2010年1月河南社会科学Jan.,201O 第18卷第1期HENAN SOCIAL SCIENCES 我国中期票据发行利率的影晌因素与实证分析尹志锋耿丛2(1.中国人民大学，北京100872;2.法国里昂高等商学院，法国里昂69134) 摘要:欧美中期票据市场发展30余年后，中国开始发展中期票据市场，并于2009年迎来发行首次高峰。本文重点关注并分析影响中期票据发行利率的内外部因素，其中包括基准利率、货币种类、发行期限、发行规模、发行主体信用等级、发行主体性质等，然后通过考察中国实证对相关因素予以分析和验证，最后总结中期票据发行规模等因素与发行利率的相关关系O关键词:中期票据;发行利率;影响因素;相关性中图分类号:F83文献标识码:A文章编号:1∞7 -905X(2010)01-0068一04一、我国中期票据市场成长迅速票面利率达到'1串飞(参见图1)中期票据的历史从其出现迄今，也就是30余年。但是，'却蛐刊25、30T倒置5无论是在发达国家，还是在新兴经济体中，中期票据的地位181蛐25 已经不亚于公司债券。中期票据(Medium-termNotes, MTN)，是一种广义的企业融资性票据，它是一种经监管当局翻蛐20 一次注册批准后，在注册期限内可以多次发行的公募形式的幅幅lS 债务证券(张雪莹、李琳，2∞8)111。它的最大特点在于发行人.... 和投资者可以自由协商确定有关发行条款，如利率、期限以" 2s lOO 及是否同其他资产价格或者指数挂钩等(赵卫群，1996)11。同公司债券一样，早期的中期票据都是无担保、无抵押的纯。领阳面OS(1嗣røn债阴帽"回10惆110812 0酬。因2o'm债刷粹信用证券，但目前各种结构金融产品(包括传统的资产支-发行规模(亿元-平均跳地发盯规艘(亿加--咬jf朗撞t期〉.....世钉在数哺》持证券)的发行也采取中期票据形式。2∞8年4月，中国人民银行发布《银行间债券市场非金固1中期禀据逐月发行情况融企业债务融资工具管理办法~，中国银行间市场交易商数据来源:WIND。以下除特殊说明，圈中数据均来源于协会发布《银行间债券市场中期票据业务指引》等七项自WIND。中期票据作为我国债券市场上的一个新品种，为非金融律规则。4月15日，首批在交易商协会注册发行中期票据企业提供了一条崭新的融资渠道，减少了发行的中间环节，的7家企业获得了交易商协会注册委员会的通过，7家企融资企业可以根据自身发展需要灵活地选择发行时间;中期业的首批注册额度共计1190亿元人民币，首期发行票据对发行企业的门槛低，只要符合相关交易商协会制定392亿元，并在银行间债券市场发行。虽然由于种种原因，中期票据市场在运行两个月后被突然叫停，但是中国的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》中的相关条件就可以发行;同时它对于我国当前缺乏的2-5年的企人民银行很快就重启中期票据市场，市场也逐渐升温。在业债券品种作了很好的填补，对企业的中长期项目投资具有巨大放贷规模推动效应下，2∞9年3-4月，中期票据市场重大推动作用。出现了井喷现象，截至2∞9年4月底，中期票据市场存量二、五大因素影响中期禀据发行利率达4533亿元。自第一支中期票据面世以来，中期票据作为企业融资的2008年4月至2∞9年4月间，实际有10个月发行了中期重要工具之一，其发行利率一直备受关注。通过回顾国内外票据。中期票据共发行104只，市场存量达4533亿元，平均收稿日期:2009-12-01作者简介:1.尹志锋(1978一) ，男，河南郑州人，中国人民大学金融与证券研究所研究员，金融学博士，研究方向为投资银行;2.耿丛(1985一) ，男，河南郑州人，法国里昂高等商学院硕士研究生，研究方向为金融市场与企业金融。.68
相关文献可以发现，国外的文献更多通过关注各种模型来判体系的变迁会对中期票据市场的发行币种产生较大影响，尤断中期票据的发行利率，国内讲述中期票据发行利率的文献其是新兴经济体中期票据市场。不多，但也都局限在模型设计上。而美国金融危机后，单纯以上利率水平和货币选择是影响中期票据发行利率的的模型已经不能解决很多金融产品的定价问题，因此本文希外部因素，接下来的诸多因素则可以称为是中期票据的自生望通过→些事例来探索影响中期票据发行利率的因素，继而条件。在利率水平和货币类型等条件不变情形下，中期票据能为企业融资和银行承销作出相应的判断提供参考。笔者的发行期限与发行利率呈正相关的关系，发行规模与发行利认为，与商业票据、公司债券(企业债券)和其他类型的债券率呈负相关的关系。各国中期票据市场上的发行期限涵盖产品一样，基准利率、货币种类、发行期限、发行规模、发行主了270天至30年的范畴(袁云l膀，1996)间，从美国的经验来体信用等级、发行主体性质、二级市场因素都是影响其发行看，金融类公司发行中期票据的目的大多是为了与其信贷资利率的主要因素，而宏观经济形势、通货膨胀水平、金融市场产保持资产负债结构的匹配，因此票据的期限一般为l至5发展等因素可以作为背景因素，直接由相应的利率因素间接年，而非金融类公司发行中期票据的目的通常用于长期的、体现。固定资产投资，因此票据期限通常在10年以上(张雪莹、李从宏观经济和市场供需的角度出发，这里假设货币政策琳，2008)[11。欧洲中期票据市场更是美国中期票据市场的延工具具有足够的效率，市场利率调控能够反映经济的增长水伸和发展，银行提供的信用支持直接改变了欧洲票据市场，平、通货膨胀速度和资金的市场供需。从融资功能角度出中期票据对银行贷款的替代作用比较明显。整体上看，3年发，中期票据不仅要考虑自身的融资成本，也要兼顾市场的期、5年期和7年期是出现频率比较高的中期票据产品，一方接受程度(即投资者是否愿意购买)，因此基准利率是决定中面发行主体拿这种工具改变资产负债结构，另一方面投资者票发行利率最重要的基础。在现实中，公司和机构发行中期青睐这种流动性和收益性匹配居优的产品。发行数量是影票据直接替代了银行贷款或公司债券，而只有具有竞争力的响筹资成本的主要因素之一。在发行者信用支持的驱动下，融资成本才会受到发行主体的青睐，因此中期票据的发行利中期票据发行者的市场地位往往居于行业领头的位置，而其率一般都低于同期贷款利率水平。这里我们提出注意基准融资资金自然会具有相当规模，这里规模效应也发挥着应有利率和同期贷款利率水平的对比，关于利率差异，易刚的作用。当中期票据的发行规模超过一定规模时，其发行利(2009)指出"椅子只能跟椅子相比，苹果只能跟苹果相比，椅率有可能会随着规模的上升而呈几何级数式下降趋势。对子是不能跟苹果相比的叫)。也就是说，市场上经常讨论的各于承销主体来说，大规模的承销也会适当降低承销费用的比国基准利率是各个国家设定的某一种基准，每个国家的基准例。类型并不完全相同。美联储联邦基金利率其实是商业银行由于初期的中期票据发行企业资质均较好，且是商业银间隔夜拆借利率，类似中国银行间市场隔夜拆借利率，而中行的核心客户群体，发行主体的性质和信用等级都比较高。国这一拆借利率大约在%。中国1年期存款基准利率为无论欧美国家，还是新兴市场，中期票据市场发行主体的信%，而目前美国大型银行1年期定期存单(CD)客户零售用等级都随着市场发展而丰富，低信用等级的中期票据主体利率水平在%左右。再看贷款平均利率，虽然大多时候也会逐渐增加。从发行主体性质角度看，国际上各国发行主该利率水平与各国基准利率呈正相关关系，但是在全世界范体的性质可以简单分为政府经营主体、上市公司、非上市公围来看，或许将贷款种类细分后再去研究更为准确。此外，司、其他类型等;在中国，发行主体的性质大致分为政府经营实际贷款利率一般都会高于贷款基准利率，后者往往适应于主体、国有独资公司、国有控股公司、民营企业、合资公司及大型优质银行客户。因此，中期票据的发行利率与该国同期其他。一般来讲，中期票据发行主体的性质与其信用等级相同类型客户贷款利率相比较更为贴切。关性较大，往往主体性质能决定信用等级，后者则与中期票在同一个国家发行的中期票据可能会出现多个币种，货据发行利率呈现负相关的关系。中期票据发行主体信用等币因素也直接决定了中期票据的发行利率。一般本土中期级越高，发行利率就越低，由于有了可控风险的基础，市场同票据市场外国货币类型的产品占比较小，尤其是美国债券市样青睐;相反，发行主体信用等级越低，发行利率越高，但是场，而1990年代的欧洲中期票据市场，由于货币不统一，加上风险也同时增加，风险喜好者会追逐高风险收益。欧洲美元的影响，欧洲一些本土市场上有多种货币形式的中中期票据二级市场的发展，为中期票据获得了流动性，期票据产品出现，中国也已经于2∞9年5月首次出现美元浮也为中期票据市场的发展作出了重要贡献，但是正如前文所动型中期票据。当本国货币处于持续升值或贬值时，汇率与述，中期票据二级市场对一级市场的影响并不是最关键的。利率的组合效果会对中期票据融资成本产生直接影响，中期由于中期票据与公司贷款有着比较相似的特点，大多都是为票据发行主体往往会选择更优方式融资。2∞8年美国金融投资人、筹资人量身定制的，并且投资者们并不热衷于把有危机之后，全球货币市场的货币主体即将迎来重大变化，世着优质信用的资产通过证券化拿去化解风险，因此中期票据界各主要交易币种汇率的变化和比率更加难以预测和估二级市场对一级市场的影响会更集中在修正价格的功能算。吴晓求(2∞9)认为，未来的国际货币体系可能是三元结上。在中期票据发行数量快速上升的阶段，优质发行者或者构一一美元、人民币、欧元三足鼎立的体系，也可能是四边结大规模发行都可能会把发行利率压低到市场利率以下，这构一一美元、人民币、欧元、日元所形成的四边货币体系l坷。样，发行人与承销商之间，一、二级市场投资者之间将会展开我们无法判断未来的情形，但是可以预测的是未来国际货币戏剧性博弈，呈现出此起彼伏的局面，而利率由利于一级市 69.
场投资者转向利于二级市场投资者，这种市场主体之间的圃圃.中事加椒.y.均…贷耻事榄平均-11-21’ -<如-3Y博弈最终有利于推动利率真正市场化。2∞9年以来，中国-唱.-击Y() 叩唱t…5)'-.卢7Y.... -8\ 的中期票据一级市场大力发展，一些中期票据的票面已经~IOY 革准下坪远远低于市场和j率，甚至低于银行的资金成本，一、二级市场已经发生了晓晓板效应，二级市场将会对一级市场起着修正作用。三、中期票据在我国发行利率的实证研究中期票据作为我国债券市场上的一个新品种，具有三点现实意义:一是丰富便利了企业和机构融资工具，二是改变了金融机构收入结构，兰是帮助完善了我国债券市场。同时，我们还应该看到，中国的金融体系不同于欧美金融体系，中国与欧美国家金融机构的功能和作用也有较大区别。因此，我们借鉴欧美中期票据市场发展经验的同时，更需要结E gg§E EEE gg g g g 合中国实际，摸索出真正适合中国国情的发展道路和方向。圈2申禀发行利率曲线通过回顾中期票据市场在中国一年多的发展经历，根据实际情况，我们选取10个月的样本，对以上相关影响因素做实证分析。在选择确定中期票据发行利差的基准利率时，我们倾向于贷款的基准利率，这是由债券市场的现状所决定的。虽然按照发达金融市场的分析'惯例，一般遵循国债利率是无风险利率的特点将其视为市场基准利率，但在我国金融市场中，国债市场具有发行量少、交易不活跃的表面缺陆，所以在实际设计利率时，我们一般将贷款基准利率作为基准利率。目前按照中国人民银行规定，商业银行发放的企业贷款其利率最大的下浮比例为基准利率的10%，主要是商业银行对其优质客户进行的适当下浮。中期票据的发行方一般为大型国有企业，是商业银行的主要优质客户来源，因此在中期票据的发行利率一般都会在贷款基准利率的基础上下浮。目前中国中期票据的期限一般在3-5年(详见下文分析)，而且利回3不同期限发行利率趋势率远低于同期银行贷款利率，因此中期票据对银行中期贷款利差1是指所有中期票据的平均利率与贷款基准利率的具有明显的替代效应，尤其是对于高信用等级的企业更是如利差，利差2是指所有中期票据的平均利率与贷款基准利率此。2∞8年12月，人民银行再次将存贷款基准利率各下调下浮1017岛的利差。个百分点，从2008年12月23日起，1年期人民币贷款基中期票据市场运行1年以后，中期票据的期限结构逐渐准利率降为5丑%，相对应中期票据的发行期限，贷款基准丰富，目前已经成功发行了2年期、3年期、5年期、7年期、8年的平均利率③稳定在%的水平。这是从2∞8年9月16日期和10年期中期票据。值得注意的是，目前中期票据的期限以来，中国人民银行连续第五次下调存贷款基准利率。由于大多是3年期和5年期，3年期中期票据在2∞8年发行总量中基准利率的下降趋势明显，中期票据的发行利率也随之降占6217品，而5年期占比超过30%，7年或以上的中期票据屈指低。所有中期票据平均发行利率与贷款基准利率下浮10%可数。2∞9年1季度，3年期和5年期中期票据的发行量分别的利差保持为132至239BP(见图2、图3)。同时，我们发现占岛和%。造成这种局面的原因可能是"投资者以在假日因素影响下，2∞9年2月中期票据市场共发行5支中银行为主，而银行对3-5年的中期债券更感兴趣"。如前文所期票据产品，并且发行主体性质、期限、发行主体信用等级等述，中期票据平均票面利率约为%，3年期和5年期中期因素相对趋同致使平均发行利率有所上升，因此可以把其作票据的平均发行利率分别为毛和%。综合样本数据为特殊因子剔出，由此本段前文所述利差区间变为158至可以发现，总体上3年期和5年期中期票据的发行利率与期限239 BP。由图2可以看出，2008年4月至6月，由于中期票据呈正相关的关系。但是，随着基准贷款利率水平的下降，不同刚刚在中国问世，其发行利率完全参考贷款基准利率;2∞8期限的发行利差在扩大(图2中曲线的喇叭口在放大)，这一年10月中期票据市场再次开闸之后，中期票据发行利率开方面是一级市场逐渐成熟的表现，另一方面可能是其他因素始呈现市场化趋势，但是发行利率基本与贷款基准利率保持对其造成了影响。这里基本可以验证在利率水平和货币类型相对稳定利差。通过对中国中期票据市场实证的简单统计等条件不变情形下，中期票据的发行期限与发行利率呈正相分析，我们可以得出贷款基准利率是中期票据发行利率的主关的关系。目前业已发行的中期票据中，除了在2∞9年4月要参考标准。.70.
份09浙交投MTN1、09港中旅MTN1和09中色MTN1采用了司发行2∞9年第一期中期票据，期限为3年，发行量100亿累进利率之外.其他中期票据都是固定利率垒。累进利率债元，最终票面利率仅为)品。在当前利率水平背景下，离业券是指以利率逐年累进方法计息的债券c其利率随着时间银行的资金利率成本约为)毛，其他成本1%，综合成本约为的推移，后期利率将比前期利率更离，有一个递增率，呈累进%，如果投资该期中期票据，还要倒贴5个BP。而通常而状态。累进利息金融债券的优点是比较灵活，投资者的持券言，一级市场利率本应高于二级市场利率，以便吸引投资者收益有所保障，且投资期限越长，利息越高c从这3只中期票提高债券流动性。我们认为，随着中期票据市场的大力发据来看，它们都是5年期AA+以上的主体发行的，发行规模并展，二级市场对一级市场的斧正效应会逐渐显现。此外，不大，因此可将其视作企业对市场反应的测试c今后计息类2∞9年年初，保监会已经允许保险公司购买中期票据，保险型应随着中期票据市场的发展而更加多元化。尤其是寿险公司的资金规模完全可以满足债券市场的资金2∞9年3、4月份.在调息预期降低和中期票据市场井喷需求，未来中期票据市场一、二级市场投资者之间将会展开双重背景下，发行规模对中期票据发行利率和利差产生了较更具戏剧性的博弈。大影响。大型央企集中在发行单笔规模在100亿元及以上规从以上的分析我们可以看到，发行利率是中期票据定价模中期票据，直接对中期票据利率起到决定性作用，各级中的基础，而贷款利率水平和将来多币种的选择是影响中期票期票据发行利率均有一定程度降低，但是其他规模的各级中据发行利率的外部因素。在其他条件不变的情况下，中期票期票据发行数量增加，使发行利率有一定程度上升。由此可据的发行期限与发行利率呈正相关的关系，发行规模与发行以看出，中国中期票据市场上发行规模因素和全球中期票据利率呈负相关的关系。目前，中国中期票据发行者的市场地市场普遍规律近似，都对中期票据发行利率起着重要的作位往往居于行业领头的位置，而其融资资金自然会具有相当用，其发行利率有随着规模的上升而呈几何式下降趋势。规模，而规模效应也对定价发挥着应有的作用。未来影响中大型国企集体发行中期票据是中国中期票据市场快速期票据定价的各影响因素中，由于主体性质的不断丰富，主发展爆发的重要因素。一般来说，国企由于其较大的资产规体的信用评级也将出现多元化，同时增加了不同风险承受程模和良好的还款能力，利率相对于民营企业要低l∞BP左度投资者的选择，而中期票据的定价也会受到更多因素的交右。2009年2月，中期票据市场上出现民营企业发行主体，国叉影响，也包括我们上面提到的二级市场因素。建议企业融有企业垄断格局被打破，随后的3月份也出现了民营企业的资者与承销方在设定发行价时，在考虑基准利率基础上，具身影，但所占比例还不到1%.虽然近期中期票据市场中期票体参考相近发行期限、发行规模、信用等级等因素，然后再综据信用等级和发行主体信用等级都出现往相对较低方向发合计算发行成本。展的苗头，但是中期票据市场对发行主体信用等级要求仍然非常高，国有企业仍是目前中期票据的主要发行群体，民营注释:企业、集体所有制企业和外商企业发行中期票据仍比较困①累进利率中期票据暂时不计。难。而下一阶段，中期票据市场中非国有企业的爆发值得我②央行副行长易纲14日在北京大学国家发展研究院(CCER)们期待。假设未来超大型中期票据发行主体发行高峰过去，"中国经济观察"报告会上。而发行主体性质能呈多元化趋势，中期票据平均发行利率会③贷款基准利率乎均水平:根据人民银行调整情况，按天数将3年、5年及5年期以上贷款基准利率加权平均后的利逐渐t升。从上文的发行主体性质来看，我们知道大型国有率，简称为"贷款基准平均"。企业是中期票据发行的主要力量，因此其信用等级也相应地④在本文统计分析中，暂不把这3只中期票据纳入统计范围。高于其他票据的发行主体。在103只MTN中，只有5只是评⑤两只AA-级中期票据均在2{泊9年发行，一是基准利率较级低于AA+级别的主体。信用等级为AAA的发行规模为2∞8年下降，二是发行期限均为2年期，所以高于整体发行4209亿元(占总比%J.平均发行利率约为)毛，低于全利率利差不多。部中期票据平均发行利率约4个BPoAA+、AA和AA-信用等参考文献:级发行规模分别为223亿元、38亿元和28亿元，分别高于全[1]张雪莹，李琳.中期票据市场发展的国际经验口].中国货币部中期票据平均发行利率约30BP、152BP和35BP⑥。结合以市场，2∞8，(5) :36-39. 上分析，可以看出，由于大多数中期票据发行主体信用等级[2]赵卫群.中期票据一一一种灵活的融资工具口].证券市场导相对较高，其并没有对发行利率产生较大影响，而发行主体报，1996, ( 11 ) : 48-52. 的期限和规模则更可能对利率和利差产生实质影响。[3]吴晓求，等.金融危机启示录[M].北京:中国人民大学出版前文我们提到，国际上中期票据二级市场对一级市场的社，2∞9.影响并不是最关键的，但是二级市场仍会对一级市场的发行μ]袁云嚼.美国中期票据市场探析口].南方金融，1996，(11): 起一定的修正作用。从样本的10个月的中期票据发行情况32-33. 来看，中期票据的发行主体性质和发行规模决定了近期中期责任编辑挑佐军票据发行利率有点违背市场规律。在2∞9年前4个月共发(E-mail:yuid@) 行62次中期票据，几个超级大型企业发行的中期票据利率明显远低于市场利率。如3月27日，中国石油化工股份有限公.71.
