天相投顾证券投资研讨会
演示材料
2004年7月 上海
天相投资顾问有限公司
目 录
宏观增速回落中寻找投资机会-2004年下半年投资策略
石磊 P3
电荒之机遇—电力设备行业投资价值分析 施海仙 P29
宏观紧缩下机械行业投资价值的挖掘 施海仙 P60
消费升级下的价值挖掘—食品行业投资机会 陈磊 P65
消费升级下的价值挖掘—家电行业投资机会 邹高 P92
后配额时代的投资策略—纺织服装行业 杨立宏 P120
跨越宏观紧缩－航运、港口业研究 刘琦 P149
2
宏观增速回落中寻找投资机会
——2004年下半年投资策略
天相投顾 石磊
2004年7月
天相投资顾问有限公司
目 录
经济增速回落及对市场的影响
今明两年市场面临估值水平下移的压力
在经济增速回落中寻找投资机会
4
新发展观下的宏观调控背景
能源和原材料的瓶颈以及环境压力制约经济的
可持续性发展
瓶颈行业产品价格上涨带来通货膨胀的压力
银行信贷介入重复建设行业较深引发的潜在金
融风险
5
宏观调控效果显现，经济增速回落
城镇累计固定资产投资增长率
（－）（YOY％）
M2增长速度（YOY%）（
－）
通过行政手段为主的宏观调控，投资和信贷过快增长的势头已经得到明显遏
制。但行政手段一旦放松，投资有可能出现反弹。我们估计下半年宏观调控
会在维持现有力度的情况下突出区别对待的政策，同时也会注意保护民间投
资的积极性，推动居民消费快速增长。
6
上市公司业绩增速将见顶回落
1993-2003年GDP增长率（％）
中国经济增长速度中期已
经见顶并将温和回落。由
于宏观调控的作用，今年
下半年GDP增速将低于
2003年四季度和2004年
上半年，导致2004年上
市公司业绩增速“前高后
低”，见顶回落。
7
PE、PB估值水平都出现明显回落
市场平
均市盈
率变动
市场平
均市净
率变动
市场平均市盈率和平均市净率
都已经出现明显回落，从国际
估值比较也可以看出，估值水
平已经接近成熟市场水平。
估值水平的回落反映出市场对
GDP增速中期到达极限之后上
市公司整体业绩增长速度逐步
回落的预期。
8
通胀通缩一线天，冷热之间找机会
目前我们估计2004年GDP增速为9％，下半年
固定资产投资增速将下降到17％左右，2004
年全年固定资产投资增速约为25％。2004年
下半年到2005年投资者将在GDP增速温和回
落，经济增长方式变革和市场化进程加快的
大环境下寻找投资机会。
9
通胀通缩一线天，冷热之间找机会
瓶颈约束导致的成本推
动型通胀压力仍然较大。
我们认为中央银行在密
切跟踪物价变化以确定
是否加息和加息幅度的
同时，还将逐步推进利
率市场化，提高货币政
策传导效果。
CPI（％）（－）
10
有效率的投资拉动仍将成为中国
经济的长期增长动力
索罗增长模型
从中国目前技术水平来看，与发达国家还有一段距离，我国技术进步空
间很大。据专家估计，中国经济增长中％是由技术进步所贡献的，
随着中国国际化程度提高带来的技术引进和自主技术开发能力的不断提
高，技术进步对GDP依然有很强的拉动作用。
从中长期看，随着经济体制和经济结构改革深入，我国投资效率会有一
定程度的提高。
我们估计，以技术进步、体制和结构改革为特征的投资将会继续保持
15%-20%的增长速度。可持续水平上的投资增长是中国经济的长期增
长动力。
11
目 录
经济增速回落及对市场的影响
今明两年市场面临估值水平下移的压力
在经济增速回落中寻找机会
12
今明两年市场面临估值水平下移的
压力
股市供需矛盾可能加剧
市场估值国际化趋势临近
13
股市供需矛盾可能加剧
提高直接融资比例是高层化解金融体系风险的
既定方针
新股发行速度加快
未来两年IPO的规模和速度可能超出市场的想象
（中石油、铁道系统企业、建设银行和中国银
行等）
14
股市供需矛盾可能加剧
虽然基金、企业年金、社保资金、保险资金、
QFII、居民储蓄等潜在可入市资金较多，但由
于对宏观经济前景的不确定和对股市股权分置
等深层次矛盾的担忧，真正入市金额可能有限。
股市供大于求的结果将是估值水平的进一步回
落。
15
市场估值国际化趋势临近
股权分置是中国股市最大的系统性风险之一
如果股权分置和治理结构缺陷导致流通股东在
诸如再融资、分红派息上的利益得不到有效保
护，投资者难以建立起对市场的长期信心
国有股流通问题久拖不决的预期将使流通性溢
价逐步消失
QDII将进一步疏通估值国际接轨的障碍
国际估值比较
16
国有股问题久拖不决的预期将使
流通性溢价逐步消失
流通股估值水平
全流通后股票估
值水平
国有股流通估值
水平
流通性溢价
流通性折价
国际估值水平
在全流通问题考虑对流通股股东补偿的情况下，如果全流通后股票估值水
平等于甚至低于国际估值水平，现有流通股价格就存在上升空间。具体上
升幅度和补偿程度及方式相联系。
国有股流通问题久拖不决的预期将使流通性溢价逐步消失，流通股价格只
会不断向新兴市场水平接轨！
简单起见，假设国有股全
部按照净资产配售给流通
股东，按照国有股和流通
股：1的比例，目前
市场的PE只有13倍，PB
只有倍。
17
国际估值比较
市场估值重心还将下移
市场估值结构将发生重大改变
18
市场估值重心还将下移
全球主要市场和A股市场市盈率比较
数据来源：天相证券投资分析系统，bloomberg，数据截止2004年6月25日。
19
市场估值重心还将下移
全球主要市场和A股市场市净率比较
数据来源：天相证券投资分析系统，bloomberg，数据截止2004年6月25日。
20
估值结构将经历重大调整
天相280和道琼斯工业指数样本的
PB-ROE对比
中国A股样本和标准普尔500样本
PB－ROE对比
中国A股整体以及蓝筹股的PB估值对盈利能力指标ROE的敏感度都要大大弱于
美国市场。PB－ROE趋势线将逐步呈逆时针方向旋转，这也意味着少数盈利
能力高的蓝筹公司将能够在国际化的估值水平下获得估值的溢价，而众多估值
已经偏离了盈利能力所能支持水平的上市公司的股价还有进一步下跌的可能。21
目 录
经济增速回落及对市场的影响
今明两年市场面临估值水平下移的压力
在经济增速回落中寻找机会
22
前述内容的简要回顾
投资者需要在经济增速温和回落，宏观调控区别对待
的大背景下寻找投资机会。
中国经济存在通胀通缩一线天，冷热之间求发展的特
征，经济的可持续发展需要推动民间投资和居民消费
增长，从中长期看，有效率、有需求的投资是拉动中
国经济中长期增长的动力，也是投资者的机会所在。
在由于股权分置带来的矛盾久拖不决的情况下，随着
中国市场日益国际化，市场估值水平只能向下和新兴
市场水平接轨，同时估值结构也将出现重大调整。
寻找受宏观调控影响小、有国际竞争力，同时估值水
平在国际视野下也有吸引力的上市公司。
23
寻找产业链上受调控影响小的
行业
住宅、汽车、
电子通讯
基础设施建设
钢铁、
有色金属、
机械、
建材、
化工
电力、
煤炭、
石油
港口
运输
“龙头”行
业
中间投资品行业 “瓶颈”行业
24
减少业绩增速回落行业中的投资
比例
随着“龙头”行业中的房地产行业投资
及消费增长速度减缓，业绩增速也将有
相应下降。
钢铁、石化、建材、工程机械等行业的
业绩增速已经或将要出现明显回落。
以电力为代表的瓶颈行业业绩增速也将
出现明显回落。
25
增加在增速提升或者回落较
少行业中的投资比例
机会存在于增速回落较少甚至继续提升的
行业中，既包括最终消费中的家电、食品
和纺织，又包括中间投资品中供需缺口仍
较大的电力设备，还包括瓶颈行业中的港
口。
26
增速回落较大行业中自下而上选股
机会也存在于增速回落较大的行业中，通
过技术进步、产品更新和效率改进，以新
的生产能力挤出旧的生产能力的行业龙头
企业，如钢铁行业中的宝钢和水泥行业中
的海螺水泥。
27
在瓶颈行业中自下而上选股
寻找“瓶颈”行业中具有长期行业垄断优势，
而且能够通过增加供应能力获益的企业，如
中集集团和中海发展。
28
天相投顾 施海仙
2004年7月
电荒之机遇
—电力设备行业投资价值分析
天相投资顾问有限公司
目录
电力紧缺拉动电力设备需求高增长
主要子行业分析
宏观紧缩的影响
钢价下调对行业毛利率的影响
寻找具备投资价值的上市公司
30
电源不足、用电量快速增长造成电力紧张
2003年用电需求增速远远高于发电设备容量增速
近五年全国用电量
复合增长率达
%，装机容量
复合增长率为
％，两者走势反差
越来越明显。
02年夏季部分 地
区缺电；03年全
国电力严重匮乏，
用电高峰期19个省
市大面积拉闸限电。
31
2002年局部地区电力短缺，部分电力富余的省份
却有电送不出去
实现全国联网尚需时日
我国将在2010年实现全国联网。届时三大电网架
构初步形成，国内电网将建成以三峡为核心，西
电东送至南部、中部和北部三大电网通道、七项
电网互联互供工程、500KV输电线路6900公里等。
电网网架薄弱加剧电力供需矛盾
32
电力紧缺拉动电力投资高增长
03年国家调整电力发展“
十五”规划，准备新开工
电源项目由原8000万Kw
增加到亿Kw。
03年新增装机容量2793万
Kw，增长％；累计装
机容量亿Kw，增长
％。
04年国家批准新开工电站
项目约4000万Kw，待批
项目高达亿Kw。
预计未来三年新增装机容
量分别为4000、5000、
6200万Kw，增长43％、
25％、24％。
电源建设：增加新建电站项目是解决电荒的根本
未来三年新增装机容量将快速上升
33
输变电建设：预计04年投产规模将为历年最高
三年来国家已批准
开工330千伏以上
输电线路3万公里、
变电容量亿千伏
安。
到03年底，已投产
2万公里、8100万
千伏安。预计04年
投产约1万公里、
4500万千伏安。
电力紧缺拉动电力投资高增长
34
电力紧缺拉动电力投资高增长
03年用于电力建
设的资金超过
2000亿元，接近
前两年电力基建
项目投资总和。
预计未来三年电
源投资额将达
6080亿元，电网
投资额接近4000
亿元。
4年
复合
增长
率4
5%
预计未来三年电力投资规模巨大
35
电力设备制造企业是主要受益者
电源投资约占
50-60％
电网投资约占
30-40％
电力设备约占
电力总投资的
35％-40％
电力设备行业从02年下半年开始复苏，现已步入高速增长期
36
目录
电力紧缺拉动电力设备需求高增长
主要子行业分析
宏观紧缩的影响
钢价下调对行业毛利率的影响
寻找具备投资价值的上市公司
37
1. 电站设备：电荒后最先受益
订单剧增，预计未来三年销售额复合增长率超过40％。
04年1-4月，行业收入、利润总额分别增长56％、171％，较03年的
35％、166％加快；毛利率由上年同期的％下降到％。
水电、大型火电是电源建设发展方向。
2004年1－4月电站设备主要子行业经营指标 (单位：千元)
38
电站锅炉：增速不断加快
大型电站锅炉寡头垄断。东锅、哈锅和上锅占国内80％以上的市场份额。
盈利能力随规模扩大、价格上升快速提升。税前利润率由00年的％上升到03年的
％。
预计04年、05年收入增速超过65％、50％，利润总额增速达86％、53％。
锅炉及辅助设备收入、利润总额、毛利率情况
39
发电机及发电机组：底部强劲反弹
国内主要企业：东方电机、哈尔滨电机厂、上海电机厂。
预计04年、05年行业收入增速75％、50％；利润总额增速100％、60％。
发电机及发电机组收入、利润总额、毛利率情况
40
2. 输变电设备：受益时间更长
电网成为电力发展的“瓶颈”？电源集中建设后电
网输送能力薄弱的矛盾将进一步激化。
增速加快。03年行业平均收入、利润总额分别增长
26％、31％；04年1-4月分别增长35％、61％。
预计行业景气周期将长于电站设备，未来三年销售
额复合增长率将超过25％，其中04年行业收入增速
将在36％左右。
41
2004年1－4月输变电设备主要子行业经营指标 （单位：千元）
输变电设备：受益时间更长
42
输变电设备：一次设备
国际企业参与竞争最激烈的子行业
大多国际知名跨国公司已经以独资、合资的方式进入国内市场，如瑞典
ABB、美国GE、美国凯马、德国西门子、法国ALSTOM、日本三菱电机、
东芝，法国施耐德，韩国LG等。
国内形成了几家竞争力较强的企业
变压器：特变电工、天威保变、西安高压变压器有限公司；
高压开关：平高电气、西安高压开关厂、沈阳高压开关有限公司。
行业内部分企业通过收购兼并、与外企合作来扩大竞争实力
特变电工收购沈变、衡变；银河科技收购柳特变和江变；
天威保变有与外企合作的意向等。
43
变压器、整流器和电感器收入、利润总额、毛利率情况
输变电设备：一次设备
44
输变电设备：二次设备
涉及国家安全，以自主开发为主，行业受国家保护。
未来市场需求将随电网投资规模的加大而增加，预计
未来三年将保持20％以上的增长。
45
目录
电力紧缺拉动电力设备需求高增长
主要子行业分析
宏观紧缩的影响
钢价下调对行业毛利率的影响
寻找具备投资价值的上市公司
46
电力供需矛盾是否会因宏观调控得以缓解？
电力投资是否会因宏观紧缩而快速减少？
未来三年装机容量和电力缺口预测
宏观紧缩对行业的负面影响有限
47
目录
电力紧缺拉动电力设备需求高增长
主要子行业分析
宏观紧缩的影响
钢价下调对行业毛利率的影响
寻找具备投资价值的上市公司
48
钢价下调有利于行业毛利率提升
钢价涨跌对电站设备和变压器盈利能力影响很大。
电站设备生产周期长，更有利 。
用量较大的薄板、中厚板价格仍处于高位，5月份以来小幅回落，
预计短期内大幅下降的可能性较小，但钢价的回落趋势对制造
企业来说是长期利好。
49
目录
电力紧缺拉动电力设备需求高增长
主要子行业分析
宏观紧缩的影响
钢价下调对行业毛利率的影响
寻找具备投资价值的上市公司
50
上市公司整体盈利能力大幅提高
2001年 2002年 2003年 2004年1Q
收入增长率 % % % %
净利润增长率 亏损 扭亏 % %
毛利率 % % % %
净利率 % % % %
每股收益（元）
51
优势企业业绩将在04年、05年呈高增长
电站设备主要企业随产销量剧增、价格上调、
钢价下降，规模效益将充分显现，毛利率回
升，业绩呈高速增长。
输变电优势企业随行业景气度的提升，增速
有望加快。
52
哪些是优势企业？
股票代码 股票名称 规模 竞争能力 盈利能力 增长速度 行业地位
600786 东方锅炉 大 强 强 快 国内三大电站锅炉制造企业之一
600875 东方电机 大 强 弱转强 快 国内三大发电机制造企业之一
600475 华光股份 中 中 较强 快
中小型电站锅炉主要制造企业，综合经济效益
名列前茅
600089 特变电工 大 强 中 快 国内最大的高压变压器、电线电缆制造企业
600550 天威保变 中 强 一般 一般 国内三大变压器制造企业之一
000400 许继电气 大 强 强 一般 配套能力最强的大型电力设备企业
600406 国电南瑞 小 强 强 快 二次设备行业龙头企业
600312 平高电气 中 强 弱 快 国内三大高压开关制造企业之一
600202 哈空调 小 弱 快
国内唯一能研制30万Kw以上电站空冷设备的企业
主要上市公司竞争实力比较
重点关注：东方电机、华光股份、特变电工、许继电气、国电南瑞
53
东方电机（600875）
推荐
国内三大发电机制造企业之一。主营大型水
火发电机组 ,水电占有率约40％，火电占有率
25％。
03年水火电产量770万Kw，收入、净利润分
别增长30％、65％。
手持订单约150亿元，已排产到2007年。预
计04年水火电产量达1200万Kw，增长56％；
收入增长约75%。公司将核销部分应收账款，
并提高坏帐计提和折旧比例，估计元。
05年、06年业绩有望大幅提升，EPS 分别为
元、元 。
H股的低价格将对A股价格产生较大的制约。
三年复合增长率143％
54
华光股份（600475）
推荐
中小型电站锅炉主要制造企业，综合经济效
益名列国内同行前列。
03年收入、净利润分别增长95％、67％；
2004年一季度分别增长136％、110％。
订单饱满，预收款快速上升。04年3月底，
预收款高达亿元，生产已排到06年。巨
额预收款将为公司带来可观的利息收入。
预计04年收入、净利润分别增长75％、79
％，每股收益元；05年分别增长44％、
86％，每股收益元。
紧缩后有少量撤单，但并不影响近两年发展。
未来送转红股的可能性较大。
55
特变电工（600089）
推荐
国内最大的高压变压器和电线电缆制造企业。
03年收购沈变、鲁能泰山电缆厂，产能规模扩
大、竞争实力提高。特别是高端变压器制造能
力大幅提高，具备500Kv级别超高压交流电缆
制造能力。
03年公司实现销售收入亿元，增长32％；
净利润10820万元，增长23％；每股收益为
元。
预计未来两年变压器销量复合增长率在55％左
右，利润增幅主要看公司对收购资产的整合效
率。估计04年、05年 EPS为元、元。
市净率、动态市盈率低。
56
许继电气（000400）
推荐
国内一次、二次设备配套能力最强的大型电
力设备企业。
产品技术水平不断进步，低压一次设备、二
次设备技术国内领先。
业绩稳定增长。03年收入、净利润分别增
长％、％；EPS为元。预计未来
两年业绩将保持25％左右的增长，04年、
05年每股收益为元、元。
公司将发10亿元可转债，短期可能对股价有
一定影响，但考虑到公司综合竞争力、以及
市净率和动态市盈率为同行最低，仍给予“
推荐”评级。
57
国电南瑞（600406）
中性、关注
电网二次设备的行业龙头，技术实力、研发能
力强、品牌优势明显。
在220Kv以上的高端领域，电网调度自动化产
品市场占有率超过60％；变电站自动化产品市
场占有率超过30％，其中高端产品约50％。
03年收入、净利润分别增长7％、58％，每股
收益元；04年1Q收入增长120％，净利
润由上年同期的-752万元提升到389万元。
享受国家高新技术、软件企业优惠待遇，增值
税返还14％、所得税率为％。
预计未来两年净利润复合增长率有望超过30％。
04年、05年EPS分别为元、元。
58
重点上市公司EPS预测
注：市盈率按2004年7月2日收盘价和2003年EPS计算；
动态市盈率I、II分别是按2004年、2005年EPS预测数据计算得到。
59
宏观紧缩下
机械行业投资价值的挖掘
天相投顾 施海仙
2004年7月
天相投资顾问有限公司
关注受宏观紧缩影响小的港口机械行业
机械是周期性行业，与固定资产投资关系密切。
宏观紧缩对专用设备中的工程机械子行业影响较大；对机床、
内燃机等通用设备的影响会相对滞后一些；对港口机械的影响
较小。
预计04年行业收入、利润增速将呈“前高后低”趋势。
重点关注两类公司：
受国内宏观紧缩影响较小，未来业绩增长稳定的全球性行业
龙头企业，如中集集团、振华港机；
外延扩展和内部增长同时拉动业绩增长的低市盈率公司，如
中联重科、威孚高科
61
机械工业总产值增速与固定资产投资增速关系
62
重点上市公司EPS预测
注：市盈率按2004年7月2日收盘价和2003年EPS计算；
动态市盈率I、II分别是按2004年、2005年EPS预测数据计算得到。
63
中集集团（000039）
推荐
全球最大的集装箱制造企业。国际市场占有率：
干货箱50％，冷藏箱46％。
03年收入、净利润分别增长52%、47%；04年一
季度分别增长40%、77%。
影响集装箱市场需求的主要因素是全球贸易，受
国内宏观紧缩影响较小。
产品定价能力强。目前产品价格较03年均价上调
约40％，能抵消出口退税率下调和钢价上涨带来
的成本上升。
半挂车业务有望成为未来强有力的利润增长点。
预计04年收入、净利润分别增长58％、57％，摊
薄后EPS为元。05年收入、净利润增长13％、
20％，EPS为元。
64
消费升级下的价值挖掘
——食品行业投资机会
天相投顾 陈磊
2004年7月
天相投资顾问有限公司
食品工业是与人们日常
生活息息相关的产业，
受到经济周期的影响较
小。
因此在国家宏观调控的
大背景下，食品行业的
防御性特征将体现的更
为充分。
资料来源：国家统计局
食品工业产值和GDP增长率比较
66
目录
食品行业
啤酒子行业
白酒子行业
推荐公司-燕京啤酒
推荐公司-贵州茅台
67
食品行业发展的驱动因素
国内经济的增长
城镇人均可支配收入的提高
城市化进程的加快
消费理念的转变
68
驱动因素分析
城镇人均可支配收入 食品消费理念的提升
资料来源：国家统计局
69
对食品消费升级的理解
消费场所升级—家庭消费和餐饮场所消费
流通渠道升级—超市和便利店
消费人群升级—大城市、中小城市和农村
消费品结构升级—中高档产品
70
食品行业总体投资策略
投资细分行业的龙头股，分享规模和品牌的
优势。
71
目录
食品行业
啤酒子行业
白酒子行业
推荐公司-燕京啤酒
推荐公司-贵州茅台
72
啤酒行业驱动因素
经济增长
人民生活水平提高
国家提倡从高度酒向低度酒消费转移
人们对营养健康饮品的崇尚
全球天气变暖
73
行业经营环境逐步改善
供求关系改善—重复建设减少，地区性和结
构性过剩问题得到改进。
行业集中度提高—前十大企业的市场份额已经
超过50%
中高档产品—成为企业发展的主要方向
74
啤酒子行业的投资点
跑马圈地还没最终完成，因此企业规模的增长目前仍排
在首位,整合能力是考量企业的标准之一。
产品结构的调整、产品创新至关重要。
资料来源：国家统计局，天相整理
75
中国啤酒地图
76
外资对中国市场的影响
技术
资金
新的观念
77
目录
食品行业
啤酒子行业
白酒子行业
推荐公司-燕京啤酒
推荐公司-贵州茅台
78
白酒总量仍将持续下降
白酒在中国的消费量会继续呈下降趋势，但下降的速
度会趋缓，估计在年均5%以下。低档酒的衰退速度
将最快。
原因：政府导向、
城市化快节奏生活、
汽车一族增多
资料来源：国家统计局
79
白酒行业投资策略
我们将未来行业发展的目光集中到高档酒上来。
对高档酒来说，品牌和销售渠道是最为重要的两点 。
80
目录
食品行业
啤酒子行业
白酒子行业
推荐公司-燕京啤酒
贵州茅台
81
燕京啤酒推荐过程
82
参考报告
《明年净利润增长速度将慢于今年-燕京啤酒调研报告》2003/11/18
《调高盈利预测，维持中性评级-燕京啤酒动态分析》2003/12/2
《消费升级可能带来公司价值的提升-燕京啤酒2003年报点评》2004/3/13
《内外埠齐头并进，调高评级至推荐-燕京啤酒调研报告》2004/3/18
《原材料涨价对啤酒企业影响各不相同》2004/3/25
《燕京啤酒投资者见面会纪要》2004/4/15
《原材料成本上升影响微小-燕京啤酒季报点评》2004/4/16
83
燕京啤酒作为国内啤酒行业的前三强之一，其强大的
基地市场和逐步体现的整合能力将保证公司业绩持续
快速增长。
燕京啤酒投资价值
基地市场：北京
潜在基地市场：福建
内蒙古
广西
江西
湖南
提高平均价格 主要外埠地区基
地
市
场
占
有
率
高
外
埠
整
合
进
入
收
获
期
84
受成本上升的影响相对较小:包装、运输
公司持续的产品结构调整：2003年中高档酒
比例20% —— 2004年25%
潜在的外资收购题材
燕京啤酒投资价值
85
中外啤酒公司估值比较
86
目录
食品行业
啤酒子行业
白酒子行业
推荐公司-燕京啤酒
推荐公司-贵州茅台
87
贵州茅台推荐过程
88
参考报告
《返税、提价、增产：业绩增长的原动力—贵州茅台调研
报告》2004/2/17
《提价效果良好，重申推荐评级—贵州茅台动态分析》
2004/3/12
《调高盈利预测，重申推荐评级—贵州茅台年报点评》
2004/3/26
《看好长期投资价值—贵州茅台季报点评》2004/4/29
89
贵州茅台投资价值
2006年以前税收返还和提价效应将推动茅台每
年保持20％以上的净利润增长。
2006年以后可销售量的大幅上升将推动茅台的
业绩每年保持10%以上的增长。
根据我们的盈利预测，2004、2005年的动态市
盈率都远远低于五粮液的水平。
90
中外烈性酒公司估值比较
91
消费升级下的价值挖掘
——家电行业投资机会
天相投顾 邹高
2004年7月
天相投资顾问有限公司
目 录
家电产业再度出现快速增长
家电产业消费升级
家电产业市场投资机会
重点推荐上市公司
93
家电产业再度出现快速增长
94
家电产业再度出现快速增长
家电行业增长的主要动力和制约都来自人
们的消费能力和消费观念的变化。
消费升级推动国内家电产业再度出现快速
增长。
家电产业仍将持续复苏，行业增长景气指
数将继续回升。
95
目 录
家电产业再度出现快速增长
家电产业消费升级
家电产业市场投资机会
重点推荐上市公司
96
家电产业消费升级
家电产业消费升级形态
消费升级下的市场需求
彩电
空调
97
消费升级下的市场需求——彩电
城镇市场：
以更新需求为主，需
求量将稳中有升，但不会
出现爆发性的高速增长。
农村市场：
将启动新一轮的销售
高峰，预计增长周期将持
续5年左右，年均增长率
将在15%～20%。
98
农村人均纯收入增长与彩电需求
敏感性分析
99
消费升级下的市场需求——空调
城镇户均拥有率：
预计2004年城镇居民百
户拥有率将达到74台。
产销量：
预计2004年产量6500万
台；国内市场销售量2500万
台左右；出口有可能达到
3000万台。
100
空调行业热点问题探讨
空调会不会涨价？
原材料价格上涨对空调行业的影响？
101
目 录
家电产业再度出现快速增长
家电产业消费升级
家电产业市场投资机会
重点推荐上市公司
102
家电产业市场投资机会
彩电业：投资机会在上游
⑴ 产业链不同环节的利润空间
⑵ 市场竞争和技术创新的压力
⑶ 农村市场启动，更有利于上游彩玻制造业
⑷ 彩电反倾销对彩玻制造业影响有限
空调业：投资强势企业
⑴ 消费选择向强势品牌集中
⑵ 成本控制能力强
⑶ 具备整合产业资源的实力
⑷ 行业高速增长的主要受益者
103
目 录
家电产业再度出现快速增长
家电产业消费升级
家电产业市场投资机会
重点推荐上市公司
104
重点推荐上市公司
安彩高科（600207）
⑴ 绩优＋成长
现有资源经营效率提高
收购集团成熟资产
⑵ 数字电视概念
格力电器（000651）
⑴ 价值增长——具备一流的系统竞争能力
⑵ 稳定投资——派现收益率较高
105
国内彩玻行业现状——产量及市场份额
106
国内彩玻行业现状——市场需求
国内市场彩玻产量预测
到2005年，我国彩色显像管
玻壳年产量将达到9000万只
（其中彩管玻壳6000万只，
彩色显示管玻壳3000万只）；
29英寸以上的大屏幕彩管玻
壳占30%，将达1800万只。
107
04年，公司彩玻产量、收入预期
价格走势：
21英寸及以下产品价格下降空
间有限，降价将更多地体现在25英
寸以上产品上。
产品结构：
公司纯平彩玻收入比重将至少
提高10个百分点，即占当期主营业
务收入的30%以上。
产销量及收入：
预计产量增长15%～20%，收入
将与销量保持同步增长。
108
现有资源盈利能力提高
2003年公司产品收入及毛利率情况
综合良品率提高对毛
利率的影响；
成本控制对毛利率的
影响；
产品结构优化对毛利
率的影响；
产品价格下跌对毛利
率的影响。
公司2004年毛利率预期
109
收购集团成熟资产，促进业绩增长
“安玻四期” （已收购）
“信益一期” （计划年内收购）
“安成”、“安飞”和“信益二
期”
110
安彩高科2004、2005年盈利预测
111
对公司的跟踪研究情况
月上旬正式推荐。
至今涨幅：%
在上海、深圳进行安
彩高科推介。
.广电电子动态分
析中重申对安彩高科的推荐
评级。
.安彩高科年报分析，
继续推荐。
~26.公司调研，调高
04年盈利预测，维持推荐评级。
~23.公司调研，调研
报告维持推荐评级。
112
格力电器：空调行业的龙头企业
113
格力电器：空调行业的龙头企业
近两年，公司空调
销量增长明显高于
行业平均水平；
公司2004年空调销
售目标700万台以
上，2005年争取达
到1000万台。
114
资金保障——家电企业大规模运营的血脉
公司经营活动所需资金主要是通过三个途径来筹集：
1998~2003年经营积累（含固定资产折旧及摊销）共计亿元；
上下游提供的商业信用，整体递增；
从股市上配股募集资金亿元。
公司历年经营活动所需资金来源情况
单位：亿元
115
经营稳健——资产运营效率高
116
盈利能力高于行业平均水平
117
格力电器2004、2005年盈利预测
118
对公司的跟踪研究情况
预计公司03年业绩将有大幅
增长,推荐
继续推荐
6月25日公司调研，维持推
荐的投资评级
119
后配额时代的投资策略
—纺织服装行业
天相投顾 杨立宏
2004年7月
天相投资顾问有限公司
目录
配额取消对我国T&A出口的影响
后配额时代的中国T&A行业
纺织服装行业投资策略
重点上市公司
121
1974年多边纤维协定（MFA）对T&A实行配额限制
ATC协议使T&A自1995年起重归自由贸易，但同时规
定10年过渡期
配额取消的进程
资
料
来
源
：
A
T
C
以1990年为基数，
配额取消比例
16%，
取消 比例17%，服装
%，织
物%，制成
品%，纱线
%
取消比例18%，服
装%，织
物%，制成
品%，纱
线%
取消比例49%，其
中服装%，
织物%，制
成品%，纱线
%
第 1阶段 第 2阶段 第 3阶段 第 4阶段
122
2002、2003年出口加速
增长
占全球T&A贸易额的比重
逐年上升
配额时代的T&A出口-出口额
资料来源：纺织工业协会统计中心
资料来源：WTO
123
配额时代的T&A出口-市场结构
资料来源：纺织工业协会统计中心资料来源：WTO
中国T&A出口结构
124
配额时代的T&A出口-贸易伙伴
2002年我国T&A的主要出口国
资料来源：WTO
125
拥有全球25%纤维资源以及廉价、丰富、熟
练程度较高的劳动力
完整的产业链和两大产业集群
纺织产业链各产品的竞争系数
后配额时代T&A出口-比较优势
资料来源：纺织工业协会统计中心
126
后配额时代的T&A出口-障碍
特别保障
其他壁垒，技术、环保、社会责任等
区域贸易一体化
竞争对手
127
后配额时代的T&A出口-趋势
到2005年贸易额将
有望达到1200亿美
元以上，比2003年
增长50%
到2010年我国贸易
额达到3000亿美元
左右，占全球T&A
贸易额 比重48%
服装占出口额比重
将由目前的65%提
高到70%
资料来源：WTO、纺织工业协会统计中
心，2005年以后为天相预测值
128
目录
配额取消对我国T&A出口的影响
后配额时代的中国T&A行业
纺织服装行业投资策略
重点上市公司
129
预计今后2年国内衣
着消费需求保持
10%左右增长
预计近2年行业收入
和利润将保持20%
以上的增长
不利因素：资金、
能源、运输
行业景气度继续回升
资
料
来
源
：
国
家
统
计
局
、
天
相
130
服装出口拉动明
显，出口增幅提
高到50%
国内面料生产增
加，替代进口效
应增强
04/05棉花年度,
棉花仍产不足需，
但缺口减小
子行业表现各异
资料来源：纺织工业协会统计中心
131
配额取消对企业的影响
直接减轻成本负担
国内企业平等竞争，两极分化加剧
配额取消导致全球供应链整合，国内企业竞争
范围国际化
企业的综合竞争力决定其受益幅度！
132
纺织行业的产业链和价值链
织布纤维 纺纱 染整 制衣 销售
产
业
链
价
值
链
成本
价格竞争
技术
质量竞争
品牌与营销
品牌竞争
低附加值区 中附加值区 高附加值区
133
产业链的利润分布
资料来源：纺织工业协会统计中心
134
订单花落谁家？
主要客户：生产商、贸易商、零售商
方式：OEM-ODM-OBM
KELLWOOD
库鲁特·彼尔
德
伊藤忠
······
雅戈尔
鲁泰A
维科精华
······
135
纺织服装行业投资策略
配额取消对我国T&A出口的影响
后配额时代的中国T&A行业
纺织服装行业投资策略
重点上市公司
136
行业整体投资策略
关注公司所处的产业链环节
关注公司产业链的完善程度
关注公司在该环节中综合竞争力
低附加值区-成本控制能力
中附加值区-技术领先程度
高附加值区-品牌、营销能力
137
行业整体投资策略-公司
资料来源：各公司2003年报告
138
目录
配额取消对我国T&A出口的影响
后配额时代的中国T&A行业
纺织服装行业投资策略
重点上市公司
139
鲁泰A投资要点-竞争优势
主导产品为色织布，规模世界第一
技术：COM纺+液氨整理+潮交联
产业链：棉花+纺纱+织布+后整理+成衣
客户资源稳定、分散
140
鲁泰A近期利润增长点
高附加值产品比重提高到53%以上，产品升级推动价格上涨15%
2004年下半年2万锭COM纺和1333万米色织布投产
2005年初“鲁丰印染”1期2000万米匹染布投产，布产量达到 1亿
米
配额费用3000万元左右，欧美市场仍有拓展空间
风险提示：融资需求提前
资料来源：天相证券分析系统
141
鲁泰A的市场表现
142
纺织品上市公司估值比较
143
雅戈尔投资要点-竞争优势
西装与衬衫国内市场占有率第一，品牌的国内认
知度较高
纺织城项目建成，产业链延伸增加利润增长点
销售渠道整合，加强对零售终端的控制
外销市场逐渐拓展
资料来源：公司报告及推介材料
144
雅戈尔近期利润增长点
纺织城项目，2004年底色织布产能达到3100万米，呢绒500
万米；雅新衬衫500-750万件
房地产东湖花园2期27亿元今明两年确认
风险提示：服装业务尚处整合期，房地产业务有一定的风险
资料来源：公司报告及推介材料,预测
中假设2004年转债全部转股
145
雅戈尔的 市场表现
资料来源：天相证券分析系统
146
服装上市公司估值的国际比较
资料来源：Bloomberg
147
重点上市公司盈利预测
市盈率以7月6日收盘价计算
148
跨越宏观紧缩
——航运、港口业研究
天相投顾 刘琦
2004年7月
天相投资顾问有限公司
跨越宏观紧缩——航运、港口业研究
全球经济复苏，国际航运业景气度
持续
“中国因素” 对全球航运业影响力
增强
中国宏观调控对航运、港口影响
推荐公司——中海发展（600026）、
深赤湾（000022）
150
原油运价指数（VLCC) 成品油运价指数
BDI运价指数 BCI运价指数
主要大宗物资运价指数
151
运价背后的思考之一
——航运业是典型的周期性行业
海运量和海运价格
都呈现出明显的周
期性
典型的航运周期一
般在4-5年
152
行业判断之一
——全球经济复苏带动海运量增长
全球经济复苏是拉动海
运量增长的主要动力
IMF预计2004年、2005
年全球经济增长率将分
别达到%和%,为
全球海运市场的繁荣创
造了条件
全球经济的复苏将延续
海运业的景气度
153
运价背后的思考之二
——中国因素对国际航运市场影响力加大
中国经济的重化特征和外贸进出口的高速增长是中国经
济带动全球航运市场发展的重要原因
154
运价背后的思考之二
——中国因素对国际航运市场影响力加大
中国经济的重化特
征对能源和基础原
材料的需求加大
中国对能源和基础
原材料对外依存度
的增加刺激了国际
运输市场的需求
155
行业判断之二
——中国因素不可忽视
中国经济的重化特征在中长期内将成
为全球航运市场的重要拉动力量
中国经济对铁矿石、石油的需求量变
化对国际航运市场影响增强
156
运价背后的思考之三
——中国经济调控对航运市场的影响
宏观经济调控对国际油运价格影响不大，对铁
矿石运价影响大
157
运价背后的思考之三
——中国经济调控对航运市场的影响
中国经济调控对国内航运市场的影响不明显
158
运价背后的思考之三
——中国经济调控对航运市场的影响
沿海电煤运输景气度高 原油二程中转运输需求旺盛
159
运价背后的思考之三
——中国经济调控对航运市场的影响
港口行业增速不减 铁矿石进口大幅度减少
160
行业判断之三
——“瓶颈”因素受宏观调控不明显
总体上讲，国际运价变化大，国内运价由
于瓶颈作用影响变化较小
货种方面，对铁矿石运输影响明显，煤炭、
石油运输影响不大、港口集装箱业务基本
不受影响
国内沿海运输“瓶颈”效应将持续
161
投资策略
具有周期性特征的航运业
关注运输货种结构，把握周期拐点
区分国际、国内市场，关注定价机制
投资龙头公司
高增长的港口业
投资港口的垄断性
关注沿海集装箱港口
注重港口公司成长性
162
推荐公司
中海发展（600026）
深赤湾 （000022）
163
中海发展——量价齐升提升投资价值
投资机会
沿海煤炭、原油运输龙头企业
运力投入及时分享行业成长
运价稳中有升
164
中海发展——量价齐升提升投资价值
中海发展是我国沿海石油和电煤运输龙头企业
165
中海发展——量价齐升提升投资价值
主要业务受宏观紧缩影响小
166
中海发展——量价齐升提升投资价值
未来两年有120
万吨运力投入
单位运价上涨
幅度预测
（%）
167
中海发展——量价齐升提升投资价值
风险判断：
燃油价格上涨——预计2004年平均上涨约10%
，影响业绩元/股
管道运输替代——降低收入约2%
再融资计划——募集资金项目多为在建项目，
看好其发展前景
168
中海发展（600026）盈利预测
单位：万元
169
中海发展——量价齐升提升投资价值
170
深赤湾——二线龙头，增长潜能突出
投资机会：
地处经济最发达的珠江三角洲地区
具有实实在在增长潜力的公司
价格提升空间大
171
深赤湾——二线龙头，增长潜能突出
地理位置优势
——珠三角是
我国经济最活
跃地带之一
172
深赤湾——二线龙头，增长潜能突出
逐年投入的新泊位有效保证公司业绩成长性
173
深赤湾——二线龙头，增长潜能突出
预计今年费率提升约
10%
174
深赤湾——二线龙头，增长潜能突出
风险判断：
珠三角地区港口的激烈竞争——集装箱生成量增
长可以满足港口发展需要
港口集疏条件相对较弱——未来2-3年内不会制约
港口发展
175
深赤湾（000022）盈利预测
单位：万元
176
港口类公司估值比较
177
天相投资顾问有限公司
