征文选登合理价值的确认——关于新股发行定价的几点看法文/ 东吴证券有限责任公司投资银行总部自证监会发布了《关于进一步月份，主板平均发行市盈率为发行市盈率的增长幅度，可见，改革和完善新股发行体制的指导意倍，8月份的平均发行市盈率为2009年下半年发行市盈率的增幅已见》后，新股发行制度的改革以倍，且10、11、12月份的平逐渐偏离了二级市场的表现。及IPO重新启动，恢复了证券市场均发行市盈率均高于7月份发行市一级市场的发行市盈率连续增的融资功能，新的发行制度一定程盈率，也呈同样逐月递增的趋势，长，给国内的股票市场带来许多负度上实现了IPO定价的合理性和资2009年7月份中小板的平均发行市面影响，归纳起来主要表现在以下产定价的有效性。主要体现在两方盈率为倍，8月份的平均发行几个方面：面：首先，参与者只能选择网下或市盈率为倍，而12月份中小板一、上市公司募集资金严重超者网上方式进行新股申购，对网上平均发行市盈率为倍。其中，募。由于目前上市的公司大都是一单个申购账户设定上限，原则上不创业板的一级市场发行市盈率的增年多以前确定的募集资金总额，多超过本次网上发行股数的千分之幅尤为突出，2009年10月份，创业以25倍左右的市盈率来预计募集一，提高了中小投资者的中签率，板发行市盈率为倍，而12月份资金总额，而目前国内股票一级市减少了机构集中资金申购新股的现的发行市盈率为倍。场，动辄60倍的市盈率，使上市公象；其次，采用询价制的发行定价与逐月提高的一级市场的发行司严重超募资金，超过一倍甚至超过机制，一定程度上降低了首日的平市盈率相比较，上证综指与深圳中原募集资金的两倍的公司已属正常。均上涨幅度，完善了询价和申购的小板指数的涨幅要远低于一级市场这部分公司手持大量超募资金，如何报价约束机制，使得新股定价市场化的价格初步形成。新股发行体制的改革取得显著的效果，但同时也必须看到，国内股票发行一级市场仍然存在问题，主要体现在新的发行制度导致一级市场发行市盈率逐步走高。按照统计数据显示，2009年716深交所 2010年3月
征文选登使用是未来发展的重大问题。按照数据统计，截至2009年年底，主板年平均超募资金为33%，中小板年平均超募资金为%，创业板企业平均超募资金为128%。目前超募资金的使用，基本是维持原计划不变的基础上，增加原投资项目的投资额度，或是扩大投资范如上图所示，主板企业上市首3.询价结束后，由发行人与主围，新设立的投资项目。特别是对日股价平均上涨幅度为%，中承销商协商，确定发行价格P和有效于超募资金较为严重且处于成长初小板企业首日股价平均上涨幅度为报价区间。以区间±10%为例，即期的创业板企业来说，股东权益急%，创业板企业首日股价平均之间的配售对象缴款认剧增加，在其目前的经营规模和管上涨幅度为%。购，超过价格P的配售对象必须全额理能力之下，合理、理性、科学使 四、机构询价投资者报价水涨认购，低于价格P的机构可自由选择用募集资金难度较大。船高。由于新的发行方式下，能获认购。二、上市公司募集资金的严重得配售的机构只有报价大于等于发4.根据最终缴款的金额确定发攀比。在桂林三金刚发行时，40倍行价格，才能获得认购资格，导致行倍数。发行市盈率基本能满足拟上市公司部分询价机构失去对新股合理发行5.按价格P上网发行。的期望发行值。而截至目前，已逐价格研究的积极性，部分机构报价上述定价机制虽然变化不大，渐以60倍市盈率作为衡量标准，并欠谨慎。长期发展，会给中国市场但会带来很大变化：逐步走高，发行人因自身的利益需的价值投资理念带来冲击。1.机构投资者报价会趋于谨要，对于其自身的发行价格的期望造成这些现象的主要原因是什慎。目前的报价方式，机构只有在值只能越来越高。么呢？主要是新的发行制度下，低最终确定价格P之上均可以取得申购三、二级市场输入泡沫。市场报无法获得股票申购资格，高报以缴款资格，如申报价格为2P，最终化发行机制设置的初衷是缩小一二最终确定的某一价格成交。如何改成交价格仍然是P，对于机构来说只级市场的差距，减少股票发行的溢变这一现状呢？可以参考招标的定管向上报价，最终价格仍然是P，高价情况，而事实证明，尽管一级价方法，近年来，很多招标中最终报者无任何责任，导致定价偏高。市场发行市盈率较高，但由于国内的入围者已经改变了最低价中标的2.与价格相近的机构有入围的资本市场拥有数量巨大的中小投资做法，改由中间价格或综合评分法机会。本办法将促进询价机构理性报者，对新上市公司了解较少，二级确定入围者，新股发行可以参考这价，因为太高和太低均无法入围，迫市场新股仍被爆炒。除个别公司涨一做法，具体可如下操作：使询价机构花大量的时间来分析公司幅小点以外，大部分涨幅都在80%1.按照所有机构的报价进行分的投资价值，理性申报价格。左右。大部分中小投资人认为，析，计算出所有报价的平均价，中位3.取得市场投资者真正意愿的一二级市场的价格是有差距的，以数，分机构类别的平均价、中位数。市场价格。由于偏离最终价格太大发行价10元开盘20元、发行价20元2.可以取基金和券商的算术平的报价均无法取得认购资格，最开盘价40元这样的逻辑计算开盘价均数，并结合最终配售对象的入围终可以入围的机构都是看法比较一格，导致市场新上市股票市盈率严率，确定发行价格。（也可以取所致、对公司价值比较认同的机构，重偏高。有报价的平均值或中位数）。因此最终价格真实可靠。深交所 2010年3月17
