企 业 改 革之 声
中图分类号：F121．26 文献标识码：A 文章编号：1 006—01 38(2001)03—0027—02
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国有股减持的战略构想与具体路径
党的十五届四中全会(《关于国有企
业改革与发展若干重大问题的决定》提
出：要从战略上调整国有经济布局，坚
持有进有退，有所为有所不为；在强调
国有经济控制力的同时，把国有经济的
功能定位于控制力、影响力、带动力；
除国有经济需要控制的具体领域之外，
允许部分上市公司有条件地减持国有
股，所得资金用于企业的改革与发展。
上述重要论述从战略高度提出了国有股
的减持，国有资本除了在国家必须控制
的行业和领域 (三种行业 两类企业)
保持垄断和控制地位以外，将逐步退出
一 般性竞争领域。“退”在很大程度上
有赖于国有股的减持。
国有股减持包括上市公司的国有股
减持和非上市公司的国有股减持。目
前，政策层面与理论界关注的焦点是上
市公司的国有股减持。
国有股减持的主要障碍
国有股的减持并不是一蹴而就的，
尤其是在国有企业改制上市的过程 中，
存在诸多不规范操作，减持的复杂性与
矛盾性使得国有股减持举步维艰。目前
减持的主要障碍有：
1．国有企业上市公司的股票分为
国有股、国有法人股和流通股，一些企
业国有股占绝对多数，国有股减持的资
金需求与二级市场的资金供给规模有限
的矛盾突出。按照国际经验，在其他股
东持股比重均在5％以下时，3O％的股
权足以控股，从而保持国有经济的控制
力。依此推算，沪深两市可减持的国有
股数量约为9l0亿股，至少需要资金
7000多亿元。如果国有股减持不规范，
极有可能对二级市场的资金需求造成巨
大压力甚至崩盘，对其他流通股股东的
利益造成巨大损害。
2．缺乏承接减持部分国有股的利
益主体，机构投资者与战略投资者在我
国正处于初始发展时期。目前，保险基
金可以间接进人二级市场，外资也将于
近期获准介人国有企业的债转股的转
让、上市和回购，国有投资公司参与国
有股减持的工作也正在积极筹备之中。
3．如何确定国有股的减持价格。由
于国有股的低成本取得方式与新股的市
场化发行方式存在深刻矛盾，加之一些
上市公司的圈钱动机，其他流通股股东
往往视国有股减持如洪水猛兽。在国有
企业改制上市的过程中，一方面原企业
国有资产评估后，一般直接按资产净值
～ 元一股折算股份进人新的股份公司；
另一方面，股份公司募集的社会公众股
以过高溢价发行。因此，合理确定减持
的国有股价格成为减持操作成败的关
键，既要考虑国有资产的升值效益，又
不能损害社会流通股股东的利益。
国有股减持的重大意义
1．国有股减持有利于从战略上调整
国有经济布局，优化宏观资源配置。目
前，我国国有经济分布过广，整体素质
不高，资源配置不尽合理。减持后的国
有股逐渐进人流通领域，形成市场价值
并真正反映企业的经营状况，使各生产
要素的自由流动、优化资源配置成为可
能。经济效益好的企业将能够得到更多
更优的资源，壮大企业实力；经济效益
差的企业只有通过改造重组以适应市场，
才能得到充分的资源配置。
2．国有股减持有利于加快国有企
业改革，完善公司法人治理结构。由于
国有股固有的公法和行政法色彩，加上
国有股的单极股权结构，极易导致政府
有关部门通过控制董事及经营者的人事
任免权，对企业进行不正当干预。而通
过国有股的适当减持，实现产权多元
化，从而有利于解决 国有股所有者缺
位、一股独大、内部人控制现象严重等
弊端，解决国有股行使的行政色彩浓
厚、政企不分的问题，建立股东会、董
事会、监事会相制衡的科学治理结构，
文 ／巴能强
推动国有企业在市场竞争中成为“产权
明晰、责权分明、政企分开、管理科学”
的独立法人主体。
3．国有股减持有利于放大国有资
本的功能，用较少的国有资本较多的社
会资本，解决国有投资资本短缺与部分
国有资本闲置的矛盾。目前 ，上市公司
以62％的国有资本调度 38％的社会资
本，同时关系国家长远发展的战略领域
与高科技领域国有资本相对短缺。而在
国际上，企业通常可以用20％到30％的
资本调度支配70％至80％的其他资本。
由此可见 ，国有资本资源浪费严重 ，其
功能亟需发挥，国有股减持则为此提供
了一把 “双刃剑”。
4．国有股减持符合市场经济条件
下资本的特性，有利于国有资产的增值
保值和产业结构的调整。国有股权系因
国有投资主体投资而形成的资本权，而
资本的特性在于谋取资本增值的最大化
和资本经营利润的最大化。资本是在流
动中增值的，如果国有资本被人为物化
沉淀于企业，实际上造成国有资产失去
通过资本市场增值保值的机会，企业亦
不能通过市场化的资源配置进行产业结
构调整。
5．国有股减持有利于证券市场正
常发育。成熟的股市是国民经济的晴雨
表，而我国的证券市场处于不成熟的成
长阶段，随着上市公司规模的逐步扩
大，占股权绝大多数比例的国有股如不
能减持流通，那么股市则不能反映国民
经济的发展状况，不能引导生产要素的
合理流动，并造成股票的高投机性。通
过相关规范立法，早 日实现国有股减
持，已经成为证券市场健康顺利发展迫
在眉睫的问题。
国有股减持的立法建议
1．国有股减持应遵循的指导原则。
鉴于国有股减持的重要性与复杂性，立
法部门在制定相关法规政策时，应遵循
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以下相关原则：
(1)以证券市场的安全与稳定为主
导，采取多种减持方式，减持股份重点
向机构、战略投资者倾斜。
(2)国有股减持应规范有序进行，
确保国有资产不流失，同时兼顾中小股
东的投资利益。
(3)国有股减持与建立现代企业制
度相结合，为完善公司法人治理结构创
造条件，以减持为契机考虑建立 (《公司
法》框架内的职工持股与经营者的股票
认股权计划制度。
(4)合理配置减持收益，用于支持
国企的改革与发展，支持社会保障制度
的建立与完善。
2．国有股减持的决策主体。随着
国有企业公司化改制的铺开，国有资产
形成资本化的国有股权。不同的国有股
权持有者应有不同的决策主体，建议采
用以下方式决策国有股的减持：
(1)对国有资产经营、控股公司的
减持行为，由政府授权的持股机构及相
关资产管理部门进行决策。
(2)对国有资产经营、控股公司的
子公司、孙公司的减持行为，由其母公
司进行决策。
(3)股份制公司的国有股由国家授
权投资的机构或部门直接持有时，减持
国有股行为由政府授权的持股机构及相
关资产管理部门进行决策。
3．国有股的减持的方式。国有股
的减持有多种实现渠道，建议采取以下
几种方式：
(1)国有股配售。该方式为财政部、
证监会的试点方式。其具体方案为上市
公司将一定比例的国有股优先配售给该
公司原有流通股股东，如有余额再配售
给证券投资基金，配售价格一般在每股
净资产值之上、市盈率10倍以下的范围
内确定；向原有流通股股东配售的国有
股可立即上市流通，向基金配售的国有
股须在两年内逐步上市。目前，已采用
该方式的中国嘉陵和黔轮胎由于配售价
格不公平，损害了中小股东的利益，致
使国有股配售出师不利。其中很重要的
原因在于试点公司钻了管理者减持规定
的 “空子”，因此今后配售国有股应对
现有规范“亡羊补牢”。另外，国有股配
售是有条件的。根据有关资料显示，截
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至2000年年底符合国有股配售条件的
上市公司约40多家。如将这40多家上
市公司的国有股从 目前的62％的平均
水平减到51％，大约将减持国有股20亿
股左右，相对于 1000亿流通股而言，数
目不大，对证券市场影响十分有限。
(2)国有股回购。国有股回购是一
种最为直接的国有股减持方式。国有股
回购的方式有现金回购和非现金回购两
种。现金回购是指上市公司以其本身较
充裕的现金或通过配股、增发、贷款等
渠道筹集的资金回购本公司的国有股，
国有股股东上缴股份出售所得收入，被
回购的上市公司注销该部分国有股。实
践中 “云天化”和 “申能股份”回购方
案就是现金回购。该方案也可推广至上
市公司收购其他上市公司的国有股。非
现金回购是指以资产、其他股权等非现
金权益置换回购本公司的国有股并注
销，它的优点是不需要现金流出。国有
股回购，有利于上市公司股权结构的优
化和治理结构的完善，有利于发挥资本
市场对企业经营的评价和监督功能，有
利于上市公司市场价值的维护及实现股
东财富的最大化。同时也为国有股减持
问题的逐步解决提供了思路，有助于进
一 步盘活国有资产和推动其战略性重
组。目前，这一方案的制定和实施有赖
于政府有关部门特别是国有资产管理部
门相关政策的出台。
(3)利用可转股债券实现国有股
减 持 。可 交 换 债券 的英 文 名称 是
“exchangeable bond”，兼有债券和期
权的双重特点。其持有人拥有下述权
利：在既定时间内按照既定的比例或
价格把它交换成发行人持有的某种既
定的股票。发行可交换债券减持国家
股的主要步骤是：国有资产管理局直
接或间接持有上市公司的国家股，以
此作为标的资产，公开发行可交换债
券，该债券的信用等级与国库券相同，
而且可以上市交易。债券的有效期为3
至5年，发行一段时间后持有者可以行
使交换的权力，交换所得的股票立即
上市流通。国有资产管理局把发行可
交换债券所得的收入上缴国家财政，
持有人利用可转换债券变现国有股，
从而实现国有股减持。
(4)采用职工持股与经营者股票认
股权计划实现国有股减持。职工持股是
指公司职工按照一定的标准购买本公司
一 定量的股份，但由职工持股会或工会
统一持有，职工在离职、退休时由持股
会或工会按每股净资产或每股市价购回
的一种制度。目前，(《公司法》框架内的
职工持股正在企业积极推进，而上市公
司禁止职工持股计划的规定已经有背历
史潮流。实践证明，实行职工持股计划
有利于调动职工的主动性与创造性，使
职工真正成为企业的主人，是职工福利
和社会养老的一种补充，同时它极大促
进了企业提高经营绩效。部分减持国有
股可作为职工持股股份的来源。股票认
股权计划是指企业经营者在某一约定的
时期内以预先确定的价格购买本企业一
定数量的股票的权利。股票认股权计划
通过对经营者的激励，使其关心公司的
长远发展。部分减持国有股同样可作为
股票认股权计划股份的来源。这样，职
工持股 +期权股份：部分减持国有股，
既实践了职工持股与经营者的股票认股
权计划又实现了国有股的减持，从而达
到 “一箭双雕”的目的。
4．国有股减持收益的合理配置。
目前，根据现有规定，国有股减持收益
纳入国有资产经营预算收入，用于购
买由国家控股的股份制企业的配股或
购入其他股权等国有资产经营性投资。
立法应进一步明确国有股减持收益的
收取主体，扩展减持收益的用途如补
充社会保障基金、弥补国有资本的注
资不足等。
我国即将加入世界贸易组织，在这
一 背景下，资本市场也将逐步对外开
放，逐步加快国有股减持并上市流通符
合与国际接轨的客观需要，有利于我国
证券市场的健康稳定发展。国有股减持
的过程 中，通过积极完备相关立法规
范，并在其支持与引导下，大胆进行职
工持股计划、经营者的股票认股权计划
以及社会保障制度的建立与完善，将有
力地推动国有企业的改革与发展，建立
现代企业制度。
作者简介：
巴能强 (I 967-)，男 (汉族)，湖
北潜江人，首都师范大学政法系，北京
市，1 00089。
责任编辑 王书昆
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