第十二章 证券衍生产品与
风险管理
股票期权与股价指数期权
股票期权和股价指数期权定义
期权（Options）是立约双方即买方及卖方共同订立的合约。买方有权利但并无义务在未来一段时间内（美式）或到期时（欧式）以约定的价格（指履约价格）向卖方购买（或出售给对方）一定数量的标的资产，卖方则有履行合约的义务。
标的资产是股票的期权称为股票期权，
标的资产是股票价格指数的期权称为股价指数期权，简称为股指期权。
一个期权合约必须包含以下四个基本要素：
权利金（Premium）：即期权的价格，是指买方所支付或者卖方所收到的价款。
到期日（Expiration Date）：它是期权合约中规定买方可以要求履约的最后期限，即期权最后有效的日期。一旦过了期权的到期日，没有执行的期权就失效了，期权买方就失去了要求执行的权利。
履约价格（Exercise Price，又称为敲定价格（Striking Price））：期权交易中买方与卖方所约定的交易价位。
标的资产（Underlying Assets）：它是期权合约签订时确定的未来买卖的资产或现金交割时确定的结算依据。期权的标的资产非常广泛，常见的有股价指数、股票、利率、汇率等。
股票期权和股价指数期权的分类
按照交易市场划分
期权可分为交易所交易期权（Exchange Traded Options）
场外交易期权（Over-the-Counter Options）。
按行使期权的期限划分期权可分为
美式期权
欧式期权
按交易的特征划分
看涨期权
看跌期权
组合期权
根据期权的履约价格相对于标的资产价格的大小，期权可以分为
价内期权
价外期权
价平期权
股票期权与股价指数期权的功能
风险管理。风险管理是股票期权与股价指数期权最主要的经济功能
价格发现。 股票期权和股价指数期权具有价格发现的功能。
套利。 股票期权和股价指数期权具有套利功能。
投机功能 当投资者确定市场的未来变化趋势时，可以通过股票期权或股价指数期权进行投机。
股票期权合约设计
标的股票的选择
合约单位
履约方式
合约到期月份
履约价格间距
合约序列
权利金报价单位
交易时间
最后交易日与到期日
仓位限制
涨跌停板限制
履约交割方式
股价指数期权合约设计
标的指数的选择
合约方式
合约乘数
合约到期月份
履约价格间距
合约序列
权利金报价单位
交易时间
持仓限制
涨跌幅限制
最后结算价与交割方式
股票期权与股价指数期权的定价
影响期权价格的因素
（1）股票（股指）价格和履约价格。
（2）到期期限。
（3）波动率。
（4）无风险利率。
（5）红利。
期权的定价模型
（1）B-S定价模型
（2）二项式定价模型
二项式单期模型：
二项式 期模型：
股票期权和股价指数期权的应用
股票期权的应用
（1）对冲交易
（2）投机
股价指数期权的应用
（1）保护头寸
（2）虚拟投资组合
股票期货与股价指数期货
股票期货与股价指数期货定义
金融期货（financial futures）是指交易双方在金融期货交易所内，经公开喊价或电子交易而达成的彼此同意在未来某特定时间，按现已约定的价格，买入或卖出某一标准化数量和质量的金融资产合约。
交易对象为股票的金融期货为股票期货，交易对象为股价指数的金融期货为股价指数期货。
金融期货合约的基本要素
交易单位
最小变动价位
每日价格波动限制
交易时间
最后交易日
合约月份
交割
金融期货的功能
转移风险功能。风险转移是通过套期保值来实现的。套期保值过程就是风险分散化的过程。
发现价格的功能。主要是因为期货市场在价格形成方面的优势决定了它具有发现价格功能。
投机功能。投机者根据自己对金融商品价格的预期，买进或卖出期货合约，承担避险者所不愿承担的风险，以图分享保值者放弃的一部分利润达到其投机盈利的目的。
削弱垄断，促进信息流动功能。交易者很容易找到交易对象，交易费用大大降低，市场吸引力非常大。它的出现使地方市场的分割垄断被打破，众多分散的地方市场通过金融期货市场连接起来，加强了竞争，完善了市场机制。
杠杆效应功能。期货市场以履约保证金制度为保障，这种制度的一个显著特征是用很少的投入资金做更大的交易，这就是期货市场的杠杆效应。
股票期货与股指期货的套期保值
套期保值(Hedging)是指交易者在股指期货市场上，做一笔与现货股票数量相同，但交易部位相反的期货合约，用来抵消现货股票市场交易所存在的价格风险的一种交易方式。
股价指数期货套期保值的基本原则是：拥有股票想保有或将要卖出者，为避免或减少股票价格下跌带来的风险，应在期货市场上作空头，即卖出套期保值；而将要购买股票者，为防股票价格上涨增加买入成本，应在期货市场上作多头，即买入套期保值。
股指期货套期保值应用
当投资者持有股票现货时，若股票价格下跌，其持有的股票现货价值将随之而减少。因此，投资者可用股指期货对其进行套期保值，即在买进股票现货的同时，卖出一定数量的某种股指期货合约。
例12-1 某投资者持有价值为100万美元的股票投资组合，他预期在未来3个月内股市将下跌，为了对手中所持有的股票保值，决定卖出同年6月到期的S&P500指数期货合约以防范股价下跌带来的损失。3月10日，指数值为1271点，则每份指数期货合约的价格为美元。由于该投资者现货股票投资组合为100万美元，为了在价值上相等，他必须卖出的指数期货合约份数为
（1）空头套期保值
（份）
假设到6月10日，指数下跌20%，跌至点，而投资者持有的现货股票投资组合只下跌5%，则他将从空头期货中获利：
（美元）
现货多头市场股票组合将亏损：
期货市场和现货市场盈亏相抵，净赚204200美元（不计佣金等）。可见，该投资者通过套期保值交易实现了盈利保值，若不采取保值措施，他将亏损50000美元
（2）多头套期保值
多头套期保值又称为买入套期保值，与空头套期保值相反，多头套期保值是为了防范股市价格上涨而给投资者带来的风险和损失。
例12-2 5月1日，某投资者预计6月底可收到总额为1000000美元的款项。他准备用这笔款项购买甲、乙两家公司股票。但若这两种股票股价上涨，那么他购买股票的数量将会减少，为避免这一潜在损失，他决定买入主要市场指数期货（MMI）作多头套期保值。
在5月1日，甲公司股价为每股15美元，乙公司股票价格为每股25美元。该投资者用1000000美元可买到这两种股票各25000股。当天的MMI期货价格为368美元，则该投资者应买入的期货合约数量为：
6月30日，假设甲、乙公司股价果然如预期上涨，若甲公司
股价上涨到每股18美元，乙公司股价上涨至30美元，那么购
买这两种股票各25000股需支付1200000美元，比预期多支
付200000美元。而在期货市场上，MMI期货价格上升至448
美元，则他卖出手中持有的10份期货合约，可获利
美元
认股权证
认股权证的定义
认股权证，又称“认股证”或“权证”，英文名称为Warrant，故在
香港又俗称为“窝轮”。权证本质上为一权利契约，该契约规定
投资人于支付权利金购得权证后，有权于某一特定期间或期
日，按约定的价格，认购或沽出一定数量的标的资产（如股
票、股指、黄金、外汇或普通商品等）。
认股权证的基本要素
标的资产
权证相关主体
权证价格
行权价格
行权比例
到期日
认股权证的分类
美式权证和欧式权证
认购权证和认沽权证
公司权证和备兑权证
个股型认股权证、组合型认股权证和指数型认股权证
价内权证、价外权证和价平权证
权证投资价值的评估
权证价值
权证的持有人拥有未来买卖标的股票的权利，权证的价格由标的
股票在权证存续期内的价格决定。权证的价值可分为内在价值与
时间价值两部分。内在价值是判断权证价值最重要也是最简单的
标准，它是指权证立即行权的价值，即当前标的股价与权证行权
价的差值。认股权证的内在价值计算公式为：
权证的溢价
权证的溢价是指为使权证达到盈亏平衡点，标的股价所需要变动的幅度
（百分比）。溢价越大，说明标的股价需要较大的变动，权证才能赚
钱。因此对于同类型的权证，溢价小的更具有投资价值。
认购权证的标的股价上涨才能达到盈亏平衡点，因此溢价应该满足如下
条件：
认沽权证的标的股价下跌才能达到盈亏平衡点，因此溢价应该满足如下
条件：
例12-5 伊利认购权证CWB1行权价为8元，行权比例为1:，2007 年9
月21日伊利CWB1收盘价为元，当日其标的股票伊利股份600887）的收盘价为元。伊利CWB1的溢价为：
结果表明，如果投资者以2007年9月21日收盘价元的价格买入伊利
CWB1认购权证，那么伊利股份的股价至少需上涨%，伊利CWB1行
权才能获利。
权证的打平点
权证的打平点也是用来判断权证投资达到盈亏平衡时标的股票价格所需
要变动的幅度。与溢价不同的是，打平点以年为单位，即标的股票价格
的年涨（跌）幅要达到多少，才能确保认购（认沽）权证盈亏平衡。打
平点的计算方法如下：
例12-6 深发认购权证SFC1行权价为19元，行权比例为1:，2007年9
月21日深发SFC1的收盘价为元，当日其标的股深发展A的收盘价
为元。 深发SFC1的行权日为2007年12月28日，即剩余期限为98
天，约合年。打平点为：
结果表明深发展A股价在剩余的98天内，年上涨幅度要达到%，深
发SFC1才能达到盈亏平衡。
权证的杠杆比率
权证的杠杆比率用于衡量投资权证对投资标的股票的放大倍数。
名义杠杆比率
名义杠杆比率的计算公式为：
名义杠杆比率名义杠杆比率越高，表示投资者购买同一标的证券所付出
的成本越低，因此权证越有吸引力。但同时权证风险与杠杆比率成正
比，即杠杆比率越高，权证的风险也越大。
例12-5和例12-6中伊利CWB1和深发SFC1认购权证的名义杠杆比率分别
为倍和倍，名义杠杆比率较小，说明权证对投资者的吸引力不
大。
实际杠杆比率
它采用的是价格变化的百分比来衡量权证价格波动的敏感
度，即实际杠杆比率等于权证价格变化的百分比与标的股票
价格变化的百分比的比值。具体计算方法如下：
式中，
表示权证价格的变化，
表示标的股票价格变化。
可转换债券
可转换债券的定义
可转换债券是指发行人依照法定程序发行，赋予其持有人在
一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量股票（绝大多
数情况下是发行公司的股票）权力的公司债券。其持有人可
在规定的期限内，将债券按照既定的转换价格和转换比率转
换为相应公司的普通股票；但在持有人不执行转换权力之
前，公司必须按时支付利息，若可转换债券到期持有人仍然
不执行转换，则公司还必须全额偿还本金。
可转换债券的基本要素
票面利率
补偿利率
面值和发行规模
债券期限
转换期
转股价格
转股价格的除权调整（修正）
特别向下修正条款
赎回条款
回售条款
可转债偿还和利率支付方式
可转换债券的定价
可转换债券的价值可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选
择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换
成股票，享受股利分配或资本增值。优点：是具备了股票和债券两者的
属性，结合了股票的长期增长潜力和债券所具有的安全和收益固定的优
势。
（1）理论价值
可转换债券的理论价值是指当它作为不具有转换选择权的一种债券的价
值。估计可转换债券的理论价值，必须首先估计与它具有同等资信和类
似投资特点的不可转换债券的收益率，然后利用这个收益算出它未来现
金流量的现值。
（2）转换价值
如果一种可转换债券可以立即转让，它的转换价值就是可转换的普通股
票的市场价值与转换比率的乘积，即：
转换价值=普通股票市场价值转换比率
其中，转换比率为债券持有人获得的每一份债券可转换的股票数。
可转换债券的定价
可转换债券的优势和基本投资策略
可转债的优势
（1）保障收益
（2）市场表现优于普通债券
（3）收购兼并筹码
（4）规避一些政策限制
可转换债券的基本投资策略
可转换债券的投资策略根据市场情况分为三种：
（1）股票二级市场低迷时，股价低于转股价而无法转股，持有可转债券，收取本息；
（2）股票二级市场高涨时，可转债的价格随股价上扬而上涨，可抛出可转债，获取价差；
（3）可转债转股后的价格和股票二级市场价格存在差异时，可进行套利操作，转股后抛出。
