上市公司现金股利政策与融资行为
董黎明
(郑州航空工业管理学院 郑州 450052)
【摘要】我国上市公司现金股利政策的演变可以分为低派现阶段、异常派现阶段和正常派现阶段，与此对应的上市公
司融资行为也有着显著差异。本文通过对不同派现阶段的融资行为进行分析，揭示了上市公司融资行为的变化特点和发展
方向，反映了我国资本市场的发展进程。
【关键词】现金股利政策 融资行为 异常派现
上市公 iJ的利润分配决策 、投资决策和融资决策同为公
司理财中的三大决策，其中利润分配决策对于融资决策有着
重要的影响。上市公 司的现金股利政策经历了 1996年到
1999年的低派现阶段、2000年到 2001年的异常派现阶段以
及 2002年以后的正常派现阶段 。从整体上看 ，上市公司在不
同的现金股利政策阶段所对应的融资行为也有很大的不同，
笔者拟就此作以下分析。
一
、上市公司低派现阶段的融资行为
1．低派现阶段上市公司融资行为的表现。在这一阶段
上市公司的融资来源主要是内部融资和股权融资。内部融资
表现为上市公司较低的派发现金股利的比例。根据统计数据，
1996年到 1999年间，我国上市公司一共取得 2 723亿元的净
利润 派发现金股利只有424亿元，留存利润总额达2 299亿
元，派现总额占净利润总额的 15．57％。这说明从整体上讲，上
市公司将税后收益的绝大部分留存于企业内部，未向股东进
行分配 、同时，卜市公 司充分利用增发新股和配股的方式进行
融资。1996年到 1999年间，我国上市公司增发新股 15次，融
资额达 95亿元；配股 422次，融资额达 979亿元。而财务理论
融资成本较低的债券融资在这一时期却被较少运用，发行
企业债的 市公司有 17家 ，融资额为 20．4亿元 ，发行可转债
的上市公司有 3家，融资额为 18．5亿元。
2．低派现阶段上市公 司融资行为分析。低派现阶段的高
股权融资与低债券融资政策并存的情况和财务理论中的融资
优序理论是相违背的。融资优序理论认为，考虑企业资金使用
成本，融资次序依次为内部融资 、债务融资和股权融资。我国
这一时期的低派现政策说明上市公司融资时首先考虑了内部
融资渠道。这和我国资本市场的发展处于起步阶段 、各种融资
渠道不是很通畅有一定的关系。同时，上市公司中大多为成长
型公司，在规模扩张上有较强的要求，高比例留存利润有利于
上市公司保持一定的流动性。此外 ，由于 1996年以来人民银
行进行了多次降息，标志着我国微利经济时期的到来 ，上市公
司整体利润下降，采用高积累政策也是上市公司规避财务风
险的一种手段。
这一时期进行债券融资的上市公司数量少 、融资金额小，
其主要原因是低现金股利政策下造成的股权融资成本偏低，
从资金使用成本角度来讲是低于债券融资的。如果不考虑现
金分红所产生的权益成本，单从资金使用成本的角度来看，这
一 时期的实际配股总金额为 979亿元 ，总发行费用为 22．19
亿元，费率为 2．27％；增发融资为 95亿元，发行费用为 1．98亿
元，费率为 2,08％。虽然这一时期银行利率在不断下降，但是
发行企业债的平均利率达到了5．68％。以上分析可以看出，从
利益驱动的角度出发，上市公司在实行低现金股利政策的同
时，大量采用股权融资是有利可图的。但这不利于资本市场的
健康、稳定发展，不利于市场形成良好的价值投资理念，使市
场投机氛围浓重。上市公司这种增发、配股的圈钱策略受到了
市场有识之士和理论研究者的指责，也引起证券监管部门的
高度关注。如何促使上市公司改变吝于派发现金股利的状况，
以进一步加强中小投资者的利益保护和保持资本市场的健
康、稳定发展成为这一时期监管部门的一个重要决策方向，促
使了此后鼓励派发现金股利政策的出台。
二、上市公司异常派现阶段的融资行为
1．异常派现阶段上市公司融资行为表现。这一时期上市
公司的融资主要来自于股权融资和内部融资。据统计，上市公
司在 2000年和 2001年两年中配股的次数达到了 237次 ，融
资额达 837亿元 ，年配股融资量(418．5亿元 )为低派现阶段
(244．75亿元)的 1．71倍 ，有明显的增加 ；增发新股 45次 ，融
资额达 412亿元，是低派现阶段的4．34倍。从内部融资来看，
这一时期上市公司共取得净利润 2 006亿元，派发现金股利
537亿元，派现总额占净利润总额的 26．77％，大大高于低派现
阶段的15．57％。这说明在政策导向的作用下，上市公司派发
现金股利的情况要好于前一时期，利润留存比例有所下降。同
时期的债券融资数量依然很少，其中只有钢联股份和一汽金
杯两家发行企业债，融资额为 4．3亿元，发行可转债的公司有
两家，融资额为 28．5亿元。
2．异常派现阶段上市公 司融资行为分析。异常派现阶
段，上市公司的融资主要还是依赖于股权融资和内部融资，监
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管部门鼓励发放现金股利的政策推动了k市公司实施积极的
利润分配方案，减少了利润的留存，同时也使得上市公司更倾
向于低成本的股权融资。另外， 市公司对于再融资和配股方
案与现金股利结合的政策有一定的预期，担 tk,监管部¨将来
继续提高股权融资的 槛 ，所以采用异常派现手段的目的也
是希望进行股权融资。这种 目的性很强的分红方式受到 了，一
定的批评，也有研究者认为某些上市公司利用股权融资所筹
集的资金来派发现金股利。从长远来看，这种急功近利的融资
方式是不可取的，随着政策导向作用的发挥，上市公司派发现
金股利增加，市场对于现金股利也逐步认可，将促使上市公司
实施稳定的现金股利政策，并进一步加大派发现金股利的力
度，其结果是增加股权融资的成本。
在异常派现阶段，低成本的债券融资依然不受重视 ，这既
有我国当时债券品种单一 、债券市场不活跃等外部原因，也有
上市公司股权结构不合理等内部原因。国有股一股独大导致
内部人控制问题严重 ，管理层不愿意采用债券融资的方式来
加大外部对自己的约束 ，也不愿意通过这种方式来降低股东
的代理成本。
三、上市公司正常派现阶段的融资行为
1．正常派现阶段上市公司融资行为的表现。在正常派现
阶段 ，就内部融资而言，上市公司共赚取净利润 9 166亿元 ，
留存利润总额为 6 045亿元，派发现金股利 3 121亿元，派现
总额占净利润总额的 34．05％，这一比例比前两个阶段有很大
提高。这一时期股权融资的次数和金额也相对减少。2002年
到2006年间增发新股 157次，融资额为2 072亿元，配股71
次，融资额为232亿元，配股融资明显少于以前阶段。可以看
出，正常派现阶段派发现金股利的总金额远远大于市场股权
再融资的总金额(两者相差 817亿元)。这说明上市公司正在
逐步加大回报股东的力度 ，对于证券市场的良性发展是个很
好的信号。这一阶段另一个明显的变化是债券融资的大幅增
加。发行可转债的上市公司有47家，融资额为681亿元；发行
企业债的上市公司有 173家，融资额为 3 425亿元；发行分离
可转债的上市公司有 3家 ，融资额为 99亿元。债券融资成为
上市公司重要的外部融资方式。
2．正常派现阶段上市公司融资行为分析。随着我国资本
市场的不断发展和完善，投资者投资理念的不断成熟，加上监
管部门的政策导向作用，我国上市公司的现金股利政策也趋
于成熟，基本建立起了以加强投资者回报为主的连续 、稳定的
现金股利政策，并且逐步得到市场的认可。这种情况下的上市
公司融资方式的选择也表现出和融资优序理论一致的趋势。
上市公司在利润留存和回报投资者之间进行的选择表现得越
来越理性，在利润增加的情况下不断加大投资者的回报率，这
样可以起到改善 自身形象的作用，为实现进一步的融资创造
条件。
这一阶段的债券融资额首次超过了已上市公司的股权融
资额，这和我国资本市场的投融资环境的改善有密切的关系。
从债券市场来看，债券融资的品种增加、计息方式多样化吸引
了众多投资者的参与，加上机构投资者的壮大，使债券市场活
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跃性增加，资金供应充足。导致债券融资大幅度增加的另一个
原因是经过股权分置改革后， 卜市公司采用债券融资的方式
可以减少融资对控制权转移带来的压力。
从 市公司的股权融资来看，正常派现阶段 } 市公司的
股权融资额已经处于第三的位置，特别是配股融资的规模缩
减非常明显。 现这种情况和近几年来我闰资本市场的低迷
有一定的关系，配股得不到市场的认可。另外，因为大股东往
往在配股时放弃配股权，在股改后实行配股可能会对公 一j控
制权产生影响。同时，上市公司派发现金股利的比例增加，也
使得配股融资资金的使用成本不断上升。这些原因导致这一
阶段配股融资额的减少。股权融资中的增发融资额大幅增加，
主要是利用了定向增发所具有的将优质资产证券化的作用，
可以实现整体上市或母公司优质资产注入，如武钢股份2004
年利用定向增发的形式收购武钢集团的钢铁主业，实现了整
体上市的目标。
四、结论
上市公司现金股利的派发最终会影响企业内部留存收
益，也会对外部融资产生一定的影响。我国 市公司派发现金
股利政策经历了低派现阶段 、异常派现阶段．发展到目前的正
常派现阶段 ，对于上市公司融资决策的优化起到了较大的推
动作用。
三个派现阶段利润留存比例的逐渐下降以及债券融资的
增加，说明我国上市公司在发展过程中逐步正确认识到了内
部融资和外部融资之间的关系：一方面通过加大股东的投资
回报来增加上市公司自身的市场价值，吸引更多投资者的关
注；另一方面通过现金分红向市场传递公司所具有的较强现
金获取能力和盈利能力，可以在债券市场和其他资本市场上
得到认可，从而进一步筹集到低成本的发展资金。同时，这也
促使我国上市公司的融资策略逐步走上规范化的道路 ，从开
始偏重于股权融资，发展到债券融资和股权融资并重，最终与
融资优序理论达成一致。当然从整体 来看，利润留存比例还
有进一步降低的空间，达到国外大约 50％左右的平均水平。
另外，通过不同派现阶段的上市公司融资行为分析，我们
也可以对一些上市公司的在派发现金股利的同时依然进行配
股或发行债券的行为进行更好的解释。虽然派发现金股利减
少了留存收益，但派现的主要目的是回报投资者 、提升上市公
司的市场价值。此时，通过其他融资渠道融资后可以从降低股
东的代理成本 、改善公司治理结构等方而使公司在更长时期
内受益。从市场反应来看，这种行为也逐渐得到市场的认可。
这也从另一个方面说明随着现金股利政策的阶段性演变，我
国资本市场中的融资渠道更加畅通，标志着我国资本市场逐
步走向成熟和完善。
主要参考文献
1．陈华．上市公司异常派现探析．财会月刊(理论)，2005；11
2．伍利娜．高强．彭燕．中国上市公司“异常高派现”影响
因素研究．经济科学，2003；Ol
3．叶康涛．陆正飞．中国上市公司股权融资成本影响因素
分析．管理世界，2004；5
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