如何在中国及亚洲运用价值投资理念
——谢清海在哥伦比亚大学第二十届 Graham &Dodd 早餐年会上的演讲
2010 年 10 月 21 日
非常感谢布鲁斯•格林沃德教授，我很感谢今
天演讲的机会。我想再次对格雷厄姆和多德投资
海尔布伦中心和哥伦比亚商学校表示感谢，当然我
也深深感谢你们所有人的到场。我将尽力与你们
分享我所知道的——如何在我们关注的领域——
东亚及东南亚运用价值投资的原则。
演讲开始之前，根据监管规定，我得告诉你
们，我发表的看法仅代表我个人的观点，而不是惠
理基金的。至于惠理基金，我们是除日本以外亚洲
唯一上市的资产管理公司——甚至在日本，也只
有一家此类上市公司，所以有大量可供查询的资料
来说明我们是谁和我们做了什么，都是公开透明的。
我们公司在2007年由摩根士丹利和JP 摩根推
荐上市。公司的使命很简单。我们的使命是为东
亚及东南亚建立一座价值投资的殿堂。这个想法是鄙人创设的。我过去其实是一名新闻记者；二十世
纪八十年代我为《华尔街日报》工作。严格说来，这个使命真正想表达的意思首先是，我们是最早最
著名的价值投资者，其次，我们才是一个中国投资者。这个区别相当重要，因为直到现在，中国已经
成为我所称的“听消息”的市场。很多人在中国市场买卖交易，完全是基于他们在报刊看到的或某些人
告诉他们的故事。在这个过程中，很难按照教科书定义的基本价值投资理念去实行。
所以，我们正在努力走另一条路。我们在20世纪90年代的标准读本是格雷厄姆和多德的《证券分
析》。我们确实相当虔诚地运用它，我们习惯称之为“圣经”。但近些年来，我们换了另外的一本书。
我不是在推销这本书，而只是告诉你们我们做了些什么。这本书叫《财务报表分析》，其作者马丁·佛
莱德森我素未谋面。这是一本简单的书，但和《证券分析》一样价值非凡。我们做了很多财务模型。
我们每年进行了大约2500家的公司访问，不包括电话访问。那是我们力量的真正来源，这只不过
是传统老套的调查方法而已。我们擅长的是把价值投资理论应用于实践——这些理论我和我的同事都
学习并认真研究过。实际上，关于理论方面我不认为我们有什么创新的思想可说。但我想我们获得了
一些有价值的感悟，我将把这些见解的实际应用和你们分享。这种实践是我们擅长的。在我放下面的
幻灯片之前，我想告诉你们，大概在20世纪90年代中后期，我很反感类似“要是……又怎样”之类的大
问题，那时候我试图创造一种可持续发展的商业模式，当时的想法是在中国这个非常不成熟的市场坚
持价值投资。因为我开始问自己：要是我们能创造一种商业模式——一个价值投资公司来运行，而这
个公司不依赖拥有一位（投资）天才、一个明星基金经理或某种神奇的黑盒子，结果会怎样？
也许是因为市场人士或媒体总是讲战胜市场必须得找个天才或者得有明星基金经理，或者是暗箱
操作，我甚至开始猜测是否存在某种阴谋。我对自己说，这可不是做投资的长久之策。所以，我开始
问自己一些非常简单的问题，比如：是否存在这样一个方法，即使是普通人或从大学直接招聘来的新
手，经过锻炼也可以成长为优秀的价值投资者，至少在中国市场得到认可？
因此，这些问题也成了我的一种探求。最初，它只不过是一个想法，但接下来的15分钟，我给你
们解释的过程中，这种想法就转变成了现实。
首先，人们必须明白，如果没有优秀的人才，就不可能创造出优秀的产品。所以我刚才所提到的
第一个问题或谜题的答案就是培养良好的企业文化。其次，我们要做的还是蛮有意思的，尽管在某些
时候我这样讲会招来非议。我认为我已经取得成功了，至少在某种程度上，我把价值投资过程工业化
了，把它从一个手工精品转变成了大规模生产的流程。这听起来好像很复杂，但实际上非常简单。
我再给你们做进一步解释，我正试图摆脱依赖天才的投资体制，并努力建立一个体系，转变成可
持续可进化的过程。实际上，从上世纪90年代末我们在香港就一直这样做了——有时我们会遇到巨大
的困难，有时候也想过放弃，但还是坚持了下来，并且，在这个过程中开创了一个我个人认为相当有
价值且事实证明能够持续战胜市场的事业。
我们做的第一步是必须从零起步，这只是就创造一个合适的文化来贯彻执行这个想法而言。在这
里，我需要翻回去向你们解释我运作的背景。因为和美国市场有所不同，我们所处的市场是个非常年
轻和不成熟的市场。第一家中国大陆的公司是在1991或1990年上市的，我记不清了。有一家叫“华晨”
的公司，在美林的帮助下在纽约上市。那是第一家来自中国大陆的上市公司，现在它则是宝马在中国
的合作伙伴。
惠理基金发展得太快了，还没有足够的时间把专业诚信的文化做深做到位。这也是为什么你们有
时会听到一些非常令人震惊的新闻。证券市场里一些非常基本的职业理念本应在新人刚来的时候就给
灌输进去，例如：客户利益第一、交易透明、识别和谨慎对待潜在的利益冲突等等……然而，你们可
能会感到吃惊，在我们业界，在我们这个领域，很多人从未听说过这些观念或者仅仅是嘴上说说而已。
所以我做的第一件事（实际上称不上是第一件事，但在90年代中后期也算是第一件吧），是我总
结了我称之为“我的承诺”的承诺书，要求员工一一签字。我把它裱好后放在他们的面前，放在电脑前
面，这样能够时刻提醒他们。我们做了许多这样的洗脑的事情，我们精心准备了确保彼此承诺的仪式，
以严肃的态度来对待我们的承诺。
这里是一份承诺书，大体上囊括了所需的基本观念，因为价值投资真正是一种非常有活力的哲学，
也是对现实的深入探索，但如果你没有找对理智且诚实的人，那也没有任何办法可以完成使命。
现在，我开始讲实际的投资流程。当我使用如量产和工艺工业化这类词汇来表述时，我真正的意
思是我已经把这套流程拆分成了一系列的技能。上过大学的普通人就可以完全掌握每种技能，而且操
作流程是可以学会的、能够重复使用、具备持续性，而且可以升级。这种技能肯定不是魔术，也绝不
是由什么天才才能驾驭的，而是上面（注：指现场图示）这些我提到的。
我将向你们展示每个技能，开始我会用我制作的一些图来传达我实际想要表达的意思。其中一张
表达的意思是令我非常泄气的想法，即：无论多么聪明的人（例如美国总统，他毕竟也是人），他的
卓越潜质也被人类的局限性所界定。但如果可能，我真正希望的是一种超越人类局限，类似“超人”的
运作方式或状态——于是我想到“蚁群”这个概念。
有一种说法是，万一发生全面的核战争，人类将不复存在，但蚂蚁会。为什么呢？单个蚂蚁或许
是相当笨的生物或昆虫，但靠社会化的程序把生存和生产连结在一起，他们就会难以想象得强大。你
们不可能真正将它们斩尽杀绝。他们不断繁衍，不断进化。
最后，我想起了毛主席说的，据说这是他讲过的话，我太年轻所以不确定。有些事情是用社会主
义来发展资本主义，所以，作为一家公司，我们是很社会主义的公司。对此我不再细述，人们已经把
我们比作以色列的基布兹集体农场(成员之间互相帮助)，但我们所做的一切都是在资本主义体制下的。
我们正做的是将每种技能分解成若干步，以下就是这些被称为七个专业技能的步骤。
很明显，第一个技能，在于原创思想。原创思想本身就是一个重要的技能。我们有一个计分模型，
我们把它的每一个部分称之为A、B、C、D。我很自豪地告诉大家，在原创思想的技能上，我的得分
是A，但不幸的是，在其他一些技能上，我的得分大约是C。
我想，每个人都有不同的强项和弱项，但凝聚在一起，就会组成一个强大的团队。所以，对于在
中国大陆和香港的价值投资者来说，独创思想的关键是要找到和市场上大多数人不一样的想法。也许
我应该在展示板上标出来。我会一步步告诉你们每个技能，强调我们通常做培训时的每个技能的要点。
在原创思想的技能上，我要求得A。我们面对几千只股票：台湾、中国大陆、香港以及我们惠理
基金，还有一些韩国、日本和东南亚的股票。我们只是简单地把所有股票分为一、二、三类。第一类
是被低估的，如果你为我工作或在我的团队里，你的工作就是必须设法找到第一类股票，然后对它做
研究。第一类股票是被低估，第二类是估值合理。我们发现许多卖方的经纪人倾向于推荐第2类股票。
如果你打车，出租车司机告诉你的股票大概就是第3类了。
所以，在技术上，我们的目标是买第1类股票，在第类（注：介于合理与高估之间）时出售。
后面我会开始细述这些问题，但目前我只是把理论告诉你们。
一般来说，对于第一种类型的股票，往往是从那些没有人感兴趣的、不受欢迎的（绝对不是股票
指数），或者有什么坏事发生了的股票中选出。这听起来很简单，但在现实生活中是相当困难的，也
许是因为亚洲人的文化和人性特点，人们在没有安全感的情况下，不愿意伸出脖子去冒险关注那些不
受欢迎的公司的股票。
与中国相关的股票市场里，实际上有相当多的第一类股票，因为这是一个非常情绪化的市场，总
是趋势驱动。因此，当股市下跌，这些公司很快就会失宠，事实上这的确是可以预测的。现在，如果
你能找出不错的第一类股票，接下来的步骤是开始观察和研究它。记住，我说的这是技能2。
调研，现在对于像惠理基金这样的公司来说，我觉得和世界各地的许多公司一样，要在人才智力
方面冒尖是相当困难的。我们有标准化的数据表，我们关注所有明细，财务数据和数字运算。而在研
究中国方面，可以说唯一的新东西是我们一直在逐渐远离定量分析，趋向定性分析。
在我最初开始投资的20世纪90年代，具有优势特色业务的企业在中国还很少。实际上你只能以很
便宜的交易价格去买进很糟糕的公司，这对一个长期投资者来说确实是相当困难的。因为其中有一些
公司解体了，或当有新的竞争者进来后，他们就消失不见了。
因此，我们当时很像是一批典型的传统型价值投资者，都想多吸最后一口免费的烟屁股。但最近
几年，趋势变得令人鼓舞。你会发现有更多的公司，或许能用不错的特许经营来描述。即持久优势，
我们称之为可持续的竞争优势，而且在数字上也很难被量化。
你需要关注其管理和商业模式的特点。但总的来说，我们正在寻找一些具有3R 特性的股票：好
的生意（Right business）、好的管理(Right people)和好的价格(Right price)。正如我前面提到的，我
们看到一种趋势：惠理原来强调的“好的价格”，正越来越变成“好的管理”和“好的生意”——因为这曾
是我们唯一没发现的。
第三个技能原本不被视为一个技能，直到我开始意识到，其实决策本身就是一个可教的技能。实
际上，真正的问题是决策不足，尽管我们的团队有将近30人左右，其中不乏分析师和基金经理，但没
有几个人愿意冒险做出实质性的决定。
我们称那为缺乏“杀手的本能”——这是我常用的一个短语。你知道，在文明社会，没有人真的想
杀死任何人。我们公司有一个已经离职的人，大家称他为OTOH 先生。OTOH 意思是“另一方面”。
嗯，我相信我们都知道这个词，这类分析师总是给你一份大约30页厚的分析报告，你需要花费半个晚
上来阅读，可读到最后却是“然而、如果、但是、从另一方面而言、如你所知”之类不知所云的结论。
所以最后你都不知道他建议你做什么——如果有什么的话。
所以，我努力从我的公司里清除类似OTOH 这种人，但这并不容易。我也开始意识到这完全可
以进行训练，并且这对做决策是一件好事。
我们做事情的方式，其中的一个线索是从佛教哲学中借鉴的，我是个佛教徒。佛教里讲当你试图
分析什么时，你要从平衡等式中去除自我，你的自我意识。在分析中掺入“自己”或你的“自我”意识，
掺入你所感知的自我利益，你所需之信念，你就会曲解本意，因为你的“自我”已经干扰了正常的分析。
因此，应从分析中消除“自我”的主观意识。
现在，接下来的提示，我们称之为“交易结构化”。这又是顿悟到的，因为我开始认识到，按照香
港本地的标准，我们是一个非常大的公司。不管怎么说，我们在香港这一小块丛林里是大家伙，我们
可以从经纪人那里要求良好的待遇；我也开始认识到，基于我们的研究以及想法，如果我们决定购买
某个的公司的股票，我们不应该只设法去股票市场购买。我们应该直接去找公司说“让我们做个交易”：
我们将买你的公司5％的股份，而你通过一个股票大宗交易的形式或是美国人称为“私募投融资”的方
式，我认为，这种交易方式代表了私下与公平。
你总是能得到更好的条件，更多的折扣，或者你能用可转换债券的方式获得。我有一个例子供你
参考，大约一年前，有一家在纽约市上市的公司——美国资产管理公司（Affiliated Managers Group），
公司董事长就在那边，他们通过谈判购买了我公司的5％的股份。确实，只是由于本身的交易方式就
为客户带来了许多好处。
接下来的一个技能我想我们会提到的是“执行”。这不再是由我们的基金管理团队来完成。它实际
上是由一个专职交易商组成的专业团队来完成，在公司我们有三位这样的专职人员。从本质上讲，这
是一个专项工作。
从给你们的信息来看，从这里开始我的得分不断下降。在这里我容易获得高分，但当我们继续往
下讲，我的得分就会变低，像是顺着香肠机往下走一样，感觉意思不大。
维护——这个字眼仅仅是看上去更漂亮，“买了股票后，不要忘记它。”你要与公司保持接触，时不
时更新研究，不断思考如何能够持续提高其投资价值。最后你要考虑的是如何“退出”。对于像我这样
的人，“维护”和“退出”是薄弱点，我倾向于委派给团队中对这些特殊技能更感兴趣的人来完成。
“退出”实际意味着卖出股票，对此普遍的看法是，当你估计你掌握的公司和成员的信息已人所共
知，已无法提升投资价值的时候退出。从理论上讲，这时你就应该退出。在现实中，我们通常卖得太
早。我认为这是一个价值投资仁者见仁的事。一直以来我们看到很多问题。
好吧，对不起，只是一个短暂的间歇。如果你是首席信息官，你必须掌握这些在前面我没有提到
的额外技能。这些额外的技能是：担当领导角色，推动事件发生；宏观策略（对于这点我们通常没有
把它作为一种技能来考虑，因为我们是自下而上的价值投资者，是死硬分子，直到亚洲金融危机。后
来我们意识到，你最好了解一些你所处的宏观环境运行的整体情况）；资产配置和构建投资组合。这
个无法在基金经理一级完成，需要在我这个层面上完成。
实际上我和另外一位，他的名字叫路易斯，是惠理的联合信息官。我们两个人对这些技能负责，
无论好坏。我们努力担当领导角色并激励大家。你们应该注意到这里的关键点，是在亚洲有大量的硬
性技能，但缺少一些柔性技能。我说的是什么意思呢？
对于传统的亚洲人来说，如果你让他们坐下来参加一个考试，并提供一些教科书为参考，他们会
做得很好，他们有这种文化。但如果你要求他们做的事情不是那么具体，比如：与人沟通，激励人，
担当领导角色和让他们来指挥，他们就不太擅长了。我不知道为什么会是这样，不过这是现实。所以，
我们倾向于寻找的人是意欲成为领导者，或愿意在办公室里能与人良好沟通的人。
宏观策略——我并不是一个宏观研究专家，但是，也许是因为我的资金规模和经验，我可以与那
些宏观研究专家建立紧密的联系。并且我确信，如果他们认为有什么值得讨论的事情，会第一时间给
我打电话。这可能已经够不错的了，但是你必须对想要投资的环境有自己的一些感觉。尽管我们主要
采取自下而上的选股策略来挑选公司，配置资产，建立投资组合，但也必须把自己对宏观环境的评估
考虑进去。
所以，或多或少，我们会考虑这一因素。举个例子来说，在今年的6、7月之间，我们基金的现金
比例从10%降低到了1%。这是因为，从宏观的角度来看，我们推断这是投资中国的时间窗口之一。
当你有这样的投资机会时，你应该非常积极的投资。
现在对中国经济来说，负利率、软着陆变得越来越明显，而其他各种因素，包括通货膨胀，则有
可能增加经济硬着陆的风险。因为港币与美元汇率挂钩，所以我们从美国输入了许多宽松的货币政策，
尽管我们自身经济发展得很好。因此，资产价格就会发生调整。
此时此刻，我的演讲过半，我想要和你们分享一个观点：在我们内部，我们不再称自己是“价值
投资者”，尽管我们是价值投资者，否则我认为今天我不会被邀请来这里做演讲。但在我们内部，我
们使用另一个术语。在此我不写下了，因为它是很容易记住的。
我们称呼自己是“优势投资者”。这是我向你们提到的那 7 个技巧的不可缺少的一部分。关于这个
概念我已经详尽阐述和写下了相当多的内部备忘录：做我们工作的正确方法是，如果你进行一项交易，
而你是一个买家，如果你认为卖方知道的比你还多，你就不应该购买。如果你是卖方，当你没有搞清
楚为什么买方愿意从你那里买时，你就不应该卖掉。这是一个简单的优势概念。在任何交易中，你必
须总是有信心自己相对于竞争对手有某种优势。我们已经详细研究了很多关于优势的理论，大部分都
是基于做更多研究的理念。
我们是幸运的，因为这里不像美国市场一样相对更有效率，我们的市场是非常低效的。这里有各
种各样的人本不适合出现在股票市场中，但这些人无论如何都愿意呆在市场里不出来。我有许多类似
的经历——当我问他们“股票市场的目的是什么？”，他们回答说：“噢！它的存在是为了让你赚钱呀。”
这就是他们所说的全部。他们忘记了股市是集合社会过剩的储蓄，将其投入到更有效率的企业中去，
或是“资产-智慧”，实际上，没人在乎这些。
但不管怎样，如果你不嫌麻烦来研究和拜访公司，相对于中国股票市场上的许多其他的股民，你
实际上已经有了很强的竞争优势。你会说，“愚昧无知”是一个真实的词汇。你肯定能实践优势投资。
在我的层面上，建立投资组合主要是基于利用宏观环境和突出自己的核心竞争力。其实，我们只有一
个真正的核心竞争力：选股。所以，运作一个投资组合，就像之前格林伍德教授所提到的通过一种结
构系统从根本上发挥我们选股的强项，让我们的表现出类拔萃——下跌时规避风险，上涨时又参与其
中。
是时候来讨论我是怎样学会在中国相关的市场中生存和成功的，所以我会继续下去。这里，我要
偏离一下我讲的其中一个重要的主题——“我认为怎样将投资流程工业化”，但是在我谈另一个话题之
前，我想再强调一下，当我试着向我的某些客户描述这个流程时，我发现他们不太高兴。因为他们认
为这是我们为了集资而采取的某种伎俩。其实我们之所以采用工业化流程，是因为我们想做大规模。
这个流程允许我们在某种程度上扩大我们的基金规模。但是，如果我们的商业模式是基于某个人，某
个公认的天才来运作这个基金，那么基金的规模就不可能扩大。而像这样的话，就需要有许多许多人
来运作，对吗？但我想明确地告诉你，那不是真的。真实的情况是，从上个世纪 90 年代以来，我一
直想研发一个可以持续发展的商业模式来管理资金，从而能够持续地战胜市场。而且，还是招聘普通
人来加入我们公司，不是大人物，而是普通的人，他们可以变成高手。而且，可以以非常谦逊和坦率
的方式组成一个互相之间弥补我们各自弱点的系统。
好吧，让我们从整体上讨论一下亚洲。首先，我已经提到了它基本上是一个非常低效率的市场。
你并不必通过投资优秀的企业赚钱。就像我说的，这样的优秀企业的数量正在增长，但还是远小于美
国。你可以从那些本不应该出现在市场上的愚蠢的人们手里赚到钱。这种情况正在改变，但仍旧存在。
这是实际状况。
你需要熟悉投资的政治和社会背景，而不仅是金融知识。有时从那些毕业于美国的 MBA 或其他
专业的亚洲人士身上，我会看到一些问题。因为我发现他们太单纯关注于财务数据。实际上，亚洲背
负着巨大的历史包袱，一些人对政治和社会问题非常敏感。你必须认同这一点，你必须明白为什么有
时会出现一些非理性的事情。从我现在的反馈看，我认为，甚至中国政府也开始意识到只为了增长而
增长并不理想。
还有许多事情是重要的，比如：拥有一个清洁的环境，缩小贫富差距和城乡之间的收入差距，不
仅仅是为了增长而增长。同样在这种背景下，你必须了解是什么驱使人们那么做的，是因为他们的历
史，他们的社会价值观。
有时，我们会试着做一个颇有成效的训练：猜测我们投资的公司，报纸将会如何报道它。猜测从
现在起 6 个月、12 个月或者 36 个月将会被报道的内容。
我想这可能是由于我曾做过新闻记者的缘故吧。用那种方式来看问题非常有用，你可以想象，闭
上你的眼睛想象，你会发现有时你所关注的某个公司（不管它是一家汽车公司，还是农业企业）的结
局，并不仅仅是靠数字驱动，而是受政府政策，有时甚至是，比如说，“厄尔尼诺”现象（某种现在正
席卷太平洋的天气现象）的影响。
最后我再说一遍我注意到的一些事情。有时，人们不想听我说，但是我有一个秘密，将与你们分
享。1993 年，当我开创惠理基金时，我像每一个受过美式训练或者美式思维的基金经理一样，相信
应该有一个非常集中的投资组合。我以前常常告诉周围的每个人“在我们的基金中，你不会看到超过
40 家公司，这是高度明确的理念。”我很为此骄傲。然而随着时光流逝，我开始认识到我们的市场与
美国有很大的不同，因为这里有很多骗子，公司治理结构非常糟糕，并且其中有一些人非常有蛊惑力。
所以，高度坚定的信念或许接下来真的会让你哀叹。直到你第二天早上醒来，从报纸上读到消息，
你才会得知：这就是你的投资——占你投资组合 5%的资金，在一夜间消失了。这在我身上发生过多
次，伤痕累累。所以后来，特别是这 10 年，我已经越来越趋向一个不同的观点。像中国这样的新兴
市场，最好是有一个非常多样化组合。不要把你资金的，比如说，超过 1%或者 2%投入到任何一个
特别的想法中去，因为这样做你就可以睡得更好，并可以承受得起所有那些——不管你花了多少工夫
在上面——时不时就会发生的令人厌恶的事件。
所以，现在我们的投资组合里面有 80-110 家公司，但目前为什么没有更多的基金经理按我说的
做，那是因为有很多的自身原因。几乎没有基金经理拥有像我那样的研究资源，如果你有 5 个人的研
究团队，在一个组合中有大约 40 个公司是非常惊人的能力，但是我们有这个资源，我们的组合里有
100 家公司，我们还有资源跟踪 100 个顶尖的投资机会，那就是我们正在做的。保持多样化，才能够
对付你意想不到的坏人，他们冲你微笑，和你握手，然后带着你的所有资金突然消失。
正如格林沃德教授所说的，你知道，保持多样化冒的是下跌的风险，而不是随机而变。那么，我
想告诉你的另一个现象是，我们的企业是被“海盗”所包围的，这可不是索马里海盗。在这里，我指的
是那些股票发起人，他们的全部工作是为你提供非常具有说服力的报告，诱使你把钱投入到他们的项
目或者公司里。我对这些情况再熟悉不过了，我还亏了好多钱给这些家伙。
在一定程度上这与我前面提到的背景有关，事实上，这是一个年轻的市场，它需要时间去形成正
确的行业准则和职业操守。所以，你得面对所有这些衣着体面的年轻男女，他们擅长跟像我这样的基
金经理人对话。他们知道我们掌控着大量的资金，而且不像银行，我们不需要做信用评估，就可以做
决定投资。有时候，就在一天之内，我们可以把别人的数千万美元投给你，为你的项目融资——如果
你的报告听起来不错的话。
所以现在如果一个拥有名牌大学学位、衣着光鲜的家伙跑来找我，讲话风格与我相似，说的是也
是我想听的内容，我就会满腹狐疑。我一点都不会放松警惕。到现在我已经有一段时间比较偏爱那些
举止相当粗野而直接的人，这些人看起来就像是刚刚从车间里走出来。这就是我现在喜欢的类型。我
之前提到过(需要)大量硬性的专业技能，而不是多少柔性技巧，这就是我们行业不同于其他的地方。
短短 20 年内，东亚和东南亚的金融企业，突然创造了大量的财富并取得了令人难以置信的增长，这
使得每个人都想加入进来，甚至那些对金融没有一点兴趣的人也不例外。这是非常不健康的。它已经
造成了一种现象，我称为“拜金症”。得这种病的人加入进来，是因为他们想赚大钱而不是对我们的职
业感兴趣。
在惠理基金，我通常在最初的三个月内举办一个就职培训班，我个人会和你谈一次话，谈话时我
会向你说明，你的名字就是你的品牌。如果你的名字是约翰•史密斯，那你的品牌就是约翰•史密斯。
接下来的几年、几十年中，人们是怎么看你的，就全靠你的这个品牌了。如果你也受累于“拜金症”之
苦，永远把赚钱摆在第一位，那你就会很容易毁掉自己的品牌，而实际上赚钱只不过是成为职业精英
后水到渠成的事情罢了。
如果你是你所从事工作的行家里手，金钱就会主动找上门，你不必去找它。这句话让我想起了控
股投资集团（Holding Capital Group）创始人 Sash Spencer。
好吧，我扯远了一点。所以说，你的名字就是你的品牌。我们接下来想做的事情就是，我们认为
基金经理的毛病就是自负。基金经理们在理财方面取得一点成绩之后，就会很容易出现自负的毛病。
他们认为自己是上帝，而我们要设法打压这种念头。比如，我们有“如何看待自己”的大师理论：如果
你自认为自己很聪明，那你很可能会做蠢事；如果你自认为自己很笨，那你很可能就会做聪明的事。
所以，我们尽力告诉彼此，让我们互相视为愚笨之人。最好是假设我们是愚笨的。我们还发现，
至少对我们团队来说，人们容易对几乎所有的事情都反应过度。在我们的办公室里是一群敏感而易于
激动、精力充沛的人，平均年龄在 30-35 岁之间，每个人的精力都相当旺盛。因此，我不得不训练大
家，比如：你们决定做什么、冲动时愿意决定投资多少，在各种情况下的反应状态如何。一旦你做出
了决定，有可能出现的情况会是没有反应、有点儿反应或者引起很大的反应。接下来，你需要对反应
的范围做出判断，要做出何种精准的反应，如何去做。当然，作为一名逆向投资者，这是家常便饭。
我想表达的是，这些年来，我们是怎样战斗、怎样受伤、怎样努力成为最好的团队，这些都是可
能的。我自己的签名是“learn（学习）”，在我大概是 25 岁的时候我把自己的签名改为“learn”，这样每
天当我签名的时候，我就能提醒自己要谦虚，勤于学习新的东西，因为我认为，无论你是否是基金经
理，但作为一个文明且具有责任感的人，最大的性格特征之一，就是对学习的热忱。但如果你是基金
经理，就更应如此。
到此为止，时间正好，我没有离题。我打算用我在惠理基金香港办公室的墙上标语作为总结，来
结束这个正式的报告，并请你们提问——“努力做到小而精、大而强。”
这可能实质上是另外一个演讲的主题——虽然我们已经发展到拥有 100 名员工的公司了，但我一
直尝试用各种理念把大公司分解成精品小店，这样，每一个在惠理基金工作的人都不会得大公司的毛
病。每位员工实际是在只有 5 个人的小团队中工作，因此他们不得不像经营精品小店那样去思考和运
作。对我而言，把这些理念贯彻到实际中还是有些困难的……这留到下次演讲再说。
同样，我记得前面提到过，我们正努力创造一家企业，是完全靠普通人并努力把他们打造成卓越
的业内精英。因为我认为一个商业模式如果要靠不断邀请“天才”加盟，是不可持续的。即使是这样做
了，也不会维持太久。最后，在我开始做正式报告时，我说过我没有多少理论好讲，但其实，我们在
价值投资的实践中获得了许多感悟，我以此句结束演讲：“如何看待自己极为重要，很多时候，我发
现自己才是最大的敌人。”
我自己的出错率大概是三分之一，是我做过的所有事情的三分之一。回过头看，我希望自己从没
做过，但已经做了，太迟了。所以，我看待自己的方式，和这些跟我一起工作的年轻人看待他们的方
式一样，首先最重要的是要把自己看成一名战士。如你所知，我们没穿军装，没有拿枪，但我们行动
时跟真正的战士一样，非常守纪，非常忠诚。我们毫不停歇，我们知道所投入的战争永无止境。这是
一场名誉之战，对我们来说，这些事情并非理论，因为我们确切知道我们所指为何。
谢谢大家！
提问环节：
布鲁斯•格林沃德教授：
好吧，我们继续并进行提问。能不能把灯开亮一点儿，这样我们可以看到听众？我的意思
是，我将很高兴听众提问，如果有的话，因为——啊，是的。
提问 1：
非常感谢，谢谢您睿智的演讲。有两个问题。您提到你们最终在亚洲找到了不少具有持久的经营
特许权的优秀公司，对吗？持久的特许经营权。两部分问题。提到中国的非国有企业，您认为未来一
段时间有多少家企业将会获得许可继续发展下去？我的意思是，我看到中国政府没收比亚迪的土地，
上周彭博有一篇关于私营汽车公司因政治原因被迫与国有企业合并的文章——这是第一个问题。另一
个也许轻松点儿的问题是，既然约 90%的国企 CEO 是被共产党任命，那么他们的主要目标是什么？
真的是要实现股东价值最大化还是推进共产党关于中国发展的进程？
谢清海先生：
其实这是一个基本的信任问题，因为中国的经济和政治制度不是美国意义的资本主义。它的形式
是一种专制国家资本主义。所以，你的问题反映了这种体制下的真实现状。目前国有企业的发展也意
味着中央仍然保持着控制，虽然从员工层面上看，惠理有整套的物质激励措施和促进经济效率的后备
力量体系。因为要遵守规定，我不能告诉你我们的业绩表现情况，但我能口头上告诉你——不谈具体
数字，因为有规定——我们蓬勃发展的重点在于聚焦于私人企业。
私企是用来描述非国有企业的行话。从 20 世纪 90 年代起，我认定那些庞大的大型国有企业“不
是我的那杯茶”（不是我最喜欢的）。所以，我继续我的方式，结交培养了一小群能够茁壮成长的民营
企业家，并且在他们身上下了很大的赌注。他们中有些人让我失望，使我蒙受了最严重的损失，但这
样做你会学会赚钱。你找到 10 个、20 个需要融资的企业，他们直到今天仍然是你的朋友。因此，从
这个意义上说，整个惠理基金实际上是“反向投资基金”，中国的投资游戏主体是国有企业，但我们走
的是另一条路。我们只关注少数的非国有企业，这是对你的问题的回答。另外据我所知，民营企业被
迫与国有企业合并，在中国并不是什么大事。这个问题被彭博这样的媒体所报道，部分原因是西方媒
体非常的意识形态化（我曾经也是西方媒体的一员）。他们往往将注意力集中在那类新闻上重点报道，
但是这不是主流现象。这只是取悦西方受众的片面报道。
还有，在中国绝大多数民营企业是完全自主经营，自负盈亏。但实际上，他们处在一个不公平的
竞争环境中。
布鲁斯•格林沃德教授：
好吧，大家没有听清这个问题，再重复一下：由于该基金规模已变得更大，并且最终必然得转向
大盘股，那么这个投资过程是如何改变的？
谢清海先生：
我得说，对我们而言投资过程没有因市值大小而受到限制或者考虑变化，而是因我的投资能力而
变化。一般的观点认为，无论是在西方或东方，成功的、有影响力的对冲基金都是依赖于明星经理或
神秘的黑盒子。我想试图描述我如何努力把它变成一个很普通的工艺制造流程，但对你问题的回答分
几个层次。
首先，我认为在某些时候，惠理公司会反对限制规模。是的，我想这是个合适的词——规模。过
去我们其实很多次暂时封闭过基金，因为我们已经“江郎才尽”。这样做的原因是我知道在某些时候我
没有能力管理更多的资金。我个人的考虑是业绩表现要胜过规模，因为我赚取的是绩效费(表现费)，
对我来说，这比从公司规模扩大赚取很少的年费更重要，我也是这么做的。
如果你从去年关注我的网站，就会看到我和我的战略伙伴中国平安保险公司一起合作，推出了
ETF——交易所交易基金。三四年前，我碰巧读了《金融分析师》杂志（CFA journal）。一个来自纽
约的教授，但很抱歉我忘了他的名字，他写的是关于基本指标的理念，从标准普尔 500 指数中挑选了
在基本价值方面最便宜——至少是市盈率最低的 25 只股票。如果我没有记错的话，这种做法有效而
且表现突出。我曾简单复制了他的方法，结果成功了，这是一个惊人的例证。
我想我在这里要小小地自吹自擂一下：一家本土的香港中国公司，能够在黑石和道富两家西方跨
国公司垄断的市场抢占到一席之地。
我们本不应该进入其中。我们进入其中，只是因为我们带来了一个有差异的产品。现在，我们成
功了，从理论上我们成功了。我得选择措辞，因为监管的原因，我不能说太多。但是我们现在能为其
他的资产类别和整个亚洲大陆市场推出相似的基本指数产品了。因为明星基金经理人数有限，所以这
将是公司未来发展的途径。
提问 3：
请问你们是如何调研亚洲的中小型公司的，哪些是在机构研究范围之外的？举个例子，利丰几个
星期前收购的 IDS（注：利和经销），根本不在任何机构的研究范围内。如果是你来考虑，当你知道
Fung 氏兄弟（Victor and William Fung）会支持该公司，如果它还有类似 Fung 氏兄弟这样信誉良好
的其他公司支持，你会给它一个较高的估值吗？如果会，你如何配置资产？
布鲁斯•格林沃德教授：
哦，哦，这是两个问题。首先是如果没有公开的研究报告，除了假设财务状况都可信，你如何去
做公司研究，这是第一个问题。第二个问题是，公司的诚信声誉以及给公司背后撑腰的人的品质有多
重要，并且在多大程度上会影响你的基金在资产配置上的决定？
谢清海先生:
谢谢你的问题。我们——你找对了人，因为我们是小盘股研究的先驱，也是中国 B 股研究的先
行者。缺乏公开研究资料反而是一个巨大的优势。因为你真的不希望别人与你竞争来研究公司。如你
所知，我们希望成为在现场的第一辆救护车。所以，在我的研究体系里，我估计有约 1000 到 1300 家
市值低于 10 亿美元的公司，我把它们归类为小盘股。我们有一大批人在研究它们，并且满怀信心地
购买这些公司，通常是通过结构性的交易。而这些人，坦白说，是极度拼命。这些公司不是名牌，股
东里没有一个主要的机构投资者，所以我们使劲地挤压他们。我们通常要求——我还记得去年有一个
特别的例子，我们要求股票市场报价最大 ％的折扣……对方说可以。实际上，我大吃一惊，但不
管怎样，如你所知，我拿到了。
所以不管怎样，没有（机构）研究是一件好事，因为它意味着你真的、真的是在希望的田野上。
这是我所说第一类投资。还记得我说的一、二、三类投资吗？是的，现在我们的这些研究人员遇到的
真正问题实际上是价值陷阱。你可以永远只做第一类投资，但你永远不会把钱赚到，明白吗？当你应
该卖掉它的时候，它拒绝按计划转换到高估状态，是吧？因此，当你进入之后，相当有用的做法是试
着鼓励管理人员在投资者关系上下功夫，在媒体上亮相，用这样那样的方法脱颖而出。
但是，对于你的信息，与今天听众中有些人可能想的相反，一般情况下，香港上市公司的会计标
准是非常高的，世界一流的，通常是来自四大会计师事务所的核数师审计。实际上，我们这里就有安
永的主管，他曾经在香港工作多年。总之，监管是令人难以置信的严格，他们总会把违反证券法规的
人送入监狱，所以公布的报表不是一个问题，这根本不是小孩子的游戏。
你的第二个问题是关于诚信的话题。这是一个对我来说也很难的问题。我一直在市场上——我今
年已经 56 岁了。我过去是名报社记者，从 17 岁做到 36 岁，然后我在金融业当研究主管，后来是一
个基金经理，就算到今天我仍旧被骗过。就在一年前我被一个家伙愚弄了，他是一家公司——宜进利
的老板，然而，他悄悄地失踪了。
他管理着销售欧洲工艺表的手表连锁店，在我把 4000 万港币投到他的公司后，他失踪了。我们
现在还在找他，这家伙就像是……我不记得这个词了。我觉得诚信之人就如同是在香港共济会的伟大
领袖、社团的中流砥柱，历史最悠久的殖民地家庭之子，等等。所以，你该怎么办？这就是我告诉你
的原因。你必须要多样化，做很多的背景调查，并祈祷做到最好。（完）
