，而不是简
单的分散形式。在最初时，美国金融市场上的CDS交易链条很短，参加者多为资产庞大的商业银行、
投资银行和保险公司，彼此知根知底，其中所隐含的问题也很少。但是2000年后，越来越多的机
构参与CDS交易中，每天都有成千上万的人倒买倒卖，经纪商也开始匿名提供CDS交易商的身份。
在此情况下，以往较为简单的CDS链条由于交易对手的模糊化，造成了交易网络化。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 还有一个前已提及的问题：
• 美国金融体系中，针对一个或一种参考资
产，很多人都可以购买信用违约互换。
• 更甚的是：金融机构都可以在不持有参考
资产的情况下也可以买入CDS。这样，一
些CDS的卖出者往往出现超卖的问题。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 中国是否需要推出信用违约互换？
• 哪些金融机构需要信用违约互换？
• 信用违约互换对中国金融结构产生什么影响？
• 潜在的风险在哪里?
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 信用衍生品与中国金融创新
• 中小企业贷款
• 金融创新
• 债券投资者
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 从产品上来看，目前在银行间市场最有可
能率先引入的应该是最简单的信用违约互
换和总收益互换。
• 目前国内的企业债券几乎都有银行或者有
实力机构担保，偿付的风险基本没有，但
是这不代表国内就彻底没有信用违约互换
出现基础。
–信用风险仍然会影响机构的投资收益和行为，
这为信用违约互换的产生提供了基础。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• ——目前的企业债券大多是长期债券，横跨不止
一个经济周期，企业信用状况不一定会恒定良好。
• ——在国内机构投资实践工作中，风险控制较严
的机构往往设有内部评级，内部评级不高的企业
债券该类机构也不会轻易投资，此时如果有信用
违约互换的支持，该类机构投资行为可能将有所
变化。
• 国内实力雄厚的大型机构完全可以出售信用违约
互换给企业债券投资者，通过创造信用衍生产品
增进其他业务合作，并实实在在形成一笔表外收
入，而购买信用违约互换的机构则可以增加资产
组合灵活性和资产组合品种多样性。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
尾
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
• 我国的金融体制改革还处于市场剧烈动荡之际，
市场结构不发达，资产价格体系也正在加速调整
和变化，因此任何新型工具的创新和大规模推广，
都应该立足于战略高度来予以规划。
• 发展金融衍生品市场必须把握合理的节奏，依托
坚实的金融体系，既注重提高金融机构的综合竞
争力，加强金融产品的定价主导权，同时更要注
重金融风险的严密防范。特别是，还要注意在资
产证券化和衍生工具创新中，防止金融结构出现
极度复杂化。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心
