2014年04月..束幡..管何Apr.,2014 East China Economic Management (第28卷第04期)(, ) [DOI) 10 .3969/j. ∞ ·财经透视金融工元结构与货币政策有效性宋华，梁恒(安徽大学经济学院，安徽合肥23侃。1)搞禀z企Ik二元结构的存在是会Ik管制的必然结果，即正规金融与非i正规金融并存。为了研究非￡规金融lIt货币å策有效性的影响，首先利用改造的@位法估测出199←2012年非正规企融的规模，结果显示，近几年，其已占正规金融规，糠的1/3左右。在此基础上，利用多种实证计量方法重点分析了非正规企Ik与货币政策有效性的关系，结果表明z非正规，金融与作为货币At革命介目标的货币供必量M2存在长期稳定的协整关系，而且是促进M2扩张的G阳JFA原因;同时，正规金融、货币当局债券发行与其副外资产均对货币供给量M2产生不同程度的影响3会做二元结构的存在造成中央银行无法精确观测和调控货币供，..总量，削弱了失行货币政策制定和实施的效果。关键词:非正规会Ik;正规企融g金融二元结构z货币政策申回分类号:F832 支黯标志码A立.躏号1007-.到"H7(却14)04-(则'似An Analysis on the Influence of Financial Dual Structure on the EtTectiveness of Monetary Policy SONG Hua, LIANG Heng (School of Economics, Anhui University. Hefei 23α纠01，China) Abstract: The existence of l nancial dual struclure崎Iheinevitable result of l nancial regulat酬，namely the fcrmal finance and non-formal l nance coexist. ln order 10 sludy lhf’ impacl 01’ non-formal finance on the effectiveness of mont>lary pol町，the paper estimates the scale of the non-formal l nance from the year of 1994 to 2012 by applying thf’ impro阿dmelhod of e-value. The resu!ts show that the non-formal finance scale a(’(’ounts for about ont’ third of Ihe formal financial scale in re›cent years. And on llœs basis, Ihe paper focuses on analyzing Ihe relationship bf’lween Ihe non-formal l nan(’e and lhe effe(’›l˝veness of monelary policy by using different empirical measuremenl methods. The resulls show lhat lhe non-forn>all nance and the broad money supply (M2) as an inlermediate largt>l of monelary policy e~ist a long-Ierm stable cointegration relation›ship, it is also the Granger cause of lhe expansion of M2. Meanwhilf’". the formal fìnance，由ebonds issued hy lhe monetary authorilies and their foreign assets also have differenl degrees of impacl on M2. The exiSlence of l nancial dual struclure causes the (’{’ntral bank is unable 10 observe and conlrol lhe lotal money supply accurately, weakening the results of Ihe cen›tral bank’ s monetary policy. Keywords: non-formal Cinance; formal finance; Cinancial dual slructure; monetary policy iE规金融市场.)1二被投向社会形成资本.在货币创造效应影一、引言响下，社会经济活动中的货币供给量被隐性放大，其可控在巾国长期的金融管制和政策扭曲下，金融资源的流向性、可测性降低，对巾央银行货币政策产生了复杂的影响。带有很强的政策引导，再加上民营经济自身的脆弱性、信息不对称等原因，造成大量巾小企业难以获得来自正规金融机二、文献回顾构的信贷支持。正是在这种环境下，一个能够满足民背经济有关金融二元结构及真对货币政策有效性的影响，同内融资需求的非正规金融市场得以发展壮大，从而在中同形成外学者已有很多研究p关于金融二元结构产生的原因，Mck›了正规金融与非正规金融并存的金融二元结构。innon-Show (1973) 11-21的金融抑制理论以及AndersIsaksson 货币政策是中央银行调控宏观经济最重要的经济手段之(2∞2)川的研究结论认为，金融二元结构的存在是一同金融一，其在费平经济周期波动、实现经济稳定健康发展的过程抑制和政策扭曲的必然结果。目前.从企业信贷可获得性来中发梅着重要的作用。而评价货币政策有效性的一个重要指看，我国存在tf长期的金融抑制，企业能否取得信贷主要取4标是广义货币供给母M2，作为央行货币政策巾介目标的货决于商业银行(戴春霞，2∞4)11正是在我国金融政策扭曲的币供给量M2.其统计数据上的偏差，将直接影响央行宏观背景下，非正规金融才能得以迅速发展(史晋)q，2∞1 ) 1'1。调控政策的实施效果。然而.在金融二元结构存在的条件林毅夫和孙希芳(2005)161则认为金融抑制并非非正规金融存下，民间大量闲置资金以及正规金融机构的漏出资金流向非在的根本原因，且;从信息纯济学角度分析，认为在信息不对收稿日期:2013-11-12 基金项目:国家社会科学基金重大项目(II&ZDOIJ);安徽省自然科学基金项目(1 10 40606M25 ) 作者简介:宋华(1963斗，女，安徽六安人，副教校，硕士，研究方向:货币理论与政策;梁恒(1988-)，男，湖北襄阳人，硕士研究生，研究方向:货币理论与政策-88一
2014年04月Apr.,2014 金融二元结构与货币政策有效性(第28卷第04期)(VoL28, ) 称的情形下，非正规金融相对于正规金融在处理隐性信息上股票筹资额FDVFD~为iIj地区实际利用外商直接投资额;的绝对优势才是其存在的根本原因。JlJ民权等(2∞3)111从供需NF/NFj为iJj地区非正规金融规模CDP/CDJ'，为iIj地区一年角度分析，认为金融市场间的溢出效应以及非正规金融机构的国内生产总值。由于北京市属于我国政治中心，该地区的在信息、交易成本、担保、嵌入性等方面的优势是其产生的金融监管相对其他地区更加严格，因此可以假定北京市不存主要原因。与传统的否定非正规金融市场的观点不同，20世在非正规金融。首先计算出北京市8=(S L, + EF,+ FDli)l 1纪80年代兴起的新结构主义学派1M]明确指出非正规金融市场CDP; .再计算全国非正规金融规模，即Nfj=8ρDP一j比正规金融市场更加自由、更具效率，其对经济增长发挥着(SLj+Ef十jFDlj)(i、j分别代表北京地区和全罔)。积极的促进作用。召lí传林、王莹莹(2012)191认为可以通过财按照上述改进的估算方法进行计算，其结果见表1所政手段与税收杠杆激励实施非正规金融与正规金融机构业务列。表1中正规金融规模(用fF表示)包括全罔正规金融机联结。构本外币贷款、实际利用外商直接投资额和股票筹资额。其关于金融二元结构对货币政策有效性影响方面，现有文中，全国正规金融机构本外币贷款用年初数与年末数的平均10献中也存在两种不同的观点。WaJdron(1995)11通过数据分析值计算。图I显示的是非正规金融规模与正规金融规模指出非正规金融市场能够吸引大量的民间闲置资金，并对资L994-2012年走势，从图l可以看出:全同正规金融规模呈金进行有效配置，提高了一国金融体系抵抗风险的能力。新逐年平稳上升趋势;而非正规金融在2005年之前发展规模较结构主义1'1指出非正规金融元存款准备金要求，能够减少资小，发展比较平缓，之后，中国非正规金融迅速发展，规模金的漏出，进而提高资金的使用效率。然而，绝大多数学者庞大。近几年，非正规金融一直占正规金融规模的1/3左认为金融二元结构的存在将削弱货币政策的实施效果。倪丹右，最高可达正规金融规模的489毛。11荣等(2∞4)11认为非正规金融在三个方面制约了货币政策效表1非正规金融与正规金融规模估测结果用的有效发挥，表现在导致货币供给总量难以控制和监测、非正规金融NF正规金融FF比率导致货币流通速度披动性增强以及导致资金回流效应削弱。年份a值(人民币亿元)l人民币亿元)NF/FF 卢亚娟等(2∞6)1121指出在金融市场中，非正规金融存在着风1994 险效应、金融中介效应和资金吸出效应，并通过构建模型分1995 析指出金融二元结构对传统的货币供给总量模型产生修正作1996 用，导致央行货币调控政策的实施出现偏差。1997 5 从上述研究成果来看，学者们基本上都同意我国现阶段1998 1 金融二元结构的存在对中央银行货币政策调控的效果产生一1999 定的负面影响，只是关于金融二元结构与货币政策有效性的2000 研究多是规范性分析，相关计量实证研究较少。究其原因，2001 11 5 由于非正规金融处于监管当局监测和统计范畴之外，缺乏公2002 开、正式的统计数据，因此难以进行相关定量研究。基于2003 1 此，本文通过借鉴李建军(2∞5)1'11关于非正规金融规模的测42004 算方法以及彭芳春(2011)111的计量方法，估测我国1994-2012年各年非正规金融与正规金融规模，并在此基础2005 上，运用单位根检验、协整分析、格兰杰因果检验、脉冲响2006 220 6 应函数和方差分解等计量方法对我国金融二元结构对货币政2007 策有效性的影响进行实证分析。2008 1 三、非正规金融与正规金融规模的估算2009 111 非正规金融市场处于监管当局的监测之外，隐蔽性较2010 458 8 强，其规模的大小很难准确测量。因此要获得相关的数据只2011 141 能通过调查估算的方法来进行，目前已有的非正规金融规模2012 173 0 623 0 测算的方法主要有样本推测法、现金比率法、收入支出法、资料来源:根据中国统计年鉴(1994-2013年)和北京资金需求供给轧差法、θ值法等。相比较之下，本文借鉴李市统计年鉴(1994-2013年)相关数据计算得出。13建军(2005)11经济金融相关系数法(RPe值法).并在此基础800000亿元上进行改进以估测非正规金融与正规金融的规模大小。600000 该方法假设全国各地区在各年度存在相同的经济金融相400000 关系数。'即8=(SLI+EF;十FDr;+NF;)/GDP(=200000 O (SL) + EFj +FDIj+ NF抖DPjg sg§g ggg g g 555§ggZE S 其中，SL/SLj为i/j地区金融机构短期贷款(按年初值与俨-~.-.-_.-NNNNf'划NNNNNNNN年末值的平均数计算);EF，/E氏为苟地区资本市场融资中的圈1全国正规金融与非正规金融规模趋势(1994-2012年)一89一
2014年04月Apr.,2014 金融二元结构与货币政策有效性(第28卷第04期)(,) 表2单位根检验结果四、非正规金融对货币政策有效性影晌的实证分析ADF 1% 5% 10% 检验类型平稳变量检验值临界僵临界值临界值(c, t, k) 情况(一)假设、变量与样本选取lnM2 (c, t, 2) 非平稳广义货币供给量M2能较好地体现社会总需求的变化，D(lnM2) (c, t, 2) 非平稳D’(lnM2) (c, t, 2) 平稳也是影响宏观经济健康稳定运行的重要因素，因此被央行用lnNF (c, t, 3) 非平稳来作为货币政策的中介目标，本文选取货币供给量M2作为D(lnNF) 由(c, t, 3) 非平稳被解释变量。另外假设在影响货币供给量M2的因素中，正D’(lnNF) (c, t, 3) 平稳lnFF (c, t, 3) 非平稳规金融、非正规金融、货币当局国外资产、汇率、货币当局D(lnFF) 甲 (c, t, 3) 非平稳发行债券、政府存款均对货币供给量M2产生影响，分别用D’(lnFF) (c, t, 3) 平稳lnMBI (c, t, 3) 非平稳町、NF、MFA、E、MBI、GD表示，作为解释变量，其中，D(lnMBI) (c, t, 3) 非平稳MBI、GD均便用年初值与年末值的平均值计算。样本选取全D’(lnM81) (c, t, 3) 平稳lnMFA (c, t, 2) 非平稳国1994-2012年前述相关指标的时间序列，数据来源于《中D(lnMFA) (c, t, 2) 非平稳国统计年鉴>(1994-2013)、中国人民银行官方网站。对以D’(lnMFA) -3 733 3 (c, t, 2) 平稳上全部变量首先进行对数化处理，以消除原始变量的异方差注:D(lnM2)、D(lnNF)、D(lnFF)、D(lnMBI)、D(lnMFA)分2影响，记为lnM2，ln町、lnNF，lnMFA、lnE、lnMBI、别表示InM2，InNF, ln町、lnMBI、lnMFA的一阶差分D(InM2)、D'(lnNF)、D2(lnFF)、D'(lnMBI)、D'(lnMFA)分别表示lnGD。然后进行ADF检验，结果显示lnE、lnGD与lnM2不为lnM2, lnNF, lnFF、lnMBI、InMFA的二阶差分;检验类型同阶平稳，不能建立协整关系，最终选取InFF、InNF、ln(c, t, k)中c表示常数项，t表示时间趋势项，k表示滞后MFA、InMBI作为解释变量，INM2作为被解释变量。阶数。(二)计量分析2. Johansen协整检验1.单位根检验由表2可知，ln町、lnNF、InMFA、lnMBI与InM2都是二对时间序列进行分析，首先应保证时间序列是平稳序列，阶单整序列，即InFF-I(2), InNF-I (2), InMFA-I (2), 而对非平稳的序列进行回归模型分析，可能会存在伪回归问InMBI-I (2), InM2-I (2)，符合协整的必要条件，即变量的题。因此首先对各变量进行ADF检验，发现LnFF、LnNF，单整阶数相同。下面使用Johansen协整检验方法检验这些变量LnMFA、LnMBI与LnM2都是二阶单整序列，如表2所列。之间是否存在长期均衡关系，结果见表3所列。表3协整检验结果零假夜二百重雨量子葱主主立量盟主主辈革 O 至多1个 至多2个 至多3个 至多4个 由表3可知，根据迹统计量的检验判定，lnFF、lnNF，分解等工具具体分析货币供给量与非正规金融两者间的因果lnMFA、lnMBI、lnM2五个变量间至少存在4个协整关系。同关系、动态影响以及每个扰动项因素影响VAR模型内各个变样，最大特征值的判断结果与迹统计量相同。由此可得出对量的相对程度。数似然值最大的协整关系式，该关系式也是VEC中回归的协3.格兰杰因果检验整关系式，如下所示:在建立InM2与lnNF两者间的VAR模型的基础上，进行lnM2= 744lnFF+ 1351nMBI+ 格兰杰因果检验，根据AIC取值最小的原则，确定模型最优() ( 15) ( 66) 滞后期为4，所得结果见表4所列。由结果可知，lnM2与LN 8711nMFA NF存在双向的Granger因果关系。() 表4格兰杰因果检验结果其中，括号内数字为标准误差。Dependent 问叫c叫Df Prob. 结论上式表明，在1994-20口年间，lnM2与ln町、InNF、lnvariable MFA之间存在正相关的长期均衡关系，与lnMBI存在负相关lnNF是lnM2的lnM2 lnNF i 4 Granger原因的长期均衡关系:正规金融每上升1%，货币供给量将上升lnM2是lnNF的。.76%;非正规金融每上升1%，货币供给量将上升%;货lnNF lnM2 4 Granger原因币当局国外资产每上升1%，货币供给量将上升'1毛;货币4.脉冲响应与方差分解当局债券发行每上升1%，货币供给量将下降%。另外，J扣oh泪an阳n检验和Gran吨l咆g町er检验只能说明变量间的关系，而表2中D(lnM2)、D(lnFF)方程的调整系数值为负值，说明该协整关系有效。从结果中，可以看出非正规金融对货币供给不能说明变量间关系的强度c为了详细分析InM2与INNF两量有干扰效应，使得货币供给量作为货币政策中介目标的效个变量在不同时期的互动关系及其相互影响程度，对InM2与InNF两者间的VAR模型进行长度为10期的脉冲响应分析和果受到影响。为考察两者间的动态影响，下面将借助基于方差分解，所得结果如图2、图3所示。VAR模型的格兰杰因果关系检验、IRF脉冲响应函数和方差一90一
2014年04月Apr..2014 金融工元结椅与货币政策有娃，性〈第28卷第04期)(. ) 这必将影响到央行货币政策制定和实施的效果。具体来讲， 当央有采取扩张性货币政策时，非正规金融的干扰作用使得 货币供给单量耀眼皮扩张，造成通货膨妹还力~央行采取萦萄性货币政策时，由于非正规金黯市场的繁荣以及其以短期借贷为主的特点，提高了货币乘数和货吊蔬通速度，造成平。.01对萦培拉政策实施效果的抵游作用 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 因此，非正规金融的存在，造成货币供给蠢的可控性、lnM2对LnNF约响应InNF对InM2的响应可测性降低，削弱了央仔货币政策的有效性。鉴于此，央行(a) (b) 及政府部门应当果取以F相应措施:回2脉冲躏股噩1 A向Uooauaunununv(1)央行成成立专门机掏对非正规金融活动进行监醋、10号研究;在选取和监控中介目辑、制定和执行货币政策的过程80 中，应将非正规金融的影嘀纳入考虑范畴肉，尽量减少非正60 才耀金融插琐的干抗。斗。40 (2)非iE规金融的产生具有客观必然性，其部分弥补了《4U20 正规金融的不足，有效满足了民营经济的融资需求，对经济0-1/叫增长有一定的货献。政南部门对非正越金融应当区另IJ对待:f主:34 5古..，Æ 9 10 -i主:34 5 Ł 7串串1'0InM2变动方篓EtllnNF解糠的部分InNF变动方签EtllnM2孵糠的部分对子愈富经济秩序和社会稳定的非正规金融应当坚决族法取(a) (b) 缔;对于具有互助合作娃厦、比较规璋的非正螺金融应当给圈3方靠在分解酶予法律支持，并棋极引导其走向阳光化、合法化，逐步将其由黯2中在国的脉冲响M假的轨迹可以看出货币供给最纳入国家金融监管体系闷，使货币调控政策的解定和执转更受到非正规金融一个正的冲击后，开始波动下行为员佳，并加合理有效。持续下行班第2期达到最小值，然眉开始出现1:括为正值，(3)政府部门在减少对正规金黯机构的科率、贷款等方到第4期达到最大值，眼照影响逐渐藏弱，我i第6期影嘀脑面的有政管制，如快科率市场化改革进程。市场化程度越子器失，之后一直波动下行为负佳，在第8期达到最小壤，高，金融市场的供求机制才能越宠棒，才能促进正规金融市然后叉开始上扬。这表明，非正规金融娩模的增长从长期来场与非正娩金融市场的真正、有效融合，这也将有助于住化看对货市供给蠢的埋模有扩大作用，J手持续时间较长;短期货市润控政策的实施效果。内对M2规模有拇制作用，持续时间较短。从原2中右爵可以看出货币供给量对非正统金黯整体上为正向冲击，影响强度参考文献:随时间不同部变化。这表明，货币供给量的增长从长期来辛苦[1] Mckinnon R I. Money and Capita1 in Econornic development [M]. Washington:The Brookings Instit以i棚，1973.对非正规金融规模有扩大作用。[2] Shaw E S. Financia1 Deepening in Economic Developrnent 脉冲嘀应属数捕捉的是VAR模型系统内一个变蠢的冲击[M]. N棺wYork:Oxford University pr咽岳，1973.对另一个变量的动态影响路程，副主·差分解贝号是把内生变量[ 3 ] Anders Isaksson. The Importance of Informa1 Finance in Ke唰中的变化分解为多个随挑拨动项的影E向。从器3中在圈可~nyan Manufacturing[民 Wo rking Pap毡，rSeries, 2002. 辛苦白随着期数前增船，货币供给最变动方要去南非军规金融资{的戴券霞.分析中踊货币政策的有效性[JJ.华东绞济管理，2似)4(3):133-135. 动解释的部分逐渐增加，在第9期达到最大值，之后略有下[5]史晋Jt1，叶敏.制度扭曲环境中约金融安排:温州案例(JJ.降并保持稳定，部大约有15%的货币棋给盘M2变动自非正经济理论与经济管理，2001 ( 1 ) : 63-68. 规金融NF变动可以解释。阿盟，从有国可以看出大约有[6]林毅久，孙希芳.信息、非正娩金融与中小企业融资[j].绞]59毛的非正规金融NF变动自货币供给量M2变动可以解释。济研究，2005(7):35-44. . [7J刘民权，徐忠，俞建抱.信贷市场中的非正规金融[JJ.世界这再次验证了上文中的结论，即非正规金黯与货币拱给量之级济，2003(7):61-73. 间存在双向的Gran惠。r捆果关系。非正媲金高虫的发展直接影[8] Edward F Buffie. Financial Repr噎 N酬Istructura1-响到以货币棋锦最作为中介目标的货币政策的实跑效果。Íst齿，andthe 5t桂bilizationPolicy in Semi甲Indu也trializedCon恼五、结论与政策建议。mies[后.Journa1 of Development Economic嚣，1984，14(3): 305吨322.近凡年，非正规金融规模增长迅速，通过枯溃j对比非正[9]那传林，五萦萦.将iE.拽，金融系规化的制度逻辑[J].华东提金融规模与正规金融规模，非正盟金融娩模已占iE理金融经济管理，2012(12) :26-29. 规模的盯在右，金融工元铺构客观存在。ìt最结果表明，[ JOJ Waldron D G. Informa1 Finance and the East Asian班。如正规金融与非正规金融均对作为央行货币政策中介目标的货nomlC Miracle’ (J]. Mutinational Business Revi棚，1995 币供给盘M2产生不阔程度的正向影踏。i盖过重点分桥非正(3):46-55. [11 ]优疗容，李洁.非正式金融市场与货币政策有效性[j].王在规金融与货币供给麓的关系得知，从长期来看，非正规金融南农业大学学报:社会科学版，2∞4(1):67-71.的发展将导致货币供给蠢M2大约]5%的增长。究其原因，[12J卢.!IE.~毒，关1吉林，二二元金融给构对宏观念融政策的影响分是由于非正规金融体系资金融通过程中的离利率特筐，吸引析[1].数受经济技术经济研究，2∞以到:41-46.了民间陶望是资金和正媲金融机掬中的部分沉淀资金，造成大[ 13]李建华斗:t~地下金融规模与宏观经济影响研究[M].北京:中国金融出版社，2∞5屠嚣的资金游离子央行监臂之外，商这部分资金又被投殷药;社[14]彭芳券，耿康j战中因民间金融与正规金融的交互作用研会形成投资资本，进而影响7货市乘数和货币流通速度的波究[1].广东金融学院学报，201l( t) : 110 119. 动性，增加了货币的滚动性，使得社会经济活功中的货币供给总露被撤性放大，货市供给蠢变得更加难以控艇和蓝剖，[费任编辑:余志提]-91一
