企业理财学
第一章 绪论
学习的目的与要求：
通过本章的学习，应了解个体业主企业、合伙制企业和公司制企业这三种重要的企业组织形式的特点和差异，
掌握并理解现代公司的法人财产制度和法人治理结构的概念。此外，还应该了解现代企业的经营环境、企业资金运
动及社会资金运动的关系等问题；掌握企业的经营目标、财务目标及其关系，理财工作在企业管理中的地位、理财
对象及理财的方法等问题。
学习重点与难点：
本章概述了现代企业制度的形成及其特色、现代企业的经营环境等问题，同时对企业资金运动和社会资金运动
做了简单的介绍。本章还简要概述了有关企业理财目标、对象、方法等几个基本理论问题，理解并掌握这些概念是
学习企业理财所必须的基本准备。
第一节 现代企业制度及其经营环境
一、现代企业制度的形成和特性
（一）现代企业制度的形成
个体业主企业、合伙制企业和公司制企业是三种主要的企业组织形式，它们在筹资能力、风险分担、企业存续
期、所有与控制及税收等方面存在诸多的差异。
1.个体业主企业的主要特点包括：
．不是独立法人，业主的个人财产和企业财产之间没有严格界限；
．业主对企业债务承担无限连带责任；
．所有权与经营权通常是紧密结合在一起的；
．是组建费用最低的企业组织形式，需要遵守的规章制度也最少；
．企业所得并入业主所得缴纳个人所得税，不需要缴纳企业所得税；
．企业的酬资能力在很大程度上受业主个人财富的限制；
．企业存续期受诸如业主个人寿命、意愿等各个因素影响的。
2.合伙制企业的主要特点包括：
．不是独立法人；
．一般合伙人对企业债务承担无限连带责任；
．管理控制权通常属于一般合伙人；
．组建的费用通常比较低；
．企业的收入按合伙人征收个人所得税；
．筹资能力受合伙人自身能力的限制，通常难以筹集大量资金；
．企业的存续期受多种因素的影响。
3.公司制企业的主要特点包括：
．是独立法人；
．公司的产权表现为一定比例或股份，可以自由转让给新的所有者；
．股东只以其出资额为限承担有限责任；
．有可能实现所有权与经营管理权的分离；
．存在双重纳税，公司所得缴纳公司所得税，股东就红利所得缴纳个人所得税；
．具有较强的筹资能力；
．因为公司的存在与持股人无关，因此公司具有无限存续期等。
虽然，公司、股份公司制度出现很早，但直到 20 世纪才成为国民经济中的起主导作用的企业组织形式。尤其，
二战以后，由于企业内部与外部环境发生了变化，以及技术与管理过程的复杂化，促进了所有权与经营权分离的深
化以及经理阶层的兴起，管理逐渐成为一种专门的职业。所有者与管理者逐步分离，由新兴的企业家阶层来掌管企
业的经营管理，这是现代企业制度的重要标志之一。
（二）现代公司的法人财产制度
股东对公司的投资形成公司的法人财产，法人财产一旦形成，便具有完全的独立性。公司的盈亏表现为法人财
产的消长。法人财产虽然归根到底还是股东的财产，但是有别于股东的其他财产：一是，公司的法人财产与股东的
除股金以外的财产之间有明确的界限；二是，公司以其法人财产承担民事责任，如果公司破产，不影响到股东的其
他的个人财产；三是，股东不能以个人的身份直接支配他投入公司的资本，而只有作为法人组织的一份子，通过一
定的组织程序才能参与公司财产的处分。
（三）现代公司的法人治理结构
现代公司的法人治理结构由股东大会、董事会和由高层经理人员组成的执行机构三部分组成。
1.股东大会
股东大会是公司的最高权力机构，依据《公司法》行使以下的职权
．决定公司的经营方针和投资计划；
．选举和更换董事，决定有关董事的报酬事项；
．选举和更换由股东代表出任的监事，决定有关监事报酬事项；
．审议批准董事会、监事会的报告；
．审议批准公司的年度财务预算方案，决算方案和利润分配方案和弥补亏损方案；
．对公司增加或者减少注册资本作出决议；
．对公司发行债券作出决议；
．对公司合并、分立、解散和清算等事项作出决议；
．修改公司章程。
股东大会每年召开一次年会，在一定条件下可以召开临时股东大会。股东大会由董事会依法负责召集，由董
事长主持，股东出席股东大会所持每一分股份拥有一份表决权。
2.董事会
董事会是由股东推选的，代表股东利益的小型、常设性公司管理机构。依据《公司法》，董事会对股东大会负
责，并行使以下职权：
．负责召集股东大会，并向股东大会作报告；
．执行股东大会决议；
．决定公司的经营计划和投资方案；
．制定公司的年度财务预算方案、决算方案和利润分配方案、弥补亏损方案；
．拟定公司合并、分立、解散的方案；
．决定公司内部管理机构的设置；
．聘任或者解聘公司的经理，根据公司经理的提名，聘任或者解聘公司副经理、财务负责人，决定其报酬事项；
．制定公司的基本管理制度。
3.执行机构
公司的执行机构由高层执行官员（包括总经理、副总经理、常务董事等），即高层经理人员组成。这些高层执
行官员受聘于董事会，并对董事会负责，在董事会授权范围内拥有对公司事务的管理权和代理权，负责处理公司的
日常经营事务。
（四）法人治理结构中的制衡关系
公司治理结构的核心在于明确划分股东大会、董事会和执行机构的责权利，形成三者之间的制衡关系，并保证
公司制度的有效运行。各国公司法都基本明确了：
1、股东大会与董事会之间的信托关系，董事会接受股东会的委托，管理公司的法人财产，并负责公司的经营。
2、董事会与公司经理人员的委托代理关系，董事会负责挑选和任命公司的经理人员。经理作为董事会的代
理人，拥有公司内部事务的管理权和诉讼方面以及诉讼之外的商务代理权。
3、股东、董事会和经理人员之间的相互制衡关系。
（五）现代公司的类型和特性
对比传统企业制度，现代公司制度有两个鲜明的特点：一是，公司是一个独立的法人团体，具有独立的法人地
位；二是，许多公司是由法人治理结构来管理的。现代公司又可以划分为两种基本类型：有限责任公司和股份有限
公司。
1.有限责任公司
有限责任公司是指不通过发行股票，而由为数不多的股东集资组建的公司。相比股份有限公司，有限责任公
司具有以下的特点：
．股东人数较少，例如我国《公司法》规定有限责任公司股东人数为 1-50 人；
．资本不划分为等额的股份，也不发行股票，在股东缴足股本金并经确认后，公司向股东发放出资证明书；股
权的转让有一定的限制；
．董事和高层经理人员往往具有股东身份，两权分离程度比股份公司低；
．成立、歇业、解散的程序也比较简单，管理机构也比较简单；
．无须向公众公开披露公司账目信息等。
2.股份有限公司
股份公司的资本划分为等额的股份，并发行可以自由转让的股票。股份有限公司有以下一些基本特点：
．股东数量必须符合法定要求，股东可以是自然人，也可以是法人；
．总资本划分为若干均等的股份，股份具有可以自由认购、自由转让的特性，股东不能要求退股，但可以通过
买卖股票而实现股份转让；
．股份有限公司必须向公众公开披露财务状况以及其他必要的信息等。
股份有限公司较有限责任公司的优越之处主要表现在：一是，更便于筹集大规模资本；二是，管理组织更为严
密，更便于确保企业的有效经营；三是，有利于实现产权的社会化和公众化等。
股份有限公司的缺点在于：一是，开设和歇业的法定程序比较复杂；二是，容易滋生代理问题；三是，公司经
营情况必须向公众披露，不利于保守商业秘密，等。
二、现代企业的经营环境
（一）企业与市场、企业与政府的关系
企业与市场的关系是局部与整体的关系。一方面，现代企业是现代市场经济的微观基础，是市场体系形成和发
展的关键所在；另一方面，市场是企业商品交换活动与交换关系的总和。
企业与政府的关系主要体现为强制与无偿的分配关系。政府为企业提供基础设施和经营环境，为企业的生产经
营的正常运行提供良好的外部条件，并利用经济杠杆和法律手段以及行政手段，为企业的生产经营提供良好的宏观
经济环境。与此相对应，企业对政府必须严格履行依法纳税的义务，并遵照国家的政策、法令和宏观调控的要求，
自觉规范自己的行为，以促进社会宏观经济目标的顺利实现。
（二）金融市场体系是现代市场体系的枢纽
根据交易资金的时间长短，金融市场可以区分为货币市场和资本市场。
1.货币市场
货币市场，又称短期资金市场或短期金融市场，指以短期金融工具为媒介进行期限在一年以内（包括一年）的
资金融通活动的交易市场，包括银行的短期存贷款市场、企业间短期借贷市场、商业承兑贴现市场、短期拆借市场
等。通过货币市场，可以满足市场参与者调节资金流动性的便利。
货币市场的主要特点包括：融资期限短，最长不超过一年；交易工具流动性（变现性）强；信用工具易于出售
转让，灵活性强。
2.资本市场
资本市场又称长期资金市场，指期限在一年以上的中、长期资金借贷或者证券交易的市场，包括银行中、长期
信贷市场和证券市场等，其中证券市场又可进一步区分为股票市场和债券市场。
资本市场不同于货币市场，它主要是为满足长期资金供需者的需要。金融市场的发展促进了筹资、融资形式和
信用工具的多样化。企业面向复杂多变的金融市场，如何进行科学的筹资、投资决策，如何利用财务杠杆来降低资
本成本，提高经济效益，以及如何准确估量和尽量减少风险等，就成为现代企业理财上的极为重要而复杂的问题，
需要我们正确认识和解决。
三、企业资金运动和社会资金运动
（一）企业资金运动
现金既是企业资金运动的开始态，又是每次循环的终结形态。作为资金运动态表现的现金流动可以区分为：
．经营性现金流动，指与产品的生产、服务的提供相关的现金流动：
．投资性现金流动，指与资本性相关的现金流动：
．筹（融）资性现金流动，指同企业股东权益、长期债务筹资与短期债务筹资相联系的交易形成的现金流动。
对企业现金流动的分析包括：
（1）动态分析，即考察现金流的流量及过程；
（2）静态分析，即考察现金流的存量及结果。现代企业的理财活动既要着眼于过程，进行资金流量的管理；
也要着眼于结果，进行资金存量的管理。
(二)社会资金运动
社会资金运动从社会的角度在整个社会范围内考察资金的运动。根据宏观经济理论，国民收入、消费、投资、
储蓄等重要的国民经济指标之间存在着如下的基本数量平衡关系：
国民收入=消费+储蓄
国民收入=消费+投资
储蓄=投资
在现实经济生活中，每一部门的储蓄不一定等于投资，资金不足的部门与资金有余的部门都将以金融市场为媒
介进行各种形式的筹资、融资活动，开拓有利的横向资金流动，使金融市场成为社会资金流动的总枢纽。
第二节 企业理财的几个基本理论问题
一、企业经营目标与财务目标
（一）企业的经营目标
传统经济学观念人为，股东拥有并控制企业，作为被雇佣的管理者应为股东利益的最大化而决策，那么合理的
企业经营目标就应该是为股东增加价值，但问题在于公司并非一个自然人，它的经营和发展有赖于诸多利益相关者
的相互作用，这些利益集团存在不同的价值（利益）取向，有时甚至冲突，因此有必要重新界定企业的经营目标。
国内外各相关学科的学者对这一问题的认识有一个逐步深化和发展的过程。如，结合行为科学对“人性”认识的不断
深化，企业的经营目标从“单一的利润最大化”到“企业本位的经营目标的多样化”，再到“社会本位的经营目标多元
化”，反映了一个由低到高的认识过程。
（二）财务目标
企业财务目标，使企业经营目标在财务上的集中和概括，是企业一切理财活动的出发点和归宿。企业的理财活
动应该以财务目标为中心，以促进和服务于企业财务目标与经营目标的实现为主旨。
选择单一的财务目标，是企业理财成为一门科学的起点，但也是企业理财学面临诸多挑战、诸多责难的症结所
在，如企业的社会责任与道德规范如何在单一的财务目标中得到体现等都是理财学面临的挑战。但在目前的观念下，
我们仍然认为“股东财富最大化”，或“以普通股价格最大化表示的普通股东财富最大化”是一个可以接受的财务目标。
二、企业理财的特点与职能
（一）企业理财的特点
企业理财具有开放性、动态性和综合性三个特点。
1、开放性
企业的个体活动通过金融市场的联结和纽带作用，融会到整个金融市场体系当中。金融市场体系是一个开放
性体系，这使得企业的财务活动通过金融市场媒介也随之开放，企业财务行为的影响从企业内部扩展到企业外部整
个金融市场体系中，并成为连接企业和市场的桥梁与纽带。
2、动态性
既然企业的经营可以抽象为资金的运动，而理财活动又是围绕资金运动展开的，那么通过对资金运动的动态分
析，就可以全面展现企业再生产运行过程。这种关系同时决定了以资金管理为中心的企业理财活动必然是一个以科
学理论与方法为指导的动态管理系统。
3、综合性
由于资金运动具有综合、系统反映企业生产经营主要过程和主要方面的特点，因此围绕资金运动展开的企业理
财也必然具备这种特性。企业理财通过对资金运动的掌握，可以据此做出合理的判断和选择，进行科学的预测和决
策；并在决策实施过程当中，针对出现的情况和问题，及时采取相应的措施，调节有关的活动，来有效地改善生产
经营，提高经济效益。
（二）企业理财的职能
企业理财活动，是指在一定的系统性的财务目标的指导下，处理好包括筹（融）资活动、投资活动和收益分配
活动等三个主要方面的内容。筹资、投资和收益是相互联系、相互制约、又相对独立的三个方面。
投资决策是三项决策中最重要的。投资决策者首先要参与投资方案的评价与优选；其次还要决定资产负债表左
方—资产总额的大小，也就是需要决定以多大的资产规模来实现投资的计划；再者，在资产规模已定的情况下还要
决定资产的构成比例。不过，投资决策也并不总是积极的作为，有时决定不做什么比做什么更重要。
在投资决策明确了资产规模情况下，需要通过筹资决策为之寻求资金来源。不同的资金来源有不同的成本和风
险特性，如何选择最优化的资本结构和资金来源，乃是企业筹资决策的首要主题。
收益分配政策是筹资决策的逆过程，它对企业财富也有重要的影响。参与企业的收益分配是投资者进行投资的
主要动机，合理的收益分配决策乃有助于实现股东财富的最大化。
除此外，对于已购资产的管理等也是企业财务的主要职责。
三、企业理财机构的设置
（一）企业理财机构的设置
在现代企业中一般设置财务副总裁或首席财务官（CFO），全面负责企业的财会事务。作为企业三大板块的负责
人，他们直接向首席执行官（CEO）负责。大企业中，财务总监的工作通常划分为两大块：一块由资金主管（司库）
负责作出财务管理决策；另一块由主计长负责会计核算。在小企业中，资金主管与主计长的职责界限往往不那么清
楚，部分功能可能出现重叠。
（二）财务专家的素质要求
由于企业理财是一项具有开放性、动态性和综合性等特点的专业化管理工作，在企业的经营过程中扮演至关重
要的角色，因此，对财务专家提出的素质要求就越来越高。总体上看，财务专家需要具备战略头脑、开阔的思维、
高瞻远瞩的谋略，属于从企业整体战略的角度来认识和处理问题；需要敢于面对风险、驾驭风险，提高风险决策的
能力。
1、作为企业的管理人，财务专家要牢固树立市场经济观念。具体包括：竞争观念、风险观念、货币时间观念和
信息观念；
所谓竞争观念，就是要求企业财务专家在财务决策与日常运筹中，不断增强善于抓住机遇、从容应对挑战的能
力，在剧烈的市场竞争中，通过趋利避害、扬长避短来促进企业理财职能的充分发挥和财务目标的顺利实现。在现
代市场经济中，竞争机制是市场机制的核心。在市场中竞争的企业既面临机遇，也面临种种威胁，这种优胜劣汰的
压力使得企业财务专家必须有强烈的竞争意识。
所谓风险观念，就是财务专家必须善于对环境变化带来的不确定性因素进行科学的预测，有预见性地采取各种
防范措施，使可能遭受的风险损失尽可能降到最低程度。在现代市场经济中，由于市场机制的作用，使得任何市场
主体的利益都具有不确定性，客观上存在着蒙受经济损失的可能，即不可避免地要承担一定的风险。例如，在筹资
过程中，由于资金来源渠道的多元化以及筹资方式的多元化，不同来源的资金各有不同的资本成本和偿还期，从而
产生筹资风险；在投资过程中，由于不同的投资项目各有不同的报酬率和回收期，从而产生投资风险；在用资过程
中，资产可能配置失当，使资产不能保持应有的流动性，也可能导致企业无力偿还到期债务而出现财务危机，甚至
形成企业的停产、倒闭。由此可见，企业财务专家必须树立起正确的风险观念。
所谓货币时间价值观念，就是指财务专家必须拥有货币时间机会成本的意识。在现代市场经济中，货币时间价
值的重要性在于，可以把它当作一个重要的经济杠杆来使用，要求占用一元资金就要有一元的效益，占用一天就要
有一天的效益，不能白白占用资金而不提供任何效益。
所谓信息观念，就是指财务专家必须从全面、迅速、准确地收集、分析信息入手，进行财务决策和资金运筹。
也就是，财务专家面对瞬息万变的金融市场，必须由过去凭经验决策转变为凭信息、凭科学决策。在现代市场经济
中，一切的经济活动都不可能盲目进行，而必须以快、准、全的信息为导向。信息成为市场经济活动的重要媒介。
2、财务专家必须遵循企业理财的基本指导原则。具体包括：环境适应原则、整体优化原则、盈利与风险对应原
则；
所谓环境适应原则，就是指企业理财要充分发挥运筹作用，善于适应外部经济环境、条件的变化，对企业的财
务资源进行有效配置、优化组合，以实现企业内部条件、外部环境和企业目标之间的动态平衡，以便从企业内部条
件与外部环境的协调与统一中，促进企业财务目标的顺利实现。
所谓整体优化原则，就是指企业理财要从企业整体发展的战略高度来认识和处理问题，面对瞬息万变的金融市
场，从整体最优出发，进行科学的投资、筹（融）资和收益分配决策；并在决策实施过程中，充分发挥理财的作用，
通过对各种理财方法、理财工具的协调、配合、综合运用，形成一个灵敏、高效的财务运行体，在动态中实现对企
业生产经营的导向、调节与控制，使之尽可能符合整体最优化要求。
所谓盈利与风险对应原则，就是企业理财必须正确处理盈利与风险之间的对应关系，在这两者之间进行正确的
抉择、取得合理的平衡。在现代市场经济中，盈利机制和风险机制往往是并存的。要赚取更高的盈利，往往要以承
担更大的风险为代价；如果只愿意承担较小的风险，必须在赚取的盈利水平上作出一定的牺牲。他们之间存在一定
的消长关系，可见基于不同风险程度的盈利水平，或者不同盈利水平的风险程度，都不具有可比性。例如，从筹资
决策看，扩大借入资金在总资本中所占的比重，降低普通股股本在总资本中所占比重，可以使企业的综合资本成本
降低，普通股每股盈利相应地增加，这是财务杠杆有利效应的一种表现。但扩大借入资金在总资本中的比重也有其
不利的一面，如掌握失当，就由此扩大企业的财务风险，危及其偿债能力和股东权益。因此，最优资本结构，实际
上就是在一定条件下，财务杠杆的有利效应（提高盈利水平）和不利效应（增加风险程度）取得合理平衡的资本组
合比例（负债与权益结合比例）。
四、企业理财的对象
企业理财活动围绕企业的资金运动展开，并以资金运动为对象。
（一）企业资金运动的特点和规律性
1、资金运动的静态表现
从静态来看，资金运动表现为资金占用和资金来源的对立统一。企业资金的占用，表为资金的各种存在形态，
具体包括固定资产和流动资产两大类和诸多细类。在生产经营过程中，固定资产和流动资产紧密结合，互相依存，
共同服务于再生产过程。资金来源，即企业为购置资产而筹措资金的来源，具体包括流动负债中的应付账款、应付
票据，长期负债中的长期借款和股东权益中的优先股股本、普通股股本、留存盈利等。
2、资金运动的动态表现
从动态的角度分析，资金的运动主要表现为资金的循环和周转、资金的耗费与回收。
所谓资金的循环与周转，指资金在生产经营过程中形态上的变化。在供产销过程中，资金占用的形态，从货币
资金—原材料储备—在制品—半产品—产成品—货币形态依次继起，也就是从货币形态出发，经过生产形态又回到
初始的货币形态。不过需要注意的是，上述的循环和周转模式并不适用于固定资金。这是因为固定资产的价值转移
具有一次性投资分次收回的特点，循环形态有别于流动资产。
所谓资金的耗费与回收，是指在企业的再生产过程中，资金不断地被消耗，又不断地得到补偿的现象。企业资
金的耗费主要表现为生产经营费用、生产产品成本、期间费用等；资金的回收主要通过企业销售产品实现。回收的
资金，在补偿经营过程中的耗费后还有剩余就形成企业的盈余，如果补偿不足就出现了亏损。通过资金的回收为下
一周期的生产创造了条件。所以，在企业再生产过程中，是耗费转化为收回，收回又进一步转化为耗费，使再生产
活动得以连续不断的进行下去。
应该看到，资金的耗费与收回，实际上也是依存于资金的循环和周转的。因为在企业再生产过程中，各周转阶
段耗费的资金，需要经过一定的周转历程，才能从周转的最终阶段收回。
（二）企业资金运动所体现的经济关系
钱和物的运动是资金运动的表象，透过表象，实际上它所体现的是一定的社会经济关系，这才是资金运动的本
质。在企业进行财务活动的过程中与有关各方会发生一定的经济利益关系，这些关系具体包括企业与政府的财务关
系，与投资者、被投资者的之间财务关系，与债务债权人的财务关系，企业内部的各单位之间的财务关系，企业与
职工的财务关系。切实把握好这些关系，是企业财务的重要工作。
五、企业理财的基本方法
掌握企业理财的对象、促进财务目标的实现，必须依赖于科学的方法论及其相适应的基本方法。企业理财学属
于经济管理学体系的分支学科，企业理财的基本方法与经济管理学科体系中的其他分支学科，也有相同之处。主要
包括：
（一）整体优化法
现代企业理财所研究的是包括多因素的、动态的、复杂系统的问题，因而要按照系统的整体性原则，从全局出
发，综合研究企业同外部经济环境的适应关系，以及企业内部各个子系统之间的协调关系，力求围绕企业整体的发
展目标，来认识和处理管理对象作为一个系统所涉及的各种问题，使之尽可能符合整体最优化的要求。这是企业理
财基本方法的一个总的出发点。
（二）动态平衡法
在现代经济中，企业与市场之间存在着相互交融的辩证关系，使它成为一个开放的、动态的系统，因而要求企
业理财正确处理企业内部条件、外部环境和企业目标之间的动态平衡关系，善于适应外部环境、条件的变化，及时
作出理性的反应，从动态中寻求平衡，从平衡中求发展，使其稳定地达到预定的满意性经营目标。
（三）本—量—利分析法
在现代市场经济中，企业作为市场的主体，经营有利是其存在和发展的必要条件。本—量—利分析法就是直接
为促进企业这一经营目标实现的有效方法。它将成本、产量、利润这几个方面的变动所形成的消长关系相互联系起
来进行分析。其核心部分是确定“盈亏临界点”,并围绕它，从动态上掌握有关因素变动对企业盈亏消长的规律性的联
系。深入掌握这些因素消长之间的规律性联系，对促进企业根据主、客观条件，有预见地采取相应措施，实现扭亏
增盈，有重要意义。
（四）成本-效益分析法
这里所说的成本，是指用货币计量的项目建设或者生产经营中的投入；而效益则是用货币计量的项目建设或生
产经营的产出。因此，成本-收益分析实质上就是用货币计量的投入-产出分析。进一步看，货币计量的产出，可看
作是取得成果的综合表现；而货币计量的投入，可看作是支付代价的综合表现。所以，成本—效益分析实际上是代
价与成果的对比分析。只有在项目建设和生产经营的每个环节，力求用尽可能小的代价取得尽可能大的成果，在总
体上才有可能实现用尽可能小的积累的代价取得尽可能大的累积的成果，从而促进企业总体财务目标的顺利实现。
可见，在现代企业理财中，成本—效益分析法的应用，是贯穿始终的。
（五）货币时间价值法
货币时间价值是商品经济的产物。它表明一定量的货币，在不同的时点上具有不同的经济价值，这是意味着货
币随着时间推移而增值。时间因素在现代经济管理中具有重要意义。这就需要“把货币的时间价值作为一个重要的
经济杠杆来使用，要占用一元的资金会提供一元的效果，占用一天的资金提供一天的效果，而不能白白地占用资金
而不提供任何效果，这样，就会对资金的使用者在经济上形成一种经常存在的压力，促使他们在生产经营中精打细
算，努力提高资金的使用效益。”
货币时间价值通常是按复利的方式进行具体计算，也就是：对项目建设和生产经营中于不同时点发生的现金流
量，按复利法统一换算为同一时点的数值—现值、终值或年值，然后进行分析、对比，有关经济评价才有可能建立
在客观、可比的基础上。
（六）经济数学模型法
现代企业理财中，高等数学和其他现代数学方法应用，“是以广泛地应用经济数学模型为其重要标志。简括的说，
所谓经济数学模型，是用数学形式（语言）反映经济数量关系的公式或公式体系，它是对客观事务主要方面的一种
定量公式或公式体系中来，使它能集中地、严密地反映有关因素之间的内在联系和依存关系”，因而：
1、借助于模型，用数学形式（语言）对所研究的对象进行定量描述，可显示出其特有的精确性和严密性，使人
们认识更加精确化，避免文字描述的含糊不清或者模棱两可。
2、借助模型，掌握有关变量之间的相关性，就可以了解其运动变化的趋势，预测在一定条件下可能出现的情况
和问题，使人们提高预见性，减少盲目性。
3、模型和最优化方法（技术）相结合，进而确定有关变量在一定条件下的最优数量关系，可以为企业的生产经
营的最满意决策提供客观的、科学的依据。
第二章 资本预算
学习的目的和要求
通过本章的学习，应掌握项目投资的现金流量分析技术、货币时间价值概念及复利计算方法，另外应能够熟
练运用净现值、内部收益率等指标进行投资项目的经济效益评价、并掌握不同评价指标的内在联系及其判别标准。
学习重点、难点
本章侧重于介绍项目投资决策的相关内容，具体的内容包括现金流量分析技术及个经济效益评价指标的计算。
第一节 现金流量分析和货币时间价值
一、项目寿命期的构成与现金流量分析
（一）项目寿命期的构成
企业项目投资的寿命期包括由投资建设期开始到项目投资清理结束之间的整个期间，以图 2-1 表示：
图 2-1
项目建设期自项目建设之日起到项目投产日为止，是用于工程施工，设备购置、安装的期间；自投产之日到项
目经营期终了的时间为项目生产经营期；在项目终了，还需进行固定资产的清理和垫付资金的收回，即进入项目投
资的最后阶段—项目清理期。
（二）现金流量分析
现金流量，是指投资项目从筹建、设计、施工、正式投产直至报废为止的整个项目计算期间内所形成的现金流
入与流出量。其中，现金流出量主要由投资支出构成，具体包括固定资产的购置与安装支出、正式投产后发生的经
营性现金支出（不包括折旧、摊销等非现金性费用），及在流动资产（存货、应收账款等）上的资金垫付，等；现
金流入量主要包括经营性现金收入、固定资产报费时的残值收入、项目结束时与项目有关的垫付流动资金的回收等。
现金流入量与流出量的差额，称作净现金流量。
项目净现金流量=-投资额（含固定资产、流动资产投资）+各年经营利润之和+各年折旧之和+固定资产残值收
入+流动资产投资回收；
年净现金流量=-投资额（含固定资产、流动资产投资）+当年经营利润之和+当年折旧之和+固定资产残值收入
+流动资产投资回收
对比利润指标，现金流量指标具有更客观、更具有实际意义（对投资者来说可以用来进行再投资的现金而不是
利润）的特点，因此，正确估量相关的现金流入、流出的数量及时间分布及各个期间的净现金流量，是正确评价项
目效益的必要前提。
二、货币的时间价值
货币时间价值就是指货币随着时间的推移形成的增值，计算货币时间价值就是要把它作为一个重要的经济杠杆，
要求企业不能白白占用资金而不发挥效益。货币时间价值概念揭示不同时期的现金流量在价值量上的差异。货币时
间价值通常通过复利计算的形式来计量。利息的计算方式有单利和复利两种，单利只涉及本金的利息，复利则同时
计量本金与利息产生的利息。复利终值、复利现值、年金终值和年金现值是货币时间价值的主要的计量形式。
（一）复利终值与复利现值
1、复利终值
复 利 终 值 表 示 本 金 P, 以 i 为 利 率 计 算 复 利 , 经 过 n 期 之 后 的 最 终 价 值 用 公 式 表 示 为 ：
其中， 表示利率为 i，每期计复利一次，n 期后 1 元的最终价值，称做复利终值因子，记做 。
2、复利现值
复利现值是复利终值的逆运算，它表示按折现率 i 确定的将来收到的一笔钱在目前的价值。用公式表示为：
其中， 称做复利现值因子，其余字母的含义同前。
（二）年金终值与年金现值
年金是指在相同的时间间隔收到或者支付一笔等额的款项。在各期期末进行收支的年金称作普通年金；在各期
期初收支的年金称作即付年金或预付年金；在第一期之后的某一时期才开始收付的年金称作后付年金。即付年金与
后付年金可以看做是普通年金的变化形式，其终值与现值的确定可以在普通年金现值、终值的基础上，再加考虑复
利终值或复利现值因子推算出来。
1、年金终值
普通年金的终值可以看做是一系列的等额收支款项的终值的合计，以图 2-2 表示：
项目建设期 投产日 项目生产经营期 项目清理期项目建设期 投产日 项目生产经营期 项目清理期
),,/()1( niPFPxiPF n
)1( i ),,/( niPF
),,/(
)1(
niFPFx
i
F
P
n
),,/( niFP
0 1 2 3 4
以公式表示为：
其中， ）称作年金终值因子，A 表示为每次收付的款项额。
2、年金现值
普通年金的现值可以看作是一系列等额收支的现值的合计，以图 2-3 表示如下：
以公式表示为：
其中，( ）称作年金现值因子。
由于项目投资涉及的时间跨度一般比较长，时间因素在投资评价中就具有特别重要的意义，因此，如何合理
考虑项目的现金流入、流出的时间差异就显得特别重要。而复利技术为基础计算的终值或者现值指标可以很好地将
现金流量的时间差异性转化为数量差异，便于方案的比较与选优。
第二节 投资方案经济评价的主要数量指标
项目投资方案的主要经济评价指标，按照其是否按货币的时间价值进行统一换算，可分为静态指标与动态指标
两大类。
一、静态指标
静态指标，是指不按货币时间价值进行统一换算，而直接按项目形成的现金流量进行计算的指标。常用的静态
指标包括投资利润率、静态投资回收期等。
（一）投资利润率
最常见的投资利润率（ARR）的数学表达式为：
通常而言，投资项目的投资利润率越高越好，低于无风险投资利润率的方案为不可行方案。
投资利润率的指标计算简单明了，容易理解。不过，由于没有考虑到货币的时间价值，投资利润率指标难以反
映项目建设周期长短以及收益流时间分布对项目的影响。其次，以会计利润作为计算基础，因此会受到会计核算方
法不同的影响。再者，投资利润率指标没有考虑到项目的期限和投资规模的影响等，这些都是投资利润率指标的缺
陷。
（二）静态投资回收期
静态投资回收期又叫全部投资回收期，简称回收期，是指以投资项目净现金流入抵偿原始投资总额所需要的时
间，一般以年为单位计算。
静态投资回收期越短，该项目承受的风险越小；多个方案比较中，投资回收期最短的方案最好。将静态的投资
回收期与基准回收期比较，只有不大于基准回收期的方案才是可行的。
静态投资回收期是最常用的投资决策评价指标之一，但是静态投资回收期指标没有考虑到货币时间价值，忽略
了现金流时间先后对项目效益的影响，存在明显的不足。其次，单纯依靠投资回收期作为决策依据，容易导致企业
过多投资于那些短期性项目，而忽视了企业投资期限的长短搭配，不利于企业长期、健康、平稳的发展。在实践中，
静态投资回收期主要用于那些风险性较大的投资项目的可行性分析。
（三）案例分析
年份 0 1 2 3 4 5
年净利润 5000 10000 15000 20000 25000
净现金流量 -100000 25000 30000 35000 40000 45000
年折旧额 - 20000 20000 20000 20000 20000
投资余额 100000 80000 60000 40000 20000 0
累计净现金流量 -100000 -75000 -45000 -10000 30000 75000
根据上表 2-1 所给的资料我们可以分别计算出投资利润率、静态投资回收期：
1、投资利润率
),,/()1(.....)1()1( 1 niAFAxAiAiAiAF nn
niAF ,,/(
0 1 2 3 4
),,/(
)1(
.....
)1()1( 1
niAPAx
i
A
i
A
i
A
P
nn
niAP ,,/
年平均投资额
年平均利润
ARR
根据上述资料可以得到该方案的年平均利润：
年平均利润= (元)
项目平均年投资额为：
2、静态回收期
根据上表 2-1 可以看出静态回收期应该在第 3 年与第 4 年之间，即方案的静态投资回收期（PBP）可以根据下
式计算所得：
二、动态指标
动态指标，是指在对项目形成的现金流量按货币时间价值进行统一换算的基础上，进行计算的各项指标。常用
的动态指标包括动态投资回收期、净现值、内部收益率等。
（一）动态投资回收期
动态投资回收期的计算原理与静态投资回收期基本一致，不同之处在于它考虑了货币的时间价值的影响。
对比静态投资回收期，动态投资回收期的计算考虑了货币时间因素的影响，得出的结果也比较符合实际；但它
仍然未克服另一个缺陷，即评价只考虑了项目净现金流中小于、等于原投资额的部分，而忽略了大于原投资额的部
分，因此仍有一定的片面性。
（二）净现值、净现值率
1、净现值
净现值，是指项目各年净现金流量折现到 0 年之值的总和，以 NPV 表示，数学表达式如下：
其中，-I0 是项目初始的净现金流量，也就是初始投资额，属于净流出；k 是折现率；CFt 是 t 年的税后净现金流；
n 是项目的寿命期。
建设项目的净现值大于或者等于 0，说明该方案可实现的收益率大于等于所用的折现率，该项目可行；反之，
若项目的净现值小于 0，说明项目的收益率尚未达到企业所要求的折现率，不可行。
2、净现值率
净现值的指标是项目投资经济评价的主要指标之一。但净现值指标有一个主要的缺点，就是如果不同项目的投
资额不同，单纯地看净现值的绝对量，并不能作出正确的比较和评判。为了消除这一不便，可以使用净现值率来评
价，净现值率的计算公式如下：
3、净现值率与净现值的关系
净现值率指标与净现值指标存在如下关系：
净现值大于 0，净现值率大于 1；
净现值等于 0，净现值率等于 1；
净现值小于 0，净现值率小于 1。
（三）内部收益率
内部收益率，是指项目净现值等于 0 时的折现率，它实际上表示的是项目可以达到的具体投资收益率。其需满
足以下数学公式：
满足该式的 k 值就是内部收益率。
当项目的内部收益率大于资本化比率时，该项目可行；否则不可行。内部收益率与净现值指标之间关系密切，
当项目的内部收益率大于计算净现值所选定的折现率时，净现值大于 0；如果选定的折现率大于项目的内部收益率
15000
5
250002000015000100005000
500005)
2
20000
2
2000040000
2
4000060000
2
6000080000
2
80000100000
(
%30
50000
15000
ARR
年
3000010000
10000
3
PBP
n
i
t
t
k
CF
INPV
1
0 )1(
0
1 )1(
I
k
CF
NPVR
n
t
t
t
0
)1( 01
I
k
CFn
t
t
t
时，计算出来的净现值小于 0。
通常采用内插法来计算内部收益率，即选用两个相近的折现率 k1 和 k2 ，k1 小于 k2 ，分别计算出相对应的净现
值 NPV1、NPV2 ，并满足 NPV1>0, NPV2<0，那么 IRR=k1+
例如：某项目在经济评价时发现，取 k1=10%,NPV1=52,取 k2=12%时，NPV2=-65,那么，该项目的内部回报率：
IRR=10%+
（四）案例分析
仍以上例为基础，来计算动态投资回收期、净现值以及内部收益率。假设折现率为 10%。
年份 0 1 2 3 4 5
净现金流量 -100000 25000 30000 35000 40000 45000
10%的复利现值因
子
1
折现后现金流量 -100000 22725 24780 26285 27320 27945
累积净现金流量 -100000 -77275 -52495 -26210 1110 29055
1、净现值
NPV=-100000+[++++]=29055(元)
2、净现值率
NPVR=（100000+29055）/100000=
3、动态投资回收期
根据表 2-2 可以看出，该项目的动态投资回收期（RPI）在第 3 年与第 4 年之间，计算如下：
第三节 经济评价指标的应用
一、独立常规方案的可行性分析
评价独立常规方案经济上是否可行，常用的评价指标是净现值和内部收益率。净现值为正，内部收益率大于必
要的报酬率，则该项目在经济上是可行的。
对于独立常规方案，净现值和内部收益率可以得到相同的结论。
二、互斥的常规方案的对比和选优
对于互斥的常规方案，净现值法和内部收益率法可能得到不同的结论，这时需要采用差量分析的原理，通过“差
额投资内部收益率”或者“差额投资净现值”法等进行方案的对比和选优。
一般来讲，对于投资规模相同的投资型互斥项目，采用净现值法与内部收益率法得到的评价结果是一致的，即
项目的内部收益率越高越好，净现值越大越好。如果投资规模不同，采用内部收益率法和净现值法往往会得到不同
的结论。
例子：在一下例子中，A、B、C 三个项目的内部收益率和净现值（假设贴现率为 10%）如表 2-3 所示：
项
目
0 1 2 3 4 5 IRR NPV
A -1000 200 200 300 350 400 12%
B -1000 400 350 300 200 200 16%
C -2500 960 840 720 480 480 14%
C-B -1500 560 490 420 280 280 %
A-B 0 -200 -150 0 150 200 %
单位：万元 表 2-3
A、B 项目投资规模相同，但 B 项目的内部收益率和净现值均大于 A 项目，因此，优选选择 B 项目，依据净
现值和内部收益率对投资项目的判断是一致的。
比较初始投资规模不同的 B 项目和 C 项目，C 项目的净现值大于 B 项目的净现值，但 C 项目的内部收益率小
于 B 项目的内部收益率。那么，在 B、C 项目之间如何选择？可以选择两种方法进行判断。
一是以净现值为依据，选择进行净现值较大的项目，本例中就可以选择 C 项目。
二是采用差量分析方法，对（C-B）这个方案进行评价。（C-B）只改变了一次的投资性项目，因此，当（C-B）
)( 12
21
1 kk
NPVNPV
NPV
%%)10%12(
6552
52
年
111026210
26210
3
RPI
方案内部收益率大于实际贴现率（资金成本）时，方案可行。计算表明，（C-B）方案的内部收益率为 %，高于
资金成本（10%），方案可行，即接受 C 项目放弃 B 项目。
差量分析法可以用来对任何两个项目进行相对比较。究竟以那个项目作为参考对象并不影响比较的结果。也就
是说，在上例中，到底是转化为（C-B）还是（B-C），结果是一致的。在实践中，为了方便决策，最好构造一个投
资性的方案，即通常选择使第一笔非零现金流为负的方式。在本例中 B、C 项目初始投资不同，选择（C-B）就是
使第一笔现金流为-1500 万元。假如初始投资额相同，第一现金流为 0，第二笔现金流不为 0，为构造投资型方案，
选择（A-B）。(A-B)方案的现金流如表 2-3 的最后一行所示。（A-B）方案的净现值为负，内部收益率为 %，因
此否定（A-B）方案，接受 B 项目，拒绝 A 项目，与净现值法所得到的结论一致。可见，差量分析法可以用来比较
各种规模的互斥项目。
三、内部收益率法与净现值法的比较
净现值法和内部收益率法都是评价投资方案的主要经济指标，在运用中容易将两种方法混淆起来。实际上，这
两种方法既有联系又有区别。
净现值法和内部收益率法的共同之处在于：
一是，考虑了货币的时间价值；
二是，对项目整个期间内的现金流量进行了分析；
三是，对独立的投资型项目，两种方法的评价结果是一致的，即当 NPV>0,或者 IRR>贴现率时，接受项目；或
者当 NPV<0,或者 IRR<贴现率时,拒绝项目。
净现值法和内部收益率法的不同之处在于对投资方案各年的现金流量的时间价值有不同的假设和理解。净现值
法假设项目投资期内各年的现金流量以确定的贴现率为再投资收益率；内部收益率法则假定，各年净现金流量以项
目本身的内在收益率为再投资收益率来计算增值。这使得两种方案在分析互斥的项目时产生矛盾。
究竟哪一种更客观、更科学呢？关键在于投资项目的各年现金流量的再投资收益率。如果再投资收益率与该项
目的内部收益率一致，则内部收益率法更符合实际。如果各年回收的净现金流量按照确定的贴现率再投资，净现值
法显然更加客观。
一般认为，与内部收益率法比较，净现值法更为客观科学，主要是基于以下原因：
一是，内部收益率法假定项目回收的现金流量的再投资收益率为该项目的内部收益率。事实上，再投资收益率
与再投资项目的性质有关，与原投资项目的关系不大。一般来说，企业总是优先投资收益率高、盈利能力强的项目，
在一定时间内，投资收益率呈递减变化趋势，因此，项目的现金流量的再投资收益率是随着时间的推移而不断地递
减的，不可能始终等于初始项目的内部收益率。相反，净现值法假定项目流入现金的再投资收益率为投资者所要求
的收益率，对于每个再投资项目都相同。投资所要求的收益可以通过各种科学的预测方法来测定，能较为客观地体
现再投资收益率的实际水平。
二是，净现值法假定各个投资方案的再投资收益率相同，具有统一的计算标准，而内部收益率法对不同的方案
采用不同的再投资收益率，缺乏统一的计算标准，其结果必然有较大的片面性，不能用于不同项目之间的比较和评
价。
第三章 金融资产投资与债券估价
学习目的与要求：
通过本章的学习，应该掌握金融资产投资的目的、种类及特点，金融资产投资的风险与收益的关系。
学习的重点、难点：
本章的重点难点主要在于金融资产的估价模型
第一节 金融资产投资的内容与特点
除了生产性投资外，任何企业都还可能进行金融性投资。金融性投资指将资金用于购买国库券、公司债券、股
票等金融证券。金融性投资所形成的资产称为金融资产，因此称之为金融资产投资。
一、金融资产投资的目的
企业进行金融资产投资的目的主要有三个：
（一）替代现金
基于有价证券良好的市场流动性，有些企业以有价证券来作为现金的补充或替代物。企业在现金流入超过流出
时，可进行金融资产投资；在现金流出超过流入时，再售出金融资产获取现金，满足经营需要。
（二）临时性投资
企业在生产经营中，现金流入与流出在时间上的差异，使企业有必要进行金融资产投资，以提高资金利用效率。
例如，企业发行股票或债券后在短期内获得大量资金，但这些资金退出不会一次性用完，而是逐步、分次使用。
这样就可以把闲置的资金用于金融资产投资以获取一定的收益；而当企业进行投资需要资金时，再卖出金融资产以
获得现金。又如，某些季节性生产企业在一年内的某些月份现金溢余，而在其他月份又会出现现金短缺，这些企业
就可以在现金溢余时购入金融资产，而在现金短缺时出售金融资产。
（三）战略性投资
除了上述两项目的外，企业可能基于战略的目的考虑而进行金融资产投资。例如，一家汽车企业，可能为了获
得稳定的材料供应而购买钢铁企业的股票，也可能购买汽车经销商发行的债券，借以向相关企业提供财务支援。
二、金融资产投资的种类
（一）政府债券
政府债券是以政府信用担保，并由政府负责偿付的债务契约。根据发行主体的不同还可以进一步区分为中央政
府债券（国债）和地方政府债券。
中央政府是国家权力的象征，它以国家的税收作为国债还本付息的保证，除非政局更迭，否则投资者一般不担
心其偿还能力，因此国债又称为金边债券。为了鼓励投资者购买，大多数国家都规定国债投资可以享受利息收入方
面的税收优惠政策，甚至免税。一般说来，国债的流动性很强，风险低、安全性好，因此为广大投资者偏好。不过，
一般说来，其利率低于其他类型的债券。
除了中央政府外，不少有财政收入的地方政府和地方公共机构也发行债券，它们发行的债券统一称为地方政府
债券。地方政府债券一般用于地方的交通、通讯、教育、住宅、医疗、环保系统等地方性公共设施的建设。与国债
一样，地方政府债券以地方的税收能力作为还本付息的保证。而且，大部分地方政府债券利息享受免税优惠。地方
政府证券的安全性良好，其信用等级仅次于国债，而且一般说来，即使地方政府一时无法偿还到期债务，中央政府
也会给予适当的财政补助。
（二）公司债券
公司债券，是公司，一般是上市公司发行的债务契约。发行债券的公司承诺在未来的特定日期，偿还本金并按
预定的利率支付利息。根据不同的划分标准，公司债券可以进一步细分为许多不同的种类，如，记名公司债券和不
记名公司债券、可转换公司债和不可转换公司债、可提前赎回公司债和不可提前赎回公司债等。
对比其他债券，公司债券具有如下主要特点：
1、风险性较大。公司债券以公司经营利润作为还款来源，但任何一家公司的未来经营都存在很大的不确定性，
因此，不能按期还本付息的可能性相对也就高一些。
2、收益率较高，根据风险与收益相对应的原则，投资风险较高的公司债券必然要求较高的收益率作为补偿。
3、某些公司债券在发行人与债券持有人之间可以相互给予一定的选择权。
（三）商业票据
商业票据是由大型金融公司及某些工业企业签发的短期无担保期票。商业票据可以有发行人直接出售，也可以
委托经纪人出。商业票据通常采取折价的方式出售、到期日一般在一年以内，利率高于国债。它的主要缺陷在于市
场流通性不足，交易难度大、投资者一般在买入后必须保持到到期日才能实现。
（四）可转让存单
可转让存单，简称 CD，指商业银行或储蓄机构在既定时间内按固定或变动利率计付利息的一种大面额、可转
让定期存款凭证。
可转让存单最初出现于 20 世纪 60 年代，到期日从 30 天到 12 个月不等，其收益率高于政府债券，与银行承兑
汇票、商业票据大致相当。为方便转让，绝大部分金融机构都为可转让存单设定了最低面额。到目前为止，可转让
存单的流通市场还只局限在金融机构间的同业市场，因此流动性仍相对有限。
（五）投资基金
投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式。具体地说，就是通过发行基金单位，集中投资者的资金，
由基金托管人托管，并由基金托管人管理和运作资金从事股票、债券、外汇、货币等金融工具投资，以获得投资收
益和资本增值。
投资基金具有组合投资、分散风险、实现专家理财的好处。根据经验，要实现投资风险的分散至少需要 10 种
左右的证券，并需要充分有效的证券研究。大部分的中小投资者没有能力做到这点。而投资基金通过集中众多中小
投资者的小额资金，形成雄厚的资金实力，可以把投资者的资金分散到各种证券上，某些证券跌价造成的损失可以
由其他证券上涨的盈利来弥补，借以分散投资风险。我国颁布的《证券投资基金管理暂行办法》规定，1 个基金进
行股票投资，持有 1 家上市公司的股票，不得超过该基金净值的 10%。换而言之，如果某基金将 70%的资产净值进
行股票投资，那么，它至少应该购买 7 家公司股票。
投资基金还有流动性强，买卖程序简便的特点。
三、金融资产投资的特点
无论是真实资产投资，还是金融资产投资，都要求以投资的赢利性和风险性相比较为基础进行决策。但由于其
投资对象的不同，决定了两者具有不同的特点。与真实资产投资比较而言，金融资产投资具有以下的的特点：
（一）可分割性
真实资产投资具有整体性要求，也就是说，投资者不可能建造 1/2 的厂房,购买 1/3 台的设备；否则，企业的生产
经营活动就会受到影响。而金融资产投资具有分割性，例如股票投资，任何一个投资者都可以根据自己的意愿购买
其中某一百分比的股份，而无须百分之百持股，从而为投资者自由地选择投资规模带来便利。
（二）流动性
投资者若将资金投资于真实资产，这些资金将在较长时间内受到约束而不能流动。无论是固定资产投资还是存
货投资等，都需要一个回收期或者周转期。但在现代市场经济中，金融市场高度发达，金融资产上的投资，可以不
受时间的约束。绝大部分金融证券，不论其期限如何，投资者随时都可以根据自己的意愿，通过金融市场将其购入
或者售出，具有高度的流动性。
（三）相容性
真实资产的不可分割性，决定了在一定的资金条件下，各投资项目之间往往因为资金量的约束而具有互相排斥
的性质。金融资产的可分割性，则决定了金融资产往往具有相容性，即投资者可以同时购买几种或多种金融资产进
行优化组合，一般不存在互相排斥的问题。
由此可见，金融资产投资中应着重考虑各金融资产之间的相关性、以及风险、报酬及其相互关系问题，并依据
风险—报酬的选择，实现金融资产投资的优化选择。
第二节 债券和股票的估价
一、估价模型
对于投资人而言，所谓金融资产投资实质上就是两列现金流的互换，即投资者以现时的现金流出置换未来一系
列现金流入的过程。就此意义看，金融资产的价值指的就是与所投资金融资产相关的未来一系列现金流量的现值。
因此，我们可以根据净现值的计算原理进行债券和股票的估价。
根据现值计算原理，任何金融资产在基点时刻的现值 V0 可以根据如下公式计算：
其中，V0—0 时点的金融资产现值。简单起见，称之为资产的价格。
CFt—在 t 年末的期望现金流
k—必要报酬率
n—资产存续期
可见，金融资产的价格主要受各期间现金流量、必要报酬率、和存续期间三个变量的影响。如果资产对应的风
险越高，投资人要求的必要报酬率就越大，相应地资产价值越低。
二、债券估价
债券按照还本付息的方式差异可以分为零息债券、固定利率债券、浮动利率债券和永久性债券等类别。
(一)零息债券
零息债券，是指以贴现方式发行，债券存续期不单独支付利息，而在到期日按面值一次性支付本息的债券。也
就是说，零息债券按低于面值的价格发行，而在到期日按票面金额兑付，其投资利息含在发行价格与兑付价格的差
额中。该类债券的价格计算公式：
例子 1：某公司发行一种面值 100 元的 5 年期零息债券，投资者要求的报酬率为 10%，那么其发行价格为：
(元)
如果投资者以 元的价格购买该债券并持有 5 年，5 年后该债券被公司以 100 元的价格赎回，那么该债券
的投资者在投资期间获得了 10%的年报酬率。
（二）固定利率债券
固定利率债券是在发行时期明确规定了债券利率并在整个偿还期间内固定不变的债券类型。固定利率债券的发
行人承诺在债券存续期间按照规定的利率支付利息，并在到期日偿还本金。相对于浮动利率债券，固定利率债券的
不确定性较小，其筹资成本和投资收益可以事先预计。
虽然固定利率债券的现金流量在发行时就明确了，但发行人和投资人仍要承担因市场利率变化引起的利率风险。
如果债券发行后市场利率下调，对发行人而言，实际上就错失了以较低成本筹资的机会，先前发行债券的筹资成本
就较高了，债券的市场价格将上升，而投资人获得了较高的收益。反之，如果债券发行后市场利率上升，债券市场
价格相应下跌，投资人的实际收益低于投资新债券的预期收益，对于发行人而言则原先发债券的筹资成本较低。
固定利率债券的价格取决于面值、票面利率、市场利率、利息支付频度和存续期等几个变量，其价格的估算公
式如下：
n
t
t
t
n
n
k
CF
k
CF
K
CF
k
CF
V
1
2
21
0 )1()1(
......
)1()1(
n
dk
F
V
)1(0
%)101(
100
50
V
n
d
n
ddd k
F
k
I
k
I
k
I
V
)1()1(
.......
)1()1( 20
例子 2：某企业发行 5 年期票面利率为 10%的固定利率债券，面值 100 元，每年末支付利息。如果发行时市场
利率分别为 8%、10%、12%的情况下该债券的发行价格分别为：
当市场利率为 8%时，债券发行价格为：
=(元)
当市场利率为 10%，债券发行价格为：
=100（元）
当市场利率为 12%，债券发行价格为：
=（元）
可见，固定利率债券的发行价格取决于票面利率与市场利率的差异：如果票面利率高于市场利率，则债券发行
价格高于票面值，称为溢价发行；当票面利率低于市场利率，则债券发行价格低于票面值，成为折价发行；当票面
利率等于市场利率，则债券发行价格等于票面价值，称为平价发行。
例 3：上述债券发行时的市场利率为 8%，每半年支付一次利息，其他条件均不变，则发行价格为：
=（元）
考虑到复利原理，在票面利率为 i，一年支付 m 次利息的情况下，年实际利率为：
在上例中，i=8%,m=2,则该固定利率债券的实际年利率为：
也就是说，考虑了复利因素后，一年支付两次利息的情况下，投资人实际得到了 %的回报。
(三)永久债券
永久债券是一种比较特殊的债券类型。该类债券没有约定到期日，其发行人必须无限期地向债券持有人支付固
定利息。
永久债券的价值等于无限期的利息现金流的资本化，即：
其中，I—每期的固定利息额
kd—投资者投资该债券所要求的必要报酬率
例 4：假设投资者购买了一种永久债券，该债券每年向投资者支付 10 元利息，假定市场上投资者对这种债权要
求 12%的必要报酬率，那么该债券的现值为：
n
d
n
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%10100
%)101(
%10100
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100 10% ( ,10%,5) 100 ( ,10%,5)P PA F
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100
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%10100
...
%)121(
%10100
%)121(
%10100
V
100 10% ( ,12%,5) 100 ( ,12%,5)P PA F
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...
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(1 ) (1 ) (1 ) (1 )t dtd d d d
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V=10/12%=（元）
三、优先股估价
多数企业在发行优先股的时候并不约定到期日，但会在固定的时点向投资者支付固定金额的现金股利。这些特
点使得优先股和永久性债券具有相类似的特点、具有相同的现金流特点，也因此，优先股股价可以采用永久性债券
的估价模型，即：
其中：Dp=事先规定的优先股股利
kp=投资者投资该优先股要求的必要报酬率
例 5：假设某公司发行在外的优先股利率为 6%，面值 100 元。投资者要求的报酬率为 14%，那么该公司优先
股的每股价值为：
（元）
四、普通股估价
普通股的定价一直是资本市场的热点问题，在过去几十年中相关的理论有了长足的发展，但至今没有一种观点
得到普遍的接受。尤其是随着投资组合理论的发展，更多的投资者将单个普通股看作是整个投资组合的一部分，换
句话说，他们更关注的是单个股票对投资组合总价值的影响。
（一）普通股估价的股利贴现模型
根据证券的基本估价模型，普通股的价值等于未来预计现金股利的贴现，即：
其中，Dt—第 t 期期末的预计现金股利
kc—投资要求的报酬率
从上述模型来看，普通股的估价和债券、优先股没有质的区别，不同的只是债券和优先股的未来现金流是在发
行合同里事先约定的，而普通股的现金流则不同，具有更大的不确定性。同时，虽然普通股没有约定的到期日，但
大部分的投资者并没有计划永久性地持有一个公司的普通股，他们大都会选择在购入股票之后的一段时间再以市场
价格出售，那么，对于这部分投资者而言，估价模型就变为：
其中，Pn 是投资者在第 n 年年末出售股票的预期价格。相应地，潜在的购买者在第 n 年末以 Pn 的价格购买股
票，他们一样以持有该股票的预期股利和未来预期售价作为价值估算的基础。这一估算过程在不同投资者之间传递
下去。在这一意义上，普通股的内在价值仍然取决于普通股的预期股利，而与单个投资者的售价无关。
上述模型仍然是以预期现金股利为基础进行普通股估价。现实中我们会经常遇到一部分公司持久性不支付股利，
这部分公司的普通股还是有价值，并且价格通常还很高。这是为什么呢，答案在于投资者预期未来的售价会高于买
价。而接手的投资者则预期在持有期间会发放股利，或者期望能够以更高的售价出售股票。投资者最终的预期是：
发行公司会最终支付股利，无论是正常支付还是清算支付，最终总能从公司获得现金形式的回报；而在没有发放股
利期间，投资者可以通过出售股票获得现金满足。
（二）稳定股利模型
根据对普通股股利水平的不同估计，股利贴现模型可以有不同的转换形式。如果预期各期股票的现金股利水平
保持稳定，那么普通股的价格可以有如下公式确定：
其中，D1=D2=……..=Dn=D
因此，稳定股利模式下，普通股的估价和永久债券、优先股没有什么本质区别。
例 6：某公司预期每年发放普通股的股利为 3 元/股，投资要求的报酬率为 15%，则该公司普通股的每股价值为：
（元）
（三）稳定增长股利模型
如果预期普通股股利会以固定的增长率 g 增长，那么普通股的估价模型为：
p
p
k
D
V 0
%14
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0
V
1
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t
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D
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P
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D
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D
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D
k
D
k
D
k
D
V
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......
)1(1 2
21
0
20
%15
3
0 V
其中，D 第 1 期的每股股利。
例 7：某公司预期一年后将发放 3 元的普通股股利，且预期在可预测的将来股利将以每年 6%的比率增长。基于
对公司风险的评估，投资者要求的回报率为 15%，那么该公司的普通股的每股价值为：
（元）
（四）阶段增长股利模型
更多情况下，股利会出现阶段增长模式，也就是先以超常增长率增长一段时间之后增长率会降下来，之后以正
常增长率持久增长。
例 8：某公司预期一年后将发放每股 3 元的普通股股利，且预计股利以每年 10%的比例增长三年，之后以 6%
的增长率长久增长下去。基于对公司风险的评价，投资要求的报酬率为 15%，那么该公司的普通股的每股价值为：
当然，公司普通股现金股利的增长率的变动可能不止一次，但也可以采取和上述类似的方法分阶段计算后加总
而得。
第四章 风险与收益
学习的目的与要求
通过本章的学习，要对风险与收益的概念有较为全面的理解，同时了解投资组合理论、资本资产定价模型等企
业基本理财理论。
学习的重点与难点
本章学习的重点与难点是投资组合理论、资本资产定价模型和套利定价理论的具体内容，并理解他们的科学与
实践价值。
第一节 风险与收益的定义与计量
金融市场瞬息万变，金融资产投资具有很大的风险性，金融资产投资决策是在不确定性条件下进行的。因此财
务人员在进行金融资产投资时，首先关心的是金融资产的风险与收益及其相关的问题。对于风险与收益的计量、权
衡、选择成为决策的关键。
一、收益的定义与计量
金融资产的投资收益包括资产交易的现价与原价的价差及所得的定期利息或股息收入。通常，我们以收益率的
形式来计量投资的收益大小。
其中，R—收益率
t—某个特点期间
Dt—t 期间内基于所有权获得的现金支付
Pt,Pt-1—t 期和 t-1 期末的资产的市场价格
Pt- Pt-1—投资在 t 期期间获得的资本利得
如果以历史数据为基础，那么计算的就是投资的实际收益率；如果以未来的现金收入与未来的利得为基础，那
么计算出来的就是投资的预期收益率。
例 1：某投资者年初以每股 98 元价格购入 10 份面值为 100 元、票面利率 10%的公司债券，年度获得了总额 100
元的利息收入。年末该债券市场价格为 102 元，则期间收益率为：
当然，上述分析没有考虑货币的时间价值，因此主要适用于较为短期内（如 1 年以内）的收益率的计算。如果
考察投资的长期收益率，则应该采取内部收益率的计算模式。
二、风险的定义与计量
gk
D
k
gD
k
gD
k
D
V
c
n
c
n
cc
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)1(
......
)1(
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%)101(3
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3
2
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V
2 23 (1 10%) (1 6%)
......
(1 15%)
n
n
1 23
3
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3 (1 10%) 1 3 (1 10%) (1 6%)
( )
(1 15%) (1 15%) (15% 6%)
t
t
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元
1
1 )(
t
ttt
P
PPD
R
%
9810
10)98102(100
R
（一）风险的定义
投资风险是指某一投资决策的实际结果与其预期结果不一致的可能性。证券价格、收益的不确定性越大，其投
资风险也越大。但掌握风险概念时特别要注意以下几点：
一是风险观念因人而异；二是风险与收益相对应的观念。风险与收益相对应的说法是指投资者对风险程度高的
投资项目要求比较高的收益率作为补偿，而不能理解为进行风险高的投资必然会有高的投资收益率。
（二）金融资产投资的主要风险
1、收益风险。是指证券所支付的收益率容易变动。
2、资本风险。是指证券的市价具有较大的不确定性，难以预测。
3、违约风险。是指投资人有不被支付或被拖欠的可能性。
4、破产风险。是指公司发生破产清算而股东和债券持有人的收益与权利受影响的可能性。
此外，还有通货膨胀、利率变化等因素的影响而形成的风险性。
（三）风险的计量
由于风险本身具有不易计量的特性，因此，风险程度的计量，只能依靠对投资的可能结果以及出现的可能程度
的估计并结合概率方法予以评估。计算步骤如下：
1、概率及概率分布
概率是指具有多种可能结果的变量 X，其结果 Xi 的可能性的一个值为 P（Xi）。如果将所有的结果列示在一起，
并赋予相应的概率，即构成概率分布。概率分布必须符合以下两个条件：
A： B：
2、期望报酬率
金融资产投资的报酬率可以用期望报酬率来计量。期望报酬率是指各种可能的报酬率与相应概率的乘积，然后
加总得到的加权平均的报酬率。其计算公式如下：
其中，E(R)表示期望报酬率
Ri—第 i 种可能情况下的证券报酬率
Pi—第 i 种可能情况下的证券概率
n—可能情况的个数
3、标准差
标准差，通常被用来衡量金融资产投资的风险程度，其计算公式如下：
例 2：某企业投资于 S 公司的股票，该股票在各种经济条件下的预期报酬率与概率分布如下表 4-1 所示：
经济状态 概率 预计报酬
好
一般
差
很差
20%
16%
10%
3%
首先，计算期望报酬率
E（Rs）=%+%+%+%=12%
然后，计算标准差
三、风险与报酬对应原则
风险与收益都将影响投资者的效用。进行金融资产投资时，不仅要对风险和收益进行比较，而且还应针对投资
者对风险的态度，才能作出优化选择。风险态度可划分为三种类型，即风险规避型、风险偏好型和风险中性。边际
效用理论、行为金融学的研究都说明，现实中大多数的投资者都是风险规避型的。
第二节 证券组合中的风险与收益
本章第一节我们探讨了单项投资的风险和收益的计量。但在实践中，投资者为减少金融资产投资的风险性，通
常采取同时投资于几种或多种金融证券，由此形成投资组合。投资组合理论认为，投资者通过金融资产组合投资，
可以在不影响报酬率的前提下，降低收益的风险性，实现收益的稳定性。具体表现为：通过金融资产的组合投资，
1)(0 XiP
1)(
1
n
i
XiP
n
i
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1
)(
n
i
RERiPi
1
2
%)()()()( 2222
实现在任何特定风险水平下的报酬最大化，或者在任何特定报酬水平下的风险最小化。也就是说，投资组合的风险
收益关系和单个证券的风险收益关系存在不同。
一、投资组合理论
古谚云：“不要把您的鸡蛋全部房子一个篮在里!”目的是为了通过分散存放，而减少风险！投资组合也是这样，
目的也是为了通过将资金分散投放在不同的投资项目上，而达到减少（回避）风险的目的。现代投资组合理论是由
美国著名学者马科维兹提出、扩展，并由夏普、林特等人加以完善，目前已经被称为现代财务领域中最重要的理论
之一。
投资组合指由一种以上的证券或资产构成的集合。由于投资组合设计的资产主要是金融资产，因而投资组合通
常用于泛指证券的投资组合。投资组合理论主要探讨：投资人应如何制定决策，才能形成一个在风险固定的情况下，
可使报酬率达到最大；或在报酬率固定的情况下，可使风险降到最低的最佳投资组合。为此，就要较具体的研究：
如何衡量投资组合的报酬率与风险？为什么投资人能通过投资组合来分散风险？以及如何形成最佳投资组合？
（一）投资组合的报酬与风险
投资组合的报酬是投资组合单个资产预期报酬的加权平均，以它们各自在投资组合总体中所占的资金份额为权
数。如投资组合中只包括两种资产，则投资组合的预期报酬可用下式表示：
其中： 代表投资组合总体的预期报酬；
、 分别代表组合中资产 1 与资产 2 各自的预期报酬；
W1、W2 分别代表资产 1 与资产 2 各自在投资组合总体中所占的资金份额（百分比）；当投资组合只含
两种资产时，W2=(1-W1)。
投资组合的总体风险通常用预期报酬的方差（标准差的平方）来表示。具体表达式如下：
其中， ：代表投资组合总体预期报酬的方差
、 ：分别代表组合中资产 1 与资产 2 各自预期报酬的方差
：代表资产 1 与资产 2 预期报酬之间的协方差，也可写作 cov(k1,k2)。
协方差用来反应两个随机变量之间的线性相关程度，是方差概念对两个随机变量的推广。它和相关系数之间存
在如下关系：
其中， 代表资产组合中资产 1 和资产 2 预期报酬之间的相关系数；
分别代表资产组合中资产 1 和资产 2 各自预期报酬的标准差
如果投资组合中，包含三种资产，则投资组合总体预期报酬的方差应按照以下的扩展式计算：
如果投资组合中包含 N 种资产，组合的整体方差可以表述如下
可以看到，随着投资组合中包含资产的数目增加，单个资产的方差对投资组合总体的方差形成的影响会越来越
小；而资产与资产之间的协方差形成的影响将越来越大。当投资组合中包含的资产的数目达到非常大时，单个资产
的方差对投资组合总体的方差形成的影响几乎可以略而不计。这一规律性的关系，可通过下述简化形式加以证明。
设投资组合中包含了 N 种资产，每种资产在投资组合总体中占的份额都相同 并假定每种资产的方差都
等于 V，并以 表示平均的协方差，则上述公式可以简化为下面的形式：
2211 KWKWK p
pK
1K 2K
1221
2
2
2
2
2
1
2
1
2
2 WWWWp
2
p
2
1
2
2
12
211212
12
21
233213311221
2
3
2
3
2
2
2
2
2
1
2
1
2
222 WWWWWWWWWp
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n
i
n
j
i
n
i i
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且
1 11
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1
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ij
n
i
p
NN
NN
V
N
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1
)(
1
()
1
(
1
22
=
=
可以看到，当 N 趋近于无穷大时， 趋近于零，同时 趋近于 ，这意味着通过多种资产组合，可以使
隐含在单个资产中的风险得以分散，从而降低投资组合的总体风险水平。
（二）投资的多样化有利于改善组合总体的风险—报酬关系
从上述公式推导可以看到，投资组合总体预期报酬的方差（报酬的可变性、即其内含风险程度的标志），不仅
取决于其中单个资产预期的方差；同时也取决于反映各个单个资产预期报酬之间相关程度的协方差；且投资组合中
包含的资产的数目越大，后者的影响程度也越大。而与此同时，两个变量之间的协方差是它们之间的相关系数及其
标准差的乘积。那么，投资组合中不同资产预期报酬之间的相关程度又怎样具体地影响组合总体的风险程度呢？
相关（correlation）是数列之间相关性的统计计量。如果两个数列的变动是沿着相同方向进行，表明它们之间具
有正相关；如果两个数列的变动沿着相反的方向进行，则表明它们之间具有负相关。相关系数是用于计量数列之间
的相关程度，其取值范围[-1,1]。如果两个数列之间的相关系数等于 1，表明它们之间完全正相关；反之，如果两个
数列之间的相关系数等于-1，表明它们之间完全负相关
投资组合中投资项目的多样化，如果有关项目投资报酬之间存在着负相关（或轻度的正相关），可以使组合总
体的风险水平有所下降。投资组合中各项目预期报酬之间的相关程度与风险分散（降低）的关系，可以概括为以下
几种情况：
1、当投资组合中各单项目预期报酬之间存在着正相关时，如属于完全的正相关，这些项目的组合不会产生任
何风险分散效应；他们之间正相关的程度越小，则其组合可产生的风险分散效应越大。
2、当投资组合中各单项目预期报酬之间存在着负相关时，如属于完全的负相关，这些项目的组合可以使其总
体的风险趋近于零（即可以使其中单个项目特有的风险全部分散掉）；他们之间负相关的程度越小，则其组合可产
生的风险分散效应越小。
3、当投资组合中单个项目预期报酬之间的相关程度为零时（处于正相关与负相关的分界点），这些项目的组合
可产生的风险分散效应，将比具有负相关时为小，但比具有正相关时为大。
例子 3：设资产 1 与资产 2 在 5 种不同经济状况下预期报酬率的概率分布如下表 4-1 所示：
第 i 种状况可能发生的报酬率经济状况 概率分布
Pi K1i K2i
1
2
3
4
5
30%
20%
10%
0%
-10%
-45%
-15%
15%
45%
75%
根据上表提供的数据，可以分别计算资产 1 和资产 2 的预期报酬及其方差与标准差。
=%+%+%+0+(-10%)
=10%
=(-45%)+(-15%)+%+%+%
=15%
=(30%-10%)2+(20%-10%)2+(10%-10%)2+(0-10%)2+(-10%-10%)2
=
则 ：
ijN
NN
NV
N
2
221
ijN
V
N
11
1
N
1
2
p ij
i
i
i PKK
5
1
11
i
i
i PKK
5
1
22
i
i
i PKK
25
1
11
2
1 )(
%
同理可得：
则：
而协方差：
再计算资产 1 与资产 2 预期报酬之间的相关系数
资产 1 与资产 2 预期报酬之间的相关系数等于-1，意味着这两种资产组合可以使其总体的风险趋近于零。由这
两种资产组成的投资组合，在不同的投资比例下的预期报酬率和标准差如下表 4-2 所示：
W1 W2
100%
80%
60%
40%
20%
0
0
20%
40%
60%
80%
100%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
%
%
%
%
%
%
根据公式：
即可计算出
根据公式：
可以计算出
如何在投资组合中寻找最优的组合比例呢，研究表明，当投资组合是两种资产组成时，其最优的比例 W1*可以
用下列公式表示：
当 =-1 代入上式可得：
W1*=
将上例中的数据代入，可得：
W1*= =75%
二、资本资产定价模型
资本资产，是指股票债券等有价证券，它代表对真实资产所产生报酬的求偿权利。资本资产定价模型的主要目
的在于协助投资人与公司形成最优投资组合，并通过应如何评估与决定各种资本资产（可简称为资产）的价值来指
引他们，使他们能制定出最合适的投资决策。
（一）资本资产定价模型的基本假设
资本资产定价模型是以一定的基本假设为基础进行的，主要包括以下几个方面：
1、投资人力图回避风险，并追求其最终财富预期效益的最大化。
2、投资人是价格接受者，他们对具有联合正态分布的资产报酬具有同质的预期。
3、存在无风险资产，使投资人可以不受限制地按无风险利率借入或贷出资金。
4、资产数量固定，且所有都畅销，并完全可分。
5、资本市场有效，信息可为所有投资者共享，且信息成本低廉，可忽略不计。
（二）资本资产定价模型
资本资产定价模型的表达式为：
)(
25
1
22
2
2
i
i
i PKK
%
))((
5
1
221112
i
iii KKKKP
1
%%
21
12
12
pK p
2211 KWKWK p
pK
1221
2
2
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2
2
1
2
1
2 WWWWp
p
2112
2
2
2
1
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2
2
1 2
*
W
12
21
2
%%
%
式中， 代表风险性资产的预期报酬率； 代表市场投资组合的预期报酬率； 代表无风险利率； 代
表风险的数量，通称为贝塔系数。
任何风险性资产的预期报酬率等于无风险利率加上风险报酬率（也称市场风险报酬率）；而风险报酬率则是风
险价格与风险数量的乘积。按照资本资产定价模型的术语，风险的价格是证券市场线的斜率，它为资产投资组合的
预期报酬率与无风险利率之差；风险的数量通称为贝塔系数，它等于风险性资产的 i 与市场投资组合 M 之间的协方
差除以市场投资组合的方差，计算式为：
（三）风险的类型
投资组合的总风险包括可分散风险和不可分散风险两部分。可分散风险也称为非系统性风险或公司特有风险，
可以通过投资多样化效应而消除掉。不可分散风险，也称为系统风险或市场风险，无法通过投资多样化效应而分散
掉。
投资者形成适当的投资组合，可将所有可分散的风险加以消除。因而投资者或企业要这种考虑的相关性，是不
可分散风险对投资组合的影响。它说明不可分散风险的计量对正确进行投资决策具有重要意义。
（四）贝塔系数
贝塔系数是用来计量风险的数量。由于可分散风险可通过投资多样化效应而消除，贝塔系数实质上只用于计量
不可分散风险。它是不可分散风险的指数，用于反映个别资产报酬的移动相对于市场报酬的适应程度。市场报酬是
指所有买卖资产（证券）组成的市场投资组合的报酬。如果某种资产的报酬率会随着市场报酬移动而上下移动，这
种资产称为平均风险资产。从理论上看，市场那个投资组合是所有风险性资产组成，它的报酬率根本无法确定。在
实务上，从金融资产看，通常是以一些具有代表性的证券指数作为市场投资组合，再根据证券指数中个别证券报酬
率来估计市场投资组合的报酬率。然后，再利用公式估算证券 的贝塔系数 。
在西方，很多证券公司每年都提供数以千计的证券上市公司的贝塔系数，给广大投资者参考、使用。凡贝塔系
数小于 1 的证券，称为低风险证券；贝塔系数大于 1 的证券，称为高风险证券。如果个别证券贝塔系数等于 1，这
意味着当证券行情上涨 10%时，这种证券的价格也会上涨 10%。
从一个投资人看，他将资金投放于各有关资产形成的投资组合，组合总体的贝塔系数是组合中个别资产贝塔系
数的加权平均数，以它们在总体中所占的资金份数为权数，则
以上公式表明，投资人调整其投资组合，假如以贝塔系数较低的资产，来取代原来组合中贝塔系数较高的资产，
可以使投资组合总体的贝塔系数（即其反映的风险水平）相应地降低。掌握这一关系，对投资人正确制定投资决策
也有重要意义。
例 4：A 公司拥有金融资产 Z，其贝塔系数 为 ，无风险利率 Rf 为 7%；市场投资组合的预期报酬率
为 11%，则资产 Z 的预期报酬率（按其内含风险程度要求达到的报酬率）可按公式计算如下：
第五章 经营杠杆与财务杠杆
本章学习的目的与要求
本章重点讨论经营杠杆与财务杠杆问题。通过本章的学习，要做到理解掌握经营风险和财务风险、经营杠杆和
财务杠杆的概念，并能熟练掌握经营杠杆程度、财务杠杆程度和综合杠杆程度的计算。
本章学习的重点与难点
本章的重点与难点主要在于经营杠杆与财务杠杆概念，以及经营杠杆程度、财务杠杆程度和综合杠杆程度的计
算。
第一节 经营风险与经营杠杆
在进行资本结构决策时，有两种风险必须加以考虑的：一是，经营风险，即不使用负债时企业资产的风险；二
是，财务风险，即使用负债时对普通股股东的增量风险。
一、经营风险
经营风险是指企业在未来经营收入(即付息纳税前收益)所固有的不确定性。它是决定企业资本结构的一个最重
要的因素。经营风险不仅因行业而异，就是同行业内的不同企业中风险也有很大的不同。决定企业经营风险的因素
很多，主要有：
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1. 市场需求的变动性。市场对产品的需求越稳定，企业经营风险越低。
2. 销售价格的变动性。市场价格变动大的企业，经营风险比价格稳定的企业大。
3. 投入要素的变动性。投入要素价格越不确定，企业的经营风险越高。
4. 根据生产要素的价格变动而调整产出价格的能力。企业定价策略的弹性越大，即产出价格根据生产要素价格
的变动进行调整的灵活性越大，其经营风险越低。
5. 产品责任诉讼风险。有些企业的产品可能对消费者产生伤害，存在或有成本，则其经营风险越高。
6. 固定成本比重。如果固定成本越大，当需求下降时，企业的总成本水平就不容易下降，出现损失的可能性就
越大，经营风险越高。
二、经营杠杆
作为影响经营风险因素之一的经营杠杆与企业的固定成本占总成本的比重有密切关系。在其他因素不变的情况
下，如果固定成本的比重高，则销售额的极小变化也会引起付息纳税前收益的较大变化。固定成本比重越高，其企
业的经营杠杆程度越高，经营风险越高。通常自动化程度较高和资本密集型的企业与行业，其经营杠杆程度也越高。
在一定产量范围内，产出水平直接影响变动性营业成本，但并不改变企业的固定成本总额。相应地，产出增加
会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使企业营业利润的增长率高于业务量的增长率；产出减少会提供单位固
定成本，降低单位利润，使企业营业利润的变动率大于业务量的变动率。经营杠杆就是衡量业务量与营业利润之间
不成比例的变化关系的指标。
经营杠杆，指由于固定性经营成本的存在，使销售量的较小变动所引起的企业营业利润的较大幅度变动的现象。
所谓的固定性经营成本包括诸如折旧费用、保险费用等不随产销量变动而变动的固定性成本项目。固定性经营成本
比重越高，企业的经营杠杆程度越高，潜在经营风险越大。
三、经营杠杆程度
经营杠杆的高低用经营杠杆程度（DOL）来计量的。经营杠杆程度是付息纳税前收益的变化率相对于销售量变
化率的比，其计算公式为：
当 时，则：
其中，EBIT 为息前税前收益，P 为单位价格，V 为单位可变成本，F 为固定总成本，Q 为销售量。
四、经营杠杆与经营风险的关系
导致企业经营风险的直接原因是市场需求和成本的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根本原因。但
经营杠杆会放大这些不确定因素对利润变动的影响，如果企业的产销水平和成本结构保持稳定，那么经营杠杆程度
再大也没有意义；但是由于未来经营的不确定性，经营杠杆就放大了营业利润的波动性，也放大了企业经营风险。
因此，经营杠杆应被看做是潜在营业风险的衡量指标。
经营杠杆程度指标具有以下的经济内涵：
1. 企业固定性经营成本越大，未来营业利润的潜在变动幅度就越大。
2. 经营风险高的企业，利润变动幅度大，未来不能支付利息的可能性也越大，投资者承担的风险也大，其可能
的经济后果是：投资者不愿意追加资金，或者在注入资金时要求较高的必要报酬率。
五、案例
假设公司 A 和公司 B 生产同一种保温杯，其市场销售单价为 11 元，两公司所采用的生产工艺不同，A 公司固
定成本为 3 万元，单位变动成本为 6 元；B 公司固定成本为 万元，单位变动成本为 4 元。两公司本期销售量均
为 万个。比较销售量增加或下降 1%的 EBIT 增长率情况（不考虑销售量对价格的影响）。
解题如下：
首先，根据经营杠杆程度的计算公式：
又因为 EBIT=Q(P-V)-F
QQ
EBITEBIT
DOL
/
/
Q
Q
FVQPQ
FVQPQ
)(
)(
0Q
)(
)(
FVQPQ
Q
dQ
FVQPQd
DOL
EBIT
F
EBIT
FEBIT
FVPQ
VPQ
1
)(
)(
EBIT
F
DOL 1
而根据已知条件：
EBIT 甲=（11-6）-3=3 万元
EBIT 乙=(11-4)=3 万元
因此，
分析可得：
1. A 公司的经营杠杆程度为 2，B 公司的经营杠杆程度为 。这表明在 万个销售量的水平上，A 公司销售
量每增加（或者下降）1%，EBIT 将增加（或下降）2%；B 公司销售量每增加（或者下降）1%，EBIT 将增加（或
下降）%。相对于 A 公司而言，B 公司由于生产成本中固定成本更大，经营杠杆程度就更高，随着公司销售增长，
其息前税前的收益增长速度更快，利润越大，产生经营杠杆利益；销售量减少，则利润下降幅度大，其经营风险也
越大。
2. 对于公司利用经营杠杆，扩大付息纳税前收益和降低经营风险的措施有：增加销售额，使销售额处于产生经
营杠杆利益的阶段；无法增加销售额时，尽可能降低经营成本中的固定成本。
第二节 财务风险与财务杠杆
财务风险是指由于举债筹资或利用优先股筹资而给普通股股东带来的额外风险。企业在经营中总是存在固有的
经营风险。如果企业利用普通股提供资金，则所有股东共同承担风险。但是，如果将 50%的股权转为债权的话，则
股权减少一半，所有的经营风险由剩余的股东承担，风险增加了一倍。这是因举债而使普通股增加的额外风险。
一、财务杠杆
财务杠杆指不同资本结构对企业普通股的影响。企业的资本结构中的负债所占比例越高，财务杠杆水平越高，
则财务风险越大。财务杠杆是在经营杠杆一定的条件下发生影响的。
企业运用负债资本虽然有可能增加股东权益报酬率，但同时也增加了企业破产的几率及普通股股东收益的变动
性，也就是增加了普通股股东所承担的财务风险。财务杠杆就像一把双刃剑，既可能使股东获得较高的报酬，但也
可能给股东带来巨大的的损失。是否使用负债资本，要根据企业预计的总资产营业利润率与负债成本关系而定。同
时，由于财务杠杆程度越高，风险程度越大，所以还要考虑企业对风险的的态度和承受能力。
二、财务杠杆程度
财务杠杆水平用财务杠杆程度来衡量。财务杠杆程度，又称财务杠杆系数，指每股净收益的变动相对于营业利
润变动的比。在不考虑优先股的情况下，其计算公式如下：
又因为：
所以，当
其中，DEF 为财务杠杆程度，EBIT 为息前税前收益，EBT 为税前收益，I 为利息，t 为所得税率，N 为普通股
数量，EPS 为每股净收益。
可见，财务杠杆程度有两种计算方法：一种是利用每股净收益的变化率和营业利润的变化率的对比关系来计算；
另一种是利用营业利润与税前利润的对比关系来计算。
对于普通股股东而言，优先股的股利是一种固定的债务，在分配普通股股利之前必须支付，因此跟负债利息相
似，优先股的利用同样起到财务杠杆的作用，即增加每股净收益的变动性和风险程度。综合考虑负债与优先股的双
重影响，财务杠杆计算公式为：
其中，Pd 为优先股股利。
2
3
3
11
EBIT
F
DOL甲
3
11
EBIT
F
DOL乙
EBITEBIT
EPSEPS
DFL
/
/
N
tIEBIT
EPS
)1)((
0EBIT
N
tIEBIT
EBIT
dEBIT
N
tIEBIT
d
DEL
)1)((
)
)1)((
(
EBT
I
IEBIT
EBIT
1
t
P
IEBIT
EBIT
DFL
d
1
三、财务杠杆与财务风险的关系
财务风险主要包括由于使用财务杠杆而导致的破产机会和普通股股东利益的波动性增加。一方面，影响企业财
务风险的因素包括固定性财务费用的大小。固定性财务费用越大，需要的现金流出就增加，企业无法按时偿还到期
债务本息的可能性也就增加。此外，企业营业利润的离散程度也是影响财务风险的另一个主要因素。离散程度越大，
普通股股东的收益的稳定性越差，此时财务杠杆起负作用的可能性越大。
四、案例
（一）假设新成立的某公司生产经营共需要资金 100 万元，有三种筹资方案：甲方案，所需资金全部来自自有
资金；乙方案，自有资金 80 万元，借入资金 20 万元；丙方案，自有与借入资金各为 50 万元。而在上述筹资方案
中，该公司所面临的经营状况可能有两种：正常或者较差。资本结构以及有关数据与计算见下表 5-1 单位：万元
分析：
1. 当企业正常经营，且总资产净收益率 %大于负债利率 10%时，企业可以通过财务杠杆的正作用提高每股
收益，且债务越多，财务杠杆利益越大。
2. 当企业经营较差，且总资产净收益率 %小于负债利率 10%时，企业因为财务杠杆的负作用使每股收益下
降，且债务越多，财务杠杆负作用越大，财务风险越大。
（二）假设该公司经营状况正常与较差出现的概率各为 50%，比较甲方案与乙方案的期望值与方差。
甲方案的期望值=×+×= 元
甲方案的方差=×()2+×()2=
乙方案的期望值=×+×= 元
乙方案的方差=×()2+×()2=
分析：
甲乙两者的期望值相同，但乙方案的方差大于甲方案的方案，表明有负债时，公司收益波动性加大，其总风险
加大。代表全部权益性融资的甲方案的方差为 ，这个无负债的收益的方差衡量的是公司的经营风险。乙方
案是同一公司引入 20%债务时的结果，EPS 变易性更大，为 ，这一方差反映了经营风险与财务风险，其中
来自于经营风险，另外 的方差来自于使用债务而引起的财务风险。公司进入某一领域或从事某一项
投资项目的决策都会影响其经营风险，而使用债务对公司的投资项目进行融资决定了公司的财务风险。最后，持有
公司股票的股东要承担全部风险。
第三节 经营杠杆与财务杠杆的综合作用
一、企业的总风险
企业的经营风险主要来源于企业经营过程，主要以企业资产结构中固定资产的比重来体现，风险的大小表现为
销售量的变化引起息前税前收益的变化幅度。而企业财务风险来源于公司融资过程，主要以企业资本结构中借贷资
本的比重来体现，风险的大小表示为息前税前收益变化引起普通股股东每股收益的变化幅度。任何企业都面临两种
风险，只是这两种产生阶段不同，企业首先面临经营风险，然后是财务风险。
企业的经营风险与财务风险的关系如下：
（1）企业的总风险是两种风险的叠加。经营风险使 EBIT 的变化大于 Q 的变化，而财务风险又使 EPS 的变化大
于 EBIT 的变化，累积的结果是企业的 EPS 变化远远快于 Q 的变化，企业总风险加大。
（2）一定程度的企业总风险可以由许多不同的经营风险和财务风险组合而成。大的经营风险与小的财务风险组
合，小的经营风险与大的财务风险组合，形成一般总风险；或者大的经营风险与大的财务风险组合，形成超大总风
险，满足风险极端喜好者的偏好；再者就是小的经营风险与小的财务风险组合，形成超稳健型低风险，满足风险极
端厌恶者的偏好。企业选择后两者的可能性比较小。
（3）经营风险除了对企业总风险产生积累作用外，对财务风险有加大的作用。即在相同资本结构条件下，企业
的 EBIT 越小，财务杠杆程度越大。反之，则相反。
二、综合杠杆程度的计算
每股收益
税后利润
所得税（30%）
010313515税前收益（EBT）
552200利息（10%）
515515515息前税前收益（EBIT）
5%15%5%15%5%15%息前税前总资本收益率
5050202000负债总额
50508080100100普通股股本
100100100100100100资本总额
较差正常较差正常较差正常
丙乙甲方案
经营状况
项目
每股收益
税后利润
所得税（30%）
010313515税前收益（EBT）
552200利息（10%）
515515515息前税前收益（EBIT）
5%15%5%15%5%15%息前税前总资本收益率
5050202000负债总额
50508080100100普通股股本
100100100100100100资本总额
较差正常较差正常较差正常
丙乙甲方案
经营状况
项目
EPSEBITQ 财务杠杆作用经营杠杆作用
经营杠杆对企业的息前税前收益产生影响，而财务杠杆则对企业的每股净收益（普通股权益）产生影响。经营
杠杆与财务杠杆二者共同作用，直接反应销售量变化对企业的普通股权益的影响，我们称之为综合杠杆。综合杠杆
可以通过综合杠杆程度来衡量。综合杠杆程度反应每股净收益的变化率相对于销售量变化率的比。
综合杠杆程度（DIL）的计算方法：
= X
=DFLxDOL
进一步分析可得：
DIL= x
=
=1+
三、案例
假设公司 A 生产一种保温杯，其市场销售单价为 11 元，固定成本为 3 万元，单位变动成本为 6 元；本期销售
量为 万个。假设该公司为该项生产筹资 15 万元，其中 5 万元为权益性融资，发行股票 1 万股；10 万元为借款，
利率为 10%。对 A 公司进行综合杠杆程度分析。
解：用公式进行计算
或者：
在此例中，销售量变动 1%，息前税前收益变动 2%，而每股收益变动 3%。
企业总风险由经营风险和财务风险共同构成，综合杠杆作用由经营杠杆和财务杠杆共同发挥作用，因此，企业
所面临的全部风险和期望收益可以通过不同程度的经营杠杆和财务杠杆来进行管理。从原则上讲，通过改变企业财
务结构或者资产结构，都可以达到任一风险水平或期望收益。如果企业能够承受的全部风险或期望达到的收益一定，
企业管理层可以在企业经营风险和财务风险之间或者经营杠杆和财务杠杆之间进行权衡和选择。如果对特定行业来
说，较高的经营风险是特有的，那么降低财务风险可以降低由于销售量变化带来的额外的收益的波动，这类企业可
以采取谨慎的债务策略以达到所期望的风险水平。反之，如果企业固定经营成本较低，可以使用较高的财务杠杆来
增加每股收益和股权投资的收益率，这类企业愿意承担额外的财务风险，也反映了其潜在经营收益的稳定性。
一般而言，企业对所从事的行业、经营杠杆和现行经济状况等带来经营风险的因素主动控制的能力差，许多企
业对其厂房设备等的决定权是有限的；而财务风险与企业融资行为有关，企业可以通过不同的融资组合来主动控制，
具有某种程度的灵活性。因此，在建立财务战略时，基本步骤是，首先确定企业面临的经营风险或经营杠杆，然后
根据全部风险或综合杠杆的要求，确定财务风险水平或财务杠杆程度。
第六章 资本成本的计量问题
学习的目的与要求
通过本章学习，要求明确资本成本的概念，熟练掌握各类资本成本以及企业综合资本成本的计量方法。
学习的重点与难点
本章学习的重点是各类资本成本的计算以及企业综合资本成本的计算，难点主要集中于普通股资本成本的计算
EBITEBIT
EPSEPS
/
/
QQ
EBITEBIT
/
/
EBIT
FEBIT
IEBIT
EBIT
IEBIT
FEBIT
IFVPQ
VPQ
)(
)(
EBT
FI
3
%10103)611(
3%1010
11
EBT
FI
DIL
DFLDOLDIL
2
3)611(
3
11
EBIT
F
DOL
%10103)611(
%1010
11
EBT
I
DFL
DFLDOLDIL
QQ
EPSEPS
DIL
/
/
以及税收因素对债务成本的影响。
第一节 各类资金来源资本成本的计算
一、资本成本的意义与作用
资本成本是组成企业资本结构的各种资金来源的成本的综合，它是新的投资为使股东权益不受损害而必须赚得
的最低报酬率。企业从不同资金来源筹集资金（如发行债券、发行股票等），所费成本通常是不同的。各种资金来
源的成本的变动以及它们在总资本中所占的比重（资本结构）的变动，都会影响企业综合（平均）资本成本发生变
动。
正确计算资本成本，对企业正确进行筹资决策、长期投资决策、营运资本管理和业绩的评价都有重要作用。
在长期投资决策中，资本成本是对投资方案进行经济评价，检验其经济上是否可行的基本尺度。例如，计算投
资方案的净现值指标所用的折现率、对投资方案的内部收益率指标进行评价，都把资本成本定为投资项目必须达到
的最低收益率。而且依据不同投资方案风险程度的差异，还应该以资本成本为基础，追加相应的风险报酬率，以保
障投资方案的经济评价建立在更加稳妥的基础上。
二、各特定资金来源资本成本的计算原理与方法
企业的资本来源，包括负债与股东权益两大类，后者又进一步区分为优先股、普通股与留存盈利三个组成部分。
以下分别说明资本成本的计算原理与方法。
（一）债务成本的计算
以企业发行公司债为代表进行说明：企业发行公司债于发行时一次性取得一个总额的现金流入，以后按照发行
办法的有关规定，分期支付利息，于债券到期时偿还本金，表现为在一个较长时期内多次的现金流出。债券发行时
一次形成的现金流入为现值；以后逐期付息和最终还本，则是于不同时点发生的将来值。以相对数表现为债券成本
（Kd）,实质上就是将债券发行后逐期付息和最终还本所形成的现金流出量统一转化为债券发行时一次现金流入量
的现值所用的折现率。设债券发行时一次的现金流入量以 B0 表示，债券发行后各期支付的利息以 I1,I2……..In 表示；
债券到期时偿还本金的现金流出量也以 B0 表示，则 Kd 可以按照下面式子计算而得：
上式中 Kd 可以用逐次测算法进行测定，和通常所说的的内部收益率的计算原理一样。
债券利息作为经营成本，可以减少企业的应税利润，如支付债券利息 1 元，所得税率为 50%，债券利息扣除所
得税后由企业实际负担的部分只有 元。此外，债券发行通常还会发生一定的发行费用（如委托发行支付的佣
金），需要从债券发行取得的现金中扣除。把这两个因素考虑进去，则上述公式可以变为：
上式中，t 代表所得税率，f 代表发行费率。
假定每年支付的债券利息额相等，即 I1=12=………In=I,则上式可以写为：
=
又因为当 n 时： ； =0
所以，
则：
上式中 I/B0 为债券的票面利率（即每年支付的债券利息除以债券的票面值）。
例子 1：某公司发行期限为 50 年的债券，票面值为 1000 元，利率为 6%，发行费率为 2%，所得税率为 46%，
本金于 50 年后一次偿还。债券成本计算，按上式，可以计算出近似值：
nn
n
dd Kd
B
Kd
I
K
I
K
I
B
)1()1(
...........
)1()1(
0
2
21
0
n
d
n
j
j
d
j
K
B
K
I
B
)1()1(
0
1
0
)1(0 fB
n
d
n
j
j
d
j
K
B
K
tI
)1()1(
)1(
0
1
)1(0 fB
n
d
n
j
j
d K
B
K
tI
)1()1(
)1( 0
1
n
d
n
j
j
d K
B
K
tI
)1()1(
1
)1( 0
1
d
n
j
j
d KK
1
)1(
1
1
n
dK
B
)1(
0
)1(0 fB dK
tI )1(
)1(
)1(
0 fB
tI
K d
%
%)21(
%)461(
%6
dK
（二）优先股成本的计算
优先股成本的计算方法和债券成本计算方法相类似，因为优先股也必须按照发行时约定的股利率逐期支付股利。
优先股不同于债券之处，在于它没有事先约定还本期；且优先股股利是从税后利润支付的。因此，优先股成本（以
Kp 表示），可以按照下式近似计算：
上式中，P0 代表优先股面值，Dp 代表按照约定股利率向优先股股东逐期支付的每股股利。
例子 2：设某公司发行股利率为 10%，面值 100 元的优先股股票，发行费率为 2%，其成本的近似值可利用上
式进行计算：
（三）普通股成本的计算
普通股的成本计算比较复杂，且争议较多。从理论上说，普通股成本是普通股股东预期的、要求达到的或实际
的在赚得后可使股票的市场价值保持不变的报酬率。股票市场价值的形成同其预期的未来收益的水平有着直接的关
系，可以看作是其预期的未来收益进行资本化形成的现值。这样，普通股股票预期的未来收益统一换算成现值所用
的折现率就可以看做是它的成本。据此，可以进一步做如下的的分析：
设某公司发行一种新股票，市场价格为 P，此后各年预期发放的股利分别为：D1、D2……..Dn，以 Kc 代表普通
股的成本，可得到下列等式：
=
基于企业永续经营的假定，普通股的持续期可以是无限的，并假定各期支付的股利相等，均为 D，则上式可以
进一步改写为：
=D/Kc
所以，Kc=D/P
但是，假定每年支付的股利相等，则意味着每年实现的净利也相等，并将所实现的净利全部用于支付普通股股
利。基于这些假定，设以 E 代表每股净利，则上式又可以改写为：Kc=E/P
上式假定企业实现的利润全部用于分配股利，显然这是不现实的，比较正常的做法应该是将实现利润的一部分
留存于企业进行再投资，其余的部分用于股利分配。
设利润的留存率为 b（0≤b≤1），则第一年分配的每股股利为 D1=（1-b）E1。如果企业采取的政策是每年保持一
个固定的利润留存率，则以后各年的股利分配数就不可能保持固定。这是因为第一年留存的利润用于再投资可取得
追加的利润。
如果以 r 表示再投资可实现的盈利率，则第二年的每股净利 E2=E1+rbE1=(1+rb)E1。如果利润总额中用于股利分
配的比率（1-b）保持不变，则第二年分配的股利（D2）为：D2=（1-b）E2=(1-b)E1(1+rb)。
同理，可以推导出 E3=(1+rb) E2=（1+rb）2E1，D3=（1-b）E3=(1-b)E1(1+rb)2。
则：En=（1+rb）n-1E1，Dn= (1-b)E1(1+rb)n-1。
据此，可以得到：
=
= （注：rb<Kc）
如果以 D 代表第一年的每股股利（1-b）E1，以 g 代表预期的利润增长率 rb，则普通股的成本可以表示为：
)1(0 fP
D
K pp
%
%)21(100
%10100
Kp
n
c
n
cc K
D
K
D
K
D
P
)1(
..........
)1()1( 2
21
n
t
t
c
t
K
D
1 )1(
P
n
t
t
cK
D
1 )1(
n
c
n
cc K
D
K
D
K
D
P
)1(
..........
)1()1( 2
21
n
c
n
cc K
rbEb
K
rbEb
K
Eb
)1(
)1()1(
..........
)1(
)1()1(
)1(
)1( 11
2
11
)(
)1( 1
rbK
Eb
c
P=
则：
例子 3：假设某公司发行普通股，每股市价 100 元，发行费率为 2%，第一年预期的每股发放股利 12 元，预期
未来股利的年增长率为 5%，则该普通股的成本计算如下
（四）留存盈利成本计算
留存盈利属于普通股的权益，可视为普通股股本的增加额。从表面看，企业对留存收益无须支付股利，似乎可
以无偿使用这一部分资金，因而不必计算成本。其实不然，因为企业要筹集这一部分同普通股性质相同的资金，也
要花费和发行普通股一样的代价，因而留存盈利应该视为具有普通股相同的成本，虽不实际支付，它作为机会成本
的一种形式——应付成本仍属客观存在。再从股东的角度看，留存盈利原来可以作为股利分配给股东的，把这部分
资金留存在企业进行再投资，具有延迟分配的性质，其权益的所有者（股东），自然享有取得已分配部分同等报酬
的权利，并期待着今后更高的分配。当然，由于留存收益融资不会产生发行费用，所以其资金成本应该小于普通股
的资金成本。
第二节 企业综合资本成本与资本结构
从企业整体看，其总的资本成本，是各类资本成本的综合，它是以各类资本在总资本中所占的比重为权重计算
出各类资本的加权平均成本。各类资本在总资本中的比重，可以以它们的账面价值为基础进行计算，也可以以它们
的市场价值为基础进行计算。
企业综合（平均）资本成本的计算，是以各类资本的账面价值为基础，还是以它们的市场价值为基础来确定各
类资本的权重，这是有一个有争议的问题。许多人支持按照市场价值为基础计算的权重来确定资本成本，因为这一
方法同以未来预期收益的资本化是各类资本成本计算的理论基础相一致。因为通过未来预期收益资本化形成的现值，
是一个动态的概念，它更接近于市场价值，而与过去某一时点形成的账面价值关系不大。因此，计算企业整体综合
（平均）资本成本，以各类资本的市场价值为基础确定权重，是比较适宜的。
进一步分析还可以看到，由于公司债券与优先股未来的预期收益是基本稳定的，因而对其未来预期收益进行资
本化形成的现值也具有较大稳定性。这样，它们的市场价值同账面价值相接近，二者之间不会相差较大。但普通股
则不然，其未来收益受多种因素影响，如公司的经营前景、股利政策、管理上的成就与声誉，以及一般经济环境等
诸多因素的变动，都会在不同程度上影响企业未来的预期收益，进而影响现有的与潜在的股票持有者的心理状态与
投资决策倾向，使股票的市场价值出现较大的波动性。股票市场价值的波动，有助于对企业的生产经营形成一种社
会监督机制与客观评价机制，自然会得到企业内外各有关方面的关心和重视。这是企业整体综合（平均）资本成本
计算宜以各类资本的市场价值为基础确定权重的客观经济依据。
企业整体的综合（平均）资本成本是计算各类资本成本的加权平均成本，既受各类资本成本高低的影响，也受
各类资本在总资本所占的比重（资本结构）影响。由于不同证券持有者承担的风险程度不同，依据风险与报酬相对
应的原则，使各类资本成本出现规律性的差别，债务成本最低，优先股成本次之，普通股成本最高。在各类成本既
定的条件下，调整资本结构，扩大借入资金在总资本中所占比重，降低普通股股本在总资本中的比重，可以使企业
的综合（平均）成本相应地降低。
第七章 资本结构理论与决策
学习的目的与要求
通过本章的学习，应把握资本结构理论发展的基本脉络，掌握资本结构决策方法及目标资本结构下的边际资本
成本的计算。
学习的重点与难点
本章重点介绍有关资本结构的理论以及相关决策。
第一节 资本结构理论
资本结构指的是在企业的资本中，负债占总资产的比例。对于财务经理来说，他们关心资本结构与企业价值、
股票价格的关系。
一、MM 的资本结构无关论
美国的莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）于 1958 年提出了资本结构无关论，其基本观点如下：在
严格假设的基础上，通过套利机制的作用，公司不能因资本结构的不同而改变其总价值或加权平均成本。就促使股
东财富最大化而言，任何资本结构不会影响企业的总价值。
MM 理论的基本假设主要包括以下几个方面：
)( gK
D
c
g
P
D
KC
%%5
%)21(100
12
g
P
D
KC
一是，公司经营风险的高低，可以由其息前税前盈利的标准差衡量；而且如果公司的经营风险相同，则它们所
属的风险等级也相同。
二是，所有投资对每家公司未来能产生的息前税前盈利以及这些盈利的风险都有相同的预期。
三是，投资人在资本市场中买卖股票与举债，不必支付交易成本；而且他们举债时，所须负担的利率和公司相
同。
四是，个人和公司，都发行无风险债券来筹资，因而债券利率为无风险利率。
五是，公司每年所产生的预期现金流量都固定不变，且会一直持续到永远，换句话说，公司是一家零成长公司，
它每年都有固定的息前税前盈利，且所发行的债权具有永续年金的性质。
根据上述假设，在没有公司和个人所得税的情况下，下列两个命题可以成立：
命题一：不管有无负债，任何公司的价值等于其预期息前税前盈利除以适用于其风险等级的报酬率。
其中，Vu 为负债公司的价值；Vl 为有负债公司的价值；EBIT 为预期息前税前盈利，每年固定不变，且可持续
到永远；Rsu 为无负债公司的普通股的必要报酬率；WACC=Ra 为有负债公司的加权平均资本成本。
命题一意味着：一是公司的价值不会受到公司资本结构的影响；二是有负债公司的加权平均资本成本，等于与
该公司相同风险且无负债的其它公司的权益成本，即 Ra=Rsu；三是 Ra、Rsu 的大小由公司的经营风险而定。
例子：设 L 公司（有负债公司）和 U 公司（无负债公司）除了资本结构不同外，其他方面都相同。在 L 公司
的资本结构中含有 5000000 元利率等于 8%的负债；而 U 公司的资本结构完全由普通股权益组成。这两家的风险等
级相同，且息前税前盈利（EBIT）相同等于 1000000 元。
MM 理论指出，在公司为零成长，EBIT 为固定不变且持续到永远的情况下，企业经营产生的现金流量实际上
是一种永续年金，它的价值（S）可以利用下列的公式计算：
在没有所得税的情况下，公司普通股的市场价值（S）等于 。其中，Rd 为负债利率，D 为负债的
市场价值，RdD 为公司需承担的利息费用。
现在假定 U 公司和 L 公司的普通股必要报酬率均为 10%，也就是 Rsu=Rsl=10%，根据上述公式，这两家公司的
市场价值分别等于：
U 公司普通股的市场价值：Su= 元
U 公司的总市场价值：Vu=Su+D=10000000+0=10000000 元
L 公司普通股的市场价值：SL= =6000000 元
L 公司的总市场价值：VL=Su+D=6000000+5000000=11000000 元
从上述结果来看，在套利活动发生以前，有负债公司的市场价值大于无负债公司的市场价值，即 VL>Vu。这时，
可以采取以下的方式来套利：
假设投资者持有 L 公司的股票，比例为 а。因此，其投资额为 аSL=а（VL-D），其收益为：а（EBIT-RdD）。现
假设投资者以公司相同的利率借款 аD，加上出售 L 公司股票的资金用来购买 U 公司的股票。新投资所需投资额为
а（Vu-D）,其投资收益仍为 а（EBIT-RdD）。由于 VL>Vu，所以 а（VL-D）>а（Vu-D）,投资者从 L 公司转向 U 公司
就是值得的,可以以一个更低的投资取得相同的收益。这种转移会使 L 公司的市场价值下降而 U 公司市场价值上升，
直到两者的价值相等，市场才最终处于均衡。
命题二：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多寡视负债融资
程度而定：
=RSU+(RSU-Rd)(D/SL)
证明如下：
在没有所得税情况下，有负债公司的普通股必要报酬率 RSL：
aSU
lu R
EBIT
WACC
EBIT
R
EBIT
VV
d
s
EBIT R D
S
R
s
d
R
DREBIT
10000000
%10
01000000
su
d
R
DREBIT
%10
5000000%81000000
sl
d
R
DREBIT
风险报酬 SUSL RR
又因为 ；VL=SL+D
所以，SL+D=
这就意味着 EBIT=RSU(SL+D)
=
而有负债公司的加权平均资本成本则等于：
=RSU
可见，根据 MM 理论，在没有所得税且市场处于均衡的条件下，公司的价值与加权平均资本成本不受资本结构
的影响。
二、考虑公司所得税时的 MM 理论
莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）于 1963 年又共同发表了一片资本结构的论文。他们发现，将公
司所得税纳入考虑后，由于债息可以抵税，使得公司的价值会随着负债融资的程度提高而增加。在这一篇论文中，
他们又提出两个命题：
命题一：有负债公司的价值等于风险等级相同但未使用负债的公司的价值加上负债的节税利益。负债的节税利
益等于公司所得税率乘以负债总额。
VL=VU+tD
命题一意味着，在考虑了公司所得税之后，使用负债的公司的价值比未使用负债公司的价值要高 tD，且当公司
所使用的负债接近百分之百时，也就是它的资本结构几乎完全由负债构成时，其价值将达到最大。而未使用负债公
司的价值等于：
VU=SU=
命题二：有负债公司的权益成本等于无负债公司权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多寡视负债融资程
度与公司是所得税税率而定。
RSL=RSU+(RSU-Rd)(1-t)(D/SL)
证明如下：
=
=
=
=
三、MM 理论的例解
某公司的财务资料如下：
（1）公司目前未进行负债融资，它的资本结构完全由普通股权益构成；
L
d
SL S
DREBIT
R
SU
LU R
EBIT
VV
SUR
EBIT
L
d
SL S
DREBIT
R
L
dLSU
S
DRDSR )(
L
dSU
SUSL S
DRR
RR
)(
L
dLSU
L
L
L
d
L
SLL
L
d
S
DRDSR
V
S
V
DR
V
RS
V
DR
WACCRa
)(
suR
tEBIT )1(
L
d
SL S
tDREBIT
R
)1)((
L
d
L S
tDR
S
tEBIT )1()1(
L
d
L
USU
S
tDR
S
VR )1(
L
d
L
LSU
S
tDR
S
tDDSR )1()(
LdSUSU SDtRRR )1)((
（2）公司处于零成长状态，在未来各年度，它的息前税前盈利 EBIT 为 6400000 元；
（3）公司将所有的盈利都作为股利发放给股东
（4）如果公司开始使用负债，不管负债融资程度多高，它所须承担的利率都是 10%，此外由举债取得的资金
将被用来取代部分的普通股权益，因而公司总资产不变；
（5）如果不进行负债融资，普通股股东所要求的报酬率等于 16%。
假定公司所得税等于零，则在任何的负债水平下，该公司的价值都等于：
元
因此如果该公司的资本结构中含有 20000000 元的负债，则它的普通股权益为
SL=VL-D=20000000 元：
同理我们还可以计算出负债为 20000000 元时，该公司的权益成本为：
RSL=RSU+(RSU-Rd)D/SL
=16%+（16%-10%）20000000/20000000
=22%
接着我们可以计算出该公司的加权平均成本：
Ra=WACC=Rd*D/VL+RSL*SL/VL
=10%*20000000/40000000+22%*20000000/40000000
=16%
现在假定该公司的所得税率为 25%，其他条件不变，在不使用负债的情况下，该公司的价值：
元
如果该该公司使用 20000000 元负债，则它的价值将上升到：
VL=VU+tD=30000000+25%*20000000=35000000 元
因此，其普通股权益等于：
SL=VL-D=35000000-20000000=15000000 元
这时公司的权益成本为：
RSL=RSU+(RSU-Rd)(1-t)*D/SL
=16%+(16%-10%)(1-25%)*20000000/15000000
=22%
公司的加权平均资本成本等于：
Ra=WACC=RSL*SL/VL+Rd(1-t)*D/VL
=22%*15000000/35000000+10%(1-25%)*20000000/35000000
=%
在支付公司所得税的情况下，公司的价值会随着负债比率的增加而上升，但它的加权平均资本成本会随着负债
比率的增加而下降。这就意味着，负债比率达到接近百分之百时，才能使其价值达到最大。
四、米勒模型
MM 理论认为，如果只要公司所得税存在，而债息可被当作费用处理，以抵减所得税时，公司的价值会随着负
债比率的上升而提高。这意味着公司似乎应该完全使用负债来筹措其所需资金，但这一推论明显与事实不符。为此，
米勒教授于 1977 年在发表了另外一篇文章，探讨公司所得税与个人所得税同时存在时，对公司价值的影响。
米勒指出，在将个人所得税纳入考虑，且前述各项假设仍然不变的情况下，对投资人而言，无负债公司的报酬
率将等于：
上式中，ts 代表适用于股票收入的个人所得税。由于股票收入可能来自股利，也可能来自资本利得，如果股利
所得税率与资本利得所得税率不同时，ts 指的就是这两种税率的加权平均数。
如果公司进行负债融资，则它每年所产生的现金流量（CFL）将被分割成两块：CFL=属于股东的现金流量+属
于债权人的现金流量
CFL=（EBIT-I）(1-tc)(1-ts)+I(1-td)
=EBIT(1-tc)(1-ts)-I(1-tc)(1-ts)+I(1-td)
上式中，I 代表公司每年支付的利息费用，td 代表适用于利息收入的个人所得税。由于式子右边的现金流量都
具有永续年金的性质，所以只要将它们分别处以适当的折现率，就可以算出有负债公司的价值：
40000000
%16
6400000
SU
UL R
EBIT
VV
30000000
%16
%)251(6400000)1(
su
U R
tEBIT
V
SU
sc
U R
ttEBIT
V
)1)(1(
这个式子就是米勒模式，它指出，有负债的公司的价值等于无负债公司的价值加上负债所带来的节税利益，而
节税利益的大小由 tc、ts、td 而定：
1. 在没有公司和个人所得税的情况下，即 tc=ts=td=0 时
D=0，所以 VL=VU
2. 在没有个人所得税的情况下， ts=td=0 时
D=tcD，所以 VL=VU+tcD
3. 当 td>ts，则考虑个人所得税时的节税利益大于未考虑个人所得税时的节税利益，反之亦然。
4. 如果（1-tc）（1-ts）=1-td，则 VL=VU
五、财务危机成本与代理成本的引入对模型的影响
（一）财务危机成本的影响
负债可以为企业带来抵税的好处，但同时也可给企业带来压力，因为本息构成企业的一项债务，如果未及时偿
还，将使企业面临财务危机。处于财务危机的企业可能面临以下的问题：
1. 企业面临债务危机时，债务纠纷的解决耗时长，在此期间财产可能发生老化、毁损，导致实际价值的贬损。
2. 在处理财务危机时，需要聘请律师、会计师等专业人士，耗费的各种相关费用，都是在债权人得到清偿前
就必须支付的，从而将减少企业的价值。
3. 当企业失败时，企业从业人员面临失业，有可能导致管理层不惜牺牲企业长远利益而来获取短期的生存机
会，如低价销售资产、减少投入、降低产品质量等，这些做法影响企业的长期市场地位。
4. 当企业面临财务危机时，与客户以及供应商的关系也会受到破坏，从而影响生产经营活动。
以上说明，企业财务危机可能带来极大的成本，1、2 为直接成本，3、4 为间接成本。而无负债企业不会发生
这类情况。负债比重越大，固定性利息费用多，因收益下降带来的财务危机可能性越大，发生财务危机成本的可能
性越高。结果企业价值将下降，而资本成本将上升。
（二）债务代理成本的影响
在企业面临危机时，不同的利益方之间会存在利益冲突，带来企业的代理成本。负债企业的债券持有者与股东
之间的利益冲突产生的代理成本称为债务代理成本。企业外部股东与内部管理层也存在利益冲突，由此带来的代理
成本称为权益代理成本。二者对企业价值的影响不同。
当企业面临财务危机时，股东可能采取一些对债权人有害但对自身有利的行为，债务代理成本显著体现出来。
主要有：
1. 风险的转嫁。面临破产的企业更愿意采取冒险行为，因为企业的破产可能性很大，差不多是用债权人的资
金在生产经营。赢了股东受益，输了债权人遭受更大的损失。
2. 拒绝追加权益资本。面临财务危机时，股东对追加投资持观望态度，这是因为在面临破产时，追加权益性
投资需要股东付出，如果经济繁荣，企业盈利，股东可以获得大部分收益。但如果经济衰退，企业亏损，则
新增投资带来的现金流量首先用于偿还债款，其后才归属股东，这种情况会减少股东对新投资的兴趣。
3. 在面临财务危机时，股东可能会尽可能分配现金股利，或者进行其他分配，以保护自己的利益，但也会因
此损害债权人利益。
股东严重侵害债权人的行为，一般只在企业面临财务危机时才发生，因此，理性的债权人知道在财务危机时股
东是不可信赖的。因此，当企业负债比率上升，财务危机可能性增大时，债权人将要求提高必要报酬率，或在借款
条件中增加保护性条款，例如对企业股利分配政策、重大投资决策施加影响。不论什么形式，都会增加企业成本而
影响企业价值。
（三）权衡模型
考虑企业的财务危机成本与债务代理成本后，MM 模型和米勒模型中有负债企业的价值与无负债企业价值的关
d
d
d
sc
SU
sc
L R
tI
R
ttI
R
ttEBIT
V
)1()1)(1()1)(1(
d
d
d
sc
UL R
tI
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tt
VV
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1
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1
D
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VV
d
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1
)1)(1(
1
d
sc
t
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1
)1)(1(
1
d
sc
t
tt
1
)1)(1(
1
系应进行修正。有负债企业价值随着负债的增加而给企业带来节税的利益，但负债进一步增加时，财务危机成本和
债务代理成本增加，抵消了节税利益。
其中，C1-财务危机成本现值，C2-债务代理成本现值
这就是所谓的权衡模型。从该模型可以看出，影响企业价值的有两个方面，即负债的节税利益以及财务危机成
本与债务代理成本现值。前者容易确定，后者难以准确定量。从权衡模型可以总结出企业筹资行为的一些规律：
1. 在同等条件下，资产预期报酬率变化大、风险高的企业的借款额应低于风险低的企业，因为变动性大，出
现财务危机的可能性就大，财务危机成本也越高。
2. 拥有有形资产多的企业可以比拥有无形资产多的企业多一些负债。因此财务危机成本不仅取决于发生财务
危机潜在的可能性，还取决于危机发生的现实可能性。发生危机时，无形资产贬值比有形资产可能性大，故
其财务危机成本也较大。
3. 当前所得税率高，并且可能继续维持高税率的企业，比税率低或者预期可能降低税率的企业多借些负债，
因为税率高企业筹资节税利益大。
六、权益代理成本的引入对权衡模型的修正
在企业股东与管理当局之间也存在着代理成本。企业的股东与经理之间是委托代理关系，经理不是企业的所有
者，他们的个人利益与企业利益也会发生冲突，因此也存在着代理成本，即股权代理成本。
股权代理成本是所有权与经营权分离引起的。将权益代理成本引入模型来进行资本结构分析，可以说明负债作
为一种约束机制，能够激励经理努力工作，节制个人消费，对投资管理和决策更加尽职尽责。这是因为，经理个人
的消费依赖于企业的生存，企业一旦破产，经理的个人利益都将丧失，所以经理也承担一定的破产成本。资本结构
不同，可引起债务代理成本和权益代理成本之间的转移，负债增加可减少权益代理成本。在无税的情况下，二者的
均衡点是代理成本的最低点。此时的最优资本结构，比起修正模型中的最优资本结构，负债比例会高一些。
七、信息不对称与融资优序理论
观察发现，企业偏好用内部资金（留存收益和折旧）筹资，如果企业的留存收益超过投资需要时，一般会投资
于有价证券或用于偿还负债。如果留存收益不足以满足投资项目的资金需要而项目又不可延缓时，则先将投资组合
变现，再利用外部筹资—现有负债，可转换债券和普通股。也就是说，企业的筹资顺序存在着一定的偏好，而不是
权衡模型所揭示的那样。只要放宽修正模型的一个假设条件：所有的市场参与者都具有同样的预期，并引入信息不
对称条件，从而就可以解释上述的现象。
经理人员一般比现有股东和潜在股东对企业资产价值的相关信息更了解。企业的股权价值在市场上的定价可能
是错误的。当股权定价低于其实际价值时，对于净现值大于零的新投资项目，如果采用发行股票筹资，则项目投资
收益将更多地归属新股东，而原来的股东将受到损失。而采用负债筹资，则可以避免新老股东之间利益的不均衡。
此时，企业更偏好采用内部融资，或无风险负债融资，而不采用发行股票筹资，以避免股价定价过低的损失。这就
是所谓的融资优序理论。
当存在信息不对称条件时，企业选择发行新股筹资一般是在以下几种情况下进行的：当项目的净现值非常大，
无法延缓且不能通过负债筹资，或者股票在证券市场上的定价过高。对于一般项目通常是通过内部筹资或者负债筹
资的。如果投资者认识到这一规律，则当企业宣布发行新股票时，他们会认为这一行为传递了坏消息，所以将压低
股价。盈利能力高的企业较少借入负债，不是因为其目标资本结构中的负债比率低，而是因为其有充足的内部资金，
企业希望避免股票定价偏低对老股东的不利影响。而盈利低的企业负债多一些，因为负债在外部融资的顺序上排列
较前。而且，如果可能，企业愿意保持一定的留存收益，提高权益比例，以保持一定的借款能力。这样，一旦出现
极其有利的大额投资项目或者异常情况下急需外部资金时，就可以有充足的资金来源作保证。
现今尚未有一个理论可以对优化资本结构问题提供圆满的解答，不过现有理论中我们可以发现：一是，对于各
个企业来说，理论上存在资本结构最优值或最优范围；二是，最优资本结构受一系列因素的影响，包括股利政策、
资本投资机会、投资者在特定时间内对不同类型证券的偏好等；三是，稍微偏离最优资本结构不会对企业的价值产
生显著影响，所以管理人员通常会根据经营状况或资本市场条件的变化对资本结
第二节 资本结构决策
从资本结构理论的分析我们可以发现，要确定企业最优资本结构的准确值是很困难的，甚至连合理范围都不容
易做到。所以财务经理所做的资本结构决策主要是观察其企业资本结构是否过高或者过低以及如何做相应的调整来
进行的。他们的工作重点应该放在对企业价值产生决定性影响的投资决策上。
一、目标资本结构的确定
从理论上说，企业应该有一个最优的资本结构。以下例子说明如何改善企业资本结构，使之逐渐趋于最优状态。
假设某公司 2000 年 12 月 31 日的资产总额为 120 万元，全部由股权筹资，共有 100 万股，当年收益如下表 7-1
211
)1)(1(
1 CCD
t
tt
VV
d
sc
UL
所示：
项目 金额
销售收入 20500000
固定性经营费用 4000000
变动性经营费用 12000000
息前税前盈利 EBIT 4500000
利息 0
应税收益 4500000
所得税 40% 1800000
净收益 2700000
每股净收益：EPS=270 万/100 万= 元/股
每股股利：由于股利支付 100%，所得每股股利=每股净收益
每股市价：P0=22 元
每股账面价值=120 万/100 万= 元
市盈率=P/E=22/=
股利收益率=
目前该企业调整其资本结构，以发行债券来收回部分股票。为了方便起见，假设企业处于零增长状态，其息前
税前盈利始终还是 450 万元。经过向投资经纪人咨询，企业获得了在不同负债水平下，股权的必要报酬率（Rs）和
债券利率（Rd）的资料如下表 7-2 所示：
负债总额(万元) Rd(%) Rs(%)
0 -
200 8
400
600 9
800 10 14
1000 12
1200 15 17
1400 18 19
根据 V=S+D；S=(EBIT-RdD)(1-t)/Rs；Ra=Rd(1-t)D/V+RsS/V 计算出不同负债水平下企业的价值和综合资本成本：
如下表 7-3
负 债 D
（万元）
Rd
(%)
Rs (%) 股权价值 S 企 业 价 值
V=D+S
负 债 比
（D/V）
综合资本成
本(Ra)
0 - 2200 2200 0
200 8 2083 2283 %
400 1969 2369 %
600 9 1773 2373 %
800 10 14 1586 2386 %
1000 12 1303 2303 %
1200 15 17 953 2153 %
1400 18 19 625 2025 %
资本结构可以通过以下方式使之趋于最优化：原来企业没有负债，价值为 2200 万元，股权的价值也是 2200 万
元，每股市价为 22 元。企业宣布将增加负债 800 万元，股票投资者发现，如果该方案实施，企业价值将上升为 2386
万元，增值 186 万元，这部分增值归属于现在的股东，股价将从每股 22 元上升到每股 元。如果在方案宣布后
股价没有上涨，精明的投资者将发现套利机会，而以低于 元的价格购买股票，使股票很快上升到 元。
企业按 10%的利率出售债券后，获得了 800 万元的资金，可以用来按照当前的市价回购股票，共回购 800 万元
/=335289 股。股票回购后，股权价值 1586 万元，外发股份数为 1000000-335289=664711 股，剩余股票的价格
为 1586 万元/664711= 元，使得股价维持在 元的均衡价格水平。企业使其价值最大，企业达到最优资本
结构时的负债比率为 800/2386=%，此时企业的综合资本成本为 %。
二、影响资本结构决策的主要因素
资本结构的最优，只宜从动态上掌握，而不强调静态的计量。在实际工作中，影响资本结构的因素有许多，其
重要性视具体情况而定。这些因素有：
1. 公司的成长速度和长期的稳定性
成长缓慢的企业一般依赖于留存收益投资，而成长快的企业则需要依赖外部资金，正如不对称信息理论所揭示
的，企业先是依靠低成本的负债筹资，后才依靠发行股票筹资。企业举债的水平要考虑其销售的稳定性，避免借入
过多负债。
2. 管理当局对待风险的态度
投资者可以利用多样化投资分散风险，但管理者的风险却无法分散。如果企业陷入财务困境，管理者个人利益
将受到巨大的损失。因此，管理者对举债的态度比投资者更为保守，其选择的目标资本结构将会比使股票价值最大
化的资本结构低。
3. 贷款机构与信用评级机构的态度
企业能否举借到目标资本结构中所确定的借款，还要考虑贷款机构与信用评级机构的态度。如果他们不愿意接
受较高的负债水平，则企业无法借到预期的贷款，或者必须付出较高的代价。贷款机构与信用评级机构会参照企业
的利息保障倍数和固定利息保障倍数，考察企业支付固定性债务费用的能力。而这两个财务指标会随着负债融资的
水平而变动。
4. 资本市场的供求情况
企业能否达到其目标资本结构，还要看资本市场的实际供求情况。如果股票市场低迷，股价定价偏低，企业可
能先依靠负债筹资，利用这部分资金进行投资获利后，待股价上升了，再以较高的价格发行股票，以获得资金偿还
债务，使其资本结构恢复到目标范围内。如果市场利率较低而预期可能上升时，则管理当局可能举借较多的负债，
以便利用低利率贷款的好处。
5. 控制权
企业如果规模小，不愿意控制权分散，则可能希望举借负债，以免影响原股东的控制权。但是如果企业经营状
况不理想，举债可能使其增加违约风险，导致提高债券接管的可能性，也是原管理当局所不愿意看到的。可是如果
负债太少，使企业长期丧失利用财务杠杆增加收益和股价的机会，也对企业不利。所以，控制权也是决策中的一个
考虑因素。
6. 资产结构
企业资产结构中，可做抵押品的资产多，负债可多些，而那些主要从事技术研究，从而无形资产比例高的企业，
如制药行业负债水平少些。
三、目标资本结构下的边际资本成本
关于资本结构的调整决策是在总资本额不变的前提下进行的，增加负债就要减少股东权益。但是，我们现在讨
论在资本结构不变的前提下新增资本的决策。新增资本的决策主要考虑新增资本成本和边际资本成本。新增资本成
本是指增加的资本的综合资本成本；边际资本成本是指每增加 1 元资本的成本。
案例：假设某企业的资本结构和资本成本如下表 7-4 所示
资本类型 比例（%） 资本成本（%）
普通股 70 15
优先股 10 10
长期债券 20 8
企业目前普通股的每股市价为 100 元，预计本年度税后利润为 52 万元，本年度分配现金红利 10 万元，每股股
利为 10 元，分配后留存收益为 42 万元。所得税率为 30%，普通股今后预期年增长率为 5%。当前企业有一投资项
目，需要资金，则首先考虑利用留存收益筹资，同时保持目标资本结构、资本成本不变。则按照原来的资本结构可
以筹得的新资金最大额为 42 万元/70%=60 万元；其中留存收益 60 万元×70%=42 万元，优先股 60 万元×10%=6 万
元，长期债券 60 万元×20%=12 万元。
如果筹资额小于等于 60 万元时，在目标资本结构与资本成本不变的情况下，新增资本的边际成本为：
20%×8%+10%×10%+70%×15%=%
新资本的加权平均成本为：
20%×8%+10%×10%+70%×15%=%
但如果项目的资金需求大于 60 万元，这时就需要增发股票和债券了。假设股票的发行费率为 8%。如果项目所
需资金为 80 万元，为了维持目标的资本结构，所以利用留存收益筹资 42 万元，占新增资金的 %（42/80）；利
用股票筹资 80 万元×70%-42 万元=14 万元，占新增资金的 %（70%%）；优先股筹资 80 万元×20%=16 万元；
长期债券筹资 80×10%=8 万元。资本筹资方式、数额、资本成本见下表 7-5
筹资方式 筹资数额 百分比（%） 资本成本
留存收益 42 万元 15
普通股 14 万元 10/100(1-8%)+5%=
优先股 8 万元 10 10
债券 16 万元 20 8
合计 80 万元 100
新增资本的加权平均资本成本为：
%×15%+%×%+10%×10%+20%×8%=%
当企业的资金需求量大于 60 万元时的边际资本成本为：
20%×8%+10%×10%+70%×%=%
边际资本成本反映的是企业增量筹资时的实际成本，是进行筹资或投资决策的主要衡量标准。
第八章 股利政策理论
学习目的与要求
通过本章学习，了解几种主要的股利政策理论，了解影响股利政策的因素，掌握具体的股利政策实务，对股利
政策的类型如股票股利、股票分割和股票回购等也要有所了解。
学习重点和难点
本章重点是股利政策的主要流派以及股利政策的决策。
第一节 股利政策理论
股利政策是企业理财活动的核心内容之一，它一方面是企业融资决策、投资决策的自然延伸，是企业理财行为
的必然结果；另一方面，恰当的股利政策不仅可以树立企业在资本市场上的良好形象，而且可以更好地服务于股东
财富最大化的财务目标。
从 20 世纪 50 年代起，西方学者就开始关注股利政策，就目前情况而言，股利政策理论大体上可以划分为两大
类：股利无关论和股利相关论。股利无关论认为，企业的股利政策对股票的市场价格不会产生任何影响，典型的代
表就是 MM 的股利无关论；而股利相关论则认为，采取不同的股利政策对股票市价会有不同的影响，在手之鸟理论、
信号理论都属于这类理论。
一、传统股利政策理论
在手之鸟理论（Bird-in-hand Theory）是最具有代表性的传统股利政策理论，其名称源于古谚语“二鸟在林不如
一鸟在手”。该理论认为，企业实现的年度经营利润不外乎两种处理方式，一是以现金方式派发给股东，二是留存
下来再投资。前一种方式，投资者获得现金收益，后一种方式投资者获得再投资带来的资本利得。对于投资者而言，
资本利得虽然诱人，但股市变化莫测，终有镜花水月之虞。厌恶风险的投资者因此不认同将资金留存在企业进行再
投资的提议，转而寻求虽数额较少，但却实实在在的现金股利。
在手之鸟理论实质上是认为投资者偏好的是现金股利而非资本利得。在该理论的影响下，当公司支付高股利时，
投资者会认为风险因此降低，会自觉下调要求的必要报酬率，股票价格因此上升；反过来，如果企业降低股利支付
比率，投资者要求的必要报酬率相应提高，以补偿负担的额外风险，股价会随之下跌。由此可见，在手之鸟理论认
为股利政策直接影响企业价值，支付的股利越多，股票价格越高，企业价值越大。
在手之鸟理论是流行面最广泛、时间最持久的股利政策。期初表现为股利重要论，后经威廉斯、林特勒、华特
等人的发展，由戈登总其成而达到高峰。
（一）股利重要论
迪斯.埃特曼等人认为，公司制度下股东有三项主要的权利：表决权、剩余财产请求权和股利请求权。由于现代
资本市场的发展，企业股权高度分散，大部分的投资者（股东）并没有参与企业经营的意愿，企业只是他们获得收
益的来源；也无意长期持有企业股票，一直等到企业清算时参与剩余财产的分配。因此，股利实际上是他们投资的
最主要目的。在这样的逻辑演绎下，他们认为对投资者而言，股利是重要的。
（二）威廉斯等人的发展
1、威廉斯的发展
根据证券估价公式，股票的价值等于未来收益的折现值之和。不过长期以来，人们对收益的理解不一致，威廉
斯坚持应该以股利为基础确定股票价值，用公式表示就是：
其中，V0 表示股票的现值，Dt 为 t 期的股利，k 表示折现率。
通过分析，我们可以得到以下结论：
一是，各期股利越高，股票价格越高；股利水平越低，股票价格越低；二是，各期股利按固定比率增长的股票
价格高于各期股利相等的股票价格。
2、格雷厄姆和多德的观点
美国大投资家格雷厄姆和多德于 1951 年合著的《证券分析：原理与技术》中提到：“股票市场经过深思熟虑的
一贯意见是压倒多数地赞成高股利，反对低股利。……..股票投资者在对普通股进行估价的时候，标准的做法是对
利润中用以支付股利的那一部分乘以一个较大的乘数，而对未分配那部分利润乘以较小的乘数。”
在他们看来，股利是影响股票价格的重要因素，公司支付的股利水平越高，股票的价格也越高。但格雷厄姆他
们只是提出观点，并未去证实他们的观点。
t
t
k
D
V
)1(0
3、华特公式
华特公式建立在以下假设的基础上：
一是留存收益是企业补充资本的唯一来源；
二是留存收益的再投资收益率 R 与市场和资本化利率即贴现率 k 稳定不变；
三是留存收益形成的增值立即以股利的形式全部分派给股东；
四是未来的利润流是无限的。
在上述假设的基础上，股票的价值 V 为：
其中，D 为每股现金股利，E 为每股净利润。
从上述公式，我们可以清楚地得出以下结论：
第一，当 R=k 时，V=E/k。这种情况下，股票价值与股利政策无关。
第二，当 R>k 时，那么股利分派越少，股票价值越高。
第三，当 R<k 时，股利分派越多，股票价值越大。
华特公式的价值在于他将股利支付比率与 R、k 之间的关系以数学的形式表达出来，进而证明股利政策对股票
价值的影响。
（三）戈登模型
戈登是“在手之鸟”理论的主要代表人物，他于 1962、1963 年提出了戈登模型及其修正。
其中，D 为股利，k 为贴现率，r 为再投资收益率，b 为留存比率。
戈登模型，其实是威廉斯固定增长股利贴现模型的特例。在长期持有股票的情况下，rb 就是股利的增长比率，
也就是说，当企业没有外部筹资的情况下，留存收益部分用于再投资，使得以后期间的股利持续以 rb 的比例增加，
这种做法会提高股票的价值。
在手之鸟理论很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股的现象。究其原因，是由于在手之
鸟理论实际上混淆了投资决策与股利决策对股票价值的影响，未来企业收益不确定的根源在于投资的风险性，而不
是股利政策。
还有研究表明，在其他条件相同的情况下，发放高股利的公司通常风险较小。一般地说，高风险企业是相对不
成熟的，利润稳定性不强，这类企业的管理当局通常更趋向选择内源性融资而不愿意向外融资；它们趋向于保持低
股利政策，而不愿意等到投资失败时再下调股利。因此，风险与股利的关系问题的实质是，高风险导致低股利，而
不是低股利导致高风险。
二、现代股利政策
（一）MM 的股利无关论
1961 年莫迪利阿尼和米勒提出在严格的假设条件下，股利政策不会对企业价值产生任何影响。因此，单就股利
政策而言，既无所谓最佳股利政策也无所谓最差股利政策，公司的股票价格完全由投资决策所决定的，而不受股利
政策的影响。
MM 股利无关论建立在以下三个基本假设基础上的：
一是完全资本市场假设。即在资本市场上没有任何个人可以通过其自身交易影响、操纵交易价格；投资者可以
平等地免费获得任何能对股票价格产生影响的信息；证券发行、交易不存在发行成本、佣金、税金及其它交易费用；
资本利得与股利之间不存在税收差异。
二是理性行为假设。每个投资者追求的是自身财富的最大化，只要能增加财富，他们不会在意财富的形式，也
就是说，他们不会在乎增值来源于现金股利的分派还是持有股票的利得。
三是完全确定假设。投资者对未来投资机会和利润有完全把握。
MM 的股利无关论的关键在于存在一套套利机制，通过套利使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效
益与成本正好相互抵消，由于股东对盈余留存与股利发放之间没有偏好，因此股东的财富就不受企业目前与未来股
利政策的影响。同样地，企业的价值完全取决于其未来的盈利能力，而不是盈利的分配方式。
MM 的股利无关论提出以后，在理论界引起激烈的争论。大部分的观点认为，该理论的前提假设与实际情况相
距甚远，其中更有一部分人提出 MM 关于完全资本市场和不确定性的假设相当不合理。对此，MM 认为，所有经济
理论都是根据一些十分简单的假设推演出来的，因此不能以理论假设是否合理，而应以理论所具备的预测未来行为
能力的高低来判断理论的有效性。
（二）信号假说
在 MM 理论之后，大量的实证研究发现股利政策与股票价值确实有关，公司管理层、证券分析师和投资者都十
k
kRDED
V
/)(
rbk
D
V
分关心股利的支付情况。于是学者们着手逐步放宽 MM 的各种假设，并先后提出多种理论，形成了税差学派、追随
者效应学派、代理学派、行为学派等重要股利理论学派。
信号假说也是 MM 理论之后发展起来的有关股利政策的理论学说，该假说从放宽 MM 的投资者与管理者拥有
等量信息出发，认为管理当局与企业外部投资者之间存在信息不对称，管理当局掌握更多的有关企业前景方面的内
部信息，股利是管理当局向外界传递其掌握内部信息的一种渠道。如果他们预期企业的发展前景良好，未来业绩有
较大幅度增长时，就会通过增加股利的方式，将这一信息及时告诉股东和潜在投资者。相反，如果他们预期公司的
发展前景不好，未来盈利将持续不理想时，他们就会倾向于维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资
者发出了企业未来前景不佳的信号。因此，股利政策实际上传递了管理当局对未来盈利的看法，因此具有价值。
通过实证的检验，证实预期外股利的变动确实被市场解释为企业前景的信号。但是，需要注意的是，信号假说
学派同样认为，相对公司收益水平来说，股利水平的高低并不能增加或减少股东的收入。虽然股价会因股利政策而
变化，但影响股价变化的实质因素并不是股利政策，而是它所传递的关于公司未来收益和增长机会的信息。
第二节 股利决策
一、影响股利政策的因素
企业股利的支付受到多种因素的影响，其中包括法律、契约、企业发展的需求和股东意愿几个方面。
（一）法律性限制
公司法确定了企业向股东支付股利的合法性，但公司法没有强制企业一定要分派股利。同时，也从法律的角度
对企业在发放股利方面的限制作出了明确的规定，主要表现为：
1. 防止资本侵蚀条款
防止资本侵蚀的条款，要求公司不能因为支付股利而引起资本减少。这一条款的目的在于保证公司有完整的产
权基础，以此保护债权人的利益。任何导致资本减少的股利发放是在分配公司股东原投入的资本，而不是分配收益，
是非法的，公司的董事会要对此负责。
值得注意的是，不同国家对该条款中资本的界定也不一致，有的仅指公司普通股面值，也有的指普通股面值与
超过面值缴入资本之和。
2. 净利润规则
净利润规则规定股利只能从当期及过去收益支付，也就是说，公司股利的支付不能超过当期与过去的留存收益
之和。制定该规则的目的与防止资本侵蚀条款基本一致，主要都是为了保护债权人利益。
3. 无偿债能力条款
无偿债能力包括两种情况：一是公司资不抵债，二是公司尽管尚未陷入资不抵债境地，但由于资产流动性不足、
财务困难等原因，无力偿付到期的债务。公司在前一种情况下仍向股东支付股利，意味着股东侵占了原属于债权人
的清算资产；后一种情况向股东支付股利也是对债权人利益的侵犯。
无偿债能力条款规定：如果公司已无力偿付到期债务或因股利的支付将使其丧失偿债能力，公司不能支付现金
股利，否则，属于违法行为。
（二）契约性限制
当公司签订长期借款协议、债券协议、优先股协议，以及租赁契约等外部融资协议时，常常会应对方的要求，
接受一些有关股利支付的限制性条款。
这些旨在保护贷款人利益的限制通常表现为：一是只能以长期借款协议签订后产生的收益支付股利，而不能动
用在此之前形成的留存收益；二是除非公司的盈利达到一定的水平，否则不得发放现金股利；三是当净营运资本低
于某一下限时不能支付股利；四是只有优先股股利全部支付后，才能支付普通股现金股利；五是或将股利发放限额
在某一范围内或盈利百分比上。
确定这些契约性限制条款，目的在于促使企业把利润的一部分按照有关条款的要求的特定形式（如偿债基金）
进行再投资，以扩大企业的经济实力，从而保障借款的如期偿还，维护贷款人的利益。有时候，管理当局很欢迎这
种来自债权人的限制，这样他们就不必找理由向股东解释为何不发放或少发放股利了。
（三）企业经营的限制
公司法确定了企业股利发放的法律界限，但是企业在制定股利政策的过程中，还要综合考虑生产经营管理的实
际情况，最主要的是企业经营的现金流量情况，具体地说，又包括资产流动性、筹资要求、盈利稳定性以及企业控
制权等几个方面。
1. 资产流动性
因为现金股利支付是一项实实在在的现金流出，过度的股利分派势必影响到维持企业正常生产经营所必须的资
本流动性，因此，股利的分派应以不危及企业经营上的流动性为前提。如果企业资产的变现能力较强，现金的来源
较为充裕，那它支付现金股利的能力也较强。
由于会计利润与现金流量之间存在着时间上的差异，因此并非所有具有高盈利性的企业都能够支付高的股利。
处在成长期的企业表现尤为明显，由于扩大再生产的固定资产和流动资产投资需要占用大量的现金资源，企业资产
流动性相对不足，在这种情况下还强行要求企业支付高股利，显然是不明智的。由此可见，现金股利的支付水平在
很大程度上受到企业资产变现能力的制约。
2. 筹资能力与资金需求
企业财务的灵活性一方面依赖于资产的流动性；另一方面如果能够迅速地筹集到经营所需要的资金，那也是对
企业财务灵活性的有力补充。
处在发展期的企业往往拥有较多的投资机会，那么它通常倾向于采取低股利、高再投资比率的政策。将盈利留
存在企业，一方面可以满足企业资金需求；另一方面可以扩大企业权益基础，提高潜在的筹资能力。但是这类企业
的财务经理在制定股利政策时往往会处于一种两难境地：一方面公司发展需要资金投入；另一方面股东心理上可能
因为害怕承担风险而希望提高股利发放比率；这就需要权衡。只有财务经理确信并使股东明白，公司确实有盈利较
高的项目，将盈余留存下来，获得比股东自行投资更高的报酬，公司股票的价格有望大幅度增长并足以抵消因少派
发股利而使股东蒙受损失时，采取低股利政策才有充足的经济依据。
3. 盈利稳定性
企业的股利政策很大程度上受其盈利稳定性的影响。一般而言，盈利稳定的企业有信心维持较高股利支付水平；
此外，盈利稳定企业由于其经营和财务风险相对较小，因此往往可以比其它公司以更低的成本筹集资金。因此，一
个公司的盈利越稳定，股利的支付比率也越高。公用事业公司是这类企业的典型例子。
但是正如信号假说指出的一样，财务经理应该充分重视到股利内含的信息价值。限制股利的支付会提高投资者
要求的必要报酬率，由此导致股票市场价格的下跌。因此，企业盈利方面的增加应足以抵消权益成本上升所带来的
不利影响。
4. 企业控制权
如果企业一方面支付较高的股利比率，另一方面透过发行新股票来筹集新增投资所需资金，这样可以导致现有
企业控制格局的改变。在这些企业的长期经营中可能已经形成了在现有股东基础上建立的以董事会为首的企业控制
结构，为避免控制权旁落，他们会倾向于支付低股利，更多地依赖于企业内源融资。
（四）股东的意愿
企业经营的主要目的是实现股东财富的最大化，因此制定股利政策需要充分考虑股东的意愿。但需要明确的是，
企业股东为数众多，制定股利政策不可能使每个股东都实现财富最大化，因此，所谓好的股利政策通常是指可以增
加大部分股东财富最大化的股利政策。
1. 纳税考虑
由于所得税法的制度安排，对于股东取得的股利收益实行双重征税，但我国目前未对资本利得征税。
2. 股东的投资机会
除企业利用留存资金进行再投资之外，股东也有利用现金股利进行再投资的机会。基于股东财富最大化的考虑，
如果企业再投资的利润率低于股东个人再投资利润率，那企业就应该尽可能地把盈利以现金形式分派给股东。
3. 股权的稀释
由于企业盈利是企业内源性融资的重要渠道之一，如果将大部分的盈利以股利形式发放出去，就有可能导致现
有股权和盈利的稀释。具体地说，如果公司一边支付大量的现金股利一边发行新股，现有股东的控制权就可能被稀
释；另外，随着新股的发行，流通在外的普通股数量必然增加，最终将导致计算的每股盈利和每股市价的下降，综
合影响的结果并不一定有利于现有股东。同时，企业的权益基础由于股利的发放而下降，这一方面将增加企业负债
筹资的难度，另一方面也增加了企业被收购的潜在危险。
二、股利发放程序
一般企业的股利支付程序大致如下：
（一）宣告日
宣告日是董事会宣告发放股利的日期。
（二）登记日
登记日是董事会宣告股利时所确定的，投资者进行股东身份登记并取得即将发放的股利的权利的日子。
（三）除权日
除权日是指股票购买者不再享有取得最近一期宣告的股利的权利的第一天。
（四）发放日
发放日是公司向股东支付现金股利的日子。
例如，A 公司 3 月 4 日召开董事会，宣布 5 月 6 日向股东支付每股 1 元的现金股利，股权登记日为 4 月 20 日。
如果一个投资者 4 月 20 日前购买了该公司股票，那么即使他在 4 月 21 日到 5 月 6 日之间卖掉所有股票，那么他在
5 月 6 日仍然可以收到公司的现金股利。
在本例中，3 月 4 日是宣告日，4 月 20 日是股权登记日，而 4 月 20 日之后的第一个营业日就是除权日，5 月 6
日为发放日。
三、股利政策的类型
制定股利政策主要从三个方面入手：一是股利支付率的高低；二是股利支付具体形式的选择；三是股利发放程
序的策划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除权日和发放日的确定。常见的股利政策类型包括：
（一）剩余股利政策
剩余股利政策主张，公司的盈余首先应该用于满足赢利性高的投资项目的资金需求；只有在满足了这部分资金
需求之后还有剩余，公司才将所剩余部分作为股利以现金形式发放给股东。这一股利政策的制定分三步做出：
第一，根据投资计划和加权平均资本成本函数的交叉点确定出最佳的资本支出水平。
第二，利用最佳资本结构比例，预计需要的权益资金融通额。
第三，由于留存盈利的资本成本低于发行新股，因此尽可能考虑利用留存盈利来满足第二步确定的资金需求；
如果不足，则发行新股补充资金；如果有剩余，就发放现金股利。
例如:某公司当年滚存的盈利总额为 1800000 元，可用于股利发放，也可用于留存。假定该公司的最优资本结构
为 30%的负债和 70%的权益。根据企业的加权平均的边际资本成本函数（WMCC）函数与投资机会计划（IOS1、IOS2
和 IOS3）的交叉点决定的三个最佳资本支出水平分别为 1500000 元、2400000 元和 3200000 元。该公司拟采用剩余
股利政策，据此确定的上述三种投资机会计划情况下的股利政策如下表 8-1 所示。
投资机会计划
项目
IOS1 IOS2 IOS3
（1）资本支出预算 1500000 2400000 3200000
（2）现有留存盈利额 1800000 1800000 1800000
（3）资本预算所需权益资金=（1）×70％ 1050000 1680000 2240000
（4）股利发放额＝（２）－（３） 750000 120000 0
（5）股利支付率＝（４）／（２） % % 0
（二）固定股利政策
1. 固定股利支付率的股利政策
采用固定股利支付率的股利政策就是将每年的盈利的某一固定百分比作为股利分配给股东。在该政策下，每年
支付的股利与当年的盈利之间的比例是固定的，但实际支付额却是随着每年的盈利水平的变动而变动。采用这一股
利政策的公司不多，因为它向市场发出的信息并不能反映公司的真实前景，并可能影响到投资决策。
2. 稳定的股利政策及稳定增长的股利政策。
与固定支付比率的股利政策不同，稳定的股利政策的基本特征是：不论经济情况如何，也不论公司经营情况如
何，公司都不轻易降低股利的发放额，而是将每年的股利支付额固定在某一个特定水平上，而只有当管理当局确信
公司的盈利将长期增加并足以支付更多股利时，或者只有当确认公司盈利发生不可逆转的下降时，公司才会提高或
减少每股股利的支付额。
由于受通货膨胀的影响，西方许多的公司选择将稳定的股利政策转向稳定增长的股利政策。即为了避免股利的
波动，公司在支付某一特定金额股利的基础上，制定目标股利成长率，根据公司的盈利水平逐步提高企业的股利支
付水平。
一般而言，稳定股利政策对投资具有较强的吸引力，在其他因素相同的情况下，采用稳定股利政策的公司股票
市价会更高些。投资者高估这些股票的原因在于：
一是稳定的股利支付可以消除投资者内心的不确定性。当盈余下降时公司不随之削减其股利，则市场对这类股
票将更具有信心。许多投资者认为，股利的变化传递诸多的信息，稳定的股利政策表明，公司的未来经营前景会更
好，至少管理当局没有失去信心。
二是稳定的股利支付为股东提供了一个长期的可靠的现金收入来源。虽然股东可以在需要现金时选择出售股票，
但许多投资者因为股票交易需要支付额外的收费用而不愿意出售股票。
三是在西方，政府机构限定许多机构投资者，如退休基金、信托基金和人寿保险基金等，只能投资于那些有稳
定股利记录的公司。由于这些机构投资者在股市中所占的比例极大，失去这部分投资者，公司股票价格将很不利。
四是稳定的股利政策可以消除投资者关于未来股利的不安全感。在稳定的股利政策下，投资者愿意降低必要报
酬率，公司股票价格会相应上升。
总的来说，这两种股利政策下股利的增长相对于企业受益的增长有一定的时滞性。也就是说，只有在收益增长
表现的很明显并相对稳定后，才可能增加股利发放；在股利已经增加的情况下，公司总是努力使股利维持在新的水
平上，如果收益下降，现行股利一般维持不变，除非肯定收益不会回升。
3. 低固定股利加额外红利政策
低固定股利加额外红利政策就是指在一般年份下公司每年发放数额较低的固定股利，只有在公司经营情况特别
好的年份才会在固定股利之外再加付额外的股利。这种额外的股利类似于红利的性质。这种股利政策的优点在于：
一是支付固定的股利可以增加股东对公司的信心；二是使公司保留比较大的财务弹性，即使当公司的盈利较少或需
要多留存盈利时，还可以发放固定的股利。
但是在执行该政策时需要注意，额外红利的支付不能过于频繁，以致使股东视之为固定股利的组成部分，否则
就会失去该政策的原有意义，甚至产生负面影响。例如，一个年年支付额外股利的公司，如果股东视之为固定股利
的一部分，则一旦公司因盈利下降而取消额外股利时，股东很容易就会误解为公司的财务出现问题，股利才下降，
股价就有可能因此下降，并由此影响公司的筹资能力。
四、股票股利、股票分割和股票的回购
股票股利、股票分割和股票的回购是股利政策的另一方面。
（一）股票股利
股票股利是指额外的股票替代现金支付给现有股东。从会计上看，股票股利只是股东权益账户之间资金的转移，
而不涉及资金的兑付。具体地说，就是资金由留存收益帐户转移到实收资本帐户，这个过程既未改变各股东的股权
比重，也没有引起企业资产的增减。
虽然股票股利不是企业股东权益的总额，但由于前面所说的股利发放过程要遵循防止资本侵蚀条款的规定。因
此，企业在发放股票股利时应该考虑到这样做会减少留存盈余的数额，以后用于发放现金股利就会少些。
对于股东而言，股票股利除了增加持有的股票数量之外，几乎没有重要的价值。因为，股票股利的发放不会影
响公司的盈余，公司的市价总值并不因此变化，故股东的财富也不变化。当然，如果公司在发放股票股利后还发放
现金股利，而每股现金股利维持不变，那么股东将获得多一些的现金股利。这实际上代表了股利的增加和公司股票
市场价值增加的结果，其实质取决于公司现有投资机会与公司资金需求之间的取舍关系。另外，股票股利可以向股
东传递某种信息，股票股利通常与成长型企业有关，在这种情况下，可能意味着公司管理当局预期盈利将继续增长，
而且将来盈利的增长足以抵消因股票数量增加所引起的每股盈利的稀释以及股票股利发放所转移的盈利之后还有
剩余。
管理当局发放股票股利可能具有以下动机：一是在盈利和现金股利不会增加的情况下，股票股利的发放可以有
效地降低股票价格，这样有助于增加投资者的投资兴趣；二是股票股利的发放是为让股东分享公司的盈利而无须分
配现金，由此可以留存更多的现金用于发展之用，有利于公司的长期健康稳定发展。
（二）股票分割
股票分割是指管理当局将某一特定数额的新股按照一定的比例交换一定数量的流通在外的股份的行为。如两股
换一股的股票分割是指两股新股换一股旧股。
就会计而言，股票分割不会对企业的财务结构产生任何影响，仅仅增加了发行在外的股票数量，并使每股面值
下降而已。企业资产负债表股东权益各帐户的余额都保值不变，合计数也不会发生变化。
由此可见，除了会计处理有所差异外，股票分割和股票股利没有什么区别，一般由证券监管部门对此作出专门
规定，如美国纽约证交所规定，发行 25%以上的股票股利都被认为是股票分割。进行股票分割的动机在于：
1. 降低股价，吸引投资。
2. 分散股权，预防控制权旁落。
3. 为发行新股做准备。
4. 经常用于收购兼并活动中。
有时某些公司认为公司股价太低而采取反分割法。由于我国法规的限制，我国现阶段很少出现股票分割的情况。
（三）股票回购
股票回购是指公司出资购回自身发行在外的股票。
1. 股票回购的动机
一是纳税考虑。公司实施股票回购可以提高股票市价，因此股东可以按照资本利得税税率而不是按照现金股利
的个人所得税税率纳税。一般而言，前一种税率较低，而且只有股东出售股票时才缴纳，因此股东可以控制纳税时
间。
二是进行缩股。有的公司会认为其权益资金比重过大，负债权益比失衡。这种情况下，公司就有可能利用现有
资金或对外举债取得的资金回购自身股票，进而实现资本结构的合理化配置。
三是企业收购兼并。常见的收购兼并方式包括购买法和股权交换法，前一种方式下兼并公司支付现金购买被兼
并公司股票，后一种方式则以股票进行置换。如果兼并公司存有库藏股票，即可以用来交换被收购公司的股票。
四是满足可转换条款及有助于认股权的实施。公司发行可转换证券或附认股权证券的情况下，公司可以通过购
回股票来满足认股权证持有人行使认股权的权利，及满足可转换债券持有人转换普通股的要求。
五是分配超额现金。如果一个公司一方面既有大量的多余现金，另一方面又没有相应的投资机会，那基于股东
利益考虑，公司就有可能考虑回购自身股票。对比现金股利方式，该方式的优点在于，在盈利水平不变的情况下，
由于流通在外的普通股数量减少，使得每股盈利提高，股价相应提高，假定市盈率保持不变，则股东持有股份的价
值上升。另一方面，持有库存股实际上赋予管理层以财务上的灵活性，公司在需要现金的时候可以采取出售股票的
做法很快取得现金。
2. 股票回购的方式
股票回购方式有三种：公开市场购买、投标出价购买和议价购买。
公开市场购买，是指公司通过经纪人在公开市场上购回其自身股票。
投标出价购买，是指公司按照某一特定价格向股东提出购回若干股份的正式出价。投标的出价通常要高于当时
市价，以吸引股东出售股票。投标出价的期间一般 2-3 个星期。如果股东愿意出售的股份超过公司原定的购回数，
则公司可以自行确定购回部分或者全部的股份数。如果股东愿意出售的股数少于公司希望回购的数量，则公司可选
择在公开市场上购买不足之数。由于公司披露回购意图，则股东可以自行选择出售或持有。因此，当公司希望购回
的数量比较大时，该方式比较合适。
议价购买就是指，公司以议价为基础，直接向一个或一个以上的大股东购回股票。
无论采取哪种方式购回股票，都要采取公开、公平、公正的原则，进行充分的信息披露。否则，会被认为这是
一种欺诈行为。
第九章 金融市场与企业融资决策
学习目的和要求
通过本章学习，应掌握基本的金融市场分类，并掌握资本市场有效性的基本概念。
学习重点与难点
本章的难点在于资本市场有效性假说理论，重点在于掌握资本市场有效性假说对理财学的影响和意义
第一节 金融市场的分类
金融市场又称资本市场，是资金供应者和资金需求者借助金融工具为媒介进行资金融通的市场。金融市场的构
成十分复杂，是一个有许多不同的细分市场组成的庞大的市场体系。
一、货币市场和资本市场
根据所交易金融工具的期限，金融市场可以划分为货币市场和资本市场。
（一）货币市场
货币市场又称短期金融市场，指进行原始期限在一年以内的短期资金融通的市场。该市场主要解决市场主体的
短期性、临时性资金需求。
因为权益性资金没有到期日，因此货币市场主要是短期债务工具市场。该市场所交易的金融工具主要包括同业
拆借协议、银行承兑汇票、商业票据、回购协议、可转让存单以及国库券等。相应地，货币市场可以进一步细分为
同业拆借市场、票据市场、可转让大额定期存单市场和短期债券市场等。货币市场中的各类金融工具均具有期限短、
流通性强、交易成本低、风险低的特点。
通常，中小企业解决短期资金需求的主要渠道是向商业银行或非银行金融机构借款，主要的借款形式包括担保
借款、抵押借款等。而大型企业和金融机构则可以更为广泛地进入货币市场，利用各种货币市场工具进行投资与融
资。
（二）资本市场
资本市场又称长期金融市场，或者长期资金市场，指进行期限在一年以上各种长期资金借贷和证券交易的场所，
主要满足市场主体长期性资金需求。
资本市场上交易的主要是一年以上的长期证券，与货币市场比较而言，资本市场工具具有这样几个特点：
1、期限长。原始期限至少一年以上，也可以达到几十年，甚至没有期限，如股票。
2、流动性较差。资本市场工具多用于解决发行主体的中长期资金需求，因此流动性和变现性相比货币市场工
具为弱。
3、风险较大而收益较高。由于到期期限较长，发生不确定性时间的可能性也大，市场价格容易波动，投资者
承受的风险也较大。但与此同时，其预期的投资收益也较高。
资本市场上主要资金的供应者是银行、保险公司、信托投资公司、基金和个人投资者；主要资金需求者包括政
府、企业、社会团体等。交易的金融工具包括股票、债券等中长期信用工具。在中国，典型的资本市场包括国债市
场、股票市场、企业中长期债券市场和中长期借贷市场四类。
二、直接金融市场和间接金融市场
根据金融工具交易的直接性，金融市场可以划分为直接金融市场和间接金融市场。
（一）直接金融市场
资金的供需双方直接进行资金融通的金融市场称为直接金融市场，在该市场上资金需求者直接向资金所有者融
通资金。直接金融市场上主要的金融工具包括股票和债券，在直接金融市场上资金需求者以发行债券和股票的形式
向资金供给者融通资金。
所谓直接并非指完全没有中介机构的介入。多数企业并不能直接利用直接金融市场，而需要证券公司等中介机
构的帮助。直接融资与间接融资的差异并不在于是否需要中介机构介入，而在于中介机构介入的性质不同。直接金
融市场上的中介机构主要扮演信息中介和服务中介的角色，而非银行那样的资金中介，因此被称为市场中介。这些
市场中介通过证券化手段在资金所有者与资金需求者之间开辟了一条有效的直接融通渠道，顺畅、简化了资金的流
动过程。
（二）间接金融市场
间接金融市场上，中介机构（主要是商业银行和非金融机构）提供以活期存款或储蓄方式对外发行债务筹集资
金，然后将所筹集的资金集中起来贷给公司借款人。在该市场上资金需求者与资金供应者双方不直接接触，而是分
别与中介机构发生的交易，实现资金的转移。具体而言，不管资金最终归谁使用，资金所有者都只拥有对中介机构
的债权，而不能对最终使用者有任何权益要求；反过来，资金的使用者只需承担所贷资金的还本付息责任，而无须
与资金的所有者直接接触或承担责任。在这个交易过程中，银行等中介机构扮演了资金中介和信用中介的角色。
间接金融市场的出现有效地提高了交易和信息处理的效率。个别投资者进行投资决策时无须获得、分析潜在借
款人的信用信息，借款人也无须承担为识别和再确认众多个人投资者的搜索成本。双方都将这些功能委托给金融中
介，而中介机构能够以极低的成本提供此类和其他的服务。此外，如果存在足够数量的中介机构进行竞争，投资者
的储蓄能够获得更高的收益，借款人也能获得成本最低的贷款。
三、权益资本市场和负债资本市场
根据所交易金融机构所有权属性的不同，金融市场可以划分为权益市场和负债市场。
（一）权益资本市场
优先股和普通股是最主要的两类权益资本。普通股股东承担了企业经营的剩余风险，并享有剩余收益。优先股
股东通常会定期获得固定的股利回报，其在公司清算环节的要求权也在普通股之前。这些特征使得优先股具备了债
券的某些特征，但是它本质上仍属于权益资本，因为法律并不规定优先股的股利支付，而是需要公司董事会逐期审
议，优先股没有规定到期日，属于企业的永久性资金来源。
（二）负债资本市场
基于各种原因，公司除了通过权益资本筹集企业发展需要的资金外，通常还会通过市场筹集负债资金。根据具
体资金来源渠道的不同，负债资本市场包括借贷市场、债券市场等。
除了上述的几种分类外，金融市场还可以根据地理范围不同划分为国际金融市场、国内金融市场；按照经营场
所划分为有形金融市场和无形金融市场；按照交易性质划分为发行市场和交易市场；按照交割期限划分为现货市场
和期货市场等。
第二节 金融市场的效率
一、市场有效性假设
（一）市场有效性假设的内容
价格反映了所有可以得到的信息，这就是市场有效性假说（Efficient Market Hypothesis）,简称 EMH。
人们认为商品的价格取决于信息。因为购买者对一种商品的需求是建立在他对该商品的预期之上的。对一般商
品而言，这种预期可能是用途、质量、使用寿命、安全性等。但就证券而言，所谓的预期则是对未来价格上升或下
降的判断。预期决定行为，而它本身又取决于交易双方对所交易商品的了解，也就是对信息的占有程度。在股票市
场上，与股价变动相关的信息可能包括外部经济环境变化、历史数据、发行人的管理水平、盈利预期等。
竞争市场中，只要一出现新的信息就会直接影响投资者的预期，而投资者的求购或抛售行为又会立即将市场价
格抬高或压低到一个新的水平。也就是说，大量的买卖交易，出现任何新的信息，市场都能立即做出反应，没有人
可以利用占有信息而获得超额利润。在此基础上，学者们指出，商品的现行市场价格反映了可以用来预测价格的所
有信息。也就是说，商品的价格总是维持在正常合理的水平上，只有当出现新的信息后才会产生新的价格波动。而
且这些新的信息一定是不可预测的，因为任何可预测的信息都是现有信息集的一个部分，因此也一定已经反映在现
行市价当中了。
（二）市场有效性的成因
市场有效假说并非针对某个特定的市场。但在一般商品市场上，由于产业自身特点或外部干扰因素的存在，导
致产业资本可能经历较长时间的盈亏，因此市场有效性假说的表现并不十分明显。相反地，由于金融市场固有的两
个内在特点的存在，金融市场的有效性程度相对而言要高得多。
金融市场的有效性第一个成因是因为金融市场具有高度的流动性。目前普通的投资者只需要打一个电话，或者
敲一下键盘，就可以通过网络轻而易举地进行证券交易，在转瞬间进入或退出一个产业，交易迅速便利而且费用低
廉，这一点是任何产业资本都不可比拟的。同时，由于这种便利性的存在而形成了一种力量使得整个市场的收益率
趋于一致。
金融市场有效性的第二个成因是由于市场操纵力量所决定的。金融市场参与者大致分为两类：个人投资者和机
构投资者，后者包括投资基金、证券公司、保险公司、DFII 等。虽然，相对于个人投资者而言，机构投资者数量较
少，但是他们掌握、控制了大量资金。为了提升业绩，各个机构投资者往往会不惜重金进行信息挖掘和数据分析，
以谋求微小收益率的增量。诸多机构投资者竞相挖掘信息的结果使得市场上几乎所有可以得到的信息都已发掘殆尽；
而他们在市场上的交易行为，又使得市场价格充分包含、反映了所挖掘的信息。
二、市场有效性的三种形式
根据对信息集的不同划分，学者提出了三种形式的市场有效性。
（一）弱势有效
弱势有效的市场中，证券的价格充分包含、反映了所有历史信息。也就是说，市场上的所有投资者均掌握了特
定证券自上市以来所有价格变动情况，以及这些变动所反映的全部信息，他们形成的集体判断决定了这一特定证券
的价格。
在弱势有效的市场中，人们无法通过对股票价格的长期跟踪和趋势分析来预测其未来的价格。由于新信息是在
没有预料的情况下到达的，因此股价的变化遵循随机游走规律，特定股票的将来价格与历史价格的序列相关系数为
零，变化趋势是不可预测的，研究股价的变动历史无法帮助投资者取得超额收益。
（二）半强势有效
半强势有效市场中，价格除了反映所有的历史信息外，还反映了所有通过公开渠道可以获得的所有信息，包括
如有关公司前景的预测、收益与红利的预测、新闻媒体对公司的评价、国家货币政策的变化等。
假设一家公司公布了盈利上升的预期公告，某个投资者在得知这一消息后就投资该公司股票。如果资本市场符
合半强势有效，那么该公司股价在消息公布后即刻上升。因此该投资者只能以比消息公告前要高的价格买入股票，
获得超额利润的机会因此消失。
（三）强势有效
强势有效市场中，价格充分反映了包括公开信息和内幕消息在内的所有信息。历史信息集是公开信息集的一个
子集，公开信息集又是所有信息集的一个子集，因此，强势有效包含了半强势有效，半强势有效又包含了弱势有效。
强势有效信息假设即使是一个投资者知道的信息也已充分反映在市场价格当中了。因此，即使是内部人也无法
拥有对信息的垄断权，再专业的信息分析与数据挖掘也不能帮助投资者获得超额收益。换句话说，强势有效信息假
设认为没有什么所谓秘密的事情，市场将对所有信息做出立即的确认和反应，即使是内部人也无法拥有对信息垄断
权。
虽然目前的许多证据并不支持强势有效市场的假设，但是该假设符合估价模型的基本理论。
三、市场有效性假说面临的挑战
（一）公司规模效应与季节性效应
Rozeff 和 Kinney 等学者在上世纪 70 年代就注意到无论大公司股票或小公司股票，一年中各个月份的平均收益
率相差很大，其中 1 月份的平均收益率明显高于其他月份。该现象被称为“元月效应”。
Banz1981 年发现股票收益率与公司规模成负相关关系，即按照股票市值为标准确定公司规模，并将纽约交易所
所有上市公司从大到小划分为 5 类公司，其中最小一类公司的股票平均收益率比最大一类公司高出 %。该现象
被称为小公司效应。
1983 年 Keim 的研究综合考虑元月效应和小公司效应，对纽约交易所 1963-1979 年上市公司数据分析的结果发
现小公司效应集中体现在元月，尤其是元月的前两周。人们将该现象称为小公司元月效应。
这项研究结果直接冲击了有效市场的理论基础。因为在有效市场中，人们不可能放弃这一显而易见的获利机会，
但在 Keim 所研究的 17 年中，小公司元月效应每年都如期而至，这是有效市场假说无法解释的。
（二）FF 检验
1998 年财务学家 Fama 和 French 研究发现自全球主要的股票市场中，普遍存在这样一个现象：账面价值—市值
比高的股票（价值股）的平均收益率明显高于账面价值—市值比低的股票（成长股）。账面价值-市值比的数据是任
何投资者都可以轻而易举得到的数据，但研究观测的数十年内，在不同国家的股票市场上价值股的市场表现均好于
成长股。
此外，1987 年 10 月 19 日，黑色星期一。这一天华尔街股市出现抛售风潮，道琼斯平均工业指数下跌了
%，是历史上最大单日下跌幅度之一。而关键问题在于，这一天之前市场上并没有什么出乎意料的重大消息出
现，这种没有缘故深幅度下跌不符合市场有效性假说。在此之后，诸如此类事件出现多次，这成为财务学上一个悬
而未决的问题。
四、市场有效性假说的意义
市场有效性假说认为价格反映了资产的内在价值。公司的真实经营、财务状况可以通过其股价得到真实反映。
通过内部交易等虚假手段来实现利润都不会影响市场对债券价值的评估，因为所有的信息都会及时反映到市场上。
因此，作为企业经理人员只需要踏踏实实做好经营，努力使投资项目的净现值实现最大化并向社会公众及时公布相
关信息，公司的股价也自然而然实现最大化。
其次，会计师很难通过盈余管理影响企业股票价值。实践中，会计政策的选择具有很大的灵活性，会计师可以
通过会计政策选择和会计政策调整影响企业期间的盈利水平，但除非这些变化会直接影响企业期间的现金流，否则
会计政策的改变不会影响股价。
再者，投资者也不可能通过挖掘公开信息进行投机活动获利，因为股价会对相关信息做出及时反映。即使是机
构投资者也很难通过数据挖掘占市场便宜。因为有效市场环境中，证券总是得到正确的定价。相应地，企业也无需
考虑债券发行时间的选择等问题，发行或出售的数量也不会对市场价格产生下跌的压力。
虽然现实中资本市场尚未能够达到完全的有效，但自上世纪 70 年代以来，有效市场假说已经成为现代金融学
的理论基石之一。
第十章 资本金筹集
学习目的与要求
通过本章学习，应该掌握资本资金制度的意义，普通股、优先股筹资的具体内容及其基本特点，并掌握不同筹
资方式的优缺点及其适用性。
学习的重点与难点
本章重点介绍企业资本金的筹集问题，重点与难点在于股票发行条件、发行定价及其价值确定。
第一节 资本金的筹集与权益证券的发行
企业的长期资金主要有两种主要来源：权益资金和负债资金。资本金是权益资金的主要构成部分，是企业创立
之时最初的资金来源，它是企业进行生产经营活动的必要条件，存在于企业的再生产过程中，随着经营成果的扩大
而增值。当企业需要进行扩大再生产时，需要追加的资金投入，可以是权益资金（如留存收益、普通股、优先股），
也可以是负债资金（如长期借款、债券和租赁）。本章主要考虑是权益资金的来源。
一、资本金
（一）资本金的含义
资本金就是企业在工商行政管理部门登记的注册资金（也叫注册资本）。我国公司法对不同企业规定了最低注
册资金，即法定资本金，企业设立必须达到这个最低限额，否则企业不能设立。因为资本金是企业购置长期资产进
行生产经营活动的物质基础，也是对外举借债务的保障。
资本金的确定，国际上有三种方式：一是实收资本制，也称法定资本制。企业设立时必须确定资本金总额且一
次性缴足，企业的实收资本等于注册资本。我国企业一般采用这种制度。二是授权资本制。企业设立时只要缴纳第
一期出资额即可成立，剩余未缴足的资本金可以在企业设立后根据资金的需要进行筹集，实收资本可以不等于注册
资本，注册资本只是反映允许投入的资本金的上限，而不代表实际投入的资金。三是折衷资本制。企业设立时，应
确定资本金的总额，并确定首期缴纳的资本金额，缴纳了第一期出资款后企业成立，剩余未缴足部分的资本金在以
后分期缴入，不必一次缴足资本金。但对第一次缴纳的资本金额或比例一般要作出限制。在最后一次资本金缴足之
前，实收资本可以不等于注册资本，但是最后一次资本缴足之后，实收资本等于注册资本。例如外商投资企业，当
其注册资本达到一定标准时，允许分期投入。
当资本金投入企业时，投资者实际缴纳的出资额可能超过资本金，如发行股票的溢价净收入，超额纳入的部分
称为资本公积。资本公积是权益资金的一种形式，是一种资本储备，属于全体权益资金的投入者共同所有，可以按
照一定的法定程序转为资本金。除了股价发行溢价外，还有例如法定财产重估增值、资本折算差额、接受捐赠资产
等都可以形成资本公积。
（二）资本金的筹集与管理
企业资本金的出资形式既可以是货币资金形态，也可以是实物资产或者无形资产形态。资本金的筹集期限可以
是一次或者分期，应根据国家的法律法规、合同、企业章程的规定来确定。资本金筹集方式、期限等事项是股东协
议或投资合同中约定的，并在公司章程中作出规定，并要符合法律的要求。若出现违约情况，企业和其他所有者可
以依法追究其违约责任；国家工商管理部门还要根据国家法律法规有关规定对企业和违约者进行处罚。
对于资本金的管理，由于企业组织形式的不同，具体要求也不相同。主要包括资本金的保全以及投资者对其出
资所拥有的权利与义务两个方面。资本金保全制度指的是企业的资金在企业生产经营期间，投资者除了依法转让外，
不得抽回投资。投资者对其出资所承担的权利和责任，指投资者按照出资比例或者合同、章程的规定，分享企业利
润和负担风险以及亏损。现代股份制企业，股份有限公司的投资者只以其投入资本承担有限的责任。
二、股票的发行
对于股份有限公司而言，资本金的筹集是通过股票的发行来实现的。
（一）股票发行的条件
股票发行条件在不同的国家有不同的规定，一般来说，设立股份有限公司申请发行股票，应该符合以下条件：
一是其生产经营符合国家产业政策；二是其发行的普通股限于一种，同股同权，同股同利；三是发起人在近三
年内没有重大违法行为；四是证券委规定的其他条件。
（二）股票发行的方式
股票发行方式是指通过何种渠道或途径将自己股票投入市场，并为广大投资者接受。股票发行方式，按照募集
的对象不同，可以划分为公开发行与私募方式。采用公开发行时，面对的投资者是社会公众，必须向证券管理部门
登记并符合如前所说的一定条件。而采用私募方式，面对的是少数的特定投资者，由投资者协商一致就可，一般不
需要向证券管理部门登记。
股票发行方式，按照是否需要股东出资，可分为有偿增资发行和无偿增资发行两种。其中有偿增资发行可以采
用：
1. 公开招股发行方式
即不以特定的多数投资者为发行对象，向社会公众公开招募认股人认购股票。它可以是直接公募发行，也可以
是间接公募发行。这是股票发行的主要方式。
2. 向老股东配股的的股票发行方式
当企业公开向社会发行新股票时，现有股东的所有权比例通常会下降。为了保护老股东的利益，在公司章程里，
可能规定股东具有优先认股权，即新股发行时，必须赋予老股东一定比例优先认购新股的权利。此时的发行方式就
是配股发行。股东认购的新股数按其原持有的股份的一定比例分配。老股东如果不想认购，可以转让其认股权。这
样有利于维护老股东的地位，不至于影响他们对公司的控制权。
3. 向第三者配股的股票发行方式
指公司在发行股票时，给予和本公司有特定关系的第三者（如供应商、主要客户、开户银行）新股认购权。有
些企业通过这种方式加强与第三者的联系。
4. 无偿增资发行股票
指发行公司将公司的股票无偿交付给股东，包括无偿转增方式、股票分红方式、股份分割方式。
（三）股票推销方式
股份有限公司向社会公开发行股票，应当由依法设立的证券经营机构承销，签订承销协议。承销有包销和代销
两种方式。
1. 包销方式
这是由股票代理发行的证券机构，一次性将公司新发行的全部或者部分股票承购下来，并支付相当股票发行价
格的全部资本。如果股票未能售出，风险全部由证券机构承担。当股份数额大时，有时可以由若干承销机构组成承
销团，其中一个承销机构充当主承销商。承销商买入价格与实际出售价格的差异，就是其手续费收入。
2. 代销方式
也就是承销商并未买入股票，只是作为代理人，根据所推销的股票数量而收取佣金。这种方式主要用于初次发
行股票。
（四）股票上市
股东投入企业的股份不能随意抽回，但可以转让。股本的转让根据具体情况的不同可以分为：私下协议转让和
证券交易所转让。股份有限公司公开发行的股票，符合规定条件经由申请批准后可在证券交易所交易，此时该公司
的股票称为上市股票。股票上市是股票在二级市场进行交易，对公司的资金增减并无影响，但对公司的其他方面会
产生影响。当企业处于初创期和成长期时，资金需求主要通过私募解决，但随着企业的发展，企业就可能通过上市
来改善资本结构和经营管理。
股票上市具有以下优点：增强公司股票的流动性；便于股东实现投资的多样化；便于筹集资金；便于确定公司
的价值；提高公司知名度；可以有效降低或避免经理层的代理风险，完善法人治理结构，等等。
股票上市也有一些不利因素，包括：报告成本；充分的信息披露可能涉及企业的内部秘密；控制权分散；等等。
（五）股票发行市场
股票市场分为初级市场和二级市场；初级市场是公司发行股票的市场，它以股票形式将社会闲散资金转化为资
本，是由股票发行者、股票承销商和股票认购者共同组成。初级市场有包括首次公开发行市场和已公开上市公司新
增发行股票的交易市场。而二级市场是股票交易的市场，股票在股东之间转让，公司得不到资金。
三、股票发行价格
（一）常见的几种发行价格
股票发行价格是指股份有限公司在筹集企业的股份资本或者增发股票时，将股票出售给特定或非特定投资者所
采取的价格。目前股票发行市场上常见的几种发行价格：一是面额发行，也称等价发行或者平价发行；二是市价发
行，即以发行的在流通中的股票或同类股票的现行市场价格为基准来确定股票的发行价格的一种方式；三是中间价
发行，即以介于股票面额和股票市价之间的价格发行股票的一种发行方式。
（二）发行价格考虑的因素
股票发行价格由公司与证券承销机构共同商定。主要考虑以下三类基本因素：
1. 股份公司自身的因素
股票价格的高低首先取决于股份公司的自身情况，包括：公司盈利水平、资产价值、股利水平、股票分割等。
2. 市场因素
股票的发行和流通是通过股票市场完成的，因此股票市场对于股票价格的影响是直接的。这种影响首先表现在
股票供求关系上，同时也涉及股票市场的各种技术因素。
3. 政治、经济和社会因素
（三）发行价格的确定
通常有三种方法：一是议价法，即股票发行公司和证券承销机构直接商议，确定股票发行价格；二是竞价法，
即指从事股票发行业务的各个证券承销机构以投标方式竞相承销股份公司所发行股票，中标的价格就是股票的发行
价格；三是市盈率法，即按照每股净收益乘以发行市盈率来确定发行价格。
四、小企业资本金的筹集
处于成长中的小企业一般难以达到公开发行股票的条件，他们所需要的资金可以从风险投资市场中获取，或作
为创业板块上市筹资。风险投资市场的投资者主要有：家族、大型财务公司下属的风险投资公司及风险资本市场的
其他参与者。在风险投资市场发行股票，比较难以确定股票的发行价格，主要受以下因素的影响：市场时机；所处
行业；开发新产品的能力。风险投资市场中筹集往往不是一次性将所需要的资金全部筹得到，而是根据企业发展的
不同阶段提供所需要的资金。
第二节 普通股筹资与优先股筹资
一、股票的特点与种类
股票是股份公司发行的，代表持有者对公司净资产的所有权的证书。具体有以下特点：一是永久性，无到期日；
二是流通性；三是风险性。
按照股东权利和义务不同，股票可以划分为普通股和优先股。
二、普通股筹资
普通股股东享有公司利润的分配权、财产的分配权、选举权、表决权、优先认股权以及对董事的诉讼权等。
根据发行者的法律地位、普通股股票的风险转嫁以及投资能力的不同，普通股可以进一步划分为：蓝筹股，即
大公司发行的普通股；成长股，即那些销售额和收益额的增长幅度高于整个国家与所在行业的平均增长水平的股份
公司所发行的股票；收入股，即能够支付较高股利的股票；周期性股，即股票收益随着商业周期而波动的公司发行
的股票；防守性股，指在商业条件恶化时，股利高于其他股票平均收益的股票；投机性股，指那些价格很不稳定或
者公司发展前景很不确定的股票。
普通股筹资的好处：一是，发行普通股筹资时，公司没有向股东支付固定股利的义务；二是，普通股没有固定
的到期日；三是，发行普通股可以改善公司的形象；四是，如果公司的前景看好，普通股可以给投资者带来较好的
收益率，比负债更受投资者的青睐。
普通股筹资的缺点：一是，筹资成本高；二是，控制权分散；三是，过度依赖于普通股筹资，会被视为消极信
息，从而导致股票价格下跌。
三、优先股筹资
（一）优先股的含义及特点
优先股是相对于普通股而言，指股份公司发行的、优于普通股股东分取公司收益和剩余财产的股票。优先股通
常被看做是一种介于股票和债券之间的混合证券。它具有许多特点：从股东的角度看。优先股的股利是一种固定性
支出，具有财务杠杆的作用，可以看做是一种永久性负债。在公司财务杠杆过高，而发行普通股的时机不成熟的情
况下，发行优先股可以取得调和作用。从债权人角度看，优先股对资产的要求权在债券人之后，是企业权益的一个
构成部分，可以作为对外举债的保证。从管理当局的角度看，股利的支付虽然是固定的，但如果企业没有盈利，可
以不支付股利，企业不会因此违约，因此利用优先股的财务风险较使用负债小。而如果盈利迅速上升，因其股利支
付是固定的，所以将导致普通股收益的大幅上升。与普通股相比，优先股一般具有以下特点：优先股一般没有表决
权，但是在分配收益方面具有一定优先权，只有按约定的股利率向优先股股东发放了股利后，才能向普通股股东分
配股利。因此，优先股的风险比普通股的风险小。如果公司破产清算，优先股对破产财产的要求权在债权人之后，
但在普通股股东之前。
（二）优先股的类别
根据优先股所包含的优先权利不同，优先股又可以划分为：
1. 累积优先股股票和非累积优先股股票
累积优先股股票是指在任何营业年度内未支付的股利可以累积起来，由以后营业年度的利润分配中一起付清的
优先股股票。其特点在于，股利率确定，并可以累计计算。因此，累积优先股可以保证股东有稳定的股利收入。
非累计优先股是指按照当年利润分配股利，如果当年未进行利润分配，在以后经营年度进行分配时，不需要补
付以前年度未分配股利的优先股股票。其特点在于：股利率固定，但只限于本经营年度内取得。不论以前年度是否
欠优先股股利，股份公司在分足本年度优先股股利后，就可以分配普通股股利。如果公司连续几年不分配股利，则
优先股股东的股利收益就可能无法得到保证。
2. 参加分配优先股股票和不参加分配优先股股票
参加分配优先股股票是指不仅按照规定分得当年的固定股利，还有权与普通股股东一同参与剩余利润分配的优
先股股票。其特点是，当股份公司的利润增大时，优先股股东除了获得按照固定股利率计算的股利外，还可以分得
额外红利。参加分配优先股股票由于参与剩余利润分配方式的不同，又可以分为全部参加分配的优先股和部分参加
分配的优先股。
全部参加分配优先股股票，在获得固定股利率计算的优先股股利后，还有权与普通股共享剩余利润。发行这样
的股票对于普通股股东是不利的，因为优先股享有各种优先权，风险较少，却获得与普通股一样的报酬。
例子：某公司本年度盈利 6 万元，发行了全部参加分配优先股股票 15 万元，年股利率 8%；普通股 35 万元，
年股利率 12%。
则优先股第一次分得股利：15 万 X8%= 万元
优先股第二次分得股利：（12%-8%）X15 万= 万元
而普通股分得的股利：35 万 X12%= 万元。
部分参加分配优先股股票是指优先股股东有权在获得按照固定股利率计算的优先股股利后，还有权与普通股共
享剩余利润，但这种分享是有一定限额的。例如在上例中，若规定优先股参与分配的股利率上限为 9%，则：
优先股第一次分得股利：15 万 X8%= 万元
优先股第二次分得股利：（9%-8%）x15 万= 万元
普通股股东分得的股利：35 万 x12%= 万元
不参加分配的优先股股票则是指只能按照规定的股利率分配利润，不和普通股参与剩余利润分配的优先股。
3. 可转换优先股股票和不可转换优先股股票
可转换优先股股票是指股票持有者可以在特定条件下把优先股股票转换成普通股股票或者债券。反之，则为不
可转换优先股股票。
4. 可赎回优先股股票和不可赎回优先股股票
可赎回优先股股票，是指股份公司发行的有权按照一定价格收回的优先股股票。股份公司收回优先股股票的目
的是为了减少股利负担。所以通常是在能够以较低股利率的股票取代已发行的优先股股票时，予以赎回。赎回的方
式有：一是溢价赎回，即一般超过股票票面价格赎回；二是基金补充赎回，即公司在发行优先股股票时，事先从所
收取的股金中提留一部分设立补偿基金，用于赎回；三是转换，即将优先股转换为普通股。不可赎回优先股股票为
发行推荐中不包含赎回条款的优先股。
5. 股利可调整的优先股股票和股利不可调整的优先股股票
股利可调整的优先股股票，是指股利率可以调整的优先股股票。这种调整与公司的经营状况没有关系，是根据
金融市场的动荡和各种有价证券价格和银行存款利率的经常波动而进行的，目的在于保护投资者的利益。股利不可
调整的优先股股票其股利率是固定的，不能进行调整的。
（三）优先股筹资的特点
1. 优先股筹资的优点：
一是优先股可以起到财务杠杆的作用。由于优先股股利相对固定，企业的筹资成本也比较固定，企业增长所形
成的利润可以较多地留给普通股股东。而一旦企业盈利不高，无法支付固定股利时可以拖欠，优先股股东不会强迫
公司破产清算。所以利用优先股筹资对于企业资本结构调整具有重要意义。
二是优先股一般没有表决权，发行优先股不会影响现有股东的控制权，不易遭到现有股东的反对，比较容易进
行。
三是对于投资者而言，优先股为他们提高了比较稳定和比较有保证的收益来源，而且在一些国家，企业购买优
先股的股利收入可以享有一定的免税优惠，投资者也愿意购买优先股，这对公司就十分有利。
2. 优先股筹资的缺点
一是优先股资本成本比负债成本高；二是优先股筹资对公司的限制较多。
四、留存收益筹资
留存收益筹资就是将企业生产经营所实现的净收益留在企业未作为股利分配股东。其实质相当于原股东对企业
进行了追加投资，这是企业从内部获取资金的重要渠道。通过这种方式筹资所能够获得资金的多少取决于企业的股
利分配政策。
1. 留存收益筹资的优点：一是不发生实际的现金支出；二是保持了企业的举债能力；三是企业控制权不受影响。
2. 留存收益筹资的缺点：一是企业必须经历较长时间才可能拥有一定数量的留存收益，从而企业难以在短期内
获得扩大再生产资金；二是留存收益过高，现金股利过少会影响企业形象及其未来的筹资。
第十一章 长期负债筹资
学习的目的与要求
通过本章的学习，要掌握长期借款筹资的主要内容，长期债券筹资的基本特征、主要的债券类型及其优缺点。
学习的重点与难点
本章学习的重点与难点是长期借款、长期借款筹资的基本特点及主要内容，债券以旧换新方案的评价优选。
第一节 长期借款筹资
长期借款是指直接与银行或其他金融机构商借的，偿付期 3 年以上，通常是 3-15 年的借款。长期借款是公司长
期负债筹资的主要方式之一，借款的利率可以是固定的，也可以是浮动的。固定利率的借款类似于同等风险和期限
的债券，而浮动利率借款一般是基准利率加上一定百分比，此利率可以根据市场利率的变化按期进行调整。贷款人
通常是商业银行和保险公司，借款企业利用这种方式可以直接向少数几个贷款人获得资金，可节省向证券管理部门
登记的费用，出现财务状况不良时，比较容易和贷款人协商修订条款，比如展期或续借。
一、长期借款偿付计划
长期借款涉及的金额大、时间长，企业借入长期借款后，必须预先筹划，有针对性做出借款偿还的安排，以免
不能按时还本付息而影响信誉。对于可以分期偿还的长期借款，正确编制具体的借款偿还计划，是使其能够按时偿
还的重要保证措施。具体的借款偿付方法通常有：分期等额偿还法、部分分期等额偿还法、分期付息到期还本法以
及分期等额还本余额计息法等几种。
（一）完全分期等额偿还法
完全分期等额偿还法，是指贷款本息按照某一相同的金额定期偿还，而不是在到期日一次还本付息的方法。
这种方法可以使贷款人减少因借款人到期无法偿付借款所带来的风险，同时也与长期借款并不是借款人资本结构的
永久性部分这一经济涵义相符合。分期偿付计划可以按季、半年或者年度制定。
例子：某公司向商业银行贷款 10000000 元，期限为 5 年，年利率为 10%，银行要求该企业按照年度定期等额
偿还本息。据此，该笔贷款的分期偿还计划如下表 11-1 所示：
年 t 年偿还额 At 利息支付额 Bt 本金偿还额 Ct 本金剩余额 Dt
0 - - - 10000000
1 2638000 1000000 1638000 8362000
2 2638000 836000 1802000 6560000
3 2638000 656000 1982000 4578000
4 2638000 458000 2180000 2398000
5 2638000 240000 1398000
合计 13190000 3190000 10000000
其中，
（二）部分分期等额偿还法
部分分期等额偿还法是指部分贷款分期等额偿还，其余部分贷款分期付息，到期时一次性还本的方法。
例子：某公司向商业银行贷款 10000000 元，期限为 5 年，年利率为 10%，银行要求该企业这笔贷款的 1/2 按
照年度定期等额偿还本息；其余 1/2 则分期付息，到期一次性还本。据此，该笔贷款的分期偿还计划如下表 11-2、
11-3、11-4 所示：
年 t 年偿还额 At 利息支付额 Bt 本金偿还额 Ct 本金剩余额 Dt
0 - - - 5000000
1 1319000 500000 819000 4181000
2 1319000 418000 901000 3280000
3 1319000 328000 991000 2289000
4 1319000 229000 1090000 1199000
5 1319000 120000 1199000
合计 6595000 1595000 5000000
表 11-2（完全分期等额偿还部分）
其中，
年 t 年偿还额 At 利息支付额 Bt 本金偿还额 Ct 本金剩余额 Dt
0 - - - 5000000
1 500000 500000 0 5000000
2 500000 500000 0 5000000
3 500000 500000 0 5000000
4 500000 500000 0 5000000
5 5500000 500000 5000000 0
10000000
)5%,10,(
10000000
AP
At
%1011 ttt DIDB
ttt BAC
ttt CDD 1
1319000
5000000
)5%,10,(
5000000
AP
At
%1011 ttt DIDB
ttt BAC
ttt CDD 1
表 11-3（分期付息，到期一次性还本）
其中，
年 t 年偿还额 At 利息支付额 Bt 本金偿还额 Ct 本金剩余额 Dt
0 - - - 10000000
1 1819000 1000000 819000 9181000
2 1819000 918000 901000 8280000
3 1819000 828000 991000 7289000
4 1819000 729000 1090000 6199000
5 2638000 620000 6199000 0
合计 14095000 4095000 10000000
表 11-4 企业贷款偿还计划（全部贷款）
表 11-4 实际上是表 11-2 和表 11-3 的汇总。
二、保护性契约条款
贷款人在向企业提供长期贷款时，很显然会考虑到该贷款将带来的风险。为了保证其贷款的安全，银行等贷款
人通常要求企业在借款期内至少保持像最初签订借款合同时那样有利的财务状况。然而在相当长的借款期内，借款
人的财务状况难免发生变化，为了避免风险，贷款人通常要求在借款协议中附有各种保护性契约条款，以确保借款
人财务状况的稳定性和贷款的安全性。这些保护性契约条款主要有标准条款、限制性条款和违约惩罚条款。
（一）标准条款
在长期贷款协议中通常包含的标准条款有：一是保存完好的会计记录并提供财务报表；二是及时支付税金及其
他负债；三是做好资产的维修保护工作。
（二）限制性条款
贷款协议通常包括某些限制性条款，要求企业保持某一特定的财务状况和管理结构。这些条款通常涉及营运资
本、固定资产、负债、现金流动以及管理等几个方面的限制。
1. 营运资本的限制。贷款人要求借款人应保持最低的营运资本净额，并可能规定一个最低的流动比率。
2. 固定资产的限制。长期贷款人为了减少自身的风险，往往从清理、购置以及抵押等方面对借款企业的固定
资产给予限制。贷款人通常要求在借款协议中包括限制固定资产清理的条款，即有时规定限制借款人清理任何
固定资产或至少需经贷款人同意方可清理的条款。贷款人有时会限制借款企业为购置新固定资产而追加资本支
出，通常的做法是要求借款企业在借款期内将每年资本支出限制在一定金额以下。当然允许企业将一定量资本
支出用于固定资产的必要维修和维护。该限制性条款的主要目的是要求企业将资金投放在流动资产上，以保持
资产的流动性。长期借款协议中，还经常会包含不准抵押条款，同时也限制借款企业为其他任何企业或个人提
供担保或者背书转让任何债权。
3. 负债的限制。许多贷款协议限制借款人增加任何债款或至少须经过贷款人同意后才能借款的契约条款。即
使经过贷款人同意而增借的任何债款，也只能是处于从属地位的借款，或无担保借款。借款协议中通常含包括
限制企业租赁融资的契约条款。
4. 现金流动的限制。这类条款主要表现为股利支出、工资支出、股票购回等只能占企业净利润的一定百分比，
有时可能规定每年的股利、还债额、工资、股票购回限制在某一最低限额内。
5. 投资上的限制。该条款规定，未经贷款人同意，借款企业不得与其他企业兼并或者合并，有时还会限制借款
人进行长期证券投资。
6. 管理上的限制。该条款往往限制企业在借款期内不得更换主要经理人员，有时甚至要求借款企业为企业重要
高级职员购买人寿保险。
（三）违约惩罚性条款
最为常见的惩罚性条款是“提前偿付”，即规定如果借款人不能履行借款协议中的任何其他条款或者不能偿付任
何需要偿还的借款时，整个借款将立即自动到期并立即偿还。
三、长期借款筹资的评价
（一）长期借款筹资的优点
1. 长期借款利息可以抵减所得税。
2. 长期借款具有速度快、弹性高，以及举借成本低等公开发行证券所没有的优点。
3. 长期借款筹资有利于实现企业负债到期期间与资产寿命的有机配合。
ttt CBA
%105000000%1011 ttt DIDB
500000005 DC
ttt CDD 1
4. 适应面广、保密性强。
（二）长期借款的缺点
长期借款筹资的主要缺点表现在：风险大，如果企业不能履行借款契约的条款，皆可能陷于财务困境，甚至破
产。长期借款通常附有苛刻的限制性条款，对企业举借长期债务，支付现金股利等进行限制，在一定程度上会影响
企业的筹资能力。在银根紧缩时期，贷款人通常也会要求长期借款具有某些转换为普通股的权利。筹资规模受到贷
款银行贷款规模的限制，银行为了防范自身风险，一般规定对同一家企业的贷款不得超过其资产的一定比例，从而
使企业难以向同一家金融机构筹集到巨额资金
第二节 长期债券筹资
债券是公司向社会公众借款，并允诺按规定的利率，每隔一定期间支付利息，且在未来的某一特定日期偿还一
定金额的一张契约或长期应付票据。公司债是公司的基本的长期债务证券，它必须载明具体的到期日、票面金额以
及利率。票面利率与发行时实际的市场利率可能一致或者不一致，两者相等时为按面值发行；当票面利率大于市场
利率时，则溢价发行，反之折价发行。公司债是有价证券的一种，可以在证券市场上自由转让。公司债的发行必须
进行公告，并销售给许多的投资者，而长期借款的提供者人数少。公司债的发行与股票公开发行程序相似，必须经
过董事会的同意，必要时还要经过股东大会决议，并向证券管理机构登记。
一、公司债的基本特性
（一）债权契约
债权契约是一份载明公司债持有人与发行公司双方所拥有和承担的权利与义务的法律文件。主要债券的基本条
款，包括公司债发行的确切方式，公司债利息、本金的偿付，到期日规定，以及一些限制条款。
（二）信托人
信托人是公司债的第三方，代表公司债持有人的集体利益，强制执行公司债契约条款。信托人往往由商业银行
的信托部担任，其主要职责是确保发行公司债券契约的所有条款，或在发行公司有任何违约的情况下，代表公司债
持有人采取适当行动。
（三）回购条款
几乎所有公司债的发行都订有可回购的条款，它使公司可以选择在公司债到期之前按照特定的价格购回公司债。
公司债的回购价格通常高于其面值，并随着到期日的接近而逐渐下降。回购价格高于面值的部分称为回购溢价。
按照回购的时间，回购条款可以区分为：即期回购权和远期回购权两种；前者指公司债在发行时就明确规定回
购权在债券发行后即可行使，而后者是指公司债必须经过一段时间后方可行使回购权。在西方，公司债的回购权一
般是在发行后的 5 年或 10 年才能行使的。
回购条款使公司在筹资上具有弹性。当利率大幅度下降时，公司可以以较低的利率发行新债，以新债所得来回
购旧债，减少利息支出。另外，如果现行公司债的限制性条款过于苛刻，回购权可以使公司通过在到期日之前提前
收回公司债而消除这些苛刻的条款。对于投资者而言，只有在可回购债券的利率大于不可回购债券的利率的情况下，
投资人才会考虑购买可回购债券。
在现实中，许多企业选择了回购条款，主要考虑以下因素：一是对未来利率的预测；二是回购条款可能带来税
收上的好处；三是提供未来投资机会；四是将减少利率风险。
（四）偿债基金
公司债可以在到期日偿还，也可以在到期日之前偿还。对于长期借款来说，其偿还是通过借款合同规定还款计
划来确定的，而对于公开发行的债券而言，其提前偿还是通过回购条款或偿债基金来规定的。
偿债基金是公司债信托契约规定的一种旨在协助公司在债券到期之前有系统地逐年向债券持有人买回部分债
券的条款。发行债券的公司如果未能满足偿债基金条款的规定，将被视为违约，甚至可能因此破产。典型的偿债基
金规定，要求公司在发行某批公司债之后，每年都要购回和偿还一部分债券。通行的办法是：公司根据公司债信托
契约的规定，逐期提交偿债基金给信托人，由信托人根据契约规定用于偿还债券。其偿还公司债的方法有两种：一
是每年可按一定价格购回一定比例的债券，并利用抽签的方法来决定被偿还的债券。二是信托人可以用企业的全部
偿债基金在公开市场上买回规定比例的债券。信托人可根据使用一定数额的款项能导致减少较多未清偿债券（即成
本最低）的原则来选择决定采取哪种办法。如果利率上升导致债券价格下降，信托人可能在公开市场上买入债券，
反之则将其收兑。这种收兑与回购条款下的收兑有所不同，一般没有收兑溢价，因为每年只有一小部分的债券收兑。
要求支付的偿债基金的金额取决于公司债信托契约的规定，它可以是固定的，也可以是变动的。在固定支付的
情况下，公司定期提交相同数额的偿债基金给信托人。而变动偿债基金，其支付数额的大小取决于公司的税前利润
额。公司盈利越多，则其支付数额也越大。当公司盈利状况不好时，公司不必支付固定金额的偿债基金，因此公司
和股东倾向于采用变动性偿债基金的办法。而公司债券持有人则一般倾向于采用固定金额支付偿债基金的办法，因
为这种办法可以确保企业能在整个债券的期限内按规定持续稳定地减少债务。虽然偿债基金的目的在于，希望通过
有系统地将债券逐渐收回的方式保护债权人的利益，但它也有时会损害债权人的利益。例如，当市场利率低于票面
利率，而公司为了符合偿债基金的规定，按面值将其收兑，那些被选择为购回对象的债券持有人将遭受损失。一般
情况下，投资人还是认为有偿债基金的公司债的权益比较有保证，因而其票面利率比没有偿债基金的公司债的票面
利率低。
二、公司债的种类
（一）担保债券
担保债券是指以公司的某种特定财产作抵押发行的债券。由于充当抵押品的财产往往有不动产、其他证券以及
各种设备，因此担保债券按其抵押品的属性不同，可以划分为：抵押公司债、证券信托公司债和设备信托公司债。
1. 抵押公司债
抵押公司债是指以公司的某项或全部不动产或建筑物做抵押而发行的债券，担保品的市价一般大于债券发行额，
留有一定的安全边际，以确保债权人的利益。
2. 证券信托公司债
以所持有的其他公司的股票或公司债做担保而发行的公司债，称为信托公司债。作为担保品的股票或公司债往
往是一些质量较高、易于在市场上抛售的股票或公司债。由于抵押品的价格会波动，因此担保品市价要比公司债的
面值超出较大的金额，一般为 25%-35%，留有安全边际。由于控股公司的资产由其多个子公司的股票构成，因此，
控股公司是担保信托债券的主要发行人。
3. 设备信托公司债
设备信托公司债最早被铁路业用于筹资购买设备，目前它被西方铁路、航空、汽车运输事业所广泛运用。这一
方案的基本程序：首先由企业与信托人协商确定向设备制造商购买设备，并由企业向制造商看样订货。企业先向信
托人支付 20%-25%的款项，在设备交货时再以设备为担保由信托人将设备信托债出售给投资者。发行该公司债取得
的收入连同企业预付款项，一并用于支付设备款。设备所有权归信托人持有，由信托人再将设备出租给企业使用。
企业定期支付租金给信托人，以便支付公司债到期的本息，并将设备所有权转交给企业，归企业所有。由此可见，
设备信托公司债类似于融资租赁。
（二）非担保债券
非担保公司债，是一种没有具体资产抵押品作为担保，仅凭企业信誉而发行的公司债，又称信用公司债。按其
信用程度高低，可以划分为以下几类：
1. 信用债券
由于信用债券发行时没有具体的资产作担保，投资者仅凭公司的盈利能力作为其保证，一旦公司清理，信用债
券持有者变成为企业一般债权人。尽管没有担保，但持有者仍受到债券契约规定的各种限制性条款的保护，特别是
限制抵押条款。只有历史悠久、信誉卓著的公司才有可能发行信用公司债。
2. 从属信用公司债
从属信用公司债是指收益和资产的求偿权次于其他债务的公司债。一旦公司破产清理，只有当有担保和无担保
的债权人得到全部清偿后，从属信用公司债的持有人才可能从剩余财产中得到清偿。另外由于从属信用公司债持有
者的债券份额可能为优先债券持有者占有，因此从属信用公司债的存在对优先债券持有者起着有利的作用。
由于从属信用公司债在公司清理时处于所有及未来债务之后，因此优先债权人在评估一家公司的职务状况时，
通常将其视同业主权益处理。与优先股相比，优先股股利不能抵减税收，因而较受发行公司的欢迎。由于从属信用
公司债经常附有可转换条款，可以转换为普通股。因此，实际上它可以按低于一般信用公司债的报酬率出售。
3. 收益债券
只有在企业获得足够利润时，才支付利息给债券持有人的债券，称为收益债券。收益债券的利息是否支付取决
于企业的盈利情况。收益债券具有累积性质，即某一特定年度未支付利息可以积累起来，但累计期限一般不超过三
年。收益债券给发行公司带来的财务风险较小，对投资者的吸引力较弱，一般企业改组时发行。
（三）其他债券
1. 可转换债券
可转换债券是指债券持有人在一定时期内，可以按照某一固定的价格或一定的比例将所持债券转换为一定数量
的普通股的债券。
2. 附认股权的债券
附认股权债券是指在发行正常债券时附有一份认股权证。认股权证是一种允许债券持有人按照某一特定的价格，
购买一定数量普通股股份的长期选择权。它通常被当作给予债券持有人的一种优惠而随附债券发行，以吸引潜在的
购买者。
3. 零息债券
也称零票面利率债券，是指票面利率为零，但却以远远低于面值价格出售给投资者的债券。就发行公司而言，
零票面利率债券具有在债券到期之前，无需支付本金和利息的现金流出，到期收益率低于正常债券，以及可以逐年
摊销折价额，且所摊销的折价费可以抵减所得税等优点。但也有不足之处，就是当市场利率下降时不易提前收回，
以及到期时需筹措大批资金用于还本。对于投资者而言，其没有被公司提前收回的风险，减少利率风险等优点。
4. 浮动利率债券
浮动利率债券是一种票面利率会随着一般利率水平变动而调整的债券。它为了适应通货膨胀下利率的剧烈变动
而设置的。其票面利率通常会根据某些作为基准的市场利率（如国库券利率或国库票据利率）进行调整，其每期调
整一般会限定在最大幅度范围或某一期间内，多数浮动利率债券还具有可赎回条款，允许投资者在付利日按面值将
债券返还给公司。不过，在债券发行的最初几年内一般不允许这样。
三、债券评级
发行债券一般要经过独立的信用评级机构评级，以反映债券的违约可能性。债券评级的因素主要包括三个方面
的分析：产业分析、财务分析、信托契约分析等。
产业分析：产业分析是为了判断该企业所属的产业是上升还是衰退产业，是稳定产业还是对经济活动反应敏感
的产业，并评价该产业的级别。同时，还对产业内部的竞争力进行评价。
财务分析：主要以发行债券的公司所提供的财务报表数据为基础进行定量分析。财务分析从四个方面进行：一
是收益分析，包括销售利润率、全部资本利润率、利息保障倍数；二是财务结构分析，包括负债比率、资本比率；
三是财务弹性分析，包括现金流动比率、流动比率、资本周转比率；四是清算价值分析。
信托契约分析：信托契约规定了发债公司与债券持有人的权利与义务关系的文件，在以保护投资者为目的的债
券评级中，它是主要的分析内容之一。
债券评级不仅可以为投资者带来降低信息成本、确保信息准确性，以及充当信息信号的好处，而且会影响发债
人的筹资成本与筹资能力。首先，它反映了企业违约风险，对债券利率进而对负债的资本成本产生影响。其次，债
券评级是根据发行者的实际情况变化而调整的。机构投资者一般限于购买 BBB 级以上的债券。
四、发行新债券、调整旧债券的决策
公司有时会用发新债调换公司旧债券的办法来调整企业的债务结构，其目的在于：一是消除证券信托契约中某
些限制性条款，为企业创造更宽松更有利的经营环境；二是把多次发行尚未清偿的公司债予以合并，以便于管理；
三是便于推迟债务的到期日，以改善企业的现金流；四是以低利率的新公司债调换高利率的旧公司债，借以减少长
期债务的费用负担。
五、长期债券筹资的评价
（一）长期债券筹资的优点
1. 公司债的利息费用可以享受所得税的优惠；
2. 公司债的利息支出是固定的，而不能参与公司的超额盈余分配，由此股东可以获得更多的股利；
3. 发债公司的信誉要求高，发公司债有助提高企业知名度，为其日后发新债或以其他方式筹资创造了条件。
（二）长期债券筹资的缺点
1. 公司债有固定的到期日和固定的利息支出，风险较大；
2. 公司债往往附有限制性条款，可能对企业财务的灵活性形成不利影响；
3. 与借款相比，发公司债手续繁琐。
六、长期负债筹资的主要影响因素
（一）目标资本结构
（二）与资产到期日的配合
较好的办法是使负债的到期日与购入资产的使用年限一致。
（三）现有债务契约中的限制条件
（四）对企业的当期与未来状况的预测
（五）抵押品的可获得性
（六）利率水平及其走势预测
（七）远期、期权市场合同和套期保值
第十二章 可转换证券、认股权证与租赁
学习的目的与要求
通过本章的学习，要掌握可转换证券、认股权的定义、基本特征及其优缺点，掌握租赁的类型及其意义。
学习的重点与难点
本章学习的重点和难点是可转换证券、认股权的定价，以及租赁与举债购买方案的评价优选。
第一节 可转换证券
一、可转换证券的含义与特点
可转换证券即在发行时附有一定的条件，规定持有人可以在将来某一特定时间，按发行企业所规定的转换价格
及相关条件转换成企业的普通股股票的债券和优先股。可转换证券可以看作是公司证券和期权的组合体。和认股权
证不同的是，其转换不会给公司提供增量资金。它可以使企业在不追加资金来源的情况下，自动调整企业的资本结
构，从而增强企业财务杠杆的灵活性，为将来进一步筹资创造条件。
可转换证券在发行时通常规定有以下一些基本要素：
（一）标的股票
可转换证券和期权一样具有标的证券，一般是发行公司自己的股票，但也可以是发行公司的上市子公司的股票。
（二）票面利率或股利率
可转换证券的票面利率或股利率一般低于同等风险的不可转换证券，持有者因为获得了未来将其转换为股票而
获得股利的可能，从而愿意接受较低的投资回报率。
（三）转换比例
即每份可转换证券在转换股票时其持有人可换得的普通股股数。
（四）转换价格
转换价格规定持有者在行使转换权的有效期内据以可将转换证券转换为普通股的每股价格。转换价格和转换比
例之间存在一定的关系：
转换价格=证券面值/转换比例
为了防止可转换证券的价值因股票分割、股票股利发放或低于转换价格的价格发行新股票，可转换证券往往规
定当公司出现上述行为时，其转换价格应相应降低到所发行新股的价格上。
（五）转换期限
即证券持有者行使转换权的有效期间。
（六）赎回条款
可转换证券可在发行条件中规定发行公司可以在到期日之前按约定的赎回价格提前赎回的条款。提前赎回的证
券，其赎回价值一般高于证券面值，即存在赎回溢价。赎回溢价随着到期日的接近而逐渐减少。不过，赎回条款通
常还包括不赎回期的规定。
对于优先股，则按照规定的收兑价格收兑，从而也可以达到促使投资者行使转换权的目的。
二、可转换证券的价值模型
可转换证券的价值由三个因素构成：转换价值、非转换价值和期权价值。
（一）转换价值
转换价值是转换证券立即按市价转换为普通股时的价值。它是由普通股的市价和转换比例决定的。转换价值为：
转换价值=转换比例 x 普通股市价
可转换证券的市价不低于转换价值，否则投资者会进行套利活动，使可转换证券价格与转换价值相等。
（二）非转换价值
非转换价值是指可转换证券如果不规定有转换条件时，作为不可转换证券出售的发行价格，这是由市场利率水
平和违约风险程度决定的。非转换价值等于投资者未来可以收到的利息和本金按照所要求的报酬率进行贴现的贴现
值。
其中，P 代表非转换价值，It 为第 t 年收到的利息，Pn 代表证券到期日的本金，i 代表投资者所要求的投资报酬
率，n 代表距到期日尚余年限。
优先股也可以按照同样方法求得其非转换价值，不过由于优先股没有到期日，其非转换价值可以简化为：
非转换价值=年股利额/股东要求的报酬率
由于可转换证券的票面利率低于无转换条件下同等风险证券的投资报酬率，因此，在发行可转换证券时，非转
换价值总是低于证券面值的。随着时间的推移，非转换债券的价值将逐渐上升，最后达到面值。可转换证券的市场
价值一般也不低于其非转换价值，因为如果不是这样，投资者将意识到这是一种便宜的债券而争相购买可转换证券，
且不转换，其结果证券的价值将回升到非转换价值之上。
（三）期权价值
可转换证券的市场价值一般高于转换价值或者非转换价值，高出的部分就是期权价值。随着转换有效期的临近
或者不赎回期的临近，期权价值将逐渐减少，最终为零。
可转换证券的风险比普通股低，因此其价格要比转换价值高。因为如果股票市价下跌，持有普通股将遭受损失，
而持有可转换证券可以不进行转换，其价值至少是非转换价值。可转换证券有权调换为普通股，当普通股市价上升
时，转换价值上升，将有可能超过非转换价值，其持有者将获得股价上升的利益。所以其价值比非转换价值高。
当企业的普通股股票市价较低时，可转换证券的市场价值主要受其非转换价值影响，当企业的普通股股票市价
较高时，其价值主要受转换价值的影响。可转换证券的市场价值，即其在证券市场上成交的价格由转换价值与非转
换价值中的较大者加上期权价值决定，如以下公式：
可转换证券的市场价值=Max(转换价值，非转换价值)+期权价值
三、可转换债券筹资评价
（一）可转换证券筹资的优点
1. 发行公司可以利用较低的利率或者较少的条件发行债券，而使投资者获得分享公司繁荣时好处的机会，从
而对投资者具有较大的吸引力，有助于公司发行债券或优先股，同时降低公司的资本成本。
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n
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2. 为发行公司提供了按高于当前股价的价格出售普通股的机会。
3. 增加筹资的灵活性，有助于公司调整其资本结构，增加财务弹性。
4. 提供了避免错误评价的机制，为企业筹资提供了新的机会。
（二）可转换证券筹资的缺点
1. 如果转换价格偏低或者普通股股价大幅度上升，则到期时持有人会纷纷按较低的价格转换为股票，发行公
司将遭受损失。
2. 如果公司盈利增长低于预期水平，股价上涨不如预期的多，不足以吸引投资者，则公司将无法强制或鼓励
转换。而当债券到期时，公司将面临支付本金的压力，可能陷入财务危机。
3. 转换证券一般利率较低，但转换时，公司将失去这一低成本的负债。
第二节 认股权证与优先认股权
一、认股权证筹资
（一）认股权证的含义
认股权证是附在新发行的证券上的一种权利证书，它规定认股权证的持有人可以在规定的期限内以特定价格优
先购买一定数量的普通股股票。认股权证是一种优先权利形式，通常是在公司发行股票或债券时为了吸引投资者而
采取的一种促销方式。认股权证可以和公司发行的证券附在一起，也可以与它们分离，这是与普通股优先认股权的
不同之处。
认股权证和可转换证券相似之处在于赋予持有者在未来特定期间内按照一定价格购入普通股的权利，但二者也
存在着不同：
1. 附认股权证发行的证券和可转换为普通股的优先股一般采取私募的方式发行，而转换债券一般是公开发行的。
2. 认股权证和证券是可分离的，而可转换债券所包含的债券与期间是合二为一不可分离的。
3. 认股权证可以单独发行，而转换证券的期权是不能单独发行的。
4. 二者对企业的现金流量和资本结构的影响不同。认股权证的持有者行使其权利时，会给公司带来增量的现金
流入，并增加发行在外的股票；而可转换证券转换为普通股时，并不带来增量的现金流量，只是由一种证券转换为
另一种证券。
5. 对税收的影响不同。采用附加认购权证发行债券的方式，形成的折价可以抵减所得税。
从认股权证的持有人的家度看，持有认股权证相对于获得了美式看涨期权，但从公司的角度看，认股权证和期
权存在差异，主要表现在：期权是股东个人发行的，当行使期权时公司外发的股票数量不变。它实际上是股东双方
之间的交易行为，一方获利，一方损失。而认股权证是由企业发行的，当持有人行使其权利时，公司必须增加发行
普通股，从而使外发股票数量增加，形成了稀释作用。由于稀释作用的存在，认股权证持有人从行使权利中获得的
利益少于购买同类企业的期权后行使权利所获得的利益。
认股权证一般要规定认购数量、认购价格、认购期限和赎回条款。
（二）认股权证价值的确定
认购权证具有理论价值和市场价值，一般情况下市场价值高于理论价值。认股权证的理论价值计算如下：
V=(P-E)N
其中，V 代表认股权证理论价值，P 代表普通股市价，E 代表执行价格，N 代表认股权证能够认购的普通股数
量。
当 E>P 时，认股权证持有人不会行使认股权，所以其理论价值为零。影响认股权证价值的因素有：普通股的市
价、行使价格、换股比例、剩余的有效时间、普通股价格的变动性、无风险利率。
认股权证的行使价格一般在发行证券当天的股票价格上增加 10%-30%，如果公司确实在发展，其股价上升到行
使价格之上，认股权证持有人就可能行使权利，按指定价格购入股票。但是如果不具备一定条件，认股权证的价值
高于行使权利所能获得的利益，则认股权证持有人将出售认股权证而不是行使权利。这些条件包括：一是认股权证
即将到期且股票市价高于行使价格；二是公司大大提高其普通股股利水平，虽然认股权证不给持有人带来现实收益，
但由于普通股的高股利，可鼓励认股权证持有人行使权利；三是认股权证的行使价格随着时间的推移而逐步增加的。
（三）认股权证筹资的评价
认股权证筹资主要在规模小、成长迅速的公司在发行债券或优先股时使用，此类公司在投资者看来风险高，只
有其投资报酬率较高时或者愿意接受严格的限制时才能对投资者具有吸引力。采用附送认股权证的方式出售，则公
司以较低的利率或股利率就可以将证券推销出去，而投资者则可以从中获得分享公司繁荣增长的利益。多数认股权
证是与证券分离的，可以单独进行交易，而当行使认股权证时，企业可以受到增量资金，而原来的证券继续流通。
而且采取认股权证筹资，只有在确实需要资金时，资金才会流进企业。即只有企业发展了，需要权益资金，此时，
股价也上涨了，认股权证持有人才愿意行使权利，为企业提供增量资金。
二、优先认股权筹资
（一）优先认股权的产生
优先认股权是指当股份公司为增加资本而增加发行新的普通股股票时，普通股股东可以优先购买这部分新增股
票的权利。对普通股股东规定优先认股权，主要目的有两个：一是保持现有股东在公司中的股份权益的比例，从而
保护其对公司的控制权，避免企业管理当局因与股东意见不合而大力发行股票并自己购入其中的大部分，从而削弱
现有股东的控制。二是避免现有股东的股票价值稀释。如果新股票是以低于市场价值的发行价格出售的，则企业股
票的市价将下降，企业的价值降低，新老股东都会受到影响。使现有股东的财富部分地转移到新股东上。公司决定
发行新股票时，赋予普通股股东优先认股权，现有的普通股股东可以按其原持有的股份比例分配优先认购的股票份
额。这种方式下公司所发行的股票成为配股发行。公司应向原股东发出优先认股权证明，股东可凭此在股权登记日
之前按照低于股票市价的价格认购新增发行的普通股股票。在股权登记日之前交易取得的股票具有优先认股权，即
为附权股票，其新持有者拥有优先认股权。在股权登记日之后交易取得的股票，不具有优先认股权，即为除权股票，
其新持有者不具有优先认股权，而原股东才有。
（二）优先认股权的决策
1. 认股权数的确定
认股权数指每购买一新股所需要的认股权个数。认股权数是由企业在市场上流通的原股票数量和拟新发行的股
票数量来确定。
认股权数（N）=旧股总数/新股总数
2. 认股权价值的确定
拥有认股权使股东可以按低于市价的价格买入股票，因此，认股权必然有价值。它是由普通股股票市价、优先
认购价和认股权数决定的。认股权价值为：
R=(Me-S)/N
其中，R 为每个认股权价值，Me 为除权股票市价，S 为认股价格，N 为每购一股所需的认股权数。
如果 M0 为含权股票市价，则 Me=M0-R
则：R=(M0-R-S)/N
R=(M0-S)/(N+1)
3. 优先认购股权对于普通股股东权益的影响
普通股股东对于获得的优先认股权可以有三种处理方式：一是行使认股权购买新股；二是将认股权出售；三是
不作为。一般情况下股东不会选择第三种。资金充足者会买入新股，而其他的股东可以选择出售认股权。只要认股
权价值的计算是正确的，则股东无论采取怎样决策，其所拥有的股票价值在配股前后是一致的。
采用认股权向股东配股的作用和股票分割的作用是一致的。认股价与股票原市价的差价越大，所起到的股票分
割的作用越大，股票价格下降越多。所以，如果公司打算降低其普通股股票每股价值，则认股价可以定低点；如果
公司不希望股票每股价值太低，则认股价只要稍微比股票市价低些就可以吸收新的资金进入公司。
（三）优先认股权筹资的评价
优先认股权筹资既可以激发股东投资的兴趣，又不会改变公司的控制权，而且不需要通过证券承销机构，发行
成本低，同时可以起到股票分割的作用，促进股票的流通，最终实现股票的增值。但优先认股权的合理认购价格不
好确定，价格偏高，公司筹资计划看你受阻；价格偏低，则股价下跌过多，公司能够筹集的资金少。
第三节 租赁筹资
一、租赁的类别及其特征
企业生产经营活动必须拥有一定的生产资料，其取得的方式可以购买，也可以通过租赁取得。租赁是一种契约
协议，规定资产所有者（出租人）在一定时期内，根据一定的条件，把资产交付给使用者（承租人）使用，承租人
在规定的期限内，分期支付租金，并现享有对租赁资产的使用权。租赁形式多种多样，从不同角度、按不同标准，
可以划分为许多不同的类型。
（一）经营性租赁
经营性租赁，又称服务性租赁，其主要特征：
1. 经营性租赁是一种可解约的租赁，在合理的条件下，承租人有权在租赁期间预先通知出租人后解除租约，或
者要求更换租赁物。
2. 租赁期一般短于租赁资产的经济寿命期。
3. 经营性租赁的租金，其总额一般不足以弥补出租人的租赁资产成本，并使其获得正常收益；所以租赁期满，
出租人可以将租赁资产收回自用或者再次出租，这样才可能收回成本。
4. 为使租赁资产保持良好性能，出租人负责对租赁资产的维修、保险和管理工作。因此，出租人除了承担设
备陈旧过时的风险外，还要承担租约到期后，承租人不愿续租或承购设备，以及中途解约以至于要另外寻
找租户或者出售设备的风险，因此租金通常比资本性租赁高。而对承租人来说经营性租赁等于获得了一个
试用设备的机会，可以减少设备陈旧过时的风险，以及利用出租人提供的某些低费用服务的好处。适用于
经营性租赁的设备通常有汽车、电脑、海轮、工程设备等。
（二）资本性租赁
资本性租赁又称融资性租赁，是一种以融通资金为主要目的的方式。其基本程序是：由承租人自行向设备制造
商或者销售商选定货样后，随即与银行或租赁公司联系，由银行或租赁公司向供应商购进设备，随后出租给承租人
使用。这一租赁方式，由于租赁公司支付设备的全部价款，等于向承租人提供了百分之百的长期信贷，所以称之为
融资性租赁。资本租赁的基本特征：
1. 租赁的目的不仅为了获得租赁物的使用权，而且也是为了获得租赁物的所有权，租赁只不过是一种融通资
金的方式而已。
2. 租赁物一般由承租人亲自挑选，然后由出租人代为购买。
3. 资本性租赁是一种不可解约的租赁，在合同有效期内双方均无权单方面撤销合同。只有在租赁设备损坏或
被证明丧失使用功能的情况下方可解除合同。
4. 以承租人对租赁设备的长期租用为前提，租赁期一般与设备有效寿命期基本相同。
5. 有关租赁物的维修、保险和管理均由承租人承担。
6. 租约通常预先估计设备在租赁期满后的残值，如届时市场上的售价少于事先规定的残值，承租人应补偿出
租人这部分损失。
7. 租约期满时，承租人有权选择降低租金续租，或将设备退回出租人，或按照不低于设备公平市价的价格购
进。
由此可见，资本性租赁可以给承租人带来既可根据自己的需要选定最适合的生产设备，又可以解决企业资金上
的困难，以及在需要继续租用或想拥有这项设备时，可以订立续租合同或按公平市价买下设备的好处。适用于资本
性租赁的资产主要包括：不动产、办公设备、医疗设备、飞机等。
（三）售后回租
售后回租是指一家企业将其资产出售给另一方，随即又向购买方原封不动地租回，按租赁合同规定分期支付租
金。承租人通过这一方式，不仅可以从现有资产中获得资金，还可以继续使用资产而不影响生产。此外，如果该资
产已提完折旧，企业在租回时，仍可以享受租金抵减所得税的好处，以及出租人转让的折旧抵税的好处。有时出售
设备的价格若高于其账面价值。承租人还可以获得资产差价收益。一般对土地、不动产适用。
（四）杠杆租赁
又称减税优惠租赁，是融资租赁的派生物。在这一租赁方式下，出租人在购买昂贵的设备时，只需自筹该项设
备所需资金的一部分，通常为 20%-40%，其余部分资金将通过该设备为抵押品向金融机构贷款，然后将购进的设备
出租给承租人，并将收取租金的权利转让给提供贷款的金融机构。但长期贷款方对其债券没有追索权。该设备所有
权归出租人。不过，长期贷款方对资产具有第一留置权，如果出现违约，则租赁偿付款直接付给贷款人。杠杆租赁
使出租人以少量资金带动巨额的租赁业务，就如同杠杆原理一样，所以称为杠杆租赁。这一租赁主要适用于巨额资
产的租赁业务，如飞机、火车车厢、船舶、海上钻井设备等。
杠杆租赁的主要特征：一是至少要有三方参与人，即承租人、出租人和长期贷款方；二是由于通过资金的长期
贷款方对其贷款没有追索权，所以出租方的风险仅限于 20%-40%的资金范围内。
杠杆租赁的优点：一是出租人所购买的用于租赁的资产无论是靠自有资金还是靠借入资金购入的，均可按照资
产的全部价值享有多种减税、免税待遇，大大降低了出租人的租赁成本；二是在正常条件下，杠杆租赁的出租人一
般愿意将上述利益以低租金的方式转让给承租方一部分，从而使租金低于一般资本性租赁的租金。
二、租赁筹资的评价
（一）租赁筹资的优点
1. 增加筹资的灵活性
租赁可以避免长期筹资所附加的多种限制性条款，从而为企业经营活动提供了更大的弹性空间。另外，租赁是
筹资与购买设备并行的，比举债购买设备速度更快、更灵活，特别是对筹建中的中小企业尤为如此。而且租赁特别
是经营性租赁既不构成负债，也不改变企业资本结构，由此保持了企业的借款能力。
2. 增强企业流动能力
在租赁方式下，企业以较少的初期投入，不必一次性动用较多资金就可以及时引入设备，边生产，便创利，用
设备产生的现金流量逐步偿付租金。如果售后回租，则可以立即将企业的现有资产转化为现金，以补充企业的营运
资本，从而增强了企业的现金流动能力，特别是对筹建中的中小企业尤为重要。
3. 百分之百筹资
绝大部分购买固定资产的贷款协议都要求借款人支付部分的购价为定金，结果是借款人只收到 90%-95%的款项。
而在租赁中，承租人只需定期支付一系列租金，不必支付任何定金。一般而言，租赁允许公司只付远小于举债购买
的付现成本，即可使用一项资产。
4. 避免设备陈旧过时的风险
在租赁安排中，如果出租人在确定租金时难以预测资产的陈旧过时风险，则企业可以避免承担设备的陈旧过时
风险。特别是在经营性租赁中，由于租期短，所有权不转移，当资产因技术进步而淘汰时，风险转嫁给出租人，而
承租人则可以租用先进的设备。
5. 降低和平滑费用
由于租金是一项固定的年度支出，租赁可以稳定企业的收益水平，另外，租金可以从税前收益中扣除，从而可
以获得抵减所得税的好处。
（二）租赁筹资的缺点
1. 租金高。一般来说许多租金的隐含报酬率要高于债券的利率。
2. 丧失资产的残值。除非购买该资产，否则承租人将丧失这部分价值。
3. 难以改良资产。未经出租人同意，承租人不得擅自对租赁资产改良。
三、租赁或购买决策的案例分析
要比较租赁与举债购买之间的优劣，必须借助两种的现金流量及其模式，依据相应的资本成本，
