1 引 言
在西方,股利政策的研究是理论工作者和实际工
作者关注的焦点,各种观点异彩纷呈,形成了“百花齐
放,百家争鸣”的可喜局面。对于红利的理论研究可以
追溯到ModiglianiMiller的硕士论文《股利政策,增长
和股票股价》中的股利无相关假说。之后对这个问题进
行探讨的文献大大增加。Gordon在未来收益无法准确
预期的基础上,提出了“一鸟在手”理论。相对于未来不
确定收入,外部投资者更偏好即刻兑现的红利收入。之
后将不完全市场即因素税收考虑后提出了股利分配的
狭义税差效应理论和广义的税收效应理论———追随者
效应理论,重点考虑税收政策对现金红利的影响。随
后由于信息经济学的发展,Bhattacharya,Miller&Rock
等又在红利有传递公司信息这一假设下建立了股利分
配的信号传递理论,很好地解释了为什么公司发放红
利这一现象。随后的股利分配的代理理论,从代理成本
的角度解释了红利。不仅红利策略的改变而且红利本
身就揭示有关公司价值的信息。随着行为金融学的发
展Thaler,Shefrin,Statman从行为学的角度探讨红利之
谜,代表观点有:理性预期理论,自我控制理论和不确
定下选择的后悔厌恶理论,MalcolmBaker和 Jeffrey
Wurgler提出了迎合理论,在该理论中认为公司发放红
利是由投资者的需要引起的。
纵观以上提到的股利理论,其中追随者效应理论
和迎合理论都提到了投资者对股利的需求,从投资者
对股利的偏好角度研究股利政策,但本质上却是两种
完全不同的理论。
文章编号:1008-7133(2008)01-0022-03
两种股利理论的比较———追随者效应
理论与迎合理论
王素娟
(山西大学 经济与工商管理学院,山西 太原 030006)
摘要:从股利偏好形成原因的不同,理论立论基础的不同,结论的不同三方面比较了追随者效应理论与迎
合理论两种股利理论,进而说明迎合理论是引进行为,心理学科的研究成果从人的本性来阐述、论证股利
政策。
关 键 词:股利理论;追随者效应理论;迎合理论;行为金融学
中图分类号:F830 文献标识码:A
Comparisonofthedividendstheories———clienteleeffect
theoryandcateringtheory
WANGSu-juan
(SchoolofEconomicsandBusinessManagement,ShanxiUniversity,Taiyuan030006,China)
Abstract:Theclienteleeffecttheoryandcateringtheoryarebothinconsiderationforinvestortothedemandof
:thesourceofdividenddemand,thefoundationof
thetheoriesargumentation,andtheconclusion.
Keywords:dividendtheory;theclienteleeffecttheory;thecateringtheory;behavioralfinance
收稿日期:2007-11-03
作者简介:王素娟(1980-),女,助教 .
第10卷 第1期 科 技 与 管 理
2008年1月 Sci-TechnologyandManagement
2 追随者效应理论和迎合理论描述
追随者效应也称为顾客效应,是对狭义税差理
论的进一步发展。当狭义税差理论认为,发放低股利
企业价值最大,但无法解释实际生活中企业为什么
大量发放股利时,促使了追随者效应理论的发展。追
随者效应理论从股东的边际所得税率出发,认为每
个投资者所处的税收等级不同。如富有投资者边际
税率高,养老基金边际税率低,由此会引起他们对股
利的态度不同,边际税率高的投资者偏好低股利支
付率或不支付股利的股票;边际税率低的投资者偏
好高股利支付率的股票。据此,公司会相应调整其股
利政策,使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时,
高股利支付率的股票将吸引一类追随者(低边际税
率等级投资者),低股利支付率的股票将吸引另一类
追随者(高边际税率等级投资者)。这种投资者聚集
在满足各自偏好的股利政策的公司的现象,就叫做
“追随者效应”[1]。
行为公司金融认为,投资者对红利的偏好驱动
了公司红利政策,或者说公司管理者迎合投资者的
红利偏好制定红利政策。Baker和 Wurgle提出红利
迎合理论。他们认为,市场上存在着这样的投资者,
以是否发放红利对公司进行分类,支付现金红利的
公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者
对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化,对
股票价格产生影响。
假设投资者进行的是短期投资仅两阶段;有两种
类型的投资者:一种是理性的套利者,套利者理性地
评价最后的收益及红利的长期成本;另一种是以是否
发放红利为依据对股票进行分类的投资者,且都是风
险规避者。我们认为这类投资者将不发放红利作为公
司有高盈利投资项目的体现。他们对公司最后价值不
能理性预期,无法判断公司发放红利的长期机会成
本。公司管理者是风险中性的,既关注股票目前的价
格也关注股票最终的价值。
两种投资群体 K(K=A或 C)对公司股票的需求
分别为
DK0=rK(E(V)-p0) (1)
式中:A为理性的套利投资者;rA为套利者的风险水
平;C为分类投资者;rC=r为分类投资者的风险水平;
p0为t0时刻公司每单位股票的价格;E(V),t1时刻投
资者的期望价值。
进而可以得出若在t1时刻发放股利,则t0时刻公
司每单位股票的价格为
poD= r
r+rA
VD+r
A
r+rA
(F-c)-Q
r+rA
(2)
若在t1时刻不发放股利,则t0时刻公司每单位股
票的价格为
poG= r
r+rA
VG+r
A
r+rA
F-Q
r+rA
(3)
式中,Q为上市公司公开发行的股票数量;V=F+!,t1
时刻每单位股票的清算价格;c为如果发放红利需要
付出的成本,套利者认为不发放红利时,最后每单位
股票的价值应为 F,相反,发放红利时应为 F-c;分类
投资者对不发放股利的股票要求最后每单位清算价
值为VG,发放股利的股票最后每单位清算价值为VD。
使VG,VD落在了F的两侧。
管理者通过观察 t0时刻的价格,决定是否发放
股利,d=1:管理者选择发放股利,d=0表示不发放。
由式(2)与式(3)可知发放股利的成本影响公司的
价值。
管理者的最终目标要使公司 t0股价与发放股利
所付出的成本的加权值最大,即
max(1-")P0+"(-dc) (4)
很明显,当下式成立时
poD-poG≡ r
r+rA
(VD-VG)-r
A
r+rA
c≥ "
1-"A c
(5)
管理者将发放股利。也就是说当股利溢价为正且
超过发放股利的长期成本时,公司将发放股利。式(5)
说明公司发放股利的倾向随股利溢价增大而增大;随
成本增大而减小;随r
A
r
增大而减小,随管理者是否发
放股利的概率增大而减小[2]。
3 追随者效应理论和迎合理论的比较
投资者对股利需求不一致的原因不同
追随者效应理论认为许多不完全市场方面:如税
收,交易成本,或者投资限制等导致了投资者对股利
的偏好不同。追随者效应理论这种考虑税收导致的需
求不一致。现有的个人所得税制,资本利得比起股利
利得要获得巨大的税收利益。投资者权衡收到股利的
成本效益后,一些投资者偏好高股利而另一些则希望
获得低股利。产生了三种投资者:一是股利偏好型;二
是股利厌恶型;三是股利中性型。
迎合理论认为投资者对股利需求不一致的根
本原因是投资者的情感,情绪,认知等心理和行为
方面的原因。第一个观点建立在自我控制上。如一
个严重酗酒的人,努力想戒酒,告诉自己明天我一
定不酗酒,但是,到了明天,走进餐馆时又喝了很
多。为了解决这样的问题,人们通常通过制定制
度,如为了存钱,规定每月只消费丈夫的薪水,将
妻子的工资存入银行。这样来控制自己过度消费
问题。同理,人们有可能制定这样制度:“仅消费红
王素娟:两种股利理论的比较———追随者效应理论与迎合理论 23第1期
利收入,坚决不动用投资组合资本”。也就是说,
人们喜欢红利的一个原因可能是能帮助他们克服
自我控制问题。第二个观点是建立在心理帐户上。
公司设计的直接的红利发放,使投资者对损失和
收益区别对待,进而提高红利对投资者的效用。第
三观点是:通过发放红利,公司能帮助投资者避免
后悔。当投资者原以为这样做会带来很大收益时,
而事实上却不能,这时投资者是很尴尬的。同时如
果起初采取某一行动时,将会获得高收益而没有
采取时,投资者也会后悔,但相对于前者次之。试
想,某公司不发放红利,一个投资者要消费不得不
将其股票卖出。如果这只股票随后涨了,投资者将
后悔自己当出卖出该股票,如果这只股票在卖出
前已经发放过红利将减少投资者的后悔[3]。
追随者效应理论和迎合理论的理论基础不同
追随者效应理论是在 M&M理论基础上推导
出的,放宽了 M&M理论的假设———无税收,无交
易成本等假设,研究不完美市场下的股利政策。但
理论的立论基础还是标准金融学的基石———投资
者是理性的,以财富最大化为目标;市场是有效
的,证券的价格总是可以充分体现可获信息变化
的影响。
迎合理论是学者将行为科学引进和应用于股利
理论研究中,借助行为金融学的研究成果放弃了投资
者理性以及市场有效的假设。即投资者中有理性的套
利者也有非理性投资者,这类投资者并不看中最终获
得财富的绝对水平,而是关注相对与某一参照标准来
说他们的得与失。市场是无效的,现实中的套利不仅
充满风险而且作用是有限的。
追随者效应理论和迎合理论的结论不同
按追随者效应理论的观点,公司的任何股利政策
都不能满足所有股东对股利的要求,公司股利政策的
变化,只是吸引了喜爱这一股利政策变化的投资者前
来购买公司股票,而另一类不喜爱新的股利政策的投
资者将会卖出股票。因此,当市场上喜爱高股利投资
者的比例大于发放高股利公司的比例时,则支付高股
利公司的股票处于短缺状况,按照供求理论,他们的
股价会上升,直到两者的比例相等,市场会达到一个
动态平衡。一旦市场处于均衡状态,则没有公司能够
通过改变股利政策来影响股票价格。这实际上是从另
一角度证明了股利无关论。
按迎合理论的观点,公司管理者通常迎合投资者
偏好制定红利政策,迎合的最终目的在于获得股票溢
价。即当投资者倾向于风险回避,他们可能偏好发放
红利的股票。因为可能认为这类公司风险小,于是对
支付现金红利的股票给予溢价,管理者就支付现金红
利;当投资者偏好股票红利,对股票红利给予溢价时,
管理者就改为股票红利。如果公司管理者对最大化公
司短期价值有兴趣,也许股票价格与公司管理者补贴
收入相关,管理者更有可能取悦投资者,抓住股票溢
价机会改变股利政策。
4 结 语
追随者效应理论和迎合理论都考虑到了投资者
对股利的偏好不同,但造成投资者不同偏好的原因却
根本不同。前者的原因通过证券市场制度等各方面的
不断完善是可以消除的,后者的原因却是与人的本性
相关的,无法消除的。迎合理论是引进行为,心理学科
的研究成果来阐述、论证股利政策,改变了传统理论
的思维方式和分析方法,换了角度来看股利政策,扩
展了人们的视角。
参考文献:
[1] MILLERMH,,growthand
thevaluationofshares[J].JournalofBusiness,1961,34(4):
411-433.
[2] MALCOLMB,[J].
JournalofFinance,2004,59(3):1125-1165.
[3] JEREMYE,
[M].Cambridge:CambridgeUniversityPress,1986.
[编辑:王玉芝]
科 技 与 管 理24 第10卷
