她经济-秀色可餐，纵享盛宴.pdf

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请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] “她经济”：秀色可餐，纵享盛宴 “她经济”系列报告之一 訾猛（分析师） 丁丹（分析师） 许娟娟（分析师） 021-38676442 0755-23976735 021-38676545 zimeng@ dingdan@ xujuanjuan@ 证书编号 S0880513120002 S0880514030001 S0880511010028 本报告导读： 消费升级遇见女性崛起，“她经济”迸发万亿美丽需求。“她经济”不仅秀色可餐，更 是投资盛宴，医美服务、女性内衣、珠宝配饰、旅游演艺等行业有望直接受益。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：“她经济”涵盖了女性在美容、服装、饰品、休闲旅游等 全方位的美丽时尚消费；随着女性经济能力和社会地位的不断提升， “她经济”市场规模有望快速增长，至 2019 年达到 万亿规模； 其中，医美、生活服务行业集中度低、成长性强，发展空间最大。商 贸、医药、旅游、纺服相关公司首先受益，建议增持：潮宏基、健盛 集团、新华锦、宋城演艺，受益标的：千足珍珠、益盛药业。  消费升级遇见女性崛起，“她经济”迸发万亿美丽需求。随着我国人 均收入水平持续增长，消费结构正快速升级，服装饰品、教育娱乐、 医疗保健服务等消费占比呈快速提升趋势。而与此同时，我国 25-45 岁时尚女性人口已达 亿，随着女性在经济收入和社会、家庭地位 的提升，近 75%的家庭消费决策由女性主导，女性已经成为新时代 消费的主导力量，万亿规模“她经济”孕育而生。“她经济”涵盖美 容、生活服务、女装、内衣、黄金珠宝、手表饰品等诸多细分行业， 目前市场规模近 万亿，预计至 2019 年将达到 万亿市场规模。  美容、服装、饰品、旅游迎风起舞，医美服务、女性内衣发展潜力 最大。女性消费者爱家人，更宠爱自己，乐于为“美丽”买单，具有 休闲化、感情化、冲动化的特点。从“她经济”细分行业来看，医美、 内衣行业市场增速较快，行业集中度较低，未来成长空间巨大。医美 行业：我国医美行业 2014 年市场规模达 5530 亿，未来 5 年复合增速 超过 15%，而单一机构市场占有率不足 %，打造品牌化、连锁经 营，降低获取消费者成本成为行业发展关键。女性内衣：女性内衣 2014 年市场规模 1000 亿，潜在市场空间超过 2000 亿，CR（5）不 足 10%，随着女性消费频次和档次升级，把握消费者趋势企业有望 脱颖而出。此外，黄金珠宝、手表配饰、化妆品、高端女装和休闲旅 游亦将受益“她经济”崛起，迎来快速发展时期。  “她经济”秀色不仅可餐，精选四条主线让秀色更可投资。建议增持： ①美容相关，新华锦（利百健细胞治疗应用医美空间广阔）；②珠宝 配饰，潮宏基（K 金时尚珠宝龙头，打造时尚品牌大平台）、老凤祥 （黄金珠宝行业龙头）、豫园商城（复星商旅文资产整合平台）；③旅 游演艺，宋城演艺（六间房拓展线上演艺生态圈），三湘股份（收购 观印象开启泛娱乐新篇章）。④女装内衣，健盛集团（小袜子踏遍全 球，多品类征战华夏）。医美行业受益标的：千足珍珠（转型医疗服 务，战略布局母婴服务）、益盛药业（布局化妆品业务，转型美容新 畅享）。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 吕明（分析师） 0755-23976166 lvming@ S0880514080005 陈彦辛（研究助理） 021-38676430 Chenyanxin@ S0880115050030 杨松（助理分析师） 010-23976065 yangsong@ S0880114080037 [Table_Report] 相关报告 批发零售业：《总理讲话政策力挺，养老万 亿市场破冰》 批发零售业：《政策送春风，养老夕阳红》 批发零售业：《基本面短期难有起色，抓转 型、重成长》 批发零售业：《跨境电商风起云涌，赢供应 链者为王》 批发零售业：《品商出鞘，京腾重新定义 B2C》 行 业 专 题 研 究 批发零售业 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 41 目 录 序言 .................................................................................................................4 1. 消费升级邂逅女性崛起，孕育“她经济”万亿市场 ..........................4 . “她经济”涵盖衣、美、娱，市场空间有望达 万亿 ............4 . 新时代女性有钱、有权、有闲，乐于为美丽投资 .......................5 . 美国女性消费占据国民经济重要地位 ...........................................6 . 体验化、情感化消费是未来女性消费趋势 ...................................7 . “她经济”乘风而起，四大子行业直接受益 .................................7 2. 女为悦己者容——美人之美，宛若天成 ..............................................8 . 医疗美容增速快，集中度低，微整形成为主要发展趋势 ...........8 纵享医美行业快速成长盛宴，A 股转型标的蕴藏投资机会 ...............10 . 新华锦——轻资产转型大健康，利百健（SVF）医美应用前 景广阔 10 . 海宁皮城——“韩国潮流”扑面而来，围绕消费者持续布局 美丽时尚 ............................................................................................... 11 . 千足珍珠（002173）：转型医疗服务，战略布局母婴服务 12 . 益盛药业（002566）：转型美容新畅享 ................................12 . 冠昊生物（300238）：技术复制产品力强，挖掘医学美容市 场 13 . 华东医药（000963）：美容产品代理+美容诊所 ..................13 . 双鹭药业（002038）：两大医美产品均处推广期 ................14 . 生活美容频次高、接受度广，未来有望成为医美有效入口 .....15 . 必瘦站——纤体美容服务模式可复制，业务高速扩张可期 15 . 化妆品市场竞争激烈，民族品牌有望崛起 .................................16 . 上海家化：内增外延打造日化平台，要约收购凸显价值低估 19 3. 女性审美升级带来珠宝时尚化、腕表饰品化 ....................................19 . 时尚 K 金、彩金成为珠宝新消费趋势 ........................................19 . 潮宏基：围绕女性时尚消费需求，打造多品牌轻奢平台 ..20 . 老凤祥：公司品牌和渠道优势凸显，改革完善激励机制 ..21 . 豫园商城：收购优质旅游资产,商旅文平台实现突破 .........22 . 时尚、饰品腕表有望成为消费新潮流 .........................................22 . 飞亚达：整合社会资源，发力轻扩张战略 ..........................23 4. 女性将成为主导旅游消费市场的新力量 ............................................24 . 女性旅游消费需求倾向于文化及家庭感情培养 .........................24 . 女性在旅游决策过程中起重要作用 .............................................24 . 演艺将成为“她经济”时代下新的主战场 .................................25 . 聚焦女性市场：旅游演艺与在线演艺的新方向 .........................25 . 演艺行业：优质内容 IP 助力行业恢复增长.........................25 . 拥抱新趋势：聚焦细分市场，迎接“男色时代” ..............26 . 宋城演艺：六间房拓展线上演艺生态圈 ..............................26 . 三湘股份：收购观印象开启泛娱乐新篇章 ..........................28 5. 她想衣裳她想容，纺织服装相映红 ....................................................29 . 女性内衣：空间丰满，品类扩展 .................................................29 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 41 . 女性内衣的消费升级及集中度提升空间巨大 ......................29 . 品牌需求增长，消费升级趋势显著 ......................................30 . 多品牌、多品类战略是行业未来发展方向 ..........................31 . 健盛集团：小袜子踏遍全球，多品类征战华夏 ..................32 . 汇洁股份：女性内衣市场的领跑者 ......................................33 . 女装行业：品牌并购，大势所趋 .................................................34 . 女装大国仍有发展空间 ..........................................................34 . 未来增长且看职场女性和新生代女性 ..................................34 . 需求多元化，行业集中度低 ..................................................36 . 中高端女装市场：并购整合是趋势 ......................................37 . 歌力思：打造中高端时装品牌集团 ......................................37 . 朗姿股份：女装龙头，秣马厉兵打造“泛时尚生态圈” ..38 . 维格娜丝：渠道提档和多品牌战略是看点 ..........................39 6. 风险提示 ................................................................................................40 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 41 序言 “她经济”涵盖了女性在美容、服装、饰品、休闲旅游等全方位的美 丽时尚消费；随着女性经济能力和社会地位的不断提升，“她经济” 市场规模有望快速增长，至 2019年达到 万亿规模；商贸、医药、旅 游、纺服相关公司首先受益。建议沿四条主线精选个股： 1. 美容相关，女为悦己者容，美丽经济规模巨大。建议增持：新华锦 （利百健细胞治疗应用医美空间广阔）、冠昊生物（技术复制产品 力强，挖掘医学美容市场）、海宁皮城（国际馆开业在即或引入医 美资源）上海家化（内增外延打造日化平台，要约收购凸显价值低 估）；受益标的：千足珍珠（转型医疗服务，战略布局母婴服务）、 益盛药业（布局化妆品业务，转型美容新畅享）、华东医药（美容 产品代理+美容诊所）、双鹭药业（两大医美产品均处推广期）。 2. 珠宝配饰。建议增持：潮宏基（K 金时尚珠宝龙头，打造时尚品牌 大平台）、老凤祥（黄金珠宝行业龙头）、豫园商城（复星商旅文 资产整合平台）、飞亚达（整合社会资源，发力轻扩张战略）。 3. 旅游演艺，女性将成为主导旅游消费市场的新力量。建议增持：宋 城演艺（六间房拓展线上演艺生态圈）；三湘股份（收购观印象开 启泛娱乐新篇章）。 4. 女装内衣，她想衣裳她想容，建议增持：健盛集团（小袜子踏遍全 球，多品类征战华夏）；受益标的：朗姿股份（女装龙头，秣马厉 兵打造“泛时尚生态圈”）、歌力思（打造中高端时装品牌集团）、 汇洁股份（女性内衣市场的领跑者）维格娜丝（渠道提档和多品牌 战略是看点）。 1. 消费升级邂逅女性崛起，孕育“她经济”万亿市场 . “她经济”涵盖衣、美、娱，市场空间有望达 万亿 “她经济”，亦即“女性经济”，是指随着女性经济地位、社会地位 的不断提高，围绕女性消费、理财而形成的特有的经济现象。随着女 性社会地位和经济地位的提高，现代女性拥有更多的收入和消费机 会，她们崇尚“工作是为了更好地享受生活”的理念；同时女性的自 我关爱程度也不断提高，她们更舍得为自己“投资”。庞大的消费基 数、女性经济独立与自主、旺盛的消费需求与消费能力，意味着一个 新的经济增长点正在形成。“她经济”涵盖了女性在美容、服装、饰 品、休闲旅游等全方位的美丽时尚消费，2014 年中国“她经济”相关 市场规模近 亿，而预计至 2019年，“她经济”的整体市场规模有望 达 万亿。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 41 图 1：美容服务、女装服装为“她经济”主要组成部分 表 1：“她经济”市场规模 2019 年有望达 亿元 生活美容 , 3160 医疗美容 , 5530 珠宝手表 , 5674 化妆品 , 2937 女装内衣 , 7000 休闲旅游 , 200 子行业 2014 年（亿元） 2019 年 生活美容 3160 4230 医疗美容 5530 10000 珠宝配饰 6200 11000 化妆品 2937 5000 女装内衣 7000 14000 休闲旅游 200 400 “她经济” 25027 44630 数据来源：国泰君安证券研究 . 新时代女性有钱、有权、有闲，乐于为美丽投资 我国年轻时尚消费女性已近 3 亿人。根据国家统计局统计数据测算，我 国 15-60岁的女性消费群体占总人口的 33%，约 亿人，其中崇尚年 轻时尚且有经济能力的 25-45 岁的女性占总人口的 16%，约 亿人， 这部分女性的消费意愿强烈，且有足够的收入支撑她们的消费能力。 自 2003 年以来，我国 15-60 岁的女性消费群体的比重保持稳定。 “女钱时代”：女人地位更高，财务更加独立。在制造业向服务业的转 移中，女性职场的竞争劣势逐渐消失。中国 22%的 CFO 是由女性担 任，并且相当数量的女性进入中高层管理职位，越来越多的女性实现 了经济独立与自主。根据唯品会与经济学人智库 EIU联手发布的亚洲女 性研究报告《崛起中的亚洲女性网购力量》显示，受访女性中 43%位居 商务要职，48%有自己的信用卡(中国大陆为 53%)，67%拥有自己的银 行账户 (中国大陆为 76%)，83%是家庭收入来源之一 (中国大陆为 91%)，还有 15%豪爽地为伴侣的网购买单。 图 2：新时代女性成为家庭资金汇集和支出关键节点 数据来源：SMC 研究 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 41 “女权力量”：女性具有多重消费角色，是家庭总消费的决策者。女性 在社会中扮演了多重角色，她们是女儿、妻子和母亲。4/2/1 的家庭结 构中女人成为家庭中掌管一家老小花费的主要决策者。作为女性个 体，她们要为自己购买化妆品、鞋包、珠宝、内衣、生理用品等，作 为妻子，要为丈夫购买男性衣服、鞋包等商品，作为母亲，更是有母 婴、教育等消费需求。根据中国年度消费数据，全国75%的家庭总消费 由女性决策, 50%的男性定位产品由女性购买，阿里的数据显示，阿里 在线电商销售额的 70%由女性贡献。根据 2014年经济学人智库EIU (the Economist Intelligence Unit) 发布的亚洲女性网购调研报告显示，女性 对家庭开支使用拥有强大的话语权，购买服饰、化妆品的话语权均为 88%，购买家居用品话语权 85%，休闲旅游 84%，母婴产品 69%—— “女权力量”正在崛起。 图 3：女性消费者角色多变 图 4： 女性是家庭消费的决策者 数据来源：央广网 数据来源：央广网 “女神消费”：爱家人，更宠爱自己，乐于为“美丽”买单，女性消费具 有个性化、休闲化、自主化、感情化、冲动化的特点。“她经济”下 的消费行为主要有几大特点：一是个性化，越来越多的女性开始追求 那些独特的能够显示自己与众不同的产品或服务；二是休闲化，钟点 工进入很多城市家庭，使得很多女性从琐碎的家务劳动中解放出来， 休闲消费成为女性消费者的一大特点；三是自主化，女性社会地位和 经济地位的提高，使得女性消费者自主消费意识进一步增强。四是情 感化，由于女性天生就比较感性，因此那些能与自我心理需求引起共 鸣的商品或服务很容易引发她们冲动性的购买行为，比如商品的名 称、外观、色彩、款式以及购物环境中不同的建筑风格等都可能产生 情感共鸣。五是冲动化，相对而言女性更容易产生冲动消费，对于品 牌有较大的认知和敏感度。 . 美国女性消费占据国民经济重要地位 美国每年女性消费约 7 万亿美元，相当于美国 GDP 的 40%；85%的家 庭购买决策由女性决定或影响，50%的男性定位产品也由女性购买，女 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 41 性在美国经济中扮演了极其重要角色。美国女性经济崛起的核心原因 之一在于女性自身地位在不断提高，在美国53%的工作由女性承担，职 场中有越来越多的女性精英。 图 5：女性消费在美国经济中扮演了极其重要角色 数据来源：央广网、国泰君安证券研究 . 体验化、情感化消费是未来女性消费趋势 由生活必需品转向可选消费品，由实用转向轻奢。中国近代历史上第 一代未经历饥饿感的人群——“80、90 后”已经登上大舞台，这一代 人敢为自己花钱。随着城市的快速发展，平均结婚年龄推迟到 30 岁以 后，“工作是为了更好地享受生活”成为越来越多的女性崇尚的理 念，“对自己好一点”成为年轻一代女性的消费习惯。因此消费的产 品开始由生活必须品转向可选消费品，由关注实用转向轻奢，将成为 未来的发展趋势。 我们认为从感情联系入手，深耕以女性为消费群体的“她经济”的市 场前景将十分光明。女性有很强的社交属性，平等沟通、建立关系是 女人的天性。女性在社会关系中具有作为妻子、母亲、闺蜜等多重角 色，无论是爱情、亲情还是友情，对于感性的女性来说都是很强的感 情联系，她们舍得为经营感情而付出时间和金钱。从国内新浪微博上 各大热门账号来看，女性是主要的粉丝群体。微博最火账号鹿晗，其 中95%的粉丝为女性。因而从女性的感情联系入手，通过与女性用户群 建立紧密的交易联系，然后向这个群体加载日益丰富的业务、更多的 形式、更多的产品。 . “她经济”乘风而起，四大子行业直接受益 美容、服装、饰品、旅游迎风起舞，医美服务、女性内衣发展潜力最 大。“她经济”涵盖了女性在美容、服装、饰品、休闲旅游等全方位 的美丽时尚消费；其中，医美、生活服务行业集中度低、成长性强， 发展空间最大。医美行业：我国医美行业 2014 年市场规模达 5530 亿， 未来5年复合增速超过15%，而单一机构市场占有率不足%，打造品 牌化、连锁经营，降低获取消费者成本成为行业发展关键。女性内 衣：女性内衣 2014 年市场规模 1000 亿，潜在市场空间超过 2000 亿， 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 41 CR（5）不足 10%，随着女性消费频次和档次升级，把握消费者趋势企 业有望脱颖而出。此外，黄金珠宝、手表配饰、化妆品、休闲旅游和 高端女装亦将受益“她经济”崛起，迎来快速发展时期。 2. 女为悦己者容——美人之美，宛若天成 爱美是女人的天性，女性对美的追求不断升级。美容服务包括生活美 容和医疗美容两大类。生活美容服务通常由美容院、美容中心和美容 会所提供，提供的服务包括面部美容护理、美体塑身、SPA 和化妆服 务；而医疗美容通常只能由具有医疗资质的机构提供服务，如美容医 院、医疗美容门诊部、医疗美容诊所、医疗美容科（室）。 表 2：美容服务分为生活美容和医疗美容两大类 分类 含义 项目 2014 年市 场规模 2015/19 CAGR 生活美容 《行业标准：美容院服务规范》：运用手法技术、器 械设备并借助于美容护肤、化妆等用品，为消费者提 供人体表面无创伤性、非侵入性的皮肤清洁、皮肤保 养、皮肤抗衰老、化妆修饰等服务的经营性行为。 面部美容护理、 美体塑身、SPA 和化妆服务 3160 亿 % 医疗美容 《医疗美容服务管理办法》运用手术、药物、医疗器 械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法 对人的容貌和人体各部委形态进行的修复与再塑 手术类、非手术 类（微整形） 5530 亿 18% 数据来源：商务部、国泰君安证券研究 国 民 收 入 水 平 的 提 升 . 医疗美容增速快，集中度低，微整形成为主要发展趋势 医疗美容行业快速发展，医疗美容成为买房，买车，旅游之后的第四 大消费热点。2014 年我国医疗美容的市场规模就已经达到 5530 亿。医 疗美容分为手术类和非手术类两大类，非手术类又称微整形，目前我 国手术类整形与微整形占比为4:6，与整形美容行业发达的美国2:8有很 大差距。 图 6：大美容市场分类 资料来源：国泰君安证券研究 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 41 微整形渐成美容主流，以皮肤年轻化和复原化为主。由于微整形自然 更切合中国女性爱美又不愿“动刀”的求美需要，同时医疗技术的不 断朝着微创发展，使得微整形渐成美容主流。与传统的永久性定性的 手术类整形相比，微整形通常是非永久性的整形疗法，具有一周可达 效果，见效快；整形可逆，不满意可恢复原样，更加安全；整形无痕 迹，更加自然等优点。目前比较流行的微整形项目有注射 A 型肉毒杆 菌毒素（%），注射填充剂和吸收材料（26%），激光脱毛（%）、 无创面部年轻化（11%）以及换肤（%），未微整形以注射美容为主。 图 7：我国非手术类占比已超过 60% 图 8：微整形主要集中在皮肤年轻化和复原化领域 非手术 类 % 手术类 % 注射美容 67% 无创面部 年轻化 14% 激光脱毛 13% 换肤 3% 其他 3% 数据来源：ISAPS、国泰君安证券研究 数据来源：ISAPS、国泰君安证券研究 微整形增长强劲，有望受益医美万亿市场。微整形占比已由 2010 年的 %迅速提升至 2011 年 %。2014 年我国医疗美容市场达到 5530 亿元，未来 5 年仍将保持 15%的复合增速，微整形将受益行业增长和结 构倾斜双重刺激，有望将迎来高速增长。 行业竞争格局分散，中小型机构居多。行业内有超过 5 万家医疗机构在 争夺这个大市场，单一机构市场占有率无一达到 %，呈现高度分散 的市场竞争格局。行业逐步向集约化、规模化连锁机构发展，呈现整 合趋势。民营医疗美容机构市场化程度高，占据市场主体。大型民营 医疗美容机构占据约 60%市场份额，公立医院整形外科约占 20%。在经 营模式上，民营医疗美容机构市场化程度更高，机制更加灵活。 图 9：预计 2019 年医疗美容市场规模突破 1 万亿元 图 10：2014 年我国美容及保养品市场规模达 2937 亿元 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 41 数据来源：ISAPS、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 纵享医美行业快速成长盛宴，A 股转型标的蕴藏投资机会 . 新华锦——轻资产转型大健康，利百健（SVF）医美应用前景 广阔 公司依托集团资源战略转型大健康产业，利百健（SVF）干细胞治疗新 技术切入国内市场、联手日本长乐，以轻资产挺进养老服务，直面万 亿市场，前景看好。公司合资成立青岛利百健（49%）获得利百健人体 脂肪基质血管组分(SVF)的医疗器械在中国地区的独家代理权。利百健 （SVF）装臵凭借专利技术，可简单、安全地从脂肪中提取混合干细胞 群体，在糖尿病足、医疗美容等方面有广泛应用。目前国内糖尿病足 患者超过 500 万；隆胸、脂肪移植每年超过 100 万例，利百健（SVF） 装臵仅为国家二类风险医疗器械，销售、应用有望快速普及，未来市 场前景看好。同时，未来集团层面养老、医疗资源有望进一步与公司 互动，实现协同发展。 表 3：利百键 SVF 临床治疗应用覆盖医疗美容领域 疾病 发病情况 传统疗法 利百键 SVF 疗法 糖尿病足 糖尿病足作为糖尿病患者最常 见的一种并发症，在一期和二 期糖尿病病人身上都多有存 在。 目前医院大多采取消炎，清 创等保守的方法进行治疗， 大多糖尿病足患者的最终 治疗方案就是截足。 利百键 SVF 治疗是通过对患者自身的脂 肪抽取，分离提取其自身的 SVF, 并将 SVF 对患处进行局部注射，令其溃烂的部 位逐渐自愈，这种治疗方案防止了足部的 进一步溃烂，从而避免了临床截足的可能 性，大大提高了患者的生活质量。 医学整容和整形 整形美容在世界市场范围内已 经形成为新兴的产业, 尤以微 整形渐成风气。 目前比较流行的方法是玻 尿酸注射填充、肉毒素除皱 瘦脸等, 但具有一定副作 用。 利百键 SVF 呈细腻或乳糜状的脂肪小粒， 所含的利百键 SVF 细胞群体再生能力强， 术后效果和传统方式对比有明显优势，尤 其是在女性丰胸、面部填充、除皱等领域 都有广泛的应用。利百键 SVF 的安全性， 在细胞美容与整容界形成了其独特的优 势。 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3400 4018 4635 5530 6360 7313 8410 9672 11123 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 医疗美容市场规模（亿元） 增速（右轴） 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 41 利百键 SVF 细胞群体再生能力强，术后效果和传统方式对比有明显优 势，尤其是在女性丰胸、面部填充、除皱等领域都有广泛的应用。利 百键 SVF 的安全性，在细胞美容与整容界形成了其独特的优势。同 时，SVF 辅助自体脂肪移植在面部软组织填充中具有广泛的临床应 用。对于面部皮下凹陷性缺损或畸形，如半侧颜面萎缩，面部软组织 发育不良，颧、颞、额、眶区的凹陷，以往多采用人工材料填充和显 微外科皮瓣的治疗，这往往会引起充填部位的异物感，或出现假体排 斥、假体移位等问题。而 SVF 自体脂肪以其来源广、取材方便、无免 疫性、组织相容性好、注射移植损伤小等无可比拟的优点，目前已被 广泛应用于面部老化及面部轮廓的改善。 图 11：利百键 SVF 在女性隆胸术中的运用 数据来源：搜狐网 . 海宁皮城——“韩国潮流”扑面而来，围绕消费者持续布局美 丽时尚 携手韩国共同打造时尚潮流，国际馆开业在即或引入医美资源。海宁 皮城自 2014 年开始大力推进与韩国合作，在皮草设计、时尚潮流新 品、跨境电商等方面与韩国各类优秀企业展开广泛合作。现已经联手 韩国理智约共同推出“漂洋过海”跨境电商平台，将韩国潮流货品引 入中国，直面海宁皮城时尚消费者。我们认为，公司未来将凭借多年 积累的客户资源，深挖消费者美丽时尚需求，不仅引入韩国时尚商 品，更进一步为中国消费者带来韩国的微整形、美容、旅游等时尚服 务。公司海宁本部 12 万平米国际馆拟于 2015 年底试运营，从招商公告 来看，国际馆拟在 7 楼引入整形美容医院，有望为皮城消费者提供优质 医疗美容服务。公司后续亦有望在美丽时尚的商品、服务方面继续布 局，深挖消费者需求。 图 12：海宁皮城国际馆招商拟引入美妆整形服务 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 41 数据来源：嘉兴在线网 . 千足珍珠（002173）：转型医疗服务，战略布局母婴服务 成功转型医疗服务。公司原为珍珠行业唯一上市公司，品牌影响力和 市场占有率位居行业前列，但原有主业发展受限。在完成对建华医 院、福恬医院、康华医院的并购重组后，公司成功转型医疗领域，未 来公司有望依托于现有医疗业务基础（如康复、月子中心）和公司股东 深厚的资本运作背景，实现在医疗领域的快速拓展。 并购标的业绩扎实。此次公司并购标的齐齐哈尔建华医院、江苏福恬 康复医院、浙江海宁康华均为区域内有影响力的营利性医院，经营状 况良好，三家医院 2014 年备考收入合计为 亿元，净利润合计为 6900 万元。随着本次并购重组的完成，相关医院品牌知名度和社会影 响力将得到显著提升，利于吸引患者就诊，进一步促进收入利润增 长。三家医院 2015-2017 年净利润业绩承诺为 、、 亿元， 业绩确定性较强。 母婴服务-康复-养老战略布局。三家医院在治疗领域、管理模式上各有 所长，未来可在业务上实现协同合作，提升经营能力。未来公司将布 局”小综合-大专科”， 构筑以发达城市高端医疗、二三线城市专科和 综合医院相结合的医疗服务业务战略布局。此外公司在康复专科、母 婴服务（上海养源月子会所）、养老服务均有布局，未来有望在细分领 域实现快速拓展。 . 益盛药业（002566）：转型美容新畅享 公司依托药企身份和人参全产业链优势，战略性布局化妆品业务。核 心系列产品 3 月推出，2 季度单季收入即达到 3200 万，全年销售收入有 望过亿。预计未来公司传统药品业务板块将维持稳健发展，人参系列 产品随着产量增加及饮片加工项目投产将保持稳步增长，而化妆品产 销有望迎来爆发性增长，同时公司未来有望整合各方资源，逐步拓展 至医疗美容。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 41 打造人参全产业链，助力化妆品业务腾飞。公司在国内首开非林地参 种植先河，打造人参种植加工全产业链，奠定人参品质基础，公司通 过引入韩国韩参投资，与韩国知名化妆品研究院合作研发出系列技术 前沿、质量优异的人参化妆品，并由知名化妆品团队运作（6 月份获得 中国商业特许经营备案许可），快速切入中高端化妆品市场。该系列化 妆品由韩国影星成宥利代言，推出后市场反响强烈，2 季度单季收入 3200 万，预计全年销售收入有望过亿。凭借良好的品质保证和高效的 营销推广，公司化妆品未来有望成长为公司核心收入利润来源。 转型不止步，医疗美容新畅享。2015 年中国医疗美容市场超过 5000 亿，在消费升级驱动下，行业未来有望维持20%左右的快速增长。我们 认为，公司未来有望依托于化妆品业务大范围覆盖美容院渠道的优 势，通过引入韩方资本技术，在生活美容的基础上拓展微整形医美业 务，实现进一步战略转型，营造大美容产业生态链。 . 冠昊生物（300238）：技术复制产品力强，挖掘医学美容市场 膜片产品链再添新，维持谨慎增持评级。公司 2015 年推出乳房补片产 品，进一步完善再生医学产品链，巩固公司在膜片领域的市场地位，伴 随细胞技术的进一步发展，公司未来发展前景良好。 独家创新产品乳房补片，有望快速占领市场。预计中国医疗美容市场规 模已超 5000 亿元，并还在高速增长过程中，其中乳房整形手术占比巨 大。公司推出的乳房组织补片为国内首个可用于乳房整形手术的补片产 品，填补了这个区域的空白。该产品拥有较好的组织相容性，作为乳房 补片的独家产品，我们预计其能快速推入市场，享有较高的市场占有率。 产品+技术双驱动，研发+产业双发展。公司在传统再生医学领域已经 有脑膜建、胸膜建和得膜建等优势品种，未来随着人工角膜和乳房补 片业务的深入和扩大，有利于公司进一步拓宽再生医学领域市场。 2014年公司首推细胞治疗和细胞储存业务，未来预计未来 3年模式逐步 成熟,进入收获期。公司坚持持续研发+产业相结合，在高技术含量产业 中积极培育自己的核心竞争优势，在传统再生医学产品+细胞技术的双 向驱动下，未来有望保持平稳增长。 . 华东医药（000963）：美容产品代理+美容诊所 公司作为医药工商业一体的平台，在美容领域“美容产品代理+美容诊 所”的布局已经较为清晰。 美容产品代理：公司旗下子公司宁波公司 2013 年与韩国 LG 公司签订合 作协议，取得其玻尿酸（商品名“伊婉”）在中国的总代理权，2014 年 玻尿酸代理收入近 8000 万，预计 2015 年有望达到 2 亿，代理玻尿酸已 渐成规模，成为宁波公司新的利润增长点。预计公司未来还将继续代理 更多的美容产品。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 41 美容诊所：公司在美容领域的布局还包括向开设美容医疗机构的尝试。 公司设立杭州悦可医疗美容诊所有限公司，目前已经在杭州地区成立了 1 家悦可医疗美容诊所，预计未来将会以连锁模式复制扩张。同时有望 与公司的代理产品线形成较强的协同。 表 4：公司医药商业积极布局新型业态 新型业态 数量 地区 悦可医疗美容诊所 1 家 杭州 悦行优品健康体验馆 3 家 杭州 医院健康分馆 5 家 温州 2 家 湖州 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 医药主业稳健，品种储备丰富。目前公司在免疫抑制剂、糖尿病及胃肠 道用药领域已形成优势的产品梯队，同时公司有近 30 个新品种在申报， 2014 年下半年至今密集申报了 8 个 3 类药品，申报进度加快、质量提高， 未来将重点开拓抗肿瘤、超级抗生素和心脑血管领域。目前重磅产品阿 卡波糖咀嚼片、达托霉素已获批，进一步丰富产品线，未来增长动力充 足。 大股东巨资参与定增，或带来公司新的变化。公司向前两大股东定增 募集资金 35 亿（价格 元），其中大股东远大集团认购 33 亿，彰 显对公司未来发展的坚定信心，定增有助于降低财务费用释放业绩， 打开内生、外延空间。 . 双鹭药业（002038）：两大医美产品均处推广期 公司拥有玻尿酸+扶济复凝胶两大产品，两个产品均为 2014 年获批上市， 目前处于市场推广期。两大产品可共用推广渠道，协同效应明显。 参股获得玻尿酸产品，有望成为国产玻尿酸领导品牌。公司 2012 年 500 万参股北京蒙博润，2014 年再次增资 500 万，累计获得蒙博润 34%股份。 蒙博润主要产品为玻尿酸（商品名“舒颜”），2014 年 2 月获得医疗器械 注册证。蒙博润参与制定玻尿酸行业标准，产品安全性高，有望成为国 产玻尿酸的领军品牌。 扶济复凝胶将在医院+美容机构两大终端推广。公司自主研发的产品扶 济复凝胶 2014 年底获批，主要用于促进创面愈合，可用于烧伤创面和 慢性创面。凝胶剂型较以往冻干粉剂型使用更加方便，有望逐步获得原 有冻干粉产品的市场份额，有良好的成长空间。 短期业绩承压，中长期看新产品发力。由于国内医保控费压力较大， 公司核心产品贝科能短期压力较大，但考虑到公司两大重磅产品来那 度胺和达沙替尼即将获批，以及公司在医美、精准医疗等领域的布 局，公司中长期增长有望改善。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 41 . 生活美容频次高、接受度广，未来有望成为医美有效入 口 与医疗美容改变容貌形体不同，生活美容更注重健康和保养的观念。 其中 SPA 作为美容服务的一种，疗程短、见效快，尤其是 Day SPA，深 受现代快节奏生活的都市白领所喜爱，目标消费人群以 20-59 岁的女性 消费者为主，借助水和香薰精油等介质，提供舒缓按摩、休闲放松、 水疗泡浴、香熏按摩等服务行为，达到美容美体、舒缓压力和瘦身的 功效。 SPA品牌化、连锁化的趋势愈加明显，连锁品牌市场占有率低。SPA于 2000 年登陆上海，正式进入中国市场，到了 90 年代末，出现集团化企 业，如今已经涌现出了一大批国内国外知名的美容机构连锁品牌，规 模较大的如克丽缇娜、自然美、思妍丽、美丽田园等等。2014 年大陆 连锁门店数最多的克丽缇娜的市场占有率仅为 %。各 SPA 机构不仅 提供美容服务还销售美容产品，SPA 机构的运营模式归纳为品牌模式和 终端运营模式两大类，未来依靠产品销售的品牌模式将面临的挑战， 注重终端运营才能把握市场。 表 5：品牌模式将面临挑战，注重终端运营才能把握市场 模式名称 运营模式和扩张模式 优势 劣势 品牌模式 产品销售是主营业务，将美容院视为化妆品分销 的特殊途径，主要采取“前店后院”的复合经营 方式，为进店购买化妆品的客户可免费或优惠提 供化妆品试用等美容服务。美容院主要通过直营 或加盟的方式实现门店扩张。 美容院可以为自有品牌产 品销售提供渠道优势，且标 准化产品使得美容院以极 低的产品研发和营销成本 获得较高的毛利。 门店租金和 人力成本较 高，客户粘性 较低。 终端运营 模式 提供美容服务是主营业务，将美容院视为专业美 容服务的提供场所，为顾客提供定制化个性化的 美容服务，同时也销售自有品牌产品和其他品牌 产品。扩张模式以增加会员数量和延伸品类为主， 以增加直营或加盟门店为辅。 通过会员制培养顾客的忠 诚度，客户黏性高。 员工培训的 人力成本较 高。 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 Euromonitor 预计 2019 年我国美容及个人保养用品整体市场规模将达 4230 亿元。根据 Euromonitor 的资料显示，2014 年中国大陆美容及个人 保养用品市场规模达 2937 亿人民币，2014-2019 年我国美容及个人保养 用品市场增长率达 %，估计在 2019年整体市场规模将达 4230亿元。 生活美容相关投资机会： . 必瘦站——纤体美容服务模式可复制，业务高速扩张可期 公司高级纤体美容的服务模式可实现复制，中国市场业务的高速增长 可期。必瘦站（）是一家以“必瘦站”品牌经营的高级纤体美 容服务提供商，于 2011 年在香港上市的，是主要在香港、澳门及中国 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 41 提供高级纤体及高科技美容服务以及销售纤体美容产品，目前高科技 美容服务业务已成为公司的主要增长动力。公司拟将香港高科技美容 服务的成功业务模式复制到中国市场，并拟将高科技美容服务加入现 存的纤体中心，为中国客户提供一站式服务。目前，公司在大中华地 区拥有纤体、医学美容门店共 34 家，会员数超过 22 万人。 新增医学美容业务，高客单价促进营收、业绩大幅增长。公司自 2014 年开始在原有纤体业务上推出高科技医学美容服务，初期在香港试 点，已经开出 10 家医学美容服务中心，由此带来会员数和客单价大幅 上升。2014年，公司营业收入 亿港币，同比增长 %，实现净利 润 亿元，同比大增 %。同时，公司在中国的会员人数较 2013 年同期增长 23%至 万人，中国市场的收益占公司总收入的 %。 随着中国医疗美容市场需求的迅猛增加，必瘦站医学美容中心在进入 大陆市场有望迎来新的发展机遇。 图 13：客单价提升带动公司 2014 年营业收入大幅增长 图 14：公司 2014 年净利润同比大增 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2011 2012 2013 2014 营业收入（万港币） 营业收入增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2011 2012 2013 2014 净利润（万港币） 净利润增速 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图 15：必瘦站 2014 年开始在香港推出医学美容中心 图 16：高科技医学美容设备助力女性岁月逆转 数据来源：必瘦站官网 . 化妆品市场竞争激烈，民族品牌有望崛起 一直以来，女性都是化妆品行业的主要消费者，尤其以 20-50 岁的有较 强购买力的中青年女性为主，我国女性使用化妆品的比例达到 100%。 我国化妆品市场消费规模巨大，但人均消费较低。我国限额以上批发 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 41 和零售业化妆品零售额从 09 年至今以近 20%的复合增长率增长。但我 国化妆品人均消费远低于美国、日本和韩国等化妆品市场相对成熟的 国家。 据Euromonitor统计，2014年中国化妆品市场总规模为 2937亿元，占全 球总规模的 %，已经成为仅次于美国的全球第二大化妆品市场。据 估计，未来 5 年我国化妆品市场将保持 10%-12%的年均复合增速，到 2019 年，我国化妆品市场总规模将达到 5000 亿元左右。 图 17：限额以上批发和零售业化妆品零售额增长迅猛 图 18：中国人均化妆品消费额远低于美、日、韩 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 2014年护肤品在化妆品市场中占比达 %，占有大半江山。过去 5年 累积复合增长率为 11%，预计 2019 年，护肤品占比将远超一半。彩妆 的市场份额不及 10%，过去 5 年彩妆累积复合增速约 10%，预计未来 5 年将提高到 12%。 图 19：护肤品占化妆品市场半壁江山 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 我国本土品牌在市场份额毫无优势，均由国际大品牌主导。市占率前 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 41 20 的品牌中，国产品牌仅占 5 家且排名均靠后，前三大品牌巴黎欧莱 雅、玫琳凯、玉兰油的市场份额分别为 %、%和 %。近年来， 外资品牌的地位受到挑战，本土品牌迎来新一轮的发展。外资化妆品 在国内的市场占有率从 60%下降到 45%，本土十大品牌市场占有率在 2014 年超过 12%，国产品牌逐渐凸显竞争力的原因之一就是草本药妆 的概念深入人心，佰草集、百雀羚、相宜本草等一系列本土草本概念 品牌得到了快速成长。 图 20：2014 年 CR20 品牌排名中国际品牌占明显优势 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 化妆品销售渠道主要有商场专柜、化妆品专卖店、网购、超市和便利 店以及直销、美容院和沙龙等。专柜营销是化妆品销售的主流模式， 专柜以国际一线品牌为主，只有少许本土品牌如佰草集、自然堂等能 够进入商场专柜。化妆品超市屈臣氏、丝芙兰、香港 Sasa 等近年来发 展快速，至今中国已有 2000 余家屈臣氏门店，Euromonitor 统计显示， 化妆品专营超市 10 年来复合增长率近 20%。电商成为增长最快的销售 渠道，2014 年化妆品网络销售额占行业零售总额的比重接近 30%，目 前我国网购渗透率已达 50%，未来化妆品网络销售还有很大的成长空 间。 图 21：电商成为增长最快的销售渠道 数据来源：数字 100、国泰君安证券研究 化妆品行业相关投资机会： 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 41 . 上海家化：内增外延打造日化平台，要约收购凸显价值低估 民族品牌崛起成就日化龙头，平安要约收购凸显价值低估。前期与片 仔癀战略合作发力口腔领域，增强日化龙头地位。公司出售天江药业 已收到 19 亿转让款，后续通过外延并购完善品类可期。人事调整逐步 落地，但磨合及合作效果仍待观察，本次平安高溢价率大比例增持彰 显公司中长期价值低估，但短期仍需静待经营回升及外延取得突破。 大比例增持，强化平安集团产业资源配臵。中长期看，日化行业空间 巨大，而且增速稳定，随着新一代年轻消费群体逐渐成为消费主流， 增长趋势将延续。经过股价持续下跌，公司价值逐渐凸显，平安大比 例收购将进一步整合和优化平安旗下产业资源配臵。短期，受整个宏 观经济及人事动荡影响，公司内生增长受到制约，但同时也为外延式 发展提供机遇，后续有可能借助平安集团产业优势，进行外延发展。 公司 2015 年 12 月份将进行董事会改选，我们认为本次要约收购将加强 大股东对新一届董事选举的掌控力。 渠道调整持续进行，线上线下全渠道销售为长期发展奠定基础。公司 秋季发布会推出佰草集、高夫、美加净、家安、茶颜等新一代产品和 新品牌，瞄准年轻客群。面对年轻一代消费者消费习惯的转变，公司 有针对性的强化线上渠道发展，家化天猫旗舰店 9 月揭幕，并确立了到 2018 年电商销售占比 20%的目标。2015 年双 11 公司将开启“万店同 庆”，线上与线下门店全渠道深入联动 O2O。我们认为，随着护肤品 的秋冬销售旺季来临和公司渠道调整深入，公司四季度销售收入提升 与否至关重要。 3. 女性审美升级带来珠宝时尚化、腕表饰品化 . 时尚 K 金、彩金成为珠宝新消费趋势 受益于“她经济”的崛起，女性珠宝消费旺盛。一方面人均可支配收 入增加和居民消费结构升级，尤其是女性社会和经济地位上升，女性 的消费能力不断增强；另一方面，80-90 后进入适婚年龄、二胎政策全 面开放、女性社会地位和话语权上升，标志着女性对黄金珠宝的婚庆 需求、新生儿需求以及女性个性化装饰需求显著增加。2014 年女性黄 金珠宝消费占据整个黄金珠宝市场的 74%，且市场增长强劲，增幅 12%。 从消费品类来看，黄金铂金钻石仍是主要消费品类，此外对彩金和 K 金的需求开始快速增加。对黄金和钻石的需求主要源于婚庆需求，而 彩金和 K 金的需求更多的是出于个性化和不同场合的个人装饰的需 求。戒指项链仍是主要的消费品项。女性的主要消费品项包括戒指、 项链、耳环和手链，戒指市场份额占比达 44%，项链占比达 31%，因为 戒指和项链是中国结婚所必须的首饰。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 41 图 22：国内珠宝市场品类构成黄金称王 图 23：戒指项链为主要消费产品项目 数据来源：智研数据中心、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 由于黄金珠宝价格区间跨度较大，各层次市场的消费者相互渗透较 少，市场定位层次分明，预计未来时尚与轻奢定位更具成长性。高端 市场主要被几大国际品牌把持，低端市场中集中了大量的中小规模的 企业，但市场容量很大，占整个市场的60%。中端市场中主要包括周大 福、周生生等港资品牌以及老凤祥、明牌珠宝、潮宏基等内资品牌， 行业的竞争主要集中在中端市场。我国黄金珠宝市场总量规模巨大， 2014 年达 5674 亿元，未来 5 年我国黄金珠宝市场保持 10%的复合增 速，2019 年市场规模将达到 8767 亿元。 图 24：黄金珠宝零售市场定位分明 图 25：预计未来 5 年黄金珠宝市场将保持 10%的增速 5934 8767 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 黄金珠宝销售总额(亿元) 同比增速 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 黄金珠宝相关投资标的： . 潮宏基：围绕女性时尚消费需求，打造多品牌轻奢平台 聚焦多品牌战略，并围绕上下游展开布局。品牌时尚行业发展及整合 空间巨大，看好公司长期平台价值。互联网时代中国渠道及营销效率 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 41 持续改善，庞大的需求市场势必带来品牌企业繁荣，公司聚焦 K 金时 尚珠宝，并通过收购 FION 布局名包市场。本次进军珠宝产业供应链服 务及互联网金融，进一步提升产业链运营效率，未来有望继续围绕品 牌上下游开展布局。 切入供应链服务及互联网金融领域，产业运转效率有望获改善。公司 拟出资 亿元分别入股 30%，珠宝产业链平台包含珠宝 B2B 管理及设 计师开放平台，运用大数据管理物流及行业征信等；金融服务珠宝包 括 P2P金融及供应链金融，致力于降低上下游融资成本、改善产业链效 率。珠宝行业本身就具备类金融属性，且交易额度较为大宗，具备良 好的开展供应链金融条件。 并购式布局有望延续，多品牌战略愈发清晰。根据公告，公司拟投资 1-2 亿美元获得境外上市公司大股东地位，利润规模约 1000-2000 万美 元，我们预计此次并购大概率仍聚焦产业上下游（品牌设计、营销 等），继续完善品牌供应链体系。公司未来将以珠宝、女包为核心业 务，围绕女性时尚美丽需求，继续在化妆品、美容服务等方面进行扩 展，打造出时尚品牌集团。 . 老凤祥：公司品牌和渠道优势凸显，改革完善激励机制 借力国企改革，完善股权激励及引入战投，迎接新机遇。目前老凤祥 有限股权中有 %为职工股，其中 6%为核心高管持有。随着国企改 革深入推进，我们判断公司将借助国企改革契机，实现子公司股权向 上市公司层面的转变，从而变相完成股权激励。持股层面改变，将有 助于管理层从重业绩向业绩和市值并重转变，彻底解决管理层与股东 在股价利益上一致性问题。随着管理年龄日益接近退休，股权解决的 速度有望加快。同时，我们判断公司引入战投及融资有望同步推进， 以解决资金瓶颈及进一步完善激励机制。随着行业竞争加剧，未来并 购整合力度有望加大，战投将为公司在并购整合中提供支持。 行业大空间、高增速，为公司提供广阔发展空间。珠宝饰品是朝阳行 业，未来发展空间巨大。2014 年黄金珠宝市场规模达 5800 亿元，预计 2019 年行业规模达 8000 亿元，成为消费支撑子行业。消费升级、婚庆 潮、二胎政策放松、礼品、投资需求等是我国珠宝首饰消费快速增长 的重要驱动力，黄金珠宝行业高增长可期。 龙头品牌优势+强势渠道扩张，驱动高增长。1）老凤祥创为中国首饰业 世纪品牌，并获“中国黄金首饰第一品牌” 称号。2）外延扩张快速推 进，抢占市场份额，2013 年新开加盟店 153 家，速度明显加快。同 时，加大合资公司拓展力度，继 2010 年及 2013年分别成立河南及山东 子公司后，2014 年将成立北京及浙江余姚合资公司。 避险需求驱动增收增速提升。美国加息预期降低及人民币贬值驱动金 价持续回升，避险性需求显著增加，终端需求三季度明显回升。限额 以上增速从中期 %回升至 %。我们认为黄金饰品终端需求、经销 商库存、金价处于历史相对底部。金价经过持续跌，投资性黄金需求 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 41 大幅下降，行业增速触底，并由消费性需求驱动，收入增速较为平 稳。一旦金价回升，将带来投资需求、经销商补库存等多重共振，收 入增速有望显著提升。同时，股价经过调整，公司有望借助本次国企 改革契机，进一步完善激励机制，实现业绩和市值并重。 . 豫园商城：收购优质旅游资产,商旅文平台实现突破 秉承“中国动力嫁接全球资源”，公司在快乐时尚领域持续布局。本 次收购优质旅游资产并进军海外，未来复星集团资产整合可期。与市 场将公司定位成国内黄金珠宝零售企业不同，我们认为豫园商城是大 股东复星集团商业、旅游、文化运作平台。日本旅游资源目前具备高 景气度，未来有望继续受益中国等消费升级大趋势，城隍庙内圈的成 功使得度假村经营值得看好。目前大股东体外仍有大量优质旅游市场 资产，未来大概率将进行资产整合。 收购优质旅游资产，内圈模式海外复制。星野Tomamu 为亚洲最佳家庭 度假村之一，拥有酒店房间 757 间（另有 710 间未使用）、25 道滑雪场、 18 洞高尔夫球场等，集北海道旅游度假文化和一站式家庭服务于一 体。我们认为，本次收购对价较为合理，后续资产整合效果值得期 待。度假村与豫园内圈类似，均依托自有物业在快乐时尚领域精细化 经营，在资源上亦具备联动属性。通过启用闲臵客房、引入国际管理 团队+中国元素，度假村经营有望持续走强。 复星旗下快乐时尚资产整合预期进一步升温。此前复星已为上市公司 成功运作包括招金矿业股权投资等项目，并投资包括地中海俱乐部、 亚特兰蒂斯以及 Folli Follie、、Caruso 等快乐时尚范畴资产。定 增额度调降到 亿（底价 元/股，此前拟募集 100 亿）后，审批 进程有望加快，若复星集团不参与定增，则持股比例将最低下降至 %，从控股权考虑后续资产整合进度有望加快。从复星整合平台 角度看，公司有望逐渐成为大市值公司，看好公司战略布局能力及复 星集团资产整合进展。 . 时尚、饰品腕表有望成为消费新潮流 中国手表市场，尤其是高端手表市场被外商垄断。根据 2014 年的零售 数据，斯沃琪、历峰和劳力士分居中国手表市场的前三名，他们均为 瑞士知名手表制造商，合计占 %的市场份额。根据《2015 腕表消费 趋势调查》显示，超过六成的消费者对于手表的心理价位不超过 1 万 元。 据钟表协会数据，高端手表在瑞士的男女消费比例为 60%和 40%；而在 中国，该比例则为 75%和 25%。造成女性消费比例较低的原因，主要是 国内市场上女性手表的产品种类不够丰富，并且中国女性少有佩戴手 表的习惯。然而，随着女性在职场上的晋升机会得到提升，更多女性 涉足高端手表市场，女性手表市场有很大的发展潜力。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 41 图 26：六成消费者对手表的支出不超过 1万元 图 27：女性手表市场有广阔成长空间 数据来源：2015 腕表消费趋势调查、国泰君安证券研究 数据来源：香港贸易发展局、国泰君安证券研究 香港贸易发展局的一项调查显示，37%的消费者拥有商务型手表，36% 拥有机械手表，33%拥有休闲时尚手表，这三种手表也成为最受欢迎的 手表类型。关于对智能手表的接受程度，%的消费者愿意购买，主 要原因为智能手表有很多新奇且实用的功能，比如通话、监测心率、 跑步记步等。 手表配饰相关投资标的： . 飞亚达：整合社会资源，发力轻扩张战略 电子商务快速发展使得社会化渠道效率大大改善，对具备商品优势的 品牌商来说是发展良机。公司致力于实现全产业链多品牌经营，公司 将实现无门店扩张并为后市场发展蓄力。线下网点整合+微商城展示营 销的方式更适合主打时尚概念的中低端品牌，后续整合进展值得看 好。 定增获批，电商平台建设及品牌营销加码。募集资金到位后牌营销推 广项目，并在品牌自主创新、信息化建设等方面持续发力。电商平台 建设是未来重要战略，2014 年公司推出电商品牌 VERUS，精准定位千 元以下手表市场。2014 年电商平台销售飞亚达表数量及销售收入分别 增长 92%、%，线上渗透率达 %，仍有较大提升空间。未来将形 成以飞亚达为中高端、VERUS和 JEEP为中低端的品牌体系，利用并购 等方式持续整合国内手表产业（已收购北表 51%股权）。 整合存量社会化渠道资源，利用虚拟展示方式实现“轻扩张”。扫码 信息将直接储备在会员信息系统，交易完成后利用专属物流方式实现 配送，未来将根据数据分析逐渐将合作网点向经销商转换。由于不需 要铺货及资本投入，激励合理将增加店铺参与热情。新供应链时代下 渠道资源共享是趋势，信息化、标准化是重要基础。不仅将大大减少 公司渠道扩张成本、实现无边界引流，并能够为未来重点发展的后市 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 41 场服务织就广泛网络，提升影响力及品牌价值。 4. 女性将成为主导旅游消费市场的新力量 . 女性旅游消费需求倾向于文化及家庭感情培养 女性及女性所主导的旅游消费需求具有特殊性，倾向于文化体验及情 感培养。女性旅游更多的是出于文化、加强家庭成员间的感情以及树 立家庭声望等动机。因此女性对具有历史性、文化性并且参与度较高 的观光、散步、演艺节目观看以及购物表现出了很高的热情。 图 28：女性旅游需求更想象与文化体验以及情感培养 46 48 44 38 39 28 54 18 28 40 23 32 0 10 20 30 40 50 60 男女对旅游活动的不同偏好 女性 男性 数据来源：Tourism Management、国泰君安证券研究 . 女性在旅游决策过程中起重要作用 女性在旅游决策，特别是目的地选择过程中的起到关键作用。在整个 旅游决策过程中妻子的参与程度最高，妻子在旅游决策过程中广泛参 与到了目的地选择、搜集资料以及启程前准备活动，在整个旅游活动 特别是旅游项目的选择环节起到了关键作用。 图 19：女性在旅游决策过程中起关键作用 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 41 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 女性广泛参与到目的地选择和游前准备活动 女性 男性 数据来源：European Research、国泰君安证券研究 以上两点因素决定了具有高文化属性，并且提供参与互动机会的演艺 行业将成为女性主导的旅游消费群体除旅游购物之外的首要选项，将 受益于新趋势。 . 演艺将成为“她经济”时代下新的主战场 市场上对于女性旅游消费的研究主要关注于女性旅游购物细分。旅游 购物作为女性主导旅游消费新趋势已经被过度研究，而以女性为主要 目标受众的旅游购物市场也早已成为红海。不同于已有的研究，本文 通过对女性旅游消费需求进行挖掘，聚焦于尚未被市场所充分认识到 的旅游演艺细分，将重点探讨：从事旅游演艺的企业应当如何应对女 性主导下的旅游消费新趋势。  旅游演艺：历史文化属性+家庭参与属性契合女性出游需求 旅游演艺普遍具备历史属性，文化属性，并且通常为家庭参与，适合 家庭观看，契合女性偏好文化体验与加强家庭成员情感关系的出游需 求。  线上演艺：冲动消费特质+良好经济基础打造最强粉丝经济 线上演艺及才艺直播：女性消费群体具备冲动消费决策特质，女性消 费群体的消费能力逐步提升，上述条件导致“男色时代”下，女性消 费群体已经成为粉丝经济的最大受众及付费方。 . 聚焦女性市场：旅游演艺与在线演艺的新方向 . 演艺行业：优质内容 IP 助力行业恢复增长 旅游演艺行业发展日益成熟，龙头凭先发优势垄断市场，演艺内容提 升将是行业恢复增长关键。2014 年国内旅游演艺行业的市场规模为 110 亿元（包括票房收入、政府补贴、广告赞助、衍生产品、主体配套设施 及其他服务性收入等与演出相关的其他收入），行业之前整体保持稳步 增长，13 年受“八项规定”、新旅游法、内容缺乏吸引力、跟团游比 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 41 例下降等因素影响收入规模首次出现下滑。行业集中度高，宋城演 艺、观印象和山水盛典市场份额超 50%。目前行业普遍缺乏优质内容 IP，商业模式仍停留在提供定位于老少皆宜的大众化节目，收取门票收 入为主。未来优质节目将带动整个旅游演艺市场回暖。 图 20：内容质量提升将是行业恢复增长关键 图 31：印象、千古情、山水盛典包揽半壁江山 % % % % % % % 0 5 10 15 20 25 30 35 2011 2012 2013 2014 旅游演出票房收入 同比（%） 30% 22%5% 43% 旅游演艺市场份额 印象系列 千古情系列 山水盛典系列 其他 数据来源：奇创旅游、国泰君安证券研究 数据来源：奇创旅游、国泰君安证券研究 . 拥抱新趋势：聚焦细分市场，迎接“男色时代” 线下演艺：聚焦女性细分市场，满足女性消费群体独特需求。目前线 下演艺普遍仍然停留在迎合全受众欣赏能力的阶段，这主要是由于内 容 IP 尚不丰富，演艺市场培育尚不成熟，企业无暇也没有能力顾及每 个细分市场；未来线下演艺将迎来全面的内容升级，内容 IP 的极大丰 富将使得企业有能力满足不同细分市场需求，而女性及女性主导的消 费群体将成为未来旅游演艺的主要增量，针对这一特定群体开发满足 其口味的节目将成为演艺内容升级的主要方向。 线上演艺直播：迎接“男色时代”，拥有经济基础且具备冲动消费特 质的女性粉丝将提供主要增量“男主播”占比将逐渐提升。传统观点 认为，线上直播多以女主播为主，其主要目标受众为青年男性；但是 韩国男团的火爆以让我们重新认识到了女性消费群体所能带来的巨大 能量。我们认为，相比于男性群体，具有冲动消费特质，且经济状况 普遍较好的女性粉丝群体有望为线上演艺直播提供主要增量。 旅游演艺、在线演艺投资标的： 基于前述“她经济”时代下女性消费对于演艺行业的影响，我们建议从 两条主线出发寻找受益标的：（1）线下演艺行业建议选取文化属性强、 节目品牌知名度高的演艺公司，建议增持三湘股份（“印象”系列）。 （2）线上演艺行业建议选取在艺人资源、IP 内容布局上能打造粉丝经 济和女性特色的公司，建议增持宋城演艺（六间房）。 . 宋城演艺：六间房拓展线上演艺生态圈 公司线下旅游文化演艺以主题公园为载体，以“千古情”演艺节目为核心 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 41 内容，在杭州、三亚、丽江、九寨沟等地打造了融合当地特色民俗风 情和休闲娱乐元素的宋城景区，实现了全国布局，且各景区均保持快 速增长势头（ 2015H1 收入增速：杭州 +21%，三亚+46%，丽江 +%）。 收购六间房打开线上演艺平台发展空间。2015 年 3 月，公司以 26 亿元 全资收购在线视频互动直播平台六间房，全面打开线上演艺的发展空 间。作为互联网演艺行业的国内龙头，六间房在业务运营和盈利模式 上与传统线下演艺有着诸多不同。  业务模式：女主播成为视频互动直播行业的核心竞争力 主播是在线视频互动直播的行业的内容生产方，目前 YY、9158、六间 房等均以女主播作为主打吸引用户，女主播数量和流失率是衡量各公 司能否持续发展的重要指标。目前六间房旗下签约女主播已超过 5 万 人。  盈利模式：打赏模式促成高用户粘性，ARPU 值贡献保持稳定 六间房以用户购买虚拟礼物并给主播打赏为主要盈利模式，而六间房 的女主播具有较高的演艺水平和客户粘性，使得其活跃用户数保持快 速增长，ARPU 值贡献也保持较高水平。 培训养成打造品牌主播，引领行业新时尚。六间房对于女主播将进行 音乐、舞蹈、相声等全方位的才艺培训，打造优质品牌主播，形成连 锁带动效应；同时，参考日本“AKB48”和国内“SNH48”的模式，我们认 为六间房在未来进行专业培训的过程中会实现与粉丝的充分互动，并 将培训本身打造成养成类节目，保证其具有最强的内生改善能力，实 现高用户粘性。 女性主题 IP 收购加速落地。2015 年三季度，公司收购了奇迹暖暖和布 卡动漫两大 IP，丰富六间房平台内容，其中奇迹暖暖为女性换装类手 游；而与之对应的是，六间房女性用户占比在行业中排名领先（达到 44%）。未来六间房会在 IP 内容布局上更多考虑到女性用户的需求与偏 好，在细分市场上打造先发优势。 图 32：公司在 IP 布局上有意侧重女性主题 图 33：六间房女性用户占比在行业中排名领先 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 41 资料来源：奇迹暖暖手游官网 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司收购六间房后将实现线上线下演艺平台的全方位协同发展，而艺 人之间的融合将成为重要的切入点：（1）线下“千古情”节目演员具有较 高的艺术专业水平，未来进入线上才艺直播行业后有望使六间房实现 从 UGC 向 PGC 的延伸。（2）线上女主播进行现场演艺将使宋城景区 内容更加休闲娱乐化，并推动线下游客和线上用户的高度融合。 . 三湘股份：收购观印象开启泛娱乐新篇章 收购观印象实现“地产+文化”两翼齐飞。公司原主营业务为房地产的开 发经营，2015 年 7 月公司 19 亿元全资收购观印象，标的公司为国内著 名旅游文化演艺节目“印象”、“又见”系列的内容创作和编排方，市场份 额排名第一（2014 年达到 %）。收购之后公司将形成“地产+文化” 的双主业协同发展，开启泛娱乐新篇章。 观印象为国内领先品牌的旅游文化演艺节目，导演、节目知名度高， 文化属性强，女性游客易认可。观印象目前的主要合作导演包括张艺 谋、王潮歌、樊跃，三人均为国内最著名的艺术家，在国内外均享有 很高的声誉以及很强的市场号召力。同时，观印象的节目均与当地历 史文化主题紧密结合，同时取址国内著名景点，剧情编排丰富饱满。 女性游客容易认可此种历史属性强、内容丰富、品牌知名度高的演艺 节目。 表 6:观印象节目主题多与历史、文化、宗教有关 节目名称 地区 演出主题 印象•刘三姐 广西阳朔 壮族民歌民谣 印象•丽江 云南丽江 玉龙雪山民族风情 印象西湖 浙江杭州 西湖十景、杭州的历史传奇 印象大红袍 福建南平 武夷岩茶文化 印象普陀 浙江舟山 佛教文化 印象武隆 重庆武隆 巴蜀川江号子 又见平遥 山西平遥 平遥古城票号兴衰故事 又见五台山 山西五台 佛教文化 印象国乐/又见国乐 全国巡演 中国传统民乐 资料来源：公司交易报告书，国泰君安证券研究 节目所在地周边二次开发延伸产业链，提升女性游客消费水平和家庭 参与属性。凭借着观印象在各地积累的高人气以及与国内优质景区长 期合作的良好关系，在节目所在地周边，公司利用其已有的房地产项 目开发经验，将能够有效挖掘配套商业机会，在旅游景区配套项目的 建设上寻找协同的切入口，而这一发展态势也将受益于“她经济”背景下 女性消费决策权的增大带来的新特征、新变化： （1）女性出游强调家庭参与属性。公司利用原有业务优势开发项目目 的地周边的配套住宿、酒店服务等旅游资源，向产业链上下游延伸， 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 41 将符合这一属性衍生所需的要素。 （2）女性对于新型休闲度假游具有更强需求，客单价较高。公司将深 度挖掘项目所在地周边的新型休闲游细分市场，如民俗乡村游、邮轮 旅游、健康养生旅游等，丰富项目所在地的旅游产品，打造旅游产业 集群。在创造了更多休闲游项目和消费场景之后，节目带来的高景气 度将能有效提升游客，尤其是女性游客的消费水平。 5. 她想衣裳她想容，纺织服装相映红 . 女性内衣：空间丰满，品类扩展 . 女性内衣的消费升级及集中度提升空间巨大 在女性服饰中，我们最看好女性内衣行业未来的发展。对于多数女性 来说，在收入提高的过程中其首先升级对外套的消费，彰显自身的品 味，而内衣的消费则较为滞后。我们预计未来女性将更重视贴身衣物 的款式和安全，内衣的升级趋势将更为明显，品牌企业迎来成长机 会。 预计女性内衣行业空间达 1,000亿。据 Frost&Sullivan 统计，2013 年中 国贴身衣物行业销售收入为 1,944 亿元。女性内衣包含品类多，文胸等 产品价格较高，且女性的购物频次更高，因此女性内衣的市场规模占 比更大。中国纺织经济信息网的数据显示，在整体内衣市场中女性内 衣占比逾六成，我们估计其市场规模超过 1,000 亿元，行业进入快速成 长期。 女性内衣消费升级空间巨大，预计潜在市场空间超 2,000 亿。我国目前 仍是发展中国家，人均收入水平较低。2012 年约有 %的女性年收 入低于 4 万元，处于低收入阶层，其主要购买低价位的杂品牌内衣。我 国女士对内衣消费的重视度有待提高。未来女性居民的收入上涨，对 内衣的品牌需求上升，内衣支出比重将显著上升，我们预计未来中国 女性内衣行业潜在市场空间可达 2,000 亿以上。 表 7：我国中低端文胸市场规模相对较大（2012 年） 文胸市场 目标客户 占比 人数（亿） 年平均购买数量 平均单价（元） 市场规模（亿元） 低端市场 年收入低于 4 万 % 3 30~50 230 中端市场 年收入在 4~10 万 % 3 50~130 420 高端市场 年收入高于 10 万 % 3 >150 210 合计 - 100% - - 860 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 行业格局分散，龙头初露峥嵘。在我国内衣市场中，文胸和内裤占据较 大的比重，2013 年两者零售额分别达到了 538 和 761 亿元，占内衣行业 零售额的 %和 %。相比之下秋衣及保暖内衣的季节性较强， 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 41 睡衣及家居服的消费市场尚需培育，其零售额占比较低。 除保暖服以外，其他细分行业的市场集中度较低。文胸及内裤的消费 群体规模大，市场参与者众多，龙头企业尚未对行业进行有效整合， 3,000 多家内衣企业中销售规模在 10 亿以上的企业不超过 10 家，2013 年内裤、文胸等行业前五大企业的市场份额不足10%。而保暖内衣市场 起步较早，发展相对成熟，且体量小，优势品牌的市场占有率更高。 图 34：文胸和内裤在我国内衣市场中占比较大 图 35：我国文胸、内裤及睡衣行业的集中度较低 文胸 % 内裤 % 睡衣及家居 服 % 保暖内衣 % % % % % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 文胸 内裤 睡衣及家居服 保暖内衣 前五大企业市场份额（2013年） 数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 我们认为目前行业处于快速成长期，未来行业龙头中有望诞生女性内 衣行业的“巨无霸”企业。内衣的穿着已经普及，未来行业的增长机 会来自于人均购买频次的增加和消费内衣档次的升级，行业增速较前 期有所放缓。在此背景下小企业的增长空间受限，龙头有望突围。目 前规模较大的内衣企业已经开始出现，但收入占比仍然较低，未来能 把握发展趋势、管理得当的企业将脱颖而出，内衣行业迎来“英雄为 王”的时代。 . 品牌需求增长，消费升级趋势显著 消费者时尚意识逐渐觉醒，推动贴身衣物消费的不断升级。除了基本 的遮羞、吸汗等功能，女性还通过时尚的内衣实现自身精神和感情的 需求。而随着人们的审美观念逐渐提升，穿着的袜子也开始时尚化， 消费者注重袜子与服饰、鞋子合理搭配，消费升级趋势明显。此外， 90 后群体逐渐进入劳动市场，有了稳定收入并成为消费主力。他们消 费意识超前，乐于通过时尚潮流的服装表现个性。因此女性内衣、袜 子等贴身衣物被赋予日常用品之外的内涵，从传统的功能性消费向情 感性消费转变。 表 8：我国女性消费者对内衣的品牌意识逐渐觉醒 70 年代 80 年代 90 年代 2000~2010 年 2011 年至今 时代背景 彰显个性的行为被抑 制，突出女性身材美 被认作资产阶级意识 女性美逐渐被社会认 可，城市女性开始挑 选内衣款式 市场经济时代，国外 消费思想传入国内， 女性追求个性的表达 居民收入水平显著 增长，女性消费能力 和意识不断提高 互联网时代，90 后成 为消费主力，对内衣 时尚性和品牌有需求 用户需求 不追求内衣款式，内 衣简单实用，仅作为 追求更大胆、暴露的 内衣产品，重视内衣 追求个性健康的产 品，功能性新技术产 追求产品舒适度、款 式，高端市场逐渐培 追求内衣品牌的知名 度，紧跟市场潮流 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 41 遮羞功能品 对体型的塑造 品受到追捧 育 品牌意识 无 内衣行业复苏，但品 牌意识薄弱 品牌商出现，城市居 民开始具有品牌意识 城市居民品牌意识 不断增强 城乡居民的品牌意识 全面觉醒 数据来源：国泰君安证券研究 随着生活场景的丰富，内衣的更新频率将加快。当前人们的生活水平 不断提高，生活方式极大丰富，尤其是中高收入群体。在日常生活、 工作、休闲娱乐、运动、晚会等不同场景中，女性需要准备不同类型 的内衣用于各个场合。例如当前女性热衷于参加夜跑、马拉松等活 动，会相应增加对运动内衣的消费。此外，文胸等内衣的使用寿命为 半年以内，对生活品质和卫生条件要求的提高也使得女性用户增加购 买频次，从而推动品牌内衣行业发展。 因此，消费升级驱动未来内衣行业增长，中高层市场尤为受益。购买 力的提高和品牌意识的增强促使更多消费者从低层消费市场向高层市 场迁移，大众和高档品牌市场份额逐渐提升，而低端杂牌市场将不断 受到挤压。此外，消费频次的增加也推动中高端市场更快增长。 图 36：我国文胸行业中高端市场发展空间大 图 37：消费升级驱动中高端内衣品牌受益 269 330 391 680 206 271 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2014 2019E 高端市场 大众市场 低端市场 顶级品牌 中高端品牌 中低端品牌 流通品牌 都市丽人、七色纺、 女人心等 黛安芬、爱慕、曼妮芬、 华歌尔、安莉芳等 La Perla、Valisere、Salute、 La Clover等 数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 . 多品牌、多品类战略是行业未来发展方向 不同消费者对内衣需求属性不同，国内中高端主流女性内衣厂商均采 用多品牌战略。从年龄的角度来看，女性内衣消费群体范围广，不同 年龄阶段的消费者身体特征及生活方式不同，对内衣的要求也有明显 差别。为满足不同年龄段消费者的需求，内衣厂商需要在内衣款式、 面料、配件等方面作出相应调整，设计适应性产品。内衣厂商往往会 锁定某一年龄段的女性群体，推出满足其特定需求的品牌并进行营 销。 表 9：不同年龄段的女性对内衣产品的要求有显著区别 年龄 群体特征 消费需求 14~18 岁 以学生为主，身体尚在发育中，对时尚潮流接受较少 注重面料，需要宽松柔软、透气好、吸湿性强的棉 制内衣，以起到支撑和保护作用，款式较为简单 19~25 岁 以大学生和职场新人为主，身体发育成熟，思想新潮，追求 个性，乐于接受新事物，但经济实力受限制 注重时尚性和性价比，偏好设计潮流、价格适中的 品牌 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 41 25~30 岁 以上班族和都市白领为主，对时尚敏感，社交活跃，注重身 材展示，有一定的经济实力 注重时尚性，选择材质优良、知名度高、设计水平 领先的品牌，适度追求高端品牌 30~45 岁 以高级白领、家庭主妇、中层管理人员等为主，产后女性胸 部和臀部开始下垂，经济实力较强，对生活品质有较高追求 注重功能性，对塑形束身有需求，选择版型和品质 较好、具有调整功能的内衣产品 45~60 岁 以家庭主妇、高级管理人员等为主，体型更为圆润，对时尚 关注度下降，更加注重健康，经济实力较强 注重功能性，选择材质柔软、宽松舒适、透气性好 的内衣产品 数据来源：国泰君安证券研究 行业公司重视新品牌开拓，收购是重要手段。都市丽人 2015 年 3 月斥 资 亿港元收购上海欧迪芬，从大众市场向高端市场进军，目前行 业集中度较低，预计收购新品牌进入不同类型的市场会成为行业趋 势。 图 38：主流女性内衣企业采用多品牌战略满足不同年龄女性需求 汇洁股份 安莉芳 爱慕集团 黛安芬 维多利亚 的秘密 数据来源：公司网站，国泰君安证券研究 多品类战略为贴身内衣行业提供后续增长潜力。目前国内在文胸、内 衣、袜子都有上规模的自有品牌产品，但尚没有多品类贴身衣物品 牌。日本的 Tutuanna 和意大利的 Calzedonia，均以袜子、内衣和家居服 等贴身衣物的全品类销售为主，其中 Tutuanna于 2009 年 12 月进入中国 市场，至 2014 年底门店数量已达 160 家，50 平的店铺每年平均收入达 230 万；2014 年底，Calzedonia 已拥有 1750 余家店面，遍布欧洲大多数 国家，销售收入 20 多亿欧元，多品类贴身衣物一同销售，可以提高行 业内公司的规模效应、有效降低费用率，成为行业发展的趋势。 行业龙头公司频繁拓展新品类，收购是重要手段。健盛集团欲收购江 浙娅茜内衣进入女性内衣行业，虽然没有成功，但预计还会继续寻找 标的，其他内衣行业公司也大多将品类扩张作为未来增长的重要手 段。 内衣行业投资标的：建议增持健盛集团 . 健盛集团：小袜子踏遍全球，多品类征战华夏 小袜子踏遍全球，新产能释放+新客户开发，预计未来三年业绩超市场 预期。1）预计 2016-18 年释放新产能 CAGR 达 40%，超目前市场预期。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 41 2）越南工厂成本优势明显，使公司有能力接收美国等市场的大量略低 价格的订单，确保产能利用率保持高位；美国袜子销售额占全球约 24%， 市场空间巨大，2015 年已与美国 UA 建立合作关系。 多品类征战华夏，“虎视”贴身衣物行业 2000 亿市场。公司于 2015 年 6 月公告定增预案募集约 10 亿元。其中， 亿元用于“健盛之家”贴 身衣物 O2O 营销网络建设项目，4 亿元用于 亿双丝袜生产线新建 与技改项目。  利用现有棉袜优势，进入丝袜市场。女性对丝袜产品的消费已经 普及，但丝袜行业尚未出现龙头公司。由于丝袜的生产和管理与 棉袜相似，客户群也具有一致性，预计公司能够充分发挥优势， 抢占丝袜市场份额。我们预计 2016年丝袜可释放产能 2,000万双， 成为新的收入增长点  并购是进入贴身衣服其他品类的重要手段。公司于 2015 年 7 月尝 试收购浙江娅茜内衣，虽然未能成功，但公司通过收购进入贴身 衣物多品类市场的战略意图明显，预计公司未来会继续寻找标 的，并以女性内衣等为主要方向，并购预期强烈。 类直营模式渠道扩张，“牛行”打造贴身衣物行业的海澜之家。  引入具有品牌运营经验的团队。目前“健盛之家”团队基本搭建 完毕，核心人员来自海澜之家、七匹狼等品牌运营能力较为出色 的服装行业公司。公司对“健盛之家”的团队给予充分的空间， 同时不设短期业绩压力，较为谨慎地逐步推进。我们预计 2016 年 可能会开出第一家店，由于公司非常注意风险，我们认为“健盛 之家”不太可能会由于快速扩张影响公司主业。目前市场对“健 盛之家”的预期较低，公司反倒可能会超市场预期。  预计“健盛之家“面向大众市场。目前公司还没有披露“健盛之 家”的定位，我们预计公司很有可能与优衣库、Tutuanna 展开错位 竞争，平均终端价格低于优衣库，面向更大众化的市场。  类直营模式打造贴身衣物行业海澜之家。海澜之家的类直营渠道 模式最大的特点在于以尽量少的资本去快速扩张销售网络，并且 直接掌控终端，有利于管理库存、了解最新终端销售情况。由于 没有存量实体店包袱、贴身衣物标准化程度高，我们认为公司有 可能成功复制海澜之家模式，快速占领贴身衣物市场。 . 汇洁股份：女性内衣市场的领跑者 公司受益于行业消费升级及集中度提升。1）预计女性内衣市场空间在 1000 亿以上，消费能力提升及内衣时尚化趋势推动内衣行业消费升 级。2）内衣行业集中度较低，CR5 市占率不到 6%，公司主品牌“曼妮 芬”已广泛获取消费者心智，在百货渠道市占率第一，凭借品牌和渠 道优势市占率不断上升。3）随着公司龙头地位的巩固及收入规模快速 发展，净利率有上升趋势。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 41 公司未来增长来自于价格带及品类扩张。1）价格带扩张：内衣消费者 个性化要求高，需求档次差别大，目前公司不同品牌定位不同消费属 性人群，但均以中高端为主，预计未来拓展中低端和高端市场。2）目 前以销售文胸为主，销售终端面积小，销售人员规模不经济，管理费 用率较高，预计未来向贴身衣服其他品类扩张，提高终端效率。 存在并购预期，并购方向是其他品牌内衣及贴身衣物其他品类。1）公 司现有几个品牌均定位中高端，未来可能通过并购进入其他价格带。 2）目前以文胸为主，预计并购其他贴身衣物品类丰富产品线。3）上市 后公司资金得到补充，具有外延并购的条件和优势。 . 女装行业：品牌并购，大势所趋 . 女装大国仍有发展空间 爱美催生女装大国。女装是我国服装行业中发展最早、市场最活跃、 需求最复杂的行业之一，据 Frost&Sullivan 统计，2013 年我国女装市场 零售额为 5, 亿元，同比增长 %。服装对于时尚女性来说，如 同氧气和水一样重要。爱美女性总觉得衣柜里缺少合适的衣服，女装 需求历久弥新。预计 2014-2018 年女装行业零售收入年均复合增长率为 %，2018 年市场规模将达 万亿。 发展滞后，我国品牌女装的前景广阔。从发达国家的经验来看，女性 的消费热情和潜力显著高于男性，在满足功能性需求后女性更有动力 进行消费升级，提升衣着档次。美国、日本、韩国等国家女装与男装 的消费比均大于 ：1，而我国则不足 ：1。服装支出一直是女性消 费的重点，随着经济地位和消费意识的提升，未来品牌女装的发展前 景向好。 图 39：我国女装行业零售规模高速增长 图 40：我国女装消费占男装的比重低于发达国家 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 女装零售收入(十亿元） 增长率 0 1 1 2 2 3 3 美国 日本 韩国 中国 女装消费与男装消费之比 数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究 . 未来增长且看职场女性和新生代女性 女性的高就业参与度支撑服装需求。1）2014 年贝恩公司的调查显示我 国女性就业率高达73%，中国成为全球女性就业率最高的国家之一。我 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 41 国女性经济独立，收入来源较广，服装消费能力强。2）女性就业人口 仍在稳步增长，并且商务活动参与较多，对服饰的要求不断提高。 产业结构调整，女性服装消费升级。我国经济增速放缓，政府推动供 给侧改革，低端过剩的制造业逐渐被转移到东南亚等低成本国家，服 务业迎来发展良机。与主要从事生产、装配的制造业员工相比，服务 业员工更多与客户交流，需要重视自身形象，对服饰的要求更高。女 性一般亲和力强、更加细心，适合从事教育、医疗等服务性产业。未 来从事服务业的女性不断增加，女装行业面临升级机遇。 图 41：2014 年我国女性就业率处于全球较高水平 图 42：天津市女性从第一、二产业向服务业转移 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 女性就业率 % % % % 27% % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 第一产业 第二产业 第三产业 2000年 2013年 数据来源：贝恩咨询，国泰君安证券研究 数据来源：天津市妇联，国泰君安证券研究 新生代女性对服装消费更加重视。1）80、90 后女性成长于更为开放的 环境，更易受西方消费理念的影响，对个人形象更为看重。与上一代 人相比，他们的服饰消费更加时尚新潮；2）年轻一代消费理念超前， 接受借贷消费，储蓄率更低。我国女性服装消费即呈现年轻化特点， 2011 年全国女装消费额最高的是 31-35 岁的女性群体，其次是 26-30 岁 的女性。波士顿咨询的数据同样显示年轻人在服装上的消费占比更 高， 年轻女性教育程度高，消费潜力大。一般而言，高学历女性拥有更好 的就业机会、更高的收入和更时髦的消费观，是品牌女装主要的消费 群体。我国 80 和 90 后女性学习成绩相对较好，高学历占比高于男性， 未来其经济地位将不断提高，高端品牌女装迎来发展机会。 图 43：我国年轻群体的服装消费在收入中占比较高 图 44：我国年轻女性的高学历比例高于男性 2826 3330 3841 4173 3174 3148 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 <20 21-25 26-30 31-35 36-40 >40 年均时装消费（元） 年均时装消费在收入中占比 % % % % % % %% % % % % % % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 未上过学 小学 初中 高中 大学专科 大学本科 研究生 20-24岁男性 20-24岁女性 数据来源：波士顿咨询，国泰君安证券研究 数据来源：《中国劳动统计年鉴 2013》，国泰君安证券研究 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 41 . 需求多元化，行业集中度低 女装需求多元化、分散化。在服装各细分行业中，女装的需求个性化 特征最为明显，淘宝公布的 2011 年销售数据显示，宁波女性的“撞 衫”指数全国最高，达到 %，即 1,000 个女性里面仅有 23 人穿着相 同。相对于男性，女性对外套的风格、款式更为在意，追求个性时尚 的服饰，不希望遇到“撞衫”产生的尴尬，总体来说多样化需求特征 更为显著。 80 和 90 后当道，小众消费更加盛行。新生代女性成长过程中普遍受到 家庭更多的关注，自我意识强，把服装当作一种表达个性的方式。在 互联网经济时代，年轻女性广泛地接触信息，形成了多元的价值理 念，着装风格也是灵活多变，波西米亚风、英伦范、嬉皮士等不同风 格均有不同消费者追捧。新一代消费者的崛起提高了女装需求的多样 性。 图 45：80、90 后女性的服装需求更为时尚和个性化 图 46：90 后年轻人的服装风格多变 消费群体 消费特征 70后女性 购买的服装类商品中，舒适、经典是最常见 的搜索关键字，近四成服饰类商品与这两个 词有关 80后女性 偏好时尚、韩流的服饰风格，搜索这两个词的80后女性比70后多34% 90后女性 服饰搜索关键词变化频繁，不断尝试不同的 穿衣风格，除了校园风格，很难找到稳定的 服装款式，配搭文字或网络流行语的个性化 服饰出现 数据来源：京东商城，国泰君安证券研究 数据来源：淘宝网 尽管我国女装行业发展较早，但集中度较低。目前我国女装企业超过 2 万家，2014 年女装前十大品牌的市场占有率仅为 11%，行业竞争激 烈。1）女性个性化需求强烈，单一品牌的成长空间有限。女装尤其是 中高端品牌需要明确的产品定位和目标客户群体，而这也导致品牌的 市场空间受限。2）国内自主品牌起步较晚，目前仍以区域性、单品牌 运营为主，尚未形成全国性覆盖不同消费群体的强势女装企业。 图 47：我国女装品牌的成立时间较晚 图 48： 女装上市公司的渠道数量远小于其他细分行业 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 41 361 335 7662 6800 2636 3348 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 歌力思 维格纳斯 安踏 耐克 七匹狼 海澜之家 渠道数量 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 . 中高端女装市场：品牌并购是趋势 伴随着消费升级趋势，中高档女性市场将快速增长。我国中高端女装 的主要客户是 30-45 岁的女性消费者，她们收入较高并有财富积累，购 买力较强，对服饰的要求较高。未来随着 80 和 90 后女性迈过 30 岁门 槛，收入达到较高水平，中高端女装销售的增长将加速。2013 年，我 国高端女装市场的零售额为 亿元，占女装市场的 %，预计 2018 年高端女装市场规模将达 2, 亿元，增速高于行业平均水平。 图 49：预计我国高端女装市场将快速增长 图 50：百货公司及购物中心是女装企业主要的销售渠道 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 高端女装零售收入(十亿元） 增长率 63% 24% 13% 百货及购物中心 街边独立店 电商平台 数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 多品牌运营是趋势，并购整合机遇来临。目前女装中高端市场竞争激 烈，国际品牌纷纷进入中国抢占市场份额，行业尚未出现具有较大领 先优势的品牌。我国女装公司多采用单品牌运营，行业增长空间有 限。多品牌运营则可以覆盖更多的消费群体，占据更多终端渠道，提 升市场占有率。 女装行业：歌力思、朗姿股份、维格娜丝将受益 . 歌力思：打造中高端时装品牌集团 多品牌战略是中高端服装企业的主要手段。LVMH 集团是世界上最大 的奢侈品集团，从 1987 年至今，LVMH 进行了 60 多笔收购，此外还持 股逾 70 家公司，旗下有 50 多个品牌；第二、第三大的奢侈品集团 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 41 Richemont 和 Kering 集团也是通过并购实行多品牌战略，以不同产品定 位、风格来满足高端客户的个性化需求。 收购德国高端女装Laurèl开启并购大募。Laurèl品牌定位为国际高档女 装，原为德国三大奢侈品牌之一的 ESCADA 旗下品牌，覆盖世界各地 30 多个国家，全球有 1000 多家销售点。2015 年 9 月，歌力思以 1,118 万欧元(约 8,406 万人民币）获得 Laurèl 品牌在中国大陆的所有权和经营 权。收购之后，歌力思计划未来 3 年新开 Laurèl 品牌独立店 100 家，与 歌力思形成渠道合力和互补，同时，在供应链管理上共享资源。公司 多品牌战略思路清晰，预计未来会持续并购。 预计通过并购进入饰品、化妆品等品类。公司经营朝着国际奢侈品集 团方向发展，这些世界级公司往往多品牌、多品类经营，一般都涉足 了男女服装、童装、饰品、箱包、香水、手表等，满足高端客户的全 方位、个性化的需求。我们预计歌力思也会逐步进入其他品类，并购 是最主要和有效的手段。 . 朗姿股份：女装龙头，秣马厉兵打造“泛时尚生态圈” 在巩固女装主业的基础上，公司致力于打造国际化和互联网化的“泛 时尚生态圈”，平台效应凸显。2014年 9月起公司先后投资阿卡邦、明 星衣橱、若羽臣、DMG 等多家公司，将业务扩展至包括母婴用品、化 妆品、美容整形在内的泛时尚产业。未来公司将完成对时尚生活 “衣、食、住、行、娱、美、医”在内的全覆盖，外延增长值得期 待。 图 51：公司致力于打造多品类“泛时尚生态圈” 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 国际化和互联网助力生态圈构建，未来业务布局将更加完善。  韩国时尚产业发达，在服饰、美容、娱乐、文化等方面对中国女 性群体有深刻影响。公司较早开启与韩国企业的合作，在韩国时 尚界具有丰富的资源。依托旗下阿卡邦的上市产业平台，公司可 以引入韩国时尚文化领域项目，进一步提升韩国时尚品牌在国内 的影响力，公司业绩将持续受益。  互联网升级生态圈，推动公司线上业务发展。1）公司增资国内领 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 41 先的品牌电子商务运营商若羽臣，可以借助其丰富的经验通过互 联网方式在中国推广国外时尚品牌；2）公司投资移动 APP“明星 衣橱”，可以接触 4,000 多万线上用户，打造全球快时尚精品购物 平台，促进时尚生态圈内各品牌的移动电商销售。 意犹未尽，新品类扩张值得期待。目前公司旗下拥有母婴品牌（阿卡 邦）、时尚电商（明星衣橱）、互联网营销（若羽臣）、整形美容（韩 国 DMG）等时尚产业布局。2015 年 10 月，由于资本市场波动，公司终 止收购联众国际，但公司仍看好智力竞技领域，未来不排除双方进行 合作的可能。公司构建“泛时尚生态圈”的步伐不会停止，在服饰、 母婴、美容、整容、文化等时尚产业上的布局值得期待。 . 维格娜丝：渠道提档和多品牌战略是看点 公司主要从事“V•GRΛSS”品牌高端女装和配饰的设计、生产和销 售，2015 年上半年实现营收 亿元，归母净利润 7,374 万，在业内处 于领先地位。公司以“时尚、修身”为设计理念，面向 25-40 岁之间的 中高收入时尚职业女性，自主设计打造精品女装品牌。 直营渠道为主，供应链管理效率高。1）2014 年底公司共有销售店面 335 家，其中直营店占比为89%。直营渠道主要集中在经济发达的华东、华 中地区，选址位于王府井、百盛、金鹰、银泰等高端商场及万象城等 大型购物中心，精准定位目标客户。2）公司优化产品的跟单模式，改 进合作工厂的管理制度，首单达成率和追单可得率持续提升；公司建 立了完善的物流体系，货品按时到店率超过90%，优秀的供应链管理效 率适应女装行业款式多、批量小、周转快的特点。 营收稳定增长，未来渠道升级和品类扩张是看点。国内女装行业增速 放缓背景下，公司调整发展模式，店铺结构，增速有所放缓。2015 年 前三季度公司的营业收入为 亿元，同比增长 %，归母净利润 7,706 万元，同比下滑 %。公司持续优化销售网络，进行品牌扩 张，未来业绩向好。  公司专注提档升级，重点发展购物中心、知名百货等高端渠道， 未来渠道持续优化。2015上半年公司新开高端店铺 8家，高端渠道 销售额占比由 2014 年的 %提升至 2015 年上半年的 %，高 端化、精品化路线初见成效。未来公司将继续推进高端渠道的开 设及现有店铺的升级，单店收入不断提升。  并购落地，多品牌战略带来新增长。2015年 7月公司斥资收购云南 云锦研究所，计划将其打造成高级定制品牌，品牌梯队初步形 成。南京云锦是“中国四大名锦”之一，其织造工艺被联合国教 科文组织列为“人类非物质文化遗产名录”。此次并购后双方将 在设计能力、品牌运营和渠道开拓方面优势互补，提高公司竞争 力。未来公司多品牌战略有望持续推动，形成新的利润增长点 图 52：维格娜丝的单店收入不断提高 图 53：维格娜丝的营业收入稳步增长 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 41 0 50 100 150 200 250 300 2011 2012 2013 2014 单店收入（万元） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2011 2012 2013 2014 2015Q1-Q3 营业收入（百万元） 净利润（百万元） 营收同比 净利润同比 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：维格娜丝招股说明书，国泰君安证券研究 表 10：重点覆盖公司最新盈利预测表 公司代码 公司简 称 EPS 本次预测 PE（倍） 目标价 评级 2014A 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 603558 健盛集团 增持 300238 冠昊生物 258 236 202 65 谨慎增持 600612 老凤祥 增持 600655 豫园商城 增持 002345 潮宏基 增持 002344 海宁皮城 增持 000026 飞亚达 增持 600735 新华锦 24 增持 600315 上海家化 增持 000863 三湘股份 增持 300144 宋城演艺 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截止日期：2015 年 12 月 6 日 6. 风险提示 1、 经济持续下行，消费增速下滑； 2、 市场规范管理不足，阻碍市场发展； 3、 行业门槛较高，民营机构准入困难； 4、 医疗事故，医患纠纷； 5、 医美消费增长低于预期。