舍鬲舌教 学 研 究 2005年第3期(总第101期)
对中国上市公司的资本结构分析
李 巧 莎
(河北大学经济学院，河北 保定071002)
从我国上市公司的资本结构来看，一是内源融资比例普
遍很低，外源融资比重很大，且在外源融资中，更倾向于股权
融资，而非债务融资，这有悖于一般的资本结构顺序偏好理
论；二是资产负债比率偏低，我国上市公司的资产负债率从
1993年以来一直在 50％左右，而且负债结构不合理，流动负
债水平偏高。
一
、我国上市公司资本结构的影响因素分析
1．上市公司的资产结构。企业的资产结构是构成企业
全部资产的各个组成部分在全部资产中的比例。在企业销售
稳定的情况下，如果企业资产中流动资产较高，则可优先考
虑规模和结构均相对容易调整的流动负债，以提高资金的利
用效率。反之，如果企业资产中长期或固定资产较高，则长期
融资应多于短期融资，举债以长期负债为主，或相应增加权
益资本，提高自有资金比率，以弥补固定资产、长期资产不易
变现的不足。如果企业的价值依赖于投资机会或无形资产，
财务危机的成本将大大增加。这在破产时，由于无形资产难
以变现，致使企业价值一文不值。因此这类企业，譬如高新技
术企业、无形资产比重大的企业等，一般应保持一个较低的
负债／权益比率。
2．上市公司所处的行业及该行业的竞争程度。上市公
司处于不同的行业，由于生产经营活动内容不同，其资金结
构会相应地有所差别，如商品流通行业主要是为了存货而筹
资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以负债水平可高
一 些。对于那些周期长的行业，过多的负债显然是不合适的。
即使处于同一行业，市场竞争程度不同，上市公司的负债水
平也不可一概而论。如果上市公司处于一些竞争性较弱或垄
断性的行业，如我国目前的煤气、电力、自来水等行业，由于
这类行业生产经营一般不会发生问题，利润稳中有升，可适
当提高负债比例；但如果上市公司所处的行业竞争程度较
强，价格易于波动，利润难以稳定，则上市公司应降低负债比
例以避免财务风险。
3．国家的政策因素。不论企业采用权益资本融资，还是
债务性融资，政府或市场管理部门为了规范融资市场秩序，
或者进行宏观调控，都要用政策和法规对此进行限制。如银
行贷款利率较低时，负债资金在资金结构中的比重相对就会
上升，尤其对房地产、汽车等资金密集型行业，资本结构的影
响更明显。另外，税收政策决定了不同行业施行不同的税率。
企业能不能筹资、从何渠道采取何种方式筹集所需资金，都
受国家相关法律、产业政策的影响。
4．财务风险。财务风险是指由于举债给企业财务成果
带来的不确定性。企业的生产经营活动能否产生收益 ，产生
多少收益都是不确定的。一般来讲，公司资产负债率越高，其
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财务风险越大。因此风险较大的企业 ，如专门从事股票投资
的基金会等应当倾向于少负债。当公司资本结构中债务比率
较大时，如果不能实现期望收益率，会导致税前利润降低，不
足以支付固定利息，每股利润也会下降。债权人为保护 自己
的利益会随负债比率的提高和风险的增加，要求更高的利息
率，同时股东也会要求更高的投资回报。双方同时加大了资
金成本，影响资本结构。
5．股东结构。从股东结构来看，国有股、法人股、社会流
通股、外资股有着不同的融资方式选择偏好，进而对资本结
构有不同的关注点。从另一个角度看，控股股东、控市股东和
中小股东的价值取向也是不一样的。所谓控股股东，通常情
况下也就是非流通股的大股东，控市股东则是流通股的大股
东。控股股东不会因为资产价格的上涨而得到相应的好处，
因此，控股股东没有搞好产业的愿望，没有把资产价值做大
的动机，他们的目标就是最大限度的融资，从而尽快收回成
本，甚至获得收益。而控市股东追求资产价值的稳定增长，表
现为追求股票价格的上涨，所以他们希望上市公司的业绩能
够稳定成长。中小股东基本上是投机，不会真正关心公司的
长远发展。
6．经理人对个人利益的追求。西方融资结构理论认为，
经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，从而依赖于企业
的生存，因为企业一旦破产，经理就会丧失可享有的任职的
好处。为了维护自己的利益，上市公司的经理在制定投资项
目决策方案时就会采用有利于自己控制代理权的投资方案。
在我国，非货币收入是我国上市公司经理层收益的主要部
分。经理层越不想承担投资风险越偏好股权投资，这种方式
既不会动摇其对企业的控制，又避免了债权融资的硬约束。
二、优化我国上市公司资本结构的措施
1．大力发展企业债券市场，鼓励上市公司进行债权融
资。这一方面可以健全公司债券的发展，为投资者提供一种
较好的投资方式；另一方面使公司的资本结构趋于合理，有
利于中国股票投资者的长远利益和资本市场的稳定发展。
2．完善上市公司的治理结构，积极推行经理人持股制
度。目前，我国上市公司的经营者收入偏低，形式比较单一，
从而对经理人员的激励不足，不能将经理人员的经济利益和
企业的经济利益紧密结合，难以激发经营者的积极性和承担
风险的动机，使他们产生“不求有功，但求无过”的思想。允许
经理层持股可以把经理人员的利益和公司的利益较好地结
合在一起，从而激励他们作出有利于公司长远发展的决策。
除此之外，对经理人的报酬契约应包含激励、风险和决策的
微妙平衡，把年薪、现金奖励、持股等结合起来，以促使他们
关注企业发展，提高企业价值。
3．让国有股流通，优化股权结构，逐渐建立完善的资本
市场体制。国有股流通可以充分发挥证券市场合理配置资源
的功能，建立健全上市公司法人治理结构，而且对于解决国
有股“一股独大”的问题，提高我国上市公司的经营业绩 ，增
加公司的价值是大有裨益的。另外，鼓励股权所有者多元化，
并加大机构投资者的持股比例，促进股市投资的理性化。同
时 ，加强信息披露，适用国际会计准则、审计准则，对上市公
司信息的强制性披露做到及时、真实、有效。
4．上市公司应对资本结构实施战略管理，以增强 自身
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的竞争力。为提高企业的发展竞争能力，上市公司在分析影
响资本结构的内部及外部环境因素的基础上，应对企业的资
本构成的发展方向进行全局性、长期性和创造性的谋划。上
市公司要想发展，要想壮大自己，提高自身竞争力，必须有充
足的资金做保障。因此，对资本结构的管理就显得尤为重要。
对资本结构的战略化管理可以帮助公司制定长远的发展战
略，支持公司的良性运行及稳定发展。
5．建立健全市场法则与法律体系。中国资本市场还处
于初级阶段，还存在金融工具的供给小于需求、广大投资者
对投资行为风险理解的偏差等问题，因此，上市公司股权融
资偏好还有赖于中国资本市场的发展。资本市场要不断向前
推进 ，就需要资本市场规则和相关法律体系的建立和健全，
对存在的问题进行规范，如对配股融资方面的无序现象加强
监管等，以促进资本市场健康稳定发展。
(收稿日期：2005—03—28)
人民币升值的积极作用及汇率制度改革
赵 林 ，赵 雁
(1．河北大学，河北 保定071002；2．山东省交通运输学校，
山东 泰安 271000)
一
、人民币升值的积极作用
虽然人民币升值不可避免地会对我国出口造成一些影
响，有一定的消极作用，但同时也有很大的积极作用 ，可以加
快我国伟大复兴的进程。
首先，作为一个大国，其发展要靠大量的资源，而只有大
力发展进口替代原材料 ，才能保证我国的发展潜力。通过人
民币的升值，可以使进口原料的成本更低，促进对进 口原料
的使用。综观近代世界史，没有哪个强国不是靠国外廉价原
料发展本国生产而发家的。
其次，汇率调整对我国产业调整有重要意义。人民币升
值，将使那些单纯依靠汇率优势，出口简单无附加值的低档
产品的企业被淘汰，刺激企业通过进口新技术，新设备，提高
生产力。世界经济史告诉我们，没有哪个国家能通过汇率低
估来获得发展，只有通过生产能力的不断提高，才能使国家
真正富强。中国作为一个发展中国家，具有后起优势，可以通
过引进先进技术和先进生产设备，实现跳跃式发展 ，快速赶
超发达国家。而人民币升值，就像一把鞭子，刺激企业产品的
更新换代、产业升级，引进国外技术和设备，不适应者将被淘
汰出局。这个过程虽有些惨烈，并造成失业的增加，但是不经
过这些痛苦，就无法发挥我们的后起优势。
再者，汇率调整对于我国企业的国际化，将是一个机会。
通过人民币升值，将使我国企业对外投资、并购的力量增强，
从而有望出现更多的“联想”，对国外企业进行大规模的并
购。企业的发展方式无非是自我积累和集中两种，一个企业
要想做大做强 ，通过收购而达到集中无疑是一个捷径，而人
民币升值为我国企业的快速发展提供了机会。
二、对改革我国汇率制度的思考
我们肯定人民币升值的积极意义，并非说现在就应升
值，而且就实际而言，现在并不是升值的最佳时机；汇率改革
也并不是单纯的改变币值，而是涉及到一系列复杂的问题。
改革必须选择正确的时机，按照正确的计划，一步步地推进。
首先，时机的选择非常重要。在汇率完全浮动之前，必须
实现三个条件。(1)经常项目要放开。(2)要消除对资本项目的
过度管制 ，让市场发挥更大的作用。(3)国有银行的体制改革
要初步完成。只有上述三件事完成了，汇率制度改革才具备
了前提。
其次，如何去改，汇率制度应该改成什么样，才能适应我
国经济的发展。人民币改革的方向应该是真正的浮动的、有
管理的汇率制度，通过不断扩大浮动的幅度，逐步实现人民
币的自由浮动。同时，人民币应改变现在盯住美元的政策，通
过制定货币篮子，重新定位人民币的基准汇率。篮子货币的
选取可以把占国际贸易的比重作为标准。
最后，在时机和目标都确定的情况下，合理的实施步骤
也必不可少。我国的汇率制度改革应遵循以下几个步骤 ：
(1)通过不断增加汇率波动的幅度，增强汇率的灵活性，提高
市场在汇率调整中的作用。人民币汇率波动区间大小的确
定，应综合考虑一系列因素，包括：实际有效汇率；月度交易
余额；季度国际收支余额的变化；国际储备的充足性与变化
趋势；人民币利率水平等等。(2)提高人民币汇率形成机制的
市场化程度。现行的强制结汇制度压制了外汇需求。通过提
高外汇保留限额，延长外汇结汇时间，增强企业的用汇灵活
性。(3)逐步完善外汇市场。强制结汇改为意愿结汇后，外汇
市场的交易主体将增加，从而避免了少数大交易商控制垄断
市场价格。通过增加外汇交易品种，满足企业套期保值的需
要。同时，远期外汇交易所形成的汇率，代表了交易者们的意
愿，对汇率的形成有指导意义。(4)逐步提升央行的管理水
平，完善管理手段，减少对市场的干预，对于那些市场可以自
发调节的事情，应该交给市场去办。只有市场失灵，价格扭曲
时，央行才有必要给予干预。(5)对于资本项目的开放要慎
行。由于我国目前的汇率制度不灵活，金融市场也不完善，微
观经济主体商业银行体制不健全，央行监管手段有限，在这
种情况下，如果贸然放开资本项目，国际投机资本将大举进
入，从而造成金融秩序的混乱。但是，有一点需要注意，那就
是资本管制会使人民币资本账户的开放更加困难，从而陷入
一 种恶性循环。因此 ，对待资本账户的开放 ，要谨慎慢行，但
不能停滞不前，要在前进中总结经验，最终实现资本账户的
完全放开。
总之，汇率改革关系到我国的国计民生，必须慎之又慎，
绝不能步 日本广场协议的后尘，但也不能固步自封，在金融
自由化、市场化成为一种趋势的今天，闭关 自守就意味着被
世界抛弃。
(收稿日期：2005—04一O1)
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