渐飞研究报告 - Table_BaseInfo Table_Title 2013年03月11日 行业深度分析 证券Ⅱ 证券研究报告 Table_Summary 网络经纪商专题研究 投资评级 同步大市-A ■改革的主线是放宽业务、放低门槛：近期有媒体报道，在5月份将召开的维持评级 证券创新大会，放宽行业门槛将成为一个重要的内容，其中有“支持长期机 Table_FirstStock 构资金、民营资本参股证券公司或设立专业性证券公司；支持证券公司与互首选股票 目标价 评级 600030 中信证券 增持-A 联网金融公司合作，支持设立网上证券公司。”我们认为近期监管层一系列600837 海通证券 增持-A 改革主要有两条主线：放宽业务、放低门槛。前者对行业影响正面，后者对000776 广发证券 增持-A 行业内目前的公司影响负面。对行业内的公司将有显著的影响，市场化程度601901 方正证券 增持-A 高的券商在放宽业务的过程中可能会获得更多的业务机会，提升自身竞争力 和盈利能力。Table_Chart 行业表现 ■美国网络经纪商行业格局：美国证券行业1975年实行浮动佣金制后，美非银行金融沪深300国出现了大量的折扣经纪商。80年代末期开始，电子化交易开始出现，如25%Etrade和嘉信理财，到90年代末期传统券商也开始电子化交易。网络经纪商市场份额逐年提高，以Ameritrade为例，2012年其日均交易36万笔，是10%-5%1998年的20倍。而在此期间，纽交所的日均交易笔数仅增长了72%。从佣金水平看，90年代是佣金急剧下降的阶段，而在2005年之后，佣金水平保-20%2012-032012-072012-112013-03持稳定。 ■美国网络经纪商盈利模式：其盈利模式总体归结为1+N，1就是经纪业务，资料来源：Wind资讯 Table_ChangeRate N就是将经纪业务客户资源货币化的各种方式。货币化的方式分为三种，分% 1M 3M 12M 别是资产管理模式、银行模式和传统模式。其中资产管理是最为成功的，盈相对收益 利能力在三种模式中最好，代表性公司是嘉信理财和富达。其次是将客户流绝对收益 杨建海Table_Author 量导入到自己成立的银行或母公司的银行从而实现货币化，前者是Etrade， 分析师 后者是TD AmeSAC执业证书编号：S1450511020022 ritrade（其母公司是加拿大道明银行）。还有一种是传统模式，货币化的方式就融资融券等传统业务，代表性公司为盈透证券（yangjh@ Interactive 021-68765375 Brok贺立 分析师 ers）。 ■网络经纪商放开的潜在影响：对目前证券公司的影响是将使得行业出现明SAC执业证书编号：S1450512080004 heli@ 显分化，行业内市场化程度高的券商受影响程度低，如果再结合业务范围的021-68767803 扩大，其最终影响是正面的，而对于市场化程度低的券商，可能其传统业务 Table_Report 相关报告 受到侵蚀，而创新业务也未能得到有力开展，因此影响是负面的。此外，由券商融资渠道扩容 2013-03-04 于证券软件类公司对证券行业情况较为熟悉，在专业技术上也有积累，并有关于资产证券化业务常规2013-02-27 一定的客户积累，因此如果未来我国券商牌照放开、允许设立网上证券公司，化的点评 则这类公司获得牌照的可能性更高些，主要包括同花顺、东方财富、大智慧、关于资管机构开展公募业2013-02-19 恒生电子和金证股份。前面三家是直接面向客户的，后面两家是开发后台系务的点评 统的。如果获得牌照，前面三家直接面对客户的或许会有更好的发展前景。 同花顺、东方财富、大智慧市值合计相当于一家小规模券商，如果剔除牌照差异，其客户影响力是不低于太平洋证券的。 ■风险提示：创新政策的延续性、股票市场的波动。 本报 告版权属于安信证券股份有限公司。 1 各项声明请参见报告尾页。
渐飞研究报告 - 行业深度分析/证券Ⅱ 1. 核心内容 近期有媒体报道，在5月份将召开的证券创新大会，放宽行业门槛将成为一个重要的内容，其中有“支持长期机构资金、民营资本参股证券公司或设立专业性证券公司；支持证券公司与互联网金融公司合作，支持设立网上证券公司。” 我们认为近期监管层一系列改革主要有两条主线：放宽业务、放低门槛。前者对行业影响正面，后者对行业内目前的公司影响负面。对行业内的公司将有显著的影响，市场化程度高的券商在放宽业务的过程中可能会获得更多的业务机会，提升自身竞争力和盈利能力。而市场化程度低的券商在放低门槛的过程中可能会受到新增市场主体的负面影响，从而陷入低层次竞争的红海市场中。而如果推出网络经纪商，一些潜在的可能获得牌照的公司将会受益，分别是同花顺、大智慧、东方财富、恒生电子和金证股份。 从美国网络经纪商的发展历程可以看出，其市场竞争力是很强的，市场份额也呈现了明显提升的过程，而佣金水平经过前期的剧烈下降后，近年来没有进一步下降。其盈利模式总体归结为1+N，1就是经纪业务，N就是将经纪业务客户资源货币化的各种方式。货币化的方式分为三种，分别是资产管理模式、银行模式和传统模式，其中资产管理是最为成功的，代表性公司是嘉信理财和富达。 2. 美国网络经纪商行业 . 行业的竞争格局 美国证券行业在20世纪70年代中期以前一直实行固定佣金制度，1975年实行浮动佣金制后，美国出现了大量的折扣经纪商，以低廉的价格吸引中小投资者。80年代末期开始，随着计算机和信息技术的普及，电子商务开始形成一股潮流并进入证券行业，由Etrade首开证券电子化交易的先河。之后越来越多的证券经纪商开始进入电子化交易这一行列，如Charles Schwab（嘉信理财）在1996年推出了在线交易工具“eSchwab”，美林也在1999年进入这一市场。 表2展示了美国现行网络经纪商在佣金费用、平台工具、研究、客户服务这四个指标上各自排名前10的券商，这四项指标下Top10的券商重合度较高，其中已上市的券商包括Charles Schwab、TD Ameritrade、 ETRADE和Interactive Brokers。表3展示了这些网络经纪商在不同交易种类下的佣金收费情况，以股票交易（Stock Trades）为例，收费最高的是Trade Station，每笔交易收费美元，最便宜的是Lightspeed Trading，每笔交易收费仅美元。 表1：美国电子化交易发展过程 70年代中期开始 80年代后期-90年代中期 1996年开始 1999年开始 1975年美国实行佣金浮动制后，随着计算机的普遍运用，基于互联网折扣经纪商和基金管理公司等开始折扣经纪商大量出现的电子化交易拉开序幕，代表如提供网上交易，如嘉信理财推出在以美林为代表的传统券商全面 进入 Etrade 线交易工具“eSchwab” 投资者开始拥有低成本的交易通开创了营业厅以外的交易方式，券商道 网点不再成为券商业务的关键竞争激烈化程度加剧 为客户提供全面、个性化的服务 数据来源：安信证券研究中心 表2：各细项指标下美国网络经纪商TOP10 排名Commissions &排名Platform Fees &排名 Research 排名 Customer Service Tools 1 Interactive Brokers 1 TD Ameritrade 1 Charles Schwab 1 TD Ameritrade 2 Lightspeed Trading 2 TradeStation 2 Fidelity 2 Cobra Trading 3 OptionsHouse 3 ETRADE 3 TD Ameritrade 3 Fidelity 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 2 各项声明请参见报告尾页。
渐飞研究报告 - 行业深度分析/证券Ⅱ 4 Just2Trade 4 MB Trading 4 ETRADE 4 Charles Schwab 5 TradeKing 5 tradeMONSTER 5 Scottrade 5 ShareBuilder 6 tradeMONSTER 6 Interactive Brokers 6 TradeKing 6 optionsXpress 7 MB Trading 7 Charles Schwab 7 ShareBuilder 7 OptionsHouse 8 Cobra Trading 8 optionsXpress 8 Firstrade 8 Scottrade 9 Firstrade 9 Scottrade 9 optionsXpress 9 TradeKing 10 Fidelity 10 Fidelity 10 tradeMONSTER 10 ETRADE 数据来源：，安信证券研究中心 表3：美国网络经纪商各项业务的收费标准 经纪商Interactive Trade TD Charles Trade B rokers Station AmEtrhare adSe eritrade Builder SchwabFidelity MONSTER Stock Trades $ $ $ $ $ $ $ Mutual Funds ($) $ $ $ $ $ $ $ Options Base $ $ $ $ $ $ $ $ Per Contract $ $ 4 0$ $ $ $ $ $ 3,000Broker Trades $ $ $ $ $ $ $ Ameritrade NYSE（右轴） 经纪商Cobra MB Scottrade Firstrade Trading TradTraingdOptions eKingghtspeed HouJust2TradLie se Trading Stock Trades $ $ $ $ $ $ $ $ Mutual Funds ($) $ $ $ $ $ 2,500Options Base $ $ $ $ $ $ $ $ Per Contract $ $ $ $ $ $ $ $ Broker Trades300 $ $ $ $ $ 数据来源： ，安信证券研究中心 2,. 市场份额提高 从过去的历史上来看，网络经纪商顺应了客户的需求，尤其是个人投资者的需求，因此其市场份额出现了明显提升。在已经上市的网络经纪公司中，我们以公布日均成交额数据序列2最长0的T0D Ameritrade为例。1998年，其日均交易万笔，而到2012年其日1,500均交易36万笔，是1998年的20倍。而在此期间，纽交所的日均交易笔数由亿笔上升至亿笔，至增长了72%。由此可见网络经纪商发展势头迅猛，其市场份额是提高的。 图1：网络经纪商的成长性好1,000 10050000199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 注：左轴单位为千笔，右轴单位为十亿笔 . 佣金水平前期下降、近期稳定 从上市的主要4家网络经纪商情况来看，90年代是佣金急剧下降的阶段，而在2005本报告版权属于安信证券股份有限公司。 3 各项声明请参见报告尾页。
渐飞研究报告 - 行业深度分析/证券Ⅱ 年之后，佣金水平保持稳定。例如Ameritrade在1998年时每笔佣金是29美元，此后继续下降，最近这几年保持了12美元左右的水平。其他几家网络经纪商的情况也较为类似。 图2：Interactive Brokers的每笔佣金保持平稳 图3：Charles Schwab的每笔佣金保持平稳 每笔佣金 日均交易笔数 每笔佣金 日均交易笔数 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 单位：美元（左），千笔（右） 单位：美元（左），千笔（右） 图4：Etrade的每笔佣金相对较为稳定 图5：TD Ameritrade的每笔佣金保持平稳 每笔佣金 日均交易笔数每笔佣金 日均交易笔数 20200355003040015150252030010100152005501010050000 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 单位：美元（左），千笔（右） 单位：美元（左），千笔（右） . 盈利能力 从美国网络经纪商的发展历程可以看出，其市场竞争力是很强的，市场份额也呈现了明显提升的过程，而佣金水平经过前期的剧烈下降后，近年来没有进一步下降。其盈利模式总体归结为1+N，1就是经纪业务，N就是将经纪业务客户资源货币化的各种方式。货币化的方式分为三种，分别是资产管理模式、银行模式和传统模式，其中资产管理是最为成功的，盈利能力在三种模式中最好，代表性公司是嘉信理财和富达。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 4 各项声明请参见报告尾页。 199920002001200220032004200520062007200820092010201119981999200020012002200320042005200620072008200920102011
渐飞研究报告 - 行业深度分析/证券Ⅱ 图6：Charles Schwab 图7： TD Ameritrade 18杠杆 ROE70%18杠杆 ROE40%1660%1630%141450%1220%121040%1010%830%80%6620%-10%44210%2-20%00%0-30% 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 图8：Etrade 图9：Interactive Brokers 25杠杆40% ROE15杠杆30% ROE2020%1220%150%910%10-20%65-40%0%30-60%0-10%20052006200720082009201020112012 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 3. 美国上市网络经纪商的盈利模式 . 资产管理模式（嘉信、富达） 嘉信理财的收入由3部分组成：资产管理费收入、净利息收入和交易收入，其中资产管理费收入占比最高，过去十余年时间的占比一直在40-45%左右，净利息收入近些年有所提高，2012年的占比为36%。传统的佣金收入占交易收入的的90%以上，由此可以看出，佣金收入在嘉信理财的收入结构中的占比已经显著弱化至不足20%，资产管理业务的重要性凸显出来。 嘉信理财的资产管理业务收入主要来自向客户提供自有或第三方理财产品带来的销售收入以及咨询业务收费。在理财业务方面，嘉信理财创新了收入模式，其通过设立对投资者免费的“共同基金全账户”而吸引了大量客户进入其共同基金超市，基于嘉信理财庞大的客户基础，基金公司也愿意支付一定的费用来达到宣传和销售的目的，嘉信理财在该领域的盈利模式是向基金公司收取一定的费用，同时从庞大的客户资产中获得保证金利息。 嘉信理财的客户资产规模过去十余年一直保持较为快速的发展，除2008年和2011年外，每年的客户资产增值都超过10%。目前嘉信理财已经发展成为及经纪、产品销售、咨询及其他综合金融服务为一体的全能型经纪商。嘉信理财的发展情况良好，也使得嘉信理财的股价表现持续领先于指数。 富达的共同基金是全美排名靠前的，而其网络经纪业务排名也靠前，网络经纪业务对富达保持共同基金的领先地位是有重要帮助的。不过由于其未上市，没有清晰的财务数据可供分析。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 5 各项声明请参见报告尾页。 199719971998199819991999200020002001200120022002200320032004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011201220121997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012
渐飞研究报告 - 行业深度分析/证券Ⅱ 图10：嘉信理财的收入结构 图11：Trading revenue中主要是佣金收入 Others CommissionsPrincipal transactionsTrading revenue100%Net7% 7% 6% interest revenueAsset management and administration fees100%80%18% 17% 21% 24%20% 20% 18% % 30%21%37% 34% 3460%28% 33%33% 32% 29% 36% 37% 36% 93% 93% 94% 21%20%21% 50% 18% 40%20%39%43% 45% 45% 46% 45% 47% 46% 45% 43% 41% 42% 0%0%200120022003200420052006200720082009201020112012201020112012 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 图12：嘉信理财的客户资产保持快速增长 2500C30%lient assetsYoY25% 20%200018% 17% 16% 12% 11% 10%15007% 0%1000-10%500-20%-21% 0-30%200420052006200720082009201020112012 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 单位：$,billions 图13：嘉信理财长期获得超额收益 4000%嘉信理财 标普500 3000%2000%1000%0% 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 . 银行合作模式（TD Ameritrade、Etrade） 图14和图15展示了TD Ameritrade的收入结构，其中图14中的Transaction-based revenues指的就是图15中的佣金交易费收入，图14中的Asset-based revenues包括图15中的利息收入、保证存款账户收入以及投资产品收入。从图中可以看到，佣金收入只占TD Ameritrade不到一半的营业收入，超过一半的收入主要来自基于客户资产的收入（Asset-based revenues），其中主要是保证存款账户收入，2011年保证存款账户收入占TD Ameritrade全部收入的28%，大幅超过因融资、投资等产生的利息收入。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 6 各项声明请参见报告尾页。 199319941994199519961997199819991999200020012002200320042004200520062007200820092009201020112012
渐飞研究报告 - 行业深度分析/证券Ⅱ 所谓保证存款账户“Insured deposit account”是指TD Ameritrade与有关银行（主要是有关联关系的TD Bank USA等）协议建立的、存放经纪业务客户资产的账户，这些账户集投资账户和现金账户为一体，客户可以在购买投资工具和现金中自由选择，TD Ameritrade为这些客户提供取现、网上支付、报销等资金业务，也提供投资产品推介、簿记、咨询等投资支持服务，TD Ameritrade通过这种功能强大的账户吸引了大量客户资产，并通过运用客户资产来获利。在该业务中，TD Ameritrade向客户支付基于货币市场的较低利息，向合作银行支付25BP的固定费用，运用客户资产获得的其余收益由TD Ameritrade享有。 在TD Ameritrade的这种盈利模式中，客户资产规模的增长以及利差极为重要。过去几年（除2008年）TD Ameritrade的客户资产均保持在10%左右的增速，但其利差（NIM）2009年后下降了一个台阶，这对其当年的利润造成了一定的影响。 图14：TD Ameritrade的收入结构（1） 图15：TD Ameritrade的收入结构（2） T ransaction-based revenuesAsset-based revenuesCommissions and transaction feesNet interest revenueOtInsured deposit account feesInvestment product feesher revenuesOther revenues100%100%0% 0% 80%29% 10% 42% 80%27% 57% 61% 59%46% 48% 51% 40%25% 25%24% 27% 28% 60%60%39% 14% 16% 26%18% 22% 40%65%40% 53% 20%41%47% 37% 40%52%44% 20%0%0%2004200520062007200820092010201120042005200620072008200920102011 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 图16：TD Ameritrade的客户资产保持快速增长 图17：TD Ameritrade的利差近年有所下降 C Net interest margin (NIM)lient assets增速 400379 35520% .50% % 417%.28% 350303 16% 302 15%278 9%10%% % 2005%% % %-5%50-8% 0-10%0200620072008200920102011200620072008200920102011 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 单位：十亿美元 Etrade的盈利模式与TD Ameritrade具有相似性。在其收入构成中最主要的收入来自利息，占比接近60%，第二大收入来源是传统的佣金收入，但其占比只有20%左右。 Etrade的利息收入主要是通过将客户资产投资于房地产贷款、证券投资等相关企业生息资产而获得的，换而言之，Etrade和TD Ameritrade一样在运用客户资产的过程中获得利差，充当了类似于银行的角色。Etrade运用的资产中大部分是Sweep Deposit，其他还包括应付客户款、待回购证券等。所谓“Sweep Deposit”指的是一种可以让投资者在现金和股票、基金等投资工具之间自由选择的银行账户，可以让投资者兼顾流动性和收益性。Etrade的生息资产利差在过去10余年时间均保持在较为稳定的水平。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 7 各项声明请参见报告尾页。
渐飞研究报告 - 行业深度分析/证券Ⅱ 图18：Etrade以利息收入为主，佣金占比较低 Commissions Fees and service charges Principal transactions Interest Other100%80%43% 51% 58% 66% 57% 60%59% 60% 57% 40%7% 8% 6% 10% 9% 7% 6% 20%6% 29% 27% 26% 27% 25% 21% 21% 20% 0%20042005200620082009201020112012-20% 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 图19：Etrade的负债中主要是Sweep Deposit 图20：Etrade 的生息资产利差保持稳定 Others %rities sold under agreements to repurchaseCustomer % .85% %%% Complete savings % % % % 100% %% 12% 14% 16% 11%% 14% 16% 14% 14%% 12% 13% 50%15% %20% %50% 44% 36%% 2004200520062007200820092010201120120% 数据来源：公司年20报12，安信证券研究中2心0112010 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 . 传统模式（Interactive Brokers） 盈透证券（Interactive Brokers）成立于1977年，于2007年5月在纳斯达克市场上市，是全球最大的电子券商之一。 盈透证券的收入结构主要包括三个部分：电子经纪业务、做市业务和其他。其中图22中的电子经纪业务大致对应图21中的利息收入和佣金收入，图22中的做市业务大致对应图21中的交易收入。在盈透证券的收入构成中，做市业务已经成为其另一个支柱业务，2012年做市收入占营业收入的比重为41%，超过了佣金收入。 盈透证券的做市业务通过子公司Timber Hill来运作，该公司是现代证券电子化交易的推动者和成功典范。1983年，Timber Hill公司发明了世界上第一台可以交易的手持电脑。1985年，IB把世界范围内的股票和衍生品联系在一起开始创建ECN电子通讯网络。20世纪90年代后，IB设计了一种新的交易科技，可以把一个上市公司的大交易指令分解成小的指令单并送达不同的交易市场，该技术对促进了电子化交易的快速发展。目前Timber Hill已经成为了全球最大的电子化证券交易的做市商之一。通过公司强大的交易平台， IB的客户可以以较低的佣金随时登陆14个国家的70多个交易所，交易股票、期货、外汇、期权、指数基金及共同基金等各类投资工具。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 8 各项声明请参见报告尾页。
渐飞研究报告 - 行业深度分析/证券Ⅱ 图21：盈透证券的收入结构（1） 图22：盈透证券的收入结构（2） 净利息收入 交易账户利润 佣金与费用收入 其他 Electronic Brokerage Market Making Corporate100%100%14% 14% 18% 19% 80%32% 34% 80%41% 41% 42%36% 57% 51% 60%60%79%76%70% 73% 40%69% 64% 60% 70% 49%40% 58%38% 40% 59% 9% 20%20%43%51%5 % 20%24%29 27% 0%0%2005200620072008200920102011201220052006200720082009201020112012-20% 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 4. 网络经纪商放开的影响 . 对证券行业的影响 我们认为近期监管层一系列改革主要有两条主线：放宽业务、放低门槛。前者对行业影响正面，后者对行业内目前的公司影响负面。对行业内的公司将有显著的影响，市场化程度高的券商在放宽业务的过程中可能会获得更多的业务机会，提升自身竞争力和盈利能力。而市场化程度低的券商在放低门槛的过程中可能会受到新增市场主体的负面影响，从而陷入低层次竞争的红海市场中。 我们认为业内领先的券商受网络经纪商放开的冲击较小。以刚刚公布年报的兴业证券为例，其经纪业务的成本佣金率在上市券商中是最低的。在2012年年报中，我们看到经纪业务在收入中贡献下降为32%，而在营业利润中的占比已下降至27%。 . 对可能获牌照公司的影响 由于证券软件类公司对证券行业情况较为熟悉，在专业技术上也有积累，并有一定的客户积累，因此如果未来我国券商牌照放开、允许设立网上证券公司，则这类公司获得牌照的可能性更高些，主要包括同花顺、东方财富、大智慧、恒生电子和金证股份，前面三家是直接面向客户的，后面两家是开发后台系统的。如果获得牌照，前面三家直接面对客户的或许会有更好的发展前景。 从收入结构来看，同花顺、东方财富、大智慧这三家公司具有相似性，均是以金融资讯及数据服务收入为主，2012年中期分别占三家公司收入的70%、52%和65%。目前这三家公司已经覆盖了中国较为广泛的证券投资者群体，以同花顺为例，至2011年末在其金融服务网注册的用户已达到亿人，网上行情免费终端使用人数达到415万人，手机金融服务信息的注册用户数超过1700万。而从付费终端用户数量来看，大智慧是最多的，共万付费用户（2009年末）；其次是同花顺，共万付费用户（2009年中期）；，再次是东方财富，共约3万付费用户（2009年3季末）。 而一旦这三家公司获批成为网上经纪商，其市值空间将获得显著提升。首先，从估值对比来看，同花顺、东方财富、大智慧目前的市值（截至3月8日收盘）仅分别为23亿元、70亿元和54亿元，市值最小的券商太平洋证券也有103亿元市值。如果剔除牌照差异，同花顺等三家公司的客户影响力是不低于太平洋证券的。其次，从美国网络经纪商的估值水平来看，嘉信理财自1993年以来的PB中值水平（除去2000年左右的高峰）大概在3倍左右，Etrade、IB和TD Ameritrade在2003年以来的PB水平也平均在3倍左右，而目前同花顺、大智慧和东方财富的PB估值分别为倍、倍及倍，从这个角度看，同花顺和大智慧的估值水平具有明显的提升空间。最后，从安全边际的角度考虑同花顺的优势更为明显，其目前24亿市值中包含了近10亿元的现金（占市值的41%），本报告版权属于安信证券股份有限公司。 9 各项声明请参见报告尾页。
渐飞研究报告 - 行业深度分析/证券Ⅱ 其目前的股价也为其提供了一定安全边际。此外网络经纪商的设立，也为恒生电子和金证股份带来更多的业务空间。 图23：同花顺的收入结构 图24：东方财富的收入结构 金融资讯及数据服务 网上行情交易系统服务 金融数据服务 广告服务 其他 手机金融信息服务 其他 100%100%80%36% 34% 80%16% 20%19% 21% 49% 52% 49%45% 47% 41%19% 60%26% 60%40%40%71%63% 63% 60%67%72% 70% 49% 20%46%20%47% 47% 45% 48%52% 0%0%2006200720082009201020112012H2006200720082009201020112012H 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心 图25：大智慧的收入结构 金融资讯及数据PC终端服务系统 港股服务系统 证券公司综合服务系统 金融资讯及数据移动终端服务系统 其他 100%8% 80%25% 28% 60%90% 93% 40%77%85% 69% 65% 20%0%200720082009201020112012H 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心 表4：各公司付费终端用户 公司 付费终端用户数量 大智慧 万（2009年底） 同花顺 万（2009年中） 东方财富 3万（2009年3季末） 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 单位：人次 表5：同花顺的客户数据 2009 2010 2011 金融服务网注册用户 9172万 10196万 13414万 每日独立IP访问量 320万 337万 295万 网上行情免费终端人数 416万 463万 415万 手机金融服务信息注册用户 592万 1427万 1755万 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 单位：人次 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 10 各项声明请参见报告尾页。
渐飞研究报告 - 行业深度分析/证券Ⅱ 图26：恒生电子的收入结构 图27：恒生电子和金证股份近年的净利润情况 基财 证券 银行 其他 科技 恒生电子 金证股份 100%300254 %18%12% 2508018%219 206 20% % 20060%16%16%24 17% %150 40%31%38%30 24% 10053 58 20%%41 39 5029 20% 24% 23%30 0%02009201020112012H2009201020112012H 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心 单位：百万元 图28：恒生电子和金证股份近年的ROE水平 30%恒生电子 金证股份 % % % 20%%% 10%% % .8% 0%2009201020112012H 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 11 各项声明请参见报告尾页。
渐飞研究报告 - 行业深度分析/证券Ⅱ 行业评级体系 收益评级： 领先大市 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上； 同步大市 — 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%； 落后大市 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B — 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； Table_AuthorStateme nt 分析师声明 杨建海、贺立分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 12 各项声明请参见报告尾页。
渐飞研究报告 - 行业深度分析/证券Ⅱ Table_Sales 销售联系人 上海联系人 梁涛 021-68766067 liangtao@ 张勤 021-68763879 zhangqin@ 凌洁 021-68765237 lingjie@ 黄方禅 021-68765913 huangfc@ 潘艳 021-68766516 panyan@ 北京联系人 温鹏 010-59113570 wenpeng@ 潘冬亮 010-59113590 pandl@ 周蓉 010-59113563 zhourong@ 刘凯 010-59113572 liukai2@ 深圳联系人 胡珍 0755-82558073 huzhen@ 范洪群 0755-82558044 fanhq@ Table_Address 安信证券研究中心 深圳市 地址： 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮编： 518026 上海市 地址： 上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦16层 邮编： 200123 北京市 地址： 北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座19层 邮编： 100034 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 13 各项声明请参见报告尾页。
