顺网科技（300113）公司深度报告 2017 年 12 月 31 日
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投资评级：强烈推荐（维持）
报告日期：2017 年 12 月 31 日
目前股价
总市值（亿元）
流通市值（亿元）
总股本（万股） 69,381
流通股本（万股） 46,253
12 个月最高/最低
刘浩然 0755-83464814
Email:liuhr@
执业证书编号:S1070517070001
联系人（研究助理）：
何思霖 0755-83515591
Email:hesilin @
从业证书编号:S1070115120058
张正威 0755-83554449
Email:zhangzhengwei@
从业证书编号:S1070115100009
数据来源：贝格数据
网吧行业渠道龙头，直接受益于行业回暖
——顺网科技（300113）公司深度报告
2017E 2018E 2019E
营业收入
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净利润
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摊薄 EPS
PE
资料来源：长城证券研究所
《绝地求生》持续火爆，网吧及端游市场有望强势复苏：我们认为《绝
地求生》的火爆对于游戏行业有着革命性的意义，玩家们对于新玩法的
认同一直都引领着整个行业长期的变革，“真实世界”+“大逃杀”玩法
的深入渗透将为后续端游市场带来持续的复苏，“真实世界”玩法的社交
属性和内容生产属性将为该类型游戏持续引入增量游戏玩家，该类型游
戏玩法让公共上网场所成为了最合适的游戏场景，网吧流量或将在明年
持续回暖。
高护城河的网吧流量，完善的多元化变现模式：公司作为行业龙头，拥有
行业领先的研发实力和市场占有率，公司利用领先研发技术优势和综合性
网吧运营解决方案的提供占据的绝对的竞争优势，成功的外延并购对公司
原有业务的深度协同得到长期验证。公司拥有行业内最强的流量变现能
力，通过布局游戏、广告、电竞、直播、网络安全、展会等业务搭建了完
善的泛娱乐流量服务平台，随着网吧流量的逐步回暖，公司业绩有望进一
步增长。
公司估值安全边际高，被行业景气度错杀的流量龙头：网吧行业景气度从
2016 年开始衰退，网吧流量增速放缓，页游市场下降趋势明显，公司估
值处于近五年低位，2017 年 PE 预计 25 倍，PE 和 PB 都处于历史低点位
置，在网吧和端游市场回暖明显的情况下，公司作为线上及线下均有完善
布局的互联网流量分发平台或面临价值重估。
投资建议：现象级端游《绝地求生》影响力持续发酵，网吧市场复苏明显，
公司或将持续受益于网吧开机数的提升和广告需求端的提振，公司多元化
流量变现模式有望快速放大线下流量激增的利好。预测公司 2017-2019 年
EPS 分别为 元、 元、 元，对应 PE 分别为 23X、20X、17X，
维持“强烈推荐”评级。
风险提示：PC 端活跃玩家数量下滑，网吧流量回暖不及预期，泛娱乐市
场布局进程不及预期，游戏业务增速放缓。
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传媒 沪深300 顺网科技
核心观点
盈利预测
股价表现
分析师
公
司
深
度
报
告
公
司
报
告
传
媒
证券研究报告
市场数据
公司深度报告
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目录
1. 《绝地求生》持续火爆，网吧及端游市场有望强势复苏 ............................................... 4
《绝地求生》持续火爆，国服代理尘埃落定 ........................................................... 4
《绝地求生》能让端游市场“火”多久？ .................................................................... 6
重度社交属性和高配置要求或将催生网吧用户增长 .............................................. 9
网吧市场景气度触底反弹，三季度已出现明显反弹迹象 .................................... 11
2. 立足网吧用户流量，高护城河下的多元化业务变现 ..................................................... 13
网吧软件市场龙头，行业竞争力持续加强 ............................................................ 13
积极外延并购拓展，打造互联网泛娱乐生态 ........................................................ 14
围绕网吧流量入口，六大业务模块稳定流量变现 ................................................ 15
3. 估值安全边际较高，受行业景气度拖累的网吧渠道龙头 ............................................. 19
受网吧行业景气度影响，公司处于历史估值低位 ................................................ 19
公司员工持股计划于近期购买完成 ........................................................................ 20
4. 投资建议 ............................................................................................................................. 20
5. 风险提示 ............................................................................................................................. 21
附：盈利预测表 ........................................................................................................ 22
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图表目录
图 1：《绝地求生》游戏画面 ..................................................................................................... 4
图 2：《绝地求生》销售数量和中国活跃用户数 ..................................................................... 5
图 3：中国绝地求生用户占比 %全球第一 ........................................................................ 5
图 4：手游转化端游的潜在用户数 ........................................................................................... 6
图 5：中国 PC 端游市场将持续回暖 ......................................................................................... 7
图 6：Steam 游戏平台截图 ........................................................................................................ 7
图 7：2017 年下半年某网吧内场景 .......................................................................................... 7
图 8：《绝地求生》类型玩法改变现有网络游戏生态 ............................................................. 8
图 9：《英雄联盟》电竞对于非游戏玩家并不友好 ................................................................. 9
图 10：《绝地求生》内容及玩法更易传播 ............................................................................... 9
图 11：《绝地求生》最低系统配置需求 ................................................................................. 10
图 12：顺网科技网吧指数总榜 ............................................................................................... 10
图 13：《绝地求生》网吧热度指数 ......................................................................................... 10
图 14：国内网吧用户数估算 ................................................................................................... 11
图 15：国内网吧电脑保有量 ................................................................................................... 12
图 16：国内网吧数量及增速 ................................................................................................... 12
图 17：顺网科技网维软件市场份额稳居第一 ....................................................................... 13
图 18：网维大师各项性能测评行业领先 ............................................................................... 14
图 19：顺网科技并购历史沿革 ............................................................................................... 14
图 20：顺网科技营收占比 ....................................................................................................... 15
图 21：91Y 游戏大厅游戏类型 ................................................................................................ 15
图 22：浮云网络业绩保持稳定 ............................................................................................... 15
图 23：2016 年顺网游戏开服数排名第三 .............................................................................. 16
图 24：顺网游戏营收稳定 ....................................................................................................... 16
图 25：世界三大展会观战人数（万） ................................................................................... 17
图 26：ChinaJoy2017 宣传海报 ............................................................................................... 17
图 27：火马电竞即时竞猜页面 ............................................................................................... 18
图 28：火马电竞赛事页面 ....................................................................................................... 18
图 29：秀场直播截图 ............................................................................................................... 18
图 30：游戏直播截图 ............................................................................................................... 18
图 31：顺网科技流量变现模式 ............................................................................................... 19
图 32：顺网科技 PE Band ........................................................................................................ 20
图 33：顺网科技 PB Band ........................................................................................................ 20
表 1：现有主流“大逃杀”类型端游一览 .................................................................................... 8
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1. 《绝地求生》持续火爆，网吧及端游市
场有望强势复苏
《绝地求生》持续火爆，国服代理尘埃落定
《绝地求生》是韩国 Bluehole 公司与《H1Z1》、《武装突袭 3》“大逃杀”模式游戏制作人
Playerunknown 合作开发的一款开放世界策略射击游戏。《绝地求生》PC 端于 2017 年 3
月在 Steam 上发行，国内售价 98 元。游戏的玩法是在“大逃杀”的玩法背景上做了一些
改进。每一局游戏有 100 名玩家参与，他们将被投放在绝地岛(Battlegrounds)的上空，游
戏开始时玩家一无所有。玩家通过跳伞后，收集岛上多样的武器与道具来保证自己的存
活。岛上的安全地带越来越少，特定地区也会发生爆炸的情况，最终只有一人或一个队
伍存活获得胜利。在最终获胜后会有一句“大吉大利，今晚吃鸡”的彩蛋，来自美国的
谚语“Winner winner，chicken dinner”。由于文化差异导致文字上的趣味性，“吃鸡”一
词迅速成为了《绝地求生》的标准社交用语，推动了该款游戏在中国市场的传播。
图 1：《绝地求生》游戏画面
资料来源：游戏截图，长城证券研究所整理
截止 2017 年 12 月 10 号，根据 Steamspy 统计，《绝地求生》PC 版已卖出 2400 万份，两
周内活跃用户 1800 万人，中国活跃玩家数占比 %，稳居实际第一，成为该游戏最大
的用户群体。《绝地求生》的大逃杀+真实世界类型游戏有望接力 Moba 类游戏，成为下
一个全球风靡的新游戏玩法，后续各大端游厂商有望发布更多的类似产品，推动端游市
场整体回暖。
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图 2：《绝地求生》销售数量和中国活跃用户数
资料来源：Steamspy,长城证券研究所整理
图 3：中国绝地求生用户占比 %全球第一
资料来源：Steamspy,长城证券研究所整理
腾讯证实获得《绝地求生》中国独家代理运营权。腾讯将协同 PUBG 公司为《绝地求生》国
服提供网络优化、服务器扩容、外挂打击等技术支持，营造积极、正向的游戏氛围。同时腾
讯也将和 PUBG 公司一起与各直播平台、媒体、上网服务场所等行业各界合作伙伴打造公平、
健康、可持续的生态体系。腾讯在 12 月 1 日进行了《绝地求生》国服发布会，预计《绝地
求生》国服最快明年 1 月份正式上线。腾讯的代理将更好的协助蓝洞对游戏内容进行合理调
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游戏销售数量 活跃中国玩家数（万）
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整，使游戏更加符合国内的文化理念和价值观，为《绝地求生》的国内市场的进步一渗透提
供了充分条件。
《绝地求生》能让端游市场“火”多久？
市场对于《绝地求生》能否持续火爆，能否给予端游市场带来现象级的影响保持着不同
的观点，我们认为《绝地求生》类型游戏能够为端游市场带来超过市场预期的长期复苏，
原因如下：
近些年手游将游戏习惯深度覆盖中国互联网用户，大大提高了端游的潜在用户数，从 2012
年开始，中国端游玩家数数量增长放缓，手机游戏用户在各大游戏厂商的大力推动下在
2013 年反超端游用户，2016 年手游用户为 亿，比端游用户多出了 亿，大量的
游戏用户基数给端游市场回暖提供了坚实的先决条件。
图 4：手游转化端游的潜在用户数
资料来源：中国游戏产业报告，长城证券研究所整理
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手游转化端游的潜在用户数（亿）
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图 5：中国 PC 端游市场将持续回暖
资料来源：艾瑞，长城证券研究所整理
《绝地求生》让更多的人接触到优质端游，培养了端游游戏习惯：外服《绝地求生》的
国内用户已过千万，国内玩家必须通过 Steam 平台登录游戏，而 Steam 游戏平台是全球
最大的端游分发平台，《绝地求生》的中国用户将拥有更多的机会接触到全球各类优质端
游。同时，《绝地求生》游戏内容的易传播性和低游戏门槛让很多非端游玩家参与到了游
戏当中，这类玩家必须通过选择提高家庭电脑游戏性配置，或者在网吧进行游戏两种方
式来进行体验，这两种途径都将增强用户的端游游戏习惯，增加端游整体用户时长。
图 6：Steam 游戏平台截图 图 7：2017 年下半年某网吧内场景
资料来源：steam，长城证券研究所 资料来源：长城证券研究所
新游戏玩法被认可后，各大游戏厂商为了抢占市场而推出的新游戏将持续提振端游产品
供给：游戏产业的每一次大变革都是新型游戏玩法的发现和认可所引领的。过去 10年里，
中国核心的几类玩法 RTS、MMORPG、FPS、MOBA 等已经长期稳定的统治着游戏市场，
后续各种不同的游戏产品也只是基于已有游戏玩法的差异化呈现， 《绝地求生》类型游
戏的火爆的意义更像 2004 年引入中国的 DOTA，两款游戏都拥有较多忠实的玩家群体，
但是受制于游戏外因素导致游戏渗透受阻，直到各大游戏厂商开始集中介入市场才使得
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中国PC客户端游戏市场规模 增速
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游戏用户数量飞跃性增长，《绝地求生》的火爆只是刚刚开始，各大游戏厂商的相关端游
产品的持续产出将促进整个端游行业的再次崛起。
图 8：《绝地求生》类型玩法改变现有网络游戏生态
资料来源：长城证券研究所整理
表 1：现有主流“大逃杀”类型端游一览
运营商 游戏名称 上线时间
腾讯 绝地求生国服版 预计 2018 年 1 月
Epic games(腾讯控股) 堡垒之夜 未知
网易 荒野行动 pc 版 2017 年 11 月
Daybreak(国服代理腾讯) HIZI 2018 年
资料来源：长城证券研究所
真实世界模型提供的更多的变量和内容生产能力，拥有更强的可玩性和传播能力。在大
沙盒的游戏模型中可以很容易的衍生出各类的其他游戏种类和玩法，MOBA 类的游戏的
多样性来自英雄技能的搭配和组合，而真实世界类游戏的变量是无限的，所有能想到的
玩法在真实世界模型中都能满足，同时由于游戏内容通过真实场景的描绘和语音交流的
嵌入，使得游戏本身就成为了内容生产工具，游戏内容的易传播性将长期为游戏提供增
量用户的供给。
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图 9：《英雄联盟》电竞对于非游戏玩家并不友好 图 10：《绝地求生》内容及玩法更易传播
资料来源：游戏截图，长城证券研究所 资料来源：游戏截图，长城证券研究所
大逃杀+真实世界的游戏体验对于设备端的要求更加苛刻，相比 MOBA 和 MMORPG 之
类的主流游戏玩法，“真实世界”游戏是通过视觉和听觉的高度还原给玩家带来更加强烈
的刺激，玩家在深度的沉浸感中进行游戏体验才能快速代入“大逃杀”的游戏氛围之中，
而现有技术的移动设备很难带来 PC 端同等的游戏体验。在更多国服相关端游推出之后，
PC 端市场将长期受益于新游戏玩法在市场的渗透和发酵。
重度社交属性和高配置要求或将催生网吧用户增长
《绝地求生》游戏中，分为单人模式、两人组队、四人组队模式。游戏中需要玩家进行
高频次的语音交流来商讨战略和报告敌人方位，相比其他 MOBA 或者 FPS 游戏，绝地求
生的玩家交流意愿和频次更高，玩家在游戏中更加倾向去沟通和交流，此类游戏的社交
属性，让网吧成为了部分玩家的新社交场景，游戏玩家更加倾向于去网吧一起“开黑”，
而不是独自在家上网游戏。
《绝地求生》对于电脑硬件的要求较高，大部分的家用电脑和笔记本电脑必须更换配置
才能流畅的进行游戏，相比高额的显卡和 CPU 费用支出，更多的玩家选择去网吧去进行
游戏体验，催生了电脑配置较好的一二线城市网吧的迅速回暖。
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图 11：《绝地求生》最低系统配置需求
资料来源：steam，长城证券研究所整理
根据顺网科技、网鱼网咖联合统计：2017 年 10 月，全国网吧《绝地求生》游戏月启动
用户数达 1587 万人，环比增长 %；月启动数 9994 万次，环比增长 %，占网
吧行业游戏启动次数比例从上月的 增加到 %，各项数据还在持续刷新纪录，
顺网科技网吧指数统计，《绝地求生》现已超过《英雄联盟》成为网吧指数排名第一的网
络游戏。
图 12：顺网科技网吧指数总榜 图 13：《绝地求生》网吧热度指数
资料来源：顺网网吧指数，长城证券研究所 资料来源：顺网网吧指数，长城证券研究所
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网吧市场景气度触底反弹，三季度已出现明显反弹迹
象
从网吧消费用户看，目前国内网吧消费群体稳定，2013-2016 年网吧用户规模稳定在
亿人。2017 年上半年网吧上网人数甚至出现了下滑，但在三季度后，《绝地求生》
中国玩家持续上升，让一线城市网吧人流量重新回到了历史峰值。由于游戏配置要求较
高，月度加速器费用高昂。《绝地求生》在二三线城市的渗透率不高，明年年初腾讯代理
的国服的发行将有望解决此类问题，促进游戏的进一步渗透。《绝地求生》由于其游戏特
性，对网吧场景高度依赖，随着游戏玩家的高速增加，网吧用户流量将有望持续上升。
图 14：国内网吧用户数估算
资料来源：,Wind 数据，长城证券研究所整理
中国网吧数量和网吧电脑保有量经过多年增长，增速已趋于稳定。根据 Wind 行业数据统
计 2016 年中国约有 万个网吧，网吧电脑保有量 1406 万台，同比增长 %。受制于
没有爆款端游的持续产出，以及端游用户的滞涨，网吧行业景气度在 2017 年持续探底，
2017 年下半年《绝地求生》所带领的端游玩家增长将持续增加网吧建设的投资意愿，网
吧数量和网吧电脑保有量或将随着需求的提升再次增长。
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网吧用户数（亿）
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图 15：国内网吧电脑保有量
资料来源：,Wind 数据，长城证券研究所整理
图 16：国内网吧数量及增速
资料来源：,Wind 数据，长城证券研究所整理
市场加大重视网吧流量，网吧消费场景有望持续升级，腾讯游戏正式发布了对《绝地求
生》的国服代理运营，并在 12 月 1 日公布了《绝地求生》端游国服专属运营计划以及生
态共建战略等一系列重磅规划，其中对于网吧生态系统的打造也将开始进行，腾讯随后
会推出认证网吧计划，规范赛事管理和运营，提供丰富的游戏权益、推广资源和创新赛
的机会，把网吧打造成年轻一代专属娱乐空间，随着电竞的发展和网吧消费场景的升级，
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网吧数量（万家） 增速
公司深度报告
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网吧高精准的用户流量将被持续开发。顺网科技的以网吧流量变现为核心的商业模式将
长期享受网吧流量激增带来的红利。
2. 立足网吧用户流量，高护城河下的多元
化业务变现
网吧软件市场龙头，行业竞争力持续加强
市场占有率第一：公司在网吧软件市场份额稳中有升，行业龙头地位稳固，根据天下网
盟统计，网维大师市占率达到了 %，迅闪和信佑市占率则达到 %，公司在网维软
件市场总占比为 %；在网吧计费软件市场中，公司拥有万象网管和 Pubwin 两款软件，
市占率分别为 %与 %，在网吧计费软件市占率总体达到了 %。
图 17：顺网科技网维软件市场份额稳居第一
资料来源：公司公告，长城证券研究所
性能综合测评最好：由于现阶段网吧维护软件基本采用低价或免费的模式进行推广，市
场上各类产品竞争主要还是依靠软件推广和产品性能，网维大师作为中国最老的网维软
件龙头之一，产品的系统启动速度、虚拟盘大小和速度都处于行业最高水平，在软件性
能上拥有着明显的优势。
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图 18：网维大师各项性能测评行业领先
资料来源：天下网盟,长城证券研究所
提供全套网吧服务解决方案，深度绑定网吧客户：公司业务从最开始的网络维护服务，
到现在的计费系统、云服务、软件中心等，持续推出新功能，引领业界发展，具备技术
方面的绝对领先优势。公司 2015 年收购了国瑞信安，国瑞信安拥有网络安全领域丰富的
工程实践经验，获得近十项发明专利技术，自主品牌 Greesec 和 Greeinfo 系列产品在多
个领域得到应用。通过为网吧提供网络安全服务，再次提高了公司产品的溢价水平。
积极外延并购拓展，打造互联网泛娱乐生态
公司成立于 2005 年，凭借网吧管理软件“网维大师”成为了网吧软件市场的龙头企业。
2010 年登陆 A 股上市，上市后公司加速布局网吧渠道、搭建网吧管理系统，2012-2013
年公司连续收购了成都吉胜、新浩艺等网吧管理软件公司，进一步巩固了公司行业龙头
的地位。公司 2012 年开始布局网络游戏，开展页游研运业务，2014 年收购休闲游戏公司
浮云网络，通过旗下的 91y 游戏平台持续的为公司流量进行变现。 2016 年初收购网络安
全公司国瑞信安，进步一巩固了网吧系统化服务的技术壁垒。2016 年 6 月，公司收购国
内最具影响力的线下游戏展示大会 ChinaJoy 的主办方汉威信恒，布局线下流量入口。公
司多年来产业链布局清晰，公司不断巩固网吧流量优势的同时，立志向互联网泛娱乐平
台发展。
图 19：顺网科技并购历史沿革
资料来源：公司公告，长城证券研究所
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围绕网吧流量入口，六大业务模块稳定流量变现
公司业务主要包括用户中心系统业务、网络广告及推广业务、安全系统集成业务、展会
业务、互联网增值业务以及网吧软件业务等六大部分。
图 20：顺网科技营收占比
资料来源：公司公告，长城证券研究所整理
用户中心系统业务（游戏业务）：公司 2017 年 H1 游戏业务整体保持稳定，旗下游戏平台
91Y 向手游转型，91Y 手游持续快速增长，实现收入为 万元，比去年同期增长
%；2014 年 8 月，公司收购浮云网络 80%股权，通过公司旗下网吧流量平台的推广，
大幅拓宽了 91Y 游戏的用户群体。公司转型手游已初见成效，未来通过扩大推广区域，
线下电竞比赛的运营持续提高 91Y 的用户粘性，为 91Y 盈利的稳定增长提供基础。
图 21：91Y 游戏大厅游戏类型 图 22：浮云网络业绩保持稳定
资料来源：91Y 官网，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所
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用户中心系统业务 网络广告推广业务 安全系统业务
展会业务 互联网增值业务 其他业务
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2014 2015 2016 2017Q3
扣非净利润(亿） 同比增长
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公司从游戏联运切入页游产业链，并不断向产业链上游拓展，布局独代和研发业务。目
前顺网游戏开服数位列行业第三，随着公司独代和自研产品数量增加，顺网游戏平台的
价值将持续提升。2017 年受到手游和端游的双重挤压，页游市场份额预计将持续下滑。
我们认为页游市场的下滑不会长期影响顺网游戏业绩，顺网游戏运营的核心是网吧流量
变现的平台。只要网吧市场能够持续的为顺网游戏提供流量支持，多元化的变现模式将
支撑顺网游戏盈利的可持续性。顺网游戏最近加大 PC 端和移动端的投入，有望为增长
带来新动力。
图 23：2016 年顺网游戏开服数排名第三 图 24：顺网游戏营收稳定
资料来源：9k9k，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所
广告推广业务：公司 2017 年 H1 广告收入 亿元，同比增长%。公司主要的广
告客户以页游为主，受制于页游行业发展变缓，公司广告业务重心在向端游和其他多元
化市场布局。公司的精准广告也在加强，可以大大提高广告的转化率，这样资源节约方
面可以提高 30%-50%。下半年网吧流量提升后有望提振后续广告收入，公司网吧广告展
示频次将快速增加，预计收入增长体现将集中在 2018 年。
展会业务：2016 年，公司收购汉威信恒 51%股份，公司主营业务收入主要来自展览展会
业务相关的展位费、赞助费、广告费、门票收入等。2016 年，汉威信恒归母净利润为 7560
万元，同比增长 198%，大幅超过业绩承诺，2017 年预计将继续保持高速增长。
上海汉威信恒是国内知名的会展承办企业，旗下举办的展会有中国国际数码互动娱乐展
览会（简称 ChinaJoy），世界移动游戏大会及展览会（简称 WMGC）、中国国际动漫及衍
生品授权展览会（简称 CAWAE）、中国游戏商务大会（简称 CGBC）、中国游戏开发者大
会（简称 CGDC）以及 Cosplay 大赛等。2016 年及以后，上海汉威信恒依靠现有平台开
展智能硬件（Esmart）上海展和成都展，并拓展以 CJOY 为主打品牌的各一二线城市泛娱
乐嘉年华的大型活动，以及以二次元衍生品交易等多元化业务线，包括广告费、门票收
入等。公司在网吧流量优势稳定确立后，收购汉威信恒布局线下 C 端重度娱乐用户，助
力公司在泛娱乐版权、衍生品、电竞、虚拟现实等方向进行全面布局，利用各类重度玩
家的年度盛会为入口，积蓄线下流量资源，为未来的多元化流量变现奠定基础。
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2015 2016 2017H1
顺网游戏营收（亿）
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图 25：世界三大展会观战人数（万） 图 26：ChinaJoy2017 宣传海报
资料来源：公司官网，长城证券研究所 资料来源：公司官网，长城证券研究所
网络安全业务：2016 年，公司完成并购国内领先的信息安全领域专家国瑞信安 100%股
权，国瑞信安承诺 2016 年-2017 扣非归母净利润分别不低于 2500 万元、9100 万元。2016
年，国瑞信安实现营收 亿元，净利润 亿元，公司布局网络安全业务有助于提升
公司在网吧软件市场的核心竞争力。
其他业务：公司通过火马电竞和汉威打通线上线下电竞赛事布局，火马电竞通过网吧流
量引流，组织英雄联盟，王者荣耀，300 英雄等游戏的线上比赛，通过奖金池来吸引优秀
的业余战队参加比赛，且在今年推出了竞猜业务，用户参与积极性高，变现能力较强。
目前火马电竞日活用户 50-60 万人，月活 600 万人。汉威运用多年的会场组织经验，每年
都会举办一场线下电竞赛事，为未来网吧线下竞技场景的建设积攒了足够的技术经验，
公司的电竞业务收入来源主要是门票和广告收入，暂时盈利能力不强，但是已经获得了
良好的口碑和稳定的流量。
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2014 2015 2016 2017
GC CJ TGS
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图 27：火马电竞即时竞猜页面 图 28：火马电竞赛事页面
资料来源：公司官网，长城证券研究所 资料来源：公司官网，长城证券研究所
综合电竞业务优势，公司培养了直播业务“氧秀直播”16 年流水突破 2000 万，今年预计
流水过亿，直播类型分为游戏直播和秀场直播两种，公司在直播业务方面给予主播较高
分成，整体净利率水平在 10%左右，盈利能力有望在公司各个流量平台持续导流下保持
高速增长。
图 29：秀场直播截图 图 30：游戏直播截图
资料来源：公司官网，长城证券研究所 资料来源：公司官网，长城证券研究所
顺网科技的多元化流量变现模式：顺网科技在网吧软件销售及游戏业务的基础上，着力
发展成为互联网线上线下流量变现平台。公司通过在网吧市场获得的稳定流量，进行多
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元化的流量变现，在巩固网吧流量市场竞争力的同时，通过电竞、游戏、广告等方式互
相协同，创造收益。公司收购国瑞信恒后，进军线下重度线下用户流量，未来有希望复
制网吧流量变现模式，通过电竞赛事举办、VR 游戏设备推广等方式进一步拓宽公司业务
版图。
图 31：顺网科技流量变现模式
资料来源：公司公告，长城证券研究所整理
3. 估值安全边际较高，受行业景气度拖累
的网吧渠道龙头
受网吧行业景气度影响，公司处于历史估值低位
网吧行业景气度从 2016 年开始衰退，网吧流量增速放缓，页游市场下降趋势明显，公司
估值处于近五年低位，2017 年 PE 预计 25 倍，PE 和 PB 都处于历史低点位置，在网吧和
端游市场回暖明显的情况下，公司作为线上及线下均有完善布局的互联网流量分发平台
或面临价值重估。
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图 32：顺网科技 PE Band
资料来源：wind，长城证券研究所整理
图 33：顺网科技 PB Band
公司员工持股计划于近期购买完成
公司员工持股计划于近期全部购买完成，成交总金额 亿元，平均价位 元，员工
持股计划有利于公司激励及绑定核心人才，为公司未来的泛娱乐互联网平台布局奠定了
坚实基础。
4. 投资建议
现象级端游《绝地求生》影响力持续发酵，网吧市场复苏明显，顺网科技或将持续受益
于网吧开机数的提升和广告需求端的提振，公司多元化流量变现模式将快速放大线下流
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量激增的收益。预测公司 2017-2019 年 EPS 分别为 元、 元、 元，对应 PE
分别为 23X、20X、17X，维持“强烈推荐”评级。
5. 风险提示
PC 端活跃玩家数量下滑，网吧流量回暖不及预期，泛娱乐市场布局进程不及预期，游戏
业务增速放缓。
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附：盈利预测表
利润表（百万） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 主要财务指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入 1022 1702 1869 2149 2525 成长性
营业成本 218 422 475 537 656 营业收入增长 % % % % %
销售费用 204 251 275 312 366 营业成本增长 % % % % %
管理费用 265 362 374 430 505 营业利润增长 % % % % %
财务费用 -7 -13 -14 -16 -22 利润总额增长 % % % % %
投资净收益 12 43 10 9 9 净利润增长 % % % % %
营业利润 327 683 738 859 986 盈利能力
营业外收支 3 22 23 23 23 毛利率 % % % % %
利润总额 330 704 762 883 1009 销售净利率 % % % % %
所得税 20 92 113 131 150 ROE % % % % %
少数股东损益 25 91 97 112 128 ROIC % % % % %
净利润 286 521 552 640 731 营运效率
资产负债表（百万） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 销售费用/营业收入 % % % % %
流动资产 830 1294 1826 2647 3349 管理费用/营业收入 % % % % %
货币资金 622 986 1362 2258 2768 财务费用/营业收入 % % % % %
应收票据及账款 152 190 317 266 419 投资收益/营业利润 % % % % %
预付账款 5 3 6 4 8 所得税/利润总额 % % % % %
存货 7 55 50 45 43 应收账款周转率
非流动资产 937 1913 1846 1828 1810 存货周转率
固定资产合计 54 72 60 47 34 流动资产周转率
资产总计 1767 3207 3672 4475 5159 总资产周转率
流动负债 270 631 535 686 622 偿债能力
短期借款 0 0 0 0 0 资产负债率 % % % % %
应付票据及账款 63 109 84 134 133 流动比率
非流动负债 6 1 1 1 1 速动比率
长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元）
负债合计 276 632 536 686 623 EPS
股东权益 1491 2574 3146 3808 4564 每股净资产
股本 292 687 687 687 687 每股经营现金流
留存收益 715 1147 1621 2171 2800 每股经营现金/EPS
少数股东权益 35 111 208 320 448 估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E
负债和权益总计 1767 3207 3682 4494 5187 PE
现金流量表（百万） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E PEG
经营活动现金流 441 688 407 925 537 PB
其中营运资本减少 197 102 628 671 765 EV/EBITDA
投资活动现金流 0 -573 20 20 20 EV/SALES
其中资本支出 24 0 0 0 0 EV/IC
融资活动现金流 15 314 -51 -49 -46 ROIC/WACC
净现金总变化 456 429 376 896 510 REP
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研究员介绍及承诺
刘浩然：格拉斯哥大学经济学硕士，2012 年加入长城证券，2014 年任传媒行业研究员
何思霖：FRM，美国布兰戴斯大学金融学硕士，2016 年加入长城证券并任传媒行业研究员
张正威：2015 年加入长城证券，2016 年任传媒行业研究员。
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原
则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任
何形式的报酬。
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉
及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请
取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。
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长城证券投资评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;
推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%~15%之间;
中性——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上
行业评级：
推荐——预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场
长城证券销售交易部
深圳联系人
程 曦: 0755-83516187, 15998503997, chengxi@
吴 楠: 0755-83515203, 13480177426, wunan@
李双红: 0755-83699629, 18017465727, lishuanghong@
黄永泉: 0755-83699629, 13544440001, huangyq@
佟 骥: 0755-83661411, 13631699270, tongji@
北京联系人
赵 东: 010-88366060-8730, 13701166983, zhaodong@
王 媛: 010-88366060-8807, 18600345118, wyuan@
张羲子: 010-88366060-8013, 18511539880, zhangxizi@
上海联系人
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