概要和核心观点
内容概要：
2003年SARS之后香港证监会通过借鉴欧美和新加坡REITs机制，制定并颁布了香港《房地产信托
基金守则》，推行香港REITs。随后2005年领展房地产基金作为香港第一个H-REITs上市。
本文对领展房地产基金的业务模式、底层资产特点、收购并购和资产提升案例、资本管理和管理团
队激励、股东结构方面做了相应分析。
核心观点：
我们认为领展从2009年到2019年十年十倍市值成长的主要原因在于
1 以必需品消费为主的底层资产租金和价值增长十分稳定，抗逆性强；
2 管理团队员工较稳定+公司对人才培养重视+长期基金单位激励计划优质管理团队
3虽然没有控股股东，但是公司主要股东为国际大型基金且长期持有公司基金单位，例如
Blackrock从2011年即持有公司基金单位，长期持有比例在6%-9%之间。
持有型物业在利率下行环境下投资吸引力更强：
1以领展为例，2006-2018年期间，香港经济和社会环境相对稳健，领展平米租金每年增长 幅
度超过Hibor（6个月）+CPI。此外，领展2009-2018年每基金单位分派年复合增速12%，
也高于Hibor+CPI。
2持有类物业的资产价值定价方式和债券类似，管理优质的持有型物业资产包收益类似 债
券。并且持有型物业的租金和资产价值增长还包含了通胀影响。
3在利率下行环境下，REITs融资成本和投资回报率利差加大，持有类物业的投资回报率较 长
期国债收益率更有吸引力。
2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
2003年至今香港推行REITs概
览
注：市值时间2019年12月31日
资料来源：Wind，公司2018年报，海通证券研究所
3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
代码 公司
名称
上市时间 市值规模
（亿港元）
资产规模 资产布局 2018年营业收
入（亿港元）
领展 25/11/2005 拥有126个物业，整体物业
组合估值2200亿港元
分布于香港、北京、上海和广州，物业类型主要包括
零售商铺、停车场及办公室物业
越秀 21/12/2005 拥有8处物业，整体估值为
亿港元
分布于广州、上海及武汉核心商业区域，物业类型主
要包括写字楼、批发、零售商场、酒店及服务式公寓
（2019）
泓富 16/12/2005 拥有7处物业，整体估值为
亿港元
主要持有香港物业资产，物业类型主要包括甲级写字
楼、商用物业、工业综合物业及工业物业
（2019）
冠君 24/05/2006 拥有3处物业，整体估值为
831亿港元
资产均在香港境内，包括写字楼和零售物业 （2019）
阳光
房
21/12/2006 拥有16处物业，整体估值为
亿港元
资产均在香港，物业类型包括写字楼和零售物业 （2019）
富豪 30/03/2007 拥有9处物业，整体估值为
亿港元
资产均在香港，均为酒店类物业
置富 20/04/2010 拥有18处物业，整体估值
420亿港元
资产均在香港，为零售物业 （2019）
汇贤 29/04/2011 拥有6处物业，整体估值为
亿人民币
分布于北京、沈阳、重庆，物业类型包括写字楼、零
售物业、服务式公寓、酒店物业
春泉 05/12/2013 拥有85处物业，整体估值为
亿美元
分布于北京、英国，为写字楼和零售物业
开元 10/07/2013 拥有7处物业，整体估值为
亿人民币
分布于杭州、宁波、长春、开封、荷兰，均为酒店类
物业
2003年8月香港证监会颁布《房地产信托基金守则》，对房地产信托基金的业务、收入、派息、负
债和信息披露等方面做出指导意见，从发布至今，该守则经历了五版修订。
2005年领展成为首个在香港上市的REITs，随后2005-2008年期间越秀、泓富、冠君、阳光房、富
豪等REITs先后上市。
2008年经历过金融危机后，香港REITs上市速度放缓。从2010年至今只有置富、汇贤、春泉、开元
四只房地产产业基金上市。
表：香港上市REITs介绍
中国香港.美国、日本、新加坡、澳大利亚REITs
根据香港证监会颁布《房地产信托基金守则》，香港上市的REITs（H-REITs）是以信托的方式组
成，由独立于REITs的公司作为受托人进行管理，并且要聘用第三方评估机构（3年一换制）对资
产定期进行评估。经过香港证监会核准后的REITs可在港交所上市。
与美国、澳大利亚、日本和新加坡相比，H-REITs对项目投资、底层资产构成、投资后持有年限等
方面更加严格。
此外，H-REITs不享有税收优惠。
表：中国香港与美国、日本、新加坡、澳大利亚REITs要求对比
组成模式 资产结构要求 投资标的年限 负债比率 房地产收入占比 分红比例
中国香港 契约型 90%以上的资产须由可产生
收入的房地产项目构成，最
高不超过10%可以购入空置
或者新增开发项目
不少于2年 借款比例不得超过基
金资产总值的45%，
同时需要详尽披露限
额和最高借款额
收入的较大部分必
须来自房地产项目
的租金收入
税后90%收入以定期股息形式
分派给持有人
美国 公司型 75%以上的资产由房地产、
现金或政府债券组成
无要求 无要求 主要包括75%、
90%与30%收入原
则
95%以上的扣除资本所得后的
利润应分配给股东
日本 公司型 对房地产的投资在75%以上 不少于1年 无要求 主要收入来自于房
地产租金
90%以上
新加坡 契约型 对房地产的投资在70%以上 无要求 总资产的35%；若获
得国际主要评级机构
（惠誉、穆迪、标普
A级或以上信用评级
的，上限提升至60%
收入必须来自于合
格投资者
）
90%以上的营业收入按照季度
半年或者年的频率以分红的形
式分给投资者，但是资本利得
部分不做要求
澳大利亚 契约型 对房地产的投资在75%以上 无要求 无要求 无要求 全部的税后收益分配给投资者
、
资料来源：东方财富网百家号援引中国房地产金融，上海证券交易所研究中心陆一《美国REITs分析》，中债资信《【ABS专题】海外REITs发展及案例研究》，
中债资信ABS团队《海外REITs发展及案例研究之新加坡、澳大利亚详解》，海通证券研究所
4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
领展Link：香港首个REITs，H-REITs
龙头
单位基金持有人
领展（）
领展资产管理有限公司
（管理人）
The LINK holdings limited
（SPV）
物业
汇丰机构信托服务（亚
洲）有限公司（受托人）
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5
拥有基金单位
受托人费用
管理服务
管理费用
持有权益
领展房地产投资信托基金（）于2004年成立，2005年11月在港交所上市，是香港房屋委
员会将旗下的商业资产包（即下图中“物业”， 主要为零售和停车场），由管理人领展资产管理
有限公司管理，领展资产管理有限公司收取一定的管理费用。
投资人以购买基金单位的方式入股领展。基金单位完全由私人和机构投资者持有，且没有任何单一
主要基金单位持有人。
公司通过资产管理、资产优化和资产投资三大业务对在管资产进行持续维护和提升组合价值。截止
2019年9月，公司共计管理126个香港资产（800万平方英尺零售空间）以及5个内地资产（500万
平方英尺零售和办公室空间），物业估值约2200亿港元。
图：领展企业结构
资产托管人
资料来源：领展公司官网，海通证券研究所
表：截止2019年9月领展在管资产
面积
（万平方英尺）
资产价值占比
（%）
香港资产（126个项目，%出租率）
零售空间
办公空间
停车位
800
70
57千个
%
%
%
内地资产（5个项目，99%出租率）
零售和办公 500 %
资料来源：领展官网2019年中期业绩，海通证券研究所
业务模式：积极管理，创造长期价值
投资组合管理
资产管理
资本管理
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6
• 管理
• 提升
• 收购
• 出售
• 发展（开发）
资
产
及
社
区
层
面
核心：
• 维持每基金单位分派增长
• 维持“A”信贷评级
长期可持续发展：
• 商户销售额增长优于市场
• 顾客满意度>70%
• 领展“爱汇聚计划”创造社
会效益没资助1港元>=2港元
• 减少35%能源耗用量（对比
2010年）
• 零有机废物运往堆填区
管
理
层
面
2025年愿景
管理团队：
• 员工满意度>80%
• 高绩效员工流失率低
1 了解市场顾客需求和偏好明确市场定位
2 根据市场定位优化租户组合
3 与商户、承办商、营办商及社区讨论，辅助决策
4 持续控制成本
5 业务策略迅速和灵活的应对环境变化，维持资产正常经营
1 稳健资产负债表
2 充裕现金流
3较强的财务弹性和低融资成本：2019年公司签订一笔4年 期
50亿港元银团贷款，总利率为每年香港银行港元同业拆息加
%，随后融资规模扩大至120亿港元
1 以低成本融资进行收购和开发物业
2通过收购优质资产、出售价值置顶资产、开发物业，动态 调
节资产管理包，保持物业价值稳定增长
资料来源：领展公司官网，2019年中报，海通证券研究所
领展资产管理包中物业类型主要为零售、办公室和停车场。资产负债主要分布在香港新界、九龙、
香港岛，内地资产主要分布在四个一线城市。
领展的目标是成为世界级的房地产投资及管理机构，服务社群并提升起生活质量，其管理核心是通
过资产管理、投资组合管理、和资本管理三方面对管理资产包进行价值提升。
图：领展业务模式
资产管理：底层资产+优质管理，抗周期能力
强 底层资产具备抗逆性，积极管理维持资产和收益稳定：领展在香港的零售空间主要专注于大众市场
及必需品行业，此类零售空间在经济波动和行业波动环境下抗逆力更强。
领展香港资产
零
售
项目分类
项目数量
（个）
业务估值
（百万港元）
截止2019年9月，
6个月租金收入
（百万港元）
年化租金收益
（%）
平均每月租金 租用率
（每平方尺港元） （%）
都会
回坊
邻里
总计
6
35
57
98
31681
82138
32952
146771
694
1896
800
3390
%
%
%
%
%
%
%
%
停车场租金-月租 759 19% %
停车场租金-时租 229 % %
开支回收及其他杂项收益 1 -50% -50%
租金收入分类
截止2019年9月，
6个月租金收入
（百万港元）
Y0Y
（%）
相同基准
YoY
(%)
停车场估值
租金收入分类
截止2019年9月，
6个月租金收入
（百万港元）
Y0Y
（%）
相同基准YoY
(%)
租用率
（%）
续租租金调整率
（%）
占总面积百分比
（%）
商铺* 2778 % % % % %
街市/熟食档位 451 % % % % %
教育/福利及配
套设施 70 % % % % %
商场营销 91 % % - - -
开支回收及其
他杂项收益 196 % % - - -
总计 3586 % % % % 100%
每个停车位每月收入（港元）
总估值（百万港元）
每个停车位估值（千港元）
2929
37486
663
停
车
场
7
总计 989 % % 租金收益比（%） %
资料来源：领展公司官网，2019年中报（数据截止2019年9月），海通证券研究所
*商铺租金包含基本租金和按营业额分成
图：领展香港零售空间行业占比
图：领展香港零售空间租约到期时间
领展香港零售和停车场业务占管理面积约%，是主要收入来源。领展香港资产特点：①高出租率，整体出租率约97%；②续租租金调整带
动单平米租金收入稳定增长；③商铺以必需品行业为主，60%租金来自食品和相关租户，2019年4-9月期间饮食和超级市场及食品行业每英尺
销售增长%和%，一般零售销售则下跌%；④零售空间租约期限59%在2021/2022年度及以后，短期续约风险较小；⑤租金收益率在
4%以上。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
投资组合管理：翻新提升资产，加强租金增长潜力
资产提升
领展自上市以来已经完成80个资产提升项目，资本开支总额约亿港元
翻新提升资产/重新定位转型资产加强资产对顾客吸引力提升租金增长潜力
积极寻找提升资产机会，并以达到两位数的投资回报为目标
资料来源：2019年中报（数据截止2019年9月），海通证券研究所
•
• 南昌荟设计时尚，与
相邻中高端奢侈品商
场有协同效应，搭配
中档餐厅和配套服务。
南昌荟项目在2019
年9月前完成。
考虑到附近有大型住
宅小区落成以及附近
2019年9月前
完成项目
项目资本开支总额
百万港元
预计投资回报
%
公屋，公司将毗邻南 南昌荟 174 %
昌港铁站的富昌商场 彩明商场 104 %
转型成为大众化中档 合计 278
商场，将部分地面商
户迁至一楼，腾出的
空间改造成为有42个 资产提升项目
项目数量
个
预计成本
百万港元
单位的鲜活街市，改 进行中 8 835
名南昌荟。 规划中 >15 >900
案例：南昌荟
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8
预计投资回报=（完成项目后与其物业收入净额-项目实施
前物业收入净额）/（预计资本开支+租金损失）
表：公司资产提升项目
投资组合管理：收购+开发，获取优质资
产收购和开发资产
公司关注有良好增长潜力和升值空间的投资机会。中国香港收购机会有限的情况下，公司积极在中
国内地寻找潜在的投资机会，以一线城市和周边三角洲地区的中档零售物业及甲级办公室为目标。
收购判断维度：①是否具备良好的交通网络；②有限的竞争；③可观的客源和良好的增长潜力
出售项目回收资本再投资：2018-2019年度，公司向一个由机构投资者组成的财团出售一批合计12
个项目的物业，交易价格较2018年9月估值溢价%。出售所得款用于新投资机会、偿还债务等。
开发类物业受《房地产信托基金守则》限制，资产总价值需小于10%，因此领展开发类物业不多。
领展首个开发项目为香港东九龙的海滨汇。
案例：东九龙海滨汇 • 部分工程费用通过2016年发行的5亿美元绿色债券的所得款划拨。2019年落成，是
领展首个开发业务。
• 甲级商厦地标设由平台花园，3层零售商场和17层办公室组成。
• 滨海汇遵守了绿色融资框架要求，获得能源与环境设计LEED铂金级、绿建环评
BEAM Plus铂金级和健康建筑标准WELL金级，被视为香港最环保的建筑项目之一
• 租户：领展总部、摩根大通、WeWork、金门建筑等
资料来源：领展2019年中报，公司收购公告，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9
收购时间 收购项目 收购项目所在地 项目租用率 收购资本化率
06/2011 南丰广场 香港 98% %
12/2011 海悦豪园 香港 100%
08/2014 现崇山商场 香港 84%
03/2015 北京欧美汇购物中心 北京 99%
07/2015 上海企业天地1号及2号 上海 %
04/2017 西城都荟广场 广州 94% %
11/2018 京通罗斯福广场 北京 % %
02/2019 新怡景商业中心 深圳 100% %
表：领展历史收购资产情况 – 高出租率，高资本化率
资本管理：财务稳健，融资成本优势明显
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10
发行时间 债券/融资类型 融资总量 融资成本 到期日
2019年3月 有担保绿色可转换债券 40亿港元 % 2024年
2019年7月 票据 亿港元 % 2024年
2019年8月 票据 10亿港元 % 2026年
2019年9月 18家银行银团贷款 120亿元 Hibor+% 2023年
资料来源：2019年中报（数据截止2019年9月），海通证券研究所
领展负债率较低，面临2019H2香港较为严峻的经济和社会环境，领展通过发行低息债券加强现金储备
和提高债务久期、合理投资现金盈余加强现金保值增值能力。
债务总额稳定，负债率低：公司历史负债比率约为20%，2019年9月负债较2019年3月增加33亿港
元至278亿港元的同时，备用流动资金增加89亿港元至250亿港元。
收入和经营现金匹配：领展每年营业收入和经营性净现金流基本匹配，收入当期确认。
信贷评级稳定，融资成本低：领展信贷评级为标普A/穆迪A2/惠誉A稳定，截止2019年9月领展已承
诺的债务融资以港元债务为主，港元债务组合实际利息成本约%。2019年公司多次融资成本低
于3%。
定息债务久期稳定在5年左右：公司港元债务中有%为固定利息债券，平均年期为年。
投资BBB+债券，提升现金回报：公司投资约20亿港元在投资级债券，年期最长为5年。截止2019
年9月，公司投资的债券组合平均到期年限为年，平均债券收益率为%，信贷评级BBB+。
表：公司债券/融资情况
资本管理（续）
资料来源：2019年中报（数据截止2019年9月），海通证券研究所
11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
刚需底层资产+持续运营管理 高出租率、持续增长单位租金、高毛利
率
投资物业占总资产主要部分 毛利和经营活动现金流对应，现金流充裕上市以来负债率持续下降
从公司未来融资到期情况来看
多使用中期融资票据
融资到期负债分布均衡
未提取融资额度187亿港元
40亿港元可转债期限5年并有3年认沽权
领展：资产价值稳健增长，市值长驱直上
12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
领展的投资价值主要体现在两方面：
1. 稳定租金收入增长：
• 稳定的租金收入既需要底层资产质地较好（所在位置较优、供不应求、零售商铺以刚性
产品为主则抗逆性较强），也需要管理到位（管理团队对资产所在区位消费需求的认知、
主动调节租户、保持一定的续租租金调整率、适时投资升级物业）
2. 资产价值的增长：
• 领展的资产价值评估由第三方专业机构根据收入资本化法评估得到，并透过直接比较
法 以市场上可作比较的物业交易作为参考。使用收入资本化法（以直接比较法作参考）
的 好处在于，相对现金流折现法假设性推论少，市场租金和资本化率可以通过实际交
易和 现有市场数据中获取。
• 资产价值的增长主要来源于对资产投资升级后带来的租金收益回报，资产所在地区经
济 和消费水平提升带来的物业价值增长、资产本身出租率和收入的稳定性较好则资产
评估 价值则较高。
NOI
资本化率
投资物业
价值
当期租金收入
调整：减当期营业费用、财务费用、税费
减去：资产增值影响、物业出售后收益、递延税影响
加回：折旧摊销影响、非现金收入、衍生品公平值变动
当期分派金额
分红收益
与评估物业规模、业态、年龄、饰面、位置
等属性相关的资产近期交易体现的资本化率
为可比资本化率，带入计算出物业市场价值
计入资产
资本收益
资料来源：海通证券研究所
领展：资产价值稳健增长，市值长驱直上
刚需底层资产+持续运营管理 高出租率、持续增长单位租金、高毛利率
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：领展2009-2018年公司年报和2019年中报，海通证券研究所 13
持续增长租金收入+投资物业价值增长+接近100%分派可支配收益每基金单位价值增长
2009-2018年收入年复合增速8%，经营开支4% 2009-2018年投资物业价值年复合增速17% 2009-2018年每基金单位分派年复合增速12%
2010-2018年平均出租率% 2010-2018年毛利率均值%2010-2018年月租金年复合增长9%
领展：资产价值稳健增长，市值长驱直上
资料来源：领展2009-2018年公司年报和2019年中报，海通证券研究所
14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
领展从2005年上市以来，分派收益累计450亿港元，基金资产净值累计增长1650亿元，分红收益和
资本收益分别占比21%和79%。
2008年金融危机时，投资物业价值下跌%，租金收益保持%增长，每基金单位分派总额同
比增长%，抗逆性能力突出。
由于领展主营业务是持有资产，主要靠管理维持租金收益的稳定性和增长潜力，因此使用PE估值
模式并不适用。PE估值模式更适用于快周转开发类经营模式，能更好的体现收入和利润的成长性。
持有型物业收入和资产价值增长稳定性较强，更适用的估值方式是衡量每股净资产价值。纵观领展
历史股价，基本和每股净资产价值对应，溢价和折价在20%区间内。
持有型房地产基金的长期价值核心在于底层资产的收入和价值稳定增长。即使H-REITs没有税收优
惠，但是资产价值增长趋势不变。
图：公司每基金单位最后成交价和每基金单位净资产价值对应情况
领展：获长线资金青睐
15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
主要股东
成立
时间
主要业务
Blackrock, Inc. 1988
全球最大的资产管理公司，为全球各地的个人与机构投资者管理
资产，提供种类繁多的证券、固定收益、现金管理与选择性投资
产品。
The Capital
Group
Companies, Inc.
1931
APG Asset
Management
.
—
State Street
Corporation
1792
公司没有控股股东，主要投资人为机构投资者和公众
从公司过去十年十大股东变化情况来看，公司长期被
海外长线资金持有，例如Blackrock、The Capital
Group、APG和State Street Corporation。其中
Blackrock 和 The Capital Group分别从2010年和2011
年开始持有公司股份，长期持股比例在5%以上。
我们认为：
从公司前十大股东构成可以看出，公司因稳健的资产收
益和资产价值增长获得了国际大型机构和养老基金的
亲睐，主要股东持股时间长且稳定。
虽然公司没有控股股东，但受益于股东结构稳定，公司
长期股价波动性较小。
表：公司主要股东长期持有公司股份占比（ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所
是一家投资管理公司。为个人和机构客户提供投资产品和服务。
通过共同基金，汇集投资基金和独立管理账户管理客户的投资。
荷兰最大的养老金管理公司，为超过2万多家雇主单位提供金融
服务。截至2019年10月，APG管理规模约为5280亿欧元（约
万亿元人民币）。
在全球金融资产服务业处于领先地位，为全球最大的托管银行和
最大的资产管理公司之一，托管的资产高达万亿美元，管理
着超过万亿美元的资产。
资料来源：公司官网、百度百科、雪球中国基金报，海通证券研究所
表：公司主要股东介绍
领展：价值创造关键在人，激励捆绑核心骨干
16
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
领展核心业务在于对持有物业的管理运营，因此
管理团队是推动业务可持续发展的基石。2017-
2019年公司员工成本逐年上升（包含奖励计划）
截至2019年3月31日员工成本占营业成本%
领展为员工提供学习和培训资源、建立和培育年
轻人才储备、实行长期奖励计划捆绑核心骨干、
运用员工满意度调查及流失率监察和衡量公司的
人才优势。
资料来源：领展公司2019年中报，海通证券研究所
透过网上学习培养学
习文化
组织培训提升员工商
业触觉
建立和培育年青人才
储备
稳健进取的保留人才
策略
图：公司人才培养措施
1提倡利用科技实践终身学习，为员工 提
供及时、灵活及便利的学习体验
2根据员工的专业发展需求量身定制专 属
的学习途径
. 2019年9月公司推出LinkREAD全天
侯服务电子图书馆，让员工可自由浏览
各类文章、商业期刊、杂志、书籍摘要
及快速存取香港公共图书馆的资料。
1）公司组织培训来提升团队的
商业知识及触觉
. 2019年4月公司邀请了澳
洲房地产委员会函授半日培训。
此外，公司组织了资产管理部
门的32名员工完成零售物业行
业文凭课程。
1） 公司制定了见习管理人员培训
计划，对见习管理人员进行系统的
工作轮换安排，促进其在领展的学
习成长及职业发展
1支持员工不同职业阶段达至其需求和意 向
2 员工均具资格参与企业员工购股计划
3长期奖励计划，使公司的长期策略性 目
标与人才保留策略保持一致
4 为员工提供进修资助
截至2017年3
月31日
截至2018年3
月31日
截至2019年
3月31日
百万港元 百万港元 百万港元
工资及薪金 559 718 715
强制性公积金计划供款 13 14 14
长期奖励计划之奖励 111 126 174
683 858 903
减:拨归投资物业下作资
产化
-68 -71 -73
员工成本 615 787 830
营业成本 2261 2360 2348
员工成本/营业成本 % % %
表：公司员工成本拆解
资料来源：领展2017-2018年公司年报，海通证券研究所
领展：价值创造关键在人，激励捆绑核心骨干
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资料来源：领展2017/2018年报，海通证券研究所
2007年和2017年领展分别发行了两次十年期长期奖励计划。由薪酬董事会决定授予对象，授予对象
主要为(i)董事；(ii)对领展的成功曾作出贡献或具备作出贡献的潜力的管理人、 管理人附属公司及领
展特别目的投资工具的主要员工。
截止2019年3月，长期奖励计划发行的基金单位占总基金单位%。
2017年长期奖励计划下可授出奖励包括：(i)受限制基金单位奖励（通过独立第三方中介人从公开股
票市场购买的基金单位来满足）；(ii)有条件现金奖励（以支付现金来满足，金额等于归属期内每基
金单位分派总额乘以最终可归属的实际基金单位数目）。
表：2017年与2007年长期奖励计划主要条款概要比较
主要条款 2017年长期奖励计划 2007年长期奖励计划
基金单位认购权 无提供 有提供，但从未授出
参与者
董事及管理人、管理人附属公司与领展特别目的投资工
具 的主要员工
仅限于董事及管理人的主要员工
可供动用总数 至采纳日期已发行基金单位数目的10% 相同
参与者（独立非执行董事和非执行董事除外）
适用上限
于任何12个月期间内获授已发行基金单位数目的1% 相同
独立非执行董事和非执行董事适用上限 于任何12个月期间内获授已发行基金单位数目的%
仅对独立非执行董事，于任何12个月期间
内获授已发行基金单位数目的%
满足途径 归属时在市场购买，不会发行新基金单位 归属时发行新基金单位
归属期 一般为3年，授予日开始算第二年50%，第三年50% 相同
归属目标
对独立非执行董事或非执行董事, 归属目标仅与任期挂钩
而非与绩效挂钩；
对执行董事和满足条件的高层管理人员以及主要员工，
归 属目标与绩效挂钩：
根据相关归属期内的业务表现、衡量物业收入净额
及 基金单位持有人总回报并参照合适比率以计量绩
效
受限制基金单位奖励一般通
过第三方中介人从公开市场
相同 购买基金单位满足归属
利率下行环境下，持有型物业价值优势更强
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资料来源：Wind、领展2005-2018年公司年报和2019年中报，海通证券研究所
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国债收益率长期向
下，和商业资产投
资回报率差异拉大，
商业资产投资吸引
力提升
在利率下行环境下，债券折现率降低，资产价值上升。固定利率的债券因锁定了较高利率，因此在
利率下行环境下价值比浮动利率债券更高。
以领展为例，持有类物业的资产价值定价方式和债券类似，管理优质的持有型物业资产包收益类似
债券。并且持有型物业的租金和资产价值增长还包含了通胀影响， 因此持有型物业资产包类似于
分 红和资本利得都抗通胀的债券。
2006-2018年期间，香港经济和社会环境相对稳健，领展平米租金每年增长幅度超过Hibor（6个月，
因为领展半年付息一次）+CPI。此外，领展2009-2018年每基金单位分派年复合增速12%，也高于
Hibor+CPI。
图：领展单平米租金增长 VS Hibor VS 香港CPI 图：国债到期收益率VS一线城市写字楼和零售投资回报率
资料来源：Wind，海通证券研究所
总结
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所 19
通过对领展房地产基金的业务模式、基本面成长驱动因素、公司管理治理等方面的分析，我们可以
看到稳定和专业的管理团队通过资产运营+资产提升+资本运作实现了资产包价值长期的保值和增值。
领展的股价和资产包的单位净资产增长基本一一对应。
持有类物业的资产价值定价方式和债券类似，并且持有型物业的租金和资产价值增长还包含了通胀
影响。在利率下行环境下，持有物业的收益率较长期国债更具有吸引力。
我们认为，中国内地存量市场的空间广阔，资产在运营和管理方面有进一步的提升空间，资产价值
暂时还没有被充分挖掘。通过对香港REITs研究，我们认为REITs核心并不在于是否有税收优惠，
核心在于底层资产的抗逆性和成长性。
图：领展房地产基金上市以来股价走势
风险提示
突发事件（例如此次疫情等）可能使得公司抗逆性短期受影响
电商销售对实体零售行业有长期销售引流的影响
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分析师声明
涂力磊、杨凡
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用
的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确
地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
房地产研究团队：
房地产行业首席分析师
涂力磊
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杨凡
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分析师声明和研究团队
谢 盐
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金晶 Tele：
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