立朋年第1o期No. 10,2009 (总第352期)Genera1 No. 352 舍、""1也国有企业IPO发行折价:基于政策信号理论的解辉徐浩萍陈欣陈超(上海交通大学安泰经济与管理学院，上海2∞433;复旦大学管理学院，上海2∞433) 摘要:IPO发行折价是企业上市的一项重要融资成本。我们发现2002-2∞5年国有企业的IPO发行折价比非国有企业平均高出%。已有文献大多从代理成本的角度解释这一现象，本文则从政策信号理论出发探讨其原因。政策信号理论认为，国有企业较高的IPO折价是政府在私有化进程中主动向市场投资者传递的政策信号，表明维护长期股权价值的政策主张。我们发现，国有企业中政府私有化意愿较弱的公司lPO折价较高;国有企业IPO发行折价与第一大股东持股比例、公司股权控制链的长度显著负相关，这些关系皆不存在于非国有企业;此外，国有企业，特别是政府私有化意愿较弱的公司，发行后长期股权回报显著高于其他企业。这些证据都与政策信号理论一致，而不能完全被代理理论解释。关键词:IPO发行折价;国有企业;私有化;政策信号;代理成本JEL分类号:G38文献标识码:A文章编号:1∞2 -7246(2∞9) 10 -0133 -17 引言首次公开发行(IPO)是证券市场实现资源配置功能的重要环节，发行定价的合理性和准确性反映了市场运行效率。大量研究表明，新股发行价格与上市后的市场价格之间常常存在较大差距，形成所谓的发行折价。发行折价是IPO融资成本的重要组成部分，它作者简介:徐浩萍，博士，复旦大学管理学院，上海2ω433,haopingxu@ fudan. edu. cn。陈欣，副教授，上海交通大学安泰经济与管理学院，上海20ω52,xinch@ sjtu. edu. cno 陈超，教授，复旦大学管理学院，上海2433,chen_chao@ fudan. edu. cn。∞本文受到国家自然科学基金项目70802017以及70802039的资助。作者感谢参加2∞8年北京大学青年会计学者论坛学者的宝贵意见，感谢参与复旦会计论坛学者和上海交通大学会计系老师在本文写作过程中给予的富有建设性的建议。133
134 总第352期4、'"何也意味着发行人牺牲发行收入，承担较高的机会成本，而将好处直接转移给→级市场投资者①。根据Iρughran和Ritter( 2002 )的估计，美国1990-1998年IPO平均发行折价为 %，从发行公司转移给投资者的财富高达27亿美元。作为重要的新兴市场，我国IPO市场的发行折价远高于成熟市场经济，如Tian(2007)计算的1991-2000年A股IPO样本平均发行折价高达267%。尽管近年来IPO发行折价有所下降，但在本文样本期2002 -2005年，其均值也达到%，由此计算，这些IPO公司直接转移给一级市场投资者的财富合计高达约800亿元人民币，每家公司平均亿元人民币②，如此可观的发行折价成本，使之成为实务界和学术界共同关注的问题。与成熟市场相比，中国IPO市场的一个重要特色是国有企业的发行占相当高的比例，在2000年以前发行公司几乎全部由国有企业组成，2000年后随着民营企业参与，IPO市场的国有成分不断下降。2002-2005年的首次公开发行中，以政府或国有控股公司为最终控制人的企业占60%，其平均发行折价高达%，平均每家公司转移给一级市场投资者的财富高达4亿元，而其他非国有企业平均发行折价仅72%，平均每家公司转移给一级市场投资者的财富约为2亿元。可见，中国总体偏高的IPO折价成本在不同产权性质的企业分布并不均匀，固有企业大约承担了其中的80%。有鉴于此，本研究的核心问题是，在相同的发行制度下，为何国有企业的IPO折价比非国有企业更高。现有文献大多从代理成本的角度，用不同所有制企业对管理者激励和监督有效性的差异来解释这→现象，而本文则从国有企业产权改革的政府战略出发，试图验证IPO定价中包含了政府传递私有化战略意图的信号。本文对国有样本的统计显示，在IPO以及其后两年内，国有股权比重下降幅度有很大的横截面差异，有的公司国有股减持幅度达到100%，而有的公司则几乎没有减持，这些现象反映了政府对不同企业私有化战略意图的差异。为了保证私有化过程中利益总和最大化，政府需要在事前就战略意图与投资者进行沟通，IPO发行折价便是沟通的手段之一，它向投资者传递了政府在发行后维护公司股权价值的"政策信号'。从政策信号理论出发，我们发展了-系列研究假设。检验结果表明，国有企业不但发行折价较高，而且发行后24个月经市场回报调整的持有收益也显著高于非国有企业:国有企业样本中，政府减持股份意愿较弱的IPO公司发行折价较高，发行后长期绩效也较好;同时，国有企业样本的IPO发行折价与第→大股东持股比例、公司股权控制链的长度显著负相关，但这些关系皆不存在于非国有企业。这些证据都与政策信号理论一致，而不能完全被代理戚本理论解释，说明国有企业较高的IPO折价很可能是作为终极股东的政府在执行私有化战略过程中主动向市场传递的政策信号③。① 形成了西方所谓的"放在桌上的财富[0 J ( leave money on the table) .，现象c② 计算公式为发行股份数x(上市日收盘价-发行价格)。③ 实务中也可以找到→些现象提供直觉上的支持，比如，中石油股份公司董事长蒋洁敏在IPO前接受上海证券报采访时表爪，中石油田归A股的定价将在市场定价基础上，尽量选择低价发行，目的是"回报A股股民"。可见发行折价可能是国有企业主动采取的行为c
2朋年第10期国有企业IPO发行折价:基于政策信号理论的解释135 本文的贡献在于:首先，尽管大量文献报告了中国市场总体上较高的IPO折价，但对不同所有权性质企业发行折价差异及其成因的研究十分有限，本文将在这方面做出贡献;其次，为数不多针对我国国有企业IPO折价的研究，几乎都是基于代理成本理论，本文从政府执行私有化战略的角度提供了新的解释;最后，本文的研究结果为对我国私有化战略理论提供新的经验证据O本文行文如下:第一部分进行文献回顾;第二部分从政策信号理论出发，发展了一系列研究假说，并与代理戚本理论进行了比较和瓢别;第三部分是样本和数据描述;第四部分报告了检验结果;最后是研究结论。一、文献回顾我们首先简要回顾现有文献对IPO折价的解释，然后再对国有企业IPO折价的研究进行总结。1. IPO折价的形成大多数研究将IPO折价的形成归因于信息不对称。Ritter和Welch( 2002 )总结了以下几种导致IPO折价现象的信息不对称类型:(1)发行人处于信息优势，而市场投资者处于信息劣势:高质量发行人为了减少投资者的逆向选择，把自己和低质量的发行人区分开，自愿承担较高的发行折价戚本来传递质量信号;(2)发行人处于信息劣势，而市场投资者处于信息优势:投资者可能比发行人更了解市场对股票的需求，只有当发行价格低于普遍的股价时，他们才会购买股票;(3)技资者之间的信息不对称:处于信息劣势的投资者只有在出价过高时才能买到新股，即所谓"赢者的诅咒"(Winner’s curse)现象。为了消除信息劣势投资者对此的担心，发行人不得不降低发行价格吸引更多投资者参与。除信息不对称之外，也有文献从其他角度对发行折价进行解释，如Loughran和Ritter ( 2002 )从行为金融学的角度探讨了市场冷热和发行人心理对IPO折价形成的影响，Hughes和四akor( 1992)则认为发行人用较低的发行价格来降低他们的法律责任。在针对中国市场的研究中，Yu和Tsu(2006)检验了上述理论对中国IPO折价的解释能力。首先，他们发现经过中签率调整后，处于信息弱势的投资者获得的回报与无风险回报无显著差异，支持了"赢者诅咒"假说;其次，他们发现发行后股票价格波动幅度和发行规模衡量的不确定性对IPO折价有显著影响，说明IPO折价中含有对"事前不确定性"进行补偿的因素。除了这些与成熟市场类似的原因外，学者们还从两个方面补充了中国特殊制度特点对IPO折价的影响:一是我国普遍存在控制股东利用控制权盘剥中小股东的现象(刘煌辉、熊鹏，2005;Tian,2007) ，导致发行市场逆向选择程度比较严重，可能造成较高的IPO折价;二是某些政府管制行为，如发行市盈率管制(Tian , 2007 ; Chang et al. , 2007) ，较长的发行申请时间(Mokand Hui, 1999) ，以及政府对发行资格的审核(蒋顺才等，2∞6)等等，可能造成中国较高的IPO折价。
136 总第352期4、hUf记2.国有企业IPO折价国内外针对国有企业IPO折价的研究都非常有限。在我国，尽管也有些学者注意到所有权性质对IPO折价的影响，但检验的结果并不完全一致:刘煌辉、熊鹏(2∞5)发现核准制下国有企业IPO折价显著大于民营企业;Kimbro(2∞引发现国有企业不但发行折价较高，而且会计政策保守;Tian(2∞7)则没有发现股权性质对IPO折价具有显著影响。这些研究对国有企业较高IPO折价的预期往往建立在代理成本理论的基础上，认为国有企业对管理者激励或监督不足，造成管理者牺牲国家股东的利益，低估发行公司的价格。在作者检索到的文献中，只有Chen，Choi和Jiang(2∞7)对此进行了正式的检验，他们推测掌握实际控制权的管理层会将IPO发行的股份分配给对自己职务晋升有益的部门或官员，较高的IPO折价实质是国有企业管理者换取仕途晋升的"贿赂"于段。他们用年龄以及是否有政府工作经验作为管理层面临晋升机会的代理变量，发现该变量与IPO折价正相关。上述基于代理成本的解释具有一定的局限性:首先，目前还缺乏足够的证据证明国有企业对管理者的监督→定弱于非国有企业①。其次，代理成本理论认为IPO折价是政府股东被动接受的成本，这很难解释为何政府承受了如此高的成本后还要制定政策限制发行市盈率，进一步提高发行折价成本。对国有企业IPO折价的另一类解释是从私有化战略的角度。Prrotti( 1995 )的模型分析指出，与民营企业完全以融资为目的发行新股不同，国有企业IPO行为中还蕴涵产权私有化改革的战略目的。政府在出售企业的股权后，尽管直接干预企业的能力受到限制，但仍可运用公共政策影响公司价值。由于政府的社会目标与外部投资者的经济目标可能存在冲突，因此外部投资者购买国有企业股票将面临政府改变现行政策、降低股权价值的政策风险，这将导致市场较高的逆向选择程度。如果政府的目标不是仅仅追求最高的IPO发行收入，而是包括长期股权收益在内的总体私有化收益最大化，那么为了缓和投资者逆向选择对发行后股权价值的负面影响，政府需要向市场发送未来政策的承诺信号，发行折价就是-种信号方式。Dewenter和Malatesta( 1997 )的跨国研究表明，在政府不同的经济主张下，国有企业IPO定价策略也不同，英国国有企业私有，化发行的折价程度显著大于私营企业，但在加拿大和马来西亚，则恰恰相反。就作者查阅到的文献，我国还没有研究对这一理论直接进行检验。比较相关的是Weiet al. (2∞3)对我国1990-1997年国有IPO公司发行前后经营业绩的研究，他们发现这些企业发行后的产出水平、资产额和销售效率都有显著提高，与未实行私有化的国有独资企业相比，赢利能力有所改善，这说明国有企业部分私有化之后，政府股东在长期股权价值方面可能有比较显著的收益。① 例如，如果考虑对国有企业管理者的行政监督，国有企业管理者和股东之间的代理成本未必大于非国有企业。
江阴年第10期固有企业IPO发行折价:基于政策倍号理论的解释137 二、研究假设1.政策信号理论的研究假设由于在国有企业私有化前，政府同时具有控股股东和公共政策制定者的身份，所以不难想象公共政策为国有企业提供更多的好处，相对于非国有企业，国有企业更加依赖于公共政策提高价值。公开发行新股等私有化方式造成政府在企业利益减少，股东身份变化，原来有利于国有企业的公共政策也可能随之发生变化。因此国有企业在新股发行后面临着比非固有企业更大政策风险。Perotti( 1995 )将IPO发行后政府可能对国有企业采取的政策分成两类:第一类是继续维持现有优惠政策不变或进一步提供支持，从而维护或提高股权价值;第二类是减少现有优惠政策，甚至采取对公司不利的政策，降低公司股权价值。显然，第一类政策与投资者利益一致，而第二类政策则与之背离。处于信息劣势的投资者无法在事前判断政府在发行后的政策类型，面临政策风险产生逆向选择，其后果可能导致那些政府采取第-类政策的企业价值被低估，这显然有悖政府的初衷。因此政府有动机在"事前"的IPO阶段向投资者发送政策态度的信号。降低发行价格、提高发行折价就是信号方式之一。这是因为:首先，相对于非国有公司的IPO发行，国有企业的融资渠道较多，而且政府作为控制人，选择以公开发行新股的方式部分私有化，其目标往往多元化的，除了短期经济因素外，还有较多长期经济改革战略因素(如后续大量国有企业的上市)与平衡投资者利益(避免与民争利或剥夺小股民利益的批评)的考量，所以相对于非国有企业来说，政府更有可能具有"耐心"一一并不打算在IPO中一次性获得全部收益，而是有长期收益的考虑，故而国有企业更有可能采取压低发行折价，提高发行折价的信号方式;其次，这种信号方式很难被实行第二类政策的企业模仿(因为在第二类政策下，政府的目标就是获得最高的发行收入)，因而具有较高的可信性。政府压低发行价格发送信号的做法将提高国有企业平均IPO发行折价。故而有以下假设:H1 :平均而言，国有企业IPO发行折价比非国有企业高。进一步地，政府的政策选择同其对企业私有化意愿的强弱紧密联系。对于那些政府私有化意愿较弱的国有企业，由于发行后国有股权仍然维持较高的比例，所以政府往往采用维护股权价值的第一类政策。但是对于那些政府私有化意愿较强的国有企业，政府不准备长期持有其股权而只追求股权出售收入，在这种情况下，政府没有动机对企业提供支持，更有可能采取第二类政策。可见，政府私有化意愿较弱的国有企业更有可能在发行后得到政策保护，也更有动机利用发行折价发送政策信号，由此建立研究假设2:H2:政府私有化意愿较弱的国有企业，发行折价较高。在IPO发行中，除了发行价格外，国有大股东保留的股权比例也是技资者关心的重要信息。若政府作为大股东保留的股份比例越高，就越可能采取维护股权价值的第一
总第352期138 4、h'仔也类政策c因此除了提高发行折价，在首次公开发行中保留相当比例的股份也是政府传递政策信号的可行方式，两种方式可以互相替代，因此应有如下负相关关系成立:曰:固有企业中，新股发行完成后第一大股东持股比例越小，发行折价越大。政府运用折价发送信号的可行性还取决于政府对发行定价的影响力。若政府能够直接决策IPO价格，或者对大股东或管理层等决策人具有较强的控制力，那么运用折价传递政策信号就比较可行。我们用国有企业股权控制链的长度来体现政府对发行决策人的影响力，股权控制链越短，政府对发行定价的影响越大:H4:国有企业中，政府对发行公司股权控制链越短，发行折价越高。如前所述，私有化过程导致部分国有企业发行价格被政府人为地降低。在这种情况下，政府的目标是发行收入和留存股权价值之和最大，发行后股权价值的增长应该弥补较大发行折价戚本。不仅如此，国有股减持幅度小的企业，往往处于保护性、垄断性行业，也是政府更有可能采取扶持政策(第一类政策)的企业，相反地，政府对股权减持较多的国企更可能采取逐渐取消保护的第二类政策。因此我们预期国有企业，特别是政府私有化意愿较弱的企业，发行后有较好的股权长期回报，故此建立假设5和6:曰:国有企业IPO后长期市场回报比非国有企业高。H6:政府私有化意愿较弱的国有企业，IPO后长期市场回报较高。2.与代理成本理论的现别代理成本理论认为，由于国有企业治理机制存在固有缺陷，对管理层监督和激励不足，导致管理层背离股东利益，不愿意为提高发行价格付出努力，甚至为了自身的利益刻意降低发行价格。根据这一理论，股东对管理者监督越弱的企业，IPO发行折价越大。由此推论，若大股东持股比例较小，不能对管理者形成有效监督(Shleifer和Vish町，1997)，那么发行折价也较高;同时，国有企业管理者往往通过设置较多的股权层级来减少或"摆脱"政府股东的直接控制(Fanet al. ，2006)，因此股权控制链越长的国有企业，政府对管理层的直接监督越少，发行折价也应越高;最后，基于该理论的预期，国有企业受到较高代理成本的影响，发行后长期股权回报应该低于非国有公司。比较政策信号理论和代理成本理论，我们可以看到两种理论都预期国有企业具有较高的发行折价，其第一大股东持股比例与发行折价负相关。但是关于股权控制链长度对发行折价的影响，以及发行后长期回报与产权性质的关系，两种理论却有相反的推论。此外，对于第一大股东持股比例与发行折价的负相关关系，政策信号理论的解释是基于国有企业私有化的特点，对非国有企业不适用，而代理成本理论的解释则是基于管理者与股东之间的委托代理关系，对国有企业和非国有企业都适用，因此两种理论对该研究假说成立的样本范围有不同预期。我们可以通过检验上述研究假说是否成立以及成立的样本范围来对两种理论进行颤别。两种理论对研究变量关系的预期见表l。
200)年第10期固有企业IPO发行折价:基于政策信号理论的解释139 表1不同理论对研究变量关系的预期政策信号理论代理成本理论研究变量国有样本非国有企业全样本国有样本非国有企业全样本国有股权性质Vs发行折价正相关正相关第-大股东持股比例Vs发行折价负相关不确定不确定负相关负相关负相关政府对发行公司股权控制链条长度负相关不确定不确定正相关正相关正相关Vs发行折价国有股权性质Vs发行后长期回报正相关负相关三、样本与数据本文采取2002-2005年A股IPO公司，剔除金融类企业后共有样本250例。我们在修改稿第7页对选择2002-2∞5年作为样本期的原因作了说明。我们选择这一时期的样本是基于以下三点考虑是2002年以前非国有企业在IPO公司中的比例较少(例如2000年非国有IPO公司约占新股发行公司的7%，2001年约占16%)，样本量在股权性质上分布的不均匀可能会造成较大检验误差;二是IPO发行制度在2∞1年从额度指标制加审批制改变为通道制加核准制，2005年下半年叉开始全面实行保荐代表人制取代通道制，在样本期2002-2005上半年(2005年的IPO全都在上半年发行)，发行制度比较稳定:三是2005年下半年开始中国上市公司全面进行股份制改革，这一股权制度的改革造成IPO在2005年6月7日之后相当长时间内被人为地暂停。我们的数据来源为CCERDATA和WIND数据库，样本年度分布为:2002年70家，2003年65家，2004年100家以及2005年15家。行业分布为农林牧渔业10家，采掘业8家，制造业162家，电力和公共供应业14家，建筑业10家，交通运输、仓储业14家，信息技术产业20家，批发零售业6家，房地产业3家，社会服务业3家。我们将最终控制人为政府或国有控股公司的企业定义为国有企业，样本中国有企业150家，非国有企业100家。同时，定义IPO发行折价为上市首日收盘价和发行价格的差与发行价格之比，长期回报为上市后连续24个月经市场回报调整的持有收益O样本的描述性统计见表20Panel A显示2002-2005年IPO公司平均发行股份数为亿股，发行价格均值为元，发行后市值均值达到24亿元，新股发行折价均值为91. 20%，中位数为%，与美国1990-1998年%的发行折价(Iρughran和Ritter ，2002)相比，中国IPO折价总体还是偏高，但比起Tian(2001)统计的1991-2000年中国A股市场267%的IP。折价，已有大幅度的下降。上市后24个月经市场回报调整的持有收益均值为一%，中位数为一%0与RiUer和Welch( 1992 )的发现一致，IPO后发行公司总体上价值呈下降趋势。从IPO公司的财务状况看，发行前净资产收益率均
总第352期140 4、"衍记值为% ，中位数为%，发行前总资产收益率均值为%，中位数为%。发行后，股权分布仍呈现出较集中的状态，第一大股东持股比例均值为42%。表2Panel B分年度的描述性统计显示，2002年的发行折价为%，以后年度逐渐下降，在2005年只有%，发行后长期回报的下滑幅度有逐年增大的趋势，24个月经市场回报调整的持有收益率从2∞2年的%下降到2005年的%。与此同时，IPO市场国有企业比例从2∞2年的80%下降到2005年的%，时间序列上IPO折价、发行后长期股权回报与国有企业占发行公司的比例有相似的变化趋势，预示着这些变量之间某种程度的正相关性。对于政府私有化意愿强弱的度量，由于很难在事前观察到，因此只能通过事后企业实际的私有化程度来区分。我们将国有股减持分为两个阶段，第一个阶段是IPO发行，第二个阶段是IPO后的股权转让。表3反映了国有样本在IPO与发行后两年内国有股权比例变化的程度。从表中看到，在IPO阶段，国有股权比例平均下降%，在上市后两年内平均下降%。两个阶段股权减持的中位数分别为%和0。这两个阶段结合起来可以大略地反映整个私有化进程中国有股权减持的情况:减持比例均值约为37%，中位数约为36%0在后文的实证检验中，我们将国有股权在IPO以及其后两年减持比例低于中位数的样本定义为政府私有化意愿较弱的公司，用哑变量PRVTWILL取值为1表示。表2:描述性统计。样本为2∞2-2∞5年A股IPO公司，从中剔除金融类企业，N = 250Discount 0 为IPO发行折价，ItP(上市首日收盘价-发行价)/发行价;LTR为土市后连续24个月经市场回报调整的持有收益;ISSU为IPO发行股份数;PRICE为IPO发行价格;SIZE为IPO当年年末市场价值;ROA为发行前-年总资产收益率;ROE为发行前一年末净资产收益率;LARGESH为发行当年第一大股东持股比例;%of GOV为国有企业比例。Panel A全样本描述性统计量Mean STDV 25分位50分位75分位Discount 1. 047 o. 748 1. 171 LTR ISSU (百万股) 361. 33 60.∞ PRICE 7. 705 5. 355 ∞ SIZE (亿元) ROA o. 164 ROE o. 154 o. 198 LARGESH 」一一
200}年第10期固有企业IPO发行折价:基于政策信号理论的解释141 Panel B分年度描述性统计量2002 2003 2004 2∞5 / N 70 65 100 15 Discount 1. 474 o. 737 o. 701 LTR ISSU (百万股) 561. 31 92. 76 PRICE SIZE (亿元)3l. 41 34. 76 20. 11 ROA ROE LARGESH 9毛 ∞ 表32002 -2005年国有IPO公司新股发行阶段和上市后两年内国有股减持比例，N= 150 国有股减持阶段均值中位数最大值最小值标准差IPO发行 1. 096 发行后两年 o. 85 o. 194 合计 o. 358 1. 00 四、实证检验结果1.分组比较将样本分为国有企业和非国有企业两组，两组对比结果见表4。国有企业的IPO发行折价平均为%，中位数为%，非国有企业的IPO折价均值为%，中位数为%，经同期市场收益调整后，国有企业和非国有企业的IPO折价均值分别为%和%，中位数分别为%和%0无论是否经市场收益调整，国有企业IPO折价均值和中位数分别在5%和1%的水平显著高于非国有企业。两类样本差异的经济意义也同样显著:国有企业每获得100万元的发行收入，其发行折价造成的机会成本平均是万元，非国有企业每获得100万元的发行收入，由发行折价造成的机会成本平均是万元，两者相差约30万元，占到发行收入的30%0 为了控制国有企业在发行规模、赢利能力和成长性方面的内生性，我们在表4Panel B至PanelD中将样本分别按照IPO募集资金额、发行前一年总资产收益率以及发行前一年销售收人增长率排序，将样本分为三组，对每组样本比较国有企业和非国有企业市场
总第352期142 舍、"树也调整前后的IPO折价，结果显示在不同的发行规模、赢利能力和成长性水平的分组中，国有企业的两项折价均大于非国有企业。我国的新股发行存在发行市盈率上限管制，这可能造成减小发行折价的横截面差异，削弱折价的信号作用。为了检验这一因素的影响，我们将样本分为三类，第一类是受发行市盈率上限管制影响组，这组样本的发行市盈率非常接近管制上限，与当年管制上限的差距小于等于1(比如，当年的发行市盈率上限管制为20倍，则样本的发行市盈率在19-20 倍之间的，归为该组);第二类样本发行市盈率在较大程度上小于管制上限，即与管制上限的差距在1以上(比如，当年的发行市盈率上限管制为20，则样本的发行市盈率小于19的，归为该组);第三类样本发行市盈率经证监会特批突破了管制上限。第二类和第二类样本的定价都不受发行市盈率上限管制的影响，共118例(其中第二类105例，第三类只有13例)，占样本量48%，表4Panel E中将上述三组样本再分别按照产权性质分组，我们看到，无论是否受发行市盈率管制上限的影响，国有企业经市场调整前后的IPO折价仍然大于非国有企业。表4按产权性质分组检验结果Panel A全样本按发行公司产权性质分组，上行为均值，下行为中位数样本量IPO发行折价经市场调整的IPO发行折价1. 025 o. 922 国有企业150 O. 726 O. 7370 非国有企业100 O. 185 .. 均值比较t值中位数比较Z值忡拿 」一Panel B将样本按募集资金额排序分成三组，在不同发行规模下比较不同产权性质发行人的发行折价均值样本量IPO发行折价经市场调整的IPO发行折价发行规模最小组N =84 固有企业40 1. 746 1. 359 非国有企业44 1. 016 1. 029 发行规模中等组N =83 国有企业54 非国有企业29 发行规模最大组N =83 国有企业56 非国有企业27
立即年第IO期固有企业IPO发行折价:基于政策倍号理论的解释143 Panel C将样本按发行前总资产利润率排序分成三组，在不同赢利水平下比较不同产权性质发行人的发行折价均值样本量IPO发行折价经市场调整的IPO发行折价| 赢利水平最低组N=84 国有企业67 1. 144 非国有企业17 O. 847 赢利水平中等组N =83 国有企业51 j 非国有企业32 赢利水平最大组N =83 国有企业32 非国有企业51 O. 757 O. 764 Panel D将样本按发行前销售收入增长率排序分成三组，在不同成长性下比较不同产权性质发行人的发行折价均值样本量IPO发行折价经市场调整的IPO发行折价低成长性组N =84 国有企业53 1. 045 非国有企业31 中等成长性组N=83 国有企业55 非国有企业28 O. 926 高成长性组N =83 固有企业42 非国有企业41 Panel E将发行市盈率与管制上限比较，将样本分为三类，受影响组的发行市盈率与管制上限的差距小于等于1，发行市盈率较低且不受上限管制影响组样本的发行市盈率与管制上限的差距大于1，发行市盈率较高且不受上限管制影响组样本的发行市盈率高于管制上限。样本量IPO发行折价经市场调整的IPO发行折价受发行市盈率上限管制影响组N =132 国有企业82 1. 1439 锁}非国有企业50 ∞3 发行市盈率较低，不受上限管制影响组N =105 国有企业60 非国有企业45 发行市盈率较高，不受上限管制影响组N=13 国有企业8 非国有企业5 ’--
144 4、.，.，吁费3总第352期2.回归检验我们首先在全样本中以IPO发行折价为被解释变量进行回归。表5中的单变量回归[回归(1)]显示，国有性质(GOV)对IPO发行折价有显著的影响(显著性水平为5%)，平均而言，国有企业的折价比非国有企业高约30%。回归(2)进一步控制了影响IPO折价的其他因素，包括用从招股起始日至上市日沪深两市收益率(MARKET)来控制同期市场回报，用发行股份数的自然对数(LNISSUE)控制发行规模，用当年IPO发行家数(YEARIPO)控制市场冷热程度，用发行公司成立到上市的年数(HISTORY)控制发行人与投资者之间的信息不对称程度，还参照Changet. al. ( 2008 )的研究将发行价格(PRICE)纳入回归，此外，出于稳健性考虑，还在回归中控制了行业因素。回归结果显示，控制了上述影响因素后，国有企业的IPO折价仍然高出非国有企业%，并在5%的水平下显著，支持了研究假设H10回归(3)在国有企业子样本中用表示政府私有化意愿较弱样本的哑变量(PRVTWILL)对IPO折价回归，结果显示该变量的系数为，在5%的水平下显著，与假设四一致，即国有企业中IPO折价较高的样本主要是那些政府私有化意愿较弱的公司。表5.以IPO发行折价被解释变量的回归。GOV取1表示国有企业，其他取值为O;PRVTWILL取l表示在IPO以及IPO后两年内政府减持股份数小于样本中位数(369毛)的公司，其他取值为O;MARKET为从招股开始日至上市日沪深两市场回报率:PRICE为IPO发行价格:LNISSUE为发行股份数的自然对数;YEARIPO为发行当年IPO家数;HISTORY为公司成立至IPO的年数;INDUSTRY为行业哑变量。全样本国有企业子样本(2) (3) (1) 7. 108 Constant () () () " O. 167" GOV () (1. 967) *’ PRVTWILL () 1. 170 1. 466 MARKET (1. 045) (1. 129) PRICE ( ) ( ) 一..拿忡事LNISSUE ( ) ( ) YEARIPO () () HISTORY ( ) ( -1. 233) INDUSTRY 飞/飞/N 250 250 150 Adj R2 % % % .1..-
江阴年第10期固有企业IPO发行折价:基于政策信号理论的解释145 其次，我们将样本分为国有企业和非国有企业两组分别对IPO折价进行回归。表6列示了回归结果。关注发行后第-大股东持股比例(LARGESH)对IPO折价的影响。无论政策信号理论还是代理戚本理论，都预期国有企业第一大股东持股比例与IPO折价显著负相关，但成立的样本范围有所不同，前者预期两者的关系仅在国有企业样本中成立，后者则预期这一关系延伸到非国有样本也应该成立。比较表6中的回归(1)和(3)，对国有企业样本，第-大股东持股比例系数为，在5%的水平下显著，而对非国有企业，该变量的系数为，没有统计上的显著性，在全样本的回归(5)中，该变量系数为，同样也没有显著性。表6的回归结果与政策信号理论完全一致，而与代理成本理论不完全符合。表6的回归(2)、(4)、(6)中引入了衡量股权控制链长度的哑变量(ONETIER)，该变量定义为:如果最终控制人与第一大股东为同一人，则控制链最短，ONETIER取值为1，其他情况取值为0。根据政策信号理论下的研究假设4，国有企业股权控制链越短，发行折价越高，而代理成本理论的预期则恰好相反。回归结果显示，在国有企业ONETIER的系数为，在5%的水平下显著，也就是说，其他因素不变，单层股权控制的国有企业发行折价较高，平均而言，超过其他公司219毛，而非国有企业则不存在这一显著关系，该变量系数仅为，全样本看，控制链短的公司发行折价显著较高。这些结果都与政策信号理论一致，而与代理成本理论预测的方向相反。表6被解穗变量为IPO折价的回归。LARGESH为发行后第一大股东持股比例;ONETIER为哑变量，若最终控制人与第-大股东为同一人，则取值为1，否则取值为O;MARKET为从招股开始日至上市日沪深两市回报率;PRICE为IPO发行价格;LNISSUE为发行股份数的自然对数;YEARIPO为发行当年IPO家数;HISTORY为公司成立至IPO的年数;INDUSTRY为行业哑变量。国有企业子样本非国有企业子样本全样本(2) (4) (5) (6) (1) (3) ..* * .. ** *** *** * Constant () () (1. 942) (1. 878) ( ) ( ) ** 一** -0. 197 LARGESH ( -1. 936) ( ) ( ) () ( ) ( ) I *. O. 140 ** ONETIER ( ) () (2. 138) 1. 647 1. 469 一. 293 MARKET (1. 278) () ( ) ( ) (1. l38) () *.. .101 .*. I *** -0*** 拿" *** PRICE ( ) ( ) ( ) ( ) () () *** 一*** *** *** LNISSU ( ) ( ) ( -1. 647) ( -1. 587) ( ) ( ) -0∞2 O.α)() ∞ YEARIPO () ( ) (1. 306) (1. 070) () () 一 O.∞1 HISTORY ( -1. 628) ( -1. 378) () ( ) () ( ) INDUSTRY 飞/>>>>>N 150 150 100 250 250 1∞ Adj R2 % % % % % %
总第352期146 4、'"何也最后，以IPO发行后24个月经市场回报调整的持有收益率为被解释变量进行回归，表7的单变量回归(1 )显示国有企业IPO后长期超额持有收益比非国有企业高出% ，在1%的水平下显著。表7回归(2)中引入发行当年末公司市场价值的自然对数( LNSIZE)控制企业规模，市价账面价值比(PB)和发行前一年销售收入增长率(GSALE) 控制成长性，发行前一年末的总资产收益率(ROA)控制赢利能力。回归(2)结果显示，所有权性质哑变量(GOV)系数为，仍然保持在5%的水平下显著，也就是说，即使控制了规模、成长性和赢利水平，国有企业IPO后24个月超额持有收益平均而言仍比非国有企业高%，具有较高的经济显著性。这一结果与政策信号理论下的假设而一致，而与代理成本理论的预期相悖。表7回归(3)在国有企业子样本中用表示政府私有化意愿较弱样本的哑变量(PRV回TILL)对IPO后24个月的长期回报回归，该变量的回归系数为，在10%的水平下显著，说明国有企业中政府私有化意愿较弱的样本具有较高的长期回报，在一定程度上支持了研究假设H6。表7被解释变量为经市场调整的IPO后24个月持有收益的回归。GOV取1表示国有企业，其他取值为O;PRVTWILL取1表示在IPO以及IPO后两年内政府减持股份数小于样本中位数(36%)的公司，其他取值为O;LNSIZE为发行当年年末流通股市场价值的自然对数;PB为发行当年年末流通股市价、账面价值比;ROA为发行前一年净资产收益率;GSALE为发行前一年销售收入增长率。全样本国有企业子样本(2) (3) (1) ..事 川*Constant ( ~ 19. 043) ( ) ( ) O. 146 GOV () () * PRVTWILL ( 1. 735 ) O. 181阳市’" LNSIZE () ( ) PB () (1.∞1 ) ROA ( ) ( -1. 034) GSALE () ( ) N 250 250 150 Adj R2 % % % 」一
础卫9年第10期国有企业IPO发行折价:基于政策信号理论的解释147 五、稳健性检验为了检验我们的结论在不同样本期的稳健性，我们将样本期分别向前和向后各推一年，扩展至2001-2006年IPO样本。对IPO发行折价的回归结果见表8，全样本回归中国有企业哑变量的系数为，在1%的水平下与发行折价正相关，国有企业子样本回归中，国有股减持意愿较弱的公司(定义为在IPO两年后国有股比例较发行前减少超过样本中位数%的公司为减持意愿较弱的公司)IPO折价较高，回归系数在5%的水平下显著。可见在样本期扩展之后，得到的回归结果与前文所述完全一致。表8以IPO发行折价被解释变量的回归。样本为2001-2∞6年IPO公司，共384家。GOV取1表示圄有企业，其他取值为O;PRVTWILL取1表示在IPO以及IPO后两年内政府减持股份数小于样本中位数(36%)的公司，其他取值为O;MARKET为从招股开始日至上市日沪深两市场回报率;PRICE为IPO发行价格;LNISSUE为发行股份数的自然对数;YEARIPO为发行当年IPO家数;HISTORY为公司成立至IPO的年数;INDUSTRY为行业哑变量。全样本国有企业子样本系数T值系数T值 ..事 ... Constant GOV ... 3. 745 PRVTWILL " MARKET 1. 304" 2. 121 1. 798" PRICE ’" 叫咱 LNISSUE 忡' ... YEARIPO -1. 688 -0.∞6'* HISTORY 忡*.. Industry >飞/N 384 245 Adj R2 % % 六、研究结论IPO发行折价是企业在上市融资过程中承担的一项重要成本。尽管比往年已有所下降，但2002-2005年中国IPO市场总体上仍存在较高的发行折价。本文用最终控制人为政府或国有控股公司来定义国有企业，探讨产权性质对IPO折价的影响及其背后的理论
148 小彰街也总第352期原因。我们发现，平均而言，国有企业IPO折价比非国有企业高出%，在控制了发行规模、赢利水平以及成长性等特征之后，国有企业的发行折价仍然高于非国有企业。对于这一现象，现有研究大多用国有企业管理者和股东之间存在较高的代理成本来解释。与此不同，我们从政策信号理论出发探讨其原因。政策信号理论认为国有企业较高的IPO折价是政府在私有化进程中采取的主动行为，目的是为了向市场投资者传递发行后维护公司价值政策的信号。本文的实证检验结果表明，国有企业较高的IPO折价主要来自于政府私有化意愿较弱的公司，表现在lPO及发行后两年国有股比例减持幅度较小公司的IPO折价较高;同时，国有企业IPO发行折价与第一大股东持股比例、公司股权控制链的长度显著负相关，这些关系皆不存在于非国有企业;此外，从长期股权回报来看，国有企业IPO后24个月经市场回报调整的持有收益显著高于非国有企业，而政府私有化意愿较弱的国有企业，长期回报又在一定程度上显著高于其他国有公司。这些证据都与政策信号理论下的研究假说一致，而且不能完全被代理成本理论所解释。本文的研究结果将有助于增进对我国IPO市场大幅折价原因和发展趋势的理解。目前我国资本市场还处于大量国有企业部分私有化的过程中，具有与国外主要成熟市场显著不同的制度特点。本文的证据显示，IPO过程中国有企业发行价格可能因政府试图向市场发出政策信号而被刻意低估，因此大量国有企业IPO发行会造成整个市场的大幅折价。随着近年来民营企业在IPO市场中的比重逐渐增加，私有化的特征不断淡化，市场整体的IPO折价呈现逐渐降低的趋势。最后，本文还为政府制定国有企业IPO定价策略提供了经验数据的参考，有助于政府从长期经济战略的角度优化国有企业IPO定价以及对IPO市场的监管。参考文献[ 1 ) Chang, Eddy, Chao Chen, Jing Chi, Martin Young, 2∞8， IPO unde叩ricingin China: new evidence from the prim町and secondary markets, Emerging markets review, Vol. 9 : 1 -16. [ 2 ) Chen, Zhaohui, Jongm∞.Jay Choi and Cao Jiang, 2007, Private benefits in IPO: evidence from state-owned finns, SSRN Working paper [ 3 ) Dewenter, K. L, P. H. Malatesta, 1997, Public offering of state-owned and pri，咽ely-ownedente甲rises:an Internation Comparison, Journal of finance, Vo152: 1659 -1679. [ 4) Fan, Jo盹肉，T. J Wong and Tianyu Zhang, 2ω6， Organizational structure田ade四ntralizationdevice: evidence from corporate pyramids, Chinese University of Hong Kong, Working paper. [5) Hughes, P. J and Anjan V. Thakor, 1992, Lit耶tionrisk, intermediation and underpricing of initial public offerings, Re-view of financial studies, Vol. 5: 709 -742. [ 6 ) Kimbro, Marinilka Barros,2 ∞15 ,Managing unde叩ricing?The ca回ofpre-IPO discretionary accrual in China, Journal of intemational financial management and accounting, Vol. 16 :229 -261. [ 7 J Loughran, Tim and Jay R. Ritter, 2∞2， Why don’t the issue四getupset about leaving money on table in IPOs? Review of financial studies, Vol. 15, No. 2: 413句443.[8 JM ok, HenrγM. K. and Y. V. Hui, 1998, Underpricing and aftermarket performance of IPOs in Shangh缸，China，Pacific›basin finance joumal, Vol. 6:453 -474.
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