美国证券市场监管体制改革与信用制度重建及对新兴证券
2001 年 12 月 2 日，财富 500 强排名第七位的美国能源业巨头企业安然公司(Enron)突
然依法提出破产保护。安然神话破灭，动摇了美国证券市场诚信度，使投资者对上市公
司信息披露真实性、财务报表可靠性、证券分析师推荐有效性以及评级机构结论可信度
产生了置疑。国会 12 个委员会、美国证券交易委员会(SEC)、司法部、劳工部的养老金
与福利署为此先后成立专门调查工作组。对安然事件责任的追究，更为重要的是要审视
其揭示的证券市场运行中存在的漏洞以便提出改革措施。因此，尽管参与处理安然事件
各方利益不尽相同，但就通过改革完善证券市场的监管体制和信用制度却是基本共识。
目前美国监管体制的改革虽然尚在展开，但重建证券市场信用体制的思路及有关设想对
新兴市场国家具有一定的借鉴意义。
一、安然事件的处理机制及美国资本市场的监管体系
证券市场的稳定发展，不仅与上市公司现有业绩相关，更与投资者对市场发展的未
来预期以及由此确立的投资信心相关。为确保这一信心的稳定，通过强化监管保证证券
市场诚信力至关重要。投资者权益能够得到有效保护，证券市场能够促进资本形成和有
效配置以及整个国民经济的稳定增长，是证券市场稳定发展的心理支撑。夯实这两个信
心基柱是各国证券市场监管共同追求的目标。尤其是，中小投资者作为证券市场的主体，
其合法权益能否得到有效保护，决定着证券市场能否有效健康、可持续性地发展，因此
保护投资者合法权益是确立信心的基本动力。
支撑这两个基柱的关键是信息披露问题，即披露的信息必须确保证券价格及时、准
确、全面地反映每个上市公司经营的基本面情况和整个证券市场的风险状况。只有在此
基础上，投资者才能对未来进行合理预期，进而作出符合自身风险容忍度的投资选择、
购买自己偏好的企业的证券；企业进而从投资者手中得到相应的资源配置，这样，企业
的融资成本与其风险和经营业绩的前景相符合，达到了证券市场有效配置资源的目的。
也是在此基础上，监管机构和政府得以及时地发现问题，有效地保护投资者权益，并能
防范市场系统风险。所以说证券市场实际上是信息市场，信息披露是否及时、准确，信
息披露的全面性是建立公众对证券市场的信心基础。在监管体制建设中，保证证券市场
信息披露及时、准确和全面性是一项长期、复杂的系统工程，它不仅包括证券监管机构
信息披露监管制度的是否完善，更有赖于公司治理结构改进是否强化利益相关者的监督，
会计师和律师等中介机构是否能保持中立和诚信地履行职责，投资银行或券商是否尽职
尽责，以及证券市场监管立法是否完备，能够保证公正有效行使司法监督，媒体和社会
舆论监督是否有效及时，政府和企业关系是否清晰化等一系列制度安排。安然事件之后
的美国改革正是围绕这一中心任务展开的。
目前处理安然事件并推动改革的部门有关国联邦直接负责金融监管机构的关联储、
财政部、商品期货交易委员会和证券交易委员会，以及由这 4 部门的首脑组成的、直属
总统办公室的金融市场工作小组。基于 1987 年股市崩溃教训而设立的金融市场工作小组，
其目的就是要加强金融交易监管机构的信息沟通和协同监管，防范整个金融系统危机发
生。小组当前任务就是应总统要求对安然破产涉及的政策缺陷进行研究并提出改革思路。
目前，白宫、证券交易委员会和国会形成了三个改革思路。
第一，白宫的改革思路。
白宫改革思路集中反映在总统“十点改革”方案中①，方案着眼点就是要通过公司治理
结构的改善，向投资者提供更准确更及时的信息披露，促使公司执行人员对自身行为承
担更密切的责任以及加强审计体系的独立性。总统建议的大部分内容都是由证券交易委
员会主席哈维—皮特(HARVEY L PITY)先前已经提出并由 SEC 大力推动的。计划明
显强化 SEC 的权力，特别是对审计人员的监管力度。此外，SEC 还力图通过引导证券执
法人员没收公司虚报利润时所获得的公司分红和股票收入强化对违规企业的惩处力度。
从运作程序看，除第五点外，其他措施并不需经过国会立法程序，SEC 就可依照现有法
律框架进行实施。虽然“十点计划”并不具法律约束力，但大体表明了美国证券交易委员
会和国会改革的基本趋向。本来，证券交易委员会现任主席哈维—皮特是作为布什放松
政府管制的得力人选入主 SEC，从去年夏季布什就期望皮特放松证券市场的监管。但是
安然事件爆发后的政治压力，使布什和皮特已经成为这 10 年里最强调政府监管的政府官
员，并主持这 10 年来最庞大的强化证券市场监管的系统工程。
第二，证券交易委员会的改革设想。
证券交易委员会是美国政府机构里专业精神最强、决策受政治因素干扰最少的机构。
通常情况下，白宫对证券交易委员会运行没有直接影响力。但这一次两者之间达成默契，
总统 10 点建议已成为证券交易委员会改革遵循的基本原则，作为证券市场直接监管部门，
对推动这次改革负有重要责任。值得注意的是，这些思路强调对现有的公司信息披露进
行制度性改革，但没有把重点放在加强稽查和司法惩处力度和效率，在短时间内严惩违
反现有公司信息披露制度上，人们认为证券交易委员会目前的稽查工作和司法力度已运
用得相当充分，所以仅限于要求国会增加经费以便雇佣人员强化稽查力度。SEC 主席皮
特在参议院 3 月 21 日听证会上提出了三项改革措施的基本思路。
——关于上市公司信息披露制度的改革。
改革目标主要是致力于改善上市企业财务信息披露的质重和及时性。在及时性方面，
要求上市公司年报的提交时间从 90 天缩短到 60 天，季报由 45 天缩短为 30 天。在提高
质量方面，上市公司信息披露规定中有关“公司管理层的内部讨论和分析”部分是这次改
革的关键部分。规定要求上市公司详细揭示那些能对本公司的财务状况产生重大影响的
重大事项，如表外财务安排，上市公司要对历史业绩和发展前景提供重要线索，以使投
资者和其他信息使用者能够更全面评价公司财务的真实状况和经营业绩以及发展前景。
这一改革措施就是要使投资者能以“管理层的视角”来观察其投资的公司并识别公司收益
和现金流面临的风险。同时，证券交易委员会准备提出 4 个提案。
其一，公司提供的财务报表应简明扼要，以便投资者发掘出所需要的细节信息。安
然公司 2000 年年报就是利用文字游戏把重要交易信息放在一个不起眼的脚注中以把财
务状况健康程度等重要信息掩埋起来分散投资者注意力，即使细心的投资者看到也难以
读懂全部内容并了解交易的背景。
其二，通过强化总裁(CEO)个人责任追究来改善信息披露的质量。现行规定虽然要
求 CEO 要在该公司所有在证券交易委员会备案的信息披露材料上签字，并对注册申请书
中的虚假陈述和漏遗负有个人责任。但 CEO 通常可以诉诸“克职尽责”来为个人责任进行
辩护，并以他不相信或者没有充分理由可以让他相信这些具有法律效力的文件中有实质
性的虚假陈述或遗漏来推脱责任。
其三，要求增加一项及时公告上市公司管理层各项交易，包括管理层与公司关联交
易的义务。管理层的问责和管理层个人交易的透明化十分重要。从安然事件中可以看到，
据指责，一些高级管理人员利用交易方只要是本公司就可推迟 13 个月披露股票交易信息
的规定，一方面以虚假信息诱导公司员工和其他投资者继续购入公司股票，另一方面他
们则可将自己持有的价值 11 亿美元的股票借机抛售而转嫁损失。此规定导致公私利益冲
突和内部人交易的问题。
其四，要求上市公司在季报和年报之间增加应披露事项和范围。新规定要求公司必
须于一个重大行为发生后第 5 日或 15 日内发布公告披露信息，其中包括职工福利计划、
企业核心官员离职、违约及其它能引起直接负债或造成负债快速增加的事件、某些企业
道德准则和管理层、董事会成员的行为规范的放弃。所谓道德和行为规范的放弃含义，
就是董事会消极履行监督职责，对一些涉及个人利益与公司集体利益冲突的问题采取不
积极阻止的做法。根据新规定，由此引发的问题董事会也要负相应的责任。
——关于公司治理结构的改革措施。
新的公司治理准则核心手段是增进公司管理层个人的责任和诚信，就是要通过管理
层个人责任约束促使公司信息披露质量。皮特指出，由于企业公司治理结构中的各个方
面不能积极或监督不力，或者有意规避规定而造成美国公司治理结构存在严重问题。从
安然事件就可看到，据指责，公司董事会允许 Andrew S．Fastow(安然公司的 CFO)成
为 LJM2 Co—Investment 和 LJM Cayman 等合伙企业的普通合伙人，使得这些企业可
以与安然公司进行大量关联交易，随后董事会又未能对这些交易行为给予认真关注，从
而使 Fastow 从中赚取了 3000 万的收益，这些交易行为最终使得安然公司在 2001 年 11
月对其财务报表进行重大调整。同时，安然的审计和协调委员会以及财务委员会，尽管
其负有对安然公司财务报告最终监督职责，以及对 Fastow 的 LJM 交易的定期检查的责
任，但在实际工作中并没有按照规定进行任何实质性的深入调查，因为这些部门片面听
信安达信的审计和监督报告。按照有关规定，审计委员会委员应该独立于被其监管的公
司以保持其中立性，但安然审计委员会委员中有些人或在安然赞助的机构工作，或直接
担任安然公司一个部门的咨询人员，这种业务联系使得审计委员难以保持其独立性。
为了保证公司治理结构改革的有效推进，2002 年 2 月，证券交易委员会要求纽约证
券交易所(NYSE)和纳斯达克(Nasdaq)配合其改革措施，即要求上市公司必须在上市前达
到其所规定的公司治理结构标准。其中涉及到公司独立审计委员会的有关政策，公司的
董事会和管理层成员的持股情况，股东的选举权安排，以及其他一些能影响到股东持股
利益的事项。证券交易委员会现要求 NYSE 和 Nasdaq 重新审视他们对公司上市标准中的
重要事项的规定，其中涉及到公司的董事会和管理层成员的任职资格问题，以及上市公
司的行为规范。
——关于公司会计制度改革措施。
SEC 认为会计制度改革是当前的主要任务。会计制度是改善公司财务数据信息披露
准确和全面性的基础。其改革措施主要涉及两个方面，一是审计上市公司财务报表的会
计师行业，二是制定会计标准的程序。
其一，推动成立公共责任委员会对会计行业进行业外监督。SEC 建议成立新的民间
会计管理组织公共责任委员会(the Public Accountability Board 简称 PAB)，其职责是
从业外定期审查会计企业的会计和审计工作的质量以及处罚那些不称职和违反职业道德
的行业组织和个人。目前，美国会计行业自律组织是公共监管委员会(the Public
Oversee Board 简称 POB)，其主要职责是监管全关注册会计师协会(AICPA)自律活动。
其中包括同业互相审查制度，通过由专家组成的委员会来评估成员企业对自己的审计失
败行为所做解释的合理性，并根据发现的问题制定相应措施改善会计审计质量控制体系。
目前，提出成立 PAB 的原因是公众认为 POB 的监管活动直接受制于它所要监管的行业，
POB 成员都得听命于 AICPA 而难以保持独立地位。另外，皮特认为，POB 经费来源于
监管对象而使组织的独立性大打折扣。由此，皮特设想，新的行业管理组织绝大多数成
员要由非会计行业成员组成，并且为了保证组织的独立性，其活动经费应来自于接受财
务审计的公司客户。上述措施能否有效解决会计行业业已存在的问题，目前仍有一定争
论。沃伦—巴菲特认为，问题不在会计审计方面，而在公司董事会中负责公司内部审计
的审计委员会。审计委员会的职责就是发现不称职的审计师，一般情况下，审计师非常
清楚其客户的情况。问题是如何使那些审计师在应该说“不”时必须说“不”，巴菲特认为
仅此目前的审计委员会足以胜任。SEC 前任主席阿瑟·莱维特(Arthur Levitt)则提议，公
司的会计师事务所应每 5—7 年更换一次，不是仅在同一个会计师事务所内更换合伙人来
保证审计师的恪尽职守。
其二，提高审计人员的独立性能力。1990 年代以来，荚众多会计事务所为增加收入
和咨询服务丰厚报酬的驱使，在向客户公司提供审计服务同时开展管理咨询服务，鉴于
两者兼顾造成目前审计工作独立性受到影响的弊端，SEC 力图提出新的改革措施，不过，
究竟是对咨询服务进行一定的限制，还是把两者完全分开，现在仍然是一个争议的问题。
三，改进会计标准的设定。当前 SEC 将实施有效措施确保会计标准能以更有利于市
场和投资者方式予以执行。SEC 虽然拥有为上市公司制定会计标准的法定权力，但 SEC
一般倾向推动由代表投资者、工商人士和会计人员组成监察实体的财务会计标准理事会
(FASB)中介组织来制定，并由其推荐标准报经 SEC 评估认可。FASB 标准确立了能被用
于财务报表编制工作的会计确认、会计计量及信息披露等原则。鉴于安然事件，SEC 拟
议中的措施有以下几个方面：
一是在支持中介组织进行标准设定同时，SEC 要运用现有权力加强标准制定过程的
监督，以确保 FASB 按照投资者最大利益行使其职能，具体措施包括：(1)拓宽资金来源，
(2)富有建设性地参与 FASB 成员的选择和 FASB 办事处的设立工作；(3)对已采纳的标准
行使复查权力；(4)确保 FASB 颁布以原则为基础，而非以规则为基础的新的会计标准。
二是强调会计标准要以会计原则为基础，而非以规则为基础。安然事件表明，以规
则为基础的标准为安然财务人员和高层管理人员提供了钻制度空子的机会。2001 年 11 月
安然公告中相当篇幅把有关 1997 年度发生的 5100 万美元的审计调整一事视为不符合重
要性原则而不予披露。如果这些调整入账，会使得 1997 年度的报告收益由 10500 万美元
缩减至 5400 万美元。这些调整将使得收益下降将近 50％，但是审计机构的安达信认为这
些对信息披露真实性并不重要而予以删除。安达信的首席执行官 Joseph Berardino 在国
会的证词中说，作为不符合重要性原则来处理是因为安达信将净收入视为“会计人员所谓
的‘正常性收入’”。这是一个扭曲规则的明显案例。
三是 SEC 现在呼吁美国财务会计标准委员会(FASB)加快会计标准的修订、以适应
近 20 年来金融衍生工具、金融交易和实体的发展需要。
目前，SEC 已经采取了一些措施以贯彻皮特提出的改革方案。首先，SEC 提供了正
确使用和限制使用模拟公司财务数据的指导意见。并在此后 SEC 发布进一步的警告性建
议，第一次表述了对上市公司披露主要会计准则的义务的要求和指导意见，并宣布 2002
年其工作人员将监督所有《财富》公布的 500 强公司提交的年报。这一措施将加强 SEC
对公共公司的财务和非财务披露的复查程序以便进行更为有效的监管。2002 年初，SEC
初次宣布要建立全新的民间监管实体对会计行业进行业外监督的理念。随后，SEC 圈定
了 2001 财政年度有关表外财务安排的年终报告中需要经理人员内部讨论和分析的问题。
根据这一要求，证券行业及其自律机构在 SEC 的指导下，宣布了推荐规则来增加分析师
(投资)推荐的透明度。随之 SEC 宣布其计划公布在公司披露方面亟待提高的各个方面问
题。同时，SEC 要求纽约证交所和 Nasdaq 关注公司治理结构方面的问题。由于对安达信
的司法指控，SEC 进一步发布了旨在保证面向投资者和美国资本市场的连续有序的信息
流的命令和临时规则，并着手对资本市场评级机构的活动和影响进行正式的准司法调查。
2002 年 3 月，SEC 对上市公司 IGI Inc 的前首席执行官提起法律诉讼，旨在追回其因为
虚报的财务业绩而获得的分红、期权和薪资。这是? ①被崂锍瘫①降墓ぷ鳌?月 11 号，SEC
投票批准了提出的关于加速上市公司信息披露周期和增加披露内容的两个相关议案。
第三，国会的改革设想。
就改革措施国会已提出 35 个议案，总的来看，主要措施包括有以下几个方面：
——关于 401(k)离退休计划。
所谓 401(k)离退休计划，是让雇员为自身离退休生活进行储蓄和投资的离退休投资
工具。这种计划作为事先约定的离退休金贡献由雇主发起设立。雇员将资金投入该计划，
雇主以相等的份额进行配套。一方面因为税收方面的原因，另一方面因为公司股票投入
401(k)计划可以确保股票持于友方之手，从而防止公司被其他竞争对手恶意接管的好处。
再一方面，这一计划使本公司雇员手中股票必须长期持有不得在股价管制期予以抛售的
规定。这一计划在许多公司得以实施。
目前，401(k)计划主要问题在于许多公司的离退休账户中全都是本公司的股票。从安
然事件看，这种投资结构对雇员存在极大的风险。安然垮台使得安然股价从 2000 年 8 月
每股 90 美元下降至现在的不足 1 美元，仅此就造成 15000 名雇员 401(k)离退休账户损失
达 13 亿之多。现在，参与 401(k)离退休计划有 4200 万人，资产总额 2 万亿美元。这不
仅仅是一个简单的统计数据，而是涉及数百万美国人离退休生活保障的大问题，甚至是
带有一定政治因素的问题。更为严重的是，401(k)计划规定了雇员在股价大幅跳水管制期
间不得出售参与计划的股票，例如安然公司规定参与该计划的股票，雇员在 50 岁前不得
出售，由此，给公司高层管理人员滥用权力把损失转嫁给本公司的雇员和其他中小投资
者大开方便之门，而把雇员利益置于任人宰割的境地。
国会目前改革思路是：(1)应当在该计划中确定雇员持有本公司股票的限额；(2)参加
401(k)计划后的员工拥有售出本公司股票的权利的期限应有一定限制但不宜太长；(3)在
管制期间，公司高层执行人员抛售本人拥有公司的股票要有一个明确限制。正常情况下，
当公司变更或转换它们的 401(k)计划的管理人员时，公司应当会宣布一段对资产买卖的
管制时限。这一习惯性做法的目的在于确保该计划的记录和信托资产在前任和现任记录
人员处保持一致。在这一期间，参与者不允许转入或者转出该计划下提供的投资期权。
但是这一限制并不适用于高层执行人员。这种规定已经成为安然事件后争论的热点问题，
因为在 10 月份的严峻形势下员工被禁止售出他们的股票，而就在此时公司宣布 SEC 开
始发起对其财务状况的正式调查，这使得安然股价大幅跳水。目前，多数建议是限制员
工持有本公司股票的数额。民主党人呼吁对员工在该类养老金中持有的公司股票数额实
行封顶。其中一项议案提出雇员在本公司股票上的投资上限应是他们离退休账户的 20％。
不过，布什政府建议允许雇员在三年之后出售公司股票以作为一个替代方案。
尽管这些建议还在争论之中，但涉及养老金的法律规定必将发生变革。目前，国会、
劳工部、财政部和商业部都已卷入争论中。2002 年 1 月，布什总统成立了一个有关离退
休保障的工作小组，并要求劳工部、财政部和商业部三部部长分析目前的养老金规则和
监管条例，并尽快就保障人们不会因为证券市场波动而失去储蓄提出可行的措施。
——关于股票期权的会计处理。
安然会计丑闻在国会引发了一场就是否运用期权来作为偿付手段的争论。其中一个
议案要求公司对应于报告收益提取股票期权“费用”。现在大多公司采用期权形式给予雇
员大笔酬劳，但会计规则并未要求将这些期权计入会计成本。安然破产中损失大笔金钱
的机构投资者对帐外股票期权颇有怨言，因为它使得公司管理层可以从失败的公司中套
现，而雇员和投资者则被蒙在鼓里，其利益被弃置一边。因此有人提议，应该重新考虑
期权的会计计算方式。期权产生的问题在于它经常帮助公司虚报收益。安然公司的主要
执行人员 Jeffery Skilling 在国会作证时承认，股票期权是用来夸大公司的报告收益的一
种基本方式。他解释说你所要做的就是发行股票期权来减少偿付费用，从而提高盈利水
平。根据通行的期权定价方式，安然在 2000 年发行了价值 1．55 亿美元的股票期权，如
果会计规则强迫安然公司从 2000 年的利润中扣除这些期权的成本，即使按照安然做假收
益，其当年营业利润也会降低 8％。但目前规则仅要求公司在年报中以脚注形式报告发行
期权成本。如果将股票期权视作费用，美国几乎所有主要公司的收益都将会比报告数字
低出许多。在标准普尔 500 种股票指数的构成股票中，只有两家公司——即波音公司和
Winn—Dixie Inc 在财务报告中将股票期权视为费用。由于这一问题影响重大，股票期
权会计处理问题在美国金融监管机构中也存在激烈的争论。总统金融市场四人工作小组
中的关联储主席格林斯潘和证交委主席皮特就在公开股票期权报告问题上出现分歧。格
林斯潘主张披露，而皮特则反对拟议中的变化。目前金融市场四位监管者仅对国会有关
股票期权的行动发表评论之外，尚未采取任何具体措施。
——关于能源衍生工具的监管。
安然破产重新引发了国会对衍生工具市场监管问题的关注。目前议案已超过 30 起，
其中一项要求允许政府监管某些能源和商品衍生工具。联邦政府已对电力和天然气的实
物交割实行监督，但像安然在在线交易网站交易能源期货并未受到监管。近 10 年机构交
易亏损丑闻在国会引发了 4 次讨论。1994 年的 Procter & Gamble 状告 Bankers Trust
一亿多美元衍生交易损失案，1994 年的加州 Orange 县衍生工具投资 15 亿亏损案，1998
年对冲基金长期资本管理公司 LTCM 因为衍生交易造成 10 亿美元损失，公司几近倒闭
案。尽管上述 4 案国会都举行过听证会．但最终由于相关利益集团的游说而未能通过有
关法律。2000 年 12 月，鉴于长期资本管理公司倒闭和 1998 年俄罗斯经济危机，国会通
过了商品期货现代化法案，但监管在实际执行过程仍然难落实。该法案使柜台(OTC)衍生
交易不受商品期货交易委员会的监管。
衍生工具通过两种方式进行交易：在监管下的交易所交易，或者是在未被监管的场
外衍生工具市场交易，其中后者占到衍生工具市场的 90％。安然主要涉入的是场外交易
市场，证据表明安然利用衍生工具操纵财务报告。安然作为能源公司成立于 1985 年，但
是到 1990 年代末该公司已经蜕变成为一个衍生工具交易公司。安然公司滥用特殊目的实
体(special purpose entities)，其特殊目的实体的名录就长达 60 页。加强衍生证券监管
的议案遭到投资银行业和能源产品交易企业强烈反对。两个利益集团都从衍生证券交易
中获得巨利。最大的衍生证券交易商 LP．Morgan Chase 在 2001 年 11 月份拥有面值 24
万亿美元的衍生证券。摩根的衍生证券交易利润约占摩根 2001 年年度利润的 20％。其中
皮特和美联储主席格林斯潘也持反对意见，明确提出衍生工具是美国企业和投资者对冲
风险的有力工具，对防止经济增长放慢恶化为经济全面衰退作出了重要贡献，因此不赞
成防碍衍生工具使用的任何立法。由于利益集团和势力派人物的强烈反对，这项立法在
国会投票中被否决。
二、监管部门的法规制定与体制运作过程
要将前述加强市场信心改革从设想变成现实，最重要的是要转化为实际的法律和规
章，一个透明、公正和高效的法律和规章制定体系本身就是加强市场信心的建设的一部
分。
1、证券交易委员会的规则制定过程。
因为证券交易委员会在一定范围有法定自由裁量权，其提出的规则建议一般比较容
易通过。1933、1934 年证券法确立了证券交易委员会作为行业规范制定机构的地位，并
确定了证券市场发展的基本框架。该法律允许证券市场及其监管规则可依现实情况的发
展而不断变化。仅就关系重大的规则必须获得国会投票通过方可生效。证券交易委员会
已获法律授权，可以制定相应规则促进布什改革计划的实施，并在紧急情况下处理如安
然事件这样的系统性问题。
但是，安然事件涉及的相关改革是关系多方利益的重大工程，必须与政府、国会、
法院、劳工部以及金融工作小组协调行动。而且，作为美国政府一部分，立法和行政机
构都拥有间接但很有效的方法来限制证券交易委员会的活动以及指引证券交易委员会的
政策取向。具体说来，总统对证券交易委员会主席有任何时候重新任命权，而且通过金
融工作小组，总统可以要求其与三个金融监管机构协商对话，工作小组主席是内阁成员，
总统虽不能直接但却可以有效地对证券交易委员会的工作进度以及政策取向施加影响。
国会对证券交易委员会施加间接影响的则是预算拨款权。尽管证券交易委员会可以通过
收取费弥补其支出，但国会拨款对其机构正常运转是重要的支持，国会通过预算拨款权
来督促相关机构完成其法律职责的做法是常有的事。国会影响证券交易委员会工作的另
一个渠道是通过质询来影响其工作进度，除了取证和其他与立法相关的联络活动影响其
工作或者证券法案外，国会议员和职员还可通过向其索要关于特定事务的资料来干扰其
工作程序。尤其是如果国会还拥有取代证券交易委员会制定的规则的权力。
2、国会的规则制定过程。
美国参议院和众议院是具有同等立法功能和权力的平行实体。两院都有特定事件具
有管辖权的委员会，负责某一特定领域法案的讨论。通常两院拥有的委员会是相互对应
的。议案会被送到多个委员会，以便就其中在各自管辖权范围内的条款进行磋商。同样，
两院中的不同委员会可能同时就同一议案进行辩论。例如，讨论安然相关议案的两个关
键委员会是参议院所属的银行、住房和城市事务委员会、众议院的金融服务委员会。在
一项议案在参议院或者众议院获得通过之后，它都要被送交另一实体进行考虑。送交两
院的议案必须形成一致之后，它将呈报总统签字，成为法律生效。
国会立法过程是党派和院外游说集团影响的主要领域。目前形成了两党分治两院的
政治格局，众议院在共和党手里，参议院在民主党手里。为防止两党之争演化为两院分
歧，布什总统明确表示当前的重点是强化对信息披露和会计过程的监管，而不是匆忙制
定规范公司行为法规，任何匆忙的立法都无助于制止公司滥用权力。私有部门也担心过
度的政府管制会打击股票市场并且很有可能危及到刚刚复苏的经济。在关于股票期权的
讨论中，私有部门拼命为期权进行辩护，尤其是高科技公司。目前行业组织筹集 350 万
雇请华盛顿两个顶尖的游说集团以扩大国会山赞成期权的力量。同时，40 个高科技公司
的 CEO 也飞赴华盛顿施加影响。现在，国会山所有人都在关注参议院银行、住宅和城市
事务委员会的主席和众议院金融服务业委员会两主席的态度，安然破产提出的议案最终
命运操纵在他们手中，该委员会要对议案进行讨论，同时还要听取公众意见。就当前改
革形势，审查权基本上掌握在这两个委员会手里。
三、从安然事件看新兴市场国家证券市场信用制度的建设
加强投资者对证券市场的信心是各国监管者共同追求的目标，中国经过 10 余年的努
力，监管理念逐步理清，市场监管不断增强，证券市场深度和广度都有了长足发展。但
是，由于监管环境复杂，与其他新兴市场和成熟市场一样，证券监管值得改进的空间仍
然很大，监管者任重道远。安然事件以及美国在安然事件后的改革思路给中国等新兴市
场提供了以下十点启发。
——证券市声的诚信建设是一个复杂费时的系统工程。
建立一个诚信的证券市场是一个长期、复杂的系统过程，有赖社会各界的共同努力。
从安然事件的处理可以看出，证券监管机构对信息披露制度的完善和市场监管的加强对
诚信建设起着重要作用，但如果缺乏其他配套改革很难达到预期目标。其中，公司治理
结构改进、会计师、律师等中介服务机构保持中立和诚信，投资银行或券商的尽责、证
券立法的完备、司法的公正和有效、媒体和社会舆论的监督，政府和企业关系的清晰化
等都是必不可少的制度因素。
——证券市声的诚信度是一个相对概念。
投资者对证券市场的诚信度的评价是相对于投资者的其他投资选择，例如银行存款
和国债。当投资选择多样丰富时，对证券市场诚信力的要求就会较高。安然事件爆发，
证券市场的融资者都担心投资者会离开股票市场，转而投向银行和国债。一般来说，股
票市场是建立在公司“财务数字”的基础上，如果这些数据的真实性无保障，投资者自然
会逃向有储蓄保险支持的银行业和有国家信誉做保证的国债。在新兴市场里，在实力和
建立时间方面，银行一般都大大强于证券市场，银行往往还有国家信誉支持，这些使证
券市场相对处于诚信力“先天不足”的劣势，需要额外的努力。
——证券市场的诚信力从根本上来自于证券市场的可持续发展力。
证券市场如果具有可持续发展能力，自然会形成诚信力。可持续发展力和诚信力是
“理”和“象”的关系。“理”是根本，是“象”的指导和归宿。但是“理”无形，需要通过对有可
操作性的“象”的工作，才能实现。可持续发展力取决于证券市场是否是适合所在国的经
济、社会和司法制度，是否在这种制度下能够为企业融资提供最佳途径。更具体的说，
取决于该国是否充分保护中小投资者权益，该国证券市场能否能有效地运行、达到促进
资本的形成和有效配置以及整个国民经济的稳定增长的目的。
——证券市场的诚信力直接来自于市场信息的透明。
在新兴市场里，有一个认知上的盲点认为诚信的证券市场意味着市场的所有参与者，
例如上市公司和中介机构，都是高质量和低风险的。实际上，建立投资者对证券市场信
心的关键点不是要建立“精品”市场，而应把重心放在建立高质量的上市公司信息披露上，
要让投资者清楚自己购买商品的质量。只要证券价格能否及时、准确地反映公司经营的
基本状况和市场的风险状况，投资者能基于自身风险和收益的偏好而购买证券。高风险
的“坏”公司也有喜好高风险的投资者去买，关键在于要防止虚假信息、让投资者有充分
准确的信息作出理性的投资决策。所以有诚信度的证券市场不应是“精品店”，而应是货
真价实的“百货店”，兼有高中低档商品。政府为迎合舆论而向公众保证要建立“纯洁”的
证券市场、保证所有上市公司都是精品的做法是非常有害的，因为一方面这样的承诺降
低了投资者对风险的关注、给予投资者虚妄的期望，另一方面这样的承诺是不可能兑现
的，“精品”市场是不存在的，因为不同的经济和社会发展阶段有不同的新兴、有市场潜力、
高利润的产业，通常来讲一个企业可能在某阶段是从事“优质”产业而成为“精品”企业，
另一阶段则成为“夕阳”产业，成为“低档”企业。政府作出不切实际的保证会伤害证券市
场的可信度。
——通过改革会计制度的制定和加强公司总裁的个人责任来保证信息披露的质量。
安然事件显示，如何处理以下两个重要的政策问题直接决定一个国家证券市场信息
披露制度的有效性，他们是：
其一，信息披露制度和会计准则的制定和实施是基于规则抑或基于原则?例如，安然
事件后，SEC 批评说，当前 FASB 的会计准则大部分是基于规则的。基于规则的会计准
则提供了一套极为详细的会计处理方法，企图考虑到准则运用的方方面面。这导致了公
司在信息披露中，按章照抄(check—the—box)走形式主义，信息披露千篇一律，似乎很规
范和全面，但对实质性重要问题却往往扭曲规则不予披露。结果是不仅妨碍了信息披露
的有效性，而且还造成惩罚恶劣的公司的困难，因为这些公司的形式工作一般都做得毫
无破绽，一切都符合法规。所以，在信息披露制度的改革中，SEC 强调将来的会计准则
应该在提出具体规则的同时，也要求公司的基本原则是要求财务报告等披露反映公司的
实质性情况。这样，如果公司没有披露实质重要的事项，哪怕是按具体规则在形式上进
行了完美的，监管者也有依据加以惩罚。要过渡到基于原则的准则体系需要企业、会计
师行业、自律协会等准则制定团体和美国证券交易委员会施加更大的约束。从按章照抄
(check—the—box)形式主义方式到实质性财务报告方式意味着，各方要一致努力以与会计
准则的目标相一致的方式报告公司情况。然而，这也意味着，并非所有的同样交易都会
以同一方式进行记录。美国证券交? 孜①被岬氖紫①峒剖β薏①亍ず盏侣?Robert
K．Herdman)认为，在这个基于原则的会计准则体系中，同类交易的报告方式要达到不
会显著不同，而将保留同类交易间的可比性。新兴市场一般在证券市场建设的头几年里，
采用以简单的原则为基础的信息披露制度，然后随着市场的发展和深化，逐渐将原则具
体化和可操作化，过渡到以规则为基础的信息披露制度。新兴市场迟早都会面临如何将
规则和原则揉合均衡，一方面防止规则被形式化，另一方面防止没有可操作性的原则被
腐败的监管者滥用。
其二，谁对信息披露的真实性负责?信息披露失真，谁应负主要责任?是上市公司的
总经理(CEO)，还是上市公司的董事会、监事会、独立董事，还是审计和律师等中介机构?
当然，这些方面都有责任，但从安然案件的经验，上市公司的总经理(CEO)为主要责任的
落实是保证信息披露真实性的关键。要加强 CEO 对公司信息披露的个人责任来改善信息
披露的质量，应要求 CEO 在该公司的信息披露材料上以个人的名义直接签字，保证已阅
读披露信息，并对其虚假和遗漏负个人责任。
——加强对信息披露违法违规的稽查和惩罚。
最完美的信息披露制度，如果不能严格实施，也就会流于形式，无所用处。所以，
在改革信息披露制度的同时需要大力加强稽查和司法的力度，打击虚假披露。关国在处
理安然事件时，强调对现有的公司信息披露进行制度性改革，而没有把重点放在加强稽
查和司法的力度和效率上，这是因为美国的司法体系业已完善，证券交易委员会的稽查
和司法的权力和手段已经很充分。而大部分新兴市场都不具备这些条件，所以加强稽查
和司法的力度，加大对违法违规的惩罚显得格外的重要。
——防止利益团体势力的过度膨胀。
利益团体对政府和立法机构游说以保护自身利益，只要方式合理、程度适当，对法
规的制定和实施是有益的。但若这些团体的势力过度膨胀，会阻碍改革的进行。在美国，
安然事件反映的会计公司同时从事审计和咨询业务，明显有利益冲突之嫌，但利益集团
阻碍立法处理，便是一例。投资银行同时从事投行上市发行等业务和投资顾问研究和咨
询业务，是公认的问题，但利益集团的影响阻碍的相关立法处理，这是第二例。在新兴
市场，这一问题往往更为严重，一些国家的股市既得利益集团为了维护自己在股市的投
资利益，或是以各种方式胁迫监管机构和政府部门人为托市，或是以维护市场信心为名
阻碍监管机构查处大案要案。这些都造成股市的价格扭曲和公司弄虚作假，危及股市的
诚信力。
——鼓励民间维权团体的建立和运作。
为了防止公司管理层滥用职权、抗衡财团利益团体的膨胀势力，有必要建立中小投
资者的维权组织，对侵权的个人和团体进行追究和诉讼。韩国、印度等国的经验表明，
维权组织的有效运行是对政府和司法功能的有力补充，它不仅有利于证券市场的诚信建
设，而且能促进这些国家的司法、经济制度的整体改革。
——在处理证券市场丑闻和危机时要注意时机和方法问题。
任何完善的证券市场都可能存在制度漏洞，而且也存在一些力图利用制度漏洞谋取
非法利益的企业或个人，并可能由此造成证券市场交易中出现重大失误，即使象美国这
样具有上百年历史的证券市场也是在所难免。关键的问题是一方面要强化制度设计的科
学性和执法的力度，防止问题的发生，同时也应该看到证券市场的发展也与其他任何事
物发展一样，需要在不断总结经验教训中逐步完善起来。因此，有一套有效制度防止问
题发生是证券市场发展的条件，更为重要的是有一套科学的处理证券市场危机的制度机
制也是保证证券市场发展的必要条件。因此，在丑闻公司的出现后，如何处理更为重要。
从其他国家情况看，包括从这次美国处理安然事件的过程看，如果处理不当，会严重影
响公众对证券市场的信心。安然事件在这方面的启发是：首先，需要社会形成共识，丑
闻的出现是不可避免的，不能直接说明证券市场缺乏诚信或证券监管的失职。即使在证
券市场最为规范、证券监管最为严密的美国，也不可能完全防止丑闻公司的出现。其次，
要分析清楚丑闻发生代表的是个别企业的问题还是整个证券市场的问题。在安然事件发
生后，布什政府认为是个别企业的问题、美国这个市场体系和理念还是有效的。在安然
调查最后结果出来前，布什要求依然相信和依赖现行的市场机制，不要作过大的变革。
再次，要分析清楚丑闻反映的是现行信息披露制度的问题，抑或是由违规者扭曲现行制
度而造成。如果是前者，就要改革制度，如果是后者就要诉之于司法，惩罚违规者。最
后，丑闻公司出现虽然不可避免，但丑闻公司出现后的惩处是证券监管机构不可推卸的
责任，是建立诚信的证券市场的关键一环。对于证券市场的违规违纪行为的处罚要严厉，
不仅要处罚公司，还要处罚会计师事务所和律师事务所等相关机构，使相互勾结做假帐
的情况大大减少。另外，更重要的是要处罚相关的当事人，罚款、吊销在金融业的从业
资格、甚至还要负刑事责任。违规处罚要有足够的威慑力，以便增大违规成本，才能有
效防止违规行为的发生。
——寻找合适新兴市场的证券监管的思路。
安然事件及其美国在安然事件发生后的处理过程以及改革思路对中国等新兴市场的
证券监管制度建设提供了有益的借鉴经验和改革思路。证券监管理念和体系直接影响证
券市场的发展前景，影响公众对市场的信心。证券市场的发展到达一定的规模和成熟度，
例如中国、韩国、巴西等国，应该把监管的重心放在促进证券市场建立有效的激励约束
机制，并在完善各项市场机制的同时，着重放在对违法违规事件责任人的事后处罚上。
首先，要减少行政审核和许可，促进市场机制的建立。证券监管要促进证券市场建
立有效的市场和企业激励约束机制。目前很多新兴市场的证券监管的惯性思维，依然是
重审核，轻查处。并美其名曰“事前把关，防范于未然”。在这种思维下，对企业和中介
机构涉及证券的活动的事前和事中的审核、许可等监管非常细致严格，有“过度管制”之
嫌，对市场机制的形成有相当的副作用。另一方面，从安然案例也可看出，不可能完全
防止丑闻公司的出现，“过度管制”不仅扼杀市场机制，还不可能“防范丑闻公司于未然”。
其次，要增加证券监管机构事后查处的意识、权力和手段，用事后严查严处带来的
恐吓力来弥补“防范丑闻公司于未然”的不足。很多新兴市场，由于法律体系不够健全，
对上市公司违法违规的处理缺乏有力的手段，导致事后查处的力度不够。对于严重案件，
除了少数适用刑法外，大多以行政处分和罚款为主，而且对公司处罚的力度要比处罚有
关管理层责任人的力度更大些。而对上市公司进行处罚，直接受损害的是股东利益，由
于很多国家有关股东的民事赔偿制度并未完全建立，导致管理层违规者所付出的代价与
其在高风险下所可能获取的收益不成比例，因此处罚未能达到足够的警示作用。
大部分新兴市场与美国 SEC 的法定执法权也有一些差距，也为监管带来了一定难度。
例如美国 SEC 有调查权，可得到包括所涉银行的任何信息；有权不事先通知被调查者即
可直接调查其财务、银行帐户；有权传唤当事人，不接受传唤的被视为违法，有权申请
永久或临时的限制令或强制令，有权申请禁止令和履行令。这些是中国等新兴市场证券
监管者所不具备的。
总之，新兴证券市场的建设，除了需要完善信息披露制度和加强稽查与司法外，证
券市场建设的成功还仰赖其他配套改革，例如政府行为的规范化、政企分开、司法完善、
会计师和律师等中介机构的中立和诚信等等。辅以充分的耐心和时间，诚信的证券市场
是可以逐渐形成的。
