2016 年 5 月 河北经贸大学学报 M~.2016
第 37卷第 3 期 J'oumal of Hebei University of Eco咧omics and Business
·财政金融研究
基于并购视角的我国上市公司
市值管理研究
吕 飞干胜道2 冯亚星3 孔俊雄4
(1.四川大学商学院，北京 1【削81 ;2.四川大学商学院，四川成都 61C脱4;
3北京大学软件与微电子学院，北京 10∞81;4.财政部财政科学研究所，北京 1∞142)
摘要:上市公司并购活动一方面通过协同效应达到一定的战略利润目标，同时影响资本市场对上市公司内含价值
的评价;另一方面通过有效的资本市场传导机制，未来预期价值将直接反映到公司的市值中，资本品牌溢价则以不
同时期、不同资本市场定价差异的形式间接反映到公司市值中 。
关键词:市值管理;企业并购;内含价值;战略利润;战略价值;市场价值;公司价值;资本品牌溢价
中图分类号:C93 文献标i只码 :A 文章编号: 1∞7-2101(2016)03-<脱7斗9
股权分置改革 2∞5 年启动后 ， 国家出台一系列
政策推动公司兼并重组，促进产业结构优化调整。
2010 年国务院出台《关于促进企业兼并重组的意
见》提出发挥企业主体作用、坚持市场化运作、促进
市场有效竞争、维护企业与社会和谐稳定等并购重
组四项原则。 同时，各部委也相继出台了配套文件。
尤其是 2014 年国务院《关于进一步优化企业兼并重
组市场环境的意见》又一次强调充分发挥企业在兼
并重组中的主体作用，并确立了体制机制进一步完
善、政策环境更加优化、企业兼并重组取得新成效等
三个目标，<国务院关于进一步促进资本市场健康发
展的若干意见》更是明确地把强化资本市场产权定
价和交易功能 ，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方
式等作为资本市场改革的方向和目标(1)。同时，中国
证券监督管理委员会也相继修订了《上市公司重大
资产重组管理办法》及相关指导意见，鼓励通过并购
重组推动上市公司战略转型。
从表 1 中可以看出，2005-2015 年我国上市
亵 1 2∞5-2015 年我国 A 股市场上市公司并购重组趋势 金额单位:亿元
时间(年 2∞5
数量(家 1388
投资规模 17旧
2α)6 2∞7 2∞8 2∞9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 合计
1381 1676 1952 1761 2497 2643 1114 1617 1833 21∞ 19%2
3164 94937 51531 46890 46727 56778 7493 6512 9920 12345 338αm
数据来源:根据 WIND 数据计算、整理和统计:货币转换汇率以最新汇率为计算依据;保留个位数并四舍五人。
公司并购重组进入快速发展阶段，并购数量累计
达 19962 家，累计投资总规模约 万亿元，其
中 2010 年 、 2011 年和 2015 年上市公司并购均达
到 2∞0 家以上。 由此可见，并购活动已然成为上市
公司提高核心竞争力的首要战略实现途径之一，也
是提高其自身市场价值(Market value , MV)的有效
工具之一。 那么，笔者认为需要从并购视角研究上
收稿日期 :2015-12-28
市公司市值管理(Market Value Management , MVM) ,
进一步厘清上市公司并购所带来的战略价值与其市
场价值之间的关联性，它与微观市值管理的逻辑关
系是什么，这样才能将上市公司市值管理与战略管
理有效地结合起来，促进其市场价值与内含价值的
相互匹配，从而实现上市公司市场价值长期、稳定、
不断地增长。
基金项目:国家社科基金项目"上市公司员工收入与资本回报财务公平测度研究"(13BJYOI5)阶段性成果
作者简介:吕飞(1965斗，男，河南平顶山人，四川大学商学院博士研究生，研究方向为会计学;千胜道(1967-) ，男，安徽天长人，
四川大学商学院博士生导师 ，研究方向为会计学。
'67 •
河北经贸大学学报(双月刊)
一、并购重组、战略价值及市场价值的
关系
(一)并购预期价值与战略价值
并购通常指兼并(Merger)和收购(Acquisition ) ,
其中兼并一般是优势企业通过吸收获得一家或者多
家企业;收购是通过购买另一家企业的股票或者资
产获得其全部资产或者部分资产的所有权，或取得
企业控制权。另外，还有合并(Consolidation)是将两
个或两个以上企业合并立为新企业，变成一个独立
法人。 [2]笔者认为企业发展战略的核心是财务战略，
而财务战略与盈利模式又紧密相关，需要从财务、客
户、管理和学习与成长四个维度寻找战略利润区。向
上市公司并购带来预期价值往往与其自身战略管理
利润区即未来可能实现战略价值密切相关，未来创
造的战略价值主要体现在明确企业发展方向、提高
企业资源整合能力和核心竞争能力、保持持续竞争
优势、实现企业未来赢利目标、满足利益相关者需
求等五个方面，具有长远性、整体性和协同性三个
特征。其中，并购是外延型战略价值实现的重要实
现途径之一，主要是通过并购利用外部资源达到企
业价值增长的目标。[付国内外众多学者也从不同角
度分析了并购对我国上市公司价值的影响，例如:齐
安甜、张维(2∞3)认为目标企业未来价值主要体现
在协同价值、战略价值等方面叫孙涛(2∞5)认为目
标企业净资产价值和资产溢价之和为内在价值;增
长期权溢价来自于其未来获利能力增长;协同溢价
是整合，生产能力、管理水平、资本利用效率和获利
能力等在并购之后高于原有内在价值所创造的价值
决定于经营、管理和财务等协同效应。阿罗斯(美，
StephenλRoss ) (2009 )认为并购后从协同的角度，将
协同效应分为收人增强、成本削减、税收利得和减少
资本投入四大类别，其中收入增强包括提高和改善
先前无效的媒介节目和广告投入、现有的薄弱的分
销渠道、不平衡的产品结构等营销收益，以及进入
新产业等战略收益和市场垄断能力;成本削减包
括规模经济、垂直整合效应、技术转移、资源互
补、消除无效管理等;税收利得包括亏损避税、举债
增加、利用剩余资金等，以及减少固定资产和营运资
本等投资。 问
由此可见，上市公司并购不仅是其战略管理的
重要组成部分，也是并购后获得预期战略价值的重
要途径之一。 在成熟有效的资本市场，元论上市公
.68.
年第 3 期
司并购基于何种目的，都应该能够给其带来未来企
业价值的增长，并最终体现为市值的增加。
然而，在我国新兴加转轨资本市场前提下，尤其
是股权分置改革前，上市公司并购的战略价值并不
能完全体现。许多专家学者通过实证研究得出一致
结论，股权分置改革前，由于同股不同权等因素影
响，我国上市公司并购并未给投资者带来战略价值
的预期，并购市场有效性明显不足，对投资者来讲，
不仅是一种零和博弈，其还会产生显著持续的财富
损失 。 例如余光和杨荣[町(2仪泊)、李善民和陈玉皇
(200②)闷、张新 (2∞3)川通过实证研究认为并购方
公司股东影响为负面且难以在并购中获利;李善民
和朱涛(2005) [1 1]、王晓萌 (2∞时间通过并购事件和
股权收购长期绩效的实证研究，得出并购方公司股
东在并购后 1-3 年内遭受了显著且持续的财富损
失的结论;杨安华(2006)[叫通过实证研究认为并购
投机价值效应与市场指数正相关，并随投资者成熟
度增加而减弱。但随着我国资本市场转轨过程中各
项政策制度的逐步完善、监管水平的不断提高以及
股权分置改革的逐步到位，上市公司并购的战略价
值预期越来越明显，诸多专家学者也对此进行了深
入研究。例如李京真(2∞6)[1呗才 50 家中小板解决
了股权分置问题公司改革前后托宾 Q 值的统计计
量分析后认为，股改显著提高了公司价值;田满文
(2∞9)[町、王玲玲和王志仁(2∞9 )[ 161等分别运用数
据包络分析 DEA(Data Envelopment Analysis)及改
进模型实证研究后认为，2001 年以来我国并购市场
效率在稳步提高， 2∞5 年以后更为显著;黄中文、李
建良、曹丽(2012)[1可运用累计超额平均收益率CAR
(Cumulative Average Abnormal return) 实证研究后
认为国家出台的财政、税收及产业政策等措施，尤其
是股权分置改革，股市的圈钱功能不断减弱，股市越
来越成为有效率的市场，并购公司协同效应明显提
高。还有许多专家学者对我国医药、煤炭、钢铁等行
业运用一定技术和方法进行了实证研究，也得出基
本相同的结论，本文不再赘述。 因而，笔者认为上市
公司并购事件给主并购方所带来的未来预期价值，
就是并购后能够实现的战略价值，也是战略管理中
预计未来可实现的战略利润区。 随着我国资本市场
有效性的不断提高，并购市场的效率也会逐步提
高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并购战略
举措将会给未来企业价值带来预期影响并将之传导
给资本市场，以确保市值长期、稳定增长。
财政金融研究
(二)战略管理与市值管理
从资本市场投资者角度看，上市公司任何一项
战略举措都会在市场上引起反应，而并购活动作为
企业战略管理的一项重要举措，也必然会引起投资
者对上市公司未来市场价值的预判，并直接反映为
上市公司股票价格的涨跌以及市场价值的增减。战
略管理(Strategic Management)是上市公司一定时期
全局的、长远的发展方向、目标、任务和政策及所做
出的资源调配决策等[1町。 从长远看，并购活动是上市
公司战略举措的具体实施，不仅关乎其未来发展方
向，也关乎投资者切身利益。斯蒂芬.p.罗宾斯(美，
)、玛丽·库尔特(美，M町 Coult)
在其经典名著《管理学>[明中认为并购是企业实现发
展战略的重要途径之一。 并购又分为横向并购、纵
向并购和混合并购三种方式，其中横向并购是生产
和销售相同或相似产品多个企业之间的并购，也称
为水平并购;纵向并购是在经营环节、生产过程中密
切联系、相互衔接的不同企业之间，或者具有纵向协
作关系的专业化企业之间的并购，也称为垂直并购;
多元化并购是并购双方互不相关，没有横向的联系，
也没有纵向联系，各自处于不同的产业部门、不同的
市场，也没有密切替代和显著投入产出关系，也称为
混合并购。 并购方式不同决定着上市公司不同的发
展方向，其目的元非是战略或财务两个方面。其中
战略并购是为了通过优化资源配置，提高产出效率，
达到产业一体化协同效应和资源互补效应，而财务
并购则主要是受筹资动机驱动，为了改善目标公司
业绩，拓宽融资渠道。现代企业估值理论认为满足
持续经营条件企业价值等于未来利润折现后的现
值，因而通过一定方式改变市场对于上市公司未来
现金净流人的估计，就可实现企业价值的提升，也就
是本文所讲的预期内含价值，它包含了并购完成后
提高的上市公司产业价值链整合、生产规模扩张、多
元化经营等价值创造能力所带来的企业价值。间目
前大部分专家学者是从技术层面研究市值管理和
并购的关系，例如:以冯贞、刘星(2∞9)阳为代表的
学者，提出了前期提高市值管理溢价、中期加强投资
者关系管理、后期建立相应的市值管理模式等"三段
论"管理模式:乔增(2013 )[吨人为并购是上市公司成
长的核心战略路径，其与市值管理的结合体现在两
项工作的系统筹划、符合公司投资故事逻辑、做好
信息披露和价值传播三个方面。这些理论研究均未
从根本上解决市值管理与并购之间的逻辑起点问
吕 飞，干胜道，等基于并购视角的我国上市公司市值管理研究
题，反而会本末倒置，加剧上市公司在我国资本市
场"并购概念"的炒作和技资者的投机者行为，动摇
了资本市场信心。同时，所谓的"PE+上市公司"并
购基金市值管理模式更是推波助澜，公然违反"三公
原则" ， 对我国建立有效资本市场造成元法修复的
"内伤"。 问而其他市值管理理论也仅把并购作为上
市公司进行市值管理的一项策略或工具，也未深人
研究上市公司内含价值与市场价值以及战略管理与
市值管理存在的内在逻辑关系。
由上分析，笔者认为上市公司的市场价值分为
现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个
层面，其中现实内含价值和预期内含价值的增长由
上市公司基础管理所决定。 而资本市场溢价则主要
由不同资本市场定价机制所决定，虽然上市公司可
以通过投资者关系管理提升资本品牌溢价，但不同
资本市场由于受宏观经济、货币政策 、监管环境、政
策激励和约束等因素影响，对同一企业会有不同市
场溢价。[纠所以，从上市公司管理的角度看，市值管
理不应脱离原有的管理体系而自成一套体系，应当
采取嵌入原有管理体系的方式建立起与三个层面价
值管理相适应的管理体系，其中预期内含价值管理
主要与企业传统的战略管理体系相衔接，因为预期内
含价值的增长主要与公司战略发展方向以及带来的
战略利润增长紧密相关，而决定上市公司未来发展方
向的公司治理层级主要是控股股东或公司决策机构，
只有激发他们的主动性和积极性，才能保证市值管理
的长期性、稳定性和有效性，才能确保市场价值长期
持续地不断增长。上市公司主并购方获取的预期内
涵价值，主要来自于对目标公司的准确评估，决定着
实现战略目标的成丰阿以及并购完成后自身实现战略
价值目标的准确评估，决定着实现战略目标的价值
增长两个方面的估值。只有实现资源优化配置的并
购，才能带来上市公司预期净现金流人的增加，而往
往成功并购活动都是战略并购，而非财务并购。
(三)并购事件价值的资本市场传导机理
上市公司战略管理中的并购事件是由一系列传
导机制在资本市场上进行反映的，这些传导机制与
上市公司自身的企业管理水平、 未来盈利能力等密
切相关，主要包括以下几方面。
1.并购事件的现实和预期内含价值与资本市场
之间的传导机理。由于并购协同效应，并购事件发生
后将很快给资本市场传递一种信息，即上市公司现
实或预期内含价值将会有所增长，主要看是战略还
.69.
河北经贸大学学报(双月刊)
是财务并购，而目前上市公司并购重组事件很多还
是在资本市场上体现为一种利好消息。例如:完成
横向并购有可能改变现有市场的竞争格局，完善原
先的产品结构及分销渠道，增加其对消费者的议价
能力，降低相应的促销等营销投入，产生增加收入的
正向经营协同效应;可能减少固定资产、营运资本投
资、重复性的研发技人、增强其负债能力等，实现正
向财务协同效应等，而若完成纵向并购，可能通过产
业链整合降低生产成本，节约管理费用、营销费用
等，实现削减成本的正向经营协同效应;可能在某种
程度上改变管理的有效性、促进技术转移、提升品牌
商誉等无形资产的价值，产生管理协同效应;可能调
整产业结构，实现了业务转移的协同效应。协同效
应最主要体现在企业迅速扩张、快速实现企业战略
转移，构造大企业等协同红利方面。并购案例的成
败，需结合具体并购事件进行分析并长期跟踪，才能
确定资本市场的认可度。若达到预期目标，则股票
价格持续上升，市值不断增加;反之，股票价格持续
回落，市值不断减少。不同类型并购事件产生的协
同效应存在一定差异性，但是从长期最终结果来看，
均会影响企业的未来获利能力，致使现实和预期内
含价值增减的。
2. 并购事件的资本品牌溢价与资本市场之间的
传导机理。由于受资本市场成熟度、证券市场监管
水平、宏观经济形势等多重因素影响，不同时期不同
国家资本市场对同一企业的估值水平存在很大差
异。近年来，许多在国外上市的中概股由于避免价值
被低估、遭遇集体做空、为获得正向溢出效应等多方
面原因又通过私有化等方式回归我国 A 股市场就
是一个很好的例证。间因而，不同时期不同资本市场
对上市公司并购活动的预期也具有差异性。衡量评
价上市公司并购所产生的协同效应一直困扰着学术
界和实务界，而投资者和上市公司管理层对协同效
应的分析、判断和解读也会不尽相同，这些因素影响
着资本市场对上市公司并购预期价值的认可程度和
估算水平。现代行为金融学(1985 )奠基人理查德·
塞勒(Richard -咀aler)和德邦特(Wem臼 DeBondt)
等经过多年实证研究，提出的"过度反应"假说认为
投资者在实际投资活动中会对某些信息产生过度反
应，造成股价波动被放大，然后再反向修正回归到合
理价位，而投资者也仅是有限理性的。问近年来，我
国许多专家学者对我国 A 股市场过度反应问题也
进行了大量的实证研究，例如:葛志远和郝孟佳
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2016 年第 3 期
(2011 )闽、张仪和高扬(2012)阳、叶立勇 (2013 )闷、沈
莉(2013 )[311、苏震宇(2014)阳等虽然各自所站角度
各不相同，但经过大量实证研究却→致认为我国股
市存在特殊的过度反应或反应不足的特征，需要不
断提高市场透明度。事实上，我国上市公司并购预
案被披露之后，资本市场往往会过度解读，对协同效
应产生过度反应，引起股价大幅波动，而且不同时期
不同资本市场对同一企业的估值差异影响了上市公
司的并购活动。例如:爱康国宾于 2015 年 11 月提出
从纳斯达克私有化回归 A 股的计划，遭到竞争对手
美年大健康的恶意收购。美年大健康凭借 A 股高估
值的有利条件进行融资，收购相对被低估值的爱康
国宾。由此可见，不同资本市场的估值差异是促使美
年大健康启动收购计划的关键，而对于爱康国宾而
言，启动相应的市值管理计划进行反收购同样十分
重要。这一案例充分说明，不同资本市场给予两家上
市公司不同的资本品牌溢价。两家企业无论被低估，
拟或被高估，都需要通过这一并购事件对这一行为
所可能带来的预期价值进行判断。收购和反收购实
际都是上市公司在资本市场上的战略管理行为之
一，也都是其运用特殊的市值管理工具和方法，改变
自身在资本市场上竞争态势和市场相对地位的企业
管理举措之一。由此可见，不同资本市场会给上市公
司带来不同的资本品牌溢价。上市公司并购活动作
为一种战略管理举措，必然会在资本市场上引起投
资者的不同反应，而一旦实施了这一战略举措，就需
要根据不同的资本市场环境对其可能带来的资本市
场品牌溢价进行预判，同时由此可能会造成对市值
增减的可能性进行判断，防止价值被低估或者高估。
若被资本市场严重低估，则有可能被竞争者恶意收
购，从而改变自身在商品或资本市场上的竞争地位。
这也是笔者强调上市公司必须从自身管理角度对市
值进行价值分层管理的要义所在。
3. 并购视角下的上市公司市场价值的分层管
理。笔者强调的上市公司市值管理，从管理目标看，
是确保上市公司市场价值长期的稳定的且与企业内
含价值相匹配的增长，防止上市公司由于自身原因
而造成股价大幅波动的市值管理;从公司角度看，是
确保上市公司对市场价值进行积极的、主动的，且不
以牺牲长远发展为目的又符合国家现有监管要求的
市值管理。上市公司从事并购活动，无论从其目的还
是结果看，实际上都是公司的一种战略选择。成功的
并购可以为公司带来现实内含价值、预期内含价值
财政金融研究
以及品牌溢价的增加，而上述上市公司三个层面的
价值提升，必然会通过资本市场的传导带来市场价
值的提升，但也并非所有并购活动一定会带来三个
层面的价值提升及市场价值提升，不同的战略选择
会有不同的结果。 有效与非有效资本市场的根本区
别在于，上市公司内含价值与资本市场之间的传导
路径是否畅通，也即之间的信息是否对称，抑或信息
披露是否充分。 并购无论从上市公司战略管理还是
市值管理角度而言，实际都是一种行动的选项，不同
的目的也会带来不同的结果。 所以笔者认为，从上
市公司市场价值分层管理的角度看，战略管理目标
决定着并购方向。 如果追求的战略目标仅是提高市
场占有率、降低融资成本等，那么它一定会选择财
务并购、横向兼并等并购手段;如果追求的战略目
标是多元化 、上下游产业链整合等，那么它一定会
选择战略并购、纵向、横向或温合;如果追求目标彻
底转型，那么它也一定会选择战略并购，或者跨市场
并购。 目前，我国资本市场监管水平不断提高，市场
也越来越规范，作为上市公司战略管理和市值管理
工具之一的并购活动，需要嵌人公司企业管理、投
资者关系管理等制度体系中，并通过股权激励、员
工持股计划等方式促进大股东或高管人员做好并购
后的重组工作，实现"拟定战略目标一内含价值分
层一开始并购行动一对应管理方法一达到市值目
标"的市值管理循环圈。 随着我国资本市场做空做
多等机制的逐步成熟，通过股价变动与并购活动发
生之间的实证研究，即可验证并购活动的市值管理
效果。
二、上市公司并购市值管理绩效实证研究
(一)研究总体思路
上市公司并购活动的市场价值分层管理，首先
要解决并购活动未来预期价值应该体现在哪里，这
也是上市公司未来的战略价值之目标，可运用战略
地图等方法确定;其次，市值管理要求并购活动产生
正向协同效应有哪些，可运用 NPV 法等折算;再次，
如何将分层价值信息传导给资本市场并实现市值长
期稳定增长，可运用市盈率等计算给技资者带来的
收益。 笔者认为，如果上市公司三层面的内含价值
增加，企业价值就会越高，反映在资本市场的股价就
会上涨，市值就会增加，技资者也就能获得高于市场
平均回报的超额收益率。
因此，本文从 2011-2015 年 3α则多家上市公
吕 飞，干胜道，等 基于并购视角的我国上市公司市值管理研究
司中运用系统随机抽样的方法选取了 50 家参与并
购活动的上市公司进行实证研究，期望通过分析并
购前后其给投资者带来的价值效益，从而评价上市
公司市值管理在我国 A 股市场并购活动中的情况。
(二)理论依据和方法
1.理论依据和思路。 抽样方法可以在保证一定
置信度的同时简化研究工作量，而事件研究法可通
过研究一定时间内市场对与某项并购活动的反应来
评价并购在价值创造中的作用。 这样的分析方法有
一个假设前提:即资本市场在一定程度上是有效的，
而且随着我国资本市场的进一步完善，笔者也相信
假设符合我国资本市场发展趋势。
价值创造就可以通过市场反应来评价，而市场
的反应表现为参与并购企业股票价格的变动率。 通
过比价并购后并购方的股价收益变动与大盘收益变
动，利用一定的方法就可以知道并购是否为并购方
企业带来超额收益并评价并购市值管理绩效。而这
种计算超额收益的方法，称为超额收益研究法(CAR
研究法)，这种研究方法在业界实证研究中被广泛采
用。 其基本设想是:在理性资本市场中，股票价格反
映一切可得的信息，并购活动的发生会迅速反映到
股票价格中，但是股票的价格还受到系统风险即"大
盘"变动的影响，用R表示市场平均的收益变动率，Rj
表示企业 i 的股票价格收益率，ER代表考虑市场风
险后假设未发生并购行为时的期望收益，则 εi=Rj-
ERj 代表企业由于并购行为的发生所产生的超额收
益(AR) ，用超额收益(AR)与累计超额收益(CAR)
衡量事件对公司业绩的影响就可以剔除并购方企业
股价受市场系统风险影响而变动的因素，从而可以
科学衡量并购活动对企业市值的影响。
2. 选择变量与公式运用说明。计算超额收益的
方法是用并购活动发生前后的实际股价收益率减去
假设没有发生并购活动的正常收益 ERj o 对于单个企
业而言，计算 ERj 要考虑到企业受"大盘"系统风险影
响(金融理论中用 B 表示)即:
ERj=α+ßR
Bi=Ei-(α+ßR)
从样本整体来看，全样本平均超额收益=
ZR-L(ERL=LR/n+α+( L ßR )/ri= L R/n+α+
n
( Lß)/nxR
当样本量超过一定程度时，样本的日均值接近
于总体的。值，假定无并购时样本的正常收益率的
.71 .
河北经贸大学学报(双月刊)
均值就越接近市场"大盘"的收益率。所以，在计算
样本总体平均超额收益时，计算公式可简化修订为:
AAR= I, Rjn-R
3. 计算步骤。(1)选定事件窗口期，即测算市场
对事件反应的时间段，本文选取并购日前后 90 天为
窗口期，设定并购日为第 1 天，起始日为一90 天，终止
观测日为 90 天。窗口期内包含的数据为提出了停牌
时间段以及节假日后的数据，因此具有良好的可供
研究的连续性。
(2)计算单个样本超额收益(AR) ，公式如下:
AR;.t=-Rt
t 和 i 分别表示 t 天第 i 个公司情况，的计算
方法如下:
Rit=fi:17
Pi.，指 t 日 i 公司的股票收盘价，Pi.'-1 指前 1 日 i
公司的股票收盘价。
Rt 可以用 A 股指数的变动率来表示 :R，=古
其中， 1，表示 t 日大盘指数，1'-1 表示前 1 日"大盘"
指数，我国"大盘"指数有深圳交易所指数、上海交易
所指数以及创业板指数，其具有高度的相关性。在此
14.∞%
帽- AAR-CAAR
12.∞%
10.∞%
%
6.∞%
4 仪)%
%
%
-2.∞%J
2016 年第 3 期
笔者通过加权平均的方法计算包括以上三个指数的
综合"大盘"指数，分别赋予其 ， ， 的权重。
(3) 计算样本在各个时间平均超额收益(AAR)
与平均累计超额收益(CAAR)
AARFL× ZAR ,t
n
CAARt4×豆豆ARi .，=L AAR,
E且 d=d1 i=1 d=d1
(4)假设检验。假设并购活动不能够为并购方企
业带来价值创造，那么并购活动就同样不能为企业
的股票带来超额收益。数理统计样本平均超额收益
与累计超额收益的期望值也就为 0。
利用样本数据进行假设检验，就可以在某一置
信度下判断并购活动的价值创造效益，从而对企业
通过并购进行市值管理的效益进行评价。
4. 实证研究。(1)样本抽取。本文采用系统抽样
的方法抽取 2011-2015 年 3500 家参与并购的上
市公司中的 50 家，其公司名称及股票代码见表 2。
(2)AAR 与 CAAR 计算。依据之前所述计算方法，
计算 180 天内样本平均超额收益(AAR)以及累计
平均超额收益，见表 3。通过折线图 1 可以对其进
行直观展示。
圄 1 AAR CAAR 折线圄
表 2 2011-2015 年我国 A 股市场并购置组事件上市公司抽样明细表
公司名称(代码) 公司名称(代码) 公司名称(代码) 公司名称(代码) 公司名称(代码)
方大特钢(6∞) 鸿利光电(3∞) 大洋电机() 黑芝麻(刷) 康达尔(【削)
中航电测(3∞) 山东地矿(∞) 吉艾科技(3∞) 智慧农业(C削) 万讯自控(3∞)
国投新集() 华建集团() 金圆股份(0∞) 苏常柴(2∞ ， ) 华新水泥(6∞)
杭锅股份(∞)① 重庆港九(ω) 莱茵体育(棚) 信维通信(3∞) 永泰能源(6∞)
兰花科创(6∞) 巨化股份(6∞) 首开股份(6∞) 万年青(0∞) 三星医疗()
杭锅股份(∞) 金瞠嘟( ) 欧菲光(∞) 未名医药(0025 ) 中信重工(601ω)
华映科技(删) 上海建工(6∞) 复星医药(6∞) 汇金股份() 商方泵业(3∞)
洲际泊气(6∞) 上海医药() 杰瑞股份(∞) 华策影视(3∞) 百利电气(6∞)
国际实业(0∞) 新文化(3∞) 兴业证券() 福星股份(0∞) 卫宁软件。∞)
卧龙地产(6∞) 北化股份(∞) 泰禾集团(仪则) 富春通信() 中衡设计()
数据来源:根据 WIND 数据计算、整理和统计。
.72.
财政金融研究 吕 飞，干胜道，等 基于并购视角的我国上市公司市值管理研究
表 3 2011-2015 年选取的 50 东样本抽样总体的 AAR、CAAR计算襄
观测期 AAR(%) CAAR(%) 观测期 AAR(%) CAAR(%) 观测期 AAR(%) CAAR(%) 观测期 AAR(%) CAAR(%)
-90 -45 46
-89 2 -44 1:94 47
-88 3 -43 48
-87 4 -42 49
-86 5 -41 50
-85 6 -40 51
-84 7 -39 52
-83 8 -38 53
-82 9 -37 54
-81 10 -36 55
-80 11 -35 56
-79 12 -34 57 -0.俑
-78 13 -33 58
-77 14 -32 59
-76 o.俑 15 -31 60
-75 16 -30 61
-74 17 -29 62
-73 18 -28 63
-72 19 -27 64 -0.俑
-71 20 -26 65
-70 21 -25 66
-69 22 -24 67
-68 23 -23 68
-67 24 -22 69
-66 25 -21 70 11 .37
-65 26 -20 71
-64 27 -19 72
-63 28 -18 73
-62 29 -17 74 o.∞
-61 30 -16 75
-ω 31 -15 76
-59 32 -14 77
-58 33 -13 78 o.∞
-57 34 -12 79
-56 35 -11 80
-55 36 -10 81
-54 37 -9 82
-53 38 -8 83
-52 39 -7 84
-51 40 -6 85
-50 41 -5 86
-49 42 4 87
-48 o.∞ 43 -3 88
-47 44 -2 89
-46 45 -1 90
数据来源:根据 WIND数据计算、整理和统计，保留两位小数，四舍五入。
(3) 显著性检验。根据 AAR 与 CAAR 的计算 AAR-O
结果，需要对其进行统计显著性检验。 在一定置信 tAAR S(AAR)/Vn
度保证下，若显著性检验的结果不显著，则可认为股 S2(AAR)=n-1I 立 (AAR，-AAR)2
价波动属于随机现象，并购活动不能显著提升企业
价值，并购在市值管理中没有发挥应有的作用;若统 CAAR-0
tcAAR= S( CAAR)I飞fn计结果为显著，那么可以认为并购业务确实提高了
企业价值，并购作为市值管理的手段发挥了相应的 S2( CAAR )=_1_. L ( CAARt-CAAR)2
n-l
作用。 AAR =% S( AAR )=% tAAR=
根据统计学理论，可以假定:并购活动对提升公 CAAR =6，319毛 S(CAAR间.623% tCAAlFl
司价值没有显著影响时，AAR 与 CAAR 服从均值为 查 t 统计量表，在 的置信度下，AAR 与
O 的正态分布，并对其进行显著性统计检验。 CAAR 的 t 统计量显著高于临界值。 因此可以拒绝
假设:Ho:AAR，CAAR服从均值为 O 的正态分布。 原假设 Ho。
构造 t 统计量分别为: 由以上的显著性检验可知，并购活动为企业带
• 73 •
河北经贸大学学报(双月刊)
来的超额收益显著不为 00
(4)结果分析。从实证结果可以看出，并购前后
90 个交易日内上市公司累计超额收益均为正值，且
并购日之后超额收益增量相又拍日大。 近年来，我国上
市公司并购活动实现的超额收益为正值，与过去一些
专家学者研究结果相近，这说明近年来我国上市公司
并购活动价值创造功能已经显现。同时也反映出我
国上市公司运用并购进行价值管理的能力有所提
高，结论分析如下。
第一，本文的实证研究分析基于资本市场的有
效性假说，而且现阶段我国资本市场已逐步得到完
善，多层次市场构建也取得一定的成效。随着国家
金融市场改革的不断深入，资本市场的价值发现等
功能也会不断地凸显，这是本文实证结果具有较高
可信度的基础。但与成熟有效的资本市场相比，尚
有许多需要深化改革的方面，例如:股票期权市场不
健全，当前仅有上证 50ETF 期权合约，做空有效机
制匮乏;再如，机构投资者价值投资理念尚未成为 A
股市场的主流和主力，甚至部分投资机构已沦为投
机性机构，这不仅助长了"打新股""利好消息必涨"
等不理性行为，而且也不利于我国建立有效的资本
市场。虽然 A 股市场的非理性投资行为在一定程度
上夸大了并购后的超额收益，但至少可以说明，资本
市场对上市公司的并购活动具有一定敏感性，目前
均为正向协同效应。在积极看待上市公司通过并购
提升市值管理能力的同时，也要避免牺牲上市公司
的长远发展目标，用更长时间段来衡量上市公司并
购的长期协同效应。
第二，在成熟的资本市场，并购并非总能带来正
向协同效应，有时甚至会带来负向协同效应，例如并
购后由于文化相悖等方面难以融合，不仅不能提高
经济效益，反而会背上沉重的包袱等。 所以，上市公
司应该谨慎认真地对待每一次并购活动，不能因一
些资本市场的不理性行为带来短暂收益而未进行市
场价值分层分析就采取行动，给公司长远发展带来
困扰。 同时，还要将市值管理嵌入公司高管薪酬、技
资者关系等管理中 。 具体来说，管理层需要分析并
购方案为上市公司带来的内含价值增长提出相应的
市值管理方案，其中要重点明确各层次内含价值的
现状、目标和管理预案。在制定或评价上市公司并
购市值管理方案的过程中，充分考虑并购标的公司
自身价值和与上市公司之间的协同价值以及给未来
市值带来的可能变化，有效管理预期内含价值使其
. 74.
2016 年第 3 期
平稳增长，而且在投资者关系管理中，要增加追踪资
本市场动向，对资本品牌溢价跟踪、分析和判断，对
投资者行为学和心理学进行分析的内容，引导技资
者正确合理地认知公司并购活动。
三、结论
上市公司并购活动作为一项战略行动，具有一
定的目的性，需要达到一定的目标和实现一定战略价
值，而上市公司市值管理实际上也是战略管理的重要
组成部分之一，需根据现实资本市场环境，从现实内
含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个方面人手
管理上市公司在资本市场上的预期价值。本文的价值
在于通过实证研究得出了我国上市公司通过并购获取
超额收益显著为正的结论。 这一现象，在一定程度上说
明股权分置改革后，我国资本市场资本市场成熟度不
断增加，价值发现功能也得到逐步提升，上市公司也
更加重视市值管理能力的提高。 然而，这些并不足以
说明，我国有效资本市场已经完全建立，深化改革的
道路还很漫长，也不能充分说明上市公司市值管理
已经到位，还是需要结合具体的案例从更长的时间
区间来评判。 上市公司并购活动内含价值与市场价
值之间的客观关系还需进一步研究，尽量避免由于
投资者结构不合理、追涨情绪高等非理性因素的干
扰，这也是本文实证研究的局限之处。 但本文提出市
场价值与对应内含价值的分层管理理论，避免上市公
司走入市值管理丛林，滥用市值管理概念，为疏通市
值管理与战略管理、投资者关系管理等企业传统管理
活动的逻辑路径、为建立起内含价值与市场价值之间的
量化关系奠定了基础，对促进上市公司并购活动中重视
资本市场反应以及提高核心竞争力等具有一定的借鉴
意义。 同时，作为资本市场参与主体的上市公司，若能
够遵从该理论进行市值管理，不仅能够看清市值管理
的着力点，避免市值管理泛化，而且对建立我国成熟
有效的资本市场也将大有禅益。
注释:
①杭锅股份的并购事件被随机抽中 2 次，分别为 2014
年 3 月 31 日，公告收购青岛节能器轮机股份有限公司 15%
股权和 2014 年 6 月 10 日公告收购新疆腾翔续制品有限公
司 3 %股权。
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责任编辑、校对:李金霞
Research on the management of the Market Value of Listed Compani四面 china
Based on thePerspective of Merger and Acquisition
Lv Fei' , Yu Shengdao\ Feng Yaxin矿， Kong Junxiong4
( 01 Business ,Sichuan University ,Beijing 1仪则81 ; 01 Business ,Sichuan Univers时 ，Chengdu Sichuan 61α记4;
01 Soft印刷& Microelectronics ,Peking Univers时 ， Beijing l(削81 ; Inst阳e 01 Fiscal Sciences ,Beijing 1∞142)
Abstract: Merger of the listed companies will reach a particu1ar strategic profit goal through synergistic efIect , meanwhile
influence the capital market's judgement on the listed companies. On the other hand , with the efIective conduction mechanism
of capital market , expected value will be direcÙY shown on the market value of 出e company. Capital brand premium also
will be shown on it , but via difIerent periods and difIerent capital market pricing.
Key words: Market Value Management; Enterprise Merger and Acquisition; Embedded Value; Strategic Profit; Strategic
Value; Market Value; Company Value; Capital Brand Premium
.75.
