资 本 运 营
芷业最优资本结构分析与判别
一李淑平 中原工学院经济管理学院
[摘 要】各种资金来源的比例关系构成了企业资本结构。负债资金所占的比例增加，资金成本会降低，但同时财务风险会加大。
因此，如何确定负债的比例关系对于企业来说至关重要。资金成本和财务风险是企业在筹资决策确定最优资本结构时考虑的两个重
要因素，企业必须通过资金成本与财务风险的分析以寻求最优资本结构，从而选择最佳的筹资方案。
[关键词】资金成本 财务风险 资本结构 综合资金成本
一
、 引言
企业筹资是指企业根据其生产经营，对外投资等活动对资金
的需要，通过各种不同的筹资渠道，采取适当的筹资方式，获取
所需资金的财务活动。筹资方式主要有负债筹资与权益筹资两大
类。一般而言，负债筹资的成本较低，但财务风险较高，权益筹
资的财务风险较低，而成本较高。因此，企业负债的比例结构对
于企业的资金成本和财务风险起着决定性的作用
二 资金成本与资本结构分析
资金成本是指企业筹集和使用资金所付出的代价。企业资金
取得的方式有很多，各种不同的筹资方式的资金成本是不同的。
1．个别资金成本。(1)负债资金成本。目前企业负债筹资的主
要方式是银行借款和发行公司债券，若银行借款与发行债券 (只
讨论面值发行)的面值为B，负债的利息率为i．筹资费率为f，企
业所得税率为T，则其资金成本为：K一 竿二 。
(2)权益资金成本 权益资金成本要比负债资金成本高得多，
这是因为：①股权投资的风险明显要高于债权投资，投资人所期
望的报酬率要高：⑦由于企业的股利是由税后利润分配的，不具
有减税效应。
股票的资本成本可以通过股票的估价模型进行分析。股票估
价的一般模型为： +^ ，其中D．为第j年的股利，K
为投资人要求的收益率，当V为代表股票的真实价值的当期净价
格P (1一f) 这时的K就是企业该股票的资金成本。
若企业发放的股利是固定不变的，则其资金成本的计算模型
为：K= 若企业发放的股利是固定增长的，其增长率为g，则
其资金成本的计算模型为：K ” 。
如果考虑股票投资的风险性因素对资金成本的影响，在资本
市场上进行股票资金成本分析最常用的是资本资产定价模型
(CAPM) 当投资组合足够多的时候，公司特别风险的大部分可
以抵消，这时，我们只考虑市场风险，其大小用B系数来计量，
R 为无风险收益率．K 为股票市场的平均收益率，则Rp为股票考
虑了风险后的收益率 也即可以认为是企业的权益资金成本，其
计算的模型可表达为：R =R 4-p(K )。m-R
负债的资金成本是能够税前扣除的，具有 税收挡板”的作
用．而权益资金成本只能税后扣除．其资金成本就必须由企业全
部负担．因此，负债资金成本比权益资金成本要低。
2资本结构。资本结构是企业各种资金来源的比例关系，资
本结构问题实际上就是负债资金的比例问题。由于负债资金的资
金成本明显低于权益资金成本．因此．负债具有明显降低企业综
合资金成本的作用．适当地增加企业负债的比例结构．能发挥财
“商场现代化》2007年1月 (下甸刊)总第492期
务杠杆的作用，可增加每股利润，从而增加企业股票价值。但负
债的比例超过一定限度后 再增加负债资金会加大企业的财务风
险。每个企业根据自身特点都有一个最优的资本结构存在，在该资
金结构下．财务风险在可控范围内，企业价值最大，企业的综合资
金成本也最低。
3．综合资金成本分析 综台资金成本是个别资金成本以各种
资金占全部资金比重为权数所计算的加权平均资金成本，它由个
别资金成本和资本结构所决定。
(1)投资收益与综合资金成本 在不考虑所得税的情况下，综
合资金成本就是以债务和股权分别在全部资金中的比重与各自的
必要收益率计算的加权平均值。用公式表示为
K K。一 旦一 ．．K x．点
1)} i)
式中，K代表综合资金成本．K 和K 分别代表负债利率和股
票收益：D和E分别代表企业中负债资金数额和股权资金额；D／
(D+E)为资产负债比率，E／(D+E)权益资金比率。
在企业投资风险既定的条件下．企业提高负债比例，可以降
低企业的加权平均资金成本。因为在这种情况下．股东的预期收
益率不受负债比例变动的影响。只要企业按确定的利息率负债．
这时负债的比例D／(D+E)上升 而权益比例E／(D+E)会相应下降．
综合资金成本K也将随之下降。随着企业的负债率的进一步提高，
股东因为投资项目的风险增大，而要求较高的收益率时，企业的
综合资金成本会停止下降，而转向上升；如果债权人这时所要求
的投资收益率也因此而增加，综合资金成本K上升的速度会更快．
我们可以通过下图来进行分析。
下图中横坐标为资产负债率，纵坐标为资金成本。随着负债
负债有助于降低企业的资金成本．由于企业资金成本降低所带来
的收益几乎全部归股东所有．从而使企业的市场价值不断增加．
因此，企业负债的供给获得了增长的动力。另外．债权人获得的
收益固定且稳定．所以债权人的投资风险也相对较小．从而使负
债的利率低于股东的股利的状况能为债权投资者所接受。这就为
企业寻求最低资金成本．选择最优资金结构提供了客观的资金市
场环境和条件。
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三、最优资金结构判定分析
虽然资金成本和财务风险是确定一个企业的最重要的两个因
素．但是．影响企业确定最优资金结构的因素还很多，归结起来
有公司的内部因素和外部因素。内部因素包括管理者的态度．企
业销售增长情况及稳定性．经营的持续性．企业的财务状况、资
产结构．所有者对融资方式的喜好．等等 外部因素包括公司所
处的产业或行业的因素．债权人的态度 所得税率，金融及证券
市场的现状和未来发展趋势、银行信贷政策及利率水平的变动
等。这些因素的变化都会引起资金结构的变化。因此．最优资金
结构应该是一个动态的．随着各因素的变动而变化。判定最优资
金结构最好的标准是企业价值最大化．即达到 极限负债结构”
(企业可利用的最大负债所对应的资金结构)。这也是财务筹资管
理的最终目标。但是．在实践中企业价值最大化难以分析和计量
因此，最优资金结构应该是一个范围区间．我们可以通过企业以
下几个方面财务指标的表现进行分析和判断，以确定企业的资金
结构是否处于最佳范围区间内。
1．综合资金成本最低化。在风险可控范围内 企业价值的最
大化，在很大程度上表现为综合资金成本最低。企业综合资金成
本最低可以通过行业综合资金成本来进行比较。一般而言．在企
业筹资外部环境相同的条件下，当某一企业的综合资金成本在一
定程度上低于行业的综合资金成本时，可以肯定，该企业的资金
结构已经是 “最优”或接近于 最优 了。
2在收益状况上表现为投资收益稳定且最大化。 投资收益”
是企业投入全部资金所获得的收益。一般可用总资产净利率或净
资产收益率来表示。总资产净利率能综合反映企业对经济资源的
运用效益程度 也能反映经济资源的配置是否合理和恰当。净资
产收益率这一指标反映企业对经济资源的利用效益，也能反映运
用财务杠杆所取得的收益。
净资产收益率为总资产净利率和权益乘数的积。权益乘数为
总资产与所有者权益的比例．它反映的是资金结构 权益乘数越
大．说明负债资金的比例越高 财务风险越大。只有总资产净利
率与权益乘数达到最优组合时．净资产收益率才最大．这时的资
金结构也就为最优的资金结构。
3．在总量规模上及时满足企业资金需求 企业再生产过程的
实现是以资金的正常周转为前提的。如果资金不足．将会影响到
生产经营活动正常有序地进行．将会使预期的息税前利润 (EBIT)
难以得到保证．更不用说股东财富最大化了。反之．如果资金过
剩．将会影响资金的使用效果．造成资金的闲置和浪费。最优的资
金结构必须保证企业正常周转的资金需要
4在财务结构上安排合理。企业要从资金市场的实际情况出
发 从时间和额度上合理筹集和使用资金．科学预测和合理安排
长短期资金比例。一般而言．资金流动慢、现金流量小的行业与
企业．流动负债的比例就应低一些。资金流动快、现金流量大的
行业与企业．流动负债的比例可以高一些．如商业、电信业、电
力等行业．短期资金的比例就会大大高于长期资金。
参考文献：
【1】朱翠兰 曾亦武：最优财务结构初探[J】．湖南商学院学报，
2001，(4)
【2】王久红：企业融资成本与资本结构研究[J]．湖南财经高等专
科学校学报，2002，(4)
以浙江省中小企业融资
为例谈中小企业融资问题
_张鲁英 金 节 南开大学经济学院
： [摘 要】融资难的问题并非是所有中小企业面临的问题，本
‘文分析了其原因所在，然后分析了浙江省各金融机构应对中小企
． 业融资所采取的具体措施，如配合政府的贷款风险补偿、下放审
：批权限等，并建议进一步加强信用体系和担保体系的建设。
【关键词】中小企业融资 审贷机制 信用体系 担保体系
●
． 在浙江省，并非所有的中小企业都存在融资难的问题．实际
：上，那些经营状况好，信用水平较高 财务透明度高．产权明晰，
·管理规范而且有充足抵押物的中小企业是各商业银行竞争的客
． 户，真正融资困难的是那些管理水平低下．资信状况不高，自有
‘资本不充足，缺乏有效担保方式的中小企业，在规模上讲是一定
· 规模以下的微小企业。本文所讲的中小企业即为融资存在一定难
：度的中小企业。
· 一 中小企业融资难的原因
． 通过对浙江省的中小企业融资问题进行分析．可以看到 中
。小企业融资难的原因主要有：1，中小企业自身存在一定的问题．
· 比如．缺乏有效的管理体系，财务管理混乱，担保无法落实，信
：用状况偏低等方面 2．商业银行方面的原因。比如．审批权限过
。于集中，准入门槛过高．对信贷人员的激励约束机制不合理．可
． 供利用融资品种过少等方面的原因：3 整个社会层面的原因．最
：为重要的两点：(1)全社会的可供利用的信用体系没有建立，这使得
·商业银行与企业之间产生信息不对称的问题，(2)担保体系不健全，
． 现存担保体系管理机构不统一、资金来源有限、专业人员欠缺等。
’ 二 浙江省商业银行应对中小企业融资难采取的措施
· 1由政府对商业银行小企业贷款进行风险补偿 提高商业银
：行对小企业贷款的积极性。2005年．浙江省制定了小企业贷款风
’险补偿试行办法．其中， 风险补偿资金是鼓励和促进银行业金融
． 机构增／Jl：l,'J、企业贷款的政府引导性专项扶持资金 主要用于对银
：行业金融机构当年新增小企业贷款而产生的风险进行补偿，也可
· 以对增加贷款较多、风险控制较好的中小企业进行适当奖励
． 通过试点银行工商银行浙江省分行和农业银行浙江省分行的
：试效果可以看出．这种贷款风险补偿制度在一定程度上提高了商
· 业银行对小企业贷款的积极性．2005年 浙江省37个试点市、县．
：银行贷款余额比上年增长了24．55％ 高出全省增幅7 27个百分
‘点 其中工商银行从 2005年1月至今年6月．小企业贷款余额增
． 长了{38亿元．其中微小企业贷款增长 2{．11亿元．占1 5 3％。
：其中．2005年当年．试点的37家支行符合风险补偿办法考核1：3
·径的微小企业贷款合计较年初新增1 1_47亿元．占全行微小企业
． 贷款增量的86 2％ 增幅达 11 7 22％ ．贷款户数较年初新增 1300
：多户。夜业银行截至2006年6月末．支持小企业总数达到1 4055
· 家。占法人客户总数的94％；中小企业贷款余额达到1 1 69亿元。
：占法人客户贷款总额的71％ 今年上半年新建信贷关系中小企业
’1063户 新增中小企业贷款1 51亿元．增量占全行法人客户贷款
· 总增量的83％ 。
“商场现代化》2007单1月 (下旬刊)总第492期
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