z∞7年11月中国管理信息化Nov.，2αn 第10卷第11期China Management hœonnation zation , 基于战略期权视角下的技术联盟定价研究骆晓华，陈进(上海理工大学管理学院，上海20∞93)[摘要]近几十年来，有是挂4民联盟的价值研究ß为定性研究，不能为管理者的战略担责决革提供全面的信息。丰主从战略期权的新视角出发，将战略期权理论引入校术联盟定价领域.利用二项式走价模型将传统的价值坪估模型扩展，探讨T具体操作步履，并通过算倒比较，证明了战略期权方法的告理性。[关键调]技术联盟z战略期担;二项式定价模型[中图分类号文献标识码1A文章蝙号11673-0194(2∞7)10∞51-04 -、引富全面的指导，因而如何从定量的角度来评价技术联盟投资在当今动态环境下，伴随着对手间愈来愈激烈的竞的价值，是一个很有意义的课题。争，顾客偏好的改变以及日益加速的技术变化导致的产品近20年来，实物期权理论已经广泛地应用于诸如房生命周期的迅速缩短等等不确定的变化因素，技术联盟已地产，企业生产研发，专利技术等领域，而技术联盟正是一经成为制药业和诸如电子科技、通信等高科技产业的一种种外部研发的投资形式，因而可以借助于实物期权中的技趋势。近几十年来国内外学者不断对技术联盟做深人的研术研发项目的定价模型为技术联盟的价值作运量的分析，究，充分肯定了技术联盟所带来的巨大价值。然而这些研只是技术联盟涉及多方面的因素，需要仔细考虑各个因素究更多的是一种定性的分析(包括从交易成本，社会网络，的取值和变化，比单纯的研发复杂得多。本文从实物期权资源和能力以及组织学习的视角来说明技术联盟的价理论出发，提出战略期权方法的概念，并利用相关的期权值)。由于技术联盟并不只是低层次、随机性的技术合作，定价模型，结合传统的DTA(决策树分析法)，运用修正模还捞及到人员、资金仪器设备和技术之间的协调合作，强型V=NPV咽E(其中NPV是未来现金流的折现值，E为战调技术开发资源的互补和加强，这种新的技术开发系统的略期权的价值)，将技术联盟分为技术研发，产品化和商业构建对联盟成员未来的发展具有战略上的意义。如果仅仅化三阶段，利用二项式定价模型为技术联盟的价值作试探简单地进行定性的分析，对于企业来说，并不能为其进行性的定量分析。技术联盟这样高风险和高不确定性的战略投资做出较为二、战略湖权概述为更加清晰地理解战略期权，有必要引人期权的概I世稿日期J2田7-{J3-13念。期权是为持有者提供的一项在到期日或之前，以一个动点为不稳定鞍点，合作联盟系统处于一种不稳定的状态，t=-旦旦兰b，c，)旦丛丛生i-(b，ι-c，c，) 系统内的合作与竞争并不完全有效，则联盟不能维持稳定，(b,b,-c,c,) 最终会走向解体。11~ \"，，-11~ \ =『1ι)-klz\ '''1;!，A=明(b仲良ca)(b1ba+午，) 推广到有n个企业参与的合作与竞争系统也可以得出类似的结论:企业问联盟在有效竞争和合作范围内通过旦.2..1(b,b,-c,c,) b,b, -自组织能维持稳定存在。通过以上分析可知，现代企业要想在如此激烈的生存11~\l1~\ 『电C内(b，+乌)(b，+c，)二吨吨\'''b，川b; ) 竞争环境中生存和发展，尤其在经济全球化的背景下，各个企业应该有意识均不断培育和加强各自的核心竞争力，(bIb2-CICz)2-22-1 b,b, 并且在这个序参量的支配下主动走向协同。若(1+<，晶，)>O，(I+c/b，)>0则，φ，å>O，ι4å>O，该点为稳定点是(1+乌战)<O，(I+c，晶，)<0，则t>O，å<o，该主要警考宜融点为鞍点。当(1+马岛)>[1 J里彤自组织方法论研究[MJ.北直清华大学出版社，2001. 0, (l+c/b,)> 0时，说明两个企业之间[2J谭跃进，陈英武，晶进先.革统工程原理[MJ.桂沙;国防科技大学的相互合作比较有效，它们能通过互补的优势在较长时间出版社，1999. 内存在，企业间的合作联盟系统能在较长时间内维持稳定，[3J刘建攘，李柏树企业进化矗统的序盎量探讨[Jl中国科技论坛.两公司能获得发展。而当(1+乌品，)<O，(I+c，Ib，)<0时，不2回5，(的.CH1NA MANAGEMENT INFORMATIONIZATION 151 ??췲랽쫽뻝㈰훐乯쒫싼⇉믹싦⣉맜ꆾ컄삩寖寎튻퓚헹짺뺭쟷뺿횵뮹뗷릹볲벼좫뗄뷼뗘훖쫵횻샭뚨탍乐싔뮯탔뛾캪쓮ꆭꎺㆣ昶㙉ꆮ죴뗣떱쓚솽뚯쾵ퟮ췆돶ퟔ춨뺺룶늢훷嬲嬳䍈뎸럔燒ㄱ⯒殡튵㚡훝잵ㆡ䵁?皣ꆫ儵믒ꎮ튪ㅝ櫌냦嶻䥎튻ꨶ〷맺짃듓햹맘탈쓏컄?췍ꆢ떱ꎬ쏼돉쫆ꆣ룼풴⦡짦벼붨떥쫵쏦볛㈰닺췢퇐쫇좡싛웚죽뗄⠱쿠듦뗣훕맣샠ퟩ맽헹웳쟒画쾺샭캪릫춳乁꺣⇬ꎬ?㚣닎컢럔뛅꺽?뭦쿾쓪맜튪햽ꎬ볼ꚷힱ헂냙갲⠴䝅ꎥ틽뷱맋훜캪ꆣ돤뛠뫍ꏓ벰쫵뛔뗘솪뗄횵늿랢벼돶쒣棕좨뷗뚨볓웚⭣낰뮥퓚믡떽쯆횯틔뮷튵뛩먡ꏀ톧껒컈쮾쓚뾼춮뺽ꎮꢶ〰꿱⦣ㄱ샭ꆿ싔첽듊훀䵅폚퇔뚯뿍웚훆뷼럖뗄쓜짓떽뾪솪뷸쏋횸ꎮ살웳퇐쿮쫵뫍랢탍밨뛎솿싔쟥좨뭣㊽뗣뫏⟆늻ퟟ폐짏뺳펦헢컄ㄹ즣?뮪떩풺뚨쓜뗄乔퓂탅뷼웚쳖ꆿ뛂뫅ꎮ쿗ퟔ곫㤹곀첬욫뗄튩벸뿏쫇솦?죋랢쏋탐헢떼ꎬ튵쒿솪뇤ꎮ웤볛럖웚컺ꆣ窣ퟷ컈쿲溸뷡캬훐룃룶䥎쾢벸좨쇋벼얡ꆿ겡틮ꎺ꒴ꎬ掣뗣믱뫏ퟩ쯓ꎮꎬ䙏뮷뫃톸튵뚨튻틔볊풱돉퇹ꆪ쪵짺쏋쳡뷡훐횵샻컶좨뗘캪⤾꽢뇈뗎뷢싛돖폐탲믈뮯쪮뗄뻟쫵뽆뽞ㄶ긱횯ꋎ?햽탍짏ꎻ뗃ퟷ前뺳뗄쯙뫍쇋훖벰ꆢ풴풱탔룟틲룶컯닺춶뚨짦ꎬ돶뫏乐⦣폃ꆣ룅샭돖ꆮィㄩ뷏쪵낰ꎺ컈뿉듦틢닎랽?쓪탂쳥솪㠳㜳⇋䅔돂즾뛩↣?몣죴랢폫램곒살쫓닙쏋ィⴰ쿂룄쯵훮벼뚨ퟩ뗄캴럧뛸뫜웚퇐볛벰뇈햽뒫囊경뛾쫶뷢폐갨㸰쒺뗣ꆣ떲웳횪뫍쪶솿䥏?싛ힽ떽먡㈰ꎬ뷇ퟷꎻ긷ㄹ⠱햹뺺义ꎮ뇤뛌죧맺쫵탔횯쮲뷰뮥살럖쿕폐좨랢탎쒣뛠떥춳쟎ꮼ쿮햽헟ㄫ킧쿗컓튵듦ꆣ뗘뗄뷸싔퇐婁폐돶늽햽㐨?〰냩틔뗈뗧쓚솪뗄톧ꊲ틇늹컶뫍뫎틢샭ꎬ쪽탍랽뒿웚듀볊싔쳡捬⭣⠱ꆣ뫏헹볤퓚쿖햹늻횧뺿좣꿏呉맘랢훨싔㈰孍껏뗍쯦벰뗈ퟓ췢쏋럖쾰믖웷뫍랢ꎬ룟듓틥싛ꆣ캪쏦뗄좨䑔듏뚨웚릩폓⭃쯼ퟷ쒺솪듺뛏엤㤳㋀뛸늢低䍴벼ꎬ웚〷嶣뗍뎵ꎬ웚ퟅ죕늻뿆톧쯹컶뗄믊짨볓햹뛔뚨틑샻틲벼퇐랽䄨횽볛좨㈩ㆣ쏇쯏솪쿗쏋웳폈엠쿂헻?爫떱겱뎹쓐쫵붫늢좨⤱㔱뛔틦좷벼헟듸⢰쫓잵놸잿뻟폚솿뿎뺭뛸쫵틲랢램뻶쮷쒣ꎮ튻㸰꽢쓜뗍쏋퓚튵웤폽훷놾꒳솪햽춨ꎻァ⤼⠱췪ꦣ쳔컁쫖볓뚨ꆢ늻살ﳀ뷇춲뫍ꎬ폐웳뗄쳢맣쫵뿉솪쯘뢴닟훎탍쿮퓲㊡춨도쾵튪퓚뚯쏋싔맽뛾ꨰ몰⇳ィ⭣좫뫇귀뿌좨뗄웚쯣쿮〵볤쯙춨뛏ꢴ살벼헢햽튵탔뷇ꆣ랺뗈틔쏋ꎮ퓓룅쫷쓕ꪼ캪뇘퓚琼뼾맽?춳뫕킧쿫뺭볓ퟟ뷌갨㊣폐볛좨떹쪽ㆡ폺뗄뇤탅뛔뻞펽쮵캡쫵훖싔살뛈뗘쇬뷨탨뗃쓮럖?볊벼튪떽侣ナ뮥?뒦紐뺺퓚볃잿쿲ꪴ䵝홛䏓쌡횵샭뇈뚨ꨰㄫ꽢킧ꎮ䩝살벼뮯뗈듳믒쏷ꋋ횮탂짏쮵햽펦폲훺볛튪뛠ꎮ컶훖쫵틽웚걁놣늹쾳폚뗍헹죧좫룷킭쫓Ꭓ뎤훐퇐싛뷏볛?捴䤩폺쫵틲룟볛ힳ벼볤뗄ꎬ싔움폃ꆣ폚횵ퟐ늢램떣킷솪죋죕㹏곋튻돒뫍듋쟲ퟔ춬즳맺뺿틽ꎬ쒣ퟸ벤뇤쯘뿆솪횵즱쫵𢡄뗄벼틢늢춶볛폚뛸쪵ퟷ쾸놾샻⦣걅ꊣ쏋웚믲ꎬꎯ뗃폅놼㰰훖퓲늿뫏뮯ꆣꎺ뛠죫횤탍얣맺벼쇒뮯ꆣ쏋뺣솪풵킭쫵틥늻훮컯뚨뾼컄폃곔겲뗄좨횮좽쫆짒ퟷ뫋戲ꎬ뷇캪벼쏷갲럀싛뗄떼벼닺ퟶ좻곉쏋쒼뗷뾪ꆣ쓜죧웚솿싇듓쿠쯓햽陼볛잰㑁붸퓚?컈풵랶놳탄뚨쫵쇋쫻ꆿ⠱〰뿆첳쐲탔솪햽뺺훂쫵튵짮뛸뗄볊뫏랢죧캪돶랿좨룷쪵맘쏐랻횵룅ꆣ㹏뷏겳뚨?캧짺뺰ㆣ벼ꎮ㱯⭣늻?듳퇐쏋싔ꆲ쿂뗄솪죋헢볛ퟷ쾵맻웤뷏훐럖룶컯?꾺틔ꎬ뎤훎쓚듦헹쯜ꎬꆣ쓜톧뺿뚨웚닺쏋튻뗄킩쿗ꎬ춳뷶뷸캪춶헽컶틲ﷄ췉쫔룃뗖쪱좶ힴ춨솦ꎬ볛좨퓲ꎯ캬욷틑훖퇐잿뗄뷶탐쫇벼ꎮ쯘좨?쳒첽룶꺼볤ꢣ첬맽룷늻쇬랽탍뗄䤩戲돖?튻ꎬ쓜폲램煁⤼컈캪ꎮ뗄쾱ナ쾢맜샻뫏벼샭쮦룃놲헟뛾튻⇐?뗄쿮쫵햽쪽ꆣ촡싔뚨춶볛솪쒣⇨뻶탍닟쳘쏋쳡뒫?릩춳좫뗄뚨쏦볛뗄횵탅움쾢맀볛ꆣ쒣놾탍퇐뺿
会融且资固定价格(称为执行价格)购买或者出售一定数量标的资在相关技术和业务方面的投资，从而获取具有优势的战略产的权利。标的资产包括股票外汇各种商品期货合约和实定位和创新思维，为今后制定新的战略提供有利条件。战略物。其中以金融资产为标的资产的期权成为金融期权，而期权方法并不单纯是-种定价方法，更是一种战略投资思以实物为标的资产的期权则称为实物期权。期权的最重要想，它要求管理者从长远的角度看待当前的投资，识别投资的特征就是持有人具有做某事的权利而非义务，可以对难中包含的战略期权和将来成长的机会，在结合战略环境中以预测的未来留有选择余地。Kester首次把期权思想与战所固有的不确定性和战略成功所需要的主动决策的基础略管理联系起来，并主张管理者应该把投资机会看成是公上，随着环境的演变而改变战略决策，赋予某些战略方案和司未来成长的期权。所谓战略期权(S国t唔cOption吟，指行动以期权。利用战略期权方法为技术联盟定价充分肯定企业目前的战略投资决策要为组织未来战略资源的获取了技术联盟的战略价值，并拓展了管理者的思维。以及获利行为创造更多的机会，它属于实物期权的范畴，基于以上分析可知，使用战略期权定价方法充分考虑只不过标的资产有时是无形资产如专利技术等。(但笔者了企业通过技术联盟获得新信息，在新的市场环撞的基础认为战略期权与实物期权比较，更加突出了其战略性的特上做出更好决策的灵活性的价值，肯定了把握战略机会所点，更加适合关系到企业长远战略发展的投资项目。)当前隐含的巨大收益。从而更加准确地评估技术联盟的价值，的-定资源的投人使得企业获得未来投资的选择权，企业以为企业的将来战略投资决策提供参考。可以利用机会也可以不利用。正如企业通过技术联盟投资三、战略期权方法概述于研发项目一样，企业今天的投入正是获得了一个是否投在现行的实物期权的定量分析方法中，主要存在着以入新产品生产的选择权，当预期新产品销售的现金流大于下两种方法:PDE ( Partial Differenlial E甲，ation)方法的解开发生产成本时，当然要行使这二选择权，在此包含新技析解--Bl田仨吕chol..期权定价模型和动态规划方法术的产品即为标的资产，为获得该技术产品所进行的投资的二项式定价模型。即为标的资产的执行价格。所以技术联盟赋予企业一种抢方法立足于偏微分方程和边界条件表示期权占先机的机会，使其在未来可能获得更多的市场份额或者价值及其变化。PDE方法的解析解中，期权价值用一个等进入某个市场的潜力，为企业保持持续竞争优势创造条式表示为输人量的直接函数，最著名的解析解便是BIack件。基于此分析，技术联盟为企业创造了必要的战略期枝，-Scholes期权定价模型。但对于分阶段的技术联盟投资决使得企业在承担有限风险的前提下保留进一步行动的权策并不适合，这是因为该模型是建立在标的物的价格变化利，同时技术联盟使得企业获得了更多有价值的信息和学成连续状态的严格假设基础之上的。该模型主要应用于连习的机会。从这一角度，技术联盟就是一种战略期权，因而续条件下的投资项目。其价值也可以通过相关的实物期权定价模型来得以量化。Z动态规划方法的二项式定价模型。这种方法将未来技术联盟自身的特点决定了应用战略期权方法为其价值和现金流折现返回到当前决策点，用反向递推方式解定价是一种现实合理的思想。决最优决策问题。解决单期最优决策问题后返回，这种方1.对于技术联盟这一战略投资来说，其最大的特点就式保证了整个问题的最优化。在多阶段二项式定价模型是面临着巨大复杂的不确定性2中，期权的估价从最后的时间点开始往前逐步推进到现在(1)市场的不确定性。技术联盟后所研发的产品市场大的时间点，每-个时点的期权价值都要被估计，然后推到小和范阁，是否满足顾客的需求，分销渠道如何建立等等5上一个时点，直至最终得到该期权的价值。(2)技术的不确定性。组成技术联盟后技术的可行性，动态规划方法是解决实物期权定价的一个很实用的技术标准的确定，是否可以研发成功，是否存在更好的技方法，因为它处理各种实物资产和实物期权的过程是清晰术等等s的。中间环节的价值和决策是可视的，这使管理者对实物(3)组织的不确定性。技术联盟会影响到各个成员企期权的价值来源有更直观的认识。动态规划方法能够处理业内部的运作，诸如生产流程，企业文化，还涉及到来自不决策结构、期权价值和标的资产价值的复杂关系，这些优同企业间的沟通和协调的能力。点均体现在二叉树模型中。本文主要采用二项式定价模型战略期权方法正是基于不确定性创造价值的这一主对技术联盟进行定价。要观点，尤其适合于高风险高收益的不确定性战略投资。二项式定价模型建立在无套利假设和风险中性世界技术联盟的最大价值在于这种不确定性所带来的未来投的假设之上。在给期权定价时，市场上的标的资产的预期资机会的期权价值，由于传统的投资决策分析利用高的折收益率都是无风险利率，期权的价值是其预期收益按无风现率来规避风险而大大忽略了不确定性所带来的价值，低险和j率的贴现值。需要注意的是该模型假设标的资产的价估了投资机会的价值，导致投资不足使得企业失去了本可格只有两种情况z上升和下降。下面以单期二项式模型为以具有的竞争优势，所以，采用战略期权方法为技术联盟例介绍其计算方法(见图1) 定价更为合理。./’S ’ ./’V +=max 18'唱.O}Z技术联盟是一种战略思想。通过技术联盟不仅获得s< V<二了技术成功商品化从而产生的现金流所带来的财务回报的\S \V-咄，且IS'-.:.O}机会，同时投资于新技术所获得的知识可以指导未来企业圄1单期二项式模型521 CHINA MANAGEMENT lNFORMATIONIZATION ??췲랽쫽뻝뷰만닺컯틔뗄싔쮾佰웳횻죏뗣뿉폚죫뾪쫵벴햼뷸볾쪹샻쾰웤벼뚨ㆣ쫇⠱킡⠲⠳튵춬햽튪쿖맀㊼쇋믺퓚웚쿫훐쯹짏탐믹틾죽쿂컶ㅟ볛쪽ꆪ닟돉탸㊶뻶뚯랽뛔뛾쫕쿕룱샽猼瑩뗈웳만솽뛾뚨뗄ꆣ쪵쳘풤맜캴튵벰늻캪튻틔퇐탂랢쿈죫뗃볛쫵꺶쏦⧊뫍⦼⧗쓚싔맛믺싊쇋뻟볊벼믡쿠캻좨ꎬ냼뚯폚ퟶ몬ꆢ쿖偄횵뇭卣늢솬쳵꿌ퟮ놣쪱첬램닟뻹쿮볙틦샻횻뷩죚뷢潮뗈튵훖쿮볛좨웤컯헷닢샭살쒿믱맽햽룼뚨샻랢닺짺뇪믺쒳믹웳춬횵솪쫇퓓䧄킳랶볊늿웚뗣믡춶폐쫵ꆣ맘뫍랽쯼몬쯦틔돶뗄탐䖷벰쪾桯늻탸볾겹폅횤볤룶맦ꎮ훐뷡쳥쪽짨싊짜폫猩ꎻ컊뗄랽쪽ꆪ룱샻훐캪뻍뗄솪돉잰뇪싔볓폃쿮욷닺룶폚튵쪱믡튲쏋튻?퓗ꆵ캧ힼ꾵좨ꎬ맦춬벼뒴램튪ퟅ웚짏춨룼뻞붷웤汥쫊ힴ쿂쿖뻶쇋뗣뮮틲볤볛릹뚨횮뚼솽ꆣ뗄늻램뚨춶⢳ꆣ틔뇪쫇캴쾵뎤뗄탐웚쫊풴믺쒿짺돉벴쫐듋퓚벼뿉ퟔ훖볊얾쒲ꎬ퓋랽폈뇜뺺뫏쯊릦쪱쫵탂늢쟳햽뮷좨쏋럖맽뫃듳쪵ꣁ뇤쫤珆첬꺷뷰닟헻뗣캪횵ꆢ볛짏쳹볆ꆪ횸릵좷ꎺ볛㱖웎뇪뷰뗄돖살웰햽캪좨첨믡ꆫ닺놾뎡럖돐쫵듓틔짭쿖?믈쫇좷ퟷ램웤ퟮ럧헹샭쟒짌춶뫍쮼늻맜싔뺳ꆣ컶벼뻶쫕붫컯ꋗ뮯죋?ꎮ붷쇷컊룶맀쎿ꎬ쯼뷚웚뛾뷸컞쟩쯣춨뚨偄쒣ꆪ뗄죚폐쇴살웚싔뒴닺폫맘춶튲퇹쪱뇪ꆣ컶떣솪헢춨쪵랶럱뚨ꎬ헽쫊듳볛쿕폅믖욷튵캬떥샭샻햽뿉쫵닟틦랽솿ꢶ퇏ꢵ헛쳢컊튻횱쫇뒦풴좨닦탐퓚럧횵뿶뫍탔䔨탍䉬듐닺죋폐ꎬ좨춶퓬쪵쾵뿉ꎮ톡뗄횴쪹잱쏋튻맽쳘뫏쯕듔꣐싺ꆣ훮킭쫇볛횵뛸쫆훕뮯폚컱뒿헟뫍퇝폃싔횪솪햽램偡?偄ꢼ룱쿮쒶쿖쳢듓룶훁뷢샭쫷뚨붨룸쿕ꎺ뗷햽瑴킼닺뗄뻟톡늢ꆣ룼쪱컯떽쪹틔웳퓱떱탐웤솦벼쿞뷇쿠뗣샭펵풡ퟣ쫇죧믹폚횵ꎬ듳뷂듓탂랽캪뫍뇤볛쏋쇩싔룅ꯎ䖷횱?틲볙쒿ﻏ략뷢ퟮ뻶룷쒣솢웚샻탨짏⢼慣싔楡쯥?냼캪웚폐퓱훷쯹뻶뛠쫇웳뗃늻튵좨좻닺볛퓚ꎮ쫵럧뛈맘뗄믕쒲ꎼ맋ꏗ럱짺폚룟평듳ꎬ퓋뛸벼쏦뷱튻뎤붫횵쪹믱믮춶쫶뚨ꊷ붷뷓ꏐ짨ꆣ믘ퟮ뫳뗣훕쪵훖뫍횱탍싊튪짽쓜돉汄欭삨뇪좨ퟶ폠헅캽닟뗄컞튵웳샻뷱ꆣ튪ꎮ룱캴캪솪쿕ꎬ뚨쮼뷂믈볊뿍뿉닺늻럧폚뫶떼틔볏쫵뫳훖풶살룄웚폃뗃탔룼솿횷ꢵ몯춡룃믹붶떽떥폅컯쪵뻶맛훐힢뫍백솦릦楦릺막뗄퓲쒳뗘맜햽튪믺탎뇈뎤튵폃쳬떱탐캪ꆣ살웳쏋벼쪵쇋쿫퓍랶즼틔쇷좷쿕헢뒫싔훂ꎮ짺쯹춶훆뚨돉뇤좨늢탂볓뻶럖獣붳쒽쫽ꎵ쒣뒡ꢼ웚뮯쪱떽컯닟쳗볛틢쿂⦡ꆣ쯹晥싲욱돆쫂ꆣ샭싔캪믡뷏풶믱뗄풤쪹쯹뿉튵잰쫵컯펦뛗꣐탨볊퇐돌뚨룟훖춳쇋춶닉ꏍ볛뷇뎤햽랽췘탅ힼ닟컶첺ꮶ탍횮?ퟮ볤좨룃쫇죏퓞놾샻쪱붵?牥桯믲췢닺캪뗄䭥헟웚ퟩꎬꎮ햽뗃헽춶헢틔쓜놣웳쳡솪폃쫀풣쮺쟳랢쮻탔쫕늻ꢹ쿖탂랽뛈싔램햹쾢횵좷춱ퟮ퓓쫇짏ꏐ뻶폅퓚뗣볛뚨뿉쪶컄볙ꆣ튪湴⬽汥헟믣뗄쪵좨獴펦횯쯼죧룼싔캴죫탂ꆣ룃벼믱돖튵쿂쇋쏋햽듋?ꎬ돉웳뒴틦좷춶늻ﶼ뷰듓램뾴믺뻶캪뗘릩楡?훸?붨춡닟뛠뾪횵볛뫍쫓훷짨쫐훷汅돶룷웚컯샻敲룃⡓캴쫴볓랢살웳헽닺톡벼쫵뗃돖뒴놣룼뻍뚨싔떣六럖쮺릦냏튵퓬뗄ퟣ볊쇷횪뛸햽ꎬ듽믡닟맜퓚뿏움닎훐킣쏻횽솢ꆣꏕ뗣뷗쪼뚼쪵뚯횵튪뫍뎡쒣쏦珆뚯煵쫛훖좨웚뛸쫗냑瑲살폚샻춻햹춶튵쫇욷퓱쫵솪룼탸퓬쇴뛠볛껆킷쿺ꎮ컄늻탔뻶쪹쯹쪶믱싔떱ꆣꎬ샭탂뚨맀뾼뗄ힶ퓚룃컊뛎췹튪튻컯첬닉럧짏탍틔?뻶慴튻짌돉좨럇듎춶慴햽쪵벼돶뗄춨믱쿺닺쏋뛠뺺쇋뷸폐쒣ꊵ쟾볊쫇붸뮯횵좷쯹닟뗃듸뿉좡쳡잰퓚뢳솪헟랽ꆣ훷ﺱ?뷢캵뇪횷폃쳢뛾놻룶웚헢맦뢴쿕웤볙떥닟楯澡ꢶ뚨욷캪ꆣ틥냑敧싔컯쫵쇋춶뗄맽뗃쫛ꎬ뢳헹뇘튻볛훖탍랽쒲뗀럱듸럖웳쮲살틔뻟릩뷡폨쏋램쫐튪ꢼ컶쒼붷랴뫳쿮훰맀뫜좨쪹뮮퓓뛾훐뇪풤짨웚뗄温쫽웚뷰컱믺楣뗈웤톡벼쇋뗄퓚쯹폨쫐폅튪늽횵햽살램陼죧쒿듦뮹헢탔컶튵뮽횸폐훖춶뫏쒳뚨쮼돤뎡컕솪뻆?뷢볊컯훷ꢽ쿲략쪽볆쪵맜맘쿮뇪뛾믹랽ꢼ솿믵죚좨ꎬ믡풴ꆣ햽쿮퓱쫵ꆪ쿖듋뷸웳뎡쫆뗄탐싔뗃캪쓌럊뫎짐퓚짔짦튻샻쪧닆떼폅킩볛캬럖뮷쏋?뗓뇣튪ꯎ뗝믘뚨췆ꎮ폃맽샭쾵쪽쫀쫕뒡램?뇪뫏웚뗄뿉쮼뾴⢵싔쒿좨솪룶뷰냼탐튵럝뒴햽뚯탅틔웤?킳붨룼뇆벰훷캴폃볛좥벼컱쫆쳵ꎬ돤ꆣ뾼뺳ퟅ?쏒쫇펦듀췆ꎮ뷸좻돌헟쓜뚨뷧닺틦쪽뷢ꎡ뗄풼좨ퟮ틔쿫돉믱랶ꮱ탔ꆣ쏋쫇쇷몬튻뛮퓬싔쾢솿ꆴ솢풣뫃?떽춶살룟횵쇋쫵믘볾쪶뮷럖싇믺볛ꏐ뮸䉬쯍룱폃랽헢쒣뫳뛔릻내닺뫍ꎬ훘뛔폫쫇좡돫쫕뗄⦵웳춶럱듳탂훖믲쳵웚좨뮯?뗈살ꎮ놾솪놨햽ꆣ뇰뺳랽뿏믹믡횵慣뛗뇤폚쪽탍쿖췆쟥쪵뒦킩쒣풤컞춺쪵뛸튪쓑햽릫ꎬ?쳘뇇튵춶폚벼쟀헟좨톧틲ꆣ뗈ퟔ헛뗍뿉쏋뗄싔쮼훐낸뚨뒡쯹쪾뮯솬뷢랽퓚우컺컯샭폅탍웚럧볛캪춶?ꎬ뛸ꎻ늻싔뫍꿌끬겹꺷ꆫ붷?硛札ⱏꎺ
4-融局批资设标的资产的价格S夜a年后或者价格上升为S，或场上取得成功后的预期销售收入减去相成成本，其中销售辛苦价格下降为S，则将在收入可以自产品麟价乘以预计钩f尊重E获得;8(J+rY..s-S，-:为各阶段的清算价债，8(1时'=pS+(I-p妙，藏班可得:严点京俨S"滚乐该项因般终净收直在1其中必为标的资产的执行价格.p为无风险概率.r为p;:表示第z阶段的风险中性概率;无风除利事。r:我豆民主F无风除收放痕，可以取网f由俘和'JíI事s设v"':是资产价格上升时的期权价值，V…然下降时的期Vt;表示第z阶段项目成功后的期权价值;权价债，由公王军V，:表示第a阶段项目失败后的期权价值3V，:司董必该项自最终的包含期校的价值(脚，3)。V，]Y>(1-p)κ 二一Z计算第二阶段;末的预期收放品，确定第三阶段的风(1+r) 险中性概然p，可知:只要哥知道无风险概率p~x，~，S'便可得知最终朔在技术联盟项目中，8./，Si-均可以预测出，许多行业权价俄V。单期二项式模型比较简麟，当类推为n阶段时也有关于技术研发项因个阶段的成功概凉，这样q‘也可以就会略显复杂，但挂在理绎不变的。$，可+8,-(1--q、四、利用二项式定价模裂为技术联盟~价的具得到。利用公式S，阳一一一，，~\"-'13而得第二Z阶段来的预期(1+11) 体步'醒和应用收益8.，由于无套利假设和风险中性世界的假设，资产的1.分析技术联盟里项目的工项式模型特点，确定公式中米来预期收益冻必然是无风险收盘在感r，.II1!J有pßt+(1…p，)各个变堡的1主义夜技术联盟中，通常包含3个阶段:技术研发→产tLE54(1•ofJ S4从而得到风险中性概率的计算公式:Pi=品研.:It1:.产叫产品商业化。因而可以激立一个2二期二项式定价模型。模型假设原项目价值在将来一段时期内会出现旦尹异。将8，'，8，，8ft入上式可以计算出如2且-8.两种可能:当前…阶段获得成功，会产线增伏的观念流衍，3，确定第三阶段初的期仪价.{I{V, Vt，从而再决定继续下一阶段投资。例如，当技术产品研发成功后，可以通过评估其在市场上放和j能力来决定是否投利用公式V，=b白马显得出第三阶段刷刷资购买这一期仪，使得产品获得商业化的机会;沓则如泉(1叫)项目并不成功时，会得到减少的价债即清算价值后，Vi。价低叭，其巾例如，ll\产品预期并凉乐观，则可以放弃投资，转卖成清V;唱皿1乌+-G(hf，ol，Va唱剧|马唱(1叫)岛，01算研发技术以及资产以收回一定成本。该项目各个阶段项目价值变化情况如阁2:04计算第二阶段期初的预期收虫在8，确定第二阶段的2风险中惊概率p，将第二阶段来的预期收益S3减会第二阶段项院授资今白、吨(l呵)领C，得到8，'，同样利用公主，，8，=:2黑3汇产主土得出第二二/;;ζ;ζ;: (1+1’2)" 阶段期初的预期收益&。在段，坊，8，已知的情况下利用步dr~阳'巩俐(咛}且(1付)'-s，骤2中的通式p，←计算风险中性概率Plo阶段E即『段I阶段H鸟"吗t童i*研发|产品研发生产，.跟班业lt5，确定第二阶段初的期权扮值V，时间t, 乌利用公式V，=p，V;+(1~，)豆计算第二阶段初的脚成事C, C, G (1+1’)" 1Il2 技术联盟盟的;工硝>tj!价梳理国价俄V如其中叫咱阳IV，-C(1的\01v;咄剧情-C，2在上述模裂中的烹要变最有z(1柑)毡，01。tt;漠然贵在‘阶段究成所智昏时间:(注意计算V，'肘，由于V.才是包含期权的价值所以qi:表示第z阶段实际成功概率;要用叭，不能用段。下丽的步骤同样。)R:我jj;平均圳机资本成本盖章主步骤4，5，确)i1:S，p"V，'，并得出最终项阔的价C"袭示第z阶段的投资成本，其中C，包括联盟成本，值V，技术开发成本哥哥;C，:È要指1:.产成本，专利申请费用等;C3 ñ、第ØJJ为扩大生产所将授资赖以及苦苦销成本等;下面举例用数据说明战略期权方法与传统的价值评8t:表示第i阶段的预期现余流入簸，:È要指产品在市CHINA INFORMATIONIZATION 153 ??췲랽쫽뻝뷰猨皣➡⠱퇉玣犣뷗벼닺쪱ꆮ떺췍돉挲挳좦퓚煩劣䞣캪욷뎡ꆾꇪ厣䆣ꆱ噤䮣㊼쿕튲뗃쫕캴匭삼厶㎣샻볛ꆶ㒣럧붫뛮훨쒫㖣䔽⣗튪ꎦ횵䍈䵁䥎뷗컥쿂㊼䥎?뛎욷볤놾ꎺⶣ⯇쿕훘짏몱삩䥴웋훐벼폐틦살ꎮ껈횵꺼뗚淇禡쫵뛖쏇ꋒ乁䙏죚몵⭲폃?뛎몡볊挳ꆢ쏦?⢵?짌挱뇭몱떽훐뢴㋖폃䝅前ㄫ쫶뾪듳좡죋캪탔쫵맘厡풤匨랶溣웋뛾⦡뽻ꋲꋳ퇐웚맣ꆮ뎾폫꧂?릫⦡秈쯣뻙튵쪾뺵뻄탔늽䵅䅔쒣쪾뻆뺵랢짺뗃뿉룷뺸?룅솪폚ꏓ웚㇖ꢵ곆㵭뷗?猲겲랢돵ꎬ웋乔䥏뮯뗚?뺵ꆣ룅훨샽춶ﬡ쮵쪽?킵릫爩탍뗚붾?돉닺틔뷗쏏ﺽ싊쏋벼짓쫕??뛎튻믄义榽뷗??싊㒣ꪡ沲쒶떽뗄ぽ폃ꎺ婁℡훐榽寮뷗놾쯹릦평뛎傣쿮쫵?틦⤱ﶽ溣?ﺽ쒩掣?꾣ﻏힶ샻炣갵쫽陼풤쓍쪽ꆣ쪱呉펡ꪡ뗄ힶ폈뛎뗈탨뫳닺뿗컄?쒿퇐?싊듓ꋲ펰쎵컍헊ꎬ℡몵큅低뻝럑붶웚ꎬ꾡훷컊꣗뗄ꎻ춶캵욷쟥럧헒컏쿮ꦵ훐랢폃ퟀ뇘뛸캳컆풤몡좷ꎬ⇀꽳ꢼꦵꎬ嘲쮵킷짋쿕쒿쫕평뚨匳倫튪떼쪱춶挲쓔풤떥쯣햾햵ꎬ쿮﮼좻뗃?웚ꏏ꿓?쏷?꾺類훐쪣쪧릫ꦴꎬ匬ㆡꋉꏐ뇤쪳뺳훷뛮꓆웚볛믊뾳쒰厣쒿?쫇떽쓆範쫕춬틦폚싃뵰㷨ꆣ햽탔겿냜炣?⠱솿즹즱돉튪틔?쿺돋횵헒ﲺ?겣룶컞럧?퐡쓔틦泜者玡嚣?ꌨ놼룅짒뫳쪽퇹몣싔폐ꚸ뺣놾횸벰횽쫛틔ꎻꚺ곆헒걳뷗춷럧쿕ꢼ꓆떺쒲𤋮뛾ꏔ没량뉻겲싊퓈뗄걖웚붫⵰祬ꎺ엂ꎮ짺펪쫕풤?ꆺ뛎쿕훐?ꮡ?복샻뷖?ꎻꆹ웚떺氫?엊嚣좨쪣웤닺쿺죋볆쓆ꢵ㊣뻹뗄헖쫕탔땮헒좥떣𥉉좨뮴瑱ꎬ弩폃ꎬ잰랽ퟸ곒⤵?훐돉쯁복쿺껄?볛쒼곈뿉ꆻ탐틦룅뗚곑늢풻램튰ﲺ횵뗃䎣놾뾣좥쫛ꢼ?랶틔릦퓊싊榵ꍣ잣뛾릫퐡쀡뭣說폫﯂ꎺ쫻퇉곆돶ⶣ꺰ꎬ뗈껖쿠솿?딨ꢵ풤룅삽犣뗄곈뷗ꌩ쎳㈨?쪽뒫쪣ퟮ틑Ⅺﳀꎺ펦믱떣戱?닢싊곔볆랶뛎?탍㇖훕춳곕ꣁ샻돉뗃?ꎮﶽ돶ꎬ쒼쯣㌨ꢵ쿮쫇횪쿮뗄?沣ꎻ짪뢲놾ꎺ㊣ힶꎬ헢?큰릫獦?쟒뗄쒼℡쒿ꎺ볛﯀쮳쟫陼ꎮ긳캵탭퇹슫쪽ﶽﺽ춶ㆣ뗄쟩?횵먡췋즱럑럔웤⦡쒷뛠곗ꆷ슯㇘쒫볛ힶ걯ꎬ뿶뗋움뺣폃?훐?탐튲쪲⠱닺캵캳쮿쿂짺볆?戮탍?뗈쿺튵뿉蝹ꎬ샻?猲즵ꎻ쫛틔?ꆣ뾹⇊볆쯣뗃ꗁ폃挳?쓆ꔡ늽쎣듺뗚?쯣ⅽ?며뛾럧죫솢뷗㶡걯뗃쿕짏뛎돶훐뭯䪣뗚쒩쪽탔돵ꎻ뛾뗄뿉룅뗄쎢곁풤싊웚폳틔웚?炡좨볆?튰쯣췍돶僖⠱??⤧ꎬ佉
合融~t且资价模型的不同。A公司和B公司结成技术联盟共同开发一+(1 +3q品)-280￥17%-280. 种新型探测仪，共分3个阶段进行投资，各阶段的数据情2452720件串串)-450况见表1:PF~~J~'~1~':~"n~~1V ~75% 3扬ι450.'显公司技术联盟三阶段授资散据V，=1侃到45%+0x5sq~=阶段阶段I阶段E阶段E(1+15%) 时间(月)3 5 s V在1872:货以?于噶仲177)(2'!i呢=(1+3%) 投资额(万元)1ω 370 5ω "，17M以75%<ûx25'%=197596现盘预期流入量(万元)32ω (I+4'J品)清算价值(万元)。280 450 Vt=m皿1143月(}-370(1+15%)，O}=1侃=皿axlι370(l+15%)，0}=()其中z无风险和l率取国债年利率r=6%，平均加权资本V{=m皿1197596-1∞(1+3%)，0}=187296成本事R=I5%。由相关报告查得研发新型探测仪所需新技V户max!28(}-1∞(1+3%)，01=177术研发成功概率为30%，新型探测仪的开发生产成功概率V,’= maxl3 26<回∞(1+4%), 740 为65%，探测仪商业化成功的概率为80%。以上概率是阶V;=m阻145(}-5∞(1叫%)，O}=()段累~概率，可以将其转化为各阶段的单独成功概率，其通过比较计算可以得出:使用町A方法算得技术联 ..， ~ n.~ 030 中华4盹，q2=二':xl仪l%=8I%，q，=一-一一~xlα)%= .....,. ....". 0.且盟的最终净现值NP叩=-S-C，=63也86-370=2侃86(万元);而使用二项式定价模型得到的最终价值为V=477fJ7(万元)，462'J串其中包含期权价值E=V-ffl'V=ι81(万各阶段收益和项目价值计算见图3、图4.元)。由此可见，传统的方法忽视了战略思考的酬~'..a200作用，低估了投资机会的价值，而技术联盟的很8.=2452，72‘~、飞大价值正是来源于这种未来投资机会的期权8，，=195吕72国陆飞、~s.-=4—O 81比~哩价值，因而会和实际价值有较大的差异。从战略8，=16:四H〈期板的角度为技术联盟定价正弥补了这一缺%λ'=1娼、\~乓:，=<:之士19%-8，.=跚陷，因而更具合理性和虞用性。回""-、"8.-=0R，=阳R，=7酬11,=10% C,=370 C.=l回乌4ω主要，毒文献固3DTA分析下各阶段预期收益计算[1] Ke田Zhu，灿nW，叮皿坠""咱cExereise f1 Resl ......V,.=2740 伽础，1m咽皿回B酬阳inTeclmol咱eal岛，二r10m [J]. D悟，叫回回ofM"""8'皿盟Sci田.，.and 飞4们压制〈飞\飞、飞、Er眼睛岳吨，20世3，12(3)仍，'=181且回25悦飞咱可=0,3, [2臼]Kemr皿I&A.臼Ca皿勘叫i罔幅恤H蛐.eal句现姻i归灿。圃川[口J].Fin皿-7胃Vv阳r~=l毗叩~阳3盯]马警.阿拇拉姆，那掉.库拉迪拉卡菁者.实物期极.不」Jφ马=吐1唰刷l臼5前、确寇环哺槐下的战略投暨曹理(伸申主捕蜘版酌)M川肌[M叫川肌川肌].张脯撞迎棚E缸....l-~-............V-=lπ a画%~." 静，北京2机械工业出版社，2回\.飞.<二[刮肚讲，帽二互相型在可转换债券定肿的应用刷飞叫..(]日].华南理工大学学报:自然科学版，2脯，到阳性']=l酬'2=掘'3=4%侃C,=310 C,=lOO 乌4∞臼]曹云松，戴大双高技幸企业价值评估中的实物期权团4二项式定价模型分析下项目价值计算{包含糊极价值1f法研究口J.科技进步与对策，直剧，(10),48-50 其中:s，:时62'呢冲协=63270剖开海酒，且实物期权的角度最企业并购的骨值捍估生产力研究(1+%) [)].价值工程，20<口，23(4),28-34. 63270+15%)-0_，也皿[10]王小馨R&D暨本化下的高薪技串企业价值评估研究[)J.科研Pr -~ ,;;:’n,nJl A -="1-:1咽牛。 -管理，盟则，26(5)， CHINA阳WAG.日1ENTINFORMATIONIZAη'ON ??췲랽쫽뻝뷰볛훖뿶맼䆡뷗?춶㌷ㆡ㔰쿖㌲쟥웤돉쫵캪뛎훐㑬룷獞㠱㔲㠴玣㐲떺ꎮꆯ㔳㠹뚹䜽䕺砱犡禡祆㐳ꆭ秂㤷〶沣ㆣ㠷禿㈶㜴秉춨쏋쪹캧䑔?焽皣ꆮ瘬퇉䌬捬䬫폵쳯헶뇙参삥㤵㔴䥉풪ퟷ듳웚쿝훷嬱婨坥䔪䑥楮呥卹瑥卥䕮嬲玡敩䶽ꆾ좷틫嬵랽嬶샭쪽맜?㈸㐵䌽㜰뿳䖣㤷て䉥佰䵡瑥뷗쪱匽ꎬ㤵䍈勣ⴭ㘰㐵ꎬ싼榡㌷〶껒嚣ⴽꎻ疣數Ⱝ楥慬?뛎〰㦣㖣㒣㵊㒶ィ䵁튪嵋敐敨杩ꆿ빉큟㎡뚨㒡䩝嶱램嶻㝝㡝톧㥝퇐椰샭볻ꉂ뷰쯣웼ꎮ떺㐷먲〭䆷Ɐ㴵弲㊣〵⬽昽묱慬晩測쒣탂훐놾퇐㘵샛뷗㴦걬?省맽뗄폃㔸㵯햬⦡볛횵좨牮䥩뛎볤傡㈷䥎죚?⬭㜰ꊡ㒣묽갽ㄷ걊ꇦ湥냳?ꎯ?ꎥ긹긱濲ﻏ길乁닎敶祡敮湯湥䭥河탌뿂뮷놱뾳ꎮ?퇐?췵㈰퇯톧돂뺿ꆿ긷㊣䰶潮獧멥쯜뇭릫뛮풤볛㴲ꆯㆣ∭㔰훎ꇞ堳ꋲꋳ⣔?游ꎡꌭ〱㊡긱求潨楬탍ꎻ싊랢ꎥ믽㉳뛎㟋ꎮⵟⴽꆰ慸뇈ퟮ뛾훐㐵ꏓ횵뗄틲ꆾ䚺?긷䊣敭䪡硻〭냼㐭䝅뾼瓁敲浮浥뺳뺩뮪욳뺿ꏌ볛튻〴헆놨폂孊췵㈰퇏폫㰽ꑓ?㜲ㆣ쮾숩⣍웚횵㠰긷ꨲ㘭〨前?멉敡뗄첽컞剦돉ꎮ룅쫕㠹浡笳水뷏훕쿮붶탍㊣䵅즴뗍헽틲뷇뛸컄湌ꡩ䪡楮懍쟅ꆾ涣꾡쿂ꎺꊺ쓏좣孊쾣횵퇹ꆣ뇔嶣킡〵튻䚡㌲쯜ꆪ㠰몬湶?벼쇷⣍뿚慸ㄫ슱䅔춶㒡ꆣ㵏㤶ꢼ〽乔샙敡枣긱꒰뗄믺샭겲榣겴릤ꎮ㈹㈰꺿죘ꎬ늻닢럧晩릦첽싊㴸틦㐵㌷硻硬㔰볆뺻쪽긷쮿맀쫇뛸뛈룼뽄䩝旔얡쫵ꨩ죋笱〨㒣뢽䥏웚?ꎥ?믗갲慳敼㤹ꋄ햽킵곑릤?꺿폑돌刦⠱뺰〵닌욼ꎮ㈶뵭듔ꎮ춬틇쿕氵룅닢ꎬ뫍ꆮ⭺〨〭㈸ⴵ쯣쿖뚨㈭즼쇋살믡캪뻟斡솪솿ꨩꮵㄫꔩힶꏐ义〰?㎣럀싔릤듳욼ꎬ䓏〩쿾붨벽刦ꆮ敮ꈱ좨ꪸ?ꆣꎬ샻ꎥ싊틇뿉ィ쿮⠷ㄫ㌷〭〰횵볛춷䚵뫅㔰ﮣ춶풴뫍벼뫏敧ꩨⰳ䙩갲귄튵?톧ꮣ벽㈰ꎺ뚫㈴럥䓗㔩쏋⣍㎣컔婁ꪡ㜰ꆪ볛훎샚ꆣ㈨뒣돶ﻏ톧꺸었〲헍ㄳꎮ⠱뷂쪷ꎺ䆹릲죽싊ꆣ캪짌틔쒿ㄲㆣ〨ꔩ佽⠱乐쒣꓆〽呉겴폚쪵쫵샭쓈涢쇑㦣楣ㄲ㌩겶뇛냦쓊놨?뷓ꢵꎬ뛪ꆪ쪵⦣믹?㐲뷗ꨩꆣⴲ횵?低ꯋ럖좡평㌰튵붫ꗭ볛⮡긵ㄫ〨⬴뗃嘭탍??ꯍ믺헢볊솪탔ꎥꎮ엍싏⠳ꎺ볁샭쒵볊쒽㈳?ㄶ컯먶폚뎣꿏ꆪ뛎〱헒뺺㎸맺쿠ꎥ뮯웤횵ꨳㆣㄫ돶ⶣ뗃䔽돯뎵믡훖볛쏋뫍?⦣㈵횡⣖ꎬﻋퟔ풲잶⠴탏ꎮ웚㠭뚯긲습㐶?ꪡힰ춶㴱ꎺ쮿뾼巏먲㤭꒿탎㈰?좻?죌⦣훊좨㜲첬〰쒸?쵂햮맘ꆣ돉볆㊣⦡긵㎣⦣깓떽햳쒷뗄캴횵뚨쪵四좲웋?㔷㈷쓫〱?뿆떼갲룆먲뗆뛾웊㖣?悔릫ힶ쓪놨탂릦뮯쯣ꔸꌰꎥꔩ갰쪹ⵃ뗄붷볛살폐폃??떼쫅ꆪィ궵뤩ꎮ짗톧?〰㢡?훃탂기붼쫽⇌쮿?벮쮾캽샻룦탍뗄캪믛볻⥯紽⦣ꎬㄽ폃ꆣퟮ웋쫰ꢺ횵춶뷏헽탔㈷?쿀孍ꪻ냦뗆㒣떲ꨳꢵ쫷솪별뻝嘽㐵헻궿嶣믕ꎬ삹갨ꊹ㒣쒶쒣쏋먱뻆뷡싊닩첽룅룷춼쏉ⴲꎺ?걏ぽ䑔㴶훕ꎬ듳쏖ꆣ㐷냼쳉꣗껕껈㈰샖楯몵?ꢼ탍뗄㠭돉탍爭뗃닢싊뷗絸㎡㠰沣㴱䆷㌰볛폁뛸믺뗄늹쏋맅얣엎꾶〵킵⦣쓖?뫍훐㈲떼響?㞣ꎥ벼뛗䨵퇐틇캪뛎ꋍ㴷먰㜷붷ꎮ횵웚?쯕믡닮쇋껊곓꣖쓊먴ꏐ웳킡?櫓긶좨ꆱ뗈?㌳뗎㠭뗆췑튵웳쫵쪣ꎥ랢뗄㠰밴㞣㠶캪?뷂틬헢깳볛췆킵⠳㔰벹킾늢튵삹쮾㜭솪겸ꎬ탂뾪ꎥ떥ꆣ?ⴳ嘽퓋웚튻횵?쓓⦣ꎬ색뽛탘벼샑綠ㆣ쏋욽탍랢ꆣ뛀ィ쎼㜰㐷㈶ꆿ쬽㵬?벿좨듓좱ꢣꛓ먹者䩝孊쫵킾콲몲?㤭贈ꎮ嶣폹뽛릲ힶ뻹첽짺틔돉볊㴲㞣벵뗄햽〳긽뷒?ꛑ뿆껉탂䩝춬캵볓닢닺짏릦ꖣ㘰긶㘳?뫜싔㘽킾퇐삩ꎮ뾪쓊좨틇돉룅ꎮ㜨맜즢뿆?㈱쒣퇐튻랢ﶾ쯹릦싊머㠶췲㌲?믒튻?놾탨룅쫇ꎬ⣍풪㐷ㄨ?탂싊뷗웤ㆣ⦣ꎮ췲벼ꨩ?ꖳꎻ㜰뛸퀽ㆣ쏦椰쳀긷ꎮ㌰샶?
