财经内参 Page 1 核心客户财经内参 中国上市公司调研网 2007年219期 （总870） 2007年11月27 日 " 证券经济研究所分析师：苏阳 【财经精粹】 11月27日国内四大证券报刊头版内容精华摘要 上海证券报 A股的百年大计：以法禁征资本利得税 说实在的，每次市场大跌时，总伴有国家正在研究或者筹备资本利得税的传闻。从“2·27”急跌开始就有这样的传闻，可见它对市场的影响有多大。沪深股市现在还在牛市之中，对这样的消息已经如此敏感，设想若在熊市之中该如何面对这样的重磅炸弹？如果有人认为政府可以先造舆论，让股市慢慢消化资本利得税的负面影响，然后择机推出，那么我不得不说，这是根本不理解资本市场的规律。难道让股市缓缓下跌到一个比较低的位置，然后推出这个税种就可以减轻股市的震荡了吗？非也。A股在资本利得税的阴影下，将长期徘徊在低位，导致国家为启动股市而支付的股改对价都前功尽弃。因此，可以说，对于一个从来没有资本利得税的市场来说，永远没有合适的时机推出这个税种。 “十一五”环保投资将占国内生产总值％ 中国政府网昨天全文发布《国家环境保护“十一五”规划》（简称《规划》）。《规划》提出，为实现“十一五”环境保护目标，全国环保投资约需占同期国内生产总值的％。 有专家认为，过去环保主要靠行政力量，企业排污成本不高，环保动力不足。经济政策到位后，将调动市场资源，促成企业向环保型转变。 中国证券报 中投公司声明：从未参与力拓矿业公司购并活动 中国投资有限责任公司26日发布声明称，到目前为止，中投公司及其下属机构从未参与有关力拓矿业公司的购并活动。 中投公司此声明主要是针对目前有关中投公司正联合一些国内钢铁企业收购力拓矿业公司（Ｒｉｏ Ｔｉ 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 2 ｎｔｏ）的市场传闻。 中投公司于9月底成立，公司注册资本金为2000亿美元，是中国专门从事外汇资金投资业务的国有投资公司。 总部设于英国的力拓矿业公司目前是全球第二大采矿业集团公司。 三金融机构年金管理资格将“取消” 第二批企业年金基金管理资格选“秀”近日尘埃落定，24家金融机构“榜上有名”。这超过了劳动保障部今年8月公布的6号通告中“拟认定20家左右”的数量。劳保部人士介绍，部分机构资格的转移整合是造成入选名额“虚增”的重要原因，劳保部未来将取消中国人寿股份公司、泰康人寿保险公司的帐户管理人资格以及中诚信托的受托人资格。另据透露，《企业年金集合计划业务管理暂行办法》即将进入审批阶段，预期年内有望出台。 上述人士介绍，在年金第二批资格评审受理过程中，中诚信托公司经与中国人寿养老保险公司协商一致后提出申请，中诚信托通过参股的形式，拟将第一批获得的受托人资格整合到中国人寿养老保险公司；中国人寿股份公司和泰康人寿保险公司为在集团内部实现专业化经营，申请将第一批获得的帐户管理人资格，分别整合到新成立的中国人寿养老保险公司和泰康养老保险公司。 对此，劳保部采取的办法是，中国人寿养老保险公司、泰康养老保险公司和其他机构一样，分别申请相应的资格，单独组成的一个专家评审组对其进行评审。这3个机构的资格申请都以过半数的票数获得了通过。目前，相关机构正与原有客户进行沟通，在企业和职工自愿的前提下，由双方进行业务等项事务的交接，重新办理管理合同备案后，劳动保障部再发布通告，取消中国人寿股份公司、泰康人寿保险公司的帐户管理人资格和中诚信托的受托人资格。这样，第一批认定的资格将变为34个。 证券时报 影响中国市场的流动性根源不会改变 IMF最新预测2007年全球经济增长%，将2008年增长由之前的%调低到%。同时，也调低了主要经济体的经济增速，其中，将美国的经济增速由之前的%调低到了%。与国外经济下滑高于预期相比，中国明年的经济增长似乎较为乐观。世界银行对中国2008年的经济增长预测则不断上调，在最新的《东亚经济半年报》中，将中国的2008年的增长继续调升至%。 国外经济前景预期的变化导致了上游钢铁、有色等行业近期的巨幅调整，仔细分析国外经济减速背景下，全球与中国的流动性、中国所受到的冲击及国内经济走势，是近期市场所关心的热点问题。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 3 1782名证券从业人员仍未按要求参加年检 中国证券业协会昨日通报了2007年证券从业人员年检的最新进展情况。截至目前，各机构的从业人员年检工作已进入收尾阶段，但仍有1782人未按要求参加年检，另有部分已参加年检的从业人员由于未取得规定的后续职业培训学时而无法完成年检。为此，协会督促各机构抓紧做好从业人员年检的后续工作。 据了解，根据既定的时间安排，截至11月23日，需参加本年度年检的从业人员约为5万人；基本完成年检的为42034人，其中只需盖章即完成年检的为37556人，正在公示阶段的为4553人。 证券日报 第二批试点企业加盟三板申请开始预受理 记者日前从消息人士处获悉，三板扩容有了新的进展，监管层已开始预受理由主办券商申报的中关村园区以外的企业“三板挂牌”的申请，据了解，已有武汉、宁波、西安等多家园区企业申报了材料。 “目前，我们申报的园区企业是作为第二批试点，因此，挂牌申请材料与第一批试点中关村园区企业全部保持一致。”上述人士告诉记者。他表示，上报的园区企业是否能进入试点将主要取决于企业是否符合条件和园区的整体准备情况。如果企业审核合格了，园区规模以及准备情况也较好，那么园区应该可以顺利进入试点。但是，如果企业审核合格了，但园区的整体情况不合格，这种情况下园区不能进入试点。 经济学家辜胜阻：尽快上市生猪期货稳定肉价 针对持续的物价上涨，全国政协委员、经济学家辜胜阻建议有关部门要高度重视利用市场机制，积极推动生猪期货的上市，完善生猪市场体系建设，稳定城乡肉食品供应，推动生猪产业持续健康发展，遏制肉价暴涨。 2007年4月份以来，我国居民消费价格总水平（CPI）逐月攀高，其中猪肉价格又首当其冲，上涨58％。猪肉价格上涨成为全国上下广泛关注的问题。如何从根本上破解肉价高位运行问题，辜胜阻委员认为,我国是生猪生产、消费和贸易大国，多年来生猪出栏量保持在6亿头以上，市场规模在5000亿元以上。上市生猪期货可以发挥期货市场“稳定器”和“望远镜”功能。 11月26日国际金融市场收市概况 一、全球股市 美国股市： 道琼斯工业股票平均价格指数跌点至12,点。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 4 纳斯达克综合指数跌点至2,点。 标准普尔500指数跌点至1,点。 欧洲股市： 英国富时100指数跌%，至6,点。 法国CAC-40指数跌%，至5,点。 德国DAX指数跌%，至7,点。 二、全球汇市 北美汇市尾盘: 美元兑日圆报，23日纽约尾盘报。 欧元兑美元报，23日纽约尾盘报。 欧元兑日圆报，23日纽约尾盘报。 英镑兑美元报，23日纽约尾盘报。 美元兑瑞郎报，23日纽约尾盘报。 三、全球期市 LME： 三个月期铜收盘上涨35美元至6705美元/吨。 三个月期铝收盘上涨29美元至2509美元/吨。 三个月期铅收盘上涨130美元至3000美元/吨。 三个月期锌收盘上涨66美元至2345美元/吨。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 5 三个月期锡收盘下跌200美元至16500美元/吨。 三个月期镍收盘上涨250美元至28800美元/吨。 COMEX： 12月期铜上涨美分，收于美分/磅。 12月期金结算价涨美元，报每盎司美元。盘中在820至美元之间交投，后者为两周高点。 12月期银收升美分，报每盎司美元，盘中在至美元之间交投。 CBOT： 12月期玉米下跌3 1/4美分，收于385 3/4美分/蒲式耳。 1月期大豆上涨3 1/2美分，收于1103 3/4美分/蒲式耳。 12月期豆油上涨美分，收于美分/磅。 12月期豆粕上涨美元，收于美元/短吨。 12月期小麦下跌12 1/2美元，收于814美分/蒲式耳。 NYMEX： 1月原油合约结算价跌美元或%，报每桶美元，交易区间为至美元。 12月期取暖油上涨美分，收于每加仑美元。 12月期汽油下跌美分，收于每加仑美元。 ICE： 1月布伦特原油期货结算价报每桶美元，23日收报每桶美元。 欧洲贵金属： 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 6 现货金报每盎司 现货银报每盎司 现货铂金每盎司报1,467/1,472美元。 现货钯金报每盎司353/358美元。 解读巴菲特最新投资组合 启示当下中国股市 “在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”——这是2004年伯克希尔·哈撒韦基金公司主席兼CEO巴菲特在给股东的信中阐述他的投资哲学。在次贷风波的冲击下，全球许多市场仍处于动荡中，投资者诚恐诚惶。这是否又是一次“在别人恐惧时贪婪”的绝好投资机会呢？ 晨星分析师贾斯廷·富勒(Justin Fuller)最近对巴菲特组合进行了研究，他一向认为，巴菲特和他在GEICO(一家汽车保险公司)的同事劳·斯普森(Lou Simpson)的投资业绩都给人留下了深刻的印象；同时，他们的投资组合里新增加的或者减少的持仓都可以给投资者很多启迪。通过对巴菲特投资组合的最新解读，我们希望能够和投资者共同分享巴菲特投资理念那些闪光的金子。 新增的股票持仓 在巴菲特最近的投资组合中增加了好些公司，其中最为重要也最体现巴菲特投资理念的，是很多新增的持仓都集中在金融部门。而美国金融部门是最近受次级债影响最大的部门，导致几家美国最大的金融公司的CEO下台。至今，投资者因为对结构性抵押市场的产品(例如担保债券凭证CDOs)的信用和流动性会继续侵蚀这些金融巨头的盈利的担忧而继续对金融类股票避而远之。在这个敏感的时刻巴菲特并未大举重仓金融股，但他确实增加了一些高质量银行股的持仓，包括美洲银行(Bank of America)，美国合众银行(US Bancorp)和富国银行(Wells Fargo)。 晨星分析师认为，目前处于困境的银行部门恰恰是市场上最有吸引力的投资机会，不管投资者对该部门是如此的忧虑。对于美洲银行和美国合众银行，晨星都给与五星级的股票投资评级，因为这些拥有健康的资产负债表的金融巨头，将作为市场更强有力的竞争者在市场动荡中度过危机。另一个巴菲特增加持仓的富国银行，也获得了晨星四星级的投资评级。 巴菲特同时也增加了对庄臣公司(Johnson& Johnson)、道·琼斯公司(Dow Jones)、联合健康集团(UnitedHealth Group)、威尔邦公司(WellPoint)和铁路公司伯灵顿北方圣大非公司(Burlington Northern Santa Fe)的持仓。在这些公司中，庄臣公司维持了晨星对她的五星级投资评级。晨星 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 7 分析师达米安·康奥佛(Damien Conover)相信庄臣公司虽然目前遇到逆境，但在长期里仍然会给投资者带来乐观的回报。同时，庄臣公司也是晨星消费品股票精选的核心股票之一。在今年三季度的季报中，庄臣公司销售额同比增长了13%，其中的3%来自汇兑方面的收益，这样的增长速度在消费品行业颇为强劲。增加的销售额有多大43%来自对辉瑞制药消费品业务的收购。该公司的神经类药物和安定药物都有着良好的市场表现，而医疗设备部门的销售额达到了52亿美元，同比增长了6%，主要得益于眼科护理和整形外科设备的销售增长。 减少的股票持仓 广为受到市场关注的是，巴菲特在三季度卖掉了手中所有的中石油股票。同时，组合中的另外两只股票泰科国际(Tyco International)和西部联合(Western Union)也进行了清仓。另一只巴菲特长期投资的股票服务大师(Service Master)在三季度的一次私募股权交易中卖掉了。与此同时，巴菲特在一系列的股票进行了大幅的减仓，包括美国标准公司(American Standard)， Ameriprise Financial公司，耐克公司(Nike)。在两只铁路股票，Nortfolk Southern和太平洋联合铁路(Union Pacific)，巴菲特进行了适度的减仓。 巴菲特的“五星”战略 到目前为止，巴菲特的投资组合里有16只股票获得了晨星五星级的投资评级，意味着晨星认为这16只股票长期能为投资者提供良好的回报。动荡的市场里巴菲特组合如此多的五星评级并不让晨星感到惊讶，晨星分析师认为，虽然市场还处于动荡中，但那些耐心而且有远见的投资者将获益匪浅。巴菲特投资组合的三只消费品的股票美国运通(American Express)，庄臣公司(Johnson& Johnson)和沃尔玛都获得了晨星的五星投资评级并落在晨星消费品股票精选池里。尽管遭受次级贷的冲击，美国运通在三季度的净收入仍然增长了10%，得益于运通公司在其四个主要业务部门的三个都录得了超过两位数的增长。运通公司拥有良好的财务数据，今年的股东权益回报率按前三季度估算高达38%，属于金融服务公司中最高级别的。运通公司良好的业绩一方面来自她全球营运网络的高效和海运贸易部门，去年该部门赚取了25%的利润率，其净资产回报率高达85%。 引发的思考 巴菲特的信徒是如此的多，使得不少中国的投资者也在问，“现在该是贪婪的时候了吗”？笔者认为，当前的国内市场和美国市场不尽相同。首先，美国市场的动荡来自次贷危机的冲击，而中国受次贷的影响并不大，中国市场最近的大幅动荡很大程度上来自对市场估值过高的担忧和政府的紧缩调控政策。另外在市场的有效性和公司治理上，美国股票市场仍然要远远优于中国，虽然后者近年在价值投资和公司治理方面取得进步。最后是公司的基本面，我们看到巴菲特增加持仓的股票都有着良好的财务状况，其竞争力和盈利能力长期来说仍然值得推荐。因此，投资者无论选择“贪婪”与否，都不应当是机械地引用。 【投资策略】 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 8 扭转低迷格局需要具备的条件 提要：周一的消息面总体偏暖，首先上周五美股等外围市场止跌反弹，其次中铁等三只新股超3万亿的申购资金开始解冻。但从盘面的表现来看，两市早盘高开后震荡下行，反弹力度相对有限。本栏认为，对经济发展分歧与投资者信心下降，是反弹力度有限的主要原因。 一、分歧与信心下降，反弹力度受到制约 周一的消息面总体来看偏暖，首先，上周五美股等外围市场短线止跌反弹；其次，中铁等三只新股超3万亿的申购资金开始解冻。但从盘面的表现来看，两市早盘高开后震荡下行，反弹力度相对有限；此外，成交量也维持在较低的水平上。 本栏认为，对经济发展分歧与投资者信心下降，是反弹力度有限的主要原因。一方面，目前市场对实体经济的前景心存担忧，主要是：次级债的负面冲击仍然存在，受此影响美国经济可能衰退，这将导致我国出口顺差大幅减小；此外，今年以来企业盈利增速逐步放缓，这将可能难于支撑目前A股的高估值。 当然，持乐观态度的观点也不在少数。对市场近期出现的持续调整，某基金认为依然乐观，相信A股仍是最有吸引力的资产。总的来看，对实体经济的分歧在未来一段时间内将继续存在，这在一定程度上将影响大市反弹的高度。 另一方面，投资者信心下降也是制约大市反弹的主要原因之一。在前面的文章中本栏已经提过，今年以来的二轮大行情基本上都与大量新的投资者涌入市场有关；从某种意义上说，这二轮的上升行情具有一定的不理性，前一次是新投资者不理性直接入市，后一次是基金被动地做多（也有一定不理性）。 最主要的是，市场的整体心信也在下降。在9月份以前，每一次下跌都是买入的良机，于是乎市场已经形成这样的逻辑：“大跌大买，小跌小买，不跌不买”。但是11月以来，这种惯性思维被打破了，每一次抄底都是错的，新低之后还有新低。毫无疑问，这种改变对市场的信心的打击是不小的。 本栏认为，只要实体经济发展前景的进一步明朗化，投资者信心回升，低迷格局将可能被打破。 二、股指期货或将成为行情转折的契机 在本月14日大市曾出现力度较大的反弹，其中主要原因之一和基金持续营销终于出现松动有关系。据透露，新基金审批工作也已重新启动，此前上报的新基金方案即将“上会”；与此同时，监管层已经提高了基金经理买入股票的“额度”。 从近期的市场表现来看，这一利好因素对市场的作用不大，市场观望气氛仍然较浓，成交量仍然维持在较低 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 9 的水平上。本栏认为，股指期货时间表的推出，将可能打破目前市场低迷的格局。首先，近段时间以来，市场调整的主要力量来自于大蓝筹，如中国神华、中国石油等新发行的大蓝筹上市后定位过高，股价不断回落拖累指数走低。但是，一旦股指期货推出时间表明确，这些大蓝筹将可能重新得到资金的青睐，从而扭转调整的局势。 其次，本次管理层调控的目的，除了提前抑制泡沫进一步扩大之外，另一个目的应该是为股指期货的推出作好准备。也就是说，只要股指期货推出时间表公布，就说明推出的条件已经成熟，而调控也达到了目的。 策略方面，从短期来看，大市有继续反弹的要求，但在具体个股操作上有一定的难度。 因此，建议投资者可持币观望，等待局势进一步明朗。 如何应对5000点的再度失守？ 在中国中铁逾三万亿解冻资金的支持下，周一深沪早盘承接上周五的走势大幅跳空高开，但由于市场观望气氛浓厚，早盘股指惯性上冲后由于持续上攻动能明显不足，而最终使得大盘呈现高开低走的态势，早盘的跳空缺口也被完全回补，弱势运行的特征相当明显。值得提醒投资者的是，虽然大盘维持弱势调整的格局，但两市成交量持续低迷，说明市场杀跌动能十分有限，因此后市大盘继续大跌的几率并不大，而短期有望继续维持震荡筑底的走势。 [今日市况] 在中国中铁逾三万亿解冻资金的支持下，周一深沪早盘大幅跳空高开，但由于市场观望气氛明显，做多动能十分有限，最终导致大盘呈现高开低走的态势，早盘的跳空缺口也被完全回补，两市股指双双以阴线报收，成交约亿。从全天股指运行的态势来看，早盘上证综合指数以点跳空高开，并一度摸高至点，此后大盘逐级下跌，盘中最低跌至点，报收点，5000点整数关口再度失守。深成指相应呈现高开低走的态势。 从盘面情况看，两市个股大面积下跌，其中深圳市场涨跌家数比例为193：481，上海市场涨跌家数比例为223：614。涨幅榜方面，全柴动力、山东黄金、三普药业、青岛金王等6只非ST个股涨停；另外部分重组题材股和ST类个股也有良好表现。从热门板块涨幅情况来看，航空运输、生物制药等整体走势相对稳健，但总体上看，市场热点相对匮乏，盘面较为沉闷。 周一，上证综合指数以点开盘，最高点，最低点，收盘点，下跌点，跌幅.%，成交亿；深成指开盘点，最高最低点，收盘16057 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 10 点，下跌点，跌幅%，成交亿。 [今日消息面] 周一主要有以下信息值得投资者关注： 1、 由国务院发展研究中心金融研究所主持编辑的《中国上市公司年鉴（2007）》近日出版发行，中国证监会副主席范福春在该书序言中强调，推动虚拟经济健康发展，必须高度重视信息披露工作。 2、 在日前举行的“亚洲金融年会”上，多家上市银行高管表示，中资银行国际化将首选新兴市场。工商银行行长杨凯生指出，中资银行要加快国际化步伐，并购目标市场的当地银行不失为一个“捷径”。交通银行董事长蒋超良则呼吁，无论是在境内市场还是在境外市场，对中资银行的监管标准应保持一致。 3、 一些专家日前在“中国宏观经济论坛（2007-2008）”上表示，为防止经济由偏热转向过热，明年中国宏观经济管理应改变“货币政策为主、财政政策为辅”的调控模式，应强化不同宏观经济政策的组合管理，在缓和外部不平衡的基础上，积极调整内部经济结构，缩小实际GDP与潜在GDP的缺口。 4、 时值年末，煤炭需求扩张，国家关闭和限制中小煤矿，提高安全门槛，煤炭企业定价话语权逐步提升，明年合同煤价上涨几乎没有悬念。据业内人士透露，山西某主产炼焦煤的企业已经确定合同煤价，平均焦煤价格比今年合同价上升了至少15%，即100元左右，公司的正式合同将于一个月后签订。动力煤方面，有企业表示，已经谈好的合同煤价每吨上涨了50元左右。 5、 权威人士日前透露，并购重组＋定向增发事项“双审制”模式有望在本周四上马，而且将履行“一日审定模式”，即在上午由并购重组委审核并购重组事项，如通过，则下午由发审委审核定向增发事项，一天内完成对上市公司并购重组＋定向增发事项的全部审核流程。 [后市简评] 在中国中铁逾三万亿解冻资金的支持下，周一深沪早盘承接上周五的走势大幅跳空高开，但由于市场观望气氛浓厚，早盘股指惯性上冲后由于持续上攻动能明显不足，而最终使得大盘呈现高开低走的态势，早盘的跳空缺口也被完全回补，弱势运行的特征相当明显，其中上证综合指数5000点大关再度失守。 笔者在上日的文章中已经提到，市场估值压力已经成为抑制资金进场的主要障碍。虽然经过近期的持续调整，但深沪交易所的统计数据显示，两市静态市盈率水平仍然处于高估状态，分别达到60倍和55倍左右。而中国石油上市以来持续阴跌的走势已经从一个侧面反映了市场估值水平过高的压力。不过，值得提醒投资者的是，虽然大盘维持弱势调整的格局，但两市成交量持续低迷，说明市场杀跌动能十分有限，因此后市大盘继续大跌的几率并不大，而短期有望继续维持震荡筑底的走势。从具体操作策略来看，笔者认为在目前点位盲目杀跌并不可取，反而应从后市行情布局的角度深入分析，挖掘潜在的投资机会。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 11 从周一的盘面表现来看，部分超跌个股和包括ST在内的重组题材股走势相对活跃，但可操作性并不强。而值得关注的是，受益于人民币升值的航空板块整体走势较为稳健。近期笔者反复提到，从人民币加速升值的趋势来看，相关的受益板块有望继续受到主力资金的追捧。而在持续通货膨胀的压力之下，预计明年人民币有望保持加速升值的态势，因此围绕人民币升值的投资主线仍将贯穿后市行情的发展，相关的受益板块包括金融、航空等仍然值得密切跟踪。其中，航空板块除了人民币升值的利好推动之外，2008年北京奥运的来临也对航空运输业带来积极影响。 其次，能源煤炭行业早盘表现相对活跃。笔者认为，在需求扩张、季节性因素和成本上升等因素的推动下，煤炭价格仍有进一步上涨的动力。众所诸知，煤炭工业是关系国家能源安全和国民经济命脉的重要基础产业。特别是随着经济的持续快速增长和能源供应的紧缺，能源煤炭行业作为重要战略性资源的地位日益凸显，而拥有资源优势的煤炭上市企业无疑会被市场赋予更高的溢价。 赚钱效应消减 大盘弱势探底 做多依据： 一、调整已经充分，回调买入良机。 周一大盘震荡盘整，但是通过数据统计1399家可比A股公司中，已共有1019家A股股票收盘价格跌破对应股票5月29日收盘价，占1399家可比A股公司数量约%的比例，仅有380家A股最新收盘价格在对应股票的5月29日收盘价格之上。超过七成股票当前价格已在对应股票5•30收盘价格下方运行，这从一个侧面表明目前市场调整行情已较充分，市场做空动能或已进行了较充分地释放。虽然目前上证综指点位仍高达5000点，但实际上目前市场估值水平已明显低于5•30期间股指处在4300点一带时的估值水平。因此，股指在恐慌氛围中的惯性下跌应是买入或增仓的较佳时机。 二、万亿资金解冻，个股机会已然显现。 周一新股申购资金解冻，中铁冻结资金万亿，再次刷新新股冻结资金纪录，加上同期发行的三只新股，总共冻结万亿资金。最近几日，两市成交量均维持在千亿附近，周五更是缩至不足千亿，这显示出场外资金并不充裕，并且观望气氛比较浓，资金面紧张情况与中国中铁的发行不无关系。尽管现时市场还没有达到满盘皆尽黄金股的阶段，但许多个股已经跌出机会。无论从投资还是投机的角度来判断，目前新的机会已出现，一些金子总会在大盘见底之前提前显现。 做空依据： 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 12 一、政策尚未明显转变，弱势格局难以改变。 从周一大盘的走势看，高开低走，市场还是表现弱势。目前决定市场信心及资金流出的最主要因素，无疑是政策面对股市泡沫的态度。温总理的两次讲话显然都成为熄灭投资人非理性做多冲动的关键因素，两次讲话后市场对政策面严厉调控意图很快做出了相应反映，这两次讲话背后显示最高决策层坚决挤压市场泡沫的信号，导致市场主力资金不敢轻举妄动，多方信心逐步丧失。 二、中石油尚未企稳，反弹行情已经止步。 周一中石油的表现继续下探寻底，并带动大盘高开低走，由于该股离其首日开盘价48元已下跌了28%。由于其20%的权重，中石油的漫漫价值回归路带来的是大盘指数屡屡破位下挫，更是让在上市首日高位买进的投资者深度套牢。从估值角度看，当前 沪深300的动态估值为37倍，按照增长35%来计算，2008年动态市盈率为27倍。中石油成长性的不足、较高的估值水平，都必然需要继续向下寻求支撑。按照37倍的市场估值，中石油股价的均衡水平为30元左右。因此只要中石油未见企稳，大盘就不存在反弹的条件。 一目了然： 大盘在解冻资金的刺激下反弹夭折，从盘面情况看，权重股表现依然表现平淡，尚不具备反转可能，只有大盘指数得到充分的盘整夯实，才可能出现真正的转机，当前的反弹仅仅是技术上的要求。周二看跌。 新的机会已经在孕育和成长之中 以航空股为代表的运输物流板块强势上涨，医药、造纸印刷等中小板块也开始启动，前期超跌个股反弹行情有待延续。但引领市场冲关尚需权重股有所表现，以中国石油为首的权重股的起伏仍然是控制股指涨跌节奏的指挥棒。 技术面上，沪指半年线支撑作用较强，同时连续下挫后多项短线指标也有修复的要求。目前短期均线仍对指数构成压制，恐仍有反复。整体来看，虽然偏紧的政策面和资金面令市场涨势仍显乏力，但市场人气开始升温。牛市总是在大跌中发现机会，年底前新的机会已经在孕育和成长之中。 自6124点爆发的这波下跌是一个典型的估值泡沫释放过程。这波调整后，到目前为止A股市场的估值泡沫得到了有效的释放，但依然存在着部分结构性的失衡，主要表现在两个方面：一方面是部分大盘股估值与国际市场同类公司相比有比较大的溢价；第二个方面是“5·30”以来虽然垃圾股有所回调，但有的股票市盈率、估值水平依然处于比较高的水平。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 13 不过尽管A股市场的泡沫会有一个逐步释放的过程，但是明年的A股市场基本面依然非常强劲。我们还是非常乐观地认为上市公司30%以上的盈利增长速度还是会有的，这也给明年A股市场上涨提供了比较坚实的基础。尤其是如果今年底A股市场的估值泡沫能够得到有效释放，估值水平回归到合理水平，明年上市公司的业绩增长自然就会推动股指上涨，但这种涨幅要想延续06、07年的走势达到每年100%甚至200%的投资收益难度是非常大的。 放眼未来，牛市仍有三大引擎，其一是本币升值引发的牛市，顺差消失才是其见顶的征兆；其二是社保制度完善所致的牛市，一方面居民财富增加，投资比例越来越大，另一方面年金、养老金等长期资金为股市提供持续的资金支持，这种牛市见顶的标志是人口老龄化；其三是科技的发展令生产效率提高而引发的牛市。目前高等教育普及使得中国高素质人才储备丰富，这些都为股市长期向好打下坚实基础。我们认为，目前市场正处于升值引发的牛市的下半场，顺差出现缩减现象，经济开始转型，升值离到位越来越近。 下一阶段A股市场预计将表现为结构性调整，价值低估公司将成为投资主流，明年可重点关注具有确定性、高增长的公司。同时我们认为，2008年也将是主题投资焕发生机的一年，主要有1，人民币升值、海外投资。2，奥运行情，关注品牌和消费。3，资产注入--延续数年的价值再造之旅，如央企整体上市，浦东、天津滨海和成都重庆“新特区”，以及中西部、东北等新的经济增长极等。2008年，上市公司的业绩增长很可能出现明显的放缓趋势，在这种情况下，以资产重组、资产注入为主要手段的外延性增长有可能成为维持行情的重要基础。对央企资产注入题材的炒作的热度，将丝毫不亚于2007年。 【行业研究】 软件行业：景气度回暖 强烈推荐7只龙头股 投资要点： 盈利模式——我们认为，丰富的盈利模式和信息化需求推动是投资软件行业的原因。国内厂商在软件服务与混合型盈利模式中占据比较优势,基于市场规模、利润率和比较优势的考虑，我们看好软件外包与管理软件模式的发展。 景气状况与趋势——同时我们认为，有必要来关注软件行业的整体景气状况，软件产业整体，收入增速回升，经营效益改善，行业集中度在提升。尽管需要持续跟踪才能进一步判断行业拐点是否已然出现，但是我们认为两大趋势已经确立，优势企业强者恒强的态势即将形成，结构上软件及服务、中小企业市场突出，适合本土厂商在服务和性价比上的优势。 管理软件——市场进入成熟期，合作与并购成为潮流，市场集中度持续上升。其盈利模式的内生增长特性、壁垒、规模经济和正反馈效应，使管理软件市场强者恒强的局面逐渐形成。我们认为拥有自主产品、行业经验和客户资源的厂商具有比较优势，龙头企业与专注于特定行业的企业优势突出。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 14 软件外包——市场规模持续高速增长，国内厂商人力成本优势突出。对日外包稳定增长，我国在地理位置、语言、文化背景等因素的优势明显，但对日外包较为低端；欧美外包增速较高，毛利率高，成长空间大，但我国人才和技术上的劣势对业务发展造成一定影响。我们估计未来能够在规模和欧美业务上有突破的外包企业将脱颖而出。 中性评级——相比A股市场平均估值，软件行业上市公司估值偏高，这是我们谨慎的主要原因。我们重点关注的上市公司主要为行业龙头和行业化管理软件。管理软件与软件外包龙头：用友软件、东软股份，浙大网新在软件外包上也有亮点。行业化管理软件代表厂商：亿阳信通、石基信息、宝信软件与远光软件。 1.软件产业整体景气回暖，盈利模式与旺盛需求推动增长 .丰富的盈利模式和信息化需求的推动是投资软件行业的原因 软件行业盈利模式丰富，具有不同竞争优势的厂商都可以通过选择适合自身的盈利模式取得一席之地，这带来投资软件行业的无穷想象空间，也正是我们所看重的。现有盈利模式丰富，可分三大类： 软件产品——纯软件产品主要是通用软件，以出售使用许可与维护升级服务获取盈利，而研发费用为主要成本，边际成本非常低。 软件服务——可分定制软件（对国内）与软件外包（对国外）。客户向软件企业提出具体需求，软件企业按照需求形成相应模块或软件提供给客户。其成本主要为人力，由于其定制特征，通用性较差，因此边际成本较高。 混合型——可分管理软件、系统集成与解决方案。管理软件是将软件产品根据客户需求二次开发而成；系统集成是将客户分散的软硬件集成到一个平台；而解决方案则侧重于解决客户在某方面的突出问题，技术含量更高，如IBM的咨询服务模式。这些都需要软件产品与软件服务的结合。 新盈利模式层出不穷：依托技术进步和技术创新的成果，潜在需求的挖掘和不断细分成为趋势，形成新的盈利模式。例如，通过结合互联网技术，软件产品可变成在线软件，解决了许多小企业购买软件的困难。目前，在线软件还未开始收费，未来可能根据使用时间来收费（类似在线游戏），或者根据使用频率和数据流量来收费。 我们认为，需求的深化推动新盈利模式的出现是一个反复的、不断发生的过程。选对了盈利模式，只要时机成熟，就可能在短时间内形成爆发性增长。如微软公司，选择了操作系统业务，但是在运营初期一直亏损，随着硬件技术进步带来的需求提速，一跃成为行业巨头。这种爆发性增长在其他任何行业都是难以实现的。我们认为，正是要挑选那些具备爆发性潜力的盈利模式的上市公司进行投资。 .国内厂商在软件服务与混合型模式中具有比较优势 我们认为，各种盈利模式的特征不同，其成功的关键也有很大差别： 软件产品——关键在于研发能力、市场份额与先发优势。研发决定产品质量和主要成本，市场份额决定收入规模，先发优势确立抢占市场份额的先机。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 15 软件服务——关键在于人力资源的供给、价格，以及行业经验与实施经验。 混合型——关键点在于兼具软件产品与软件服务的特征，我们认为比较突出的包括人力资源、客户行业经验以及产品研发能力。当然，价格因素也是重要的。 容易看出，国内厂商的比较优势主要在于： 人力资源相对充足——我国软件人才丰富，虽然在高端人才上还比较缺乏，但具有开发和服务能力的人才储备较多，增长也较快。 人力成本低廉——国内软件人才平均工资水平与其他国家有较大的差距，即使印度也比我国高一倍。 尽管基于国内行业和文化的熟知，国内厂商在客户行业方面具有丰富经验；但国外厂商在行业应用中的经验不可小视，因此在行业经验上两者处于优劣并存的状态。 基于市场规模、利润率和比较优势的考虑，我们特别看好软件外包与管理软件两个子模式，并认为在这两种模式中占据优势地位的代表厂商具有较好的发展基础。 世界软件外包市场增长很快，国内软件外包市场潜力巨大，其毛利率也比国内软件服务高（约40％）。我国人力资源存量与价格的优势已经比较突出。 国内管理软件市场渐入成熟期，市场规模稳步增长，利润率比单纯的软件服务或系统集成为高。管理软件是国内软件行业中难得的国内厂商占优势的细分行业，反映了较强的比较优势。 .软件行业整体景气回暖，拐点是否显现？ 即便具有良好的盈利模式，企业业绩增长也不能脱离整个行业发展，我们认为有必要来关注软件行业的整体景气状况。我们注意到，06年国家信息化发展战略实施，“十一五”期间IT建设投入加速增长的预期良好。企业信息化需求的推动成为软件行业增长的不竭动力，软件成为增强企业实力的重要工具。各行业信息化投资趋于理性化，中小企业已经摆脱盲目跟风的局面。 “降低流程成本”、“增强管理层对公司业务的控制力”和“提高业务处理效率”已成为推动中小企业用户信息化投资的最主要的三个驱动因素。 在市场竞争激烈的情况下，通过信息化系统与上下游对接是企业争取一席之地的必要途径。 事实上，我们看到，许多企业已经主动找到软件厂商，要求为其配置适合的软件。 这种现象在管理软件中特别显著。我们认为，增强竞争力与上下游对接需求是推动企业进行信息化投入的根本原因。而软件作为我国企业信息化中相对薄弱的环节，将会得到更大幅度的加强。 我们认为，可对07年四季度的收入水平进一步看好，并且，随着电子信息产业的经营效益持续改善，软件行业的利润率将有进一步的提升。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 16 中国软件企业的利润水平在01-04年分别下降4%、%、57%和17%，这与整个电子信息行业的景气周期是同步的。06年起电子信息行业经营效益改善。 整个软件行业盈利模式的优化和竞争结构也在改善。 宏观经济持续高位运行，而软件行业近年来较为低迷，存在可能的爆发潜力。 虽然尚难断定软件行业的拐点已经出现，但是我们认为需要关注几个数据，企业数量出现负增长是行业经营效益可能出现拐点的重要信号。 07年前三季度销售收入达3785亿元，同比增长%； 在电子信息产业的收入占比延续06年来的上升趋势； 企业数量增长率不断下降（07年增长率为负）； 平均收入从02年开始持续增长，增速有所下滑； 06年A股软件板块利润增速超过收入增速，与全部A股的增速差距明显缩小； 07年上半年电子信息百强企业的利润率回升，其中软件类企业的利润率最高。 .优势企业强者恒强，软件及服务、中小企业市场突出 在行业拐点可能出现之时，我们对软件行业的发展趋势的简要判断为。 行业集中度进一步增强，优势企业强者恒强的态势即将形成。 软件及服务、中小企业市场突出软件行业竞争激烈，07年软件百强企业更新率达27%，其中后50强的更新率更高达38%，说明产业仍不成熟，但是部分优势企业正在不断做大做强：自05年起行业集中度开始提升，龙头企业的份额不断扩大。前十强企业收入增长率远超平均水平。行业龙头企业的收入和利润率增长均超过行业平均，以及软件板块平均。 我们认为，行业集中度的提高是必然趋势。纵观发达国家软件产业的发展历程，在市场仍未成熟的时期，具备优势的软件企业将进一步扩大其优势，最终形成一个比较稳定的竞争态势。我国的整个软件行业还处于这样一种洗牌的过程中，行业集中度的提高还在继续。 我们选取管理软件龙头用友软件、专注于垂直行业的管理软件企业青岛软控、亿阳信通、远光软件、恒生电子，以及软件外包龙头东软股份、中国软件作为重点公司，其整体销售净利率高于Wind软件与服务板块与GICS软件与服务板块。 未来软件服务增长率将提高，而中小企业市场异军突起，将成为未来五年内软件行业的主要市场。与大型企业不同，中小企业信息化采购所考虑的关键主要为性价比，对于专业化的需求并不非常高，并且倾向于实施周 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 17 期较短、易用性较强以及个性化选择较多的产品。这种倾向为本土软件厂商带来了更好的发展机遇。 软件与服务增长空间较大： 07年1-9月软件行业细分市场中以软件产品、软件技术服务和IC设计为最高。 中小企业市场也有显著的“软化”趋势。 发达国家软件、硬件和服务基本上三分天下，软件与服务市场潜力巨大。 据CCID预测，中国IT产业中软件与服务合计所占份额将由06年的%上升到2011年的％。 中小企业市场增长较快： 据计世咨询统计，自03年起中小企业信息化增长速度持续超过大型企业。 据CCID预测，未来五年中小企业IT市场规模将保持％的复合增长，已成为带动中国IT整体市场快速增长的核心动力。 CCID认为，2007年将是中小企业信息化的爆发年。 2.管理软件：行业龙头强者更强，垂直行业化称霸一行 . 2007年前三季度管理软件市场动态回顾 管理软件市场在07年继续了较高速度发展。赛迪顾问《2007年第一季度中国管理软件市场分析报告》数据显示，07年第一季度中国管理软件市场总量达亿元，同比增长％。其中，HRM规模同比增长%，是增长最快的细分产品。纵观前三季度管理软件市场的发展，呈现以下特征： 软件技术进入SOA架构阶段——该结构软件更为灵活，为IBM等一流公司采用。在开发上，产品被分成若干更小的组件，可以其他应用模块重用，也可以将组件外包。在应用上，可以更好的适应客户随机应变的需求，支持柔性业务流程。但SOA在国内发展缓慢，一直只是个概念。2007年6月，金蝶的EAS解决方案顺利的通过评估，成为国内第一个得到SOA认证的解决方案。用友基于SOA技术的产品U9也将在四季度上市。据Gartner预测，到2008年，75%的新企业应用将采纳SOA。 进入行业化纵深发展阶段——在通用化基础上，由于行业业务特点和信息化基础架构的差异，管理软件厂商深入挖掘细分行业的业务模式特点和系统需求，在通用化产品的基础上提供行业化的解决方案。在细分行业占据优势的管理软件厂商经验丰富，客户资源稳定，市场地位非常有利。 市场参与者更为成熟——用户对管理软件产品与服务的满意度都在提高。用户逐渐从盲目上项目到回归理性，从业务需求出发购买管理软件，因此具有更明确的预期和衡量标准。而管理软件厂商也在产品和服务上更加完善。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 18 .管理软件市场：逐渐进入成熟期，中小企业市场崛起 从06年数据来看，整个管理软件市场已经走过了高速成长期，市场格局基本形成，逐渐进入成熟期。CCID预计未来五年内管理软件市场将保持%的复合增长率。 分类产品——ERP仍占半壁江山，其主流地位难以超越；SCM、CRM等对业务流程特定环节进行专业管理的软件发展较快。 行业应用市场——制造、电信、金融处主导地位，占据了%的市场。 区域市场——华东、华北、华南占据了%，部分落后地区增速加快。 中小企业管理软件市场增长率超过大型企业市场，对中小企业市场的争夺也前所未有：06年以来金蝶、浪潮等主力厂商实施了渠道建设和市场推广战略；老牌巨头SAP和ORACLE针对中小企业市场推出合作伙伴及渠道深入计划；中小厂商如速达、任我行，以及部分外资厂商如Infor、IFS、QAD等在某些细分行业市场上表现良好。计世资讯和CCID均认为，管理软件市场在朝着集中化加速迈进。 .通用管理软件：合作发展成潮流，行业龙头强者更强 管理软件企业在06年不断兼并收购，合作频繁。其中国际厂商通过收购其代理商、与国内厂商合资、技术合作等方式，打开中国市场，尤其是中小企业市场，如微软入股浪潮、用友采用IBM WebSphere应用服务器作为中间件平台、SAP入股东软等。这些国际联姻既让中国的厂商有了更好的发展基础，也为国际厂商打开了中国的大门。而国内厂商之间的收购和合作，可使企业更加壮大。 用友、金蝶、SAP连续多年占据我国管理软件市场的前三名，管理软件市场强者恒强的局面已经初步形成。这主要源于管理软件盈利模式的内生增长特性、壁垒，以及规模经济和正反馈效应： 市场的内生增长——客户转换成本大，进行升级、扩张、增加模块等投资时一般都选择原有供应商。 壁垒较高——对客户业务的了解、在客户行业的经验比较重要。 正反馈效应——优势企业利润率较高，可用于产品的研发升级和服务的提供，取得更大的市场份额，进而研发投入更有保障。 同时，龙头公司在品牌和渠道方面优势的积累，用户对管理软件认识的深入，是他们与二线厂商进一步拉开差距的重要原因。我们认为，龙头企业的优势将更突出，带来强者更强的竞争态势。 .行业化管理软件：受业务需求推动，称霸细分行业 企业信息化进入行业纵深发展阶段受益于宏观经济持续高位运行、各行业景气程度上升。如前所述，企业提升竞争力与上下游对接的需求是企业信息化的两大根本动力。不同行业的信息化具有不同的特征，促使信息化进入行业化纵深发展阶段。 行业信息化需求倾向于个性化，并非看重单纯的产品研发能力。因此，细分行业市场内，专注于垂直行业 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 19 信息化的管理软件厂商优势突出。 行业经验丰富——能够深入挖掘客户的业务需求，其软件具有鲜明行业特征。 市场份额突出——占据细分行业市场的较大份额，规模经济效应显著。 客户资源积淀与行业内的品牌效应，以及管理软件本身的粘性。 3.软件外包：开疆欧美乃必然，得规模者得天下 . 2007年前三季度回顾 软件外包市场在07年继续活跃，主要行业市场仍为高科技、消费电子、电信、金融（占90%以上）。易观国际《2007年第一季度中国软件离岸外包市场数据监测》显示，07年一季度我国软件外包市场规模达亿元人民币，呈现以下特征： 并购活动频繁——中软收购和勤，海辉收购Envisage Solutions等。 市场集中度上升迅速——东软、海辉软件、中软国际继续占据前三。 欧美市场份额继续上升——同比增长8个百分点，达到％。 企业影响力提升——东软集团、海辉、浪潮等名列IAOP全球外包100强。 .软件外包市场：增速维持，欧美为主；人力成本优势突出 根据IDC预计，未来三年内全球软件外包市场规模将以%的复合增长率增长。欧美占据了2/3以上，是主要的发包方；印度与爱尔兰是接包方前两名。 我国软件外包市场进入高速成长期，年增速超过40%。虽然规模与印度还有较大差距，但人力成本仅为印度的一半，价格优势突出，未来可有爆发性增长。 .日本市场：优势持续，仍有可为 规模巨大——日本IT服务占全球10%以上份额，但离岸外包尚属起步。在经济复苏预期下，日本企业特别是金融企业有可能在近年释放大量IT需求以替换旧系统，这些需求不可能完全本土消化，将刺激其离岸外包市场高速增长。 份额突出——中国享有日本离岸外包50%以上份额，但06年中国离岸外包收入不到日本IT服务业规模的1%，未来中国可能成为其外包成长最大受益方。 优势显著——中国在日本最关注的交流、项目割裂、价格上优势显著。虽然日本企业从战略角度出发，可能加快向印度、菲律宾等国发包，分流中国业务，但中国企业在成本、语言、地理、文化等方面的难以比拟的优势，能够保证中国企业在未来5-10年内牢牢占据日本离岸外包业务50%以上的份额。因此，我们对中国对 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 20 日外包业务持续看好。 结构需优化——整体上我国对日接包的业务较低端，项目细化严重，利润率较低。这主要由于发包方的主观意图，另外国内软件质量不足造成了一定限制。 .欧美市场：潜力无限，困难犹存 市场巨大，毛利率高——欧美离岸外包市场占据了全球外包市场的近70%，同时由于欧美业务以整体外包的高端业务为主，不同于日本编码和测试为主的低端业务，欧美市场的毛利率较日本市场要高得多。 中国是最佳分流对象——印度企业占据了欧美业务60%以上份额，爱尔兰因其地理位置和文化优势，增长很快。随欧美外包作大作强，人力成本与集中化风险快速上升。在人力成本上优势显著、市场份额尚小的中国是最佳分流对象之一；随跨国公司进入中国而产生的旺盛内需亦是推动业务扩张的强大动力。 进军欧美困难犹存——目前中国企业在规模、技术、人才等方面与印度等成熟外包国家尚有很大差距。核心竞争力的缺乏将成为高端的欧美业务发展的巨大阴影，欧美业务要长期、健康发展仍有颇多阻碍。 4.上市公司点评 .通用管理软件 用友软件（600588）：管理软件行业龙头，客户资源是发展关键 管理软件行业龙头地位稳固——用友软件连续5年蝉联中国ERP市场占有率第一，且持续上升（06年%），其06年在中国管理软件、ERP软件和财务软件领域的市场份额均超过市场第二、第三位的总和。 盈利模式符合比较优势——我们认为用友产品与国际领先厂商（SAP/Oracle等）存在一些差距，但在服务、价格、客户资源及国内实施经验上的优势可以弥补。其行业龙头效益可带来显著的正反馈效应，产品与服务的持续改善可进一步增强竞争优势。 商业模式改革实现集约化增长——由“产品经营”转向“客户经营”，针对不同层次的客户采取差别化策略，在扩大收入规模的同时尽量减少成本：对最优质客户的需求形成个性化解决方案予以满足，而对最低端的客户采取分销与标准化产品的策略。 2007年前三季度主营业务稳定增长，投资收益贡献较大——实现主营收入亿元，同比增长%。扣除去年四季度转让用友软件工程公司对合并报表的影响，实际增长率%。营业利润亿元，净利润亿元，同比分别增长184%与101%，每股收益元。其中，投资收益与公允价值变动贡献亿元，占营业利润的%，主要来自股票投资。www. 高、低端产品增长平稳，中端增长较低；移动商务业务发展良好——高端产品NC与低端产品“通”均实现了30%以上的增长，而中端产品U8增长只有约10%。中端产品是公司主要收入来源，目前市场价格竞争激烈，我们认为公司目前面临扩大收入与保持利润率的两难问题。而公司07年1月与NTTDoCoMo合资成立Fidatone后，公司移动商务业务拥有了更好的平台，进展顺利。目前主要业务包括移动商街、mERP业务与U-mail，主要着眼于企业客户，可与管理软件共享渠道，拓宽客户资源。基于收入的季节性波动特征和第四季度补贴收入的确认， 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 21 我们看好公司第四季度的经营情况。 2008年经营策略是“突破增长”，包括三个关键点，其关键是客户资源——考虑到公司蝉联中国管理软件市场份额第一（20%以上）的行业地位，以及第一次转型的成功，我们对用友的客户资源的维护和开拓很有信心。 经营模式由“产品经营”转向“客户经营”——这是用友继从财务软件厂商转向管理软件厂商之后的第二步转型，能够更有效地利用多年积累下来的存量客户资源，减少客户开发成本。 加大核心业务投入——包括U9的推出以及产品线的合理布局，能够更有效地发展新增客户。 积极并购——能够在获取解决方案和人力资源的同时，承接原有客户资源，减少同业竞争。 我们预测用友07-09年的EPS为、和元。我们看好用友在管理软件行业的龙头地位以及新业务、新商业模式的开展，但对转型期间的业绩持谨慎态度。我们估计转型的效果应该在09年逐渐明朗，暂给予“谨慎增持”评级，按07年市盈率38倍给予元的目标价。 .行业化管理软件 石基信息（002153）：竞争优势突出，成长空间广阔 酒店行业管理软件龙头——石基信息是国内主要的酒店信息管理系统全面解决方案提供商，目前在高星级酒店市场占有率约80%。07年1到9月份营业收入亿，净利润5112万，同比增长%，基本每股收益为元，三季报预计全年净利润增幅在30%到60%。 成长空间广阔——国内高星级酒店增长情况良好，预计未来可保持15%的年增速。目前石基信息在高星级酒店市场占有率约80%，新建的高星级酒店将是石基信息拓展的主要客户群之一，我们预计其整体市场占有率将稳步提升。 竞争优势突出——客户资源是未来增值服务业务拓展中最大的竞争优势，稳定的客户资源得益于MICROS的独家技术许可：MICROS前台系统与餐厅收银系统技术优势提升了公司在国内酒店信息系统领域的市场地位，MICROS在全球酒店信息管理系统的强势，限制了其他竞争对手业务的拓展；MICROS前台管理系统的垄断优势在数据接口上给国内竞争对手设置了进入壁垒。 收购Infrasys强化竞争力，并可助力进入餐饮行业——万港元收购Infrasys70%股权，Infrasys是亚洲最主要的餐饮业信息管理系统（POS）厂商，此次收购可进一步完善公司的酒店业信息系统整体解决方案序列，并助力公司进军餐饮行业，同时亦可望强化公司自有技术，降低对MICROS的依赖。 我们看好公司的市场前景和盈利模式——“畅联”（Chinaonline）项目可提升酒店与分销商的交易处理能力，并可开拓新的市场（通过在线预定等方式），更将为公司酒店信息管理系统提供新的竞争力。但由于公司募集资金项目尚未投产，我们对07、08年的业绩仍持谨慎态度。 我们维持在新股询价报告中对石基信息的业绩预测：2007-2009年公司净利润为亿元、亿元和亿元，对应的EPS分别为元、元和元。（由于新股发行，07年基本每股收益估计会在元附近）。尽管我们看好石基信息的盈利模式，但是当前估值水平偏高，综合考虑可能的业绩释放时点在08年底以 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 22 后，继续给予“中性”的投资评级。 亿阳信通（600289）：ICT业务优势持续，四轮驱动将助增长 通信行业管理软件龙头——在移动网管领域具有绝对优势，分别占中国移动和中国联通60%和50%以上份额。而3G网络采用于2G基础上扩容升级的方式建网，不会改变公司的垄断地位，我们认为将为公司带来快速增长的空间。 但基于客户控制供应商依赖度的考虑，市场份额增大的空间比较有限。 四轮驱动战略将步入收获期，或成为新的增长点——大力发展增值业务、产品相关行业拓展、优势互补走向国际、务实合作收购兼并四大驱动从2005年开始实施，我们对其未来的利润贡献谨慎乐观。 增值业务——公司与中移动、人保财险合作推出的车灵通项目仍在推广阶段，08年能否实现快速增长要看近期在其他省份推广的程度。 国际业务——中东和中亚等地区的电信、交通项目可能在08年取得进展；而07年7月与微软结成全球战略合作伙伴关系，有利于提升竞争力，拓展国际市场并发展软件外包业务。 2007年前三季度业绩——实现营业收入亿元，同比微增%，净利润5948万元，同比增长%，EPS为元。收入和利润增长的趋缓主要源于部分项目实施进度的延迟和收入的延迟确认，而这一因素可能造成季节间的业绩大幅波动，对此须谨慎。 ICT业务平稳增长，ITS业务不尽人意——从07年上半年数据来看，ICT业务实现收入亿元，同比增长%，毛利率略降两个点至%。ITS业务实现收入亿元，同比微增%，毛利率%，同比降低%。 公司股改时承诺06-08年每年利润同比增长30%以上，我们预计07-09年的EPS分别为元、元和元。我们看好公司后继发展，认可公司目前的盈利模式，首次给予“谨慎增持”评级。 宝信软件（600845）：软件工程开发仍强劲，钢铁工程技术业务或助力 钢铁行业信息化龙头——具有宝钢背景，钢铁业ERP、MES及BI三大核心产品在技术上领先国内对手，较国外厂商具有成本优势，市场占有率相当高。 钢铁工程技术或成新亮点——宝信致力打造“工程—技术—服务”产业链，06年合并控股子公司梅山民用工艺设计研究院，进入钢铁工程设计领域。钢铁工程技术与IT服务的综合运营将大大提升公司实力及行业话语权。我们对市场对宝钢集团将工程技术类资产注入公司的预期持观望态度。 2007年前三季度业绩——完成销售收入亿元，同比增长%，净利润9316万元，同比增长%。实现EPS为元。 软件工程及开发业务收入利润率双增长，智能交通业务增长最快——从07年上半年数据来看，软件工程及开发业务收入亿元，增长%,，毛利率%，上升%。随着钢铁行业信息化需求的持续释放， 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 23 以及宝钢行业整合进程推进带来的信息“一体化”需要，该业务将为公司业绩带来长期贡献。 非钢铁行业业务中，智能交通业务成长迅速，实现收入8167万元，同比增长%，但该领域技术壁垒较低，竞争激烈，公司优势并不显著。 我们预计07-09年的EPS为元、元和元。我们认为股价已经较充分反映当前公司价值，首次给予“中性”评级。 远光软件（002063）：财管软件空间仍广阔,收入增长待SG186推进 电力行业财务管理软件龙头——远光具有电力行业股东背景，电力行业的高度垄断集权特性有利于保持公司的龙头地位。从电力行业IT投资规模平稳增长、软件与服务投资比重逐步加大、电力企业财务管理软件市场起步不久来看，电力行业财务管理软件市场空间对于远光软件的销售收入规模来说足够大。 未来的全方位电力行业信息服务商——依靠公司在电力行业内重要的客户资源和专业化的优势，公司正向着管理控制类软件迈进。07年加大了对（资产管理）系统软件和BI软件系统（智能财务分析）的研发力度。 转型已经开始——远光大幅扩充业务范围，全面引进研发、市场、销售、渠道、实施服务等各类人才，运营规模加大。这导致07年前3季度管理费用高达3189万元，同比大增%，这也为未来发展带来了较大的不确定性。 2007年前三季度业绩——实现收入8350万元，同比增长%，元，净利润2251万元，同比增长%，但其中税前投资收益为1018万元，扣除投资收益的利润总额为1645万元，同比反降15..1%，下降的主要原因可能源于FMIS软件的销售收入减少和管理费用的大幅上升。 FMIS软件收入下滑——从07年上半年数据来看，FMIS软件收入2749万元，同比下降%。目前国网SG186工程大批量招标迟未开展，而且外资竞争对手带来潜在威胁，在远光的客户资源和定制化软件服务的优势还未发生改变的情况下，我们保持谨慎乐观的态度。 考虑到07年业绩因FIMS软件收入下降和项目投入而收到影响，我们略微调低盈利预测，预计07-09年EPS分别为元、元和元，下调至“谨慎增持”评级。 .软件外包东软股份（600718）：外包业务高速增长仍将持续 软件外包行业龙头——06年东软股份在软件外包市场占有率4％，加上母公司东软集团则市场占有率达8％，在高度分散的软件外包市场属龙头企业。其中欧美外包约占一半，源于公司较高的技术水平。我们认为在欧美外包市场上的先发优势及人才、技术储备将带来更好的发展机遇。 软件外包业务未来高速增长可期待——目前壁垒较高的嵌入式软件占比超过80%，其中汽车电子领域仍占到40%。我们关注两个方面： 人才储备——整个东软集团预计07年新增员工在3000人以上，主要用于软件外包业务。可以预见到，在08年之后这样的人才储备有助于扩大外包业务。当然，东软进一步的国际化，特别是对欧美外包业务，对中 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 24 高端人才的需求量将显著增加。 盈利状况——东软对日外包模式较为成熟，盈利状况有所保障。但是人民币持续升值可能导致外包利润率的下降，而且人员扩张带来的管理费用控制难度加大。我们对东软的提价能力和将产生的规模效益谨慎乐观。 2007年前三季度业绩——主营收入亿，与上年基本持平（亿）；净利润亿，同比增长114%；每股收益元。公司通过经营策略的有效落实，软件份额持续增长，业务结构优化。 整体上市仍可期待——前期公司吸收合并东软集团未获证监会重组委通过，并公告将继续推进换股吸收合并东软集团的工作，年内能否整体上市仍需关注。整个东软集团的软件外包业务都在快速增长，如果最终完成整体上市，其产学研一体化运作模式与吸收合并后产生的协同效应都有利于盈利能力的显著提升，对业绩的增厚明显。 我们预计2007-09年东软股份每股收益为元，元和元，继续维持“谨慎增持”的投资评级。 浙大网新（600797）：高校背景支持对美外包 对美软件外包龙头——公司软件外包业务均名列全国前十，其中对美业务排名第一。其高校背景为其提供了丰富的高端人才储备，使其在对美外包中占据优势。虽然国内对美外包目前市场规模较小，但我们认为在持续分流印度份额的过程中，未来几年内将有比较大的增长。 2007年前三季度业绩——实现收入亿元，同比增长%；净利润亿元，同比增长%。净利润增长超过收入增长，源于业务收入结构优化，以及投资收益的贡献。公司平台切换搬迁导致管理费用有所上升，管理费用达亿元，同比增长%。投资收益7587万元（占净利润67%），同比增长%，主要来自五环房地产和洲信国际等股权转让收益和证券投资收益。 软件外包业务高速增长，其他业务发展稳定。从07年上半年数据来看，软件外包业务收入亿，同比增长%；毛利亿，占公司毛利的%；毛利率上升%，达到%。对日外包稳步增长，而引入美国道富，收购COMTECH，利润率较高的对美外包可期待。机电总包业务收入达亿，同比增长%，主要源于收入的集中确认，而行业竞争的激烈化使毛利率下降%至%。 我们对浙大网新在欧美软件外包业务持续看好，但是对机电总包、网络设备与终端业务等的发展相对谨慎。公司新近发行了3亿元票面利率为%的一年期融资券，可望优化融资成本，同时提供进一步发展资金。但募集资金的具体使用情况仍待进一步观察。 我们维持预计公司07-09年EPS为元、元和元，对应08年约50倍PE，维持“中性”评级。 有色金属：价格风险不容小视 关注4只龙头股 有色金属已经经历了长达五年的牛市 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 25 本轮有色金属牛市起点是2001年11月，迄今为止已经五年时间。 各个金属品种的价格周期不是完全一致的。可以看到2003年、2004年和2006年金属价格是普遍上涨的，2005年和2007年则不同品种之间有所分化。除锡价以外，其他基本金属价格均突破历史高点创出新高。 有色金属行业收入利润大幅飙升 有色金属牛市，带来行业收入利润的大幅提升，有色金属行业迎来了发展的黄金时期。2003-2006年，有色上市公司整体收入增长%、%、%和%，净利润增长%、%、%和%。增长水平高于市场平均水平，在所有行业中名列前茅。 近两年主要上市公司市场表现 2006年股价年涨幅最大的有色金属上市公司是驰宏锌锗，其次是中钨高新、新疆众和、宝钛股份等，而通过对2007年1-10月股价涨幅的统计发现，股价涨幅最大的是锡业股份，以上三家公司及厦门钨业等2007年的表现弱于有色上市公司的平均水平，涨幅排在后几位。因此尽管是行业整体性机会，子行业热点转化也比较快。 明年看好哪些金属 我们看好铅价。主要原因是铅的供应出现下降趋势。从07年6月开始，我国铅产品出口也出现了下降。看好黄金价格。预计2008年美元有可能继续下跌。这也是金价上涨的有利因素。我们预计全年平均金价在700美元左右，同比涨幅16%左右。2008年平均金价820美元，同比涨幅17%左右；2009年平均金价900美元，同比涨幅10%左右。看好锡价。07年9月，我国锡锭进口量大幅增加，成为净进口国。2008年印尼政府对本国锡行业的调控手段有可能从生产、出口许可证，转变为制定出口配额。印尼减少出口量，肯定会对国际市场的供应量带来不小的影响。 行业评级 2006-2007年是有色金属行业整体性机会。我们判断08年会出现比较大的分化。子行业的表现有所差异。我们比较看好的行业有：黄金、电解铝、稀有金属（钨、钛、稀土等），对铜、铅锌等持谨慎态度。 有色金属经历了长达五年的牛市 本轮有色金属牛市起点是2001年11月，迄今为止已经五年时间。各个金属品种的价格周期不是完全一致的。可以看到2003年、2004年和2006年金属价格是普遍上涨的，2005年和2007年则不同品种之间有所分化。 除锡价以外，其他基本金属价格均突破历史高点创出新高。 如果从价格最低点算起，涨幅最大的金属是铅，其次是铜、镍、锡等。铝价涨幅最小，因此也可以说现在的铝价比较理性，只是在自身轨道上运行，没有受到其他基本金属价格的影响，尚未出现泡沫。 有色金属牛市对行业的影响——收入利润大幅飙升 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 26 有色金属牛市，带来行业收入利润的大幅提升，有色金属行业迎来了发展的黄金时期。2003-2006年，有色上市公司整体收入增长%、%、%和%，净利润增长%、%、%和%。 增长水平高于市场平均水平，在所有行业中名列前茅。 07年前三季度，有色金属行业收入同比增长%，净利润同比增长%。继续保持了较快增长速度。 由于第四季度有色金属价格的回落，我们预计全年增速会低于前三季度水平。 铜行业1-9月收入同比增长%，净利润同比增长%。净利润水平基本和上年持平，主要原因是今年以来铜加工费持续走低。近年来，由于铜矿垄断程度高，铜矿供应趋紧，铜加工费逐年走低。在2003年底，加工费走入低谷，现货加工费最低跌到20/。2003年，国内成立了中国铜原料联合谈判小组。2004年加工费开始好转，2005年最高达到200/20。2006年加工费也处在95/的较高水平。2006-07年又下降至 近两年主要上市公司市场表现 2006年股价年涨幅最大的有色金属上市公司是驰宏锌锗，其次是中钨高新、新疆众和、宝钛股份等，而通过对2007年1-10月股价涨幅的统计发现，股价涨幅最大的是锡业股份，以上三家公司及厦门钨业等2007年的表现弱于有色上市公司的平均水平，涨幅排在后几位。因此尽管是行业整体性机会，子行业热点转化也比较快。 明年看好哪些金属？ 在10月召开的LME年会上，Macquire对参会者进行民意调查，题目是在未来12个月内你愿意多或者做空哪些金属。结果见下图。可以看到，铅和锡被普遍看好，铝的分歧比较大。锌价被一致不看好，被调查人群中没有人愿意做多。调查对判断未来金属价格走势有一定参考意义。 细分品种——看好铅价 我们看好铅价。主要原因是铅的供应出现下降趋势。澳大利亚是铅资源储量最大的国家，但铅的产量一直维持在较低水平，年均25万吨左右。这个国家对环保要求比较高。从2002年开始，澳大利亚铅产量出现了下降。美国曾经一度是世界上铅生产第一大国。但它的产量从2000年开始也出现了下降的迹象。从目前情况看，未来几年内产量难以增长。 我国在过去的二十年铅生产经历了高速增长期，产量提升速度非常快，已经成为全球最大的铅生产国。但我们也应该看到，高增长之后，我国的铅产量也开始出现下降的迹象。从今年6月开始，国内精铅和铅精矿月产量环比是下降的。 同时，从6月开始，国内铅产品出口也出现环比下降。4、5月单月精铅出口量在4万吨以上，到8月份已经下降到不足1万吨。1-8月精铅出口同比下降了%，铅合金出口同比下降了%。07年6月1日起，中国精铅出口征收10%的出口关税，这是影响出口量的最主要因素。我国铅出口量的下降，导致了国际市场铅供应量下降。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 27 细分品种——看好黄金 今年上半年金价走势比较平稳，平均金价658美元/吨，同比涨幅11%。9月金价开始飙升，11月9日最高价达到美元，已经接近1980年1月21日850美元的历史高点。 而黄金供应仍比较紧张。2006年，全球矿业共生产黄金2471吨，比2005年减少３%，为10年来最低点。 07年第一季度全球黄金矿山产量580吨，同比仅增长1%。世界黄金协会称，第二季度全球黄金产量同比下降7%。供应下降的主要原因，一是产金大国产量在下降。排在世界前三位的黄金生产国南非、澳大利亚和美国近三年产量都有所下降。二是金矿投资周期延长，开采成本提高。从平均4年提高到平均6年。近期全球最大的黄金生产商Barrick公司称黄金供应下降速度有可能快于预期。他给出的理由是老矿场开采难度加大，工人罢工和生产中断。 据世界黄金协会统计，今年二季度全球黄金饰品需求呈迅猛增长之势，总价值达到145亿美元，同比上升37%。其中，中国、印度、中东地区以及土耳其的黄金市场表现尤为强劲。中国黄金需求量76吨，同比上升32%。 但我们认为未来实物需求对金价影响会有所弱化。美元长期走弱，通胀等因素使黄金保值功能更加突出。投资需求将是金价上涨最主要驱动力。随着近期世界范围通胀预期的提高，黄金作为对冲工具，被广泛认可。金价与油价存在正相关性，油价近期不断创出新高。油价的上涨也带动了金价上涨。从历史走势看，金价与美元走势呈现明显负相关性。美国次级债危机引起美联储降息，不利于美元。预计2008年美元有可能继续下跌。这也是金价上涨的有利因素。 对未来走势的判断：我们预计全年平均金价在700美元左右，同比涨幅16%左右。2008年平均金价820美元，同比涨幅17%左右；2009年平均金价900美元，同比涨幅10%左右。 细分品种——看好锡价锡价 在11月创下17500美元新高。但由于受到其他基本金属下跌的影响，也出现短期调整。2007年以来，锡供应趋于紧张。5月以前，印尼在控制生产和出口，导致锡价上涨。下半年尤其是从8月开始，我国锡锭和锡精矿产量都有所回落，尤其是精矿产量回落明显，表明原料供应紧张。07年9月，我国锡锭进口量大幅增加，达到3910吨，是历史上进口量最多的单月，成为净进口国。中国的原料紧张，以及政策因素，成为下半年锡价上涨的主要原因。2008年印尼政府对本国锡行业的调控手段有可能从生产、出口许可证，转变为制定出口配额（预计年9-10万吨，小于目前水平）。作为全球第二大锡生产国，印尼减少出口量，肯定会对国际市场的供应量带来不小的影响。 但需求并不是很强劲。目前全球电子行业处于低谷，并且专家预测电子行业发展速度还有减弱趋势。国际锡协会预估07年锡消费量同比可能略有下降。 行业评级及业绩预测 2006-2007年是有色金属行业整体性机会。我们判断08年会出现比较大的分化。子行业的表现有所差异。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 28 我们比较看好的行业有：黄金、电解铝、稀有金属（钨、钛、稀土等），对铜、铅锌等持谨慎态度。 重点上市公司分析 锡业股份：产业链完整，资源整合能力强公司主营业务从采选、冶炼到深加工，产业链完善。主要对外销售产品有铜精矿、锡锭、铅锭、银锭、铋锭，铅锡焊料、锡基合金、锡材、有机锡和无机锡等。公司在行业内处于龙头地位，规模优势显著。从07年上半年情况看，锡锭的国内市场份额达到47%。 2002年开始，云南省以云锡集团为龙头，对云南锡矿企业进行整合，将周边8家国有矿山企业整体划转到云锡集团。2003年，个旧地区政府对当地15家私营锡矿企业进行整合，获得采矿权和探矿权。矿山整治模式被称为个旧模式和云锡经验而在全国矿山整顿会议上推广。公司的资源战略是：省内省外拓展，同时向海外发展。省内主要是个旧、文山地区，省外主要是在湖南郴州地区建立生产基地，海外拓展主要是印尼、缅甸等国家。 07年公司业绩大幅飙升。1-9月主营收入同比增长%,净利润同比增长%，元。我们预测全年业绩增长213%, 元。08年元，09年元。 贵研铂业：发展重心向镍矿转移公司原有主营业务是贵金属高纯材料、特种功能材料、信息功能材料、贵金属环保及催化材料等。2005年3月公司控股股东云锡公司购买了元江镍矿，并在股改时，注入上市公司。2007年贵金属材料利润微薄，镍已经构成公司盈利的主要来源。公司发展重心因此向镍矿采选、冶炼及深加工方面发展，具体分三步走：1、扩大镍精矿的采选规模，2、改进电解镍生产工艺，3、做镍盐，或其他产品，不断延伸产业链。目前处于第1、2阶段。07年预计产量镍精矿2200吨，电解镍700吨。 元江镍矿所在矿区面积是22平方公里，而元江镍业公司有采矿权的面积是平方公里。目前，云锡公司正在申请办理元江镍矿其余矿区的采矿权证。云锡公司承诺将把后续申请的镍矿采矿权适时和以市场公允价格转让或注入上市公司。因此，可以预见公司镍资源量将会不断增加。元江镍业公司的客户目前集中在金川和吉恩镍业，随着未来的发展，元镍的定位是向下游延伸，完善产业链。因此未来公司将不仅是资源型，而且也是加工型企业。 未来三年是公司高增长期。我们预测EPS07年元，08年元，09年元。 山东黄金：管理和资源提升公司价值 公司定向增发收购集团矿山资产，主要有金仓矿业、玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿和平度黄金公司的鑫汇金矿。收购完成后，上市公司资源储量及矿产金量将因此大幅提升。预计矿产黄金量07年、08年和09年分别是吨，18吨和20吨。 由于公司内部管理效率的提高，今年以来综合生产成本得到有效控制。07年上半年生产成本同比下降15%，预计08年生产成本会进一步下降，幅度在10%左右。 我们对金价的预测是，07-09年168元/克，196元/克，215元/克。对上市公司业绩预测是07年元，元和元。维持买入评级。 中金黄金：行业整合带来机遇公司06年盈利能力在同类公司中处于中上游水平，低于紫金矿业和山东黄金。公司总资产和净资产规模偏小，但冶炼产能比较大，所以营业额较高。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 29 中金集团黄金总储量是260-300吨，现在的资源战略是不断收购，再逐步注入到上市公司。目前上市公司每年找矿和开采量基本平衡，资源净消耗量很低，公司的资源前景是很乐观的。 我们对公司EPS预测是，07年元，08年元，09年元。并看好公司的长期增长前景。 银行业：扩张转型成长依旧 推荐4只龙头股 投资要点： 07年我国货币供应量增长总体偏快、信贷增速持续攀升、储蓄存款分流明显、银行业资产规模、资产质量和业绩均有较高增长。 海外扩张做大做强、综合经营全面提速以及品牌、创新、服务下的差异化生存将是我国银行业08年发展的主旋律。 上个世纪八九十年代，全球资本市场的迅猛发展和金融脱媒的影响，使很多人对商业银行的未来产生了怀疑，然而到目前为止全球银行业依然保持着前所未有的繁荣。商业银行由于不断创新继续保持着旺盛的生命力，银行业长期向好。 本轮牛市很大程度上与人民币升值有关，银行则是最直接的受益者。人民币未来加速升值是必然趋势，上市银行将长期从中受益。 对于明年宏观经济的走势，我们的判断是尽管出口增速将下降，但消费和投资的高增长依然能使我国GDP增速保持在％的水平，这将给我国银行业业绩的增长奠定坚实的基础。 基于明年上市银行生息资产规模稳定增长、净利差微幅扩大、中间业务继续迎来爆发式增长、信贷资产质量持续改善以及执行新企业所得税率提升业绩的判断，我们认为08年上市银行业绩仍将稳定快速增长。我们给予银行股“强于大市”的投资评级。 个股方面，国有银行：基于盈利能力和外延式扩张带来的业绩提升，推荐建行和工行；建议增持中行。股份制银行：基于品牌优势所带来的持续增长能力，推荐招行；基于海外扩张和综合化经营的加速，推荐民生银行；基于估值安全边际，推荐浦发银行；建议增持交行、兴业和深发展。 风险提示：宏观经济增长出现拐点、利率市场化进程带来的利差缩小，全面开放带来的中外资银行竞争加剧。 1. 07年银行业运行情况回顾 货币供应量增长持续偏快给你 07年10月末，广义货币供应量M2余额为万亿元，同比增长％，增幅比上年同期高个百分点。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 30 M2余额连续9个月高于央行16％的目标值，在8月增速小幅回落之后，M2增速再次上升，表明目前流动性过剩的状况依然没有改变。 狭义货币供应量M1余额为万亿元，同比增长％，增幅比上年同期高个百分点。M1增速较高主要是活期存款增速较高，这与资本市场活跃有密切关系。 自06年12月以来，M1增速持续高于M2,10月末的“倒剪刀差”仍高达个百分点，表明货币活期化趋势不改。 信贷增速持续攀升、储蓄存款分流明显 07以来，我国金融机构人民币贷款一直保持持续攀升的势头。10月末，本外币各项贷款余额为万亿元，同比增长％，其中1－10月份人民币各项贷款增加万亿元，按可比口径同比多增7265亿元。贷款增长较快的原因一方面是企业和居民的贷款需求旺盛，一方面是存款活期化使得银行利差扩大，银行放贷冲动强烈。4存款方面，10月末金融机构本外币各项存款余额为万亿元，同比增长%，其中金融机构人民币各项存款余额万亿元，同比增长%，增幅比上年末低个百分点。人民币存款增速持续下降的趋势自8月以来有所缓解，主要是因为企业存款增加，而储蓄存款则继续呈现分流现象。 银行业资产规模、资产质量和业绩均有较高增长 07年我国银行业资产规模继续保持较高的增长态势。截至07年9月末，我国银行业金融机构境内本外币资产总额为万亿元，比上年同期增长%，同比加快个百分点。其中，国有商业银行资产总额万亿元，增长%；股份制商业银行资产总额万亿元，增长%；城市商业银行资产总额万亿元，增长%；其他类金融机构资产总额万亿元，增长%。 07年我国商业银行继续保持不良贷款余额与比例“双下降”的稳健态势。截至07年9月末，我国境内商业银行不良贷款余额12484亿元，比年初减少亿元；不良贷款率为%，比年初下降个百分点。 其中，国有商业银行不良贷款余额亿元，比年初增加亿元，不良贷款率%，比年初下降个百分点；股份制商业银行不良贷款余额亿元，比年初减少亿元，不良贷款率%，比年初下降个百分点；城市商业银行不良贷款余额亿元，比年初减少亿元，不良贷款率%，比年初下降个百分点；农村商业银行不良贷款余额亿元，比年初减少亿元，不良贷款率%，比年初下降个百分点。 伴随着中国经济的强劲增长，上市银行的业绩也表现出强劲的增长势头。截至07年三季度，上市银行的拨备前利润、利润总额和净利润均较去年同期有较大幅度的增长，其中工行、建行、交行、招行、民生三季度的各项指标在上半年高速增长的基础上继续出现加速增长的态势。 2.银行业未来发展趋势展望 海外扩张引领中国银行业崛起 目前我国商业银行掀起了一轮海外扩张的热潮，主要表现为收购参股境外金融机构或在境外设立分支机构。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 31 并购能够迅速增强银行的资本实力、扩充银行的产品线，使银行能够在全球范围内实现资源的优化配置。许多国际上的大银行就是通过不断地兼并与收购实现了自身的资产扩张、业务品种增长和地域的扩展。汇丰银行通过不断的并购从一家注册在香港的地区性银行发展成为全球性的银行，德意志银行的一系列并购使它从最初的一家外贸银行成为全球领先的综合金融服务提供商。因此当代银行的发展史，可以说就是一部并购的发展史。 在境外设立分支机构主要是为了满足银行客户“走出去”的需要，同时通过参与境外同业竞争还能借鉴国际先进银行的创新成果，提高我国银行的竞争力，为日后在当地进行并购奠定基础。 可以预见的是，我国银行业要想做大做强，收购扩张是必然选择。未来随着我国银行业实力的增强，将会有更多的银行通过收购和海外设立分支机构来实现自身规模与效益的增长。 混业经营全面提速 长期以来我国银行业收入来源结构单一，过度依赖利息收入。这主要是因为我国一直以来较为严格的金融管制以及直接融资市场发展的严重滞后。20世纪以来，美国银行业的监管呈现出“放松管制—加强管制—放松管制”的过程，与此相对应，美国银行业的非利息收入占比也呈现出下降再到上升的过程。 虽然目前我国金融行业仍然是分业经营、分业监管，但是金融市场混业经营的趋势已经得到了监管当局的认可，并逐步放宽了对商业银行的限制，混业经营只是时间问题。 为了顺应未来混业经营的趋势，各商业银行都积极进行混业经营布局。除了之前较早形成金融控股格局的中信集团、光大集团、中国银行集团等，最近其他银行也都频频出手积极应对。民生银行收购陕西国投、交通银行收购湖北国投并更名为交银国际信托，借助信托平台，民生银行和交通银行成功进入到资本市场和实业投资领域。另外各银行系的金融租赁公司也纷纷成立。 我们相信混业经营很快就会到来，已经做好准备的中国银行业将伴随中国直接融资市场的蓬勃发展，迎来新一轮增长高峰。 品牌、创新、服务下的差异化生存 银行业是一个充分竞争的行业，也是一个很容易被效仿的行业，这就很很容易造成行业内的同质化现象。然而一个没有差异化的市场一定会变成“红海”，一个充分实现差异化的市场才会是“蓝海”，每个竞争者都各自有自己的领地，这样的市场才能健康持续的发展。 实践也表明，没有任何一家银行能够在所有领域都做到最好，即使是全球顶尖的大银行也会在某些领域有所保留，德意志银行就在2002年至2003年之间出售剥离了几乎所有的保险业务，而专注于核心业务如个人银行、财富管理等商业银行业务。 因此，差异化战略将是我国银行业未来的主旋律。而差异化是通过品牌、产品和服务来实现的，今后商业银行只有通过不断提升品牌价值、不断创新金融产品、不断提高服务品质才能留住更多的客户、把握更多的机会。 3. 08年银行板块投资价值分析 充满生命力的行业—银行业长期向好 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 32 上个世纪八九十年代，全球资本市场的迅猛发展和金融脱媒的影响，让很多人对商业银行的未来产生了怀疑，比尔盖茨也将商业银行形容为21世纪行将灭绝的恐龙，然而到目前为止全球银行业依然保持着前所未有的繁荣。 在依靠存贷利差生存的模式受到冲击后，商业银行不断寻找新的盈利模式，投资银行、资产管理、资金交易、信托业务、账户管理、保险和基金等成为商业银行重要的收入来源，创新推动商业银行成功转型。 依据国际清算银行的统计，全球银行业资产总额在过去的10年中年均复合增长率达到了％，而同期全球股票市场规模年均复合增长率为10％，债券市场为9％。 人民币持续升值提升银行板块估值水平 自2005年7月21日汇改以来，截至11月16日，人民币对美元中间价为，汇改以来累计升值％，今年以来累计升值％，而对欧元中间价为，汇改以来累计贬值％，今年以来累计贬值％。 由于过多依赖美国和欧盟外贸市场，我国对两个经济体积累了巨额的贸易顺差，美国三番五次要求人民币加快升值，11月份召开的欧盟财政部长会议上，欧洲财政官员们也呼吁中国加快人民币汇率改革，进一步增强汇率灵活性，未来人民币汇率将面临来自多方的压力，加速升值是必然趋势。 本轮牛市很大程度上与人民币升值有关，银行则是最直接的受益者。在人民币升值的过程中，银行将成为资产重估的长期受益者。银行的品牌、网点、不动产在本币升值中将得到重估；而贷款抵押物价值的重估也使得银行获得信贷成本下降的好处。实证表明在本币升值的国家，其银行股的表现一般均强于同期大盘。未来随着人民币的加速升值，银行板块的投资价值将得到进一步提升。 宏观经济的高增长是银行业业绩增长的坚实基础 自20世纪70年代末以来，我国经济实现快速发展。作为国民经济体系资金融通的最大供应者，我国银行业伴随着经济的发展而迅速成长。这是因为宏观经济的持续向好能刺激实体经济对银行资金的需求，企业盈利的提高也为商业银行的信贷业务提供了良好的信用环境，银行业是我国宏观经济高速增长的最大受益者。 对于明年宏观经济的走势，我们的判断是尽管出口增速将下降，但消费和投资的高增长依然能使我国GDP增速保持在％的水平，这将给我国银行业业绩的增长奠定坚实的基础。 我们预期次贷触发的美国经济放缓和全球通胀风险将使2008年全球经济出现下滑,这必将使中国经济的外部需求减少；同时受人民币升值、生产成本短期难以下降以及对“两高一资”行业出口调控等不利因素影响，08年我国出口的增长速度可能下降到21％左右。 但推动消费增长的动力源依然没有发生改变。居民可支配收入的持续增长、人口红利、城市化进程、消费升级等因素将推动消费不断增长；同时随着落实十七大“构建和谐社会”理念，中央将增加对社会保障体系、基本医疗卫生服务和教育等公共产品和设施的投入，在提高全民福利的同时促进消费。我们预期明年社会消费品零售总额累计同比增长将达到％。 考虑到居民自住房的供求缺口明显，明年房地产投资依然会比较旺盛。同时在新农村建设、西部大开发、中部 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 33 崛起、振兴东北老工业基地、世博会、和新能源等一些大型项目和配套设施的开工建设带动下，固定资产投资仍有望保持25％左右的高增长水平。 08年上市银行成长性分析 成长决定估值，投资成长性是永恒不变的主题，对于07年业绩大幅增长的上市银行，08年业绩能否增长依旧，是决定08年银行板块投资价值的最核心因素。 生息资产规模稳定增长 商业银行的生息资产主要包括贷款、债券投资、存放央行资产和同业往来资产，其中贷款是最主要的也是收益率最高的资产。10如上文对宏观经济前景的分析，由于08年宏观经济仍将保持高速增长态势，固定资产投资有望保持25％左右的高增长水平，以及居民自住房的供求缺口明显，因此08年企业贷款需求和居民消费贷款需求依然会比较强烈。另外相比较贷款和其他生息资产而言，债券资产兼具流动性和收益性的优点，在目前央行继续上调存款准备金率的预期下，债券投资是商业银行管理流动性的重要手段，扩大债券投资的规模是必然选择。因此综合来看08年商业银行的生息资产规模将继续保持稳定增长。 净利差微幅扩大 07年以来，央行5次上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率由％提高到％，提高个百分点；一年期贷款基准利率由％提高到％，提高个百分点。而同时受资本市场火爆影响，存款活期化现象明显，07年前三季度上市银行净利差均明显扩大。 对于08年的利率走势，我们预计由于07年10月CPI重回10年历史高位，负利率的状况并未改变，年内央行仍有1次27个基点的加息；但受美国降息的制约，预计08年央行将加息1－2次共27－54个基点，加息空间有限。 由于目前银行业中长期贷款增速较快，而负利率状况将使存款活期化趋势不减，贷款的长期化和存款的活期化将使明年上市银行的净利差微幅扩大。 中间业务收入继续迎来爆发式增长 资本市场的蓬勃发展在向商业银行传统信贷业务提出挑战的同时，也给商业银行带来了很多机会。受益于资本市场的火爆，07年前三季度上市银行中间业务收入基本都呈现大幅增长，中间业务对营业收入的贡献不断加大。08年随着各商业银行在财富管理、资产托管、融资顾问、银行卡等业务转型上的全面提速、股指期货的推出、以及企业年金市场的扩容，可以预见08年我国商业银行中间业务将继续迎来爆发式增长。 信贷资产质量向好减轻拨备压力 信贷资产质量的好坏会直接影响到商业银行的经营业绩。目前我国银行业一方面缘于实体经济经营状况的持续好转，一方面得益于自身不断完善的风险管理体系和公司治理结构的加强，信贷资产质量不断改善。 我们认为在我国宏观经济增长的这轮长周期中，我国上市银行的资产质量将持续得到改善。 新企业所得税率提升银行业绩给你 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 34 今年十届全国人大五次会议表决通过了《中华人民共和国企业所得税法》，从08年1月1日起我国企业将正式实施25％的法定税率。同时，新企业所得税法扩大了税前扣除的范围，缩小了税基，上市银行的实际税负将可能低于25％的名义税率。 截至今年三季度，我国上市银行的平均有效税率为％，以法定税率33％计算，实际税率下降8个百分点将使上市银行的平均业绩增长％。 结论：08年上市银行业绩仍将稳定快速增长 基于08年上市银行生息资产规模稳定增长、净利差将微幅扩大、中间业务继续迎来爆发式增长、信贷资产质量持续改善以及执行新企业所得税率提升业绩的判断，我们认为08年上市银行业绩仍将稳定快速增长。 我们给予银行股“强于大市”的投资评级。 4. 08年银行板块选股思路 成长决定估值，因此我们的选股思路依然是寻找08年业绩会有超预期表现的个股。由于国有银行、股份制银行、城商行三个板块具有不同的规模特征和盈利特征，我们的建议是根据三个板块的成长特点选择优势个股。 国有银行：基于盈利能力和外延式扩张带来的业绩提升，推荐建行和工行，建议增持中行。 股份制银行：基于品牌优势所带来的持续增长能力，推荐招行；基于海外扩张和综合化经营的加速，推荐民生银行；基于估值安全边际，推荐浦发银行；建议增持交行、兴业和深发展。 城市商业银行：基于地域优势和异地规模扩张，推荐北京银行。 5.相对估值比较 以07年11月12日收盘价计算，银行板块07、08年动态市盈率分别为倍和倍，相对其他板块具有估值优势。 6.行业风险提示 经济景气度波动的风险。宏观经济的波动会影响实体经济的盈利状况，从而影响到商业银行的资产质量、财务状况和经营业绩。在宏观经济繁荣时期商业银行可能会放松信贷审核标准从而积累风险。 宏观调控的风险。为了平抑宏观经济的波动，央行频繁采取调高准备金率和存贷款基准利率的货币政策，以控制信贷的过快投放。这将会压缩银行高盈利资产的规模，从而影响到商业银行的盈利能力。 全面开放竞争加剧。随着《中华人民共和国外资银行管理条例》及相应《实施细则》的实施，我国银行业进入了全面开放的竞争阶段。外资银行在产品、服务、创新能力等方面优于中资银行，这将对中资银行在国内的优势地位造成一定的影响。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 35 7.重点上市公司 根据此前对银行业的分析，我们重点推荐建设银行、招商银行、工商银行和民生银行，这些公司成长性和盈利能力均优于行业整体水平，建议投资者重点配置。 招商银行（600036）：中国最佳零售商业银行 投资评级：短期“增持”、长期“买入” 投资要点： 招商银行是国内最具竞争优势的股份制商业银行。凭借不断创新金融产品、不断提升服务水平，其品牌价值不断扩大，在消费者心中的认可程度逐年提高。 招商银行是中国最佳零售银行，目前公司零售银行业务全面进入收获期。在金融脱媒以及居民消费理财意识转变的背景下，中国零售银行业务将进入高速增长期。突出的零售业务也使招行具有较强的抗经济波动的能力。 公司业务转型成效明显。受益于零售业务的高增长和资本市场火爆的影响，今年前三季度招行的非利息收入增长达到154％，中间业务收入增长了187％，中间业务收入占比营业收入为％，是上市银行中占比最高的。目前公司已收购了招商基金，亦打算设立或收购信托公司，随着公司综合经营平台的加紧布局，公司未来的非利息收入有着非常广阔的发展空间。 我们认为，招商银行做为一家在业务布局上有着天然优势、成长性良好、业绩增长明确的公司在未来相当长一段时期内都拥有较高的投资价值。 预计07、08年每股收益分别为元和元，按07年11月12日收盘价元计算，动态市盈率分别为倍和倍。维持对公司短期“增持”、长期“买入”的投资评级。 风险因素：经济景气度波动的风险。宏观经济的波动会影响实体经济的盈利状况，从而影响到公司的资产质量、财务状况和经营业绩。 建设银行（601939）：国有大行中成长迅速的优质银行给你 投资评级：短期“增持”、长期“买入” 投资要点： 建设银行是中国总资产规模第二大银行，是国内最大的个人贷款银行，最大的个人住房贷款银行，是国内第二大基本建设贷款银行，国内第二大信用卡发卡银行。建行的短期融资券累计承销额第一，是国内最早开展资产证券化业务的银行，也是唯一拥有工程造价评估资质的银行。 建行的盈利能力位于四大行之首，07年上半年年化的净资产收益率、总资产收益率、拨备前利润率在四大行中排名第一；07年三季度继续保持领先地位，前三季度年化加权平均净资产收益率为％，同期工行、中行分别为％和％..建行业务结构转型成效显著，是四大行中中间业务增长最快的银行。2004年至2006年 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 36 中间业务年均复合增长率为％。上半年同比增长达到了％，而三季度比上半年增长了％，占营业收入的比重由中期的％上升到三季度末的％，高于工行个百分点，继续居于领先地位。 建行是资产质量优良的银行，不良贷款及关注类贷款占比逐年下降，不良贷款率在四大行中占比最低。和工行和中行相比，建行的贷款行业配置更倾向于基本建设贷款，而基本建设贷款相对受经济周期变动影响较小，因此建行的资产质量优势将继续保持。 预计07、08年每股收益分别为元和元，按07年11月12日收盘价元计算，动态市盈率分别为倍和倍。维持对公司短期“增持”、长期“买入”的投资评级。 风险因素：经济景气度波动的风险。宏观经济的波动会影响实体经济的盈利状况，从而影响到公司的资产质量、财务状况和经营业绩。 工商银行（601398）：海外扩张迎来新机遇 投资评级：短期“增持”、长期“买入” 投资要点： 工商银行是目前国内资产规模最大的商业银行，在国内拥有最庞大的分支机构网络和最为广泛的客户基础，网络渠道优势和客户基础优势是其他银行所不能比拟的，这是公司未来发展中间业务和零售业务的有利支撑。 工行拥有业内最为先进的信息技术系统，这使得工行可以不断创新金融产品，推进业务流程再造。 海外扩张带来增长新动力。2006年底，公司收购了印尼哈林姆银行90％的股份；今年8月29日，出资收购澳门诚兴银行％的股份；三季报公司再次披露将收购南非标准银行20％的股权；与此同时，工行莫斯科子银行和工行印尼有限公司也相继成立，在迪拜和多哈增设机构的申请也已获得中国监管机构的批准。频繁的海外并购和扩张表明工行正在抓紧实施全球化发展战略，未来境外业务对总资产和盈利的贡献将由目前的3％至4％提高至10％左右，海外业务将为公司未来业绩的增长注入新的动力。 预计07、08年每股收益分别为元和元，按07年11月12日收盘价元计算，动态市盈率分别为倍和倍。维持对公司短期“增持”、长期“买入”的投资评级。 风险因素：进入海外市场后能否快速整合当地资源和企业文化存在不确定性。 民生银行（600016）：多元化经营和积极扩张的民营银行 投资评级：短期“增持”、长期“买入” 投资要点： 民生银行是中国首家民营银行，有着良好的股权治理结构，凭借灵活的经营机制、完善透明的激励机制和高效的管理水平在激烈的市场竞争中不断前行，经过十多年的发展，已经发展成为资产规模仅低于招商银行和中信银行的中型股份制商业银行。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 37 多元化战略。组建“中国民生金融控股公司”以实现公司的多元化发展是民生银行未来的发展方向。公司现已收购陕国投，借助信托平台，公司成功进入资本市场和实业投资领域；加上已获批的与天津保税区投资公司共同出资设立民生金融租赁股份有限公司，民生银行的金融控股格局已初步形成。 国际化战略。国际化战略是民生银行五年规划的又一个重要的目标。参股美国联合银行使民生银行成功打开海外经营平台，扩大其贸易融资业务的规模。 资产质量优良。民生银行的不良贷款比例是除了宁波银行之外最低的，不良率仅为％；同时公司截至前三季度的拨备覆盖率已达到156％。优良的资产质量和谨慎的拨备政策为公司未来业绩的增长提供了保证。 海通证券股权增厚每股收益。公司持有抵债资产亿股海通证券的股权，未来公司可以通过变现该股权平滑业绩的波动。 预计07、08年每股收益分别为元和元，按07年11月12日收盘价元计算，动态市盈率分别为倍和倍。维持对公司短期“增持”、长期“买入”的投资评级。 风险因素：经济景气度波动的风险。宏观经济的波动会影响实体经济的盈利状况，从而影响到公司的资产质量、财务状况和经营业绩。 【公司信息】 太阳纸业 技术优势突出 长期前景看好 增持 投资要点： 公司为国内高档包装纸龙头，主要产品包括涂布纸板、原纸和文化用纸三大系列。目前公司各种纸总产能为116万吨。 与竞争对手相比，公司在关键技术设备居于国内先进水平，使得公司在主要产品上具有很强的竞争优势，占据了领先地位，公司自主研发的高档涂布覆膜烟卡纸填补了国内空白。 白卡纸市场情况良好，将增厚公司这方面的利润。同时，公司的热电联产项目与10万吨的化学机械热磨浆项目均将在07年下半年投产，有望降低公司的生产成本，提高公司的盈利能力。 公司30万吨的无菌液体食品包装纸项目将于08年下半年投产，有望大幅增加公司业绩。 公司拟与百安国际有限公司共同发起设立一家注册资本约为亿元的有限责任公司，建设年产万吨热敏纸项目，由太阳纸业控股（约占75%的股权）。由于公司掌握了生产高档热敏纸的核心关键技术，并且积累了多年涂布纸领域的经验，我们认为该项目有望成为公司新的利润增长点。 我们预计07-09年的每股收益分别为元和元，参照11月12日的收盘价元，对应的动态 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 38 市盈率分别为倍和倍，我们维持对公司短期“增持”、长期“买入”的投资评级。 风险因素：1、公司的原材料控制力一直较弱，国际市场上原材料价格一直高位运行，将提高公司的生产成本，影响公司的业绩；2、公司新项目较多，其市场情况和盈利状况不确定因素较多。 金螳螂 公司品牌影响力进一步提升 推荐 最近我们拜访了公司，与管理层进行了交流，调研了公司近期的经营情况，有以下几点值得和投资者分享： 市场需求仍然保持旺盛势头。公司业务订单仍然比较多，显示市场需求依然保持良好的势头，北京、天津、上海等大城市仍然是发展比较好的业务区域。公司主要瓶颈在于项目承接能力。公司目前的项目经理有198人，设计师600多人，人员已经是快速增长，但仍旧跟不上订单增长速度。实际上，公司今年已经减少了订单数目，但是单笔订单平均金额大幅上升；根据我们测算，由去年的大约800万元增长至今年的1400万元左右。 利润率水平基本保持稳定。公司秉承重质轻量的原则，立足发达地区，选择盈利性较好的高质量项目，毛利率水平基本保持稳定态势，与公司2003～2006年度平均毛利率水平保持一致，以高档酒店为例，一般都在18-20%的水平。未来，公司还将通过提高项目经理的管理水平、加强集团统一采购、强化内部精细管理等方式来稳定甚至提升毛利率水平。与此同时，公司将严格控制项目销售费用，以此来保证较好的项目利润率水平。 精装修房已成为一个增长亮点。除了高档酒店外，公司今年加强了高档精装修房的业务开拓，先后在青岛和北京签订了上亿元的精装修房项目；初步估算，精装修房收入占比目前已经提升至16%，成为继高档酒店（35-40%）和办公楼（37%）之后的第三大业务板块。考虑到国内精装修房良好的发展趋势，未来这块业务占比还有继续上升的可能。 公司品牌影响力进一步提升。根据公司网站新闻显示，公司今年已经获得创记录的5项鲁班奖，并且还获得10项全国装饰工程奖（尚处于公示期）。在凤凰卫视的电视广告和宁沪高速的道路广告都明显地提升了公司的知名度和影响力，吸引了越来越多的客户，公司介绍今年有70%以上的设计订单都是客户慕名而来，这加也强了公司定位高端的中国公装第一品牌的市场地位。 维持盈利预测和推荐评级。从目前了解的情况来看，公司的短期经营情况基本符合预期，我们对于今明两年的盈利预测持乐观态度。长期来看，我们认为公司精装修房业务的成功开拓有望使其未来业务发展保持在较快的增长水平上。从股价表现来看，10月29日我们提示存在良好的介入机会以来，已经上涨20%；目前基于07年和08年盈利预测的市盈率水平分别达到50倍和34倍。不过，我们认为股价仍有20%的上升空间，主要理由是： 1）相对于整个市场公司08年估值仅有10%溢价；2）公司盈利存在超预期的可能；3）其长期增长前景更为乐观。维持推荐。 风险提示： 2007年11月20日开始公司已经有350万股可限售流通股可以上市流通，相当于目前可流通股数的%。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 39 如果发生集中减持，对股价会有冲击。 鞍钢股份 有望成为中国钢铁龙头 优于大市 下调07-09年盈利预测和目标价格。鞍钢新轧宣布未来两年从母公司购买铁矿石的折扣由之前的10%削减到了5%，因此，我们将08年和09年盈利预测分别下调%和%。同时，基于25倍08年预期市盈率，我们将A股目标价格由41人民币下调至35人民币；基于20倍的08年预期市盈率，我们将H股目标价格由35港币下调至29港币。考虑到可能进行的并购，我们认为公司有望成为中国钢铁行业中的龙头。我们对鞍钢新轧的A股和H股均维持优于大市评级。 购买铁矿石折扣率降低。鞍钢宣布，明年1月1日起，母公司向上市公司出售铁矿石的价格将较平均前六个月铁矿石进口价格(包括由鲅鱼圈港运往上市公司的铁路运输成本)折让5%，低于目前的10%。新规定将于09年12月31日到期。市场已预期到了折扣率的下降。我们之前预测明年从母公司购买铁矿石的价格将仅有小幅变动，但事实相反，因此，基于新的购买条件，我们调整了未来两年的盈利预测。 铁矿石成本上升仍令人担忧。铁矿石价格谈判从11月开始，铁矿石供应商普遍计划明年加价30-50%，而国内钢铁企业预计提价10-20%。我们认为谈判将持续至08年3月，最终的提价幅度很有可能超过30%。同时，铁矿石价格上涨的不确定因素仍将持续。我们的敏感度分析显示，如果08离岸合同价格上涨30%，且不考虑并购活动带来的影响，那么08年预期每股收益将下滑13%，目前股价相当于倍的08年预期市盈率；如果考虑并购活动的影响，那么08年每股收益将下滑11%，目前股价相当于倍的08年预期市盈率。 并购活动推升股价。鞍钢可能将宣布收购本钢板材( 并购对象。本钢板材是A股上市公司，06年公告净利润亿人民币，07年上半年净利润亿人民币。假设其08年的净利润为18亿人民币，扣除并购成本和协同效应，并购后鞍钢新轧08年净利润将提升14%。 金陵饭店 酒店扩张会是新的有力增长点 公司背景 金陵饭店于2007年4月挂牌上市，目前第一大股东为南京金陵饭店集团有限公司，持股%。公司主营业务涵盖酒店经营、商品贸易等，其中酒店经营占收入总额的60%以上，毛利润总额的90%左右。所经营的酒店单体金陵饭店具有绝对区域优势，连续三年入选《商旅》杂志评选的“中国最佳商务酒店品牌”。2007年1-9月，公司实现营业收入30,万人民币，同比增长%；净利润4,万人民币，同比增长%；投资收益为1,万人民币，同比增长%；综合毛利率水平为%，基本与去年同期持平。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 40 主要发现： 金陵饭店具有绝对区位优势。从酒店经营业绩指标看，金陵饭店的表现在南京地区的8家五星级酒店中遥遥领先。2007上半年，饭店平均房价约为612人民币，比南京五星级酒店市场平均水平高%。饭店入住率水平保持75%以上，10月至今高达80-95%。基于金陵饭店营运的公司酒店业收入毛利率在80%以上。“金陵饭店”多年品牌管理水平积累得到市场认可，是公司核心竞争力的体现。与南京近年来经济发展明显提速相异，南京高星级酒店目前房价仍处于低位，约为上海的30%，北京的50%，也比省内兄弟城市低不少。考虑到南京经济(特别是外商直接投资)的持续增长及地铁修建负面影响在今年年底消除，预计金陵饭店日均房价将随城市发达程度的提高而具有一定的上升空间。金陵未来三年业绩外部保证在于南京新建五星级酒店在2009年前难以对金陵饭店业绩增长产生太大影响。 参股住宅房产项目，收益显著。公司持有南京金陵置业发展有限公司30%的股权。正在开发的“玛斯兰德”高档别墅项目，地处南京升值潜力巨大的江陵地区。该项目启动于2003年，预计8年完成；目前已进展至三期的1/3，房价水平由当年的6400人民币/平方米升至万人民币/平方米，市场反应良好，出现供不应求的情况。金陵置业2005年为公司贡献投资收益693万人民币，占公司净利润的%，2006年1-9月贡献810万人民币，占%。预计今年来自金陵置业的投资收益将保持稳定增长，明年有望迎来盈利“爆发”。 公司坚定“酒店+商业地产”联动发展模式，并发展上下游产业。公司IPO项目金陵饭店扩建工程进入拆迁阶段，预计2009年末将按期投入营运。豪华型全套房商务酒店将与高档写字楼一起提升饭店所在地的商圈档次，且有约50家与公司签订长期订房协议的全球500强公司作为潜在客源。此外，控股酒店贸易相关的江苏金陵贸易公司、江苏金陵精品商贸有限公司及作为茅台、张裕地区总代理的江苏苏糖糖酒食品有限公司是公司发展上下游产业战略的体现。 酒店资产扩张实质性进展尚需时日。公司上市之日曾提出“一年增一家”的外延式扩张战略，受价格约束，目前仍处于项目考察、选择阶段。最快2至3个月后可显现具体的相关利好消息。作为优秀民族品牌典范，金陵饭店的发展被写入江苏省“十一五规划”，江浙皖地区的政府支持将是公司酒店资产连锁化道路上的一盏明灯。 结论 公司未来将凭借“金陵饭店”优异的酒店管理软硬件水平，有效实施酒店重资产扩张战略；并通过控股、参股形式，分享酒店、商业地产、住宅地产、商贸和酒店管理等多元化收益。短期内高档别墅开发将带来较大投资收益，酒店资产扩张会是新的有力增长点。 天康生物 股价仍有35％的上涨空间 给予推荐 投资要点： 公司10月15日复牌以来，最高涨到元，随后由于大盘回调一直调整到目前20元不到的价位。我们认为公司的股价完全没有反应公司未来的增长价值，是一个典型的被市场错杀的品种！ 此次增发收购行为代表了饲料业今后的发展趋势，有利于公司扩大饲料业务规模、跨区域发展，直接增加 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 41 公司盈利能力，并且对公司长期发展具有重要的意义：第一，本次收购能够进一步扩大公司的饲料业务规模，公司饲料业务将走出新疆，实现跨区域发展，增强本公司在全国同行业中的竞争地位和持续发展能力；第二，河南省作为我国数一数二的农业大省，为饲料业务提供了良好的市场环境，收购宏展实业和开创饲料后，公司的饲料业务将一举拓展到河南这一畜牧业大省；第三，资产出让方宏展投资的承诺使得收购的资产未来两年的盈利基本没有风险，宏展投资承诺：宏展实业和开创饲料2007年度、2008年度合计可以完成净利润1515万元、2375万元的盈利，若未能达到，宏展投资承诺将以现金方式补足差额部分。 除了行业的增长，公司募投项目也将陆续投产，根据公司公告，浮性水产饲料项目以及酶制剂项目将于今年底投产，明年年底另外两个项目也将投产，保守估计2008年前两个项目将给公司带来1500万的利润。 结合公司的盈利预测，我们稍微调低了对公司07年的业绩预测到元，维持对2008年业绩预测元不变（考虑增发摊薄后）。我们利用两种相对估值方法对公司进行测算表明公司的合理价值在元左右，并且目前的股价有足够的安全边际，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：公司面临的主要风险是原材料价格的波动风险。 公司10月15日复牌以来，最高涨到元，随后由于大盘回调一直调整到目前20元不到的价位。我们认为公司的股价完全没有反应公司未来的增长价值，是一个典型的被市场错杀的品种！ 收购宏展饲料大幅增强公司实力 第一、本次收购能够进一步扩大公司的饲料业务规模，公司饲料业务将走出新疆，实现跨区域发展，增强本公司在全国同行业中的竞争地位和持续发展能力。 本次拟收购的宏展实业和开创饲料共计拥有年产70万吨的生产能力，是河南省生产规模最大的饲料企业。本次收购完成后，本公司的饲料生产能力将达到年产100万吨左右，在同行业中的竞争实力进一步提高，规模优势彰显。 饲料业务走出新疆，实现跨区域发展。公司目前的饲料生产经营仅主要在新疆区内，受新疆市场容量和产能扩张的限制，制约了公司饲料业务的进一步发展。为此，公司必须走出新疆，到国内其它养殖业发达的地区拓展业务，这也是公司饲料业务持续发展的必然要求。公司疆内业务保持缓慢增长的态势，尽管今年上半年疆内业务增长了将近一半，但是我们注意到主要是由于疫苗业务增长较快。 第二、河南省作为我国数一数二的农业大省，为饲料业务提供了良好的市场环境。收购宏展实业和开创饲料后，公司的饲料业务将一举拓展到河南这一畜牧业大省。 河南是我国的农业和畜牧大省。2005年河南省畜牧业实现产值1251亿元，占农业总产值的40％，肉类总产量达到689万吨，约占全国的1／10，禽蛋产量375万吨，占全国的1/8。在畜牧业发展的拉动下，2005年河南省饲料工业总产量达到782万吨，实现产值165亿元，比2000年分别增长64％和129％，年均增长％和18％。2005年配合饲料产量472万吨，浓缩饲料产量294万吨，添加剂预混合饲料16万吨。另据全国饲料工作办公室统计资料，2004年，河南省饲料总产量已在全国各省区占第四位。据初步统计，河南省饲料企业有700家左右，规模普遍偏小，2005年，河南省年产10万吨以上的饲料企业有11家，其饲料产量占全省饲料总产量的％。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 42 从河南畜牧业发展在全国的位次上来看，主要畜牧业生产指标均居全国前列，2005年河南省牧业增加值、大牲畜年底存栏、牛年底存栏、牛出栏、牛肉产量和山羊年底存栏持续保持全国第一位；肉类总产量、猪肉产量、猪存栏均居全国第二位；羊肉产量、羊年底存栏、蛋类产量、生猪出栏居全国第三位，作为畜牧业上游的饲料行业，河南畜牧业的发展对饲料的需求有着广阔的空间。由于本次收购的目标公司是河南省规模最大的饲料企业，其在河南省的市场份额占据首位，在本次收购完成后，公司将成为河南省饲料行业的龙头企业，为进一步向周边其他畜牧业发达地区拓展奠定良好基础。 第三、收购资产未来两年不存在风险 资产出让方宏展投资承诺：宏展实业和开创饲料在正常生产经营情况下，2007年度、2008年度合计可以完成净利润1515万元、2375万元的盈利预测数额。若宏展实业和开创 饲料在2007年度、2008年度内盈利情况未能达到盈利预测水平，宏展投资承诺将以现金方式补足差额部分。这样该资产未来收入以及利润有了保证，风险很小。我们在做公司的盈利预测的时候保守起见，对宏展的利润情况以其保证的为准。 2、新疆地区乃至全国饲料业还有很大的整合空间 我们认为此次增发收购行为代表了饲料业今后的发展趋势，有利于公司扩大饲料业务规模、跨区域发展，直接增加公司盈利能力，并且对公司长期发展具有重要的意义。 由于进入饲料行业的资金门槛较低等原因，我国饲料行业的基本格局是中小型饲料加工企业数量众多，产业集中度低，行业竞争激烈，2006年全国饲料企业总数已达15501家，行业竞争进一步加剧。2006年7月，国家农业部在济南召开了全国饲料工作会议，会议提出了行业“大原料、大安全、大企业、大市场”的发展战略，其中“大企业”战略就是重点扶持一批有发展潜力的大饲料企业，发展跨地区、跨行业、跨所有制的经济联合体，提高产业集中度。 饲料行业原料占成本比例大且没有定价权，产品差异性也不大，毛利率一般在平均水平，加上饲料销售半径不大，该行业最大的投资机会无疑在于外向式扩张，而外向式扩张有两种方式实现：一是到各地兴建工厂，扩大生产能力；二是收购各地优质的饲料公司，扩大市场份额。这两种方式中，我们更看好后者，因为到一个地方建厂，除了生产上的事情，在地方上如何面对已有饲料商的竞争是很大的挑战；而通过收购优质的饲料公司，除了可能代价稍大之外，从生产到销售都实现了本土化，没有太大风险。 世界饲料业的现状是，约3800家大型饲料企业生产的配合饲料占全球总量80％，单个企业的平均生产规模为万吨／年左右。美国300家饲料加工企业生产了—亿吨饲料，单个企业的平均生产规模为40万吨／年左右。而我国去年生产了1亿多吨饲料，而企业却达到了15500家，平均每家生产的饲料不足7000吨。饲料行业整合势在必然，我们保守估计，中国饲料企业至少要减少90％！2006年我国饲料企业总数首次出现减少，我们认为这是行业内整合开始的一个强烈信号，同时行业内的上市公司凭借资本市场的力量，必然充当行业整合的主力。 公司的此次收购行为符合饲料产业大的发展趋势，有了此次成功的收购经验后，我们认为公司完全可以借助资本市场的力量实现持续的扩张。新疆地区内饲料企业众多且大部分实力不强，我们认为公司未来完全可以把在河南收购宏展的经验应用于新疆地区内，扩大在疆内的市场份额。 3、未来两年募投项目陆续达产，增长可期 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 43 尽管饲料行业已经进入成熟期，但是我们认为饲料业整体仍然将保持增长。2005年，我国人均饲料消耗量只有60公斤，远未达到发达国家水平（305公斤）。随着我国人们生活水平的提高，肉制品需求将不断增加，国内饲料行业仍有很大的发展空间。据专家最新预测，2007－2015年，我国饲料行业将取得长足发展。新一轮消费升级将增加对优质畜产品的需求，预计2007年饲料工业仍将呈现持续稳定发展的格局，全年饲料总产量将保持在亿吨以上。到2015年，世界肉制品需求将以每年2%的速度增长，特别是猪肉和禽肉的需求增长将进一步加快。这将促进添加剂，尤其是蛋氨酸和赖氨酸需求量的增加。2010年，我国畜牧业产值占农业总产值的比重预计将达到38%。 仅就明年来看，由于我国今年大部分畜产品价格大幅上涨，加上政府用各种政策鼓励生猪养殖，同时加强动物防疫工作，我们认为明年家畜存栏量将比今年有较大幅度的提升，从而增加对饲料的需求。 除了行业的增长，公司募投项目也将陆续投产，根据公司公告，浮性水产饲料项目以及酶制剂项目将于今年底投产，明年年底另外两个项目也将投产，保守估计2008年前两个项目将给公司带来1500万的利润，我们在公司的盈利预测中没有发现酶制剂项目，因此我们的盈利预测比公司预测高每股元是合理和保守的。 4、各种估值方式显示目前股价安全且有较大上涨空间 结合公司的盈利预测，我们稍微调低了对公司07年的业绩预测到元，维持对2008年业绩预测元不变（考虑增发摊薄后）。 我们首先不考虑公司含金量较高的兽药业务。以市盈率最低的通威股份比较，该公司2008年市盈率为27倍，公司的合理价位也在元，比目前估计高10％，这一参照提供为公司的股价提供了足够的安全边际。由于公司规模较小，成长性更好，理应享受更高水平的估值，以最为类似的天邦股份和正邦科技两个公司作为基准，两公司2008年平均市盈率是倍，公司合理价位在元，较目前价位有35％的上升空间。 为了准确把握公司的价值，我们对公司进行分业务估值，由于饲料业务以及疫苗业务行业利润率差别不大，我们利用PS法对公司进行相对估值，我们预计2008年公司的饲料业务收入达到亿左右，兽药业务亿左右，饲料行业PS比率为倍，兽药行业PS比率在倍，那么公司的合理价值为×＋×＝亿元，合每股元。 综上所述，公司的合理股价在元，较目前价格有35％的上涨空间，给予“推荐”的投资评级。 公司面临的主要风险是原材料价格的波动以及下游养殖业可能不景气的风险，但是考虑到肉价维持高位，我们预计明年养殖业讲迎来景气阶段，因此需要重点关注的是原材料价格上涨的风险。 免责申明：本报告是为特定客户和其他专业人士提供的参考资料，文中所有内容均代表个人观点。中国上市公司调研网力求报告内容的准确可靠，但不对报告内容所引用资料的准确性和完整性作任何承诺和保证，中国上市公司调研网不承担因使用本报告而产生的法律责任。 报告内容未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与中国上市公司调研网研究所联系，否则后果自负！ 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
Page 44 中国上市公司调研网投资评级： 类别 级别 定义 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 股票 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间投资评级 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％谨慎推荐 行业 之间 投资评级 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归中国上市公司调研网所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 品味财富 源于智慧
