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家用电器
证券研究报告
2018 年 03 月 21 日
投资评级
行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
蔡雯娟 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516100008
caiwenjuan@
谢丽媛 联系人
xieliyuan@
资料来源：贝格数据
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行业走势图
科沃斯过会了，我们看什么？
引言
从过去清洁能力较差、“伪智能”、备受诟病，到如今，扫地机器人技术已基
本发展成熟，且主要就是近两年的事情。并且这一高科技产品，不再像过去
其他产品，中国品牌总是缺乏创新，这一次，科沃斯与扫地机器人的初创品
牌 iRobot 几乎同时起步，并漂亮地在中国市场完成了消费者教育，如今中
国扫地机器人销量已占据全球近 20%的份额，其中，科沃斯占据 50%的份额。
科沃斯是如何做到的？他的壁垒又有多高？本文将进行详细分析。
扫地机器人：与 iRobot 同起步，中国智造领军品牌
公司作为扫地机器人第一批研发者之一，产品技术领先，与几大巨头共同进
入技术成熟阶段。同时，以线下体验、线上销售为主，完成了对中国市场消
费者教育，让中国消费者与欧美发达国家共同最早一批用上了扫地机器人。
经过了技术比拼的阶段，公司的营销实力显现出来，在国内市场强势占据半
边天的龙头地位。顺着吸尘器高速发展的趋势，加之扫地机器人技术成熟，
我们测算，公司在国内销售额在未来五年 CAGR 可达 21%。
扫地机器人：进军海外市场，高速高效
在国内取得较明显的成功后，公司也迅速在海外市场扩张，并且成效显著。
公司在 2012 年首次在德国设立子公司，经过多年的扩张，科沃斯攻占欧洲、
美国、日本等三个战略高地，并开拓十余个国家市场，据 2017 年 GfK 数据
显示，科沃斯在德国市占率 34%，位居第一。此外，公司 2016 年进军北美
亚马逊，当年“黑五”即登上扫地机器人品类榜首，17 年表现同样出色，
“黑五”当天销售额同比增长 400%。目前公司海外收入占全球份额仅 1%，
提升空间很大。
吸尘器：优质高端代工厂，TEK 抢内销份额
公司实际为吸尘器代工厂商起家，因此收入中仍有约 40%来自吸尘器业务，
其中 38%来自代工业务，约 2%为自有品牌 TEK 收入。代工业务方面，公司
客户均为国际大牌，在美国销量份额前十，且合作关系稳定；自主品牌方面，
公司自有品牌 TEK 专注吸尘器市场 20 年，具有较强的自主研发和设计能力，
国内吸尘器高速发展拉动其自有品牌收入持续提升。
风险提示：竞争加剧风险，汇率风险。
-4%
3%
10%
17%
24%
31%
38%
2017-03 2017-07 2017-11
家用电器 沪深300
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内容目录
引言....................................................................................................................................................... 4
1. 扫地机器人：与 iRobot 同起步，中国智造领军品牌 ........................................................... 4
. 如今的扫地机器人是一种怎样的存在？ ................................................................................ 4
. 技术壁垒有哪些？ .......................................................................................................................... 5
. 从消费者教育到如今内容营销，科沃斯营销意识领先 .................................................... 6
. 国内半边天，出海势头猛 ............................................................................................................ 8
. 国内：压倒性先发优势 ..................................................................................................... 8
. 海外：扩张高速高效 ....................................................................................................... 10
. 空间测算 .......................................................................................................................................... 11
. 国内市场：共吸尘器高速增长 ..................................................................................... 11
. 海外市场：份额提升潜力巨大 ..................................................................................... 12
2. 吸尘器：优质高端代工厂，TEK 抢内销份额 ........................................................................ 13
. 代工业务：客户均为国际大牌 ................................................................................................. 13
. TEK：专注吸尘器 20 年 ............................................................................................................... 16
3. 其他情况：满产满销，经营能力优秀..................................................................................... 17
图表目录
图 1：扫地机器人发展历程 .......................................................................................................................... 4
图 2：规划式清扫更先进高效 ..................................................................................................................... 5
图 3：ESLAM 航迹推算与 Lidar SLAM 激光测距导航技术原理不同 ............................................. 5
图 4：LDS 定位导航技术更精准稳定 ........................................................................................................ 6
图 5：15 种扫地机器人商品测试结果 ...................................................................................................... 6
图 6：科沃斯销售额份额全球第二 ............................................................................................................ 7
图 7：科沃斯跨界营销有一手 ..................................................................................................................... 7
图 8：销售费用（万元）占营收比例正常 .............................................................................................. 8
图 9：可比公司销售费用率对比：处于正常水平 ................................................................................ 8
图 10：线上渠道扫地机器人各品牌销售额市占率：科沃斯 50% ................................................... 9
图 11：线下渠道扫地机器人各品牌销售额市占率：科沃斯 50% ................................................... 9
图 12：公司服务机器人收入分布——线上为主 ................................................................................... 9
图 13：电商平台回款时间较短 ................................................................................................................. 10
图 14：B2B 渠道对存货周转率有一定影响 .......................................................................................... 10
图 15：科沃斯服务机器人海外收入增长迅速（万美元） .............................................................. 10
图 16：科沃斯海外市场布局迅速，成效显著 ..................................................................................... 11
图 17：预计未来五年扫地机器人 CAGR 超过 25% ............................................................................. 12
图 18：2017 年 iRobot 收入分布仍以美国为主 .................................................................................. 12
图 19：代工收入规模及增速 ...................................................................................................................... 13
图 20：公司代工各大客户占比（以美元计） ..................................................................................... 13
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图 21：Shark 在美国吸尘器市场销量份额持续提升 ......................................................................... 14
图 22：公司两大客户在美国吸尘器销量占据重要份额 ................................................................... 14
图 23：我国吸尘器产品出口额（单位：亿美元） ............................................................................ 15
图 24：吸尘器代工业务预计增速 %................................................................................................. 15
图 25：公司 TEK 品牌销售收入稳定增长 .............................................................................................. 16
图 26：公司股权结构图 ............................................................................................................................... 17
图 27：家庭服务机器人（自主生产）产能情况 ................................................................................. 17
图 28：主要产品毛利率变化 ...................................................................................................................... 18
图 29：同行业上市公司毛利率水平 ........................................................................................................ 18
图 30：公司费用率较高 ............................................................................................................................... 18
图 31：公司资产状况良好 .......................................................................................................................... 18
图 32：现金流量状况稳定 .......................................................................................................................... 19
图 33：可比公司存货周转率、应收账款周转率 ................................................................................. 19
表 1：互联网上关于扫地机器人的产品测评：成熟也就是这两年的事情 .................................. 4
表 2：公司在吸尘器出口领域的市场占有率情况 .............................................................................. 15
表 3：TEK 品牌专注吸尘器 20 年 ............................................................................................................. 16
表 4：公司周转率处于正常水平 ............................................................................................................... 19
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引言
从过去清洁能力较差、“伪智能”、备受诟病，到如今，扫地机器人技术已基本发展成熟，
且主要就是近两年的事情。并且这一高科技产品，不再像过去其他产品，中国品牌总是缺
乏创新，这一次，科沃斯与扫地机器人的初创品牌 iRobot 几乎同时起步，并漂亮地在中国
市场完成了消费者教育，如今中国扫地机器人销量已占据全球近 20%的份额，而其中科沃
斯占据 50%的份额。科沃斯是如何做到的？他的壁垒又有多高？本文将进行详细分析。
1. 扫地机器人：与 iRobot 同起步，中国智造领军品牌
. 如今的扫地机器人是一种怎样的存在？
如果你对扫地机器人的印象还停留在“只会脑残乱撞的伪智能”，那么你对它的认知已经
过时了。扫地机器人从 2002 年第一次真正意义上问世，到如今已逾 15 年，但其技术达到
对于消费者而言的“成熟”阶段，其实也就是这两年的事。
1996 年，吸尘器巨头伊莱克斯将吸尘器改造成扫地机器人，这段时间重点还在“扫地”，
致力于提升产品的清洁能力，2002 年 iRobot 介入，iRobot 当时主业还是为军方研发机器
人，“机器人”成为了接下来产品进化的关键词。而科沃斯在 2001 年研制出产品雏形，
2008 年正式推出成品，仅比 iRobot 晚了 6 年，并且科沃斯于 2013 年推出全球首款具有全
局规划功能的地宝 9 系，可以说在扫地机器人领域，科沃斯主导的国内品牌与 iRobot 等国
际品牌是从同一起跑线开始的。
图 1：扫地机器人发展历程
资料来源：科沃斯官网，iRobot 官网，招股说明书，天风证券研究所
从 2013 年，科沃斯首推具有规划功能产品，在各品牌努力研发下，经历 ESLAM、LDS 等
定位导航技术的迭代，到 2017 年，这一技术已基本趋于成熟，扫地机器人也实现了从“伪
智能”向真正对消费者而言的智能化的转变，从近几年互联网上关于扫地机器人产品的各
方评论也可体现出其变化。
表 1：互联网上关于扫地机器人的产品测评：成熟也就是这两年的事情
清洁力 智能化
2010-2015 年
会把灰尘扫得到处都是；
干燥，不适合中国木地板；
死角扫不到。
只会乱撞，清扫不全面。
2016-2017 年
扫拖一体，不再有灰尘飞扬的
问题，清扫效果较好。
规划式清扫，全面，且不再一味乱撞。
资料来源：搜狐，知乎，中关村在线等，天风证券研究所整理
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. 技术壁垒有哪些？
就目前技术而言，各家扫地机器人最大的技术差异主要在清洁规划的智能程度，在高技术
下的成本控制也是一大考验。
过去，扫地机器人内部搭载固定程序，只能做到转圈清扫，易出现频繁磕碰情况，对家具、
扫地机器人本身都有损坏风险，虽然 iRobot 当时的技术已实现红外感应，可以不撞到家具，
但依然存在清扫不全面或者重复清扫的问题。随着 2013 年科沃斯首次推出具有规划功能
的地宝 9 系，如今新一代产品搭载定位导航技术，提前规划好路径，不再出现磕碰情况，
且清扫更全面。
图 2：规划式清扫更先进高效
资料来源：凤凰科技，天风证券研究所
目前市场上主流的扫地机器人使用的定位导航技术有两种，一是 Lidar SLAM（LDS）激光
测距导航系统，代表产品有 360 扫地机器人、石头地机器人 S51；二是 ESLAM 航迹推算，
代表产品有科沃斯 DD35、DT85G。Lidar SLAM 性能更具优势，但造价也相对更高。虽然
科沃斯首推规划式产品，但在规划式的具体导航技术发展中，科沃斯略显落后，过去科沃
斯产品以 ESLAM 为主，不过在 2018 年 AWE 展会，科沃斯发布 Smart Eye 视觉导航技术，
新品已搭载 Lidar SLAM 激光测距导航系统。
图 3：ESLAM 航迹推算与 Lidar SLAM 激光测距导航技术原理不同
资料来源：凤凰科技，天风证券研究所
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图 4：LDS 定位导航技术更精准稳定
资料来源：凤凰科技，天风证券研究所
最新测评结果
2018 年 2 月，四川省消委会公布了市场上热卖的 15 种扫地机器人商品比较试验结果。最
终表示，小米和科沃斯为代表的国产品牌扫地机器人，多项性能测试结果均超过同类商品。
图 5：15 种扫地机器人商品测试结果
资料来源：中国消费网，天风证券研究所
. 从消费者教育到如今内容营销，科沃斯营销意识领先
如今随着各家技术都日趋成熟，产品差异化减小，行业竞争重点已逐步转移到营销、渠道、
价格等其他环节上。
从营销的角度来讲，科沃斯公司十分重视利用多层次的营销手段进行品牌的运营，是难得
的研发与营销实力兼具的科技类企业，而纵观各种新产品的成长史，多数产品的发明和推
广都并不是由同一个品牌完成的。
根据 GfK 的数据，科沃斯全球销售额份额多年维持 10%，仅次于 iRobot，其中，科沃斯扫
地机器人 17 年收入 13%来自海外，87%来自国内市场，结合中怡康数据——科沃斯在国内
销售额份额 50%左右，可以认为，中国市场扫地机器人销售额已占据全球的 18%，这样一
个高科技先进消费品，在中国取得如此的成就，科沃斯的消费者教育功不可没。
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图 6：科沃斯销售额份额全球第二
资料来源：GfK，iRobot 官网，天风证券研究所
图 7：科沃斯跨界营销有一手
资料来源：公司官网，天风证券研究所
同时，科沃斯在获得较大营销转化率的同时，销售费用控制得较好，销售费用率平均约 13%，
处于正常水平，其中 5%左右为市场营销及广告费用，4%左右为职工薪酬。在可比规模下对
比同类型公司，科沃斯销售费用率处于正常水平，不过若考虑公司约 40%为代工业务，实
际销售费用率略高于其他公司，作为在国内成功推进新产品消费者教育、并取得第一份额
的品牌，我们认为在该销售费用率下，转化率是比较高的。
63% 64% 62%
10% 10% 11%
17% 19%
12%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2015A 2016A 2017A
其他
LG
三星
松下
Neato
小米
科沃斯
iRobot
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图 8：销售费用（万元）占营收比例正常
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图 9：可比公司销售费用率对比：处于正常水平
资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所
注：考虑收入规模可比性（规模效应），选取收入规模相近的时间段对比。
. 国内半边天，出海势头猛
. 国内：压倒性先发优势
在国内家庭服务机器人领域，以扫地机器人为代表的家务机器人发展起步较早，市场成长
迅速，产业化程度初具规模。
iRobot 以及国内的科沃斯等作为行业的开创者，为扫地机器人领域的知名品牌。随着家
庭服务机器人市场容量的迅速增加，飞利浦、海尔、美的、松下等国内外大型家电品牌商
也开始进入扫地机器人领域。 与此同时，国内市场还存在着数量较多的中小型竞争对手，
以中低端产品为主。
虽然竞争对手数量众多，但是 2014-2016 年，扫地机器人的国内线上线下市场销售份额
主要集中于少数几家排名靠前的公司。或许随着竞争加剧，根据行业发展的二八法则，未
来公司的高份额或许无法长期维持，但公司品牌具有较强的先发优势，且营销能力持续领
先。
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图 10：线上渠道扫地机器人各品牌销售额市占率：科沃斯 50% 图 11：线下渠道扫地机器人各品牌销售额市占率：科沃斯 50%
资料来源：中怡康，天风证券研究所 资料来源：中怡康，天风证券研究所
在国内渠道选择方面，科沃斯定位明确，考虑扫地机器人为相对高端的高科技产品，国内
线下仅布局一二线购物中心等，且线下以体验功能为主，大部分收入来自于线上渠道，线
上收入占比约 80%。公司对线上渠道的依赖度较高，在线下新零售崛起的今天，尤其是面
对小米、美的等线下渠道布局完善的竞争对手，也确实稍显劣势。
线上销售的主要渠道为以天猫为代表的线上 B2C 渠道和以京东自营、苏宁易购、唯品会为
代表的电商平台入仓（B2B）渠道。
图 12：公司服务机器人收入分布——线上为主
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
2017 年 H1，线上收入中，%来自于 B2B 渠道，对京东、苏宁等电商平台有一定的依
赖性，而京东、苏宁在扣点、回款等方面较为强势，这也对未来发展造成了一定的局限性。
不过，公司拥有自己的电商团队和线上商城，未来具有摆脱对 B2B 依赖的能力。公司官网
销售份额在逐步快速提升，2015 年和 2016 年，由于低基数，公司官网销售额相对于上
一年度分别增长 5,%和 %，未来将成为除了第三方电商平台以外的公司在线
上销售中的主要收入渠道来源。
由于线上销售需要提前较长时间备货，且销量不确定性较高，因此线上占比较高会对存货
周转率有一定影响，B2B、B2C 渠道销售周期分别为 60-120 天不等，“双 11”等高峰期
需提前 1-2 个月备货。但从现金周转的角度讲，线上发展促进自有品牌销量增长，利于加
速回款，除了经销商为先款后货，其他均为先货后款，而 OEM/ODM 模式下回款周期为
60~150 天不等，线上均在 1 个月之内，有效提升了应收账款周转率。
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图 13：电商平台回款时间较短
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图 14：B2B 渠道对存货周转率有一定影响
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
. 海外：扩张高速高效
公司在海外市场的扩张也是未来发展的一大亮点。过去，公司的服务机器人仅在国内市场
销售，海外收入来源仅为吸尘器代工，随着 2012 年首次在德国成立海外销售子公司，海
外收入规模持续提升，未来发展空间巨大。
图 15：科沃斯服务机器人海外收入增长迅速（万美元）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
15%
137%
110%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
0
40,000
80,000
120,000
160,000
200,000
2014年 2015年 2016年 2017年1-6月
服务机器人：国外收入（万元） 服务机器人总收入（万元） 国外收入增速
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科沃斯致力于成为国际化的中国企业，较早地对国际市场进行了布局，且采取“先难后易”
的国际化策略——即先进入市场成熟、竞争激烈的发达国家的市场，后进入发展中国家市
场。经过多年的扩张，科沃斯攻占欧洲、美国、日本等三个战略高地，形成了以中国为核
心，美国、德国、日本子公司共振的研发销售体系，并成功开拓了西班牙、瑞士、法国、
加拿大、捷克、波兰、德国、伊朗、马来西亚等多个国家和地区的市场。
图 16：科沃斯海外市场布局迅速，成效显著
资料来源：公司官网，招股说明书，凤凰科技，网易科技，天风证券研究所
. 空间测算
. 国内市场：共吸尘器高速增长
扫地机器人为吸尘器的一个细分品类，在中国保有量较低，正处于高速发展期，随着吸尘
器保有量提升，加之扫地机器人在吸尘器中渗透率仍能继续提升，扫地机器人发展空间较
大。
目前，我国吸尘器保有量仅为每百户 15 台，欧美日韩等地区约为中国的 10 倍，随着中国
居民消费水平提升、消费观念改变，以及吸尘器在以木地板为主的中国家庭环境中进行了
适应性技术改良，吸尘器在中国市场已进入高速发展期。从发展时间上看，（日本统计局）
日本吸尘器从进入高速发展到达到 100 台保有量，耗时 15 年左右，由于中国各地区经济
发展水平差异较大，我们只考虑城镇居民，预计未来 5 年城镇居民可实现至少 40 台的保
有量。再考虑细分品类扫地机器人，在扫地机器人领域，中国与西欧国家基本处于同一起
跑线，并且吸尘器基数低，因此在吸尘器领域渗透率已达到 23%，与西欧国家相近，随着
技术成熟，假设 2022 年可达到 30%。
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假设条件：
城镇居民人口年增速 3%，家庭户规模从 2017 年的 人/户提升至 2022 年的
人/户（80 后婴儿潮进入生育高峰期+放开二胎）；
吸尘器保有量从 2017 年的 15%提升至 2022 年的 40%；
扫地机器人在吸尘器的渗透率从 2017 年的 23%提升至 2022 年的 30%；
扫地机器人均价从 2017 年的 1379 提升至 2022 年的 1420 元。
据上述假设，我们预计 2022 年中国扫地机器人年销量 1331 万台，销售规模 189 亿元，
CAGR 分别为 27%和 28%。
图 17：预计未来五年扫地机器人 CAGR 超过 25%
资料来源：中怡康，国家统计局，天风证券研究所
再考虑科沃斯份额情况，2017 年线上线下份额均约 50%，考虑未来竞争加剧，行业趋于
成熟，保守估计，假设 2022 年销量份额降至 40%，则销量可达到 532 万台，CAGR 为 21%。
. 海外市场：份额提升潜力巨大
根据 GfK 数据，2017 年全球吸尘器市场规模为 75 亿美元，CAGR 为 %，其中扫地机器
人占比 23%（2012 年仅为 13%），CAGR 高达 22%。科沃斯全球销售额份额为 11%（基本均
为中国地区销售），仅次于 iRobot（62%），若剔除中国区域销售，科沃斯海外收入全球份
额预计约为 %左右。
中国和欧美发达国家基本同时起步，归功于科沃斯在中国较为成功的消费者教育，扫地机
器人在美国和中国等率先兴起。根据 Euromonitor2017 年销量数据，西欧扫地机器人销量
仅 138 万台，占吸尘器总销量的 4%，而中国销量 304 万台，占吸尘器总销量的 32%。此外，
根据 iRobot2017 年年报，iRobot 在全球收入分布中，美国、EMEA、亚太分别占比 53%、
29%和 18%。我们认为，在中国和美国等国家以外的市场，扫地机器人仍有非常大的发展
空间。
图 18：2017 年 iRobot 收入分布仍以美国为主
资料来源：iRobot 年报，天风证券研究所
假设全球扫地机器人销售额维持 22%的年增速，以及科沃斯海外收入部分在五年后全球份
额达到 5%，则 CAGR 为 57%。
美国（CAGR 39%）
53%欧洲、中东、非洲（CAGR 24%）
29%
亚太（CAGR 14%）
18%
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2. 吸尘器：优质高端代工厂，TEK 抢内销份额
公司实际为吸尘器代工厂商起家，因此收入中仍有约 40%来自吸尘器业务，其中 38%来自
代工业务，约 2%为自有品牌 TEK 收入。吸尘器业务除了受益国际大牌吸尘器发展、代工收
入良好增长以外，国内吸尘器高速发展也拉动其自有品牌收入提升。
. 代工业务：客户均为国际大牌
代工业务以 ODM/OEM 为主。随着海外欧洲、北美、日本等发达国家市场对于吸尘器、清
洗机等产品的需求趋于饱和，国内整体清洁类小家电 OEM/ODM 代工行业增速放缓；同
时由于人工成本更低的东南亚地区部分国家生产技术能力的提升，部分品牌将代工产能向
东南亚地区转移，以谋求更低的采购成本。在此行业背景下，公司清洁类小家电业务产品
中的 OEM/ODM 代工业务销售额也受到行业整体影响，在近年间基本保持平稳。
图 19：代工收入规模及增速
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
公司与创科实业、优罗普洛、雪华铃、松下电器等知名国际品牌商客户建立并维持了稳定、
良好的合作关系。前两大客户合计占其代工收入近 80%，合作关系稳定。
图 20：公司代工各大客户占比（以美元计）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
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优罗普洛
全名为 Shark Ninja Operating LLC，成立于 2003 年，为国际知名清洁类家电品牌商，旗
下拥有 Shark 和 Ninja 两大品牌，其中 Shark 主营吸尘器、电熨斗。Shark 在美国吸尘器
市场销量份额排名前五且持续提升，2017 年约 10%，与戴森占据高端市场主要份额。
图 21：Shark 在美国吸尘器市场销量份额持续提升
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
创科实业
成立于 1985 年，是高级家居、装修及建筑工具的世界级供应商之一，旗下地板护理产品
包括 Hoover、Dirt Devil 和 Vax 等品牌。2016 年创科实业营业成本 242 亿元，吸尘器相关
业务收入占其总收入 18%，假设各业务毛利率相同，则吸尘器相关业务成本 44 亿元，科沃
斯对其订单金额 亿元，占其吸尘器相关业务成本的 8%。
图 22：公司两大客户在美国吸尘器销量占据重要份额
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
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空间测算
清洁类小家电在欧美市场发展成熟，目前中国为全球清洁类小家电的重要生产基地。据中
国海关总署信息中心统计， 2003 年我国吸尘器出口额为 亿美元，至 2014 年已达
亿美元，市场总容量呈平稳上升态势。2015、2016 年度，受制于全球及国内宏观
经济增长放缓，我国吸尘器出口额分别为 、 亿元，与 2014 年度基本持平。
2011 至 2016 年 5 年复合增长率为 %。
图 23：我国吸尘器产品出口额（单位：亿美元）
资料来源：海关信息网，天风证券研究所
公司作为较早进入吸尘器市场的厂商之一，一直通过持续的研发投入提升产品技术性能、
交付能力和服务水平，在吸尘器出口市场一直有较高的市占率。
表 2：公司在吸尘器出口领域的市场占有率情况
2016 年 2015 年 2014 年
吸尘器出口市场占有率 % % %
吸尘器出口市场的排名 4 6 6
资料来源：中国海关总署信息中心，天风证券研究所
以 2016 年吸尘器出口市场规模为 亿美元为基准，科沃斯市场占有率为 %，由于
出口市场趋于饱和，我们假设行业 5 年 CAGR 为 3%，科沃斯市占率小幅提升至 7%。根据
测算，公司 2021 年吸尘器出口销售额为 亿美元，5 年 CAGR 为 %。
图 24：吸尘器代工业务预计增速 %
资料来源：海关信息网，公司公告，天风证券研究所预测
注：本测算根据公告收入测算，与海关总署份额有小幅差异
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. TEK：专注吸尘器 20 年
公司的吸尘器业务除代工外，还开发自主品牌 TEK，主要在国内销售。TEK 品牌创立于 1998
年，专注于吸尘器行业 20 年，目前已在清洁类小家电领域具备较强的自主研发和设计能
力、规模化生产制造优势，TEK 品牌清洁类小家电在国内已形成了一定的市场知名度。
表 3：TEK 品牌专注吸尘器 20 年
时间 发展历程
1998
TEK 品牌成立。成立之初开发了名为 VC9901 吸尘器，成为第一个代表
中国，走向世界、拥有自主知识产权的吸尘器企业。
2004 TEK 第一款自主研发双旋风吸尘器上市。
2008
第三代超音速离芯产品研发成功，单品累计销量超过 100 万台，累计服
务全球 3000 万个家庭。
2013 第一代完全知识产权无线手持吸尘器 AK47 诞生。
2014
AK 无线吸尘器被中国家用电器研究院评委“年度最佳吸尘器”，获得多
项专利，其中“旋风水过滤分离装置”、“无线无刷手持式清洁设备”
被评为江苏省高新技术产品。
2017
TEK 被授予“中国航天事业合作伙伴”荣誉称号，正式成为中国航天事
业合作伙伴。同年 9 月，TEK 品牌率先推出五年质保承诺。
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图 25：公司 TEK 品牌销售收入稳定增长
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
根据前文测算，预计 2022年中国吸尘器年销量可达 4435万台，当前 TEK销量份额仅 %
（中怡康），我们预计 TEK 收入未来五年可维持年增速 25%。
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3. 其他情况：满产满销，经营能力优秀
股权结构
科沃斯由创领投资等 15 家发起人股东于 2016 年 8 月发起设立，设立时的注册资本为
36,000 万元。钱东奇通过创领投资间接持有本公司 %的股权，同时，通过创袖投资间
接持有本公司 %的股权，合计共持有本公司 %的股权，是公司的实际控制人。
图 26：公司股权结构图
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
产能：满产满销待扩张
公司目前扫地机器人年产能约 200 万台，产能利用率持续高于 85%，从代工厂采购的数量
占扫地机器人销量比例维持在 40%左右。本次公司募资新建年产能 400 万台服务机器人生
产线，预计将对收入提升产生较明显作用。该项目建设预计三年完成。
图 27：家庭服务机器人（自主生产）产能情况
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
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财务分析
（1）盈利能力
公司综合产品毛利率总体保持稳定且略有增长。扫地机器人等自主产品毛利率较高，代工
产品毛利率较低，因此未来扫地机器人占比持续提升，有望进一步提升毛利率。不过单价
更低的线上渠道占比增加，也导致扫地机器人毛利率小幅下滑。与同行业对比来看，公司
扫地机器人毛利率高达 50%，与 iRobot 处于同一水平。
图 28：主要产品毛利率变化 图 29：同行业上市公司毛利率水平
资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所
费用方面，若剔除代工业务占比影响，公司销售费用率略高于行业平均，主要由于扫地机
器人为高科技新品，公司为进行消费者教育投入较多，成效也较为明显。管理费用率略高
于小家电行业平均，与莱克电气、iRobot 接近，可认为处于正常范围；其中，本公司 2016
年度管理费用率较 2014 年度、2015 年度较高，主要系在 2016 年度管理费用中确认了
对于员工股权激励而产生的股份支付费用 8, 万元。公司财务费用受汇兑损益影响
较大，公司出口销售占比 50%左右，主要以美元结算，汇率波动给公司带来较大的汇兑损
益。整体而言，在规模效应作用下，2017 年公司销售净利率提升显著。
图 30：公司费用率较高
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
（2）资产情况
公司资产状况表现健康，公司目前的外部融资渠道主要是银行提供的短期借款，渠道较为
单一，因此资产负债率略高于同行业上市公司平均水平。此外，行业特点决定其流动资产
占比较高，约为 74%。
图 31：公司资产状况良好
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
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从现金流量情况来看，现金流量与收入的比例基本维持稳定，现金流量状况健康。
图 32：现金流量状况稳定
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
（3）营运能力
营运能力方面，公司应收账款周转率基本处于行业正常水平，存货周转率略低于行业平均。
前文已有分析，线上占比增加，带来了应收账款周转率的提升以及存货周转率的下降。2014
年至 2017 年 H1，公司总资产周转率分别为 、、 和 ，公司总资产周转
率保持平稳，略有上升，且高于行业平均，也高于 iRobot。
表 4：公司周转率处于正常水平
财务指标 2017 年 1-6 月 2016 年度 2015 年度 2014 年度
应收账款周转率（次/年）
存货周转率（次/年）
总资产周转率（次/年）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图 33：可比公司存货周转率、应收账款周转率
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
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投资评级声明
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股票投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
行业投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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