方政府债与城投行业监 022年第9期
测周报 2
性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
地
隐
专题研究
2023 年城投非标违约全景分析
本期要点
2023 年城投非标违约特点分析
非标违约风险仍在释放，贵州、山东风险较高。2018 年以来，城投融资政策
边际收紧背景下，城投非标违约趋于常态化，尤其是2023 年，违约主体明显
增加，全年共发生 42 起非标违约事件，涉及城投平台 44 家，创历史新高； 7
月“一揽子化债”提出以来，非标违约风险并未得到明显缓释，或与非标偿债
顺序靠后、化债资源首先向公开债券、贷款倾斜有关。从区域分布看， 贵州、
山东风险较高。
担保违约主体数量及占比同比均增加，弱区域“担而不保”问题依然突出。
2023 年，44 家非标违约城投企业中，涉及担保违约的城投企业共有 29 家、
占比超六成，较 2022 年有所增加，其中 21 家仅作为担保方、8 家既是融资方
又是担保方，一揽子化债提出后担保违约并未发行明显变化。
非标产品中定融风险加速释放但下半年有所缓释，潍坊为定融违约“重灾区”。
2023 年，城投定融风险加速释放，涉及 12 家城投企业，分布于山东、四川、河南、
云南四省，尤其是山东省，城投定融违约事件显著增多，共发生 11 起， 涉及 8 家城
投企业，但下半年在监管趋严下，定融违约风险有所缓释。
“一揽子化债”提出后城投债市场情绪显著提振，非标违约对公开债券的扰动有
限。过去非标违约发生后，市场对城投企业认可度往往下降，融资方及担保方
二级市场公开债估值波动明显，但这种情况在 2023 年 7 月“一揽子化债”提出后发
生了变化，非标与标债信用关系有所弱化。如贵州、云南等，即使 2023 年下半
年频繁发生非标违约，但交易利差依然大幅收窄。
展望与关注
“一揽子化债”持续推进有利于阶段性缓解城投流动性压力，但由于非标规模
较大、偿还顺序相比债券靠后，以及化债资源较为有限，非标违约风险或继
续释放。同时，债务置换或涉及多家银行，与同一银行体系内进行债务置换
相比，跨银行的债务置换难度或较大且进程相对缓慢，仍需警惕化债过程中
非标违约风险持续释放的可能性。
目前化债政策尚未完全覆盖利息，叠加名单制管理下城投新增投融资受限、 债
券借新还旧比例高位上行，以及部分债务成本仍较高，仍需关注尾部主体 利息
偿付压力及部分地区投资压力。根据网传“35 号文”内容，名单内的地方政府融
资平台以及 12 个高风险重点省份参照平台管理的地方国企原则上只能借新还旧，
且只限本金接续，利息偿还仍要依靠城投自身，在企业融资 受限、资产回报率
下滑下，部分城投企业产生的现金流或难以覆盖债务成本； 同时，文件还强调
重点区域“原则上不得在特定领域新建政府投资项目”等， 考虑城投仍是地方基
建主力，需关注化债约束下地方投资压力。
需关注化债力度不及预期、非标违约事件频发等引发城投公开债券二级市场
波动以及风险传导扩散的可能性。目前市场对地方化债已有预期，若后续化
债力度不及预期，非标违约或更易引发公开债券二级市场波动，若非标违约
频发进一步引发超预期信用事件，或引发市场恐慌而导致二级市场抛售，易
形成“负面事件频发-市场认可度降低、市场波动加大-再融资难度加大-流动
性进一步收紧、信用事件爆发”的负向循环，从而造成区域信用环境急剧恶
化。
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——对当前地方政府债务问题的若干看法
作者：
中诚信国际 研究院
袁 海 霞 hxyuan@ 汪
苑 晖 yhwang@ 王 晨
chwang01@
图 2：贵州、云南、山东非标违约风险较高
含城投有息债务的广义债务率达 359%、高于全国水平。从贵州看，自 2018 年以来持续为非标
违约“重灾区”，2018-2022 年全国发生过非标违约的 117 家城投企业中，贵州占比近五成； 2023
年，贵州城投非标违约事件进一步增加，有 12 家城投发生 7 起非标违约，四季度发生 2 起非标违
约，化债对区域非标违约风险影响较为有限；同时，非标违约分布于遵义、六盘水等五市，
涉及的地级市较 2022 年更广，且其中 6 家为 2023 年首次违约。从山东看，2023 年
共发生城投非标违约事件 20 起，涉及 14 家城投企业，其中潍坊占比较高，且超六成城投在年
内发生两次及以上非标违约，比如潍坊滨海旅游集团有限公司，分别在 4 月、5 月、7 月发生定
融、担保、信托违约。事实上，2023 年以来，潍坊债务风险持续释放，非标违约、商票逾期
事件均处于全国前列，或反映出债务压力较大，债务风险相对较高。
25
20
15
10
5
0
一季度 二季度 三季度 四季度
数据来源：中诚信国际地方债务通小程序
（二）担保违约主体数量及占比同比均增加，弱区域“担而不保”问题依然突出
担保违约主体数量及占比仍较高、且较 2022 年进一步增加，弱区域“担而不保”问题依然突
出。2023 年，44 家非标违约城投企业中，涉及担保违约的城投企业共有 29 家、占比超六成，
较 2022 年有所增加，其中 21 家仅作为担保方、8 家既是融资方又是担保方，一揽子化债提出后
担保违约并未发行明显变化。具体而言，仅担保违约的城投企业集中于西部地区、占比超七
成，云南有 6 家、贵州有 5 家城投涉及担保违约，远超其余省份，且大多为地市级
城投；云贵地区中，下半年仅担保违约的城投数量高于上半年，且较 2022 年同期有所增加。
比如“五矿信托-恒信国兴 654 号-蓉信系列 30 号集合资金信托计划”，昆明多家地市级城投企业为
其提供担保，但由于同一区域内城投企业信用绑定程度较高，在昆明整体信用状况较差、信
用事件频发的情况下，担保人代偿能力有限，最终“担而不保”。具备融资方与担保方双重身
份的违约城投主要位于山东省、共计6 家，贵州、广西各有1 家。比如国元信托·山
起
贵州 甘肃 广西 内蒙古 陕西 山东 贵州 云南 陕西 四川 甘肃 广西 河南 天津
2022 2023
东潍坊滨城建设集团有限公司债权投资集合资金信托计划，融资方为潍坊滨城建设集团有限
公司，潍坊滨海旅游集团有限公司为其提供担保，产品于 2023 年 5 月违约，但潍坊滨海旅游
集团有限公司自身资金已较为紧张，并在 4 月发生定融违约事件，难以履行担保义务；同时，
潍坊滨海旅游集团有限公司在 7 月发生信托违约。
图 3：非标违约易引发连锁反应
数据来源：中诚信国际地方债务通小程序
（三）非标产品中定融风险加速释放但下半年有所缓释，潍坊为定融违约“重灾区”
城投定融通常在金交所/伪金交所备案或挂牌，通过非公开方式向特定投资者发行，并约
定在一定期限内还本付息，具有成本高、期限短、透明度低等特点。近年来，受城投融资受
限等因素影响，部分平台再融资压力较大，或通过发行定融产品实现债务滚续，进一步抬高
债务成本、增加债务压力。根据媒体报道
1
，定融产品的投资人端一般有 8%-10%的预期年化
收益率，融资中介分成可达到 5 个百分点左右，城投定融实际成本或在 14%以上。2023 年，城
投定融风险加速释放，涉及 12 家城投企业，分布于山东、四川、河南、云南四省，尤其是山
东省，城投定融违约事件显著增多，共发生 11 起，涉及 8 家城投企业，但下半年在监管趋严
下，定融违约风险有所缓释。从山东省看，上半年违约事件相对较多，共发生 9 起，全部位
于潍坊市，且潍坊滨城投资开发有限公司多次违约，债务风险持续释放。2023 年 7 月，潍坊
市出台《关于规范管理全市国有企业融资行为的指导意见》，表示“严禁增加政府隐性债务的
融资行为”、“非经同级政府批准，不得超过当年度融资成本上限标准”等；8 月，山东省地方
金融监督管理局发布《关于防范各类交易场所和“伪金交所”违规经营活动的风险提示》，
在此背景下，下半年山东省定融风险有所缓释，违约事件数量有所下降。
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第一财经
（四）“一揽子化债”提出后城投债市场情绪显著提振，非标违约对公开债券的扰动有限
城投非标违约的发生，不仅反映了违约企业生产经营和财务状况较差，还反映了涉事区
域在经济财政实力、债务治理、政府资源调配能力等方面存在短板，负面影响或波及区域内
其他企业，因此过去非标违约发生后，市场对城投企业认可度往往下降，融资方及担保方二 级市
场公开债估值波动明显。比如，2021 年发生非标违约的 8 个省份利差普遍较高，贵州、云南利
差均在 650BP 以上；2022 年首次发生非标违约的甘肃、广西地区交易利差均在 500BP 以上，较
2021 年末高出 200BP 以上。但这种情况在 2023 年 7 月“一揽子化债”提出后发生了变化，非标与
标债信用关系有所弱化。2023 年 7 月“一揽子化债方案”提出后，市场情绪明显提振，受政策支
持力度较大的区域，如贵州、云南等，即使频繁发生非标违约、商票逾期等现象，但交易利
差依然大幅收窄，较 2022 年末收窄 300BP 以上；而定融、担保违约较多的山东省，2023 末交易
利差较 2022 年末收窄 144BP 至 157BP，以潍坊滨海投资发展有限公司为例，信用事件发生在下
半年，但下半年平均交易净价却高于上半年，或在一定程度反映出一揽子化债方案提出后，
城投债“信仰”再度充值，非标违约对公开债券的影响有所减弱。
三、展望与关注
第一，“一揽子化债”持续推进有利于阶段性缓解城投流动性压力，但由于非标规模较大、偿还
顺序相比债券靠后，以及化债资源较为有限，非标违约风险或继续释放。网传的“35 号文”表示，
对于穷尽各种手段仍无法偿还的非标债务，重点省份经省政府可提出需要支持的 债项名单，与
金融机构特别是全国性金融机构进行平等协商，通过组织发放银团贷款等方式 置换今明两年到
期的非标债务；2023 年 12 月 8 日，农业银行渝北支行牵头的 5000 万元置换存量非标债务“银团贷
款”，在重庆空港经济开发建设有限公司投放落地，有利于缓解企业短 期流动性压力，进一步优化债
务结构。但由于非标规模大但化债资源有限，且政策要求不得 对高息非标债务进行简单刚兑，在
债务到期压力仍存的背景下，后续弱区域弱资质主体非标 违约风险或继续释放。同时，网传“35
号文”强调“与金融机构特别是全国性银行平等协商”，本轮非标置换或以大型银行为主，在部分
中小行持有较多非标债务的情况下，债务置 换或涉及多家银行，与同一银行体系内进行债务置
换相比，跨银行的债务置换难度或较大且 进程相对缓慢，叠加信托产品中个人投资者较多且分
散，相较金融机构更难以承受长期限展 期和展期期间利息大幅下调等，进一步加大债务重组谈
判难度，从而影响非标债务置换进程， 因此仍需警惕化债过程中非标违约风险持续释放的可能
性。
第二，目前化债政策尚未完全覆盖利息，叠加名单制管理下城投新增投融资均受限、债 券借
新还旧比例高位上行，以及部分债务成本仍较高，仍需关注尾部主体利息偿付压力及部
分地区投资压力。根据网传的“35 号文”内容，后续名单内的地方政府融资平台以及 12 个高风
险重点省份参照平台管理的地方国企原则上只能借新还旧，且只限本金接续，利息偿还仍要
依靠城投自身，根据中诚信国际测算，2024 年城投有息债务付息规模近 3 万亿元，部分经济财
政实力较弱、债务负担较大的区域或仍有较大的付息压力；文件还强调重点区域“原则上不得
在特定领域新建政府投资项目”等，考虑城投仍是地方基建主力，需关注化债约束下地方投资
压力。同时，近年来多地城投平均 ROA 都有所下滑，西藏、辽宁等 27 个省份 2022 年 ROA 低于
2019 年，且甘肃、内蒙古、广西、青海等省份融资平台 EBITDA/有息债务均值低于 2022 年一
般贷款加权平均利率 %的水平，部分城投企业产生的现金流或难以覆盖债务成本。此外，
虽然定融产品监管趋严，但部分城投企业在融资受限、现金流紧张下，仍在发行高息定融产
品，比如某城投 2024 年债权计划，产品收益 %%，若进一步考虑中介费等其他费用，
企业发行定融产品的实际融资成本或达10%以上，将进一步抬高整体债务成本， 叠加城投定
融产品的付息频率主要以季度和半年度为主，较为频繁的付息频率也会在在一定程度上加大
企业的偿付压力。
第三，需关注化债力度不及预期、非标违约事件频发等引发城投公开债券二级市场波动以
及风险传导扩散的可能性。2023 年以来，政策多次强调防范化解地方债务风险，“控增化存”持
续推进，城投企业信贷、非标、债券三大融资渠道仍受限，叠加地方收支矛盾加剧下 对平台支
持意愿及能力均有所下降，以及城投自身造血能力较差，部分弱资质城投企业债务 压力或依然
较大，非标违约风险持续释放，但在“一揽子化债”提振市场情绪下，城投债利 差持续收窄。目
前市场对地方化债已有预期，若后续化债力度不及预期，非标违约风险或更 易引发公开债券二
级市场波动，如果非标违约频发进一步引发超预期信用事件，或引发市场 恐慌而导致二级市场
抛售，易形成“负面事件频发-市场认可度降低、市场波动加大-再融资 难度加大-流动性进一步
收紧、信用事件爆发”的负向循环，从而引发区域信用环境急剧恶化。
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