第32卷第1期武汉理工大学学报·信息与管理工程版Vol. 32 No. 1 2010年2月 JOURNAL OF WUT(INFORMATION & MANAGEMENT ENGINEERING) 文章编号:1007-144X(201O)01 -0132 -03 文献标志码:A基于DEA模型的上市公司市值管理绩效评价刘国芳1，2(J武汉理工大学管理学院，湖北武汉430070;2中国上市公司市值管理研究中心研究部，北京100097)摘要:市值管理是股权分置改革后我国上市公司出现的一个管理新动向，对市值管理绩效进行科学评价对于上市公司改进市值管理，更好地为股东价值最大化服务具有重要意义。在国内首次用数据包络分析(data evelopement analysis, DEA)方法建立了一个评价上市公司市值管理绩效的DEA模型，并用该模型对包括不同行业、不同规模和不同所有制的25家上市公司2008年度的市值管理绩效进行了分析，总结出了5种类型绩效，并具体分析了每类上市公司改进市值管理绩效的路径，对我国上市公司有针对性地改进市值管理有着重要参考作用。关键词:DEA;市值管理;绩效评价中图分类号:: 10. 3963/j. issn. 1007 -l44X. 2010. Ol. 035 随着2008年6月17日我国上市公司股权分人和多产出过程相对绩效进行评价的科学方法，置改革第一股一一三一重工限售股的全部解禁，采用DEA方法对上市公司市值管理绩效进行相对评价是可行的[3]。我国资本市场从此进入了全流通的新时代，同时也宣告了上市公司市值管理时代的到来。所谓市1 DEA模型评价的可行性值管理(marketvalue management) ，就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的数据包络分析是由美国著名运筹学家、得克价值经营方法与于段，达到公司价值创造的最大萨斯大学教授CHARNES、COOPER和RHODES化和价值实现的最优化，从而达到股东价值的最于1978年以相对效率概念为基础发展起来的一大化[1]。市值管理在实践中的不断深化，反映了种崭新的效率评价方法[4-6]0 DEA主要用来评我国上市公司经营哲学和经营理念的深刻转变，价相同类型部门或单位(称为决策单元DMU)中即企业经营目标由利润最大化转变为价值最大各成员之间的相对有效性，因而这种方法也称为2化，企业管理由利润导向转变为价值和市值导向。DEA有效。继1978年第一个DEA模型，即CR于是，人们越来越关注企业的价值，越来越关注企模型发表后，新的模型和其他重要理论结果不断业价值的市场表现，即市值，通过市值管理实现市出现，模型的实际应用也日益广泛[7]。C2R模型值的持续、稳定和健康成长，为股东创造最大化财对决策单元的规模有效性(SE)和技术有效性2富，成为上市公司的一项战略管理任务。对上市(PTE)同时进行评价，即CR模型中的DEA有效公司市值管理绩效进行科学的评价有助于上市公的决策单元既是规模适当又是技术管理水平高的司改进市值管理，从而更好地为公司股东价值服(TE) [8] 0 BCC模型对决策单元的纯技术有效性务[气上市公司创造股东价值，投入的资源包括进行评价[9lO]O笔者将按以下步骤建立评价上股权资本、债权资本和人力资本等;产出的是股东市公司业绩的DEA模型。价值，衡量股东价值的指标包括市值、市值的增长(1)输入因素。股权资本代表股东投入到上率、托宾Q、利润和净资产收益率等。显然，对上市公司的经营资本是上市公司市值管理的基础;市公司市值管理绩效的评价是一种对多投入和多债务资本是债权人投入到公司的资本，支持上市产出的相对评价，数据包络分析就是一种对多投公司的经营活动，通过收取利息和收回本金分享收稿日期:2009-09 -11. 作者简介:刘国芳(1967-)，男，湖北云梦人，武汉理工大学管理学院博士研究生;中国上市公司市值管理研究中心研究部高级研究员，
第32卷第1期刘国芳:基于DEA模型的上市公司市值管理绩效评价133 公司的赢利;人力资本是上市公司对雇用的管理家，其2008年投入与产出表如表1所示。层及员工的人力投入，它们构成上市公司市值管表1参与评价的25家上市公司2008年投入与产出表理的主体。由于人力资本难以量化，就以公司支年度股东总负付给高管的年度薪酬总额作为人力资本的投入。序股票高管托宾市净权益/债/市值(2)输出因素。市值管理的成效体现为股东号名称薪酬=Q率亿元亿元，γ一/亿兀IjJ7巳价值的大小，衡量指标有公司市值、托宾Q和市1天威保变. 78 净率等。市值直接反映股东价值的规模;托宾Q2唐钢股份 1. 78 反映的是单位资本创造的股东价值，是消除规模3金牛能源 1. 88 因素后股东价值衡量的标准;市净率反映的是公4冀东水泥 1. 50 司净资产的溢价能力，是单位股东权益创造的股5开深股份东价值。因此选取股东权益、总负债以及年度高6郎单F钢铁 1. 01 7华北制药 1. 35 管薪酬作为3项输入X，公司市值、托宾Q和市净8新兴铸管 1. 79 率作为3项输出Y。9荣盛发展 81. 20 1. 24 2(3)通过CR和BCC模型计算其相应效率10承德饥钦 值町、PTE和坷，据此判断其市值管理绩效的相11风帆股份 对高低以及需要改进的方面，显示出DEA模型的12建投能源、 突出优点，而这是其他建立在财务指标基础上的13三友化工. 13 1侃 14沧州大化 市值管理绩效评价模型所不具有的:①对于TE15凌云股份 < 1 ,PTE = 1和规模递增的上市公司，可通过增发16常山股份. 08 1. 52 扩大权益资本、增大负债及聘用更为优秀的管理17承德露露 人员的方法，更有效地提高其市值、总资产溢价能18太行水泥 力，即托宾Q和净资产溢价能力，即市净率。②19乐凯胶片 对TE<1、PTE=1和规模递减的上市公司，通过20威远生化 21福成五丰 分红、回购缩小权益资本、减少负债、解聘不称职22宝石 的高管人员及给不称职的高管人员降薪的方法，23 * ST唐陶 1. 43 有效改善其市值、托宾Q和市净率。③对于TE<24东方热电 1 ,PTE < 1和规模递增的上市公司，一方面通过创25晶源电子 新管理和创新技术提高盈利能力及加强投资者关注:股东权益、总负债和年度高管薪酬为2008年报数系管理，以提高其市值、托宾Q和市净率;另一方据，公司市值、托宾Q和市净率为2009年4月13日数据。面可通过增发扩大权益资本、增大负债及聘用更2通过DEA软件分别用CR和BCC模型对上述为优秀的管理人员的方法，更有效地提高其市值、托宾Q和市净率。④对于TE<1、PTE<1和规模数据进行运算，分析结果如表2所示。从表2中可递减的上市公司，一方面通过创新管理和技术提以看出，25家上市公司2∞8年度的市值管理绩效分高盈利能力和加强投资者关系管理，以提高其市为5大类:值、托宾Q和市净率;另一方面也可通过分红、回(1)天威保变、乐凯胶片、宝石A和*ST唐购缩小权益资本、减少负债、解聘不称职的高管人陶为DEA有效，即技术有效和规模效益不变。员及给不称职的高管人员降薪的方法，有效地改(2)晶源电子和常山股份为DEA无效但技善其市值、托宾Q和市净率。术有效，呈规模效益递增。这类公司可通过股本和债务扩张以及新聘更优秀的高管人员，改善市2 DEA评价的实证分析值管理绩效。笔者以河北省邹家上市公司为例，对上市公(3)福成五丰、承德露露、风帆股份、金牛能司的市值管理绩效进行DEA分析。截止2009年源、冀东水泥和三友化工为技术元效且呈规模效4月30日，该地区共有A股上市公司35家，主要益递减。这类公司一方面可以通过创新管理和创分布于煤炭、钢铁、建材和化工等行业，剔除股东新技术提高盈利能力和加强投资者关系管理;另权益为负的公司，参与评价的上市公司共有25一方面也可通过分红、回购缩小权益资本、减少负
134 武汉理工大学学报·信息与管理工程版2010年2月表2参与评价的25家上市公司2008年投入与产出DEA分析结果松驰变量公司按TE规模TE PTE SE 股东权益总负债年度高管公司市值托宾简称排序效益市净率/亿元/亿元薪酬/万元/亿元Q 天威保变1. 000 1. 000 1. 000 不变 乐凯胶片2 1. 000 1. 000 1. 000 不变 宝石A3 1. 000 1. 000 1. 000 不变 4 1. 000 1. 000 不变 * ST唐陶福成五丰5 递减 晶源、电子6 1. 000 递增 71. 796 承德露露7 递减 甘F单F钢铁8 递增 唐钢股份9 递增 171. 023 沧州大化10 递增 常山股份11 1. 000 递增 风帆股份12 递减 开漆股份13 递增 18. 184 金牛能源14 递减 31. 615 凌云股份15 不变 华北制药16 不变 威远生化17 不变 冀东水泥18 递减 太行水泥19 不变 91. 483 建投能源20 递增 荣盛发展21 不变 1. 196 承德饥钦22 递增 三友化工23 递减 新兴铸管24 递增 东方热电25 不变 债、解聘不称职的高管人员及给不称职的高管人值管理中存在的问题提供借鉴。员降薪，改善其市值管理绩效。3 结论(4)郎郭钢铁、唐钢股份、沧州大化、开谏股份、建投能源、承德饥铁和新兴铸管为技术元效且运用DEA分析方法对我国上市公司的市值呈规模效益递增。这类公司既可通过创新管理和管理绩效进行评价是可行的，对上市公司采取针创新技术提高盈利能力及加强投资者关系管理，对性的措施改善市值管理也是有益的。但考虑到也可通过增发扩大权益资本、增大负债及聘用更我国证券市场仍是一个新兴市场，运用DEA的分为优秀的高管人员，改善其市值管理绩效。析方法也有一定的局限性:一是我国证券市场的(5)凌云股份、华北制药、威远生化、太行水弱有效性问题，即相当的时候上市公司的市值与泥、荣盛发展和东方热电为技术元效且呈规模效其内在价值是背离的，有时甚至是严重背离的，也益不变。这类公司可以通过创新管理和创新技术就是说市值管理的产出与其投入的偏离有时并不提高盈利能力和加强投资者关系管理业改善其市取决于上市公司的努力，而是由外界因素导致的;值管理绩效。二是上市公司财务数据的可信性;二是由于不同运用松弛变量定理，一方面可以计算出产出行业具有不同的投入与产出特点，对不同行业的的目标改进值，即理论上产出可以达到的水平;另上市公司做DEA分析时会有一定的误差。进一一方面从其影子价格即松弛变量中找出投入或经步的DEA分析可在考虑上述因素的基础上得出营中与所选择的其他上市公司存在的差距，这就更为可靠的结论。为进一步结合具体上市公司的市值管理状况，分析问题形成的原因，从而为这略上市公司改进市(下转第167页)
