金融衍生工具
于汝学
CFA
CFA考试内容:
1. 道德准则与职业操守标准
2. 数理分析方法基本概念和应用
3. 微观,宏观经济分析
4.财务报表分析
5.公司金融
6.投资组合管理
7. 债券市场和股票市场
8. 固定收益市场
9. 衍生品
10. 另类投资
金融工程简介
随机过程, 随机微分方程, 随机积分方程, 马
科夫过程
多元统计分析
投资组合分析(市场有效性, CAPM, APT)
风险 (市场, 信用, 操作等)
衍生品定价
金融市场简单介绍
金融市场 (投资, 投机)
外汇市场（AUD/USD, EUR/USD, JPY/USD,
GBP/USD, USD/CHF, NZD/USD, CAD/USD等几
十种货币，以及交叉货币 EUR/AUD, GBP/AUD
等）
现货市场
衍生品 (期货, 期权, 其他衍生证券)
1. 期货市场：金融期货（指数, 国债），商品期货(原
油，黄金，农产品等, 利率期货，外货期货）
2. 期权市场: 指数期权，利率期权，外汇期权, 股票期
权等
3. 其他: Forward (远期)Swap(互换), Exotic Options(奇
异,新型), Caps等
亚洲市场
中国大陆
权证
股票
期货(商品, 指数, 国债)
香港
全面 (股指期货,期权,窝轮,人民币等)
台湾, 新加坡,日本,韩国, 泰国等
金融市场每日成交量
外汇市场
超过５万亿(最大市场）
黄金，股票，期货，期权市场，国内股票最大，是其
他市场几十倍
我国商品期货成交量全球第一(主力品种每日超百万手)
保证金 (Margin), 孖展,按金帐户
杠杆(合约规模)
通常每一份期权合约赋予购买和出售１整手股票(100股的 权利,所
报的期权价格则是买卖１股股票的期权费
商品期货, 商品期权
金融期货，期权
沪深300指数期货
横生指数产品
(期货,期权), 认沽证也叫窝轮或股本权证(Warrant)属于证券产
品, 不能卖空
交易术语
市价单(market order)
限价单(limit order)
止损单 (stop loss order)
多空(买卖 buy sell, 长短 long short, 认购认
沽)
市场流动性
职业前景
高收入, 高压力(心理)
1. 投行
1. GE Capital , Citi Group , Morgan Stanley, JP Morgan,
Goldman Sachs, Merrill Lynch, Salomon Brothers(属于citi)
2. 银行 (金融市场, 外汇等)
3. 证券, 期货公司
4. 自营(财务自由)
投资策略
1. 价值投资
1. 投机
趋势
摆动
价差
套利
交易方式
长期
短期
日内
高频
阿尔法交易
套利 (跨期,跨品种, 跨市), 对时间敏感
价差交易
投资黄金定律
1. 纪律
2. 规则
3. 概率
4. 风险管理(头寸规模)
5. 心理
投资的态度
孙子兵法
合于利而动, 不合于利而止
“安国全军” 指导思想为最高境界
战争必须以最小代价换取最大利益------
交易必须以最小风险换取最大收益
投资交易五大前提
道, 天, 地, 将 , 法
合道: 投资是否合乎道理
天时：交易时段，涨跌周期，入市时机，时间架 构（周，日，时，分）
地利：交易平台，商品特性，行情趋势，入市价位，停损距离
人和：投资人，经纪人，分析师，交易导师教练，交易 心理五德----- 智，
信，仁，勇，严
得法：交易计划，交易策略，交易纪律
致富方程式
投资本金（人赚钱）
合理报酬 ( 武功招式）
必须长期稳定 （内功心法）
时间的酝酿(耐心，信心，积功累德）
复利的效果（钱赚钱，因变果）
致富方程式：
＝本金Ｘ（１＋长期稳定合理报酬)^时间的次方
香港交易所例
香港交易所例
2)股票期貨合約買賣單位等於一手正股股數
號數 股票
編號
正股名稱 HKATS
代號
合約買賣單位
(股數)
期權類別 持倉限額
(合約張數)
1 1 長江實業(集團)有限公司 CKH 1,000 1 50,000
2 2 中電控股有限公司 CLP 500 1 50,000
3 3 香港中華煤氣有限公司 HKG 1,000 2 50,000
4 4 九龍倉集團有限公司 WHL 1,000 1 50,000
5 5 匯豐控股有限公司 HKB 400 1 50,000
6 6 電能實業有限公司 HEH 500 1 50,000
7 11 恒生銀行有限公司 HSB 100 2 50,000
8 12 恒基兆業地產有限公司 HLD 1,000 1 50,000
9 13 和記黃埔有限公司 HWL 1,000 1 50,000
10 16 新鴻基地產發展有限公司 SHK 1,000 1 50,000
2) 股票期權的合約買賣單位等於一手正股股數
第一章: 绪论
衍生品概念?
由某种基本的变量派生出来的产品, 衍生品的标的变量常常是
某种交易资产的价格.
例如: 股票期权是有股票价格派生出的衍生产品.
衍生产品的价格可以依赖于任何变量.
常见的衍生产品包括: 期权, 期货, 远期, 互换, 奇异期权等
第一章: 绪论
衍生品在经济活动中起到了转移风险的作用
标的资产可以包括: 股票, 外汇, 利率, 商品, 债券等
衍生品常常被嵌入债券,用于公司高管的报酬.
在资本投资估值方面, 常常会对实物期权(Real Option)
进行分析估计
第一章: 绪论
衍生品交易市场
芝加哥交易所(CBOT)
场外市场(Over The Counter -- OTC) , 银行交易员, 基金经
理等. 交易双方往往是两家金融机构.
交易方式: 原来(交易所内)公开喊价,到现在电子交易.
做市商(Market Maker): 同时提供买卖价格,提供市场流
动性
第一章: 绪论
Size of OTC and Exchange-Traded Markets
(Figure , Page 3)
Source: Bank for International Settlements. Chart shows total principal
amounts for OTC market and value of underlying assets for exchange
market
第一章: 绪论
雷曼兄弟破产(The Lehman Bankruptcy )
08年9月15日,美国历史上 最大的破产案, 雷曼兄弟破
产.
在OTC市场非常活跃, 由于风险过高,使其陷入金融困境,
以至于不能融到短期需要的资金
和超过8000个交易伙伴有成千上万的未平仓交易, 给其
和其伙伴带来流动性风险， 其交易对手常常需要
支付抵押品，雷曼将抵押品用于不同的目的，最后
是一笔糊涂帐。
第一章: 绪论
How Derivatives are Used (衍生品应用)
hedge risks (对冲风险)
2. To speculate (take a view on the future direction of the
market) (投机)
3. To lock in an arbitrage profit (锁住套利利润)
4. To change the nature of a liability (改变负债性质)
5. To change the nature of an investment without incurring the
costs of selling one portfolio and buying another (减少交易费用)
第一章: 绪论
远期合约 (Forward Contracts)
将来某一指定时刻以约定价格买入或卖出某一产品的
合约.
The forward price for a contract is the delivery price that would
be applicable to the contract if were negotiated today (., it
is the delivery price that would make the contract worth
exactly zero)
The forward price may be different for contracts of different
maturities (as shown by the table below )
即期合约(Spot Contract): 今天就买卖的资产的合约。
第一章: 绪论
25
Bid(买入） Offer（卖出）
Spot (即期)
1-month forward
3-month forward
6-month forward
Foreign Exchange Quotes for GBP, May 24, 2010
第一章: 绪论
远期合约中同意将来某一时刻以某一约定价格
买入资产的一方称为长头寸（多头）-- long
position ，
另一方称为短头寸（空头）-- short position
第一章: 绪论
Example
六个月后需要从银行买入1百万英镑， 远期价格为
On May 24, 2010 the treasurer of a corporation
enters into a long forward contract to buy £1
million in six months at an exchange rate of
This obligates the corporation to pay $1,442,200
for £1 million on November 24, 2010
六个月后（11月24日，企业和银行都必须履行合约
27
第一章: 绪论
28
Profit
Price of Underlying at
Maturity, STK
Profit from a Long Forward Position (K= delivery
price=forward price at time contract is entered into)
收益 =
第一章: 绪论
29
Profit
Price of
Underlying
at Maturity, ST
K
Profit from a Short Forward Position (K= delivery
price=forward price at time contract is entered into)
收益=
第一章: 绪论
在上面例子中，
如果到期日汇率上升到1英镑=美元，则对企业来讲，
远期合约价值为
150万万=万
如果六个月后，汇率降到1英镑= 美元，则对企业
来讲，远期合约价值为
135万万= 万
对银行正好相反
第一章: 绪论
远期合约 和即期价格
举例：
考虑现价为60美元的无股息股票， 假定一年期借出与借入现金利率均为
5%。即60美元一年期本利为63美元。
如果股票价格在一年后大于63美元，假定远期价格为67美元，则可借入60
美元资金，买入股票以远期合约注明的价格在一年后以67美元卖出股票。
一年后偿还贷款，盈利4美元。
如果一年时股票价格小于60美元，假定远期价格为58美元，则投资者可以
卖出股票获得60美元，然后以远期合约注明的价格一年后以58美元买回。
60美元投资获益为3美元，从远期获利2美元，共5美元收益。
练习:
31
第一章: 绪论
期货合约 (Futures Contracts )
将来某一指定时刻以约定价格买入或卖出某一产品的合约。与
远期合约不同的是，期货合约是在交易所交易的。
Agreement to buy or sell an asset for a
certain price at a certain time
Similar to forward contract
Whereas a forward contract is traded OTC,
a futures contract is traded on an exchange
32
第一章: 绪论
期货合约 (Futures Contracts )
交易所制定某些标准特性， 交易双方不一定认识， 交易所制
定一套交易机制来保证双方履行合约。 远期合约存在信用
风险。
期货合约标的包括金融产品(股票指数, 国债), 商品(钢材，橡胶，
铜，糖，棉花等）
期货合约有保证金要求，交割机制， 每日结算等规定
33
第一章: 绪论
期权合约 (Options )
期权分为两种类型: 看涨期权(call option) 和看跌期权(put
option)
看涨期权: 持有者有权在将来某一特定时间以某一特定价格买
入某种资产.
A call option is an option to buy a certain asset by a certain
date for a certain price (the strike price)
看跌期权: 持有者有权在将来某一特定时间以某一特定价格卖
出某种资产.
A put option is an option to sell a certain asset by a certain
date for a certain price (the strike price)
34
第一章: 绪论
期权中所说的确定价格为 执行价格(exercise price) 或 敲定价格
(strike price)
所制定的特定时间为到期日(expiration date) 或 满期日(maturity
date)
美式期权(American option) 是指在到期前任何时间都可以行使期
权. An American option can be exercised at any time during its
life
欧式期权(European option ) 是指期权持有人只能在到期日行使期
权.
A European option can be exercised only at maturity
35
第一章: 绪论
36
第一章: 绪论
期权交易活动有四类:
买入看涨期权 (buyers of calls)
卖出看涨期权 (sellers of calls)
买入看跌期权 (buyers of puts)
卖出看跌期权 (sellers of puts)
37
第一章: 绪论
期权到期日利润公式：
1. 买入看涨期权：
2. 卖出看涨期权：
3. 买入看跌期权:
4. 卖出看跌期权:
买入股票利润公式：
卖出股票利润公式:
38
第一章: 绪论
39
执行价
格(美元)
Jul 2010
买入价
Jul 2010
卖出价
Sep 2010
买入价
Sep 2010
卖出价
Dec 2010
买入价
Dec 2010
卖出价
460
480
500
520
540
560
Google Call Option Prices (June 15, 2010; Stock Price is bid ,
offer );
第一章: 绪论
40
执行价
格(美元)
Jul 2010
买入价
Jul 2010
卖出价
Sep 2010
买入价
Sep 2010
卖出价
Dec 2010
买入价
Dec 2010
卖出价
460
480
500
520
540
560
Google Put Option Prices (June 15, 2010; Stock
Price is bid , offer );
第一章: 绪论
举例:
如果某投资者想买入执行价格位520美元的12月份到期的看涨
期权, 其价格为32美元. 此为谷歌的股票期权的价格. 在美国,
每份股票期权的规模为100股, 因此,投资人需要支付3200美
元来购买此份期权. 然后通过交易所将这笔资金转给卖方.
如果在2010年12月18日签,谷歌股票价格没有高于520美元, 则
期权持有人不会执行该期权. 会损失3200美元. 如果股票价
格达到600美元,则在到期日, 持有人会盈利4800美元
(=100*(80-32)).
练习: 如果投资者出售执行价格为480美元的9月份看跌期权,
期权价格为30美元，9月份到期日股票价格为420美元, 或股
票价格高于480美元, 到期日投资者如何做?
41
第一章: 绪论
Options vs Futures/Forwards
A futures/forward contract gives the holder
the obligation to buy or sell at a certain
price
An option gives the holder the right to buy
or sell at a certain price
42
第一章: 绪论
期权买入方称为 持有长(多)头寸.
期权卖出方称为持有短(空)头寸.
交易员的种类:
对冲者 (Hedgers)
投机者(Speculators)
套利者(Arbitrageurs)
43
第一章: 绪论
对冲者 (Hedgers)
举例:
采用远期对冲:
A US company will pay £10 million for imports from Britain
in 3 months and decides to hedge using a long position in a
forward contract
此公司可以采取3个月远期合约, 价格为来对冲汇率波动
的风险. 向英国供应商支付14,415,000美元.
注:一个公司选择对冲可能比不选择盈利效果好或者差 . 考虑上面的例子,如
果3个月时,汇率为, 则公司多付钱, 反之如果汇率为, 则公司少付钱.
对冲的本质是为了减少风险. 对冲后的盈利效果不一定比不对冲好.
44
第一章: 绪论
采用期权对冲:
An investor owns 1,000 Microsoft shares currently worth
$28 per share. A two-month put with a strike price of
$ costs $1. The investor decides to hedge by
buying 10 contracts
10份期权的费用是1000美元. 如果两个月时股票价格低于
美元, 期权持有者可以行使期权, 以美元卖出
1000股股票, 将期权费考虑在内,收入26,500美元. 如果股
票价格高于美元,期权不会被行使.
45
第一章: 绪论
46
Stock Price ($)
Value of Holding ($)
20 25 30 35 40
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
No Hedging
Hedging
Value of Microsoft Shares with and without Hedging
采用远期合约和期权对冲有关键差别. 采用远期合约是采用设定固定价格来中和
风险. 期权相比之下,提供价格保险, 这些产品对投资者面临市场不确定性提供保护.
而又允许在市场变化有利时盈利. 期权需要支付期权费.
第一章: 绪论
投机者(Speculators) : 投机者对未来价格走势进行下注
举例(采用期权进行投机):
一有2000美元投资者认为股票价格今后两个月要涨, 当前股票价格为20美元, 两
个月到期的看涨期权执行价格为美元, 期权的当前价格为1美元.
An investor with $2,000 to invest feels that a stock price will increase over
the next 2 months. The current stock price is $20 and the price of a 2-month
call option with a strike of is $1.
投资者可以选择两种投资方式:
1. 买入100支股票,
2. 买入2000个看涨期权(20份合约)
如果两个月时,股票价格为27美元, 则股票收益为 700美元, 期权收益为每个美
元, 总收益为 7000美元( =*2000).
如果两个月时股票价格为15美元, 则股票损失为500美元, 期权损失为2000美元.
期权具有杠杆效应. (画图比较, 图1-5 )
(自己看 期货投机部分). 期货(盈利损失大)与期权比较 (最多损失期权费)
47
第一章: 绪论
套利者(Arbitrageurs):
同时进入两种或更多的交易来锁定无风险利润
举例: (跨市套利)
A stock price is quoted as £100 in London and $140 in New York
The current exchange rate is
一套利者可以在纽约买入100股股票并在伦敦卖出. 其无风险利润为 (*100-
140)*100=300美元
此间没有考虑交易费用, 大投资机构费用都很低.
像上面这种情况出现时间不会太久, 价格很快恢复平衡.
本书中期货,期权, 远期定价理论都是建立在无风险套利假设基础上.
48
第一章: 绪论
Dangers
Traders can switch from being hedgers to speculators or
from being arbitrageurs to speculators
It is important to set up controls to ensure that trades are
using derivatives in for their intended purpose
Soc Gen (see Business Snapshot on page 17) is an
example of what can go wrong
自己阅读 (业界事例1-2 或 8版1-3)
衍生品出现主要目的是风险管理.
Options, Futures, and Other Derivatives, 8th Edition,
Copyright © John C. Hull 2011
49
第一章: 绪论
Hedge Funds (see Business Snapshot , page
11)
自己了解, 投影(中文版)
Hedge funds are not subject to the same rules as mutual
funds and cannot offer their securities publicly.
Mutual funds must
disclose investment policies,
makes shares redeemable at any time,
limit use of leverage
take no short positions.
Hedge funds are not subject to these constraints.
Hedge funds use complex trading strategies are big users of
derivatives for hedging, speculation and arbitrage
Options, Futures, and Other Derivatives, 8th Edition,
Copyright © John C. Hull 2011
50
第一章: 绪论
Types of Hedge Funds
Long/Short Equities (多空股票）
Convertible Arbitrage(可转换债券套利)
Distressed Securities (受压债券）
Emerging Markets （新兴市场）
Global macro （宏观投资）
Merger Arbitrage （并购套利)
Options, Futures, and Other Derivatives, 8th Edition,
Copyright © John C. Hull 2011
51
第一章: 绪论
管理基金(fund management):
期货基金(futures fund), 也称作商品基金(commodity fund), 是
一种共同基金(mutual fund), 将投资者资金放在一起进行交易.
共同基金是由基金经理的专业金融从业者管理，向社会投资者公
开募集资金以投资于证券市场的营利性的公司型证券投资基金。
共同基金购买股票、债券、商业票据、商品或衍生性金融商品，
以获得利息、股息或资本利得。共同基金通过投资获得的利润由
投资者和基金经理分享.
共同基金按交易方式可分为开放式基金、封闭式基金及股票交易
所交易基金.
第一章: 绪论
管理基金(fund management):
开放式基金指投资人直接向基金公司或其代理机构购买及卖出基
金，以基金净值作为买入卖出价格，开放式基金的规模会随着投
资人的买入卖出而增加。
封闭式基金指一个基金在一开始募集完成之后，就不再由投资人
直接或间接向基金公司购买，而是在股票市场上向其他拥有基金
的购买人购买，因此基金的规模不会因为买卖而增加或减少，此
外，由于市场上的预期涨跌心理，实际买卖的价格可能会与基金
净值有一段差距。（此即折价或溢价）
股票交易所交易基金又称作ETF，其大致上原理与封闭式基金类似，
但增加了以基金与实物可交换（股票基金的话即股票）的机制，
这一方面使得折溢价（价格与净值的差异）不会像封闭式基金那
么大，另一方面资产变动虽不如开放式基金那么大，但会因交换
机制而有所变化。
第一章: 绪论
私募基金(commodity pool, private fund):
私募基金（Private Fund）是私下或直接向特定群体募集的
资金.
私募在中国是受严格限制的，因为私募很容易成为“非法集
资”，两者的区别就是：是否面向一般大众集资，资金所有
权是否发生转移，如果募集人数超过50人，并转移至个人账
户，则定为非法集资.
第一章: 绪论
对冲基金(hedge fund)
采用对冲交易手段的基金称为对冲基金（hedge fund），也
称避险基金或套利基金。对冲交易的方法和工具很多如卖空、
互换交易、现货与期货的对冲、基础证券与衍生证券的对冲
等。对冲基金通过对冲的方式避免或降低风险，但结果往往
事与愿违。由于潜在风险较大，因此对冲基金被界定为私募
基金的一种，而不是公募的共同基金。
对冲基金公司一般都在比较偏远的岛国注册，操作很隐蔽。
为市场提供很多流动性. 大部分通过程序化（高速电脑）进行
套利交易。
第一章: 绪论
作业:
, , , , , ,
, , , ,
Options, Futures, and Other Derivatives, 8th Edition,
Copyright © John C. Hull 2011
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