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[Table_Industry]
证券研究报告/行业深度报告 2017 年 01 月 30 日
家用轻工 床垫行业深度（美国篇）
-百年老品牌，生活必需品
[Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持）
分析师：笃慧
执业证书编号：S0740510120023
电话：021-20315133
Email：duhui@
联系人：蒋正山
Email：jiangzs@
联系人：徐稚涵
Email：xuzh01@
[Table_Profit] 基本状况
上市公司数 63
行业总市值(百万元)
9525 行业流通市值(百万元)
53992
[Table_QuotePic] 行业-市场走势对比
公司持有该股票比例
[Table_Report] 相关报告
<< 喜 临 门 (603008) ： 在 拐 点 相
见>>
<<软体家居收入王者>>
<<潮宏基 2017Q3 点评：时尚珠宝&女
包稳步增长，Q3 单季度业绩增长提
速>>
[Table_Finance] 重点公司基本状况
简称 股价
(元)
EPS PE PEG 评级
2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E
顾家家居
24
6
5
增持
梦百合
7
9
买入
喜 临 门
44
8
买入
备注
[Table_Summary] 投资要点
从床垫发展的历史看，美国最初流行的是以席梦思为代名词的传统弹簧
床垫，随后以记忆绵为首的功能床垫则异军突起。对国内床具市场来说，
现代床垫是一种舶来品，东西方文化差异导致床垫消费观有所不同，目
前国内市场尚处于弹簧床垫品牌化进程。
技术创新、消费升级、横向并购，共铸美国床垫业寡头垄断格局。技术
创新：美国床垫市场发展之初，如今耳熟能详的“3S”凭借技术优势
迅速崭露头角，其后记忆绵等新材料的涌现，又造就了 Tempur、Select
Comfort 等新兴龙头企业。消费升级：在美国床垫行业技术创新的过程
中，伴随消费升级，几大龙头企业凭借过硬的品牌形象与质量保证，积
累忠实客户，马太效应逐渐显现。横向并购：金融危机以后，美国床垫
行业加速了市场整合。在历经 Serta 合并 Simmons，Tempur 收购 Sealy
之后，美国床垫市场 CR4 近 80%，形成寡头垄断格局。
美国作为全球床垫行业起步最早的国家，其床垫行业经过上百年的发
展，已趋于高度成熟。在 2015 年，行业 CR5 达到了 %的水平，
且仍呈现出稳定上升的趋势。以 Sealy、Serta、Simmons 以及 Tempur
等为代表的美国老牌床垫行业龙头，凭借强势的市场地位，均长期保持
高毛利率。
与美国相比，我国床垫行业起步较晚，行业集中度显著偏低，消费层次
更偏向中低端。但随着我国这一轮消费升级的推进以及电子商务对传统
销售模式的颠覆，国内床垫行业有望实现加速整合，并逐渐形成类似于
目前美国床垫市场寡头垄断的格局。对于国内床垫行业龙头企业来说，
这意外着未来有相当广阔的市场可以开拓。
核心标的推荐：（1）顾家家居：公司贯彻全职业化管理团队，围绕核心
产品沙发横向扩张形成软体家居一体化产品矩阵，盈利来源多样化的同
时借助渠道优势和一站式服务运营经验布局大家居。其终端渠道拥有国
内直营+经销门店近 3000 家，处行业领先地位。（2）梦百合：国内记
忆绵龙头企业，主营业务盈利稳定，积极拓展内销市场已有成效，近三
年营收增速在 22%左右，与国内同行业相比营收增速最为稳定，与国
外同行业相比利润水平最高。公司董事长倪张根先生持续增持公司股票
731 万股，彰显公司信心。（3）喜临门：2017 前三季度实现营业收入
亿元，同比增幅高达 %，实现归母净利润 亿元，同比
增长 %。当下已是拐点，明年将成放量大年。
风险提示：地产景气程度下滑风险，原材料价格上涨风险。
(18%)
(10%)
(3%)
5%
13%
20%
11
/2
1
/1
6
1/
21
/1
7
3/
21
/1
7
5/
21
/1
7
7/
21
/1
7
9/
21
/1
7
轻工制造 沪深300
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行业深度研究
内容目录
床垫历史：东西文化差异主导下的不同发展路径 ................................................ - 4 -
技术创新、消费升级、横向并购，共铸美国床垫业寡头垄断格局 ...................... - 5 -
技术创新引领床垫发展，新市场从无到有 ................................................... - 5 -
向龙头进发，消费升级下强力品牌营销树立产品形象 ................................. - 6 -
横向并购，见证寡头诞生 ............................................................................ - 8 -
渠道历史：传统渠道的扩张与线上渠道的补充 ............................................ - 8 -
市场趋于成熟，马太效应显著 ........................................................................... - 10 -
行业高度集中，龙头企业地位稳固 ............................................................ - 10 -
品牌效应筑成无形壁垒，毛利率长期稳定在高位 ...................................... - 11 -
国内市场：龙头成长土壤已成型 ....................................................................... - 12 -
我国居民收入不断提高，消费需求不断升级 ............................................. - 12 -
规模效应开始显现，市场集中空间广阔 ..................................................... - 12 -
渠道升级大有可为，电商渠道成有力补充 ................................................. - 12 -
龙头企业成长土壤已成型，国内床垫市场前景可期 .................................. - 13 -
核心标的推荐 .................................................................................................... - 13 -
顾家家居：软体家居收入王者 ................................................................... - 13 -
梦百合：梦之所向，静待百合花开 ............................................................ - 15 -
喜临门：在拐点相见，自主品牌零售业务扭亏为盈 .................................. - 16 -
风险提示 ............................................................................................................ - 18 -
地产景气程度下滑风险 .............................................................................. - 18 -
原材料价格大幅上涨风险 .......................................................................... - 18 -
图表目录
图表 1：床垫演变史 ............................................................................................ - 4 -
图表 2：美国功能床垫市场快速发展（百万美元） ............................................. - 5 -
图表 3：国内床垫市场尚处品牌化进程（2014 年） ........................................... - 5 -
图表 4：席梦思独立袋装弹簧.............................................................................. - 5 -
图表 5：丝涟美姿床垫标志性技术 ...................................................................... - 5 -
图表 6：Tempur 记忆棉床垫 .............................................................................. - 6 -
图表 7：Select Comfort 新型空气床垫 .............................................................. - 6 -
图表 8：Simmons 邀请名人代言 ....................................................................... - 7 -
图表 9：舒达“失业羊”形象深入人心 ............................................................... - 7 -
图表 10：金融危机前 Sealy 营业收入持续增长 ................................................. - 7 -
图表 11：金融危机期间席梦思与丝涟负债率超 100% ........................................ - 8 -
图表 12：Tempur Sealy 营业收入（万美元） ................................................... - 8 -
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行业深度研究
图表 13：美国床垫主要销售渠道 ........................................................................ - 9 -
图表 14：Tempur sealy 门店数量（个）........................................................... - 9 -
图表 15：Select Comfort 门店数量（个） ........................................................ - 9 -
图表 16：美国人均个人收入增速（%） ........................................................... - 10 -
图表 17：美国床垫市场稳定增长 ...................................................................... - 10 -
图表 18：美国床垫行业发展预测 ...................................................................... - 10 -
图表 19：美国床垫市场品牌集中度（2015） ................................................... - 11 -
图表 20：美国前五大床垫制造商出货量 ........................................................... - 11 -
图表 21：美国床垫龙头企业毛利率（%） ........................................................ - 11 -
图表 22：城镇居民人均可支配收入：累计同比（%） ..................................... - 12 -
图表 23：城镇居民人均消费支出增速：耐用消费品 ......................................... - 12 -
图表 24：历年双十一淘宝天猫销售额及增速.................................................... - 13 -
图表 25： 天猫双十一家具热销排行榜 ............................................................. - 13 -
图表 26：顾家家居三大财务报表 ...................................................................... - 14 -
图表 27：梦百合三大财务报表 ......................................................................... - 16 -
图表 28：喜临门三大财务报表 ......................................................................... - 17 -
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行业深度研究
床垫历史：东西文化差异主导下的不同发展路径
床垫作为睡眠平台拥有悠久的发展历史，纵观其发展历程，无论是公元
前 4000 年古埃及出现离地卧具、还是 1865 年弹簧床垫面世真正开启现
代睡眠史，从材质到造型几乎所有关键变化节点均发生在东亚以外地区。
事实上，床垫在中国历史上并不受重视，现代床垫对中国床具市场来说
是舶来品。相反，重视睡眠环境是西方国家文化基因之一，对睡眠环境
不断提升的需求即是西方床垫史持续演进的原因，也是其床垫市场率先
走向集中的根基。东西方文化差异造就国内外床垫消费观念的鸿沟——
西方追求质地柔软，中国“睡硬床”的观念根深蒂固。
来源:中泰证券研究所
“西软东硬”的消费观念差异反映在市场产品构成上，是美国传统弹簧
床垫主流下以记忆绵为首的功能床垫异军突起，而国内市场尚处弹簧床
垫品牌化进程。根据 ISPA（国际睡眠产品协会）统计，2004 年至 2015
年，美国市场记忆绵床垫等功能性床垫的销售规模由 亿美元上升至
亿美元，CAGR 超过 10%，而同期传统弹簧床垫销售规模 CAGR
仅为 %,目前美国记忆绵床垫市场份额约为 15%。国内市场价格便宜
的中低端传统弹簧床垫占据优势，记忆绵制品仍处概念推广和产品导入
期。一方面，中国人爱睡硬床的习惯根深蒂固，质感较硬的弹簧床垫契
合国内传统睡眠观念。另一方面，记忆绵制品原材料昂贵，市场定价较
高，在概念仍为普及的情况下记忆绵床垫市场国内仍处萌芽期。
图表 1：床垫演变史
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行业深度研究
图表 2：美国功能床垫市场快速发展（百万美元） 图表 3：国内床垫市场尚处品牌化进程（2014 年）
来源：ISPA、中泰证券研究所 来源：CSIL、中泰证券研究所
技术创新、消费升级、横向并购，共铸美国床垫业寡头垄断格局
技术创新引领床垫发展，新市场从无到有
弹簧床垫问世之初，伴随各类技术创新，拥有受市场认可的专利产品的
“3S”率先崭露头角。1900 年，席梦思成功设计出独立袋装弹簧的雏
型，并注册专利，当年推出的“用布包裹着的弹簧床垫”大受好评。其
后的 1925 年席梦思首席工程师发明首部大量自动生产独立袋装弹簧的
机器，改变弹簧床垫制造史的同时生产出后来名声斐然的“甜梦”
（Beautyrest）床垫。
同时代的丝涟成立之初一直致力于推广科学睡眠的概念，并持续研发不
断改善弹簧床垫产品性能。1950 年，丝涟与骨科矫形专家合作研发推出
首款“美姿”品牌产品，成为当时业内唯一专注于背部正确承托的床垫
品牌。随后“美姿”品牌成为更强承托力的高性能弹簧床垫的代名词。
舒达则于 1983 年，在 PerfectSleeper 产品中推出“连续弹簧系统”，成
为首个采用“波浪形海绵”的床垫品牌。
图表 4：席梦思独立袋装弹簧 图表 5：丝涟美姿床垫标志性技术
来源：Simmons、中泰证券研究所 来源：Sealy、中泰证券研究所
625
1788
3305
4936
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2
0
0
4
2
0
1
5
功能床垫销售规模 弹簧床垫销售规模
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
中
国
美
国
中美床垫市场CR4
CAGR=10%
CAGR=%
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行业深度研究
技术革新与新材料涌现，专业床垫领域 Tempur、Select Comfort 异军
突起。伴随床垫制造技术不断革新以及各类新材料诞生，弹簧床垫以外
的专业床垫市场开始诞生，其中以记忆棉床垫和新型空气床垫发展最为
迅速。名为“tempur”的记忆棉材料由 NASA 于 1971 年研发以缓解宇
航员升空时的重力，而成立于 1991 年的泰普尔是首家将记忆绵材质用
于制作床垫产品的公司，公司成立当年即推出 tempur 品牌记忆绵产品
并大获成功。成立于 1987 年度 Select Comfort 则专注于空气床垫，主
要制造 Sleep Number 床垫，旗下产品允许消费者自行调整床垫各处软
硬程度。无论是传统弹簧床垫还是专业床垫，技术创新催生新市场需求
的同时，在产品端具备一技之长的品牌占据市场先机，从而得以开启龙
头之路。
图表 6：Tempur 记忆棉床垫 图表 7：Select Comfort 新型空气床垫
来源：tempur官网、中泰证券研究所 来源：sleep number官网、中泰证券研究所
向龙头进发，消费升级下强力品牌营销树立产品形象
伴随二战结束美国经济迎来一段高速发展的黄金时期，人均收入的快速
提升叠加注重睡眠环境这一文化基因驱动的高消费意愿，美国床垫业驶
入增长快车道。ISPA 估算，床上用品行业的销售额从 1984 年到 2004
年的复合年增长率约为 %，其中产品数量和平均销售价格的增长率分
别为 %、%。伴随市场的不断扩容，生产技术并非难以复制的传
统弹簧床垫市场竞争加剧。前期依靠技术优势和产品口碑占据市场领先
地位的床垫品牌通过加大品牌推广营销力度，令自身独特品牌形象深入
人心。
以 Simmons 和 Serta 为例，Simmons 在“甜梦”（Beautyrest）床垫大
获好评后频繁邀请小罗斯总统夫人、汽车大王亨利福特、爱迪生、萧伯
纳等各界标志性名人为其代言，同时开始为美国总统、英国皇室等权贵
人物制造专属床垫，提升自身品牌形象。而 Serta 则自成立起即拥有注
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行业深度研究
重营销的传统，20 世纪 50 年代开始即频繁通过电视广告和节目进行品
牌推广，知名度的迅速传播助力其在 60、70 年代实现高速增长，并在
80 年代开始开展海外业务，进入墨西哥、澳大利亚、日本等市场。2000
年诞生的“失业羊”卡通形象更是成为舒达品牌营销里程碑，成为品牌
代名词。
图表 8：Simmons 邀请名人代言 图表 9：舒达“失业羊”形象深入人心
来源：Simmons官网、中泰证券研究所 来源：Serta广告、中泰证券研究所
无论是竞争激烈的弹簧床垫市场还是新兴专业床垫市场，都需要持续广
泛的营销推广来提升品牌力，从而使得强烈而个性的品牌形象深入人心：
Simmons-弹簧床垫先驱，Serta-舒达羊形象，Tempur-记忆棉床垫，
Select Comfort-空气床垫。处于市场领先地位的品牌通过持续影响推广
在市场上升期提升份额的同时，品牌力获得认可从而享有高毛利，其中
Tempur、Select Comfort 等高技术含量专业床垫品牌毛利率更高。
图表 10：金融危机前 Sealy 营业收入持续增长
来源：天拓咨询、中泰证券研究所
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行业深度研究
横向并购，见证寡头诞生
尽管从市场销售规模的角度来看，传统“3S”与 Tempur、Select Comfort
都已排名市场前列，但企业管理与资本结构问题最终导致昔日王者
Simmons 和 Sealy 变更门户，先后被 Serta 和 Tempur 收购。20 世纪
70 年代开始已历经 6 次破产的 Simmons 由于在 2008 年金融危机中遭
遇巨额亏损，进入破产重组程序，最终在 2010 年被 Serta 品牌持有人
Ares 资产管理公司收购。无独有偶，2013 年 Tempur Pedic 以 亿
美元现金收购竞争对手 Sealy Corp，并更名为 Tempur Sealy，一跃成为
全球最大床垫供应商。并购完成后的Tempur Sealy在保有Tempur Pedic
和 Tempur、Stearns&foster 等奢侈高端品牌的同时引入中高端品牌
Sealy Posturepedic 和平价品牌 Sealy，并推出 COCOON by Sealy 来
覆盖中端价位，Tempur Sealy 全价格阶段的品牌梯队搭建完成，实现了
床垫、床架和床品的全面覆盖。至此，“席梦思+舒达”、“泰普尔+丝涟”
两大床垫巨头诞生。
图表 11：金融危机期间席梦思与丝涟负债率超 100% 图表 12：Tempur Sealy 营业收入（万美元）
来源：天拓咨询、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所
渠道历史：传统渠道的扩张与线上渠道的补充
经过几十甚至上百年的经营，美国几大传统床垫巨头已经搭建起了庞大
的销售网络。以 Tempur Sealy 为例，截止 2016 年，其产品已行销全球
100 多个国家，这离不开其庞大的行销网络，主要包括零售、直营以及
第三方经销商，而零售渠道是其最主要的销售渠道，截至 2015 年初，
Tempur Sealy 在全球的零售网点已经达到 32300 个，其中全美最大床
垫零售商 Mattress Firm 也是其最主要合作方，贡献了 Tempur Sealy
总销售额的 20%。相较而言，直营等其他渠道的营收在 2015 年仅占了
不到 9%。
-40
-20
0
20
40
60
80
100
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
2
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7
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1
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1
3
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0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
营业总收入 同比(%)
收购 sealy
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行业深度研究
图表 13：美国床垫主要销售渠道
来源：智研咨询、中泰证券研究所
在传统床垫巨头加速线下布局的同时，以 Casper 为代表的互联网直销
模式悄然兴起，并且势头迅猛。Casper 是一家美国的床上用品电商，由
来自著名工业设计机构 IDEO 的设计师创立，2014 年 4 月正式上线运
营，其以“Web Only”与“单一 SKU”闻名，即只通过互联网直销的
形式销售商品，且每个品类下只提供一件单品。这一与传统格格不入的
商业模式却在短期内获得了较大的成功，在产品推出 28 天内，其销售
额就已超过 100 万美元，2015 年全年 Casper 在美国本土的销售额已
达 1 亿美元。与传统销售模式相比，互联网直销模式可以压缩销售环节
以及节约门店租金，使得销售成本大大降低，其覆盖面极广。至于网购
模式无法像线下一样亲身体验的缺陷，Casper 则保证若消费者在购买
后 40 天内对床垫不满意，全额退款。这有效解决了消费者的后顾之忧，
而且给予了消费者更多的体验时间。
图表 14：Tempur sealy 门店数量（个） 图表 15：Select Comfort 门店数量（个）
来源：wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所
综合渠道 专营渠道 专卖渠道 混营渠道
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
北美 其他地区
381 410
460 463
488
540
0
100
200
300
400
500
600
700
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2019
sleep number门店数量 预计在600-650家
之间
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行业深度研究
市场趋于成熟，马太效应显著
行业高度集中，龙头企业地位稳固
美国作为全球床垫行业起步最早的国家，也是目前最大的床垫消费市场。
十多年来，伴随着人均收入的增长，美国床垫的市场规模也保持着平稳
的增长。截至 2014 年，美国床垫市场的规模已超过 67 亿美元。
与中国相比，美国床垫市场的一大特点是行业集中度高。根据 CSIL 的
统计，在 2015 年，美国床垫市场的 CR5 达到了 %的水平，前 15
大品牌的排名保持相对稳定的同时，行业集中度还在进一步提高。
图表 16：美国人均个人收入增速（%） 图表 17：美国床垫市场稳定增长
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：CSIL、中泰证券研究所
图表 18：美国床垫行业发展预测
2015 2016 2017 2018
床垫出货量
价值（十亿美元）
增速（%） % % % %
单位出货量（百万美元）
增速（%） % % % %
家具消费需求
需求量（十亿美元）
增速（%） % % % %
需求量（百万美元）
增速（%） %
% % %
来源：ISPA、中泰证券研究所
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
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1
2
2
0
1
3
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0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000 市场规模 增速
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行业深度研究
图表 19：美国床垫市场品牌集中度（2015） 图表 20：美国前五大床垫制造商出货量
来源：CSIL、中泰证券研究所 来源：CSIL、中泰证券研究所
品牌效应筑成无形壁垒，毛利率长期稳定在高位
床垫作为关乎睡眠质量与健康的耐用消费品，消费者在进行购买决策时
会特别关注其品质。上述常年稳居美国床垫消费市场份额前五位的制造
商，无一例外都是深耕这一市场数十年甚至上百年的老品牌，其品牌形
象早已为大众所熟知并接受，成为产品质量的保证。这一品牌效应无形
中构筑了床垫市场的进入壁垒，也从另一个角度解释了美国床垫行业集
中度仍在逐步提高的现象。
美国床垫行业集中度不断提高的同时，龙头企业长年享受着较高的毛利
率。丝涟、席梦思近十多年的毛利率徘徊在 40%附近，Select Comfort
的毛利率甚至高达 60%。高毛利率得以维系的原因，主要在于以下几个
方面：1）行业高度集中，龙头企业对上游原材料供应商的议价能力强；
2）深耕市场数十年甚至上百年，各自培养了相当规模的忠实用户，品牌
溢价明显；3）床垫适用标准化生产，规模效应可以降低期间费用。从而
降低单位产品成本。
图表 21：美国床垫龙头企业毛利率（%）
来源：天拓咨询、中泰证券研究所
%
%
%
%
%
%
Serta
Sealy
Simmons
Tempur-Pedic
Select Comfort
Other Producers
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2015年出货量（百万美元） 2014年出货量（百万美元）
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Sealy Simmons Tempur-Pedic Select Comfort
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行业深度研究
国内市场：龙头成长土壤已成型
我国居民收入不断提高，消费需求不断升级
改革开放以来，我国经济维持了三十多年的快速增长，居民收入显著提
高，城镇居民家庭恩格尔系数从 1978 年的 %下降到了 2016 年的
%。收入的提高扩张了消费需求的同时，也促进了消费观念的升级
换代。消费者对价格的敏感性有所下降，同时对质量的要求则不断提高。
我国床垫市场正逐步向以中高端消费为主导的方向发展。在这一趋势下，
床垫行业原先以价格取胜的小制造商价格优势将不断被侵蚀，掌握了高
端制造技艺的大厂家凭借其技术壁垒和质量优势得以不断积累品牌溢
价。
图表 22：城镇居民人均可支配收入：累计同比（%） 图表 23：城镇居民人均消费支出增速：耐用消费品
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
规模效应开始显现，市场集中空间广阔
目前我国床垫行业 CR4 大约为 15%，与美国同期近 80%的集中度水平
相比，还有广阔的市场集中空间。在整个家具行业中，床垫行业属于较
容易实现标准化生产的子行业。美国床垫行业发展的历史经验显示，床
垫行业的规模效应显著，品牌形象是消费者决策的重要考虑因素。虽然
目前国内前四大床垫品牌慕斯、穗宝、喜临门、雅兰的销售收入占整个
国内市场份额的比重仍较低，但这些龙头企业在过去逐步建立起的销售
渠道以及品牌形象将在未来发挥越来越重要的作用。
渠道升级大有可为，电商渠道成有力补充
每年万众瞩目的“双十一”购物节自 2009 年创立以来，其销售额屡创
新高，其中家具业历来表现亮眼。近年来电商的发展给传统零售行业带
来冲击的同时，也推动了消费观念与行为的变革。依托电商强大的物流
网络，床垫制造商可以显著扩大其产品的辐射范围，弥补其线下销售渠
道的短板。此外，网购模式信息不对称的问题较为突出，消费者因此更
倾向于有质量保证的大品牌，这有助于放大品牌效应，加速床垫市场集
中度的提升。
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行业深度研究
图表 24：历年双十一淘宝天猫销售额及增速 图表 25： 天猫双十一家具热销排行榜
2017 2016
1 林氏木业 林氏木业
2 全友家居 全友家居
3 顾家家居 顾家家居
4 喜临门 雅兰
5 芝华仕 华日家居
6 雅兰 多喜爱家具
7 左右 芝华仕
8 卫诗理 拉菲曼尼
9 华日家居 光明家具
10 aok 多喜爱家具 卫诗理
来源：中泰证券研究所 来源：网易新闻、中泰证券研究所
龙头企业成长土壤已成型，国内床垫市场前景可期
相比已经高度成熟的美国床垫市场，国内床垫市场起步较晚，发展程度
仍有较大差距。但仔细分析后可以发现，当初为美国床垫市场的发展提
供养料的土壤在国内市场也同样具备。例如我国居民收入在过去三十多
年间得到了大幅的提高，国民消费观念正在经历转型升级，消费者将更
注重商品尤其是类似床垫这类耐用消费品的质量，相应的价格敏感性将
有所下降。这对于目前国内床垫市场的领先品牌来说，是一个重大利好。
从长期来看，国内床垫市场通过优胜劣汰最终形成类似美国的几家龙头
企业是未来行业发展趋势。
不同于当年美国床垫行业发展的历史条件，我国包括床垫市场在内的整
个零售行业正在经历电商带来的颠覆式变革，为国内床垫行业的加速集
中提供了契机。目前国内规模前四的床垫制造商线下销售渠道仍集中在
东部沿海，对中西部的辐射仍较有限。但凭借电商这一线上销售渠道以
及发达的线下物流网络，大牌制造商可以快速渗透到中西部以及三四线
城市市场，大大促进品牌渗透。从这个角度讲，国内床垫市场的集中速
度将快于美国。
核心标的推荐
顾家家居：软体家居收入王者
顾家家居是国内软体家居研发、生产、销售于一体的龙头企业。（1）2017
年上半年，公司营业收入为 亿元，同比增长 %。公司主营
业务为各类沙发，占比达到 %，配套产品及软床床垫类产品分别
占比 %和 %。（2）目前公司在中国大陆地区拥有包含西藏地
区在内的 3000 多家门店，主要分布在华东、华北、华南等经济发达、
人口密集地区。2017 年上半年，公司境内营业收入达到 亿元，占
总收入的 %；公司产品远销 120多个国家和地区，2017年上半年，
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销售额（亿） 增速
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 -
行业深度研究
公司境外营业收入达到 亿元，同比上升 %。（3）公司是家
族化企业，但是为国内行业家居率先引进职业经理人的企业，高效管理
和各品类产品收入稳步增长，共同推进了公司的盈利。
全球软体家居消费占整个家具行业消费的 16%，中国是最大消费国。（1）
2015 年全球软体家具消费量达到 630 亿美元,2010-2015 年均复合增长
率为 %，随着发达国家房屋翻修改造以及发展中国家城镇化率的提
升，对全球软体家具的需求量也在不断提升。然而全球软体家具行业集
中度普遍较低，国外仅有少数企业会进行全球市场拓展，国内软体家具
龙头行业集中度不到 5%。（2）对标国内家用冰箱行业，冰箱行业集中
度较高，2016 年，冰箱行业 CR4 达到 %。通过与冰箱产品对比，
国内软体家具行业的市场发展空间很大，收益向龙头集中，顾家家居未
来增长潜力广阔。
管理、产品、渠道，三位一体奠定顾家核心竞争力。（1）顾家引入职业
经理人实现家族企业现代化管理，IPO 募投项目和可转债投资项目产能
合计 177 万套，优质内部管理和产能提升在劳动密集型行业锻造高效生
产力，凸显规模优势。（2）围绕核心产品沙发横向扩张形成软体家居一
体化产品矩阵，沙发营收占比 60%，软床等其他产品占比 40%，盈利来
源多样化的同时借助渠道优势和一站式服务运营经验布局大家居。（3）
顾家家居国内直营+经销门店近 3000 家，处行业领先地位，对三四五城
市渠道下沉的前瞻性布局成领先关键。当前顾家家居门店分布一二线
53%，三四五线 47%，最大化享有地产红利。
公司 2017-19 年在满负荷生产的情况下 97 万套的 IPO 募投项目和 80
万套的可转债募投项目陆续落地，行业景气程度持续向好，顾家家居业
绩有望持续高增长。我们预估公司2017-19年实现销售收入、、
亿元，同比增长 %、%、%，实现归属于母公司
净利润 、、 亿元，同比增长 %、%、%，
对应 EPS 为 、、 元。给予 2018 年 27 倍 PE，对应价格
元，给予“增持”评级。
图表 26：顾家家居三大财务报表
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 -
行业深度研究
来源：中泰证券研究所
梦百合：梦之所向，静待百合花开
梦百合公司是国内记忆绵家居龙头企业。（1）2016 年，公司实现年营
业收入 亿元，同比增长 %，净利润达到 2 亿元，同比增长
22%。（2）公司主营业务为记忆绵床垫和记忆绵枕，质量上乘，公司通
过和大型家具商场、知名酒店共同合作，经营状况良好，处于稳步盈利
的阶段。（3) 公司业务主要以出口为主，出口收入占公司收入 80%以上,
产品销售到全球 73 个国家和地区，自营品牌 Mlily 梦百合更是国际驰名
品牌。
行业端：集中度提升，记忆绵等高端产品市场份额扩大是长期趋势。（1）
美国床垫业高度集中，记忆绵产品发展迅猛。前 4 大品牌市场占有率超
过 70%，其中记忆绵龙头泰普尔增速最快，记忆绵床垫市场份额已达
15%。（2）记忆绵龙头泰普尔通过收购丝涟成为全品类床垫最大供应商，
兼并收购是单一产品企业转型覆盖全行业的龙头企业的可行路径。（3）
国内市场集中度低下，CR4 仅为 11%，仍处树立品牌黄金期。参考美国
床垫业发展路径，消费升级带动行业集中度提升及以记忆绵为代表的高
端床垫市场扩容是必然趋势，未来国内床垫业有望出现 Tempur Sealy
一类的行业巨头。
梦百合主营业务盈利稳定，积极拓展内销市场已有成效。（1）公司盈利
损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）
2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业总收入 3,240 3,685 4,795 7,150 9,638 12,960 货币资金 164 263 1,249 1,888 2,909 4,671
增长率 % % % % % % 应收款项 224 272 396 473 651 874
营业成本 -1,920 -2,169 -2,856 -4,371 -5,860 -7,852 存货 525 446 683 929 1,228 1,638
%销售收入 % % % % % % 其他流动资产 160 128 1,458 1,472 1,497 1,529
毛利 1,320 1,516 1,939 2,778 3,778 5,107 流动资产 1,073 1,109 3,785 4,763 6,285 8,712
%销售收入 % % % % % % %总资产 % % % % % %
营业税金及附加 -29 -39 -48 -72 -97 -130 长期投资 23 26 37 37 37 37
%销售收入 % % % % % % 固定资产 805 1,077 1,127 1,211 1,256 1,273
营业费用 -650 -770 -1,058 -1,509 -2,024 -2,696 %总资产 % % % % % %
%销售收入 % % % % % % 无形资产 131 134 226 221 246 269
管理费用 -101 -126 -172 -236 -329 -455 非流动资产 993 1,263 1,434 1,513 1,582 1,623
%销售收入 % % % % % % %总资产 % % % % % %
息税前利润（EBIT） 540 581 661 962 1,327 1,826 资产总计 2,066 2,372 5,220 6,276 7,866 10,335
%销售收入 % % % % % % 短期借款 208 232 130 0 0 0
财务费用 -14 -15 -3 0 0 0 应付款项 550 756 1,446 1,708 2,391 3,251
%销售收入 % % % % % % 其他流动负债 146 173 191 582 390 525
资产减值损失 -7 -5 -10 0 0 0 流动负债 904 1,162 1,767 2,290 2,781 3,776
公允价值变动收益 -44 -46 29 0 0 0 长期贷款 150 170 0 0 0 0
投资收益 50 33 -76 3 -13 -29 其他长期负债 8 3 4 4 4 4
%税前利润 % % — % — — 负债 1,062 1,335 1,771 2,294 2,785 3,780
营业利润 526 548 601 965 1,314 1,798 普通股股东权益 996 1,029 3,437 3,980 5,093 6,582
营业利润率 % % % % % % 少数股东权益 9 8 11 2 -11 -27
营业外收支 37 90 136 104 113 114 负债股东权益合计 2,066 2,372 5,220 6,276 7,866 10,335
税前利润 563 638 738 1,069 1,427 1,911
利润率 % % % % % % 比率分析
所得税 -143 -148 -165 -248 -327 -438 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E
所得税率 % % % % % % 每股指标
净利润 420 491 572 822 1,100 1,474 每股收益(元)
少数股东损益 -4 -8 -3 -10 -12 -16 每股净资产(元)
归属于母公司的净利润 424 498 575 831 1,112 1,489 每股经营现金净流(元)
净利率 % % % % % % 每股股利(元)
回报率
现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 % % % % % %
2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产收益率 % % % % % %
净利润 420 491 572 822 1,100 1,474 投入资本收益率 % % % % % %
少数股东损益 0 0 0 -10 -12 -16 增长率
非现金支出 55 58 90 95 111 131 营业总收入增长率 % % % % % %
非经营收益 -9 22 43 -107 -99 -85 EBIT增长率 % % % % % %
营运资金变动 -237 192 269 27 279 330 净利润增长率 % % % % % %
经营活动现金净流 229 762 975 827 1,378 1,834 总资产增长率 % % % % % %
资本开支 429 300 230 70 68 58 资产管理能力
投资 1 -7 12 0 0 0 应收账款周转天数
其他 142 57 -1,383 3 -13 -29 存货周转天数
投资活动现金净流 -285 -250 -1,601 -67 -81 -87 应付账款周转天数
股权募资 9 13 1,979 0 0 0 固定资产周转天数
债权募资 303 44 -272 -130 0 0 偿债能力
其他 -301 -468 -153 0 -289 0 净负债/股东权益 % % % % % %
筹资活动现金净流 12 -411 1,554 -130 -289 0 EBIT利息保障倍数 — — —
现金净流量 -45 101 928 630 1,009 1,747 资产负债率 % % % % % %
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 -
行业深度研究
能力优异，近三年营收增速在 22%左右，与国内同行业相比营收增速最
为稳定，与国外同行业相比利润水平最高。（2）在 ODM 的经营模式下，
国外市场给公司营收带来超 80%的份额的同时，公司积极拓展内销渠道，
与索菲亚签订 1400 多家门店的合作，与居然之家签署战略协议，进驻
居然之家拥有的 167 家商场，通过大平台进行销售打开内销市场。
董事长持续增持彰显信心：公司董事长倪张根先生自 2017 年 6 月 21 日
起通过集中竞价交易方式持续增持公司股票731万股，持股比例由%
上升至 %，增加 %，不仅彰显了对公司发展的信心，亦对投
资者信心有激励作用。
盈利预测与投资建议：我们预计梦百合 2017-2019 年销售收入为 、
、37 亿元，同比增长 %、%、%；归属于母公司净利
润为 、、 亿元，同比增长 %、%、%；对应
EPS 为 、、 元。我们依据行业内可比公司 PE 均值给予梦
百合 2018 年 28x PE, 对应价格为 元，给予“买入”评级。
图表 27：梦百合三大财务报表
来源：中泰证券研究所
喜临门：在拐点相见，自主品牌零售业务扭亏为盈
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 -
行业深度研究
喜临门是从事民用家具业务、酒店家具业务和影视文化业务的国内床垫
领先企业，其中民用家具业务包含 ODM/OEM 业务与自主品牌零售业务。
2017 前三季度，喜临门实现营业收入 亿元，同比增幅高达 %，
实现归母净利润 亿元，同比增长 %。
高空间、高增长、低集中，床垫行业消费升级催化马太效应。2016 年
国内床垫市场规模 亿美元，2002-2016 年 CAGR 达 %，已成
全球最大床垫消费市场。而CR4仅为15%，远低于同期美国市场的78%，
国内市场仍处于树立品牌的黄金期。伴随消费升级及床垫作为标件生产
规模优势的逐渐体现，慕思、喜临门等知名品牌市场份额将不断提升。
其中，横向对比慕思、舒达和喜临门，喜临门在渠道建设和 SKU 品类提
升上仍有广阔空间。
当下时点，我们为什么看好喜临门？（1）2017Q3，公司自主品牌零售
业务营收占比 39%、净利率 1%，实现扭亏为盈，上行趋势确立，提供
丰厚利润弹性。（2）SKU 品类提升叠加协同效应，驱动单店提货额与客
单价双增长，同时深度绑定核心经销商，终端渠道建设快马加鞭。当下
已是拐点，明年将成放量大年。（3）新增产能投放及复产项目重启，主
要原材料 TDI 价格见顶回调，公司毛利率有望显著改善。（4）ODM/OEM
业务、影视业务稳步推进，客户广度与深度皆提升。
我们预估公司 2017-19 年实现销售收入 、、 亿元，同
比增长 %、%、%，实现归属于母公司净利润 、
、 亿元，同比增长 %、%、%，对应 EPS 为
、、 元。考虑到喜临门自有品牌零售业务客单价提升、渠
道建设加速，我们给予 2018 年 25 倍 PE，对应价格 24 元，给予“买
入”评级。
图表 28：喜临门三大财务报表
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 -
行业深度研究
来源：中泰证券研究所
风险提示
地产景气程度下滑风险
家居行业位处房地产行业下游，具有后周期性，房地产行业景气程度影
响到家居市场整体需求。地产市场景气程度下滑将抑制家居市场整体需
求，从而对家居企业一系列家居产品销售带来不利影响。
原材料价格大幅上涨风险
床垫主要原材料包含 TDI，且上游 TDI 供应商议价能力较强，原材料价
格的大幅上涨带来的成本压力可能对床垫行业整体盈利水平产生不利影
响。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 -
行业深度研究
投资评级说明：
评级 说明
股票评级
买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
行业评级
增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。
重要声明：
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
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