国 布 司股 分配方案
派识 配股方式研
广西国际商务职业技术学院 蒋金森
股利分配是现代企业经营理财的主要 内容之一。在经济
学 和管 理学 文献 中 ，没 有哪 一 个 问题 能 比资 本 收 益和 有 效 的
激励更能激发人们的热情。股利分配作为公司财务管理的三
大问题之一 ，一直是西方现代 财务管理 中的大难题 ：税后利
润究竟作为股利分给股东 ，还是作为盈余公积留在企业成为
积累?如果对税后利润进行分配，留存 比例如何确定?经营者
和员工要不要考虑?股利分配采取哪种形式以及在什么时候
发放股利最佳?诸如此类 问题至今仍受到人们的普遍关注。
从 目前 国内上市公司公布的年报看 ，在股利分配方面具体表
现 为 ：不 分配 利 润 的公 司 比重 较 大 ；股利 分 配形 式 多 而复 杂 ；
股 利分 配 政 策 波动 较 大 ，缺 乏 连 续 性 ；派 现 与配 股并 举 现 象
突 出。另 外 ，一些 公 司为 了达 到配 股 的资格 ，串通会 计师 事务
所、律师事务所 ，公布虚假信息 ，对公司进行“包装”。许多公
司 配股 后 ，其 经 营状 况 不 是好 转 而是 逐 年 下降 。本文 仅 对 派
现 配股 方 式进 行 探讨 ，从 而 引起 企 业界 和 学术 界 对股 利 分 配
问题 的关注 ，强化和规范财务管理 ，促使公司在进行股利分
配决策时 ，以公司的价值最大化为 目标 ，综合考虑各种因素 ，
理 性地 选 择 股 利 分配 方 案 ，维 护 中小 投 资 者 的 利 益 ，促 进 公
司 的发 展 。
改革与发展 ·财苑国
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一
、 派现配股有损投资者利益
派现就是以支付现金的形式将公司的股利派发给股东 。
配股是指按股东持股比例，以每股稍低于市场价格向股东增
发股票的方式从股东手里筹集资金(但股东也可以放弃这一权
利 )。按理说 ，派现配股两种举措同时进行 ，不管公司动机如
何 ，就其本身而言是不经济的。首先 ，按我国的《个人所得税
法》规定 ，派发现金要按20％的比例征税，如果每股0．5元 ，扣除
20％的税 ，股东实际上只得到0．4元 。其次 ，公司需要资金而进
行配股 ，除了要符合《公司法》和其他法定的条件外 ，还要按一
定的发行程序进行 。再次 ，要找承销商推销，承销商按配股募
集资金总量的百分比收取承销费用。
如果公司需要通过配股募集资金 ，不如不派发现金 ，将这
些资金留在公司 ，这样就会在配股时少筹集这些资金 ，也可以
节省上缴的税款。另一方面，由于少筹了资金，也减少了配股
承销费用。总之 ，派现和配股同时进行会提高公司融资成本 ，
这是毫无疑问的。
二 、派现配股的原因分析
除留存收益外 ，企业融资还有两条渠道 ：一是债权融资；
二是股权融资。企业在选择融资方式时，究竟是选择债权融资
助于减少资产评估管理风险。
3．建 立注 册 资产评 估 师 的分 类 分级 制度 。分 类是 指 对注
册资产评估师按 其所熟悉 的专业进行划分 ，分为建筑评估
师、土地评估师 、机器设备评估师等。分类管理的好处是可以
发挥每个评估师的专业特长。分级指对注册资产评估师按其
执 业 年 限 和经 验 进 行 分级 ，一 般 可 分 为初 级 评 估 师 、中级 评
估师和高级评估师。
同时 ，建立注册资产评估师的分类分级制度有助于减少
资 产评估 执业 风险 。
4．建立资产评估专家咨询委 员会。由于资产评估涉及的
评估范围太广 ，而每个评估人员的知识面相对有限 ，因此 ，在
资产评估行业协会 的指导下 ，建立 资产评估专家咨询委员
会 ，对评估机构和评估人员进行专业指导 ，十分必要。资产评
估专家咨询委员会可由财务会计 、工程技术 、经济管理、金
融 、法 律 以及 特 殊 资产 (如 自然 资 源 、珠 宝 文 物 等 )方 面 的专
家组成。其基本任务包括 ：对资产评估的基本理论、基本方法
及其法律法规等进行研究 ；研讨资产评估执业 中的难点 、疑
点问题 ；搜集与资产评估有关 的信息资料并建立信息档案 ；
接受评估机构 、评估人员 以及社会各界关于资产评估有关问
题的咨询 ；对无形资产评估进 研究 ；与国 内外评估机构和
评估人员交流与合作 ；对评估人员进行后续教育等等。建立资
产评估专家咨询委员会有助于减少资产评估执业风险。
5．建立资产评估行业协会指导下的评估争议调解委员会。
评估争议是指评估机构与客户或评估机构之间在评估依据 、
评估方法及评估结果等方面产生不同意见而发生的争议。如
果采用仲裁或诉讼的方式解决 ，无论对哪一方当事人，都是一
件很麻烦或不情愿的事情 。因此 ，调解就成为解决这类矛盾的
一 种较好方式。调解的优点是 ：方式比较灵活，节省费用 、时间
和精力，可以为当事人保守商业秘密等。
建立资产评估行业协会指导下的评估争议调解委员会有
助于减少资产评估执业风险和资产评估结果使用风险。
6．进 一步 完善资产评估报告的 内容及格式，强化 自我保
护措施。资产评估工作的最终成果是资产评估报告书。正确撰
写资产评估报告书 ，对报告书的使用人十分重要 ，同时也可以
减少评估人员的执业风险，起到 自我保护的作用。对其的撰写
要做到格式统一、内容规范、表述准确 、语言精炼。在评估实践
中，由于存在评估人员在资产评估报告书中表述不当而在诉
讼中败诉 的事例 ，因此应当引起评估人员对资产评估报告书
表述的注意。同时 ，完善资产评估报告书的内容及格式 、强化
自我保护措施有助于减少资产评估结果使用风险。囹
20 B8财会 月刊 ·13·口
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国财苑 ·改革与发展
好还是选择股权融资好，时至今 日，仍存在较多的争议。应该
说 ，两者都有优缺点，公司应根据具体情况而定。现将两者作
以下 比较 ：
1．融 资成 本的 比较
融资成本主要包括筹资费用和用资费用两部分。债权融
资是公司向外部举债筹集资金 ，主要有银行借款 、商业信 用、
租赁和发行债券等。银行借款 、租赁和发行债券 ，除筹资时的
手续费外(一次性支付)，还要定期支付资金使用费即利息。商
业信用一般没有筹资费用和用资费用 ，但商业信用是建立在
财务信誉的基础上 ，其大小取决于企业 的财务信誉和生产经
营规模 ，并且时间较短，数量也不会很大。如果放弃现金折扣 ，
其成本很高；如果拖欠货款，会对企业的信誉产生较大的负面
影响。债权融资有一定 的期限 ，到期还本付息，否则将受到破
产威胁。股权融资的筹资费用也是一次性支付，但要 比债权融
资高得多。股权融资的使用成本是分配股利 ，如果公司没有利
润或者亏损 ，只要不分配股利，就没有使用费。设a为债权融资
的筹资费用，b为股权融资的筹资费用 ，c为债权融资的使用费
即为利息 ，d为股权融资的使用费。由于借款的手续费不多 ，则
可知 b>a，如 果 三 年 内(为 了说 明 问题 只 取 三年 )d>c，则 股 权
融资成本高于债权融资成本 ；如果三年内c>b+d，则股权融资
成本 低 于债权 融 资成本 。
2．税 收政 策 的比较
根据我 国的《企业所得税法》规定：公司的债权资金使用
成本可以作为费用在利润总额 中扣除。而使用股权资金的股
利按照我国《个人所得税法》的规定 ，按每次收入 的20~／6缴纳
个人所得税 。从这一点上说 ，债权融资的使用费可以免交所得
税 。
3．给公 司带 来激 励机 制 的 比较
公司通过债权融资，要按时按量支付资金使用费 ，这就形
成一 个财 务杠 杆 ，经 营者 可 以获得 财务 杠杆 利益 ，同时也 要 承
担财务风险。由于财务杠杆的作用 ，会使管理者感到有一种压
力 ，从而激励他们努力工作 ，作出更好的投资决策 ，更好地利
用资金 ，降低各项成本 ，降低财务风险。如果管理者不努力工
作 ，财务 风 险就 会增 大 ，公 司破 产 概 率也 会 增大 ，公 司破 产 将
会使管理者丧失名誉和管理权 ，这对管理者是绝对不利的。股
权融资没有财务杠杆作用，对公司管理者来说没有太大的压
力，也没有破产威胁 ，一旦公司亏损 ，他们可以推脱责任，说是
市场疲软等原因而搪塞过去 ，工资照拿 ，官照 当，只是投资者
受损 而 已 。
另外 ，两者之间受监控的程度也不一样。债权融资后 ，公
司要 受债 权人 的监控 ，债 权人 可 以进行 事前 控制 ，如银行 对公
司要进行资金投向的审查等。另外 ，债权监控 ，有一种特殊的
作 用 ：如 果公 司 能按 时 还债 ，控 制 权 掌握 在公 司手 中 ；一 旦 公
司不能按时支付债务 ，控制权就转移到债权人手中。这种控制
权 的转 移会 造成 一种 强大 的压 力 ，激励 公 司管理 者管 理好 公
司，提高经济效益。股权融资也有事前控制和事后控制 ，但力
度 不强 ，股东 的事 前控 制是 通过 对董 事会 成员 的选 择 ，事后 控
制也只是出售股票 ，股东对公司管理者的监控是间接的约束 。
效果 不佳 。
通过上述债权融资和股权融资的分析，应该说 ，债权融资
口 ·14·财会 月刊 2003．B8
在一定条件下 (b>c)优于股权融 资，那 么为什么上市公司在
股 利分 配 (派现 )的 同时偏 好股 权融 资呢 ?究 其原 因如 下 ：
第一 ，公司之所 以派现 ，一是来 自股票市场的压力。因为
多数投资者总希望 自己的投资每年都有一定的回报 ，如果公
司不派现 ，投资者就会认为公司业绩不佳 ，而产生失望 ，抛售
股票 ，使公司股价下跌 ，影响公司的声誉。因此，公司就先将一
部分利润分给股东，满足股东的意愿，然后再以配股 的方式把
分 到股 东手 中 的钱 以及更 多 的钱 从 股东 手 中拿 回来 。当然 股
东 也可 以放 弃配 股 的权利 。但 一 般来说 ，每股 配售 价要 比市 场
价低一些 ，股东也乐意购买配股。二是出于配股的需要 。《中国
上市公司管理办法》规定 ：上市公司配股的条件之一是最近三
年平均净资产收益率在10％以上 。由于我国上市公司的净资
产收益率都 比较低 ，三年平均要达到10o／6是比较困难的。因
此 ，一些净资产收益率略低于10~／6的公司，就想尽各种办法使
其达到这个标准。其 中一个有效的办法就是通过派现 ，使公司
净资产减少 ，以达到配股 的标准。
第二，公司选择配股的原 因，一是债权融资环境不佳。我
国的上市公司绝大多数是 由国有企业转化而来。20世纪80年
代，企业 的利润全额上缴 ，企业积累少 ，80年代“拨改贷”以后 ，
企业的流动资金主要由银行贷款供应 ，这就导致 了企业资产
负债率过高 ，再加上企业亏损 ，造成企业信用下降。另一方面，
中国的银行信贷资产出现危机 ，目前银行贷款呆账率在30~6
以上，而西方各 国约在0．5％～1％之间。这必然造成银行利润下
降 ，大量资金沉淀 ，而不敢轻易将款项贷给企业 ，导致企业贷
款困难 。二是股权融资没有财务杠杆的压力。股权融资在支付
筹资费用后可以不向投资者分配利润。三是股权融资成本低。
从上述股权融资和债权融资的成本 比较 中可以看出 ，当
公司出现c>b+d时，股权融资成本低于债权融资成本 ，于是公
司就选择了这种模式 ，在实际生活中表现为不分配股利或者
派现率很低。广西斯壮公司资料可以说明这一点 ，该公司1999
年每10股配3股 ，每配股价为7元 ，总共筹资1．21亿元 ，按7％(目
前最高是7％，一般都按此 比例计算)的筹资费用率计算 ，共支
付847万 元 。2000年 没有 股 利 分 配 ，2001年 也 没有 股 利 分 配 。
2002年中报出现净收益一1834．54万元 ，估计年底出现亏损 。也
不会有股利分配 ，这就是说 ，公司股权融资后三年里除了支付
筹资费用以外 ，使用费一分钱也不用支付 。如果改为债权融资
向银行借款1．21亿元 ，也按高 的利率7．137％算 ，3fg就要支付
利 息2590．731万 元 (1．21×10。x7．137％x3=2 590．731)，虽 然 债
权具有减税效应 ，在不考虑筹资费用情况下 ，债券成本仍然高
达 1 735．79万元[2 590．73x(1—33％)]。即差额至少是 888．79
万元 (1 735．79—847)。也 就 是说 ，广 西斯 壮 公 司股 权融 资1．21
亿元的成本要 比债 权融资低888．79万元 。
由此可见，公司出现亏损或不分配任何股利 ，股东对管理
者没有任何有效的约束，可想而知 ，公司当然要选择派现和配
股同时进行的融资方式。
三、几点建议
首先 ，应该 让 上 市公 司更多 的选 择现 金分 配方 式 。其次 ，
在中国 目前情况下 ，应对公司股权融资成本进行再讨论。最
后，笔者认为除了上述讨论 的问题外 ，上市公司股利分配中还
存在不少问题 ，因此要求开展对股利分配的大讨论 。囹
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