华中科技大学硕士学位论文中国国际资本流动影响因素分析与实证检验姓名：饶鹏坤申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：王红2010-05
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 摘 要 随着改革开放30来，中国的对外开放程度不断加深，中国的国际资本流动规模越来越大，有效的弥补了中国资本不足的状况，对中国经济的发展起到了非常重要的作用。但是，在促进经济发展的同时，国际资本大规模的流动会危害金融稳定，尤其是短期投机资本剧烈变动甚至会引发金融危机，严重危害本国经济和世界经济的发展，例如亚洲金融危机就是由于国际投机资本造成的。从亚洲金融危机之后，中国学者意识到了国际资本剧烈变动的危害性，开展了大量的相关研究，其中，对国际资本流动影响因素的分析是重中之重。 本文对1992-2009这18年间中国国际资本流动情况进行研究的。介绍了国际资本流动的历史和格局，对中国国际资本的度量方法和变动情况进行了详细的分析，选取可能对中国国际资本流动产生因素的因素并对结果进行预测，运用计量软件进行OLS回归研究并对结果进行分析，对中国国际资本流动情况分三个时期进行实证检验，研究结果认为中国国内生产总值增长率、中国加入WTO、人民币汇率和对外开放程度对中国国际资本流动有着显著的影响，股市的收益率影响较小，利率和物价水平的影响不显著。第五章认为在加强国际资本流动管理方面中国应当注意：改善经济社会环境与内外资并举；进一步深化人民币汇率体制改革；加强对其它资本流动的监管；完善国际资本流动的监测体系和加强国际监管合作。 关键词：国际资本流动 人民币汇率 利率 I
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 Abstract The policy of reform and opening up has been carried on over 30 years, and China's openness is continuously increasing. The scale of China’s international capital flows become more huge, making up the capital shortage of China and playing a very important role in Chinese economic development. But in the promotion of economic development, large-scale international capital flows will threat China’s financial stability. In particular, dramatic changes in short-term speculative capital even lead to financial crisis, seriously harming Chinese and world economic development. For example, Asian financial crisis was caused by international speculative capital. After Asian financial crisis, Chinese scholars have been aware of the dangers of international capital drastic change and have done a number of related researches, especially about the influential factors of the international capital flows. This paper makes a research on the situation of China’s international capital flows during 1992 and 2009. It describes history and patterns of the international capital flows and makes a detail analysis on the measurement and changes of China’s international capital flows. Factors that may affect China's international capital flows are chosen to assist the analysis. Measurement software is applied in doing OLS regression research and analyzing the results. The research results concluded that the growth of GDP, China's accession to WTO, RMB exchange rate and Openness have significant impacts on China’s international capital flows. Stock market returns makes a little effect. The impact of interest rates and price levels is not significant. Chapter five argues that to strengthen the management of international capital flows, China should pay attention to the improvement of the economic and social environment, the mutual development of foreign and domestic capital, further deepening of the reformation of RMB exchange rate system, the strengthening of the supervision of other capital flows, the improvement of the monitoring system of international capital flows, as well as the strengthening of international regulatory cooperation. Keywords：International capital flows RMB exchange rate Interest rate II
独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密□，在 年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密□。 (请在以上方框内打“√”) 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 绪论 选题的背景及意义 西方国家虽然很早就开始了国际资本流动的相关研究，但是在早期的研究中主要关注的是西方发达国家自身的国际资本流动问题，较少的涉及到发展中国家面临的问题，而且并没有进行广泛深入细致的研究。 20世纪80年代以来，世界经济全球化与金融一体化进程不断加快，国际资本流动越来越呈现自由化的趋势，世界各国开始更加重视国际资本流动对本国及世界影响的研究工作，并积极探索国际资本流动的监测办法和管理方法，经济学家和学者对国际资本流动的相关问题开展了广泛而深入的研究。从20 世纪90年代开始，国际资本流动的相关研究取得了前所未有的大发展，这主要“归功于”90年代之后国际上发生的数次由国际资本流动引发的有较大影响和破坏力的金融危机，例如：1994年墨西哥金融危机，1997年亚洲金融危机，1998年俄罗斯金融危机，2001年阿根廷金融危机，2002年巴西、乌拉圭金融危机，即便是2007年爆发的美国次贷危机中，国际资本的流动也起到了推波助澜的作用。由此，经济学家和学者们开展了更加广泛深入的国际资本流动相关问题的研究，不仅对发达国家进行研究，而且越来越关注发展中国家的国际资本流动问题，对亚洲、拉丁美洲等地的发展中国家也进行了大量的研究，20世纪90年代以来发生在发展中国家的历次金融危机为开展相关的研究工作提供了良好的机会和丰富的材料。 我国是世界上最大的发展中国家，在世界的经济体系和国际金融市场中有着举足轻重的地位，因此，积极开展对我国国际资本流动问题的相关研究具有重大的意义。一方面，通过对我国国际资本流动情况以及影响因素的研究，可以为如何有效的管理和监测我国国际资本流动提供政策建议和意见，从而有助于维护我国经济和金融体系的稳定，对我国经济的稳定发展有重大的现实意义；另一方面，开展对中国国际资本流动的研究对解决发展中国家和地区国际资本流动问题有一定的借鉴作用，另外，中国国际资本流动的稳定对世界经济的稳定发展本身就具有重要的作用。 1
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 事实上，从1997年亚洲金融危机之后，中国的学者开始了深入的中国国际资本流动的研究工作，并取得了一定的成绩。2001年12月，中国正式成为WTO第143个成员国，为了在规定的5年时间内达到WTO规定各种对经济和金融的相关标准和要求，中国政府取消了大量不适应WTO的规章制度和法律法规。近十多年来，中国的经济稳步发展，流入到国内的资本日益增多，如何认清影响国际资本流动的各种因素并进行相应的管理和监控有助于减轻国际资本流动波动产生的负面效应，从而对我国的经济发展产生积极的促进作用。 本文正是基于上述的目的，收集1992-2009年18年间中国国际资本的流动情况的数据，分析对其有影响作用的各个因素，建立计量模型进行研究，并对结果进行实证检验，在此基础上提出对中国国际资本流动的监管建议和意见，这对开展对中国国际资本流动的研究工作具有促进作用，对中国货币当局如何管理国际资本流动具有重要的借鉴意义。 国际资本流动的历史和格局演变介绍 国际资本流动，简言之是指资本在国际间转移，或者说资本在不同国家或地区之间作单向、双向或多向流动。具体包括：贷款、投资、援助、债务增加、债权取得，利息收支、外汇买卖、买方信贷、卖方信贷、证券发行与流通等。 国际资本流动按照不同的标准可以划分为不同的类型。按照资本使用期限是否超过一年可以分为短期资本流动和长期资本流动；按照投资主体的不同可以划分为以跨国公司为主体的国际直接投资，以商业银行为主体的国际银行贷款，以机构投资者为主体的各种贷款和援助，以进出口贸易商为主体的与贸易有关的各种信贷和融资等；按照是否对投资项目拥有实际控制权划分为国际直接投资和国际间接投资两大类。但是在进行研究的时候经常使用的划分方法是将国际资本流动划分为直接投资（FDI）、证券投资（Portfolio）和其他各种资本。 国际资本流动的历史和和局演变大致经历了以下几个时期： 第一是1870年以前的国际资本流动。国际资本流动最早起源于14世纪，伴随着国际贸易的发展，最初的国际资本流动主要用于弥补商品活动中交换媒介的不足。 2
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 当时作为国际资本的媒介主要是黄金和白银，用于国际贸易的结算。早期的国际资本流动主要发生在欧洲地区以及欧洲与非洲之间的贸易，规模较小。15世纪末到16世纪初的地理大发现，给欧洲国家，尤其西欧临海的西班牙、葡萄牙、荷兰、英国和法国等国家提供了资本掠夺的机会和场所，西欧列强从落后的殖民地半殖民地国家攫取了大量的财富。据统计，从15世纪末到16世纪初，全欧洲的黄金储量增加了万公斤，白银储量增加1400万公斤，这些金银的流动是单向的流向西方国家，很少出现回流的现象。西方国家的资本掠夺一直持续到第二次世界大战，期间掠夺的财富为西方提供了大量的资本积累，从而使西方国家在国际经济贸易体系中处于绝对的优势地位，对西方资本主义的发展起到了非常重要的作用，相反，被掠夺的亚洲、非洲、拉丁美洲等地区的不发达国家则遭受了巨大的损失，在与西方国家的竞争中一开始就处于不利的地位。 现代意义上的国际资本流动在荷兰起源。1616年荷兰人借给勃兰登堡的选帝侯25万佛罗林，标志着现代意义国际资本流动的开始。随后，英国和法国也先后开始向外国输出资本，主要的方式是对外国政府发放贷款，后续出现了商业贷款以及购买外国债券。例如，英国政府在拿破仑战争期间先后两次向奥地利政府提供了620万英镑的借款，还对墨西哥、巴西、和秘鲁等拉美国家提供贷款，法国对秘鲁、突尼斯等国家发放贷款，这些贷款主要用以弥补这些国家的财政赤字。19世纪30年代到19世纪中后期，英国先后投资法国铁路债券、美国铁路债券并且向印度铁路部门提供大量的贷款，法国政府在19世纪中期向奥地利、西班牙、意大利提供了大量的贷款，19世纪后期大量投资俄国和欧洲东南部国家以及拉美国家的债券。 这一时期国际资本流动的特点是规模较小，主要资本流出国是英法的西欧强国，英国是最大的资本输出国，对外直接投资是最主要的资本输出方式，债券投资和商业贷款逐步发展起来并占有重要的地位。 第二是1870年至第二次世界大战前国际资本流动。这一时期国际资本流动经历了国际上公认的两次高潮期。第一次是从1870年至第一次世界大战爆发（1914年）；第二次是从第一次世界大战结束（1918年）到资本主义世界经济大萧条开始（1929年）。第一次国际资本流动高潮由于第一次世界大战的爆发而中断，在一战期间，国 3
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 际资本流动处于极度衰竭期。第一次高潮期国际资本流动的特点是：第一是国际资本流动的规模相对较高。无论是对于资本输出国还是资本流入国而言，国际资本流出流入量占本国的GDP的比例都是空前的。1870年之后，西方工业国家的经济快速发展，国内的资本过剩，迫切的需要外部市场来吸纳剩余的资本，这是国际资本流动的前提和动力，与此同时，拉美、加拿大、澳大利亚等国家出现经常账目赤字以及国内资本不足的状况，需要借助国际资本来弥补财政赤字和国内投资不足的状况。因此，国际资本流动在这一时期出现了高潮。据统计，当时英国、法国和德国的资本输出分别占其GDP的5%，3%和2%，相反，1890年至1913年资本流入国的经常项目赤字约为其GDP的%，一战前期最高达到5%，加拿大、新西兰两国国内投资的1/3以上是依靠国际资本流入来提供的。另一个特点是国际直接投资占国际资本流动的份额逐渐萎缩，私人投资成为主要的方式，国际债券投资逐步超过了国际直接投资。 1918年第一次世界大战后到1929年资本主义世界经济大萧条开始，国际资本流动经历了第二次高潮期。这一时期内，由于一战的影响，国际资本输出国的格局被打破，美国在战后取代英国成为世界第一大资本输出国，德国遭受到极端的制裁，几乎退出了国际资本输出市场。这一时期，总体的资本输出增长非常缓慢。资本输入国依旧是亚洲、拉丁美洲、大洋洲等地区的欠发达国家。私人资本输出仍占较大比例，国际投资大多投资于政府债券。1929年到第二次世界大战爆发，国际资本流动错综复杂，在此不做详细的说明。 第三是第二次世界大战后至20世纪70年代初期国际资本流动。第二次世界大战后的世界经济格局发生了重大的变化，欧洲是战争的主要战场之一，欧洲各国的经济基础遭受了巨大的破坏，美国由于远离战场的中心，本土没有受到战争的摧残，反而在战争期间大发横财，国力蒸蒸日上，一跃成为资本主义世界乃至全世界的头号强国。与此同时，战后亚洲、非洲、拉丁美洲大部分国家摆脱方列强的殖民统治，建立了独立的民主国家，中国、朝鲜等亚洲国家以及东欧一些国家走上了社会主义的发展道路，社会主义阵营空前强大。二战后国际社会分裂成为资本主义阵营和社会主义阵营两大世界体系，双方的在战争中的合作关系终止，进入全面对抗时期。 4
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 在这样特殊的国际政治经济格局下，国际资本流动呈现出很鲜明的特色。最大的特点就是由于两个阵营的对抗关系，国际资本流动主要在两大世界体系内进行，体系之间很少有国际资本流动进行。在资本主义世界体系内，美国成为最大的国际资本输出国，为了扶持欧洲国家对抗前苏联的威胁，美国在1947年6月推出了援助西欧国家的“欧洲复兴方案”，即“马歇尔计划”，这一举措极大的促进了资本主义世界体系内的资本流动。从1948年4月到1952年6月，美国按照“马歇尔计划”向西欧16国提供了亿美元的援助帮助西欧国家恢复战后重建。20世纪50年代后期开始，联邦德国也成为国际资本的输出国，随后，英国、荷兰等国也先后开始增加国际资本的输出，但是，这些资本流动仍然是在资本主义世界体系内进行的，很少流到体系外的其他国家。 社会主义世界体系由于遭受到西方资本主义国家的封锁，从外部很少获得资本流入，而在体系内部由于除前苏联以外的社会主义国家都是刚成立不久，国内经济没有得到发展，国力不强，所以体系内部的资本流动也非常少。1949年4月，为打破西方国家的经济封锁，前苏联和东欧各国成立了“经济援助委员会”， 随后又成立了“国际经济合作银行”和 “国际投资银行”，分别承担向成员国提供短期贷款和中长期贷款的职责。我国在建国初期从前苏联得到一些经济援助，同时也对朝鲜、越南、阿尔巴尼亚等国提供过资金援助，这些都是社会主义世界体系内国际资本流动的一部分。 这一时期国际资本流动的主要形式是官方援助和直接投资，美国是世界上最大的资本输出国，前苏联的资本输出明显不足。 第四是20世纪70年代初至20世纪80年代末国际资本流动。这一时期世界的经济形势跌宕起伏，1973年爆发了世界经济危机，布雷顿森林体系解体，1973至1974年和1979年至1980年爆发两次世界“石油危机”，1982年至1988年拉美爆发长达六年的债务危机，这些事件使得国际资本流动错综复杂。 20世纪70年代，西方发达国家在发展中国家的直接投资被普遍实行国有化。以中东为例，西方国家在中东油大量的石油利益，建立了西方国家控制的石油公司，中东各国在70年代开始通过参股并逐年增加比例的方式取得了石油公司的控制权， 5
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 而伊朗、伊拉克则直接采取了国有化的手段。在拉美地区，墨西哥、厄瓜多尔等国通过赎买，智利、秘鲁等国通过征收也实现了外国资产的国有化。 1973年至1982年国际资本流动经历了第三次高潮。原因是在两次世界“石油危机”中，石油的价格大幅上涨，从1973年10月每桶3美元涨到1981年10月的34美元，上涨了11倍之多，石油输出国组织（OPEC）的国际收支中经常账户下积累大量的顺差，这些资本被称为“石油美元”，OPEC成员国通过存款、债券股票投资等方式将大量的“石油美元”投资于西方发达国家，使欧洲金融市场具备了融出国际资本的雄厚基础，西方国家向其他地区大规模输出国际资本，掀起了第三次国际资本流动的高潮，资本输出方式主要是通过国际银行贷款来实现。 20世纪80年代受拉美债务危机的影响，国际资本流动出现紧缩现象，新增国际直接投资、国际证券投资等项目规模大幅减少，国际资本流动规模振幅较大，不稳定性增强。发展中国家国际资本流动的规模逐年减少并进入萎缩状态。这一时期的国际资本流动的主要方式依然是国际银行贷款。 第五是20世纪90年代至今国际资本流动。进入20世纪90年代之后，亚洲各国的经济发展总体势头良好，金融与贸易自由化进程加快，拉美国家则摆脱了长达六年的债务危机的影响，国内经济状况得到改善，西方国家克服了长期的“滞涨”局面，经济摆脱负增长，进入增长时期。随着经济的发展，经济全球化和金融一体化进程加快，国际资本流动空前发展，形成了第四次国际资本流动高潮，并一直持续到现在。这一时期的国际政治经济形势是不稳定的，1997年亚洲金融危机，1998年俄罗斯金融危机，2001年阿根廷金融危机，2002年巴西、乌拉圭金融危机，2007年美国次贷危机，2009年冰岛等国的债务危机，期间还爆发了多次局部战争。由于这些事件的影响，国际资本流动的形式复杂多样。总体而言，国际资本流动的规模呈增大的趋势，国际贸易自由化步伐加快，西方发达工业国家和新兴市场国家资本自由化进程加快，形成了国际资本大规模流动的国际背景。 在当今世界，国际资本流动成为世界经济中最活跃和最有影响力的部分，对于世界经济的发展有着至关重要的作用。这一时期国际资本流动的主要特点有：工业国家国际银行贷款的数额螺旋上升，股票和债券的跨国发行和跨境交易规模不断增 6
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 大，外汇交易量不断增加，西方工业化国家依然占国际资本流动的较大比例，美国是最大的净资本流入国，世界上尤其是西方国家的金融衍生工具市场的资金数额和交易规模不断扩大。新兴市场国家在国际资本流动市场中作用日益增强，规模迅速扩张，国际资本流动方式为以私人资本为主，以直接投资、证券投资为主，亚洲新兴市场国家主要依靠外国直接投资和银行贷款的方式，拉美新兴市场国家主要依靠证券投资和外国直接投资。这一时期，成熟市场国家和新兴市场国家之间的国际资本流动是相互进行的，而且规模不断扩大。 国内外研究综述 国外研究综述 Fleming（1962）研究认为，利率只能影响资本账户，汇率和物价水平只能影响贸易账户，浮动汇率制度下的国际资本流动比在固定汇率制度下对利率更加敏感。Frankel（1989）认为在衡量国际资本市场的一体化程度中，各国之间的实际利差比储蓄投资相关系数更好。Calvo，Leiderman和Reinhart（1993）研究了私人资本流动对发展中国家的影响和影响国际资本流动的决定因素，认为国际资本的流入并不一定是有利的，也可能存在隐患，通过实证研究表明资本流动是具有周期性的，并且主要是由发达国家的经济发展波动引起的。三人在之后的研究中将国际资本流动的驱动因素划分为内部拉动因素和外部推动因素，研究发现，利率是促使国际资本流动的主要因素。Gordon和Bovenberg（1994）分析认为国际资本之所以在发达国家和发展中国家之间缺乏流动性主要是因为信息不对称，由于投资者对别的国家的经济状况不了解和雇佣当地专家进行投资分析时又会产生委托代理问题，因此，投资者更愿意在自己熟悉的市场或者透明度较高的市场投资。另外，由于国际资本市场存在逆向选择的问题，进一步降低了富有国家的投资者在发展中国家进行投资的意愿。Word Bank（1997）研究认为，诸如货币与财政政策、市场化改革进程和通货膨胀率等内部因素是促使国际资本流动的主要因素，而不是外部因素。Dooley（2000）从实证角度研究了新兴国家资本流动逆转的原因，他认为新兴国家国际资本流动突发逆转和金融危机爆发的主要原因就是新型国家的道德风险严重。Alfaro（2003）通 7
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 过对73个国家的横截面数据的实证研究，证明了制度是影响国际资本流动的最重要因素。 国内研究综述 李阳（1998）系统研究了中国对外开放过程中的资金流动问题，测算了中国资本外逃的规模以及导致中国资本外流的原因。任惠（2001）运用国际通用的直接法和间接法对1997年至1999年我国资本外逃的规模进行测算，提出只有从体制和政策环境等深层次上采取措施，才能从根本上抑制和防止资本外逃。安毅（2002）分别从经济、政治、整体和国际政治的角度分析我国资本流动和国际收支的变化趋势，汪洋（2004）研究了1994年以来中国的资本流动情况，分析了中国国际收支平衡表的结构特征，对我国的资本流动进行经验检验，证明我国不仅仅是单向的资本流出，且存在资本内流进行套利的情况。刘立达（2006）详细阐述了国外学者对影响国际资本流动的利率、汇率等因素的研究情况，构建计量模型对中国1982年至2004年之间的国际资本流动进行统计研究，得出利率因素对各种资本流动没有显著影响。刘璐、吴洪鹏（2006）运用协整分析法和Granger因果检验法分析影响国际资本流动的因素，得出人民币汇率的扭曲程度是影响国际资本流动的最主要因素，加快人民币汇率制度改革是缓解国际资本流入带来压力的重要途径。王琦（2006）将国际资本收支平衡表中的资本与金融账户和净误差和遗漏账户合并起来衡量中国的国际资本流动，通过计量研究得出利率对因变量（国际资本流动）的影响较小，汇率对因变量的解释能力最强，开放程度对因变量也有显著的影响。郝俊香（2006）对中国1995年至2004年资本流动的金融安全度进行了测算，认为中国资本流动的金融安全度较好，状态边界基本安全，但是存在潜在金融安全问题。李斌（2008）采用协整分析的方法分别对中国的长期资本流动和短期资本流动进行了实证研究，认为长期国际资本流入的主要影响因素是中国经济增长水平和人民币升值，短期国际资本流入的主要影响因素是中国证券市场收益上升和房地产市场火爆。杨海珍、李银华、赵艳平和李晶（2008）分析了金融危机下国际资本流动的现状和未来趋势，研究国际资本流动对中国经济的影响，认为未来私人资本净流入和长期资本净流入的减少将会对我国的经济产生不利影响，但同时可以缓解通货膨胀和人民币升值的压力。 8
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 王喜平、王震甲和马玲（2009）总结了国际资本流动的影响因素，对我国国际资本流动的监管提出了三个建议，包括：改革现行汇率制度，建立和完善国际资本流动的风险预警和监测体系以及加强国际金融协调与合作。李钦超、张晓宇（2009）介绍了金融危机下国际资本流动的新特点，分析其危害金融安全的传导机制，总结了国际资本流动危害金融安全的表现并提出建议。 研究方法、创新及不足之处 本文研究的是中国国际资本流动的影响因素，对1992年到2009年这18年间中国国际资本流动的情况进行了具体的分析，采取现代计量研究的方法，对可能会对国际资本流动产生影响的因素做OLS线性回归和检验，并对研究的结果进行实证研究，找出影响中国国际资本流动的因素。 本文在总结前人研究成果的基础上进行了创新，在选取变量方面没有拘泥于前人的范畴，在对中国国际资本流动情况进行详细分析之后删除或修改已有的变量，加入新的变量，例如，由于本文研究的数据从1992年开始，所以没有选取1994年汇率体制改革作为虚拟变量，但是在分析之后将2001年中国加入WTO作为虚拟变量加入进来；本文选取中国国内生产总值增长率作为衡量我国国内经济情况的指标，比国内生产总值更能反映我国的经济环境变化；本文在国内的研究中首次将股市的影响用于实证研究。 由于数据收集困难，本文的研究结果不可避免的会出现误差；由于数据选取时间段的不同以及变量的设定不同，本文研究的结果和前人研究的结果并不完全一致，甚至出现一些相反的结论；本文选取的解释变量并不一定是最有解释力的，而可能会对国际资本流动产生影响的因素有很多，这些留待以后学者进一步的研究。 9
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 中国国际资本流动的度量及情况研究 中国国际资本流动的度量方法 关于如何衡量国际资本流动的数量方面，不同的学者有不同的意见，现在在国际上比较通用的方法是将国际收支平衡表中的资本与金融账户、净误差与遗漏账户以及经常账户下的投资收益的加总作为衡量一国国际资本流动量的数额。资本与金融账户记录的是本国与外国的资本流动情况，反映本国资产和负债的变动，主要包含直接投资、证券投资和其他投资三项；经常账户下的投资收益项记录的是本国对外投资所分得的股利和收到的债券利息等；关于净误差与遗漏项，大多数学者认为在一定程度上能够反映资本外逃的情况，因为中国的资本外逃问题比较严重，所以在考虑资本流动的时候应当给与关注。 本文计算中国国际资本流动的数量时也采取上面的方法，具体选取了1992年至2009年这18年间的数据。中国国际资本流动的变动是比较大的，其中有5年表现为资本流出中国，1998年资本流出达到亿美元；其余13年表现为资本流入中国，2004年达到了亿美元，2009年估计为亿美元。除去1992年之外中国国际资本流动的变动大致经历了三个时期：1993-1996年国际资本流入中国；1997-2001年国际资本流出中国；2002-2009年国际资本流入中国，但是数额波动很大。本文将在后面对造成这三个时期国际资本流动变化的原因进行详细的说明，并对研究的结论进行检验。 10
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 表 中国国际资本流动 资本账户投资收资本和金融项目净误差与遗漏资本流动资本流动年份 益差额（亿美元） （亿美元） （亿美元） （亿美元） （亿元） 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 数据说明：1992年至2008年资本账户投资收益差额、资本和金融账户差额以及净误差与遗漏三项数据查自中国国家外汇管理局，2009年数据最终确切数据尚未公布，数据来自中国国家统计局公布的初步统计数字，资本与金融账户和净误差与遗漏项被公布在了一起，但这并不影响最后国际资本净流入数额的计算，因为将资本账户投资收益差额、资本和金融账户差额以及净误差与遗漏三项相加得出中国国际资本流动的差额（单位：亿美元），然后根据每年人民币与美元的汇率，将美元换算成人民币得出最后一项中国资本流动差额，以人民币计算，单位为亿元。 中国国际资本流动情况的研究 本节将会详细的探讨1992年到2009年期间中国国际资本流动的变动情况，对中国国际资本流动的相关项目的变动情况进行分析，总结变动趋势以及变动原因，具体将分为中国对外投资收益、中国对外直接投资、外国在华直接投资、中国对外证券投资和外国在华证券投资等部分，其中中国对外直接投资和外国在华直接投资构成中国的直接投资部分，中国对外证券投资和外国在华证券投资构成中国的证券资本流动部分。另外，国际资本流动还包括一些其他的资本流动。 11
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 中国对外投资收益情况 首先分析中国的对外投资收益情况，对外投资收益是本国对外投资所获得的收益。 中国对外投资收益300250200150100500199219941996199820002002200420062008-50-100-150-200 图 中国对外投资收益 从表和图中可以看出来，我国国际收支平衡表中经常账户下的投资收益基本上是递增的，从原先的负的收益增长到2009年的亿美元，虽然中间有些波折，但是总体形势是好的。1998年至2001年，中国对外投资收益是最少的，这主要是受到亚洲金融危机的影响，中国在亚洲国家尤其是东南亚国家有着不少的投资，由于亚洲金融危机的影响，在这些国家的投资受到了一些损失。2005年以后中国的对外投资收益在经历了长达十多年的负数之后终于变成正的收益，从2001年的亿美元到2009年的亿美元，九年期间增长了亿美元，平均每年增加亿美元。 中国直接投资情况 中国的直接投资包括两个部分：中国对外直接投资和外国在华直接投资（FDI）。 12亿美元
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 中国对外直接投资是中国资本流出的一部分，外国在华直接投资是中国资本流入的一部分。 根据《2009年世界投资报告》，在世界经济危机背景下的中国外国直接投资流入量虽然没有独善其身，但前景尚可，2008年中国的外资流入量增长30%，成为全世界第三大吸引外资国，与印度一起促成了亚洲乃至世界外国直接投资流动格局的重塑，两国占南亚、东亚、东南亚区域外资流入量的一半，占全球外资流量的十分之一。另外，2008年中国的对外直接投资为559亿美元，增长111%，名列全世界第12位，在发展中和转型经济体中排名第2，对外投资和吸收外资比例升至1：2。 1）中国对外直接投资状况 中国对外直接投资是中国资本的主要流出方式，主要包括金融类直接投资和非金融类直接投资。 根据中国商务部的统计数据，2008年中国的对外直接投资净额为亿美元，比上年增长了111%，其中新增股本投资亿美元，占%；当期利润再投资亿美元，占%；其他投资亿美元，占%。非金融类对外直接投资亿美元，比上年增长%，占全部对外直接投资的%；金融类对外直接投资亿美元，比上年增长741%，占全部对外直接投资的%。 截至2008年底，中国有8500家境内投资者设立对外直接投资企业12000家，分布174个国家和地区，对外直接投资累计净额亿美元（非金融类对外直接投资亿美元，占%；金融类对外直接投资亿美元，占%），境外企业资产总额超过1万亿美元。中国对外直接投资的主要行业是：商务服务业、金融业、批发和零售业、采矿业和交通运输业，投资主体主要是国有企业。其中投资到亚洲的净额超过总共对外直接投资净额的70%，主要投资地为香港。 2009年我国境内投资者对全世界122个国家和地区的2283家境外企业进行直接投资，非金融类对外直接投资433亿美元，增长%。截至2009年底我国非金融类对外直接投资净额累计超过2200亿美元。 13
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 中国对外直接投资6005004003002001000199219941996199820002002200420062008中国对外直接投资 图 中国对外直接投资 1992至2001年中国对外直接投资数据来自联合国贸发会议世界投资报告，2002至2008年数据来自中国商务部。 从图可以看出，中国加入WTO之后，中国掀起了对外直接投资的浪潮，据商务部统计表明从2002年至2008年中国对外直接投资年增长率为%。 2）外国在华直接投资状况 吸收和利用外资是我国改革开放基本国策的重要内容，其中外商直接投资是最主要的外资流入方式。改革开放到现在的30年间，外资的流入弥补了中国资本市场的不足，对中国经济的发展起到了非常重要的作用，外国在华直接投资增长势头一直非常迅猛，即使在亚洲金融危机中也没有太大的变动。 14亿美元
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 表 外国在华直接投资情况 实际使用外资情况 新批设立外商投资企业 年份 金额（亿美元） 增幅（%） 数量 增幅（%） 1992 83437 1994 37011 1996 21001 1998 16918 2000 26140 2002 41081 2004 44003 2006 37888 2008 23435 数据来自中国商务部。 外国在华直接投资10009008007006005004003002001000199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009实际使用外资情况 图 外国在华直接投资 15亿美元
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1992年以后，我国利用的外国直接投资呈现快速增长的态势，除去在亚洲金融危机期间和个别年份有小幅回落之外，总体趋势是上升的。中国加入WTO之后，逐步放松了对外资流入的限制，使得以FDI为主的外资大量流入，从2002到2008年之间，实际利用外资增加了亿美元，增长%，即使在2007年爆发世界金融危机以来，外国在中国的直接资本投资仍然快速增加，2009年稍有回落，而每年批准设立的在华外商投资企业数量在中国加入WTO的前后几年快速增长，高潮之后从2006年开始回落。 中国证券资本情况 中国的证券资本流动包括两个部分：中国对外证券投资和外国在华证券投资。 表 中国证券资本 中国对外证券投资 外国在华证券投资 证券资本流动 年份 （亿美元） （亿美元） （亿美元） 数据来自中国国家外汇管理局。 20世界90年代至今，国际资本流动正处于历史上的第四次高潮期。在这期间，我国的经济飞速发展，虽然期间经历了亚洲金融危机和现在的世界金融危机的影响， 16
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 但总体上升的势头没有改变。随着与世界其他国家和地区的经济联系日益紧密，中国逐步融入国际证券市场，特别是近几年中国证券市场发展很快，我国实行了QDII（合格境内机构投资和）和QFII（合格境外机构投资者）的制度，极大的促进了证券资本在中国的流动，尤其是外国证券资本大规模流入中国证券市场，但是，由于中国证券市场的不完善，使得中国的证券资本流动呈现明显的波动性。 证券投资净额5004003002001000-100-200-300-400-500-600-700199219941996199820002002200420062008证券投资净额 图 中国证券资本流动 从上图可以看出，中国的证券资本市场的波动性比较大，流入流出变动频繁，近年来呈现出增长的态势。2001年到2004年间，中国的证券资本流入增加，这主要得益于中国加入WTO组织以及QFII制度的实行，极大的刺激了外国的投资者进入中国资本市场，之后在2005和2006两年里，证券资本返向流出主要是因为中国的投资者大规模的在海外市场进行投资造成的，尤其是2006这一年中国对外证券投资达到了史无前例的亿美元，中国的证券市场在2006年期间迅速升温，吸引大批资金的回流和外国资本的流入，但是随后2007年下半年开始的金融危机使得包括中国在内的证券市场开始大幅下滑，外国在华的证券投资开始减少，而我国对外的证券资本回流，中国的证券资本总体呈现流入的趋势。 17亿美元
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 中国其他投资情况 其他投资包括贸易信贷、贷款、货币和存款、其他资产和负债，按照期限不同有长期和短期之分。 其他投资6004002000-200-400-600-800-1000-1200-14001997199920012003200520072009其他投资 图 中国其他资本投资 随着国际贸易的发展和金融市场的一体化程度越来越深化，我国在包括贸易信贷等其他投资方面的资本流动也迅猛发展。从1997年的亚洲金融危机到现在的世界经济危机，中国的其他投资表现出较强的波动性，在亚洲金融危机期间其他投资表现的是流出状况，2007年世界经济危机也表现出流出的状况，两次危机之间的表现是总体流入的状况。 18亿美元
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 中国国际资本流动影响因素的选取及模型设定 中国国际资本流动的主要影响因素 影响国际资本流动的因素有许多，可以分为内部影响因素和外部影响因素。通过国内外学者对国际资本流动影响因素的研究和分析，结合中国的具体情况，考虑到数据的可得性，本文选取以下几个因素进行研究：中国国内经济情况、人民币的汇率、中美两国的实际利率差、中国对外开放程度、政策变量以及中国股票市场情况。当然，可能对国际资本流动产生影响的因素还有很多，本文不做另外的研究。 中国国内经济情况 本文考虑的国内经济情况指标是国内生产总值（GDP），反映的是一国的经济增长情况。一般来说，国内经济增长和国际资本流动是相互影响的，中国就是典型的例子。改革开放以来，国际资本大量流入中国，弥补了中国国内资本不足的缺陷，促进了中国的经济发展，中国改革开放后取得的经济成就与我国坚持引进外资的政策是分不开的；另外，资本具有逐利性，中国经济的高速发展增强了投资者的信心，反过又促进了国际资本的流动。 16550005000014450001240000350001030000825000620000150004100002500000199219941996199820002002200420062008GDP增长率（%）GDP(亿美元) 图 中国国内生产总值和增长率 2008年以前GDP的数据查自每年的《中国统计年鉴》，2009年数据查自中国国家统计局，并根据当年人民币兑美元汇率计算得出来。 19GDP增长率GDP
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 从上图发现，中国GDP总体趋势是逐年增加的，GDP的增长率保持在7%以上，从1992年到2009年GDP平均增长率为%，对于中国来说，国内生产总值每年都在增长，相比较而言，GDP增长率的变动能够更好的反映中国的总体经济情况的变动，因此，本文选取中国国内生产总值的增长率作为解释变量。 人民币的汇率 人民币的汇率预期是影响中国国际资本流动的重要因素。理论上讲，人民币汇率下降即人民币升值将会吸引投机性的外汇资产的流入，但是，与此同时人民币升值意味着人民币在海外的购买力提高和外资在中国购买力的下降，这将会促进中国的海外投资并抑制外国在华的投资。本文选取人民币兑美元的汇率作为解释变量，检验人民币汇率和国际资本流动之间的关系究竟如何。 1994年，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，建立了统一的、规范化的、有效率的外汇市场，形成了人民币汇率制度的基本框架，对促进国际贸易和引进外资起到了积极作用。近年来，人民币的汇率问题一直是全世界比较关注的热点话题，外国政府和学者多数认为人民币是被低估的，这是导致中国连年国际收支“双顺差”的重要原因，西方国家经常对中国政府施压，人民币升值的压力较大。 汇率汇率 图 人民币兑美元汇率 汇率数据2008年以前查自各年《中国统计年鉴》，2009年数据查自中国人民银行网站（根据网站公布的2009年每月月平均汇率计算得出）。 20人民币兑美元
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1994年汇率体制改革之前官方公布的人民币兑美元汇率相对于外汇市场人民币兑美元汇率被严重高估，这种情况导致了人民币在这一时期较大的贬值压力，事实上也是如此，人民币汇率也是在一直下调，直到1994年人民币兑美元汇率降到1USD=，在这之后的三年内，由于中国对外贸易的迅速增长和外汇储备的增多，人民币出现小幅升值，在1997年人民币兑美元汇率1USD=，随着亚洲金融危机的爆发，人民币又面临着巨大的贬值压力，但是中国政府最终顶住了贬值的压力，人民币汇率保持了平稳的状态，一直持续到2005年，由于中国长期出现巨大的“双顺差”的情况，国际上对人民币升值的呼吁很高，迫于国际社会的压力，人民币自2005年开始缓慢的升值，一直持续到现在，2009年人民币兑美元汇率为1USD=，现在国际上对人民币升值的压力依然很大。 中美两国的利率差 根据资产组合理论和交易成本理论，国内外的利率差是影响国际资本流动的主要因素，国内外的利率差增大，会吸引外国资本的流入，减少本国资本的流出，反之亦然。 在现实研究中，关于利差对国际资本流动的影响是一个有争议的问题，学者们的研究结果也大相径庭，有的认为国际资本流动对利差变化极其敏感，有的则认为利差对国际资本流动几乎没有影响，还有的认为利差对国际资本流动中的某些方面有影响。 本文选取中国一年期存款利率减去美国联邦储备公布的一年期存款基准利率的差来代表中美两国的利率差。中国的利率选择一年期存款的基准利率，从中国人民银行网站查询1992年以来中国历年利率的变动情况，使用加权平法计算每年的平均年利率。 21
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 中美利差（%）86420-2-4-6199219941996199820002002200420062008中美利差 图 中美两国利率差 美国利率选取一年期美国联邦储备基准利率，查自美联储网站；然后用中国一年期存款基准利率减去美国一年期联邦储备基准利率得出中美两国的利率差。 1992年到1997年中国利率高于美国的利率，而且利率差额是比较大的，亚洲金融危机期间，美国的利率要高于中国的利率，这主要是由于中国国内利率的下降造成的，从2002年开始，中美两国同时下调各自的利率，但是美联储下调的力度更大一些，结果中国的利率再次高过美国的利率，但是两者相差不到1个百分点，2005年到2007年，美联储上调利率且幅度大于中国，这一时期中美两国利率差为负，2007年美国爆发次贷危机之后，美联储大幅降息，中国国内利率再次高过美国的利率。 中美两国的物价差 一国的通货膨胀情况是影响国际资本流动的风险因素，如果一国的通货膨胀率上升，将会导致包括生产要素在内的价格水平的上升，投资的收益减少，同时还可能导致货币的贬值，从而引起汇率的波动，同时，通货膨胀也是国内经济是否稳定重要标志，持续严重的通货膨胀表明本国的投资环境恶化，这些都会对外资的流入产生不利影响。由于通货膨胀率难以计算，研究中经常用消费者物价指数（CPI）作为衡量一国通货膨胀情况的指标，不可避免的造成数据准确性的一定下降，但这也是无奈之举。一般认为，本国和国外的物价差增大，将会导致国外资本流入减少， 22
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 国内资本流出增多。 本文选取中美两国的CPI的差额作为解释变量。 中美物价差（%）2520151050-5199219941996199820002002200420062008中美物价差 图 中美两国物价差 中美两国物价差是中国每年CPI减去美国每年CPI得出来，其中中国CPI数据2008年以前查自历年《中国统计年鉴》，2009年查自中国国家统计局；美国每年CPI数据查自美联储网站。 美国的CPI指数总体来讲是比较平稳的，中国1992年到1997年之间一直面临着较高的通货膨胀率，1994年CPI指数甚至达到了%，之后中国的通货膨胀率下降，并保持了较为平稳的状态，在个别年份甚至出现了负的通货膨胀率。所以，总体来看，在1997年以前中国的物价水平远高于美国，但是之后中国物价水平低于美国，个别年份出现反复。 中国对外开放程度 关于对外开放程度对国际资本流动的影响有两种不同的观点，一种认为对外开放程度增强为国际资本的流入提供更多的机会，将会促进本国的资本流入；另一种观点认为对外开放程度的增强将会减少外国的直接投资，从而减少国际资本流入。从中国的情况来看，似乎更加符合第一种观点，随着中国对外开放程度的增强，外国在华的直接投资没有减少，反而增长很快，这与第二种观点是矛盾的，本文将在后面的实证研究中对这两种观点进行检验。 本文选取每年进出口总额除以国内生产总值作为衡量一国对外开放程度的指标。 23
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 对外开放程度 图 中国对外开放程度 中国进出口贸易总额2008年以前数据查自每年《中国统计年鉴》，2009年数据查自中国海关总署，通过汇率转换成亿美元计算的进出口贸易总额。 总体来讲，中国的对外开放程度在2001年之前保持一定的平稳性，2001年中国加入WTO以后对外开放程度深化，对外开放程度一直处于较高的水平。 政策因素 政策因素对国际资本的流动有着重要的作用，如果对资本流入采取的限制性政策较多，很明显不利于国际资本的流动。一国的汇率政策、对外开放政策、财政和货币政策都会对国际资本的流动产生巨大的影响。 本文前面章节对中国国际资本流动情况的研究中发现中国加入WTO之后，中国对外直接投资、外国在华直接投资、证券投资等变得更加活跃。因此，本文选取中国加入WTO作为政策变量，选择2002年为政策变量的分界点，2002年以前记为0，2002年之后记为1。 中国股票市场情况 近年来，我国股票市场的发展比较迅速，吸引了大批国际证券投资资本，QFII制度的推出进一步刺激了国际资本的流入。国际资本的流入在活跃了中国股票市场的同时也加剧了股票市场的不稳定性，尤其是国际投机资本的流入流出在一定程度 24
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 上加剧了股市的振荡，中国股市在2007年被炒到超过6000点之后一泻千里，背后国际投机资本起到了推波助澜的作用，因此应当加强对这部分资本的监管。一般认为，股市的收益率越高，越能吸引资本的流入，收益率下降，资本流出。本文采取上证综合指数总回报率作为衡量中国股市情况的指标。 模型的设定及说明 中国国际资本流动影响因素的模型设定为： CF=α+αI+αE+αS+αU+αGDP+αCPI+αOpen 01234567其中：CF为中国国际资本净流入额与国内生产总值的比率。计算方法为：（资本与金融账户+净误差与遗漏账户+经常账户下的投资收益）/GDP。 I为利率差。I=中国一年期存款利率-美联储公布的一年期存款利率。 E为汇率。选取每年人民币兑美元的平均汇率作为变量。 S为中国股市的收益率。本文选取上证综合指数总回报率来代替中国的股市收益率。 U为代表政策变化的虚拟变量，选取中国加入WTO作为政策变量。 GDP为国内生产总值增长率。 CPI为物价差。CPI=中国消费者物价指数-美国消费者物价指数。 Open为对外开放程度。Open=进出口贸易总额/GDP。 25
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 结果分析和实证检验 模型运行结果和分析 首先，对各变量进行平稳性检验，本文采用ADF单位根检验法。 表 ADF单位根检验 变量 ADF值 10%置信水平下临界值 平稳性决策 平稳 E 平稳 I 平稳 GDP 平稳 CPI 平稳 Open 平稳 S 平稳 CF 从ADF检验结果可以看到，所有变量在10%的置信水平条件下是平稳的，可以直接进行回归分析。 运用软件对模型做OLS回归，得出方程（） CF=−++−+ ++ （） （） （） （） （） （） （） （） 22F值为，拟合度R=，括号中为t值。运行结果发现R值较高，但是t比率很小，表明模型可能存在较为严重的共线性问题，并且自变量大都不显著。从计量经济学的角度分析，认为即使存在严重的多重共线性，OLS估计值仍然是无偏的、一致的，多重共线性唯一的影响是难以得到标准误小的系数估计值。因此，方程（）的结果对分析各个解释变量和因变量之间的相关关系是有用的，本文将在后面进行具体的分析。 26
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 下一步对解释变量之间的相关系数进行检验，侦查变量之间的共线性问题。 表 相关系数检验 E CPI I GDP OPEN S E 1 CPI 1 I 1 GDP 1 OPEN 1 S 1 采用逐步回归的方法对多重共线性进行修正，最后剔除了利率差和物价差两个变量，对剩下的变量进行OLS回归，得出表中的结果： 表 OLS回归结果 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared . dependent var . of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood F-statistic Durbin-Watson stat Prob（F-statistic） 27
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 864240-22-40-2929496980002040608ResidualActualFitted 图 回归估计的实际值、拟合值和残差 剔除了利率差和物价差之后得到回归方程（）： CF=−+−+++ 在置信水平为10%的情况下，除了股市收益率显著性略差以外，其他变量均是2显著的，F值为，R=，DW值为，回归结果是比较理想的。 模型的运行结果得出：国内生产总值的增长率是最强的解释变量且系数为正，说明GDP增长率会对国际资本流动产生比较显著的正影响，国内生产总值增长率上升，有利于吸引国际资本的流入，这也说明并证明了一国总体经济的发展状况对国际资本的流动影响最大。 另外一个解释能力较强的自变量是虚拟变量，本文选取的是中国加入WTO作为研究的虚拟变量。结果表明，中国加入WTO对国际资本流入中国有着巨大的推动作用，在所有的解释变量中，虚拟变量的系数仅次于对外开放程度的系数，表明虚拟变量不但解释力较强，而且对因变量变动的作用也比较强。 同时，汇率的解释力也较强，结果表明汇率的变动与国际资本的流动的变动具有相同的方向。汇率上升，即人民币贬值最终会促进国际资本流入中国，回答了文章前面所提出的汇率变动到底是否会对国际资本的最后流向产生何种影响的疑问。 28
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 下一个较强的解释变量是对外开放程度（Open）。研究结果表明，中国开放程度与国际资本流入正相关，解决了文章前面提到的学者对与国际资本流动和开放程度之间关系的争论，与本文的预测结果是一致的，说明中国的国际资本流入随着中国对外开放程度的加深而不断增加。另外，对外开放程度的系数在所有解释变量中是最大的，表明中国对外开放程度加深对国际资本流入的促进作用是很大的。 最后一个解释变量较强的是股市的收益率，本文选取的是上证综合指数的总回报率作为度量股市收益率的指标。研究结果表明中国股市的收益率与国际资本流入呈负相关关系，这与人们预期的结果是不一致的，本文将在后面的章节中对其进行具体的分析。 结合方程（）的结果分析，利率差和物价差都是不显著的，但是这不能否定它们对国际资本流动的影响。利率差与国际资本流入呈正相关关系，即中美两国的利率差额越大，越利于国际资本流入中国，这与理论的预期是一致的；物价差与国际资本流入也呈正相关关系，这和预期的是不一致的，不过，本文采取的是用CPI的差来代替中美两国物价水平的差异，可能会对最后的结果造成一定的误差，本文将在后面进行详细的解释。 实证检验 1992年到2009年中国国际资本流动大致分为三个阶段：第一阶段从1992年到1996年，这个阶段里除了1992年之外，中国国际资本流动表现为净流入；第二阶段从1997年到2000年，中国国际资本流动为净流出；第三阶段为2001年到2009年，中国国际资本流动表现为净流入，但是每年的起伏波动比较大。本文将从这三个阶段对中国国际资本流动进行实证检验，分析每个阶段的影响因素。 首先分析1992年到1996年间的中国国际资本流动情况。从文章前面介绍人民币汇率的时候发现，1992年和1993年，在人民币一直处于贬值的状况之下，理论上分析，由于人民币贬值，流入中国的国际投机性资本数额应当减少，国际资本流入应当减少，实际上这两年中1992年国际资本流入为负，1993年国际资本流入为正，只有1992年的情况与理论预期相符合。本文认为，之所以1993年国际资本净流入 29
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 为正有以下几个方面的原因：1992年邓小平南巡讲话之后，掀起了中国新一轮经济建设的高潮，有数据显示，1989年到1991年中国每年GDP增长率仅有5%左右，但是1992年中国GDP增长率达到了%，1993年，中国GDP增长率更是达到了%，是历年来增长最快的一年。在这样大好的经济环境之下，外国在华的直接投资和证券投资增长迅速，1993年外国在华直接投资比1992年增长了%，证券投资更是增加了10倍。1993年，中美两国的利率差进一步扩大，超过了6%的利率差成为吸引资本流入的重要因素，中国的进出口贸易总额首次突破万亿元大关，股市市值增长了%。这些有利因素抵消了人民币贬值和通货膨胀率较高的不利影响，使得国际资本大量的流入中国。1993年之后一直到1996年，中国处于国际资本流入的状态，这一时期中国的经济特点是国内生产总值增长很快，除了1996年之外，其余年份均超过10%；中国国内利率远高于美国国内利率，1994年和1995年中国一年期存款的平均利率达到了%，大约是美国利率的两倍；中国进出口贸易总额翻了一倍还多，1996年达到了24134亿元；通货膨胀率开始下降，中美两国物价水平差缩小；另外再加上中国政府一直对吸引外资采取的鼓励和优惠政策等，这些对促进国际资本流入起到了积极的作用。 再次分析1997年到2000年期间中国国际资本流动情况。1997年爆发了亚洲金融危机，由于中国实行比较谨慎的金融政策，所以在危机中并未受到直接的冲击，但是中国的国际资本流入还是受到了外部环境较为严重的影响，由于在危机中暴露出了发展中国家和新兴市场国家金融法规、监管的缺陷和金融市场的不稳定，国际资本纷纷逃离。中国国际收支平衡表中资本和金融账户大幅萎缩，1998年甚至达到了亿美元，与此同时资本外逃现象愈演愈烈；中国的证券投资从1998年开始转为流出，并一直持续到2002年；中国政府在金融危机期间坚持人民币不贬值的政策付出了巨大的代价，进出口贸易受到了较大影响，增长速度放缓，中国国内生产总值增长速度下降，四年的平均增长率为%，远低于90年代初期的增长速度；为了促进国内经济增长，中国政府实行比较宽松的货币政策，利率水平下降，与此同时美国的利率保持了稳定，导致中国的国内利率低于美国的国内利率。受到这些国内国际的不利因素的影响，中国的国际资本表现为流出的状态。但是，国际上对中 30
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 国的经济发展还是普遍比较看好的，中国在金融危机期间采取的负责任的态度给国际社会留下了良好的印象，稳定的国内环境和政策减少了资本流入的风险因素，外国在华的直接投资在此期间保持了较为稳定的水平，并没有出现严重减少的现象。 最后分析2001年到2009年中国国际资本流动的情况。这一期间中国国际资本流入数额远高于以前的数额，但是呈现出较大的变动性。流入中国的直接投资增长十分迅猛，从2001年的亿美元持续增长，2007年最高达到亿美元，与此同时，对外投资的收益稳步上升，在2005年首次实现正的投资收益；但是，随着国际股票市场和国内股票市场的变动，中国对外证券投资和外国对华证券投资表现出极大的不稳定性，这一时期内证券资本流入流出变动频繁。中国的国内生产总值出现了快速增长，但在世界经济危机期间大幅减缓，国内外利率水平基本保持了一致，除了2006年和2007年以外每年中国物价水平略低于美国的物价水平，中国的国内外贸易增长速度也很快，2004年首次突破1万亿美元，2007年突破2万亿美元，中国的对外开放程度进一步深化，中国股票市场的总市值从2001年开始下降，然后上升，2007年中国股市市值不可思议的是中国GDP的倍之多，远远超过往年的水平，随后中国股市一路狂泄，后又逐渐上升，人民币汇率在保持长时期的稳定之后，受到国际社会的压力开始升值，从2004年到2009年升值幅度达%。在此期间，国内和国际发生的三件事情对中国国际资本的流动有重大的影响：第一是中国在2001年12月加入了世界贸易组织（WTO），中国的国内市场进一步对外开放，极大的促进了资本的流动；第二是中国出台了QDII和QFII的政策，促进了证券投资，也加剧了证券资本的流动；第三是美国次贷危机最终导致世界经济危机的发生，这场波及全球的经济危机加剧了国际资本的流动，对世界金融市场的稳定性造成一定的影响。另外，中国政府对经济和股市的宏观调控也加剧了资本市场的流动。总体来讲，这一时期中国的国内经济发展良好，促进国际资本流入的有利因素很多，但是在某些时候受到内部和外部因素变动的影响，国际资本流动波动性较大。 结合1992年到2009年整个18年期间中国国际资本流动的分析和本文前面的研究，总结如下几点： 第一，中国的国内经济增长情况对国际资本的流动起着基础性的作用。稳步的 31
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 经济增长有利于国际资本流入到中国，但是对资本流入规模变动的影响不是很大。 第二，国内外利率差对国际资本流动有正的影响，但是不显著，且利率差的变动对国际资本流动规模的影响很小，不过即使是这样也不能忽视利率的影响，之所以在国外学者研究中对国际资本流动有重要影响的利率因素在中国并不特别显著，是因为中国的资本项目尚未完全开放，国际资本通过利率差进行套利不是件容易的事情，另外中国和国外的利率差是相对较小的；国内外物价水平的差异对国际资本流动的影响也是不显著的，产生这种情况的原因可能是消费者物价指数并不能完全代替通货膨胀率，流入到中国的国际资本更多的投入到了生产行业，消费者物价指数并不能反应生产资料价格的变动，而生产资料价格的变动会影响到企业的利润，并会对资本的收益产生影响。 第三，汇率的波动对国际资本流动有显著影响，且对国际资本流动规模的影响远大于利率的影响，这个结果和王琦（2006）的研究结果相似，但是其研究结果表明汇率与国际资本净流入正相关，与本文研究结果相反，并且本文得出汇率不是最强的解释变量；本文研究结果与汪洋（2004）剔除汇率变量的结果相反。 第四，股市收益率与国际资本流入呈负相关的关系，与理论预测的不一致，本文认为，造成这一情况的重要原因是股市的收益率主要影响的是证券资本的流动，而在中国，直接投资是国际资本流动的主要部分，证券资本流动占得份额很小，并且证券资本的流动受国际证券市场的影响很大，波动性很强，另外，上证综合指数综合收益率并不是对股市情况的唯一衡量标准，不能完全代表中国股市的情况。 第五，本文研究发现，中国对外开放程度的不断深化有利于国际资本的流入，并且对国际资本流动规模的影响是所有变量中最大的，这是与中国的实际情况相一致的。 第六，在中国，政策因素对国际资本流动的影响巨大。例如1994年的汇率体制改革，2001年中国加入WTO，2002年以后实行的QDII和QFII政策，政府对股市的干预，以及2008年的经济刺激政策等等。在本文第2章中国国际资本流动的情况研究中，分析了中国加入WTO前后各种国际资本流动的变动情况后发现：中国加入WTO对中国国际资本流动的变化确实有巨大的影响，中国对外直接投资和外国在华 32
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 直接投资规模快速上升，另外加上QDII和QFII制度的实行，国际资本流动呈现出较为明显的波动。 对以后进行相关研究的建议 本文取得的研究结果离不开以前学者开展的相关研究，在总结前人研究成果和本文研究结果的基础上，本文对以后开展相关研究工作中应当改善和重点关注的部分提出一些建议，希望会对以后的研究有所帮助。 第一，对国际资本流动的研究应当进一步细化。正如本文第2章分析的那样，国际资本流动是由许多部分构成的，前面研究的文章和本文关注的是整体国际资本流动的影响因素的研究，其实，在众多的影响因素中，有许多因素对整体的国际资本流动产生正相关或负相关的影响，但是对某一构成部分会产生相反的影响，还有一些因素可能会对国际资本流动的某一部分产生正相关或负相关的影响，但是对另外一部分却产生相反的影响。所以，在以后的研究中，应该对国际资本流动可以进一步进行细化，以及对不同部分开展研究。例如，对短期国际资本流动的影响因素进行研究，对FDI的影响因素进行研究等。 第二，进一步拓展国际资本流动影响因素的范围。正如前文所讲的那样，除去利率、汇率、国内经济情况等因素外，对国际资本流动产生影响的因素还有许多，目前国内外学者对这些因素的研究开展的很少，积极开展对这些因素的研究是有助于建立健全的国际资本流动监测指标体系，对管理国际资本流动也有着重大意义。另外一些研究过的变量的适应性随着时间变动也许会改变。例如，以前学者研究的文章和本文都将对外开放程度作为一个解释变量进行研究，而且都得到对外开放程度越深化，越有利于促进国际资本流入中国的结论，但是，在前面第3章的研究中发现，以进出口贸易总额除以国内生产总值代表的中国的对外开放程度在2006年达到了，随后出现小幅的下滑。从改革开放到现在，中国的对外开放程度已经达到了很高的水平，可以预测在今后的一段时期内，中国的对外开放程度将会保持较为平稳的状态，而且，对外开放程度的深化不仅仅有利于国际资本的流入，也有利于国内资本的流出，对外开放程度的深化最大的意义是减少了资本流动的限制， 33
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 最终会对国际资本流动产生何种影响更多的取决于其他影响因素，因此，本文认为，在中国对外开放程度已经很深的情况下，以后的学者在进行相关研究中可以舍去这个变量或者改用其他变量进行替代，比如资本管制程度等。另外，本文建议运用多种衡量股市情况的指标来代替股市收益率研究股市变动对国际资本流动的影响。 第三，深入开展国际资本流动监测体系的研究。开展国际资本流动影响因素相关研究的最终目标是建立一套完整的对国际资本流动进行监测的体系，并且对体系内的相关指标进行赋值。具体来讲，在今后的研究中，要加强对国际资本流动监测体系中的变量变动会对国际资本流动产生多大影响的研究，尽可能精确地确定变动的安全范围，设立警戒值。这对于提前采取预防措施应对国际资本流动可能发生的剧烈变动造成的负面影响有重大意义。 34
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 中国国际资本流动管理的政策建议 改善经济社会环境与内外资并举 经济发展是吸引外资最基本的因素，国内经济环境的好坏是影响资本流动的重要风险因素。改革开放以来，我国的国内经济发展十分迅速，保持了很高的经济增长率，这对吸引外资起到了至关重要的作用，但是，不可否认的是我国的经济发展也存在许多的问题，在亚洲金融危机发生之前，我国和东南亚各国的经济发展十分的迅速，然而国内的经济环境却不容乐观，企业的债务负担很重，银行存在大量的呆账坏账，持续上升的通货膨胀，较为严重的泡沫经济，这些都为后来的金融危机埋下了祸根。因此，要将改善国内的投资环境作为吸引外资的首要条件。在坚持引进外资的同时不能忽视民族资本的重要性，由于政策的原因，外资在中国享受了较好的优惠条件，而民族资本却受到冷遇，这是中国资本外逃现象严重的一个重要原因，在以后的政策中应该坚持内外资并举，不能一味偏向外资。 进一步深化人民币汇率体制改革 近年来，人民币的升值压力一直很大，国际社会尤其是西方发达国家要求人民币升值的呼声很高，我国从2005年开始逐步上浮人民币的汇率，到现在为止人民币升值幅度接近20%，但是国际上要求人民币升值的压力依旧很大。中国政府对人民币的汇率管制的依旧比较严格，从本文研究的结论发现人民币升值有助于国际资本流出中国，随着我国经济的迅速发展，国内投资环境的优化，国际资本大量的流入到国内市场，导致国内的货币供应量增加，很容易导致泡沫经济的产生，而人民币适当的升值可以促使部分的资本流出中国，帮助缓解货币供应量过大的压力。另外，汇率的刚性会促使外汇市场套利机会的产生，尤其是短期资本大量的进出外汇市场，还会造成外汇市场的不稳定性，想要避免或减少这种状况的影响就需要更加有弹性的汇率机制。因此，进一步深化人民币汇率体制改革，建立较为富有弹性的汇率制度，能够有效的预防国际资本流动的剧烈变动及其可能对金融市场产生的不利影响。 35
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 加强对其它资本流动的监管 在中国的国际资本流动构成中除了我们经常关注的直接投资和证券投资之外，还有一些其他的资本变动，在国际收支平衡表中统称它们为其他资本。在前面的分析中可以发现，其他投资的变动十分的剧烈，尤其易于受到国内外经济情况的影响，在亚洲金融危机和现在的世界经济危机期间，这部分资本大量的流出中国，而在经济环境较好的时候又开始流入中国。在其他投资中，尤其是短期资本的流动具有很大的不稳定性和较低的可预测性，需要对其加强监管。亚洲金融危机的爆发相当大的一部分原因是东南亚国家为了吸引资本流入来促进经济增长而放松了对资本的管制，使得短期国际资本的流动畅通无阻，使国际炒家有机可乘，最终却自食恶果。减轻短期资本对中国的影响需要政府采取措施减少短期资本投机套利的机会，尤其是在外汇市场上，这也是本文倡导建立更为灵活的汇率制度的原因。 完善国际资本流动的监测体系和加强国际监管合作 国际资本流动的监测需要收集本国大量的经济指标，包括国内生产总值、通货膨胀率、货币供应量等；需要大量反映国内和国际经济环境发生变化的指标，例如国内宏观经济体系指标和国际资本流动风险外部环境指标等；还需要建立相应的部门或组织来对国际资本流动实施有效的监管。与此同时，还应注意加强国家之间的金融监管合作，合作收集和分享信息，消除各国之间信息不对称的情况，加强政府间的政策协调，相互提供金融支持等，以便于逐步建立覆盖全球的风险预警和监测网络。 36
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 致 谢 在两年研究生学习中，得到我的导师王红副教授的悉心指导，王老师对我论文的选题、创作和修改提出了重要的意见，在整个论文写作过程中随时解答我的问题，对我论文的完成给予了巨大的指导和帮助。王老师严谨的治学态度、渊博的知识以及精益求精的作风深深地影响着我，使我受益匪浅。在此，谨向王老师致以最崇高的敬意和衷心的感谢。 另外还要特别感谢易江老师，在我论文的创作过程中也得到了易江老师许多帮助和支持。在易老师的启发下，我获得了很多写作的灵感，这些都对本文的创作有莫大的益处；感谢两年来教授我知识的所有老师，正是他们的言传身教使我具备了创作论文的基本知识和技术。 感谢给过我帮助的同学和朋友，他们的帮助和建议对我论文的创作有重要的作用。 感谢我的父母，他们的默默付出是给我的最大支持。 37
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