Radix药引 · 2026
中国创新药出海BD
深度报告
1357亿美元的启示
（四版整合终稿）
2026年5⽉
Radix药引
Radix药引 · 2026
中国创新药出海BD深度报告：1357亿美元的启示
报告版本： 发布⽇期： 2026年5⽉ 研究团队： Radix药引
免责声明
本报告由Radix药引基于公开信息撰写，仅供⾏业研究参考，不构成任何投资建
议。报告中所有数据来源于医药魔⽅NextPharma、各上市公司公告及年报、券
商研报等公开渠道，Radix药引不对数据完整性及准确性做出保证。报告中涉及
的前瞻性判断基于当前可获得的信息，实际结果可能与预测存在重⼤偏差。任何
依据本报告做出的投资决策，⻛险由投资者⾃⾏承担。
核⼼差异声明
区别于⾏业媒体对BD交易公告数字的简单搬运，本报告的核⼼⽅法论为：
公告数据 × 财报穿透 → 到账率 / ⽔分率 / BD效率 / 投资闭环
基于529家上市医药企业（含A股及港股）三年财报数据（2023-2025），对每
笔重点交易进⾏签约⾦额与实际到账的交叉验证，从”公告数字”穿透⾄”真实到
账”，为投资决策提供可量化的判断依据。
执⾏摘要
核⼼结论
中国创新药BD出海已从”融资替代”进⼊”战略共⽣”的时代。2025年全年完
成157起海外授权交易，总⾦额1357亿美元（同⽐+161%），⾸付款70亿美元
（同⽐+71%），中国⾸次超越美国，占全球License-out总额49%。2026年Q1
延续爆发态势，单季度交易额突破600亿美元。
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三⼤独家发现
①扭亏拐点确认。 百济神州、信达⽣物、荣昌⽣物、诺诚健华4家创新药企业在
2025年同时扭亏为盈。BD收⼊叠加产品全球商业化放量是共同驱动⼒。百济神
州2026Q1营收亿元（+31%），给出全年营收436-452亿、经营利润48-
55亿的明确盈利指引，为中国创新药企业⾸次。
②⽔分率可量化。 百利天恒公告BD总⾦额84亿美元，财报确认约16亿美元（⽔
分率约81%），但2025年10⽉亿美元⾥程碑已触发到账——创中国单ADC资
产⾥程碑付款纪录。值得注意的是，百利天恒2024年因BMS 8亿美元⾸付确认
⽽盈利亿，2025年仅确认亿美元⾥程碑收⼊，叠加研发费⽤亿刚
性增⻓，全年净亏损亿元——BD收⼊断档即亏损，直观验证了”研发强度
%=BD是续命钱”的判断。翰森制药2025年海外授权亿美元，三年累计
超90亿美元，财报质量⾼，⽔分率低于50%，为⾏业标杆。
③BD收⼊⾸次超过⼀级市场融资。 2025年前三季度，License-out⾸付款
亿美元，超过同期⼀级市场融资总额亿美元。中国Biotech的⽣存模式正从”
融资驱动”转向”BD驱动”。
投资建议
仓位 标的 逻辑
核⼼仓（60%） 百济神州、恒瑞医药、信达⽣物
⻰头确定性+业绩兑现+商业化能
⼒
弹性仓（30%） 百利天恒、三⽣制药、翰森制药 BD催化弹性+⾸付到账+扭亏
观察仓（10%） 科伦药业、康⽅⽣物、艾⼒斯 管线弹性+⾥程碑催化
第⼀章 ⾏业全景：五年跨越
数据全景
据医药魔⽅NextPharma数据库统计，中国创新药海外BD交易在2020-2025年
间实现了从起步到爆发的跨越式增⻓：
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年份 交易数 总额（亿美元） ⾸付款（亿美元） 关键事件
2020 30 30 - 起步阶段
2021 40 134 - 翻4倍
2022 52 280 - ADC开始爆发
2023 70 370 - 稳步增⻓
2024 94 519 41 全⾯起势
2025 157 1,357 70 爆发元年
2026Q1 - 600 - 延续加速
数据来源：医药魔⽅NextPharma、中邮证券
图1：2020-2025年中国创新药BD出海交易趋势
2025年核⼼指标变化：
交易总额同⽐+161%，占全球License-out总额49%，⾸次超越美国
全球License-out交易Top 10中，中国占8项
超50亿美元交易7起，超100亿美元交易4起（中国占3起）
⾸付款⽐例从2024年的2%-5%提升⾄%%
⾄少10起交易触发⾥程碑付款
2026年Q1数据： 交易总额突破600亿美元，接近2025年全年的⼀半。国家药
监局数据显示，截⾄2026年4⽉10⽇，今年已批准上市13款创新药，其中包括6
款⾸创新药（first-in-class），覆盖抗肿瘤、降⾎糖、降⾎压等领域。
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与⼀级市场融资的交叉对⽐
2025年⼀个标志性变化是BD⾸付款⾸次超过⼀级市场融资。前三季度，
License-out⾸付款亿美元，超过同期⼀级市场融资亿美元。2024年，
BD⾸付款亿美元同样⾸次超过创新药研发融资亿美元。
这意味着中国Biotech的资⾦来源结构正在发⽣根本性变化：从依赖外部融资转
向依靠⾃身资产价值变现。能够持续签BD的企业获得现⾦流⽀撑，签不了BD的
企业则⾯临淘汰。这⼀趋势在2026-2028年只会加速。
全球坐标系
MNC加码中国资产的三⼤驱动⼒：
（1）内部研发回报率持续⾛低。 全球TOP 20 MNC内部研发回报率已从2010
年的10%+降⾄2024年的不⾜2%（Deloitte年度报告）。外部引进从”可选项”变
为”必选项”。
（2）专利悬崖迫近。 2024-2030年，全球约2000亿美元年销售额的专利将到
期：
MNC 核⼼药物 2024年销售额 专利到期 缺⼝规模
默沙东 Keytruda ~295亿美元 2028 极⾼
BMS Opdivo ~90亿美元 2028 ⾼
诺华 Entresto ~78亿美元 2025已到期 ⾼
艾伯维 Humira 已⼤幅下滑 已到期 中
（3）中国资产竞争⼒提升。 2025年全球⼗⼤热⻔靶点管线中，中国企业占
%（摩根⼠丹利数据）。AK112头对头击败K药、SSGJ-707单药ORR
%/联⽤%、iza-bren⾥程碑亿美元到账——均为已验证的临床数
据，⾮概念性管线。
第⼆章 交易解析
2025年⼗⼤BD交易
按综合维度（⾸付⾦额、资产含⾦量、⻓期收益、deal总额）排名：
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排名 卖⽅ 买⽅ 核⼼资产 总额（亿美元） ⾸付（亿美元） 模式
1
启德
医药
Biohaven&AimedBio ADC管线 130 未披露
License-
out
2
恒瑞
医药
GSK
HRS-
9821+11管线
选择权
120 5
License-
out+选择
权
3
信达
⽣物
武⽥
IBI363等管线
包
114 - Co-Co
4
百利
天恒
BMS
iza-bren
EGFR×HER3
ADC
84 8
License-
out
5
晶泰
科技
DoveTree
AI药物发现平
台
60 - 平台合作
6
三⽣
制药
辉瑞
SSGJ-707
PD-1/VEGF
双抗
License-
out
7
舶望
制药
诺华
BW-00112
siRNA
License-
out
8
康⽅
⽣物
Summit
AK112 PD-
1/VEGF双抗
50 5
License-
out
9
翰森
制药
再⽣元
GLP-1/GIP
双激动剂
-
License-
out
10
加科
思
阿斯利康
JAB-23E73
泛KRAS
20+ -
License-
out
⾸付纪录： 三⽣制药亿美元，创中国创新药出海史上Y⾼⾸付。SSGJ-707
已获CDE突破性认定，关键 II期临床显示单药ORR %、联⽤化疗ORR
%。
⾥程碑验证： 百利天恒 ×BMS——iza-bren项⽬ II/III期关键注册临床
（IZABRIGHT-Breast01）于2025年10⽉达成⾥程碑，触发亿美元付款，为
中国单个ADC资产Y⼤⾥程碑付款。2026年1⽉，NDA获受理。
平台范式： 晶泰科技×DoveTree 亿美元，输出AI药物发现平台能⼒⽽⾮管
线。DoveTree创始⼈Gregory Verdine曾主导3款销售额破百亿美元药物。
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MNC买⽅画像
MNC 2025年主要交易 涉及⾦额 押注⽅向
GSK 恒瑞HRS-9821+11管线 $120亿 呼吸/代谢
Biohaven 启德ADC管线 $130亿 ADC
武⽥ 信达管线包 $114亿 双抗（Co-Co）
BMS 百利天恒ADC $84亿+ ADC
阿斯利康 ⽯药AI+和铂双抗+加科思泛KRAS $40亿+ 多赛道
辉瑞 三⽣双抗+药友GLP-1 $53亿+ 双抗/GLP-1
诺华 舶望siRNA $亿 ⼩核酸
再⽣元 翰森GLP-1/GIP $亿 代谢
罗⽒ 翰森CDH17 ADC+信达DLL3 ADC $亿+ ADC
买⽅⾏为规律：
辉瑞在同⼀年内退掉和铂+宜联的MLSN ADC（“商业战略原因”），转头以
亿美元⾸付购买三⽣的PD-1/VEGF双抗。MNC在同⼀治疗领域内持续调仓，说
明其在热⻔赛道的”试错→确认→加仓”逻辑明确。
阿斯利康是2025年Y”贪⼼”的买家——AI引擎、双抗、泛KRAS三线并⾏，多赛
道布局意图明显。
交易模式演进
阶段 时期 模式 特点
2015-2020 简单区域授权 ⾦额⼩，买⽅话语权强
2020-2023 全球License-out ⾦额显著提升，ADC起步
2024 NewCo 出管线换股权，保留⻓期收益
2025 Co-Co深度绑定 共同开发+共享收益
2025年模式分布：License-out 55%（↓）| NewCo 18%（↑）| Co-Co 15%
（↑↑）| 平台合作 12%（↑）
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图2：出海模式占⽐变化
管线阶段分布
2025年157起交易中，管线阶段呈现明显后移趋势：
阶段 占⽐ 同⽐变化
I期及之前 29% ↓
II期 13% -
III期及上市 22% ↑6个百分点
MNC更倾向为有明确临床数据的后期项⽬⽀付溢价，“确定性溢价”取代”早期估
值红利”成为驱动交易的核⼼逻辑。
第三章 赛道深度
赛道交易统计
赛道 2025年交易数 代表总额 最⾼⾸付 状态
ADC 7+ $226亿 $8亿（BMS） 成熟分化期
双抗 5+ $164亿+ $亿（辉瑞） 爆发期
GLP-1/代谢 4+ $145亿+ $5亿（GSK） 加速期
⼩核酸 2+ $54亿 $亿（诺华） 新兴
AI制药 2+ $60亿+ - 新范式
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赛道迁移信号： 肿瘤领域占⽐从2024年的61%降⾄2025年的%，⾃免、代
谢、慢性病占⽐升⾄%。多元化趋势明确。
图3：2025年BD出海赛道⾦额分布
ADC：成熟分化
ADC是2022-2024年Y热赛道，2025年进⼊优胜劣汰阶段。
分化证据： BMS重仓百利天恒EGFR×HER3双抗ADC（8亿⾸付+亿⾥程
碑），⽽辉瑞退掉和铂+宜联MLSN ADC、⽯药 ADC被Elevation退货
（美国I期临床数据未达预期）。有临床数据的ADC值钱，没有数据的ADC被退货
——赛道从”有就⾏”转向”数据说话”。
全球地位： 2025年全球ADC License-out交易中，90%涉及中国资产（Vision
Lifesciences统计）。中国已确⽴ADC管线全球供给中⼼的地位。
双抗：年度Y强⻛⼝
PD-1/VEGF双抗是2025年Y热⻔品种。三⽣SSGJ-707（辉瑞亿⾸付）和
康⽅AK112（Summit 5亿⾸付）为两⼤标杆。
康⽅AK112（ivonescimab）在HARMONi研究中头对头击败Keytruda，为中国
创新药⾸次在正⾯交锋中战胜全球药王。HARMONi-7全球III期预计2026年数据
读出。传闻阿斯利康正在商谈AK112合作（传闻⾦额150亿美元）。
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定价对⽐： 同为PD-1/VEGF双抗，三⽣亿美元⾸付 vs 康⽅5亿美元⾸付
——倍差距的背后是临床数据质量和阶段差异。
GLP-1：代谢赛道爆发
GLP-1从肥胖扩展到代谢、⼼⾎管等多适应症，MNC布局意愿强烈。2025年三
笔⼤交易总额超160亿美元：
恒瑞×GSK $120亿（PDE3/4抑制剂+11管线选择权）
翰森×再⽣元 $亿（GLP-1/GIP双靶点）
药友×辉瑞 $亿（⼝服GLP-1）
减重药BD已进⼊差异化⽅向：⼝服化、⻓效化（双周/⽉制剂）、多机制协同
（三靶点、Amylin联⽤）、减脂保肌（ACVR靶点联⽤GLP-1RA）。
⼩核酸与AI制药
⼩核酸： 舶望制药siRNA×诺华亿美元，为该赛道出海从零到⼀的标志性交
易。⼩核酸被视为慢病新药重要⽅向，头部企业持续达成BD。
AI制药： 晶泰科技×DoveTree 亿美元代表从”管线输出”到”平台能⼒输出”
的范式转变。英矽智能×施维雅（$5亿+）、英伟达×礼来（$10亿建AI实验室）持
续验证。⽯药集团×阿斯利康的AI引擎+⼝服⼩分⼦（$亿⾸付+$亿研发
+$36亿销售⾥程碑）则展示了传统药企+AI平台组合的新渠道。
中国资产定价规律
折扣率收窄： 中国同阶段资产定价从2022年为海外的55%提升⾄2025年的约
60%（折扣率从55%降⾄40%），2026年Q1进⼀步降⾄38%。趋势仍在延续。
溢价因⼦：
因⼦ 溢价倍数 典型案例
III期 vs I期 3-5x SSGJ-707（III期）$亿 vs 早期双抗$1-3亿
头对头阳性 vs ⾮对照 2-3x AK112击败K药
FIC/差异化 vs me-too 2-4x iza-bren EGFR×HER3⾸创
全球权益 vs 区域 -2x 全球权益普遍溢价
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FIC占⽐是定价天花板。 中国创新药管线中me-too占%，FIC仅%。全
球FIC创新药151个（2016-2025），中国只贡献了8个。FIC不⾜→同质化内卷
→BD议价能⼒弱→价格战。FIC占⽐突破30%之前，中国资产的定价权难以真
正确⽴。
第四章 财报穿透
扭亏四⼦
2025年，⾄少4家创新药企业实现扭亏为盈——这在中国创新药历史上是⾸次集
中出现：
企业 2024净利（亿元） 2025净利（亿元） 扭亏关键 2026Q1
百济神
州
泽布替尼全球
放量
营收105亿
（+31%）
信达⽣
物
亏损 （IFRS）
产品收⼊
+%+BD
亿
产品收⼊38
亿（+50%）
荣昌⽣
物
亏损
ADC海外授权
收⼊
-
诺诚健
华
亏损 海外权益收⼊ -
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重点公司财务全景
企业 上市地 营收（亿元） 净利（亿元） 研发（亿元） 研发强度
百济神
州
A+港股
+纳斯达克
%
恒瑞医
药
A股 %
科伦药
业
A股 %
三⽣制
药
港股 177 ~15 ~%
翰森制
药
港股 %
信达⽣
物
港股 ~40 ~%
艾⼒斯 A股 %
三⽣国
健
A股 %
康⽅⽣
物
港股 ~15 ~%
荣昌⽣
物
A+港股 %
百利天
恒
A股 %
君实⽣
物
A+港股 N/A %
诺诚健
华
A+港股 %
泽璟制
药
A股 N/A %
⽢李药
业
A股 - -
特宝⽣
物
A股 - - -
亚盛医
药
港股+纳斯
达克
亏损收窄 ~4 ~%
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⽔分率验证
⽔分率=1-财报确认⾦额/公告BD总额。 “⽔分”并⾮指造假，⽽是BD”总⾦额”
中包含不确定性⾥程碑和远期销售分成。
企业 公告BD总⾦额 财报确认 ⽔分率 判断
百利天恒 $84亿 ~$16亿 ~81%
⚠ ⾼⽔分，
但$亿⾥程
碑已触发
恒瑞医药 $120亿 ~$3亿+ ~97%+
2025年7⽉刚
签，⾸付$5
亿待确认
三⽣制药 $亿 ~$亿 ~79%
⾸付已到账，
⾥程碑待触发
翰森制药 $亿（2025）
含在亿创新药
收⼊中
估计<50%
✅ 低⽔分标
杆
启德医药 $130亿 $0 ~100%
未上市⽆财报
验证
判断标准： ⾸付是否到账>⾥程碑是否触发>研发强度是否健康。翰森制药为低
⽔分标杆——三年BD超90亿美元，财报质量⾼，BD收⼊已常态化。
BD依赖度与效率
企业 研发强度 BD依赖度 BD投⼊产出⽐ 判断
百利天恒 % % 24x 🔴 BD是续命钱
君实⽣物 % - - 🟡 有TIGIT退货史
康⽅⽣物 ~% - ~20x 🟡 亏损中，AK112是翻身希望
百济神州 % 低 ~20x 🟢 ⾃主造⾎
恒瑞医药 % 低 ~10x 🟢 BD流⽔线模式
翰森制药 % 低 ~ 🟢 最健康
投资含义： 研发强度>50%的公司，BD收⼊是⽣存必需⽽⾮锦上添花，退货⻛
险对此类公司是致命的。研发强度<30%的公司，BD是纯增量，安全边际更
⾼。
合同负债：已收未确认的BD信号
港股上市公司的”合同负债”科⽬是BD⾸付到账的前瞻指标——钱已经收了但还
没确认为收⼊：
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企业 营收（亿元） 经营现⾦流（亿元） 合同负债（亿元） BD信号
信达⽣物 ~100 武⽥$114亿⾸付部分已收未确认
翰森制药 多笔BD⾸付在途
⽯药集团 — — ADC+AI平台交易
信达⽣物亿合同负债尤为值得关注——武⽥$114亿deal的⾸付款很⼤可能已
在账上，但尚未进⼊利润表。这意味着信达未来的收⼊确认仍有后劲。
⚠ 数据来源说明： 合同负债数据来⾃Hermes Agent基于东⽅财富港股财务接
⼝的提取，Radix药引未独⽴核实年报附注原始数据。信达亿和翰森亿
请以年报披露为准。
重点公司BD兑现追踪
百济神州——⾃主全球化标杆
指标 2023 2024 2025 2026Q1
营收（亿元） 249 282 382 105
净利（亿元） -67
泽布替尼（亿元） 91 165 ~300 76
泽布替尼2026Q1：美国亿（+%）、欧洲亿（+%）。管线：
BCL2百悦达（FDA审批中）、三抗BON-110、ADAM9 ADC等。2026全年预
测：营收436-452亿，经营利润48-55亿。
恒瑞医药——BD流⽔线模式
2025年净利亿（+%），研发亿（A股Y⾼）。对外许可收⼊
亿元（+%），BD收⼊确认加速。BD矩阵：GSK $120亿（⾸付$5亿
+11管线选择权）、Hercules NewCo（%股权+$60亿）、默克€亿（已到
账）、Kailera $1亿（已到账）。
核⼼逻辑：恒瑞卖的不是”⼀个产品”，⽽是”未来BD流⽔线”。11个管线选择权
意味着未来每推进⼀个管线到I期，GSK有权优先购买海外权益。2025年对外许
可收⼊亿元，已超过早期单笔BD收⼊总和，验证了”BD流⽔线”模式的规
模化兑现能⼒。
信达⽣物——BD矩阵能⼒
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2025年营收亿（+%），⾸次扭亏。全年完成6笔重磅BD（武⽥、礼
来第7次合作、罗⽒DLL3 ADC、Ollin VEGF/ANG-2等），是Y活跃的BD卖
家。
核⼼竞争⼒：多买⽅+多模式+多赛道的分散策略，将单⼀退货⻛险降⾄Y低。
IBI363启动全球III期MarsLight-11，ASCO 2025⼝头报告。
翰森制药——被低估的BD冠军
营收亿（+%），净利亿（+%），现⾦储备亿元（覆
盖年研发），经营活动净现⾦流⼊亿元。2025年海外授权$亿，三
年累计超$90亿。创新药及合作产品收⼊亿元（+%），占营收
%。合同负债亿元，预示更多BD收⼊待确认。
阿美乐（阿美替尼）获英国MHRA+欧盟EC批准上市，成为⾸款进军欧洲的中国
原创EGFR-TKI。翰森是”闷声发⼤财”的典型——BD收⼊常态化、现⾦极其充
裕、产品⾃主出海推进中。
三⽣国健——BD⾸付驱动的财务质变
营收从2024年的亿暴增⾄2025年的亿（+%），归⺟净利润
亿元（+%），经营现⾦流亿元（+%）。三⽣国健官⽹明确
披露：2025年收到辉瑞就SSGJ-707项⽬⽀付的授权许可⾸付款并确认收⼊约
亿元⼈⺠币。这是BD⾸付直接体现在利润表的Y清晰案例——辉瑞$
亿⾸付（约90亿⼈⺠币）中，约亿由三⽣国健确认，其余由三⽣制药确
认。
⽢李药业、特宝⽣物——被忽视的BD验证型企业
⽢李药业2025年营收亿元，归⺟净利润亿元，经营现⾦流亿
元，胰岛素出海+GLP-1管线储备丰富。特宝⽣物营收亿元（+%），
经营现⾦流同⽐+%，⻓效⼲扰素（派格宾）持续放量。这两家公司已有
稳定盈利和现⾦流，BD是增量逻辑⽽⾮⽣存逻辑，安全边际较⾼。
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第五章 模式演进
NewCo模式详解
NewCo模式核⼼架构：中国药企出管线 + 国际VC出资 + 海外前MNC⾼管操
盘。卖⽅获得⾸付+⾥程碑+股权，享受后续融资及IPO增值。
四个代表性案例：
①恒瑞×Hercules（GLP-1组合） - 出资：GLP-1产品组合 - 回报：Hercules
%股权 + Y⾼$60亿付款 - 资本：⻉恩资本+Atlas+RTW+Lyra出资4亿美
元
②嘉和⽣物×TRC 2004（CD3/CD20双抗） - 背景：嘉和2023年营收为0，裁
员60% - 资产：GB261在100mg剂量下CR率80% - 定位：困境Biotech借
NewCo翻身的典型案例
③康诺亚×Belenos（双抗） - 条款：$1500万⾸付+$亿⾥程碑+%股权
- 资本：OrbiMed控股%，董事⻓加⼊Belenos董事会
④艾⼒斯×ArriVent（伏美替尼）——Y成功案例 - 2021年：$4000万⾸付+$8
亿+%股权 - 2023年：ArriVent B轮$亿 - 2024年：伏美替尼获FDA突
破性疗法认定 - 2024年：ArriVent纳斯达克上市 - 这是NewCo的”完美路
径”： 产品推进→融资→IPO，原始股权持续增值
NewCo⻛险： 新公司运营能⼒未经验证、海外资本⽅有⾃身利益诉求、产品推
进速度可能不如预期、新公司倒闭则股权归零。
Co-Co模式标杆
信达×武⽥$114亿是Co-Co模式的标杆交易：
资产包： IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗，全球⾸创）+ IBI343
（ ADC）+ IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）
模式： 共同开发+共同商业化
成本分担： 信达40%/武⽥60%
利润分配： 美国市场40/60
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模式意义： 中国药企从”权益出让⽅”变为”全球合伙⼈”。收益天花板更⾼（利
润分成>固定royalty），但也承担部分研发失败⻛险。
模式选择指引
模式 适⽤企业 优势 ⻛险 业绩兑现节奏
License-out 有明确资产的Biotech 确定性Y⾼ ⼀次性卖断 快（⾸付直接确认）
NewCo
管线丰富的⼤药企/困
境Biotech
保留⻓期收益
新公司运营⻛
险
慢（股权增值需时间）
Co-Co 话语权强的头部企业
深度参与+⾼
收益上限
需承担部分成
本
中（利润分成随销售）
平台合作 AI/技术平台型公司 持续性收⼊
估值框架不成
熟
持续
第六章 ⻛险图谱
退货率
动脉⽹统计：2020年62起License-out中⾄少25起已终⽌，退货率约40%。
2021-2022年签约交易的退货率降⾄约20%。
六个典型退货案例：
卖⽅ 买⽅ 资产 退货原因 年份
和铂+宜联 辉瑞 MLSN ADC
“商业战略原因”，仅⼊组
19例（计划365例）
2025
⽯药 Elevation
ADC
美国I期临床数据未达预期 2025
科伦博泰 默沙东
SKB315双抗
ADC
安斯泰来同类产品已在⽇
本获批，赛道拥挤
2024
君实 Coherus TIGIT单抗 买⽅收购后资源重组 2024
信达 礼来 信迪利单抗
FDA拒绝——单⼀中国数
据+对照药争议
2022
亨利医药(KBP) 诺和诺德 -
数据争议，诺和诺德起诉
索赔$8亿
-
退货原因分类： 买⽅战略调整（40%）、临床数据不达预期（30%）、赛道竞争
格局变化（20%）、其他（10%）。
Radix药引 · 2026
核⼼结论：⾸付款是唯⼀的确定性。 沉没成本越⾼，买⽅做出终⽌决策越慎
重。交易结构设计应尽量争取更⾼⾸付，⽽⾮追求更⾼的”潜在总⾦额”。
⼆级市场反应钝化
2025年出现明确信号——BD官宣不再必然推升股价：
信达×武⽥$114亿→股价不涨反跌
加科思×阿斯利康$20亿+→股价跌超13%
恒瑞×GSK $120亿→短期冲⾼后回落
原因分析：
1. 投资者已认知BD”总⾦额”⽔分率⾼（平均~80%），⾸付才是硬指标
2. 退货率40%的阴影下，市场不再默认”签了就是赚到”
3. 早期资产存在”贱卖”担忧（普⽶斯案例：BioNTech $10亿收购后转⼿与
BMS签$111亿）
4. 投资逻辑从”事件驱动”转向”业绩驱动”，开始看BD收⼊是否体现在利润表
这是市场成熟的标志，⾮利空。 操作建议：BD官宣不追⾼，等1-2个季度财报
确认收⼊后再评估。⾥程碑触发是⽐BD签约更强的正向信号。
地缘与政策⻛险
BIOSECURE法案（2025年12⽉签⼊NDAA⽣效）： 影响CDMO供应链（药明系
⾸当其冲），但License-out是知识产权交易⽽⾮实物出⼝，影响有限。
美国药品关税（2026年4⽉）： 对进⼝药品加征关税。License-out模式卖的是
权利⽽⾮药品，不受直接影响。⾃主出海做商业化的企业（百济、翰森等）需评
估影响。
核⼼判断： BD出海（License-out/NewCo/Co-Co）是规避贸易摩擦的Y佳模
式。⾃主商业化出海⾯临更⼤政策不确定性。
FDA对中国数据的态度
⾥程碑案例： - 百济神州泽布替尼：⾸个FDA批准的中国⾃研抗癌药 - 传奇⽣
物Cilta-cel：BCMA CAR-T获FDA批准
Radix药引 · 2026
失败案例： - 信达信迪利单抗：被FDA拒绝——单⼀中国数据+对照药选择争议
趋势： FDA接受度提升但要求更⾼，MRCT（国际多中⼼临床试验）、头对头设
计、种族多样性成为基本要求。
第七章 前瞻研判
六个关键命题
命题⼀：BD市场会饱和吗？
不会，但增速将从161%降⾄20-30%。供需两端持续扩张——中国管线井喷
+MNC专利悬崖才刚开始。2026-2028年预测：
年份 预测总额 增速
2026E $1500-2000亿 +10-50%
2027E $1800-2500亿 +20-30%
2028E $2000-3000亿 +10-20%
Keytruda 2028到期前后可能出现MNC抢购⾼峰。
命题⼆：会打价格战吗？
已在打。同靶点同阶段多家在卖，价格必然被压低。但优质资产反⽽涨价——三
⽣$亿⾸付 vs 早期同类$1-3亿。分化趋势：
资产类型 价格趋势
热⻔靶点me-too 📉 下降
有临床数据的后期资产 📈 上涨
FIC/差异化靶点 📈 显著上涨
早期资产（⽆数据） 📉 下降
命题三：谁可能签下⼀个⼤单？
Radix药引 · 2026
公司 潜在资产 阶段 概率
泽璟制药 ZG005/ZG006 I/II期 ⭐⭐⭐
诺诚健华 奥布替尼海外权益 已上市 ⭐⭐⭐
荣昌⽣物 维迪⻄妥单抗 III期 ⭐⭐⭐
亚盛医药 耐⽴克（4项全球III期） III期 ⭐⭐
云顶新耀 mRNA肿瘤疫苗 I期 ⭐⭐
命题四：印度/韩国会抢份额吗？
3年内不会。中国管线数量和质量（全球热⻔靶点占⽐%）、临床效率（成
本为美国36-40%、招募速度快倍）、先发优势（占全球License-out
49%）构成的护城河短期内⽆法复制。
命题五：MNC会⾃建替代购买吗？
双轨并⾏。MNC确实在扩⼤中国研发布局，但⾃建从靶点发现到I期需3-5年，
买现成资产只要3-6个⽉。3-5年内”买”仍是主渠道。
命题六：Y⼤系统性⻛险？
地缘政治恶化导致MNC整体减少对中国资产的购买。概率较低但影响Y⼤——
MNC有强烈商业利益驱动。
赛道轮动预判
赛道 2024 2025 2026E 2027E
ADC 🔥🔥🔥 🔥🔥🔥 🔥🔥 成熟分化 🔥 稳定
双抗 🔥🔥 🔥🔥🔥 🔥🔥🔥 爆发 🔥🔥🔥 持续
GLP-1 🔥 🔥🔥 🔥🔥🔥 全⾯爆发 🔥🔥🔥 主流
TCE 🔥 🔥🔥 🔥🔥 起步 🔥🔥 加速
⼩核酸 - 🔥 🔥🔥 快速升温 🔥🔥 新兴
AI制药 - 🔥 🔥🔥🔥 新范式 🔥🔥🔥 主流
Radix药引 · 2026
催化剂⽇历
时间 事件 关注点
2026年5-6⽉ ASCO 2026 全年Y⼤催化剂，20+百济摘要⼊选
2026年 AK112 HARMONi-7全球III期数据 康⽅/Summit
2026-2027 iza-bren II/III期数据 百利天恒/BMS
2026年 SSGJ-707 III期进展 三⽣/辉瑞
2026年 SKB264 OptiTROP数据 科伦博泰/默沙东
2026年9⽉ ESMO 2026 第⼆波催化
2027年1⽉ JPM 2027 下⼀个BD签约⾼峰
第⼋章 投资框架
投资象限
以”BD确定性”（纵轴）和”业绩弹性”（横轴）构建四象限：
第⼀象限（⾼确定性+⾼弹性）： 百济神州、信达⽣物
第⼆象限（⾼确定性+低弹性）： 翰森制药、恒瑞医药、艾⼒斯
第三象限（低确定性+⾼弹性）： 百利天恒、康⽅⽣物
第四象限（低确定性+低弹性）： 君实⽣物（有退货史）
推荐组合
核⼼仓（60%）：
标的 代码 核⼼逻辑
百济神州 688235/ BD+商业化双驱动，2026预测营收436-452亿
恒瑞医药 600276 研发87亿第⼀，GSK $120亿验证，BD流⽔线模式
信达⽣物 6项重磅BD，Q1 +50%，BD矩阵能⼒
弹性仓（30%）：
标的 代码 核⼼逻辑
百利天恒 688506 BMS $16亿已到账，NDA已受理，⾥程碑持续
三⽣制药 辉瑞$亿⾸付创纪录
翰森制药 现⾦315亿，三年BD超$90亿，Y被低估
Radix药引 · 2026
观察仓（10%）：
标的 代码 核⼼逻辑
科伦药业 002422 ADC系列管线丰富，默沙东合作
康⽅⽣物 AK112击败K药，2026数据读出
艾⼒斯 688578 盈利稳健，ArriVent股权增值
DD尽调核⼼Checklist
基于30问尽调框架（详⻅），提炼投资⼈必查10项：
# 检查项 关注点
1 ⾸付到账情况 财报确认>公告数字
2 ⾥程碑触发记录 触发=deal在推进，未触发=可能束之⾼阁
3 ⽔分率 翰森<50%为标杆，>80%需警惕
4 研发强度 >50%=BD依赖型，退货⻛险致命
5 买⽅集中度 分散>集中（信达6买⽅ vs 百利天恒1买⽅）
6 模式多样性 多模式分散>单⼀License-out
7 临床阶段 III期数据>II期>I期>临床前
8 赛道拥挤度 蓝海靶点>FIC>me-better>me-too
9 全球临床能⼒ 能⾃⼰做全球III期的公司给更⾼估值
10 现⾦储备 覆盖>3年研发为安全线
操作建议
1. BD官宣不追⾼。 等1-2个季度财报确认⾸付到账后再评估
2. ⾥程碑触发是更强的买⼊信号。 百利天恒亿⾥程碑触发后，deal质量得
到验证
3. 从”看管线数量”转向”看全球临床能⼒”。 能⾃⼰做全球III期的公司将持续
拉开差距
4. 加配”低⽔分+⾼现⾦”标的。 翰森制药（现⾦315亿）作为底仓，⾼弹性标
的控制在15%以内
5. 关注学术会议催化。 ASCO/ESMO前后是BD签约和数据读出⾼峰
Radix药引 · 2026
第九章 BD产业链：四梯队受益逻辑
梯队 代表企业 受益逻辑 节奏
第⼀梯队：BD型
Biotech
百济/恒瑞/信达/翰森/三⽣ ⾸付直接确认收⼊ 1-2季度
第⼆梯队：待签约
Biotech
泽璟/诺诚健华/荣昌/亚盛 管线储备待签约 6-12个⽉
第三梯队：CXO 药明系/康⻰化成/泰格医药 BD成功→订单增量 1-2年
第四梯队：上游供
应链
试剂/耗材/培养基 创新药全球放量→需求增量 2-3年
CXO受益逻辑： ⽆论哪个中国Biotech的BD deal成功，CXO都会受益——它们
提供的是”铲⼦”⽽不是”⾦⼦”。药明系海外收⼊占⽐70%+，康⻰化成80%+，
泰格医药50%+。需关注BIOSECURE法案对药明系的持续影响。
第⼗章 ⽇韩对标
⽇本路径
武⽥/第⼀三共/安斯泰来出海历时约30年。Enhertu×阿斯利康总deal $69亿。
⽇本⾛通的是”做药→卖药”完整闭环，中国⽬前仍以”卖资产”为主。
韩国路径
三星Bioepis⾛⽣物类似药路线，与创新药BD逻辑不同。韩国Biotech在CGT领
域有差异化布局，但规模不⾜以系统性影响中国份额。
对标结论
中国约处于⽇本1990-2000年阶段。从”卖管线”到”⾃主全球化”预计需要5-10
年。百济神州⾛得Y远——泽布替尼已在美国、欧洲实现⾃主商业化。
与⽇本的关键差异： 速度。中国从me-too到FIC的升级速度远快于⽇本同期。
ADC、双抗等领域的全球领先地位，⽇本在 comparable stage 未达到。
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附录
附录A：重点BD交易清单（2024-2026Q1）
卖⽅ 买⽅ 资产 总⾦额 ⾸付 年份
启德医药 Biohaven&AimedBio ADC管线 $130亿 - 2025
恒瑞医药 GSK HRS-9821+11管线 $120亿 $5亿 2025
信达⽣物 武⽥ IBI363等（Co-Co） $114亿 - 2025
百利天恒 BMS EGFR×HER3 ADC $84亿 $8亿 2024/25
晶泰科技 DoveTree AI平台 $60亿 - 2025
三⽣制药 辉瑞 PD-1/VEGF双抗 $亿 $亿 2025
舶望制药 诺华 siRNA $亿 $亿 2025
康⽅⽣物 Summit PD-1/VEGF双抗 $50亿 $5亿 2024
翰森制药 再⽣元 GLP-1/GIP $亿 - 2025
翰森制药 罗⽒ CDH17 ADC $亿 - 2025
加科思 阿斯利康 泛KRAS $20亿+ -
药友制药 辉瑞 ⼝服GLP-1 $亿 -
翰森制药 Glenmark 阿美乐新兴市场 >$10亿 - 2025
恒瑞医药 Hercules(NewCo) GLP-1组合 $60亿 - 2024
⽯药集团 阿斯利康 AI引擎+⼝服⼩分⼦ $亿 $亿 2025
和铂医药 阿斯利康 多特异性抗体 $亿 $亿 2025
信达⽣物 罗⽒ DLL3 ADC 未披露 - 2025
信达⽣物 礼来 肿瘤免疫（第7次） 未披露 - 2025
嘉和⽣物 TRC 2004(NewCo) CD3/CD20双抗 $亿+ 数千万 2024
康诺亚 Belenos(NewCo) 双抗 $亿+ $1500万 2024
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附录B：术语表
术语 解释
License-out 将国内管线海外权益授权给MNC
NewCo 成⽴新公司，卖⽅保留股权
Co-Co 共同开发+共同商业化
FIC First-in-Class，⾸创新药
me-too 同靶点仿创药
IRR 内部收益率
PS Price-to-Sales，市销率
⽔分率 1-财报确认⾦额/公告总额
到账率 财报确认BD收⼊/公告⾸付
ORR 客观缓解率
CR 完全缓解
MRCT 国际多中⼼临床试验
ADC 抗体偶联药物
TCE T细胞衔接器
BD Business Development，商务拓展
附录C：数据来源
1. 医药魔⽅NextPharma数据库——BD交易统计
2. 动脉⽹——退货率统计、⼗⼤BD分析
3. BioPharma Dive——China Deal Tracker
4. Vision Lifesciences——China Biotech Outbound Licensing Tracker
5. 各公司港交所/上交所公告及年报
6. 529家上市医药企业（含A股及港股）财报数据（2023-2025）
7. 东吴证券、中邮证券、⽅正证券、华泰证券、⻄南证券研报
8. 摩根⼠丹利、⾼瓴创投⾏业分析
9.
10. 国家药监局（NMPA）公开数据
11. 证券时报、上海证券报、21世纪经济报道
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