第3期 总第 245期
2012年 3月
商 业 经 济 与 管 理
JoURNAL oF BUSINESS ECONOMICS
NO．3 Vo1．245
Mar．2012
资产注入——利益输入或利益输出?
颜 淑姬
(浙江工商大学 财务与会计学院，浙江 杭州 310018)
摘 要：文章重点关注面向大股东的定向增发而大股东又是以资产作为对价支付过程中的
利益输送问题。到底是大股东 向上市公司的利益输入 呢?还是上市公 司向大股东 的利 益输 出呢?
文章从两方面加以分析，一是资产质量，二是资产评估增值率。就资产质量而言，无论是单变量分
析还是综合检验都显示，资产的较长期收益率是普遍下降的，说明大股东注入的并非是优质资
产。从增值率上分析，结果显示资产评估增值率普遍高于行业平均水平，而评估方法和控股股东
背景是影响非正常增值率的两大重要因素，审计委员会设置能起到一定的制约作用。在资产注入
定向增发过程中，大股东确实存在机会主义行为，实现了利益输出。
关键词：资产注入；资产质量；增值率；利益输送
中图分类号：F234．4 文献标识码：A 文章编号：1000—2154(2012)03—0075—10
引 言
随着股权分置改革的完成，流通股股东和非流通股股东的利益 日渐趋于一致，加上法律法规的不断完
善，旧有的控股股东侵占中小股东利益的方式如资金占用、违规担保等施行的空间就越来越小。但是，由于
我国的经济制度、法制体系、企业结构等因素的综合影响，控股股东侵占现象不可能在短时间内杜绝，而是
以更加隐蔽的方式呈现出来。
近年来兴起的定向增发融资模式，整体而言发挥了积极的作用，特别是大股东注入优质资产，消除同业
竞争，以及上市公司引入战略投资者和机构投资者改进公司经营和业绩，这些都对资本市场的长远发展具有
重要的意义。但是，基于我国的制度背景，定向增发理论上容易成为控股股东进行利益输送的有利工具，因为
定向增发涉及新老股东的利益再分配，而我国目前的投资者保护环境较差，股权又相对集中，大股东主观上
存在利用定向增发进行利益侵占的机会主义动机；同时定向增发作为全流通时代的一项制度创新，与配股和
公开增发相比，相关的法律法规及监管政策都尚需完善，这又为大股东的机会主义行为创造了有利环境。该
现象到底是个例还是普遍现象呢?不少学者都通过大样本实证检验初步表明定向增发已在一定程度上成为
了控股股东进行利益侵占的隐蔽手段。可见定向增发融资方式存在“寻租”行为已遭到了理论界的广泛质疑。
而与国外纯粹的融资和现金认购不同，我国上市公司的定向增发中有相当一部分是大股东以资产认
购股份的，在这买与卖的“双重关联交易”中更容易滋生大股东的侵占行为。那么，事实是否如此呢?大股
东到底是为了做大蛋糕的利益输入呢?还是掠夺蛋糕份额的利益输出呢?本文将重点关注资产注入型定向
增发中大股东所注入资产的质量问题，是优质资产还是劣质资产?有没有通过操纵资产评估过程高估资产
价值?从而使中小股东的利益遭到侵害。本文试图通过实证来回答上述问题。
收稿日期：2011—09～13
基金项目：教育部人文社科青年基金项目(10YJC630319)
作者简介：颜淑姬(1981一)，女，浙江宁波人，浙江工商大学财务与会计学院讲师，研究方向为公司治理与财务管理。
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二、文献回顾
定向增发中大股东资产注入到底是向上市公司的利益输入还是从上市公司的利益输出?已有关于资产注
入、资产置换、并购重组的研究结论中正反观点都有。而利益输送的机理在于通过关联交易中资产的高估或低估
来进行利益输送，因此定价是关键的问题。而在涉及上市公司资产注入、置换、重组等资产交易过程中，评估结果
往往被作为交易定价的依据，控股股东很可能操纵资产评估结果，然后以评估结果作为定价的依据，给关联交易
披上“公允”的外衣，从而掩盖大股东利益输送的行为。因此，对资产注入与利益输送的研究还可以从相关研究资
产评估的文献中寻找规律。因此，下面分掏空、支持、资产评估三方面对该主题的文献进行综述：
【一)掏空
关于资产注入与利益输送的文献梳理还应追溯及对利益输送的研究。Jensen和 Meckling(1976)正式
开始研究股东和经理层利益冲突这一委托代理问题，他们在分析内外部股东行为冲突基础上提出了“代
理成本”的概念 ¨。随后许多学者对该问题进行了一系列研究。之后 La Porta等(1999) 研究发现现实中
股权集中是普遍现象，世界上大多数大企业中，主要的代理问题是大股东侵害小股东而不是职业经理人侵
害外部股东利益的问题，由此开启了第二类代理问题研究的先河。Johnson等(2003)首次提出“隧道行为
(Tunneling)”来描述大股东的掏空行为，指上市公司控股股东通过转移资产和利润的方式来谋取私利，侵
占中小股东利益的行为，是对第二类代理问题的直观表述 。
自上世纪80年代以来，定向增发已逐步成为欧美资本市场中主要的再融资方式，关于定向增发的研究也
从那时开始逐渐增多。与利益输送有关的研究主要集中在定向增发折价方面。Wruck(1989)从代理理论的角
度出发认为定向增发的折价是对投资者未来监督公司管理层所付出成本的一种补偿，该文中也提到定向增
发中可能存在管理层以较低的价格购买公司增发股票的机会主义行为 。而 Myers(2000)指出，对于公司融
资的决策需要更多地从代理问题的角度加以考虑，当上市公司管理层认为有好的投资项目时，会回避公开增
发以避免利益向新的股东转移 。Baek(2006)研究发现，韩国控股股东存在通过定向增发进行利益输送的行
为。不论溢价还是折价发行，控股股东均能获利 。Barclay等(2007)认为管理层为了更好地达到控制公司的
目的，会将公司的股票增发给那些消极投资者，从而达到控制公司的目的。定向增发折价即是管理层对这些
消极投资者事先的补偿，并且侵害了那些没有获得增发机会的原有股东的利益 。Wruck和 wu(2007)把不
同的认购对象分为两大类：关系投资人和外部投资人，研究发现那些在定向增发中引进外部投资人或与原控
股股东无关系的投资人的公司的市场表现要明显优于主要针对原关系投资人定向增发的公司 。
由于定向增发在国外主要以融资为目的并且多为现金认购，所以鲜有关注资产注入的文献。国内对掏
空行为研究开始于2002年，相当多的研究也已证实我国存在较为严重的大股东掏空上市公司的现象 ⋯。
那么定向增发中的资产注入是否也是大股东的掏空行为呢?由于定向增发在股改后才逐渐成为我国股权
再融资的主流，资产注入也是从股改以来才逐渐受到政策的支持，2007年进入高潮，所以相关文献也是从
2007年以来才逐渐增多，而且主要集中在近几年。
张祥建、郭岚(2008)建立了一个模型将虚增注入资产价值与市场参与者的财富变化结合起来，结果
表明大股东通过虚增注人资产价值实现了对中小股东财富的掠夺，导致上市公司资本配置效率、公司价
值、声誉和后续融资能力下降 ¨。黄建欢等(2008)研究发现大股东注入资产的主要动因是谋求资产注入
上市公司后的流动性提升及资产市值迅速增加，实践中大股东普遍从中获得高增值收益 。并且在他们
的2009年文中，进一步从实证角度分股改前中后三阶段印证了该主要动因。另外，该文还发现发行价对各
股东的利益均衡乃至长期利益分配格局具有关键性影响，不考虑新创价值时实现利益均衡的发行价应等
于上市公司每股内在价值。样本公司的非公开发行和资产注入过程中，发行价普遍低于每股内在价值，大
股东很可能侵占了小股东的利益 ¨。同时在尹筑嘉、文凤华(2010)文中通过实证印证了该研究结论，另外
其还发现注入的资产大多为非优质资产，新股定价与注入资产质量均与上市公司资产规模存在一定的联
系，成本较高的资产注入行为，都是资产规模比较小的公司在该轮牛市中指数上涨最快的时期实施的，投
第2期 颜淑姬：资产注入——利益输入或利益输出? 77
机动机很强 。章卫东(2010)研究发现当注入的资产与上市公司业务相关时，投资者获得的长期持有超
额收益率显著高于注入的资产与上市公司的业务不相关的长期持有超额收益率，因此可能存在控股股东
向上市公司注入劣质资产进行利益输送的现象 。
(二)支持
支持行为是Friedman等 叫¨首次提出来的，他们认为，大股东的掏空和支持行为是对称的。他们指出大
股东既有把资源从上市公司转移出去的动机，在公司受到外部冲击陷入财务困境时，同样有向上市公司提
供私人利益的行为动机。虽然这种动机是为了将公司从困境中解救出来，以完成将来更多的侵占。国内支
持行为研究直到2005年才有所涉猎．而对资产注入的研究则是从2007年才开始。章卫东(2008)研究发现
上市公司定向增发实现集团公司整体上市具有正的财富效应，而且这种定向增发的公告效应要好于其它
类型的定向增发公告效应Ⅲ]。李海川(2009)研究同样证实了定向增发资产注入后，大股东对上市公司更
多的是支持，而非掏空，形成了强烈的协同效应，实实在在地提高了上市公司的绩效，具有正的短期宣告效
应 ¨。张忆东(2007)也发现以定向增发形式实现大股东优质资产注入上市公司是目前市场最为主流的资
产注入方式，提升上市公司业绩 ¨。
(三)资产评估
在国外，资产评估属于公司会计政策选择问题，是否选择评估、何时进行评估，完全取决于公司的决定。
因此国外该方面的文献主要研究公司选择资产评估的动因以及评估的经济后果，即对股价的影响，主要是将
它作为一种会计方法的变更。比如最早是Sharpe and Volcker对资产评估结果和股票价格的关系进行了研究，
发现公布资产评估结果后的月份股价持续上涨或跌落。之后 Standish and Sung用与 Sharpe类似的方法和模
型对固定资产评估进行了深入研究，发现固定资产评估增值信息的发布可以产生一种正的、未预期的报酬。
国内资产评估是应政府“防止国有资产流失，实现保值增值”之需而创造出来的，从一开始就偏离了中介
鉴证机构应有的中立立场。对其研究主要是规范研究，关注的是资产评估的价值类型、评估结果的合理性标
准、不同评估方法结果的差异、评估结果失真的原因及对策等方面，实证研究的文章非常少。陆德民(1997)在
其博士论文中研究发现上市公司资产评估增值率呈现逐年下降的态势 。邓跃辉(2002)发现在评估业务
中，大股东与上市公司之间的关联交易占了较大比重，而上市公司受让大股东资产的评估增值率与增值额显
著高于大股东受让上市公司资产的评估增值率和增值额。且相当数量的上市公司通过资产评估进行会计操
纵，而对无形资产、固定资产的评估是其操纵的重点 。周勤业等(2003)以资产评估增值率作为研究对象，
将其在不同样本之间进行比较后发现当上市公司接受资产时，与大股东交易的资产评估增值率显著高于其
他交易类型的资产评估增值率 。赵邦宏等(2005)研究了各种评估因素对资产评估偏差的实证解释程度，
主要发现固定资产增值率对企业整体资产增值率在各年份都具有较强的解释力，无形资产增值率在不同年
份间存在显著差异，说明无形资产评估准则收到了预期的效果。 副李运锋(2007)研究了相关利益者对资产
评估结果的影响和市场对资产评估结果失真的反应，发现大股东利用关联交易中的资产评估操纵评估结果，
从上市公司利益输出；市场能够觉察资产评估结果失真对上市公司利益的损害，资产评估非正常增值率越
高 ，公司股票累计超额回报率越低 。毕菡(2OLO)研究发现资产评估增值率越高，拟注入资产价值虚增程度
越高，股东财富缩水越严重，资产评估增值率对股东财富有显著为负的宣告效应 。
(四)结论性评述
以上研究表明，资产注入与利益输送的关系到底是“掏空”还是“支持”，正反观点都有，但基本上都是
基于短时期的研究。考虑到资产注人后需要进行整合和协调，真正体现出效益需要一段时间，本文想从中
长期来观察资产注入的效应，到底是“掏空”还是“支持”?还是暂时的支持为了今后更多的掏空?较具理
论研究意义。另外，对于资产注入“掏空”还是“支持”的评判基本上都是基于市场绩效，但是由于样本研
究期间受世界性经济危机影响，我国股票市场出现了剧烈震荡，用市场绩效来评判资产注入对企业绩效的
影响难免偏颇，有失客观，因此本文拟运用经营绩效来观察资产注入对绩效的影响，进而判断资产质量的
优劣以确定到底是利益输入还是利益输出。考虑到单一指标难以全面反映经营绩效，本文继而还用因子
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分析法计算综合绩效指标来作进一步观察，结论会更加具有说服力也更客观。
关于资产评估的文献研究表明，大股东操纵评估结果侵害中小股东利益的现象确定存在，资产评估增
值率作为资产评估的结果也确定被用做评判资产评估的公允性。但是上述研究大部分是针对企业资产重
组过程中的资产评估，而且对资产评估增值率的影响因素研究较少，结合定向增发研究大股东资产注入中
资产评估的文献鲜有。那么在上市公司定向增发、大股东资产注入交易中，是否也存在大股东操纵资产评
估结果以侵害中小股东利益的现象呢?本文将借鉴原红旗(2005)的处理通过计算非正常增值率来分析
定向增发资产注入过程中是否存在大股东操纵，是否存在利益输送，并进一步分析非正常增值率的影响因
素，以便为后续改进建议提供证据支持。
三、注入资产质量优劣的实证检验
本部分通过经营绩效是否改善来判断注入的资产是否是优质资产，主要关注中长期的业绩。之所以舍
弃市场绩效，是考虑到样本选取的年限跨越了股市的上升及骤降期，金融危机对资本市场的影响比较明
显，市场绩效不可避免地会受到股市震荡的强烈影响，用其来评价所注入资产的优劣结果难免有失偏颇。
具体分两个层次来验证，单变量分析及综合绩效检验。
研究样本为在2006年至2009年间向大股东及其关联方进行过定向增发，而大股东及其关联方又是以
资产作为对价支付的上市公司，并剔除金融保险类公司、sT公司及有关数据不全的公司，符合上述要求的
总共117个。样本数据来自WIND数据库，其他财务指标及股价收益数据等取自国泰安及色诺芬数据库。增
值率数据根据上市公司有关公告手工整理。
(一)单变量分析
拟注入资产的质量是“优”还是“劣”?一个重要的指标是看所注人资产的盈利能力。而财务上评判盈
利能力的指标很多。本文选取每股收益和净资产收益率作为衡量指标。因为这两指标一直受到证券市场参
与各方的极大关注，证券信息机构也是根据该指标的高低排序定期公布上市公司排行榜。而且如果注入的
资产是优质资产，市场预期该资产注入将会改善上市公司的整体业绩，每股收益会明显增厚；相反，如果控
股股东注入的资产盈利能力不强甚至是将劣质资产打包的假注资真圈钱行为，则会导致每股收益的下滑。
于是笔者将增发前一年的每股收益数据与增发后几年的每股收益数据进行比较，通过较长的时间窗来判
断拟注入资产的质量。而另外还选取净资产收益率作为衡量指标，是因为其比每股收益综合性强，能更加
准确地反映股东权益资本所创造的收益。
另外，本文还选取了每股自由现金流指标，以进一步验证样本企业是否有虚增盈利的可能。因为自由
现金流量不受会计方法的影响，受操
纵的可能性较小 ，可以在很大程度上
避免净利润和经营活动现金净流量
指标在衡量上市公司业绩上的不足，
是企业健康发展的标志。
由于时间因素，增发注资前一年
到后一年的数据用2006到2009四年
的样本，后两年的数据用2006到2008
三年的样本，而后三年的数据用2006
到2007两年的样本，后面综合绩效检
验也 同样 。
根据表1及图1统计显示，样本企
业增发注资前一年的每股收益均值
表1 单指标 T检验
指标 统计量 一1 0 1 2 3
均值 0．3805 O．63l1 0．5288 0．461 0．4916
EPS 值 8．419⋯ 8．259⋯ 7．078⋯ 7．859⋯ 5．154⋯
P值 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000
均值 一0．0634 0．1468 0．1l50 0．1002 O．0912
ROE 值 一0．493 11．184⋯ 9．876⋯ 10．774⋯ 7．544⋯
P值 0．623 0．000 0．000 0．000 0．000
均值 0．5868 —0．0896 0．0635 0．2099 0．2660
EPF 值 4．5 1” 一0．378 0．315 0．849 1．305
P值 0．000 0．706 0．753 0．398 0．198
注：数据来源为国泰安(GTA)数据库， } }¨ 分别表示在10％、5％、
l％水平上显著。下同。
第 2期 颜淑姬：资产注入——利益输入或利益输出? 79
为0．3805元，而增发注资当年均值上
升为0．6311元 ，上升 了65．86％，从短
期来看，似乎大股东注入的是“优质” 0 ．4
资产，提升了上市公司的盈利能力。但 龚0．2
从长期来看，后一年则下降为0．5288 0
元，后两年进一步下降为0．461元，虽 ．6 主
然增发后三年有所回升，为0．4916元。
但总体来看，每股收益呈现先上升后
单指标趋势图
● 一
／ —、 ．
x ’
r 、
＼ — ．．
／■ ＼ ． r ． ． 一
’ ＼ ／
． 1 0 1 2 3
时期
图1 单指标趋势图
下降的倒 u型趋势，而且均通过了显著性检验。不能排除大股东为完成增发注资过程中的业绩承诺而进
行盈余操纵行为，或是增发注资前后互反的盈余管理行为。
从净资产收益率的历年表现分析，趋势与每股收益类似，增发注资前一年均值为 一0．0634元，后续几
年分别为0．1468元、0．1150元、0．1002元及0．0912元。先大幅上升，后续几年逐年下降，且均低于增发注资
前水平。而且除前一年外都通过了显著性检验。进一步印证了大股东可能存在的盈余操纵行为。
而从每股自由现金流指标分析，也充分说明了增发注资后样本公司的盈利质量并未改善，反而明显下
降。从数据统计分析看，注资当年每股自由现金流从0．5868元骤然下跌到每股 一0．0896元，虽然后续几年
有所回升，分别为每股0．0635元、0．2099元及0．2660元，但回升幅度不大，且均没有超过增发注资前水平。
说明现金流状况反而变差，虽然统计上不显著，但仍值得警惕，也许注入的资产是负债率高、现金创造能力
低的资产，不能排除有虚增盈利的可能。
综上，从单指标分析可见，中长期数据统计显示定向增发资产注入后，上市公司的经营绩效并没有得
到明显改善，长期趋势总体上而言反而是下滑，说明所注入资产并非是优质资产，从长期来看并没有提高
上市公司盈利质量及竞争力。
(二)综合绩效检验
由于单一指标难以全面反
映经营绩效变化，本文借鉴李
海川 (2009) ”的处理 并 相
作关调整后选取了反映企业盈
利能力、偿债能力、营运能力、
发展能力的9个代表性指标来
综合反映公司绩效，见表2，计
算经营绩效综合得分。
1．指标描述 性统计及 配
表 2 综合绩效评价指标
指标类 型 指标名称 符号 解释
净资产收益率 X1 净利N／净资产
盈利 能力 营业毛利率 X2 (营业收入 一营业成本)／营业收入
资产报酬率 X3 (利润总额 +财务费用)／平均资产总额
资产负债率 X4 年末负债总额／年末资产总额 偿债能力
现金比率 X5 现金及现金等价物期末余额／流动负债
总资产蹋转率 X6 主营业务收入／平均 总资产 营运能 力
流动资产周转率 X7 主营业务收入／平均流动资产
营业收入增长率 X8 (本年营业收入一上年营业收入)／上年营业收入 发展能力
托宾 Q① X9 市场价值／期末 总资产
对样本检验。统计结果显示，大部分指标的均值和中位数在较长期来看总体呈下降趋势，且基本上都通过
了 T检验和 Wilcox符号秩检验。
2．经营绩效综合得分的计算。本文以定向增发资产注入前一年为例，计算因子综合得分，以后各年计
算类似。
(1)因子分析适合性检验
巴特利特球度检验统计量的值为1493．364，相应概率为0．000，KOM值为0．651，可知所选取的变量基
本适合进行因子分析。定向增发资产注入当年及后几年的指标也分别都通过了KMO及 Bartlett检验。
(2)因子提取及得分计算
①在李海川(2009)基础上 ，借鉴章卫东(2010)、王志彬(2008)将托宾 Q增加为反映公司成长性的指标。
②因篇幅所限，计算过程中的表格已略去，如“评价指标描述性统计及配对样本 T检验和 Wileoxon符号秩检验”、
“KMO和 Bartlett的检验”、“解释的总方差”及“成分得分系数矩阵”，如有需要，可向作者索取。
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利用主成分分析法提取了5个因子，共可以解释93．377％的信息，信息丢失相对较少，因子提取总体效
果比较理想。并且根据因子得分系数矩阵可以得到如下因子得分函数：
F1=0．003X1+0．177X2+0．283X3+0．283X4—0．012X5—0．108X6—0．1X7—0．067X8+0．282X9
F2=0．072X1—0．1l6X2+0．145X3+0．138X4—0．098X5+0．449X6+0．445X7+0．145X8+0．149X9
F3=0．566X1+0．426X2—0．044X3—0．065X4+0．292X5—0．026X6+0．016X7+0．447X8—0．05X9
F4=0．032X1—0．082X2+0．031X3+0．012X4+0．835X5+0．167X6+0．125X7—0．494X8+0．035X9
F5= 一0．821X1+0．229X2+0．017X3+0．382X5+0．025X6+0．048X7+0．577X8+0．027X9
(3)因子综合得分
以因子的方差贡献率为权数计算因子加权综合得分，同时，为了消除因子的信息解释度差异的影响，
在上述计算结果的基础上再除以总的信息解释度。则定向增发资产注入前一年的综合得分函数为：
Score(一1)=(0．37358F1+0．21717F2+0．13949F3+0．11169F4+0．09184F5)／0．93377
同理可得，当年及以后几年的因子综合得分函数分别为：
Sore(0)=(0．27067F1+0．2379F2+0．18143F3+0．10173F4+0．08705F5)／0。87878
Score(1)=(0．31103F1+0．2443F2+0．14584F3+0．1O62F4+0．07423F5)／0．8816
Score(2)：(0．33287F1+0．24483F2+0．12175F3+0．10788F4+0．08621F5)／0．89355
Score(3)=(0．35242F1+0．2578F2+0．14215F3+0．08361F4+0．06042F5)／0．89639
3．综合绩效检验。定向增发资产注入前一
年、当年、后一年、后两年、后三年综合得分均值
分别为 1．306、1．642、0．548、0．626、0．267，可
见，综合得分在注资当年有略微上升后骤然下
降，后一年比前一年降幅高达58．04％，后第二
年有略微上升后，第三年又大幅下降，且后面三
年都远远低于前一年，见图2。由于样本数不同，
根据不同的样本量分别将后面三年的综合得分
与前一年的对应样本 比较，差值均值分别为
一 0．7580、一0．9134、一0．3499，且第三年的差
值在1％显著性水平下通过了检验，见表3。
表3 综合得分配对 T检验及 Wileoxon带符号秩检验结果
Score(1)一 Score(2)一 Score(3)一
Score(一1) Score(一1) Score(一1)
均值 一0．7580 —0．9134 —0．3499
值 1．257 1．142 7．347⋯
P值 0．21l 0．256 0．000
Z值 一4．815¨ ¨ 一3．166⋯‘ 一5．240⋯
P值 0．000 O．0o2 0．000
样本量 117 88 51
注 ：a基于正秩 。
考虑到资产注入所带来的整合效应和规模效应往
往在当期很难体现，所以更应该关注的是中长期的效
果。而数据分析表明，增发注资后中长期的综合绩效表
现是明显差于增发注资之前的，也就充分说明在面向大
股东的定向增发中，大股东作为对价注入的资产并不是
优质资产，而是将劣质资产包装后注入的，存在大股东
侵占中小股东利益的特质。
(三)稳健性分析
为了验证上述结论的可靠性，笔者又以综合绩效得
／ l+ 综合绩效得分 ／ ＼ 。—。’一
／ 、
、
I
、 -
＼
＼
一 l 0 l 2 3
时期
图2 综合绩效得分趋势图
分(F)①为因变量进行多元回归分析来了解定向增发资产注入事件对上市公司经营绩效的影响。
1．变量选取及模型构建。相关变量选取及依据、符号预测见表4，回归模型构建如下：
F= +卢lZzlv+卢2Relation+卢3Size+卢4Shch+卢5Lev+卢6Indirect+卢7Q( 一1)+u
①借鉴李运锋(2007)的增值率市场反应模型，考虑到样本研究期间市场的剧烈波动，因此以经营绩效代替市场绩效作
为因变量，同时考虑到单一指标缺乏综合性和代表力，因此选择综合绩效得分为因变量。
8 6 4 2 l 8 6 4 2 O
l 1 l l 0 0 O O
赡如媾
第 2期 颜淑姬：资产注入——利益输入或利益输出? 81
表4 变量选取 、符号预测及选取依据表
变量类型 变量符 号 变量定义 符号预测 选取依 据
因变量 F 注资增发后一年综合绩效得分 一前 一年 综合 绩效得 分
Zzlv 资产评估增值率 =(评估价值 一调整后账面价值)／调整后账面价值 毕菡(2010)
解释变量 Relation 如果注入的是关联资产，则为1，否则为0。 + Friedman(2003)
Shch 控制权是否变更，变更为1，未变更为0 + 毕菡(2010)
Size 资产注入前一年末总资产的 自然对数 + 章卫东(2010)
Lev 前一年公司的资产负债率，控制杠杆水平的影响 + Jensen等(1976) 控制变量
Indirect 资产注入前一年董事会中独立董事所占比例 + 李运锋(2007)
Q(1一1) 公司前一年托宾 Q值，市场价值／资产重置成本 章卫东(2O LO)
2．回归结果分析。如表5所示，方程拟合优度非常
好，且在1％的显著性水平下通过了检验。实证结果与
预期符号基本一致。经营绩效与资产评估增值率呈负
相关关系，即资产评估增值率越高，企业经营绩效越
差，说明控股股东有可能通过操纵资产评估过程高估
资产价值实现了利益转移，损害了中小股东的利益。资
产相关性与经营绩效正相关，说明所注人资产与上市
公司主业相关性越强，整合效应与规模效应发挥的越
充分，越能提高经营绩效。控制权变更与经营绩效正相
关，且在5％水平上通过了显著性检验，说明这类资产
注入通过引进战略投资者等 明显地改善 了经营绩效 。
表5多元回归结果
标准 系数 t Sig．
Zzlv 一0．006 一1．151 0．252 解释
Relation 0．004 0．605 0．547
变量 Sh
ch O．Ol2 2．108 0．037
Size —O．001 —0．157 0．875
控制 Lev —O．0I65 —3．662 0．000⋯
变量 Indirect 0．008 1．398 0．165
Q(I一1) 一．834 —18．964 o．ooo⋯
方程拟 R方 o．997 F统计量 5085．572
合检 验 调整 R方 0．997 P(F统计量) 0．000⋯
企业规模与经营绩效负相关。资产负债率与经营绩效负相关，且在1％水平上通过了显著性检验，印证了
Friedman(2003)的观点：在投资者法律保护较弱的东南亚地区，债务与公司治理具有替代作用，杠杆比例
高的公司其治理质量相对较差，大股东更可能侵占小股东利益 。独立董事比例与经营绩效正相关，在接
近10％的水平上通过显著性检验，说明独立董事在维护中小股东利益、提高公司治理水平、提升企业价值
中发挥了有效作用，因此可鼓励上市公司提高独立董事在董事会中的比例，并积极维护其正常行使职权的
渠道。托宾 Q与经营绩效显著负相关，在1％水平上通过了显著性检验。说明市值与资产重置成本比值越
高，经营绩效越差，可能股市泡沫较严重，不排除在牛市背景下，部分上市公司有借“资产注入”进行题材
炒作的嫌疑，控股股东可能通过高卖低买获取了控制权私利，从而侵害了中小股东的利益。
综上 ，回归分析的结果也进一步印证 了控股股东所注入 的资产并非是优质资产 ，存在操纵资产评估过
程及题材炒作等进而牟利之嫌，对中小股东的利益存在一定程度的侵害。
四、资产评估增值率是否合理的检验
(一)描述性统计及单样本 T检验
笔者将样本所在年度行业资
产评估增值率的中位数作为资产
评估正常增值率，则样本企业资
产评估增值率与行业资产评估率
中位数之差即为非正常增值率。
从样本数据描述性统计来看，见
表6。非正常增值率为正的有76个
表6 超额增值率描述性统计及 T检验表
指标 正样本数 负样本数 最 小值 最大值 均值 标准差
超额增值 率 76 37 —402．67％ ll74．18％ 99．38％ 199．11％
T(p) 5．399(o．ooo)⋯
注：因资产评估增值率数据缺失，这里剔除了4个样本。行业资产评估增值率
数据来自国泰安数据库，样本企业资产评估增值率数据来自手工整理。
样本，占到总样本的67．26％。而且样本企业资产评估增值率的均值为正，在1％水平上显著。说明资产估价
82 商 业 经 济 与 管 理 2012焦
普遍过高，控股股东确实操纵了资产评估过程，高估所注入资产的价值，印证了控股股东在资产注入定向
增发过程中存在对中小股东利益侵占的假说。
(二)非正常增值率的影响因素回归分析
1．变量选取及模型构建。非正常增值率(Abzzlv)：因变量，将资产评估增值率减去样本所在年度行业
资产评估增值率中位数的差额来度量非正常增值率。
评估方法(Method)：李运锋(2007)研究发现当资产评估方法是收益法时，非正常增值率要高于其他
方法 。因此将其设为虚拟解释变量，采用收益法和假设开发法的样本取值1，其余为0。资产评估方法主
要有成本法、市场法、收益法和房产企业常用的假设开发法。假设开发法和收益法都适用预期原理，都是对
未来收益和风险的预测，存在较大的主观判断，可操作空间比较大，评估机构为迎合委托人需要(往往是
大股东)，往往滥用或不合理地使用收益法或假设开发法，从而造成资产评估的大幅增值。因此预期系数
为正。
控股股东背景(Soe)：根据唐宗明(2010)研究显示控股股东背景影响资产注入上市公司的市场绩
效 。因此推测它也可能影响资产评估增值率，将其设为解释变量有待检验。该变量为虚拟变量，国有为
1，民营为0。根据已有的文献研究，民营控股的上市公司由于股权结构、治理结构等相对不完善，控股股东
凭借权利和信息优势获取控制权私利的动机和愿望相对更加强烈，越容易去影响或操纵评估结果，导致资
产价值高估，因此预期系数为负。
审计委员会(Audit)：虚拟变量，设立为1，否则为0。根据曾劲松(2009)研究显示，独立董事比例对定向
增发定价有显著影响 。那么它对注入资产评估价值是否也同样有影响呢?由于审计委员会的功能之一
就在于对控股股东及其派入上市公司的董事、经营管理人员与公司关联交易等进行审查。而审计委员会又
是由独立董事组成，独立董事与上市公司大股东及关联方无直接利害关系，能比较客观公正地评价资产交
易对上市公司利益的影响。如果上市公司设立了独立的审计委员会，能在一定程度上保证评估结果的准确
性和公证性，因此将其设为变量并预期系数为负。
资产负债率(Lev)：Jensen(1976)认为负债能减少企业的自由现金流而发挥对管理层的监督作用⋯。
因此用其衡量债权人对资产评估结果的影响和监督作用，预期系数为负。
控制权转移(Shch)：当新控股股东入主上市公司后，不同的动机会影响到资产评估结果，可能是为了
资产的套现或上市，也可能是从长远考虑而支持上市公司，因此需要控制。
扭亏动机(Nk)：当资产注入前一年上市公司亏损或微利时，为了扭亏，将来可从上市公司获取更多的
利益，大股东或许会进行利益输入，而不会操纵资产评估结果。但是，李增泉(2005)认为上市公司收购大
股东资产(包括大股东以资产认购发行股份)且公司净利润为正，表明大股东有侵占动机 ¨。说明也有可
能当上市公司盈利状况下控股股东反而有操纵资产评估结果的动机以谋取更多的私利。因此方向不明确，
需要控制。假定资产注入前一年亏损或微利的(0—1．5％)上市公司取值1，否则为0。
因此构建如下模型：
Abzzlv= + 1Method+ 2Soe+ 3Audit+JB4Lev+ 5Shch+／36Nk+U
2．回归结果分析。从表7分析可见 ，方程拟合优度
尚可，且在1％显著性水平下通过了检验。除资产负债
率外，其他变量符号与预测的都一致。而且评估方法和
控股股东背景在1％水平上通过显著性检验，审计委员
会在5％水平上通过显著性检验。说明资产评估机构确
实存在不合理甚至滥用资产评估方法以迎合大股东需
要的嫌疑，民营控股股东操纵资产评估结果的现象要
比国有控股股东来的严重。而审计委员会的设置对大
股东操纵的不合理行为起到了一定的抑制作用。控制
权变更更多体现的是对上市公司的支持，但作用不显
表7 非正常增值率影响因素回归结果
标准 系数 t Sig．
Method 0．328 3．773 0．000⋯
解释 Soe 一0．236 —2．684 0．008⋯
变量 Audit —O．174 —2．042 0．044”
Lev 0．11 1．27 0．207
控 制 Shch —O．09 —1．014 O．313
变量 Nk 0．098 1．115 0．268
方程拟 R方 0．231 F统计量 5．344
合检验 调整 R方 O．187 P(F统计量) 0．000⋯
第 2期 颜淑姬：资产注入——利益输入或利益输出? 83
著，可能是资产注入导致控制权变更的样本数不多之故。存在扭亏动机的上市公司容易高估资产定价，但
作用也不明显。资产负债率的符号与预期相反，说明债权人并不能对资产评估结果失真行为起到制约作
用。但印证了 Friedman(2003)的观点：在投资者法律保护较弱的东南亚地区，债务与公司治理具有替代作
用，杠杆比例高的公司其治理质量相对较差，大股东更可能侵占小股东利益 。
五、结论、建议与展望
本文以2006—2009年 A股上市公司中实施过面向大股东的定向增发，而大股东又是以资产作为对价
支付的公司为样本，研究其中是否存在利益输送问题。到底是大股东对上市公司的利益输入还是其从上市
公司的利益输出?结果显示：
(1)无论是单指标还是综合绩效指标分析都表明样本公司经营业绩在短期内有所上升，但中长期却
呈现明显的下降趋势，在一定程度上说明了大股东注入上市公司的并非是优质资产，而且不能排除大股东
在注资增发前后存在前后互反的盈余操纵行为。在一定程度上填补了定向增发资产注入中长期绩效研究
的空白，丰富了相关研究结论。
(2)非正常增值率的描述性统计分析还发现大股东所注入资产的评估增值率普遍高于行业平均水
平，存在一定的资产高估现象。验证了相关的研究结论。
(3)回归分析发现资产评估方法和控股股东背景是影响非正常增值率的两大重要因素，审计委员会
的设置能起到一定的制约作用。该结论丰富了相关研究的稀缺，并为后续改进完善建议提供了证据支持。
以上结论均表明在定向增发中，大股东的资产注入行为并不是对上市公司的支持行为，而是借助非现
金资产价值相对不明确的特点以更加隐蔽的方式实现了对上市公司的掏空，进行了利益输出。
鉴于此，为进一步规范大股东通过定向增发方式注入资产，提升上市公司质量，保护广大投资者的合
法权益，我们要加强对上市公司定向增发注入资产的规制。
(1)要加强对所注入资产及注资方的甄别和审查。比如审查大股东注入的最好是产权清晰的与上市
公司主业相关的经营性资产；要关注所注入资产的定价是否公允，重点关注参数取值及假设前提的合理
性、评估方法选用的合理性等；可以赋予股东大会选择资产评估机构的权利，以制约控股股东操纵其控制
的董事会，防止董事会权力过于庞大；考察注资股东的历史信誉等。
(2)要完善资产注入的决策机制。比如严格执行股东表决回避的规定，不仅控股股东及其提名的董
事要回避，关联股东及控股股东隐性提名的董事也要回避；实行中小股东的累积投票制；支持和引导机构
投资者依法参与决策；设立审计委员会等。
(3)延长资产注入类定向增发的锁定期：为了确保定向增发注入资产的真实质量，强化增发后若干
年内重组绩效的时间验证，防止借鉴资产重组掏空上市公司后的套现行为，应延长资产注入类定向增发的
锁定期，以确保所注入资产的真实长线价值，并且避免上市公司在增发前后的短时期内(1～3年)进行盈
余管理。对发现有严重“注水”导致上市公司业绩大幅滑坡的，应追究上市公司高管、参与评估的资产评估
事务所、参与审计的会计师事务所等相关责任人的责任。
(4)要规范资产注入的信息披露。坚持公平披露、避免选择性披露，提高信息披露的针对性等。
但是，由于篇幅所限，对广大中小股东的侵害程度如何?在注资增发前后是否存在前后互反的盈余操
纵?在计算非正常增值率过程中，以行业资产评估增值率的中位数作为正常评估增值率是否合理?有没有
更合理的正常增值率取值方法?这些问题，都有待后续研究的深入，以便推动相关理论的进一步发展。
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Assets-injecting--Benefits Import or Benefits Export?
YAN Shu-ji
(School of Accounting，Zhejiang Gongshang University，Hangzhou 310018，China)
Abstract：This paper focuses on the benefits transfer in the course of private placement and assets-injecting．Whether the
majority shareholders transfer benefits to the listed company or the versa?The paper analyses from two aspects．According to assets
quality，the tests all show that the earnings are generally decreasing in the long run both by univariate analysis and synthetical
analysis．This suggests that the quality of injected—assets is not good．According to value—added ratio，the result is generally above
the average of the industry．The assessment method and majority shareholders’background are the two important factors that
influence abnorm al value—added ratio．The board of auditors plays an important part in preventing majority shareholders from
manipulating the results of assets assessment．Therefore，there really exist majority shareholders’opportunistic behaviors，for
accomplishing benefits export．
Key words：assets-injecting；assets quality；value—added ratio；benefits transfer
(责任编辑 傅凌燕)
