（金融保险）金融知识中
国金融市场研究综述
中国金融市场研究综述
一、引言
随着市场经济和信用经济的发展，金融市场在现代社会也迅速发
展起来，并形成了内涵非常丰富的金融市场体系。从广义上讲，金
融市场是从事金融资产交易和融资活动所形成的供求、借贷、信用
等关系的综合体系。金融市场是货币与资本流动和配置的场所，通
过广泛聚集社会闲散资金，解决各类长、短期资金的相互转化和融
通问题，实现资源的优化配置，从而为经济发展提供有力的支撑，
在市场体系中处于主导和枢纽的地位。
在一个有效的金融市场上，金融资产的价格和资金的利率能及
时、准确和全面地反映所有的公开信息，资金在价格信号的引导下
迅速、合理地流动。金融市场以其完整而灵敏的信号系统和灵活有
力的调控，引导着社会资源向着合理的方向流动，优化资源配置，
提高社会经济效率。正是因为金融市场在经济体系的主导和核心作
用，相应地围绕着金融市场的研究也越来越受到理论界的重视,相关
的文献也越来越多，诸如市场的有效性研究、金融资产定价研究以
及金融市场中投资者的行为研究等等都引起了广大学者的广泛关
注。
二、金融市场研究框架
在进行具体的文献介绍之前，我们需要对金融市场研究所涉及的
领域进行一个总体性的概述。尽管金融市场的构成十分复杂，但
是，如果根据金融市场上交易工具的期限，可以把金融市场划分为
货币市场和资本市场两大类。货币市场是融通短期资金的市场，资
本市场是融通长期资金的市场。货币市场和资本市场又可以进一步
分为若干个不同的子市场。货币市场可以细分为短期信贷市场、金
融同业拆解市场、回购协议市场、商业票据市场、银行承兑汇票市
场、短期政府债券市场、大面额可转让存单市场等。资本市场又可
以划分为中长期信贷市场和证券市场。中长期信贷市场是金融机构
与工商企业之间的贷款市场，证券市场是通过证券的发行与交易进
行融资的市场，包括债券市场、股票市场和基金市场等。既然金融
市场是货币与资本流动和配置的场所，那么必然就有相关的参与
者。金融市场的参与者包括投资者、企业、政府和各种金融机构，
他们在金融市场中的交易形成了货币和资本的供求关系，并决定其
价格。而价格又指导着货币和资本的供求及其最终配置。
金融市场作为研究对象，无论其内容如何变化，其关注点最终都
将落到金融市场本身以及金融市场上参与者的行为上。因此，本文
在对金融市场的研究分类归纳时，一方面，我们依据金融市场上交
易工具期限的长短把金融市场划分为货币市场和资本市场，在具体
研究内容上，关于资本市场主要是针对市场表现出的特征进行分
析，如市场的有效性情况、泡沫情况、日周效应情况、市场间的联
动性以及市场的微观结构等等，而对于货币市场，通过文献搜索发
现相关实证研究的文献数量非常少，仅有的文献主要集中在货币政
策与资本市场的关系研究上，因此在对这部分文献归纳时，仅对上
述关系进行展开分析。另一方面，我们以金融市场参与主体作为划
分的基本依据，分别从投资者的视角、公司视角、金融中介机构
（包括政府监管）视角进行展开和分析。
这两条线决不是金融市场研究的全部，但它们是所有金融市场研究
的最基本的两条主线。
根据文中的研究框架，我们将始终围绕着两条主线进行相关文献
的介绍，具体到各个领域，我们将涉及到以下两方面的内容：一是
该领域中与我国金融市场有关的主要文献及其发现，二是该领域相
关文献存在的问题和不足之处以及该领域将来可能的发展方向。
三、具体研究文献回顾和综述
（一）资本市场的特征研究
1、资本市场的有效性研究
市场有效性假说（EfficientMarketHypothesis,EMH）是金融经
济学的核心问题之一,由美国芝加哥大学教授尤金·法玛
（EugeneFama）1965年发表的《股票市场的价格行为》一文中正式
提出。该假说认为，在：（1）大量投资者力图利用充分、独立并随
机出现的信息进行交易并获利；（2）所有投资者是风险厌恶型的理
性经济人；（3）无交易费用和信息成本等市场摩擦，市场能迅速反
馈有价值信息这三个前提下，金融资产在资产价格形成中能充分并
准确地反映全部相关信息。即在一个资本市场中，价格反映了所有
可获得的信息，则市场是有效的。
根据金融资产价格所反映的信息集合内涵不同，市场有效性可分
为弱态有效性（WeakFormEMH）、半强态有效性（Semi-
strongFormEMH）和强态有效性(StrongFormEMH)三类。在弱态有效
市场中，价格所反映的信息集合限于历史交易数据（交易价格、成
交量及回报率等），金融资产价格变动无时间序列自相关性；半强
态有效市场中，信息集合内涵扩展至全部能够影响金融资产回报率
的公共信息（宏观经济动态，市场信息和财务数据等）；而强态有
效市场中，所有公开与非公开信息将会为市场交易者充分利用，修
正其投资策略并完全反映在价格中。
资本市场有效性假说的提出，引发四十年来国内外资本市场、会
计与理财领域大量实证研究。沃金（Working,1934）、考尔斯和琼
斯（Cowles&Jones,1937）、肯代尔（Kendall，1953）、罗拔茨和
奥斯本（Roberts&Osborne,1959）、库特勒（Cootner）、萨缪尔森
（Samuelson）和曼得布洛特（Mandelbrot）通过研究近代证券市场
价格变化，提出并发展随机漫步理论，为有效性假说提供有力支
余斌，诺贝
尔经济学奖
的耻辱，中
国商业出版
社，2001。
持。基于市场收益随机正态分布特性，马克维茨
（Markowitz(1959)，夏普（Sharpe(1964)）以及林默
（Linmer(1965)）等人提出资本资产定价模型，而罗斯 Ross(1976)
则根据理性投资者套利行为提出资本套利模型（APT）。
然而八十年代以来，随着行为经济学、市场分形理论等新兴学派
的发展，资本市场有效性假说受到了学术界和投资界的广泛质疑。
第一，其三项基本假设均建立在“完美”的完全信息市场理论基础
上，而真实资本市场中交易成本和信息成本不可忽略、投资者意见
分歧且并非全部理性、市场套利者力量有限而投机者羊群效应明显
等问题否定了其基本前提；第二，国外众多对企业内部信息人士
（股东和企业高管层）和基金经理们超额回报率的研究，虽然难以
得出其持续获得超出市场平均水平盈利回报的证据，但从基本可以
否定强态有效假说，而在我国相对低效、投资气氛浓重的资本市场
中，这一假说更难以成立。故针对我国资本市场有效性的研究主要
集中在弱态和半强态有效性上。
国内研究证券市场弱态有效性的文献最多,但是由于存在联合检
验问题,弱态有效性检验也是争议最大的。施农屋(1993)运用序列相
关性检验模型对深圳证券市场进行实证分析，测试每种股票前后期
之间，以及每种股票价格与深圳证券价格指数之间是否存在统计上
的显著相关性，其结论是深圳市场未能通过弱态有效检验。俞乔
（1994）对沪市 1990～1994和深市 1990～1994的综合股价指数进
行了研究，作者使用误差项序列自相关检验、游程检验和柯莫哥洛
夫-斯米尔诺夫检验的研究方法，得出中国证券市场还没有达到弱态
有效性的结论。韩德宗（1995）通过对沪市 56只股票和深市 17只
股票 1992～1994的收益率为样本，使用序列自相关系数和游程检验
研究方法，对证券市场的有效性进行了研究，,文章得出中国证券市
场还没有达到弱态有效性的结论。邓学军(1995)在自相关检验和连
续性检验之外，使甩了过滤检验方法。分析了股价对历史信息的吸
收，结论是中国股市还未达到弱态效率。胡波、宋文力、张宇光
(2002)利用随机游动模型,采用 1996年 2月 12日至 2001年 7月 9
日的统一指数数据,使用 DF与 KPSS两种互补的检验方法,实证结果
表明中国证券市场目前还未达到弱态有效。孙碧波，方健雯
（2004）把技术分析的获利能力与市场的弱态有效性联系起来，通
过断定在中国证券股票市场上某些技术规则具有获取超额利润的能
力,进而得到证券市场还没有达到弱态有效性的结论。吴世农(1996)
对深沪两市 20种股票所做的自相关分析，也表明它们的收益率不存
在显著的系统性变动趋势，但他认为不能简单定论我国股市已达弱
型效率。然而宋颂兴和金伟根（1995）对沪市 1992年底以前上市的
29只股票进行了检验,他们将样本区间分成 1991年到 1992年和
1993年到 1995年,结论是从 1993年到 1995年沪市弱态有效性成
立。魏刚（1998）在对 1997年我国上市公司股利分配的实证研究中
发现，我国股市能区分不同的分配信息并作出反应，但投资者对信
息的反应或不足或过度，弱式有效市场的特征并不明显。
针对期货市场，王益（2005）选取了从 1999年 1月到 2004年 5
月沪铜期货 3月期收盘价的月度数据用随机游走模型进行分析，结
果证明沪铜期货市场没有达到弱态市场有效性。
对中国证券市场是否呈现弱态有效性学术界并没有达成一致的看
法,由于对中国股市是否达到弱态有效还没有形成令人信服的结论,
观点的不统一反而使人们更乐于接受市场没有达到弱态有效的结
论，而且技术分析方法的普及,也使人们相信市场还没有达到弱态有
效的结论。
关于半强态有效性，吴世农、黄志功(1997)选择在上海证交所上
市的 30家公司为样本,采用“累计超常收益分析法”得出我国尚未
达到半强式有效市场。靳云汇、李学(2000)以 1996年以来的 94家
“买壳”上市公司为样本,对“买壳”公告前后股价变化进行实证分
析,发现中国股市存在较严重的信息不对称现象,市场并未达到半强
式有效性。叶龙.，谢建汀（2000）采用 CAR分析法对从深圳证券交
易所中选出的 144家上市公司进行研究，观察证券市场对上市公司
年度赢余公告的反应，得到我国证券市场尚未达到半强态有效的结
论。杨朝军等(1997)通过分析股价对公司分红方案和财务报表等信
息的反应速度，认为沪市已经能够较快速地反映送配股信息。他同
时表示，并不能由此断定沪市已达到中强效率，因为沪市投资者对
分红配股信息并不十分看重。张人骥等(1998)以沪市 48家上市公司
722个交易的收益率数据，检验了上海市场是否存在过度反应，检
验结果表示拒绝接受沪市存在过度反应的假设，但没有为是否存在
过度投机作出结论，也没有明确说明沪市是否达到了中强型有效。
赵宇龙(1998)分析了沪市 123家上市公司 4年的会计盈余数据，认
为沪市对预期的好消息存在过度反应现象，而对预期坏消息则反应
不足。叶青等(1999)的检验却表明沪市存在过度反应现象。以上研
究发现也说明我国股市也没有达到中强型有效。
综上所述，大多数经验检验结果倾向于认为中国证券市场尚未达
到中强效率。但对于是否达到弱型效率则存在较大分歧，未能达到
共识。那么，对我国股票市场的有效性应如何认识呢？一般地讲，
股价表现出随机游走的特性则说明股票市场实现了某种程度的有
效，目前许多关于市场是否有效地检验方法都是以此为依据的。然
而应该注意的是，以此为基础的检验结果未必可信，尤其对我国这
样的新兴股市而言。随机游走还存在两种可能：一种是基于信息不
确定性而产生的随机性，是市场实现一定程度效率基础上的随机
性，而另一种随机性则是无信息基础的，股价往往受某些外在的或
者人为的因素决定，实际上是一种极端无效情况下的随机性，是一
种疯狂式的随机性，这主要是由于法规的不健全及人为操纵引起。
可以推测，我国股票市场在早期所表现出来的股价的随机性很可能
不是有效市场的表现，相反地，却是一种极端无效情况下的随机
性，我国股票市场也是极端无效的。除此以外，时间序列长度是限
制我国股市有效性实证检验的主要因素。西方学者在股票市场实证
研究中往往要选取几十年的数据进行分析就是因为影响股票价格的
因素很多，股价运行中含有大量的“噪音”成分，为了得出可信的
结论就必须靠较长的时间序列来消除噪音。一般地讲，一个完整地
经济周期大约需要 10年的时间，一个股票市场的运行周期也需要
41个月的时间[2]。在我国却有大量的实证研究的时间序列长度还
不足一个股票运行周期，其结论自然是值得怀疑的。最后我们不可
忽视的是，在我国证券市场中，上市公司披露虚假信息和隐瞒重大
信息不报等情况相当普遍，这也会对市场有效性研究的结果产生偏
差。
总之，研究市场有效性需要充足的时间序列数据和科学严谨的研
究方法为依托，同时需要充分考虑到市场有效性的前提条件和中国
证券市场的具体情况,在此基础上,我们才能深入认识和理解证券市
场的有效性。
2、资本市场的泡沫研究
所谓泡沫经济，简单的说就是一种经济繁荣的虚假现象，它一般
用来说明人们的投机心理造成的股市膨胀过程，它是不规范的证券
市场中的过度投机造成的，可能给国民经济带来破坏性影响。
虽然我国的证券市场尚处于初步发展的阶段，但近年来国内学者
的研究普遍认为我国的证券市场已经呈现出泡沫经济的迹象。对泡
沫的测量中，一般把市盈率(Ｐ－Ｅ值)或“Ｑ”值即公司净资产的
基于“股
权集中
度”的一
些研究成
果之间的
争论！
王建琼，
广西社会
科学 2008
（5）
股市价值同其重置价值作为反映泡沫形成的重要指标。另外,考察宏
观经济泡沫的存在可用金融相关比率(FIR)和金融资产价格与 GDP的
比率等指标来反映泡沫的含量。在实证分析中,一般用股票市值增长
率与名义 GDP增长率的比值构成泡沫系数。
朱艳阳、王绍军（2001）对中国证券市场的泡沫化程度进行了测
评，他们以 2000年 11月 8日沪市 A股共 519家公司为母群体,采取
区段代码移动抽样法抽取 50家股票进行分析。得出无论是以衡量股
票现有价值与股价差异程度的市净资产率指标来分析,还是以衡量股
票未来现金流入的贴现价值与股价差异程度的市盈率指标来分析,中
国证券市场初步发展阶段的泡沫程度是非常深的,且呈逐渐加深的趋
势，且到 2000年中期时,市场泡沫化程度已达到了日本 1990年泡沫
经济崩溃前的水平。阎梁（2001）运用收入资本化定价法,市盈率法
和泡沫系数法对我国资本市场泡沫水平进行了度量,认为我国市场的
泡沫水平偏高,这标明了我国股票市场过度投机的特征明显。张晓
蓉、徐剑刚（2003）选取从 1990年 12月 19日到 2003年 5月 31日
的上证指数和从 1991年 7月 3日到 2003年 5月 31日的深证指数进
行考察，利用游程持续期依赖的检验方法，得出仅沪市存在理性投
资泡沫的结论。
证券市场的系统特性及运行机制需要并允许泡沫存在,但是高度
泡沫化的证券市场蕴含着巨大的金融风险,一旦释放将给社会和经济
带来巨大的动荡。对中国证券市场的泡沫化程度及其潜在影响进行
分析,对提早控制风险,及时在现有市场规模下从制度缺陷、中长期
监管理念等方面入手,进行全方位改革与完善有着极其重要的意义。
3、资本市场的日历效应研究
近年来,大量实证研究证实,股票市场的收益率存在着非预期的或
异常的周期性规律。这种日历效应的存在违背了市场有效性的假设
以及金融市场中不存在套利机会的假设。日历效应的研究集中在发
达国家金融市场中，国内研究文献相对较少，但近年来我国学者和
证券从业人员也逐渐对我国证券市场的日历效应表现出极大兴趣。
和国外一样，国内对日历效应的大部分讨论都集中于股票市场
中，也有学者对周期市场上重要的机构投资者基金收益的周期性异
象进行探讨但比较有限。奉立城（2000）采用弱检验和强检验两种
回归模型来检验中国的股票市场是否存在显著的“周内效应”。结
果显示中国股票市场并不存在绝大多数工业发达国家股票市场和某
些新兴股票市场所普遍具有的显著为负的“星期一效应”。但是,沪
深两市的日收益率却在星期一那天波动最大。沪深两市在不同程度
上都存在某种形式的“周内效应”———显著为负的“星期二效
应”和显著为正的“星期五效应”。赵兴球（2001）利用从 1992
年 1月 2日至 1999年 12月 31日期间深圳成份指数每个交易日的收
盘值作为日观测值，利用假设检验的方法得出深圳股票市场存在交
易周的日效应现象的结论。王建伟、芮萌、陈工孟（2004）利用
1995年 1月 1日到 2002年 12月 31日的每日开盘和收盘价格对沪
市Ａ股、Ｂ股和深市Ａ股、Ｂ股的加权指数进行研究，分析得到
沪、深Ａ股和深市Ｂ股市场存在着显著的正周五效应.。文章同时对
日周效应产生的原因进行了检验，表明中国Ｂ股市场的日周效应可
能源自于国外市场的溢出效应。当不考虑交易成本的情况下,在中国
沪深Ａ股市场上存在着利用日周效应交易策略进行套利的机会。这
些结论显然与中国证券市场为非有效市场的现实相一致.。刘少波，
杨代平（2004）以 1993年至 2003年上证综合指数为研究对象，运
用 ARCH模型对证券市场的周效应进行检验,结果表明我国证券市场
存在显著的正周五效应,同时指出我国股市的结算制度、信息披露制
度和投资者预期等是我国证券市场周效应存在的主要原因。
李凌波，吴启芳，汪寿阳（2004）对中国证券市场中开放式基金
和封闭式基金的周内效应、月度效应和月内效应进行了实证检验,并
与指数基准进行了比较，在检验过程中，利用 Eview的统计分析软
件处理数据，同时,对模型残差存在自相关性和异方差性进行了处
理。研究得出中国基金市场存在一定的日历效应的结论，上海基金
指数和大部分样本开放式基金周一日收益率相对更高,上半月的日收
益率均值低于下半月的日收益率均值;封闭式基金在 3月和 8月的月
收益率分别达到了年内各月的较大、较小水平。
然而，陈超，钱苹（2002）在考虑到涨跌停板制度对日收益率有
显著影响的情况下,将涨跌停板制度实施前后的市场的“周内效应”
加以分段检验。通过对“周内效应”每年的稳健性检验,结果发现
“周内效应”只存在于 1996年的沪市 A股。并且沪深两市 B股也不
存在“周内效应”。这说明中国股票市场只有在某一年可能存在
“周内效应”。张兵（2005）以上海 A股 1990年 12月 19日至
2004年 4月 30日的数据为样本，运用基于广义误差分布
(GeneralErrorDistribution)的 GARCH模型研究得出：中国股市的
星期五效应从 1998年开始逐渐消失,星期二效应只是出现在市场的
早期,星期一的波动最大；我国股市月份效应缺乏稳健性,但是总体
上,小盘股一月份效应微弱存在着,但是,一月份风险最大，三月份效
应更为明显。因此，作者怀疑，在很多国家存在的“周内效应”只
是很偶然的现象,所谓中国股票市场存在的“周内效应”的结论值得
怀疑,并且,单从金融市场是否存在“周内效应”来判断市场的有效
性有欠妥当。
综合以上文献可以看出，迄今为止国内大多数的研究承认中国证
券市场存在一定的日历效应，尽管我国证券市场的日历效应具体表
现与西方发达金融市场不尽相同，大多数学者认为中国资本市场的
日历效应与它的发展现状尤其是尚未达到有效性有一定的相关性。
近年来国内学者对证券市场上日历效应的研究不仅对有效市场假说
提出了挑战,也为新的金融理论如行为金融理论提供了依据,而且对
实际的金融投资实践有一定指导意义,同时也为发展更加现实和精确
的资产定价模型提供思路。
4、证券市场间联动性研究
EngleandSusmel(1993)指出在同一地区市场具有相似的时变方
差。Cheung,He,andNg(1995)也发现在同一地区股市的收益具有显著
的共同的可预测成分。同一地区的股市常常因地理位置的接近、密
切的经济关系和政治的相似性而紧密地联系到一起,因此共同的信息
因素会影响到同一地区的市场具有相似的时变方差。据
LoandMackinly(1990),Chao(1993),Cho,ShinandSingh(1997)研究：
(1)存在着两支股同时受影响的因素时,这两支股之间发生交叉相
关。(2)当一支股更迅速反映这个共同因素时，这支股引导另一支股
的价格。加入 WTO后,资本市场的进一步开放,市场间的联系更加密
切，通过对证券市场间的先导关系进行实证研究，对投资决策无疑
具有很高的理论价值和实用价值。
韩德宗，徐剑刚（1995）采用上证综合股价指数和深证综合股价
指数，选用是沪市最早上市的 56种股票及深市最早上市的 20种股
票，对沪深股价指数、股价指数日报酬率的相关性进行了研究。结
果显示，沪深股价指数变化呈强相关性，但沪深股价指数日报酬率
呈弱相关性。朴哲范,沈莉（2004）以 1994年开始同时发行 A、B股
的上海和深圳股市 60家企业为样本(上海 31个，深圳 29个),样本
取值从 1999年 1月 4日到 2001年 12月 31日的每日收盘价，用
Granger因果关系模型检验了国内外投资者间会不会存在价格先导
性的问题,从而分析和研究了国内外投资者投资行为特征和相互关
系。研究发现,上海股市中,A股和 B股间存在着价格先导性，往往
B股价格引导 A股价价格。然而在深圳股市中,A股和 B股间,不存在
着价格先导性。这一研究为探讨证券市场的有效性和国内外投资者
投资行为特征提供了有用的线索和资料。
周少甫，潘娜（2004）以 2000年 3月 17日至 2003年 3月 31日
香港股市中的创业板市场指数和恒生指数的日线数据（每天的收盘
价格）为观察对象。选取两个市场中具有代表性的市场指数建立向
量自回归模型来分析创业板市场与主板市场间的动态关系，实证结
果证实了主板市场对创业板市场在时间上有一个先导---滞后的作
用。而创业板市场对主板市场的影响极弱。郑湄，苗佳（2004）通
过多变量协整理论检验了我国上交所和深交所、深交所和香港股市
以及香港和美国、英国股票市场之间是否存在联动关系。结果表明,
在 2003年一年期内,香港与美英股市、深圳与香港股市存在协整关
系,这一结果表明 2003年香港股市受着美英股市的影响,同时深圳与
香港间的经济往来引起了两地资本市场间的联动;而上交所与深交
所、香港股市及发达市场之间都不存在协整关系,意味着分散投资于
这些市场存在着长期的对冲机会。付春娟，时勇，李靖荣（2006）
以 1998年 8月 10日－2000年 8月 11日的恒生指数、上证指数、
深成指指数的日数据为研究对象，运用 VAR模型分析发现：1.恒生
指数的变化可以说是上证指数和深成指指数变化的原因，但反过
来，由于中国内地股票市场的发展还不成熟，后两种指数对恒生指
数几乎没有影响；2.中国内地主要指数之间存在一定的相互影响关
系，从各序列的方差分解来看，深成指指数受上证指数的影响程度
较大，这可能与股市规模、政策导向及投资者心理趋向有着密不可
分的关系。
通过以上的分析可知，各股市之间确实存在着某种相互影响的关
系。但是上述的研究都仅限于运用数理、计量等方法分析各指数间
的联动关系，未能从理论角度进一步解释得出的结果，也没能揭示
出各股市相互影响的渠道，这一空缺也为这一方面进一步的研究实
证提供了空间和方向。
5、金融市场的微观结构研究
1968年 H·Demsetz在其发表的论文中对金融资产的考察转向金
融市场内部的微观基础，关注于金融资产买卖报价的价差关系，提
出了一个买卖报价价格差的模型，成为金融市场微观结构理论产生
的标志。在此之后，金融市场微观结构理论开始逐渐被人们所认
识，其对于理解金融资产价格的形成从而完善市场交易结构、稳定
市场，提高市场有效的重要性已经普遍被认同。对市场微观结构的
理解，不同的人有不同的定义。AitkenandFrino（1997）认为对一
个市场来说，其微观结构是由技术(technology)、规则
（regulation）、信息(information)、市场参与者
（participants）和金融工具(instruments)五个关键部分组成的。
通过对一个市场的技术、规则、信息、参与者和工具等方面的研
究，揭示该市场的质量和效率，当然研究市场微观结构的目的是采
取必要的手段，提高市场的流动性、透明性、减小波动性和降低交
易成本（手续费、印花税、买卖价差、市场影响成本及机会成本
等）。而 Harris(1999)把市场使用的交易规则和交易系统定义为市
场结构。市场结构决定了谁能交易，交易什么，什么时间交易，在
哪儿交易，以及如何交易等。是这些市场结构要素影响和决定了市
场的流动性、价格的有效性、价格的波动性和交易利
润。Madhaven(2000)认为市场结构指的是一套保证交易过程的交易
规则，由以下选择组成：（1）市场类型，包括是连续性交易市场还
是间歇性交易市场；是依赖于做市商的报价驱动型市场还是不依赖
于做市商的委托单驱动型市场；是基于大厅的手工交易市场还是基
于计算机屏幕的自动交易市场；（2）价格发现功能；（3）委托单
类型，包括是采用限价委托单还是市价委托单或止损单等；（4）交
易规则，包括有关程序交易（programmingtrading），最小报价的
选择，停止交易的规则，开盘、再开盘和收盘的交易规则；（5）透
明性。以上几种定义各有特点，但其基本涵义是一致的，其中第一
种定义比较全面。即市场微观结构是指市场的组成部分，金融市场
微观结构理论研究的中心问题是考察市场的结构性摩擦对资产价格
的影响。具体说,由于市场结构性摩擦的存在,资产的价格无须等于
完全信息条件下的资产未来收益的预期值,因而影响金融资产的市场
均衡价格。无论是资产定价,还是公司投资战略,都受到市场微观结
构领域中的理论和实证结果以及研究方法的深远影响。
市场流动性是市场微观结构研究的一个重要方面内容。市场流动
性已经被认为是市场行为（市场质量和效率）的一个重要决定因
素。一个稳定的、流动性高的市场将有利于增强投资者的信心，从
而对保证整个金融市场的稳定起到及其重要的作用。因此，深入开
展中国资本市场特别是股票市场的流动性研究，将对政府规范和管
理证券市场提供有益的决策参考和理论依据，因此研究市场流动性
具有重大的理论价值和应用价值。根据 Kylle(1985)和 Harris(1990)
的定义，在市场微观结构研究中，市场流动性通常包括以下四个方
面的内容：宽度(width)、深度(depth)、弹性(resiliency)和即时
性(immediacy)。宽度有两种表示方法。一种是买卖报价价差
（quotedspread），指的是最好的卖方报价（askprice）和最好的
买方报价(bidprice)之间的差。买卖报价价差可以衡量进行一轮交
易的交易成本。另外一种价差是有效价差（effectivespread），指
的成交价格与买卖报价价差中点的差的绝对值的两倍。在实际中根
据不同的情况采用不同的价差表示方式。深度既可以代表在当前最
好的买卖报价价格下可能成交的总的交易金额，也可以指在当前最
好的买卖报价价格下可能成交的总的交易股数。弹性是指由于大的
委托单流的到达而进行交易后买方报价或者卖方报价发生变化，新
的买方报价或者卖方报价恢复到原先的报价水平的速度。及时性
（或即时性）是指在给定的成本下，以多快的速度完成一笔给定大
小的交易。流动性的上述四个方面是相互作用的。例如，在一个给
定的时刻，买卖价差通常是买卖报价上委托数量大小的增函数，因
此宽度和深度是不独立的。如果一笔交易不需要立即执行，则在现
存的报价上，可以获得较好的报价或者进行大额交易，因此宽度和
深度之间的联系也取决于即时性。
对中国股票市场开展流动性研究，可以了解中国股票市场流动性
的提供机制，以及影响流动性的决定因素，为证券管理部门制定政
策和执行政策奠定理论基础。特别是通过不同交易制度下的市场流
动性提供方式的比较和研究，明白不同交易机制下流动性的提供机
制是不同的，为我国设立新的交易所，如即将建立的二板市场提供
重要的借鉴。通过流动性研究，还可以从理论和实证两方面对证券
管理部门的政策进行评价，为进一步完善政策提供重要的建议。政
府的政策和规定属于市场微观结构的一个方面，改进和提高中国证
券市场的流动性，最终是对证券市场微观结构的改进，也就是对技
术、规则、信息、市场参与者和金融工具等市场微观结构等要素的
改进。通过建立一套完整的市场流动性评价指标体系，可以通过市
场微观结构的改变对市场质量的影响进行实证性评价，如中小企业
的入市、国有股减持等对市场的影响，从而在理论和实践上为证券
管理部门为管理证券市场采取的每一项政策进行定性和定量的评
价，为中国证券市场流动性的改进和提高奠定基础。
由上可见，对市场的流动性展开研究具有十分重要的意义，目前
国内对市场微观结构问题的研究才刚刚起步，已发表的成果很少。
屈文洲，吴世农（2002）根据股票微观市场理论，运用高频数据对
我国深圳股票市场一周内各交易日中各交易时段的买卖报价价差的
变动模式进行实证分析，并应用回归分析的方法研究股票买卖报价
价差的影响因素和成因。实证结果表明，深圳股票市场每周的相对
买卖价差无显著变动模式或变化特征，全天各时段的相对买卖价差
变动呈“L”型，且相对买卖价差比其他国家小，这可能与深圳股票
市场是指令驱动型市场结构造成的。同时，作者在经过逐步回归法
和 GARCH回归模型的参数估计后，发现深圳股票市场相对买卖价差
的回归模型中，风险、价格、上午开盘后一小时和下午开盘后 10分
钟以及下午收盘前的 20分钟都对相对买卖价差产生显著的影响。孙
培源和施东晖（2002）研究发现，上证 30指数 A股成分股的平均买
卖价差在全球处于较低水平，为 %，而且远低于上海股市的确
定性成本，表明我国目前的交易机制是一种执行成本较低的交易成
本。然而，苏冬蔚（2004）对上证和深证 76个 A、B股的日均买卖
价差进行研究分析后发现，B股市场的平均买卖价差为 %，远远
高于 A股（%），同时也大大高于股市的确定性成本。但是一旦
控制住执行成本中普通交易者对知情交易者所要求的风险补偿，
A、B股买卖价差的区别就消失了。
在这个领域已有的研究中还存在着以下问题。（1）所采用的研
究方法还不规范，还没有同国际上相关领域的研究接轨；（2）在已
有的研究中泛泛而谈的定性分析文章较多，而定量实证性文章较
少，而且深度不够。
（二）货币市场研究
关于货币市场实证研究的文献数量非常少，仅有的文献主要集中
在货币市场与股票市场的关系研究上，下面就对上述两者之间的关
系进行展开分析。货币市场与股票市场的关系具体包括以下三个方
面：第一，货币政策对股票市场包括股价、流通市值是否会产生影
响；其二，股票市场是否会对货币的需求量以及货币的流通速度产
生影响。其三，货币市场与股票市场两者之间是否相互影响。
货币政策是否影响股票市场，杨新松、邓革新（2006）对这个问
题作了初步的回答。杨新松、邓革新（2006）运用协整检
验、Granger因果关系检验、向量自回归模型等计量方法分析得出
如下结论:1.货币供应量 M1、M2与股市流通市值存在双向因果关
系，名义利率 Nr、实际利率 Rr是股市流通市值 Nc的 Granger原
因；2.中央银行可以通过货币供应量和利率两种方式影响股票市
场，其中利率更有效。此文的研究结论也说明中央银行有能力以及
如何干预股票市场。
关于股票市场对货币市场的影响，戴晖（2006）采用 1992-2002
年的相关数据对这个问题展开了研究，分析得出我国股票市场的发
展对货币需求的影响已经开始产生作用,尤其是对 M1的需求影响，
这进一步暗示,我国股票市场发展十年来,在货币经济中的作用正在
逐步增强,已成为货币需求分析中一个不可忽视的因素。此外，戴晖
（2006）还针对股票市场对货币流通速度的影响展开了研究。分析
结果显示,货币流速的三个影响变量中,股票市价总值对货币流速的
影响在其中居首位,说明我国股票市场对货币流速已经产生越来越重
要的影响作用，而且股票市价总值对货币流速具有负向影响作用,说
明当股票市场繁荣时,货币流速将降低,这一点将对货币供给及货币
政策操作具有较为重要的意义。
关于货币市场与股票市场的关系，谢冰、邹伟（2002）对股价指
数与广义货币供应量、国民(或国内)生产总值进行实证统计分析。
验证总量上股指与 M2、GNP(或 GDP)有较高的相关度,进而得出证券
市场与货币市场和实体经济紧密相关的结论，进一步分析表明,相关
性相当程度归结于长期趋势的一致性,股市本身有很强的波动性及非
均衡性。此外，张目（2006）以 1999年 1月～2005年 12月为样本
期间，以经过季度调整的月度数据为研究对象，共 84个样本数据。
文章运用 VAR模型、脉冲响应函数、方差分解及格兰杰因果关系检
验，对样本区间内我国股市价格变动与货币供给量及利率变动的相
互关系进行了实证研究。研究得出如下结论：1.货币供给量Ｍ1、Ｍ
2月增长率的变化可以引起上证综指月波动率的变化，其影响时滞
均为 5个月，且广义货币Ｍ2对上证综指的影响强于狭义货币Ｍ
1。2.上证综指月波动率的变化可以引起货币供给量Ｍ1月增长率的
变化，其影响时滞为３～４个月。该结论反映出，股票市场价格的
变化会通过货币需求途径影响到货币供给量Ｍ1、Ｍ2。段进、曾令
华、朱静平（2006）运用协整、弱外生性和因果关系检验对我国股
票市场与货币需求的关系进行的实证研究发现,在我国股市不影响
M2的总量但影响其结构；M1对股市不产生直接影响,而 M2对股市的
直接影响处于有与无的临界状态;M1、M2均通过 GDP对股市产生间
接影响,但没有形成利率传导机制,我国股市是关于协整向量的弱外
生变量。以上结论意味着股市的波动在短期内不会造成对货币需求
的冲击,这是因为短期的波动不会引起微观主体调整资产组合的行
为，但水平的因果检验表明,股市影响 M1但不影响 M2,即虽不改变
M2的总量但改变 M2的结构。综合以上结论,可以认为目前我国货币
政策应关注股市但不应(也没有能力)将股市作为货币政策的调控目
标。
以上研究结论，虽然有所差异和不一致之处。但总体上讲，不可
否认在我国货币政策和股票市场的存在着相互影响的关系。因此，
在制定具体政策时，必须考虑二者之间影响的关系。但是在二者的
具体影响传导机制上，由于研究方法和研究样本的不同，不同的研
究得出的结论还不太一致，需要进行进一步的研究和探索。
（三）以市场参与主体为对象的研究
1、投资者视角
（1）个人投资者行为研究
中国的股市投资者的构成存在一种“二元结构”,一端是极少数
“机构投资者”,一端是众多的个人投资者。在股市的投资者群体中,
个人投资者占了绝大部分的比例,起着举足轻重的作用。因此,研究
股市个人投资者投资过程中的各种心态,了解他们在股市中投资行为
的特点和规律,引导投资者走向成熟,对促进中国证券市场的健康、
顺利发展有着极其重要的作用。
我国的证券市场素有“政策市”之称,政策对证券市场及投资者
行为均有较大的影响。高建宁，王冀宁（2004）利用某证券营业部
7894位个人证券投资者在 1998年 7月至 2000年 11月时段内的交
易数据，采用事件分析法对重大政策对股民交易行为的影响进行了
实证检验。结果表明：政策对投资者的交易频率有显著的影响，直
接影响投资者交投的活跃及入市的意愿，投资者对于政策存在“政
策依赖性偏差”，因此在政策的调控上应更注重艺术性，避免对投
资者行为造成过度震荡。李心丹、王冀宁、傅浩（2002）运用行为
金融学理论,根据某证券营业部 7894位个体投资者在 1998年 7月至
2001年 11月期间的交易数据,分别对我国个体投资者的“政策依赖
性心理”、“过度自信心理”及投资者的“过度交易”是否损害个
人财富等方面进行了实证检验，结果表明政策对投资者的交易频率
有显著的影响,我国个体投资者总体上存在着过度自信的认知偏差和
过度交易的倾向。投资者在对政策的反应上存在着“政策依赖性”
偏差,而在具体行为方式上存在着“过度自信”与“过度恐惧”偏差,
投资者的交易频率随政策的出台与导向发生着变化。陈慧，杨六琴,
车宏生（2002）在对北京市 7个城区的 30个证券交易所的 1117名
股市个人投资者进行问卷调查中，把重点放在了股市中散户对庄家
的评价和态度上，研究发现：散户对庄家的评价既有积极的一面又
有消极的一面,但是整体上他们认为庄家在证券市场中起到比较积极
的作用。文章分析他们的跟庄行为,建立了一个散户跟庄行为模型,
尝试着对散户的跟庄行为作出适当的解释,从而为研究散户与庄家之
间的相互作用提供有力的背景和基础。
车宏生，杨六琴，朱敏，王小华（2002）通过北京市 30个证券
营业部对 1117名股市个人投资者进行问卷调查，根据股市个人投资
者选择股票时的 12种可能影响因素，把个人投资者分别命名以下三
种类型:“分析型”——主要通过分析与公司潜在投资价值有关的理
性信息和股市技术指标来选股；“从众型”——主要根据媒体和他
人提供的一般信息来选股，“综合型”——根据各方面的信息来选
股。同时根据对个人投资者聚类的结果建立了投资者潜在类型的判
别方程，研究发现不同类型的投资者在教育水平特征、股龄特征以
及跟庄行为上存在显著的差异。从总体上来看,投资者在选择股票时
主要关注大盘走势和庄股动向，同时也考虑产业政策、个股技术指
标、上市公司的经营状况等信息。
上述研究表明，个人投资者的投资行为不仅受到政策的过多影
响，存在政策依赖偏差，同时也因投资者心理等因素影响存在投资
心理的“损失厌恶”、“过度自信”、“过度恐惧”等群体行为的
偏差，导致市场产生过度反应，同时还有不少的投资者还存在着
“庄家情节”。针对我国证券市场的当前状况，政府的适当合理的
调节必不可少，但调节的频率与强度不可过大，应逐步建立证券市
场的自恢复和自适应机制。
（2）机构投资者行为研究
机构投资者一般是相对个人化投资而言的金融机构，从严格的学
术意义上讲,机构投资者和一般投资者的本质的不同在于投资者是否
拥有某种程度的市场势力。在当前的我国股票市场,以券商、证券投
资基金为代表的机构投资者正在成为市场的主要参与者。
在过去 10年中，我国的机构投资者的规模迅速壮大，公募基金
管理的资金达到了数千亿。在信息和资金多方面具有天然优势的机
构投资者，对推进证券市场稳健发展起着极其重要的作用，然而我
国证券市场中的机构投资者扮演着什么样的角色，在市场中是否起
到了应有的作用，引起了广大学者的关注。目前我国学术界对机构
投资者行为研究主要集中其稳定市场的能力、市场的操纵能力和机
构投资者的羊群行为的研究上，下面分别对其阐述。
①稳定市场能力研究。
我国证券市场 10年的发展历程中，表现出一个突出的问题：市
场发展不够稳定，投机气氛过浓，股指暴涨暴跌，股票换手率太
高。管理层和理论界普遍认为重要原因之一是我国证券市场上投资
者过于分散，以中小投资者为主，缺乏机构投资者，为此，许多学
者提出稳定我国股市的一个重要措施是发展机构投资者。关于机构
投资者与证券市场稳定的关系与作用,理论界可以说是争论最多的。
目前主要有三种观点,即有利于证券市场的稳定,不利于证券市场的
稳定以及不能简单判别是否有利于稳定证券市场(即中立观点)。赵
迎琳（1998），袁国良，何旭强（2000）的研究都肯定了机构投资
者稳定市场的作用，也对培育和发展机构投资者的具体途径提出了
建议。第二种观点认为：尽管机构投资者比重的逐步上升被认为是
一个国家证券市场走向成熟的标志，并成为我国发展证券投资基
金、进而实现证券市场稳定的政策出发点，但机构投资者为高额利
润而操纵市场、恶炒短炒个股的“庄家”行为，也是造成我国证券
市场价格剧烈波动的原因之一，夏斌（2001）指出，私募基金的盈
利手法主要是坐庄，通过坐庄、与公司勾结获得高额利润，反而是
扰乱市场、造成市场不稳定的重要原因。章融，金雪军（2002）实
证分析的结果表明，我国机构投资者尚未发挥稳定证券市场的功
能，有时反而对证券市场的起浮起到推波助澜的作用。造成这种状
况的原因很多，近两年我国理论界更多倾向于认为机构投资者与资
本市场的稳定没有必然的关系，它需要一定制度条件和市场环境做
基础，这这可以当作一种中立观点。孙兆斌（2002）提出机构投资
者应该可以发挥稳定证券市场的作用，但这种作用的发挥需要一定
市场和制度条件。戴志敏，郑洁（2004）总体上看,机构投资者在资
本市场的发展过程中功不可没,不同类型的机构投资者在不同时期所
扮演的角色有其特定的背景,不能一概而论。多数学者认为，机构投
资者本身并没有稳定证券市场的责任和义务，政府只能在加强立法
及规范监管的基础上，证券市场基本制度安排的推进，从质、量和
结构上全面培育机构投资者，从而在一个比较健全的制度体系和市
场环境中达到政府的政策意图，真正发挥机构投资者对市场的稳定
和引导作用。
②操纵市场行为研究。
操纵股价意味着存在某种影响市场价格的势力。在此意义上,机
构投资者与股价操纵有着天然的联系。刘晓峰，刘晓光(2004)认为
机构投资者股价操纵主要有三种方式：基于行动的操纵、基于信息
的操纵和基于交易的操纵。基于行动的操纵是指操纵者采取的行动
改变了资产(股票)的实际(或可观测)的价值而从中渔利。其中两种
典型方式是市场囤积和市场逼空，在我国股票市场上,此类操纵往往
由与上市公司有特定联系的机构投资者进行。包括利用资产重组、
资产置换等可以直接操纵股票基本面价值的行动。从法律方面看,此
类操纵行为完全可能在合法范围内进行,因此,要完全杜绝此类操纵
比较困难。基于信息的操纵指的是通过发布虚假信息或者传播流言
蜚语来影响股票的市场价格。比较常见的形式是庄家、上市公司、
证券分析师(新闻媒体)的共谋操纵。此种股价操纵的方式实际上非
常容易触犯法律。在我国的股票市场上,此类操纵股价的方法是证券
监管部门重点打击的对象。机构投资者的第三种股价操纵方法是
“基于交易的操纵”。在所有的股价操纵形式中,基于交易的操纵是
最不容易判定的。这是因为此类操纵往往仅通过买卖证券来进行,没
有采用任何公众可以察觉的非交易行动来改变公司股票的价值,也没
有散布虚假信息,只是由于交易者是大户,又有较大的市场影响力,他
的买卖行为能在某种程度上影响股票的价格。股市中常见的庄家拉
起股价——散户跟风买入——庄家出逃就属于这类操纵行为表现形
式之一。基于交易的操纵也是我国股票市场上最为常见的股价操纵
形式之一。
③羊群行为研究。
金融市场中的羊群行为(ＨerdBehavior)是一种特殊的非理性行
为,它是指投资者在信息环境不确定的情况下,行为受到其他投资者
的影响,模仿他人决策,或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的
观念),而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主
体的相关性行为,对于市场的稳定性和效率有很大影响,也和金融危
机有密切的关系。因此,长期以来，投资者的羊群行为一直被认为是
导致股票市场剧烈波动和引发市场系统风险的重要原因。作为机构
投资者的证券投资基金是中国股票市场的主要影响力量，有关羊群
行为的检验以证券投资基金为对象的研究比较多见。
宋军，吴冲锋（2001）使用个股收益率的分散度指标对我国证券
市场的羊群行为进行了实证研究。和Ｗilliam等(1995)对美国证券
市场的实证结果作比较,结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于
美国证券市场的羊群行为程度。并且通过对市场收益率处于极高和
极低水平的回归系数的比较发现,在市场收益率极低时的羊群行为程
度远高于在市场收益率极高时的羊群行为程度。施东晖（2001）对
1999年第 1季度至 2000年第三季度期间我国的基金进行分组研
究，发现我国基金从整体上存在着明显的羊群行为现象，投资理念
趋同，并且在一定程度上加剧了股价波动。其中，基金热衷的行
业，如电子通讯业、生物医药业和基建业发现较严重的羊群行为现
象。孙培源，施东晖（2002）对宋军和吴冲锋的《基于股价分散度
的金融市场羊群行为研究》一文进行了分析,指出其在分析方法和论
证逻辑两方面存在的问题。随后,本文以资本资产定价模型(CAPM)为
基础,建立了一个更为灵敏的羊群行为检验模型,并据此对我国股市
进行了实证检验。研究结果表明，在政策干预频繁和信息不对称严
重的市场环境下,我国股市存在一定程度的羊群行为,并导致系统风
险在总风险中占有较大比例。
吴福龙,曾勇,唐小我（2004）使用 2000年中报至 2001年年报四
个报表中的基金新增股票明细和剔除股票明细数据,充分反映基金的
交易情况，研究中国投资基金的羊群效应,发现中国投资基金的羊群
效应高于美国互助基金的羊群效应。关静，刘艳春，丰雪，阎勇
（2004）.采用横截面收益的绝对差(CSAD)的方法,对我国股票市场
是否存在“羊群行为”进行了实证研究,实证检验结果表明,由于政
府干预,市场上市公司披露信息的准确性比较差,市场不规范等原因,
导致在我国市场存在羊群行为。赵家敏,彭虹（2004）采用
Chang、Cheng和 Khorana(2000)提出的 CCK模型分别检验我国证券
投资基金羊群行为及股市整体羊群行为是否存在;同时在 CCK校正模
型的基础上建立虚拟变量模型,以检验基金羊群行为与股市整体羊群
行为二者的显著程度是否相同,从而证明基金羊群行为能否引起股市
整体价格的波动。研究结果表明，我国基金羊群行为与股市整体羊
群行为均显著存在,且二者的显著程度基本相等,主要是基金在整个
股票市场中所占份额较少所致,因此基金羊群行为不会对股市整体价
格波动产生大的影响。
郭磊，吴冲锋（2004）认为传统股票市场羊群行为检验方法的缺
陷使现有的实证研究主要集中于离散状态市场羊群行为的存在性检
验，根据资产定价模型因子载荷横截面离散度检验羊群行为的方法
原理结合基于产业与资本市场的资本资产定价模型，提出了股票市
场理性与非理性羊群行为检验方法，并应用于中国股票市场羊群行
为实证检验，认为中国股票市场投资者对基本面要素的关注要弱于
市场交易因素，中国股票市场更趋于出现非理性羊群行为。
黄园高，宋瑞秋，罗浩（2004）根据羊群效应产生的原因将羊群
效应分为基于信息不完全的羊群效应、基于名誉的羊群效应和基于
报酬的羊群效应，同时通过对我国股票型投资基金的 2002年第四季
度和 2001年第一季度的重仓股进行分析，结果发现投资基金在
2002年下半年特别是 2004年第四季度以来的持股集中化和投资价
值型大市值股票的倾向不断增强，表现为市场中的羊群效应非常明
显。陈浩（2004）采用经典的 Lakonishoketal的方法对沪深两市的
投资基金的羊群行为进行了检验，结果发现羊群行为在投资基金之
间表现显著，并且其程度随股票历史收益率、股票流通股规模大小
和基金参与积极程度的不同而表现出一定的规律性。杨炘，王小征,
，滕召学（2004）分别研究了中国证券市场个人与机构投资者的羊
群效应，选取为 2001年 8月 27日到 2002年 3月 25日中所有上海
证券市场 A股 667支股票所进行的交易为样本。研究结果显示,个人
投资者在羊群效应上表现明显，而中型投资者和机构投资者的交易
额变化对市场价格因素没有依赖性,也不存在羊群效应。
尽管对我国证券市场的羊群行为研究刚刚起步，但上述有限的实
证研究结果都表明，我国证券市场的确存在羊群行为，而且，与西
方发达国家的证券市场相比，更为严重。其实，通过观察仍然可以
看出，我国股票市场具有明显的“齐涨齐跌”，投资者的一致性极
为明显。一致性不仅表现在整个市场上，而且表现在单个股票上，
说明投资者有着极高的羊群行为倾向。
我国证券市场羊群行为现象是一系列因素复合作用的结果。只有
不断完善市场，最终使市场结构发生质的变化，才能将市场发展提
上一个新的层次和水平，才能从根本上减少羊群行为的不利影响，
防止其危害。监管部门应从以下几方面入手，尽力完善信息披露制
度，向市场提供及时、充分、准确、廉价的信息。注意加快有关证
券市场的法律法规建设。其中，要严格禁止市场操纵，防止利用资
金优势和持股优势制造虚假的市场参数。完善市场机制，大力培育
机构投资者，发展证券投资者的基本力量。注意广泛开展投资者教
育，提高其处理信息的能力，把理性投资者培养成为市场的主导力
量。
2、上市公司视角
（1）上市公司的投资、融资研究
许多学者发现，中国上市公司存在强烈的股权融资偏好。阎达
五、耿建新和刘文鹏(2001)研究发现符合配股条件的上市公司大都
会推出配股方案；同时，上市公司存在粉饰收益率以达到配股资格
的行为。黄少安和张岗(2001)发现，1997年上市公司股权融资占全
部融资的比重高达 73%，但在 1997年出台了对配股行为进行限制的
政策后，股权融资比重急剧下降到仅占 20%。
李志文和宋衍衡(2003a)采用大样本数据，考察了影响上市公司
配股行为的有关因素。结果表明：当第二大股东和第三大股东对第
一大股东的制约能力越强，则公司越不会进行配股，而大股东持股
比例越高，则企业越有可能进行配股。李志文和宋衍衡(2003b)以赛
格集团下属的 4家上市公司为例，分析了股权结构对企业筹资决策
的影响。结果发现：在公司股权比较集中时，公司会利用各种可能
机会筹集权益资金，形成大量的自由现金流，然后通过关联交易或
其他手段将资金转出，表现为无条件圈钱动机。而在公司决策权较
为分散时，这时不会有明显的大股东占用公司财产的迹象，但若公
司未来的权益融资资格可能受到威胁时，则上市公司会利用现有融
资机会筹集备用资金，表现为时机性圈钱动机。陆正飞和叶康涛
(2003)采用助 Logistic模型，从融资成本、破产风险等角度考察了
我国上市公司融资行为的影响因素。分析表明，企业资本规模和自
由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则企业越
有可能选择股权融资。陆正飞和高强(2003)采用问卷调查法，发现
中国上市公司的融资行为既表现出与经典理论相符的一面，又表现
出一些鲜明的特点，其中最为突出的特征是“股权融资偏好”，而
导致该现象的原因既有资本市场制度背景(如发行企业债券的难度较
大等)方面的原因，也有公司治理结构方面的原因。
（2）公司的治理结构研究
公司治理，作为解决所有权和控制权分离问题的制度安排，在近
些年来受到广大学者的关注。公司的股权结构直接决定了所有权和
控制权分离程度。如果公司股权分散在众多的小投资者手中，从而
使不拥有或拥有很少公司股份的管理人员掌握了公司的控制权，导
致公司所有权与控制权的分离；如果公司的股权过于集中，也会产
生新的代理问题，即控股股东对其他中小股东的利益侵占问题。那
么究竟什么样的股权结构最有效？很多学者对此问题进行了研究和
探索。公司治理结构有效性的体现是什么？当然，人们想到的是公
司业绩的表现。因此目前公司治理结构方面的研究主要集中在股权
结构与企业业绩方面的研究上。但从现有研究结果来看，就两者之
间的关系，学术界尚未形成统一的、令人满意的结论。不少学者研
究发现，中国上市公司业绩与法人股比例正相关，但与国有股和流
通股比例无显著关系或负相关。例如，Xu和 Wang(1997)利用 1993
年至 1995年的面板数据，发现法人股比例与企业业绩正相关，但国
有股、流通股与业绩无关或负相关，同时股权集中度与企业业绩正
相关。张红军(2000)和吴风来(2003)的研究也得到了类似结论。陈
晓和江东(2000)利用来自电子电器、商业和公用事业三个行业的数
据发现，只有在竞争性较强的电子电器行业中，法人股和流通股对
企业业绩有正面影响，国有股对企业业绩有负面影响，而在其他两
个行业中并未发现上述关系。陈小悦和徐晓东(2001)的研究则认为
流通股比例、国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关性均
不显著。朱武祥和宋勇(2001)以家电行业 20家上市公司为分析样
本，也发现股权结构与企业价值并无显著相关性。而李涛(2002)在
控制国有股权内生性情况下，却发现国有股与公司业绩显著正相
关。也有一些学者发现股权结构与企业业绩之间的关系不是呈简单
的线形关系，而是呈非线形关系。Tian(2001)通过考察 826家上市
公司的股权结构发现政府所有权与上市公司业绩成 U形关系。对
此，他从政府所有权的“掠夺之手”和“帮助之手”进行了解释：
当政府所有权较低时，随着政府所有权的上升，政府的掠夺能力也
将上升;但当政府所有权超过一定比例时，政府掠夺能力已经达到最
大值，继续增加持股比例并不会导致政府掠夺能力上升，但会使政
府的利益与企业的利益趋于一致，从而，此时政府所有权带来的帮
助之手可以提高公司的价值。吴淑琨(2002)通过对从 1997年到
2000年的数据分析，发现国家股比例、境内法人股比例、流通股比
例都与公司业绩成 U型相关。此外，宾国强和舒元(2003)利用大样
本的面板数据，也发现非流通股比例与公司业绩成 U型关系。
一些研究探讨了大股东、股权集中度、第一大股东持股比例与公
司绩效的关系。徐晓东和陈小悦(2003)以来自 508个上市公司的大
样本数据研究发现，第一大股东为非国家股股东的企业，其业绩要
好于第一大股东为国家股股东的企业;同时，第一大股东变更有利于
公司治理效力的提高。徐二明，王智慧(2000)在对 1998年的 105家
上市公司的分析后认为,大股东的存在有利于公司相对价值和价值创
造能力的提高,股权的集中与公司的价值成长能力也具有显著的正相
关关系。陈小悦和徐晓东(2001)发现，在非保护性行业中，第一大
股东的持股比例与企业业绩正相关。吴淑琨(2002)基于从 1997至
2000年的数据，也得出与陈小悦和徐晓东(2001)相同的结论。而孙
永祥和黄祖辉(1999)发现公司的托宾 Q与第一大股东持股比例成倒
U形关系，从而认为有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大
股东存在的股权结构,总体上最有利于公司治理机制的发挥,因而这
种股权结构的公司绩效也趋于最大。但施东晖(2003)基于生产函数
的回归模型，发现第一大股东持股比例与产出呈 U型关
系。WuandCui(2003)则发现，虽然股权集中度与公司会计利润正相
关，但却与公司的 P/E、市价/账面比成负相关。据此，作者认为股
权集中度越高，则流通股股东越有可能受到侵蚀，而较高的会计利
润很有可能是利润操纵的结果。
综观上述文献，其中一个问题不得不引起我们的重视，在上述研
究中，公司治理的有效性通常从企业绩效的角度来衡量，这种方法
存在着严重的内生性问题。虽然企业绩效受到公司治理结构的影
响，但也可能是公司的业绩的不同导致了公司不同的治理结构。其
次，即使公司治理结构影响公司绩效，但企业绩效还受其他众多因
素的影响，如公司规模、所处的行业以及公司所处的区域等等因素
的影响，在实证研究中很难控制住其他因素的影响而单独考察企业
绩效与公司治理结构的关系。因此，最近许多文献建议从经理人员
变更的角度考察公司治理的效率，因为更换不称职的经理并选聘称
职的经理是公司治理机制的重要职能，从这个角度对公司治理效率
进行考察，遗漏的变量会相对较少，对研究的结果的影响也会相对
较小。
（3）公司的股利政策研究
现代股利政策理论研究发端于 Miller和 Modigliani在 1961年
提出的股利无关论，中国上市公司股利政策实证研究主要集中于股
利政策的信息传递效应和股利政策的影响因素两个方面。股利政策
存在的信息传递效应主要表现在不同股利分配形式的信息传递效应
的差异和股利变动具有的信息传递效应上。
陈晓、陈小悦、倪凡（1998）在国内率先研究了我国首次股利的
信息问题，他们以 1995年及以前上市的 86家 A股公司为样本，按
照纯现金股利、股票股利和混合股利将样本公司分为三类，对不同
形式首次股利的信息传递效应进行了检验，结果发现：三类股利均
能产生超额收益，具有信息传递效应，但现金股利效应的显著水平
及超常收益低于混合股利和股票股利，在考虑交易成本后，现金股
利信息传递效应所带来的超常收益几乎消失。魏刚（1998）对 1998
年上市公司推出的 1997年度股利分配预案的市场反应进行了研究，
研究样本为沪深两市 260家公司。结果发现：市场确实欢迎股票股
利，而比较反感现金股利。此外，魏刚还比较了分配与不分配、解
释不分配原因与不予解释的市场反应。他发现不分配股利的消息引
起的市场反应较小，而市场对于解释了不分配股利原因的股票则表
现出失望的反应，即出现了较大的反向异常收益。陈浪南、姚正春
（2000）在控制盈利信息的基础上，选取沪市 1999年度公布的
1998年度 403家样本公司分配预案为研究对象，并根据净资产报酬
率将样本分为（0—10%）、（10%—12%）、（12%—15%）、（15%以
上）四个子样本组，分别考察不同配股方案的市场反应。研究结果
表明：现金股利不能成为有效的信息传递机制，送股、配股具有比
较明显的信息传递作用。俞乔、程滢（2001）选择 1992至 2000年
沪深所有上市公司发放股利的事件共计 1840个观察值，对首次股利
与一般股利分别研究纯现金股利、股票股利及混合股利等分配形式
对股价变化的影响。研究发现：不论是首次股利公告还是一般的分
配公告，公告日当天及公告日后一天的股价都出现了显著的超额收
益。在具体的分配方案中，市场对股票股利或混合股利的分配政策
有较强的正向反应，而对现金股利则极不敏感。此外，首次股利公
告效应与一般股利公告的效应区别不大，现金股利作为首次分配方
式并不受市场欢迎。由此可以看出，国内的研究普遍认为不同股利
分配形式的信息传递效应存在差异。
在对股利变动具有的信息传递效应方面，陈伟、刘星、杨源新
（1999）选取 1995年以前的上市公司对上海股票市场的股利政策信
息传递效应进行了研究。研究样本为 313个分红送配方案，样本要
求 1993至 1997年至少有 4次股利分配方案。结果表明：股利变动
会引起股价的波动，股利增加与股利减少事件的宣布能够产生信息
传递效应，但两类事件的信息传递效应存在差异，市场对股利增加
方案的反应次于对股利减少的反应，这与国外的股利变动市场效应
不一致。李常青、沈艺峰（2001）选取 1994年 12月 31日前在沪深
上市，且目前仍然挂牌交易的所有上市公司在 1995年至 1998年期
间所有的股利变化事件共计 144家公司为研究样本。他们采用交叉
分组的方法解决信息群集处理问题，首先按照样本公司 EPS变化的
大小分成两组，然后根据股利变化情况再分为股利增加、股利减少
等组。结果表明：股利公告变化后，股价有显著反应。股价变动与
股利变化不仅方向相同，而且具有一定的比例关系。同时，股价与
股利变化在很大程度上能够依赖于同期的利润变化方向。这一发现
支持了我国股利政策变化具有信息内涵的假设。
国内关于上市公司股利政策影响因素方面的研究较多，股利政策
影响因素主要是股权结构、盈利能力、公司规模、成长能力、负债
状况、货币资金充足性、股利政策连续性、行业因素等，但各因素
对现金股利、股票股利的具体影响作用还存在分歧。
吕长江、王克敏（1999）认为国有股和法人股在公司股本中所占
的比例越大，公司的内部人控制程度就越强，公司股利支付水平就
越低。赵春光、张雪丽、叶龙（2001）运用五大股东持股比例进行
的研究表明，股权集中度越高，可能越不分配股票股利。股权结构
与股利政策无关。陈国辉、赵春光（2000）认为股权集中度与股利
政策无关。国家股占很大比重但在股利决策中作用微弱，说明国家
股东没有充分行使自己的权力，不能也不想像私人股东那样关心自
己的利益。刘淑莲、胡燕鸿（2003）认为现金股利与非流通股比例
没有显著相关关系。
在赢利能力方面，陈国辉、赵春光（2000）认为净资产收益率与
现金股利、股票股利正相关。原红旗（2001）认为每股收益对现金
股利影响最为显著。唐建新、蔡立辉（2002）认为每股收益对于股
票股利有显著影响而且呈正相关关系，但是无法证明每股收益对于
现金股利存在显著影响。可能的解释是，分配现金股利意味着现金
流出，而分配股票股利则不需要支付现金。吕长江、王克敏
（1999）认为盈利能力与股利支付水平正相关。但是，业绩不佳的
公司倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求。
一些公司股票股利和现金股利的发放源于公司长期负债的增加，与
公司盈利能力无关。林海（2000）利用深市 1997年的有关数据对上
市公司的股利政策与上市公司收益水平的相关关系进行了实证分析,
结果表明上市公司的股利支付水平与上市公司收益具有明显的相关
关系。收益水平高,支付的股利(包括现金股利与股票股利)也比较
多。收益比较差的上市公司为了吸引投资者，会增大现金股利的支
付。
在企业的成长能力与现金股利的关系方面，吕长江、王克敏
（1999）认为，国有股及法人股控股比例越低，公司自我发展和成
长性越强，股票股利支付额就越高，现金股利支付水平就越低。陈
国辉、赵春光（2000）选择利润增长率指标，发现成长性公司现金
股利确实减少，但股票股利未必增加。上市公司并没有把股东利益
放在首位，损害了股东利益。赵春光、张雪丽、叶龙（2001）认为
成长能力与现金股利正相关。选择主营业务利润增长率指标，发现
主营业务利润增长率越高，现金股利越多。可能的原因是上市公司
的管理人员一般都是比较乐观的，他们会预测公司将来会以较好的
趋势发展，所以，成长性好的公司会分配较高的现金股利，而不是
谨慎地保留资金。而唐建新、蔡立辉（2002）的研究认为成长能力
与现金股利没有显著关系，净资产倍率与现金股利的分配不存在显
著关系，而与是否分配股票股利、分配股票股利的多少有显著关
系。净资产倍率越高，分配概率越小；净资产倍率越高，企业发展
潜力越大，则越可能分配股票股利。
在公司的负债情况方面，赵春光、张雪丽、叶龙（2001）认为负
债率与股利政策有关，负债率越高越有可能分配股票股利。原因在
于一般认为我国上市公司存在负债率过高的现象，负债率过高被视
为财务恶化的一个标志。公司当然不愿意把利润分配出去使财务状
况更加恶化，而更愿意以股票股利的形式把利润留在公司。刘淑
莲、胡燕鸿（2003）认为现金股利与负债率负相关。还有一些学者
认为负债率与股利政策无关，陈国辉、赵春光（2000）认为负债率
与股利政策无关，原因在于上市公司多是由国有企业改制而来，曾
经与银行关系密切，导致负债率过高，即使现在产权明晰了，但过
去存在的问题和经营思路无法在短期内改变，依旧对高负债率熟视
无睹。唐建新、蔡立辉（2002）也认为负债率对股利政策不存在显
著影响。上市公司由于地方政府或行业主管部门的特别照顾，上市
公司最大的债权人——商业银行实际上无法对上市公司的管理产生
实质性影响。我国企业的信用制度尚不完善，长期借款合同中的限
制性条款并不能真正地约束上市公司。
针对流动性较强的货币资金进行分析，杨淑娥、王勇、白革萍
（2000）认为现金股利与货币资金余额正相关。唐建新、蔡立辉
（2002）认为只有每股货币资金对现金股利的分配具有较强的解释
效果。原红旗（2001）认为每股货币资金的影响随具体年份而不
同。每股货币资金 1994年在 5%显著性水平下有效，1997年则在
10%显著性水平下通过检验，表明这两年发放高现金股利的公司有着
较高的流动性。每股收益指标的影响在 1995年和 1996年则不显
著，表明这两年现金对股利的制约并不明显。刘淑莲、胡燕鸿
（2003）发现，现金分配与经营现金净流量的关系相对密切，股权
自由现金流指标的解释性很差。研究表明：现金分配一般不超过会
计收益或账面利润，但相当一部分公司的现金分配超过其股权自由
现金流量，其分配的现金来源于配股融资。因为股权自由现金流量
是公司现金分配之源，是公司能够发放股利的最大值。如果股利大
于股权自由现金流量，则意味着公司必须通过发行新股等方式融入
现金以满足股利支付的需要。
吕长江、王克敏（1999）对 1998年度行业间股利支付率进行方
差分析，发现行业之间股利支付率不存在显著差异。从股利支付平
均水平来看，公用事业类公司的股利支付率明显高于行业平均水
平，工业类公司的股利支付率与行业平均水平一致，商业类公司股
利支付率较高，地产和综合类公司的股利支付率较低，金融类公司
由于样本数量较少，且受国家有关政策的限制，难以定论。
近年来，一些学者也试图从代理问题角度出发，解释我国上市公
司的股利支付政策走向。Su(2000)的研究发现，管理层持股比例越
高、股权集中度越高、国有股比例越小、福利支出越小，则中国上
市公司越倾向于发放现金股利。王信(2002)也试图从代理理论角度
出发，解释中国上市公司为何倾向于低派现。他通过比较 A股与 H
股上市公司在派现比例上的差异，认为中国 A股上市公司低派现，
是由于内部“一股独大”，从而上市公司倾向于不分红，以独自享
有这部分剩余收益，最终损害小股东利益。Lee和 Xiao(2002)也从
大股东掠夺角度分析了中国上市公司的股利政策，但得出的结论与
王信(2002)的结论截然相反。他们认为，当大股东持股比例较低
时，大股东通过发放现金股利所获得的掠夺收益较少，从而，此时
股利政策的主要目的不是掠夺，而是信号发送；另一方面，当大股
东持股比例较高时，通过发送现金股利可以获得较大的收益，从而
倾向于发放股利。陈信元、陈冬华和时旭(2003)采用案例研究法，
也得出了与 Lee等(2002)相似的结论。他们通过分析佛山照明的高
额现金股利现象，探讨公司治理结构与现金股利之间的关系。他们
首先采用事件分析法，考察了佛山照明高额现金股利政策的市场反
应。研究发现市场对佛山照明的现金股利发放反应平淡。作者将市
场对现金股利发放反应冷淡的原因，归结为现金股利已成为大股东
套现的工具。
上述研究都认为代理问题和公司治理结构是影响上市公司股利政
策的重要因素，但有关研究在结论上却存在较大差异，Su(2000)、
王信(2002)认为大股东出于掠夺动机，倾向于不发放股利;而 Lee等
(2002)、陈信元等(2003)却认为现金股利是大股东进行圈钱的重要
工具。
（4）公司并购、资产重组研究
在国外,资产重组指的是清理一些领域的项目,并将资产重新投向
其它的现有领域或新的领域。在中国证券市场上,“资产重组”是一
个与兼并收购相关联的概念,是兼并、收购、托管、资产置换、借
壳、买壳等行为的总称。但实际上,上市公司资产重组的内容早已超
越了资产的范畴,如国有股的无偿划拨、无资产注入的公司控制权的
变化以及债务重组等。目前有关上市公司的资产重组绩效研究可分
为如下方面：一类研究主要基于资产重组行为的市场反应;另一类研
究主要通过比较并购前后企业经营业绩的变化，来分析绩效。
关于市场反应方面的研究，陈信元和张田余(1999)分析了 1997
年上市公司资产重组的市场反应。研究结果表明，在资产重组公告
日股价确实出现了波动，表明市场对资产重组有一定反应。从具体
各种重组形式的市场反应情况来看，股权转让、资产剥离和资产置
换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，而兼并收购
类公司在窗口期内没有显著超常收益。陈信元和陈冬华(2000)考察
了清华同方合并吸收鲁颖电子的市场反应。研究表明，并购双方股
东都获得了一定的超常收益，作者认为此次并购行为产生了协同效
应。洪锡熙和沈艺峰(2001)以申华被收购案为典型案例，考察了收
购对目标公司流通股股东权益产生的影响。研究结果表明，被收购
公司流通股股东并未能从收购过程中获取超常收益。李善民和陈玉
罡(2002)以 1999年和 2001年上市公司并购活动为分析样本，采用
事件研究法考察市场对并购行为的反应。研究结果表明，收购公司
股东在事件区间可以获得超常收益，但目标公司股东并未能获得显
著的超常收益;高层管理人员持股并不能提高并购绩效。张新(2003)
以 1993至 2002年中国 A股上市公司发生的全部共 1216起并购重组
事件为分析样本，研究结果表明，无论采取事件研究法，还是采取
会计业绩数据，都表明并购重组为目标公司创造了巨大价值，但对
收购公司产生了一定的负面影响;并购重组动机主要是出于价值转移
和再分配目的。张宗新和季雷(2003)采用事件研究法，考察了 1999
至 2001年共 216个控制权发生转移的公司样本，认为在实施并购
后，收购公司流通股股东财富受到了损失。
另外的大多数研究集中在企业经营业绩的研究上，原红旗和吴星
宇(1998)以 1997年所有重组的公司为样本,比较了公司重组前后的
四个会计指标,发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资
收益占总利润的比例比重组前一年有所上升,而公司的资产负债率有
所下降,会计指标变动的幅度与公司重组的方式以及重组方的关联关
系有关。王跃堂（1999）采用同样的样本，并把重组公司的业绩变
化与非重组公司的业绩变化进行比较，发现重组业绩有显著提高，
但是他们发现公司重组前后业绩的变化与重组参与方是否存在关联
关系无关。冯根福和吴林江(2001)以 1995至 1999年间 201起并购
事件为分析样本，考察了我国上市公司的并购绩效。研究结果表
明：虽然在并购当年及并购后第一年公司业绩得到了一定程度提
高，但在此后几年里，业绩又普遍下滑。从短期看，混合并购的绩
效较高，但从长期看，横向并购的绩效较好。另外，第一大股东持
股比例与并购当年的业绩呈正相关关系，但与并购后各年绩效的关
系不大。这表明，上市公司的并购行为存在较强烈的投机行为，即
上市公司有可能通过并购来改善公司短期业绩，以达到配股等目
的。张俊瑞、李婉丽和周谨(2002)对 1998年间上市公司的并购事件
进行了分析，认为并购行为从总体上看具有正绩效，并购绩效的取
得，主要依赖于资产置换和关联方交易，而非通过并购实现协同效
应。朱宝宪和王怡凯(2002)以 1998年发生的 67起控股权转让的并
购案为分析样本，考察了上市公司并购实践的绩效。研究结果表
明，并购后，被并购企业的主营业务平均而言得到了加强;通过市场
化方式进行的战略性并购绩效较好，而行政主导型的并购绩效较
差。陆国庆(2001)从产业效应角度分析了上市公司的资产重组行
为。他通过分析 1999年度沪市资产重组行为，发现上市公司一般通
过资产重组，从衰退性产业中退出，而转移到成长性产业中。同
时，产业创新型的资产重组业绩明显高于非产业创新型的资产重组
业绩。陈信元、叶鹏飞和陈冬华(2003)则试图从政府管制标准脱离
实际经济情况方面来解释上市公司的资产重组行为。他们通过考察
资产重组与政府管制之间的关系发现，1997年以来上市公司资产重
组行为的剧增，在很大程度上与监管部门的管制标准脱离实际经济
情况有关，这种过高的管制标准迫使许多上市公司通过“机会主义
重组”来规避管制。这在一定程度上解释了何以中国资本市场上的
资产重组并不能真正提高公司价值。
3、金融中介机构视角
证券市场的参与者，除了投资个人和上市公司以外，还有为证券
市场中的交易双方提供中介服务的组织机构即中介机构，如证券公
司、证券咨询机构、会计师事务所和律师事务所。目前，国内这一
领域的研究主要集中分析师提供公司盈利预测对股价的影响、证券
咨询机构对公司的投资评级、荐股与股票的投资收益率的关系以及
为上市公司提供审计服务的会计事务所的行为几个方面。
关于公司盈利预测对股价的影响，早在上世纪 70年代，许多学
者就进行了大量实证研究，发现股票价格在分析师调整盈利预测的
当期会发生显著变化。Eltonetal（1981）更是发现，能够准确预测
分析师的盈利预测修正比准确预测实际盈利更为重要。
同时，大量实证研究表明，市场在盈利预测调整公告的当期并没
有完全反映调整信息，而是有一定滞后性，这使投资者利用盈利预
测调整信息获取超额收益成为可能。Givoly和 Lakonishok(1979)
对 1967至 1974年间标普盈利预测库（S&Pearningsforecaster）的
样本数据进行了实证分析，发现盈利预测上调幅度在 5％以上的 584
家公司，在盈利预测上调之后的两个月内仍然有 ％的超额收
益。Abdle-khalik和 Ajinkya（1982）针对美林分析师在 1977年至
1978年所做的盈利预测调整进行了实证研究，发现在盈利预测调整
公告后的一周内仍然存在显著的超额收益。Hawkins（1984）发现，
在 1975到 1980年间，如果买入过去一个月 I/B/E/S盈利预测上调
幅度最大的 20只股票，在下一年平均可以获得 ％的超额收
益。Brown(1985)在对 20000条 I/B/E/S从 1976到 1980年间盈利预
测数据分析时发现，盈利预测下调的公司在调整公告后的 11个月
内，仍然跑输基准－％。（1991）发现市场价格
不能在短时间内完全反映盈利预测调整的信息，盈利预测上调的公
司在未来 3－6个月内仍然会跑赢盈利下调公司。
和 （2003）进一步研究了可能
影响市场反应速度的因素。发现盈利预测调整的创新性、分析师名
望，分析师关注的人数对盈利预测调整后的股价走势至关重要，盈
利预测调整的创新性越强，调整后的价格波动幅度越大；分析师的
名望越高，当期价格反应越充分，盈利预测调整后的反应越小；分
析师人数越多，盈利预测调整后的价格波动幅度越小。
近年来，开始把研究视角转入对于亚太地区新型市场的研究开始
增加。Aitken,Frino,Winn(1996)在对澳大利亚市场分析时发现，在
1985到 1992年间，分析师的盈利预测调整与股价变动的相关性非
常强。Ariff,Lim,Skully(2001)研究表明，在马来西亚，如果基于
分析师盈利预测调整来构建组合，在 10个月的组合持有期内可以获
得 ％的风险调整后收益。Chang,Dallas,Ng（2002）发现，对
于 10个新兴市场，根据盈利预测上调比率构建交易策略，可以获取
显著超额收益，但是对于 5个成熟市场，则没有类似结
论。TiongKiongLim和 HweeChiKong（2004）发现在澳大利亚、香
港、韩国和新加坡，基于分析师盈利预测调整可以获取显著的风险
调整后收益，并且负面的盈利预测调整对市场的影响要高于正面的
盈利预测调整，即市场对负面信息反应更剧烈。
随着我国证券市场逐步成熟以及投资理念的转变，投资者对于上
市公司基本面的关注程度越来越高，因此业绩预测对股价的影响也
在不断加大。但是由于市场上缺乏相关盈利预测数据库产品，无法
系统性地对盈利预测调整与股价之间的关系作出检验，因此，截止
到目前，针对中国 A股市场的相关研究还比较少。吴东辉和薛祖云
(2005)利用国泰君安分析师对重点公司 2001年中报与年报的盈利预
测，通过实证检验发现，利用公开的盈利预测数据制定套头交易策
略在 A股可以获得超额收益，并且这部分收益并不能被风险因子所
解释。
关于证券咨询机构对公司的投资评级、荐股与股票的投资收益率
的关系的研究，国外大量的学者研究表明，根据分析师投资评级构
建的组合可以获利。Womack（1996）运用事件研究法，针对分析师
推荐的所有类型进行研究，其结果表明：事件日之前一天及事件日
当天均有异常报酬，说明分析师推荐确实具有信息内涵，购买分析
师推荐的股票确实能产生较高的报酬率。此外，Barberetal
（2001）的研究也得出相似的结论。
近几年来，在我国这样的新型市场中的证券分析师的研究能否同
发达的证券市场一样创造价值已成为学术界和实务界共同关注的话
题，然而由于缺乏研究所需的数据，国内相关实证研究还很少。林
翔（2000），朱宝凯和王怡凯（2001）研究了报刊媒体上咨询机构
的荐股行为，认为证券咨询机构掌握一定的私有信息，但在栏目荐
股的时候已经不是信息的首次扩散，短线投资组合有正的超额收
益，但是中线的超额收益为负。林翔等人研究样本中咨询机构荐股
与分析师投资评级有所不同，分析师的投资评级是在财务预测的基
础上结合未来股票走势与现在股价关系给出的，在做出结论前有大
量的定性和定量分析论据。郤峰（2006）以我国证券市场中 2003
年 1月-2004年 12月分析师投资评级的股票为研究对象，通过实证
研究发现：股票收益与分析师投资评级正相关，但是按照分析师投
资评级五组分类的组合收益并没有单调关系，预示着分析师的投资
评级并没有包含所有能够预测股票未来收益的信息；基于分析师投
资评级构建的赢者组合 3月期和 6月期超额收益仅有 %和
%，表明买入分析师一致看好的股票后期收益并不高，在扣除交
易成本（交易佣金和市场冲击成本）后，机构投资者在实际中使用
该策略无利可图。然而如果基于综合得分（Qscore）的投资策略，
通过实证研究发现：在分析师跟踪研究的样本公司中，按照 Qscore
构建的赢者组合未来 3月期和 6月期的超额收益分别为 %和
%。因此，研究表明分析师确实能为投资者挑选出值得投资的
基本面良好的公司，分析师的研究报告为投资者挖掘了大量上市公
司的信息，但是分析师的投资评级的边际价值并不高，未来分析师
可以通过更多关注上市公司基本变量与股票收益率的关系来提高股
票投资评级有效性。
近年来证券市场爆发的大量上市公司提供虚假会计信息及其他有
损于投资者利益的违反法规行为,把为上市公司提供审计服务的注册
会计师推至舆论的风口浪尖上。针对近年来出现的多起上市公司重
大会计舞弊案件的现状，李爽(2002)提出,当前社会公众越来越强调
注册会计师在发现公司舞弊行为上发挥更为积极的作用,并对独立审
计准则的制定提出了新的要求，也对审计的独立性提出了新的要
求。孙铮、王跃堂(1999)认为注册会计师在为上市公司出具审计报
告时存在变通审计意见的行为,主要表现为在缺乏足够理由的情况下,
用严重程度较轻的意见类型或意见表述方式代替较重的类型或表述
方式,同时避重就轻,或表达模糊。在对当前市场环境的分析上，李
树华(2000)、刘峰、林斌(2000)论证了我国审计市场尚缺乏内在
的、对高质量审计服务的需求;刘峰(2001)以红光实业案例进一步分
析我国现有制度安排对高质量会计信息的排斥效应。韩德宗，陈启
欢（2002）用经济学分析及实证的方法研究了中国证券市场关于信
息披露的欺诈行为，认为当监管加强,欺诈的预期成本增加,欺诈上
市减少,反之,欺诈上市增加。实证结果表明,欺诈公司及其高层管理
人员所受处罚量与其欺诈行为量的相关度很差,处罚的公平性值得商
榷。这些研究对我国证券监管的环境和基本制度的公平性、实施力
度提出了进一步的要求。
4、监管机构视角
证券市场的参与者，除了投资者、上市公司以及为证券市场中的
交易双方提供中介服务以外，还有对证券交易和对提供证券交易中
介服务业务进行监管的管理机构，它们也是市场的参与主体。
国内对这一领域的研究主要集中在对中国证监会的处罚公告的研
究与分析上，以处罚公告为基础，分析各市场的参与主体的行为倾
向，研究证券市场的监管现状以及市场环境基础，作为证券市场制
度调整的依据。
游士兵、吴圣涛(2001)考察了 1994年 1月到 2000年 12月中国
证监会披露的对证券违法违规的 226个处罚公告,统计出 346项违反
证券法规行为。在 346个观察值中,中介机构提供虚假证明的个例占
%;披露虚假财务报告的比重为 %,两者合计 %;从各年度
的分析来看,这两类事件的处罚公告在大多数年份也非常频繁(尤其
在 1998-2000年)。由此可见,公司欺诈发行与中介机构提供虚假证
明的行为构成了证券市场监管的重点之一。
胡奕明，周智辉，郑德成（2002）对中国证监会自 1993年到
2001年 6月这 8年半时间中发布的所有处罚公告进行分析，发现受
罚机构中证券经营机构占比例最高,其他机构依次是上市公司、一般
企业和中介机构。证券经营机构在资金使用方面违规最多。上市公
司受罚原因首先以信息披露违规比例最高,其次是市场行为。会计师
事务所和律师事务所受罚大多是由于其提供中介服务的上市公司在
上市材料和财务报告中存在虚假信息。
学术理论界都意识到证券违法犯罪问题的严重性,伍利娜，高强
（2002）采用超额收益法研究了我国股票市场对 1999-2000年中国
证监会以及深交所和上交所处罚公告的反应。研究结果表明,市场对
处罚公告在公告日后具有明显的正反应。针对不同的受处罚原因,市
场反应也不同：因信息披露问题受到处罚的公司,公告日后市场有显
著正反应,而借助资金违规受处罚的公司,公告日后市场为显著负反
应。
关于证券违法犯罪特别是对处罚公告的分析与研究对中国证券市
场制度建设起到了积极的作用,同时为中国证券监督部门的决策提供
了依据。监管是必须的,而且力度应该加强,上市公司既然从市场取
得资金,就要对投资者负责。在增强上市公司透明度的同时，要注意
对证券市场多方参与主体的引导与监督，重视中介机构在市场中起
的作用，特别是加强对审计报表质量的监督，以便于投资者取得充
分信息后做出投资判断。证监会应针对市场对不同类型的证券犯罪
作出不同的反应,着重加强对那些资本市场反应剧烈、对投资者的利
益伤害严重的证券犯罪的监管，维护市场运行秩序,切实保护投资者
利益。
四、中国金融市场研究总结和对未来研究的展望
在中国金融市场研究的里程中，总体看来，实证研究在众多学者
挥汗如雨的努力下，已经取得了明显的进步，并越来越为学术界所
接受。这一方面表现为相关文献数量的逐年递增，另一方面也表现
为有越来越多的期刊和院校对实证研究的认同。这些研究加深了我
们对中国金融市场尤其是资本市场运行机制的认识，为中国金融理
论的发展奠定了坚实的基础，也为中国金融制度的完善和改革提供
了参考依据。
但是我们不可否认，由于中国制度的特殊性加上实证研究方法运
用的局限性，在我国金融市场的实证研究中还存在着这样和那样的
问题和缺陷，主要表现在以下几个方面。
第一，在研究背景上，我国金融市场实证研究普遍存在对中国特
色关注不足的问题。表现在样本采集、研究选题、提出假设、结论
分析等各个方面。在目前我国的很多实证研究根本不考虑中国的具
体国情，而是把西方学者的研究方法照搬过来，换上中国相应市场
的数据，甚至一些实证工作还没有完成，就已经定好了结论，实证
研究成为硬套西方模式带有统计数据的“洋八股文”。
第二，研究方法应用的局限性。目前，中国资本市场尚存在很多
不够成熟、不太规范的因素，必然会对实证研究的结果产生不良影
响。例如国有股限制流通问题、同股不同权问题、资本市场功能定
位问题等等，如果考虑到这些因素的影响，会使实证研究的样本空
间大大减小，研究结果的代表性也大大减弱。另外，我国资本市场
存在着历史短、发展快等特色，这使实证研究中时间序列分析受
限，而只能采用更为合适的横截面分析，这也使金融市场的研究受
到了极大的限制。
第三，研究依据的理论前提受到了前所未有的挑战。自从美国芝
加哥大学教授尤金·法玛（EugeneFama）在 1965年发表的《股票市
场的价格行为》一文中正式提出市场有效性假说
（EfficientMarketHypothesis,EMH）以来，很快就形成以均衡、线
性思维、标准计量模型优化求解为主要特征的现代资本市场理论体
系。在这种传统的资本市场体系中，理性预期、有效市场、随机游
走等作为研究的重要前提假设，但是随着越来越多的实证研究对这
些前提假设提出质疑，非线性理论开始引入到资本市场的研究中
来。非线性理论的引入为资本市场的研究提供了现存理论模型的更
为广义的形式,为资本市场研究开创了新思想和新视角,并可能重新
构造资本市场的理论框架。这也同时说明，由于资本市场的复杂性,
我们传统所采用的以“均衡、线性、标准计量模型”的研究方法对
现今资本市场系统的认识可能存在着局限性。
资本市场复杂性的存在是众多因素相互交错作用的结果,其中有
确定的，也有不确定随机的，有线性的，也有非线性的。单独采用
任何一种理论与方法都可能会造成局限性和片面性,都未必能令人满
意地解决所面临的各种难题，因此必须应用多种学科的理论与方法
进行综合分析和研究。
第四，研究工作的不均衡性。研究工作的不均衡性主要表现在研
究领域和研究方法上。从研究领域看,金融市场包括货币市场、证券
市场和外汇市场，而从现有的文献上看，研究主要集中在证券市场
上，而对其它领域如针对货币市场、外汇市场等问题的研究少之又
少;从所用的理论与方法看,线性研究方法尤其是线性回归模型研究
方法居多，而根据实际回归情况进行修正的线性回归模型和非线性
回归模型运用较少。研究工作的不均衡性问题影响了资本市场理论
和研究的整体发展。
针对上述金融市场研究现状,为了推动金融市场研究的全面发展,
笔者认为应重视以下方面:
(1)必须紧扣中国的具体国情展开研究。中国的经济发展为社会
科学提供了难得的研究素材，而要研究好中国的问题必须从制度分
析入手。由于中国制度的特殊性，许多西方长期发展的理论及实证
研究结果在中国可能不使用，即使适用，也需做相应的修改，所以
做中国的金融市场的实证研究决不能把中国的资料往西方的模式上
硬套。
(2)正确认识金融市场非线性科学的研究。要把金融市场视为众
多因素相互交错作用的极其复杂的系统,而不再简单地看成均衡的、
线性的、可标准计量的系统。否则，研究结论的局限性就不可避
免。
(3)在理论和分析方法上综合运用多种方法。金融市场系统极其
复杂，单独采用任何一种理论与方法都可能会造成局限性和片面性,
因此在探索金融市场规律和解决各种难题时，我们必须在吸取前人
的理论方法、研究成果的基础上,引入非线性理论与方法,综合运用
数理统计、随机过程、经济系统动力学以及系统工程的理论与方法
等,把非线性理论与方法同其它学科的理论与方法有机结合起来,做
到相互借鉴、取长补短、综合集成。研究中要针对实际问题建立不
损失有用信息的模型,要使用适当方法揭示模型所蕴含的各种复杂行
为并进行复杂性度量,还要解决复杂系统的预测、控制及检验等重要
问题。
(4)采用实际数据和模拟数据相结合、定性分析与定量分析相结
合的方法。实际金融市场的不可重复实验性和反映现实金融市场的
统计数据有限性,除了要求研究数据有限条件下的非线性理论与方法
外,还可以通过建立经验模型、理论模型,制造人工数据,以计算机为
主要研究工具,进行方案模拟,理论试验或政策试验,实现定性分析与
定量分析的结合。
(5)注重理论与实际的结合,开展实证研究。由于金融市场的宏观
现象大都有其形成的微观机制,故可以以宏观经济现象和微观经济数
据为对象,从微观入手自下而上地进行研究。
虽然资本市场理论的研究还面临诸多的局限性，但是随着资本市
研究方法和理论的发展尤其是非线性科学的理论的发展，为人们进
一步探索金融市场的发展,提供了有力的研究武器。相信随着进一步
深入的研究,人们将逐渐摆脱传统金融经济学的思维定式的束傅,不
断开辟深刻、准确、系统认识客观经济规律的新途径、新方法,人类
对复杂金融系统的认识和研究也会有一个质的飞跃。
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分析.《经济研究》第 11期，20—27.
[112]朱武祥，宋勇.2001.股权结构与企业价值——对家电行业上市
公司实证分析.《经济研究》第 12期，66—72.
[113]朱艳阳,王绍军.2001.中国证券市场泡沫化程度及影响分析.
《武汉大学学报》（社会科学版）第 5期，596—602.
[114]邹辉文.刘融斌.汤兵勇.2004．证券市场效率理论及其实证研
究评述.《中国软科学》第 9期，38—47.
作业：请在课后认真阅读本文的基础上，查阅有关文献，结合自己
的研究兴趣，提出尚可进一步研究的问题（个人单独完成并提出你
认为的研究思路）。
