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行
业
及
产
业
行
业
研
究
/
行
业
深
度
证
券
研
究
报
告
国防军工
2017 年 08 月 28 日 航天防务旗舰建成可期，资产整合
潜力亟待释放
看好 ——军工集团精品研究系列之三：中国航天科工集团
相关研究
"中国航天科工集团全析图——军工集
团精品研究一张图之三" 2017年8月28
日
"做大做强六大产业板块，优质资产有望
打开整合空间——军工集团精品研究系
列之二：中国船舶工业集团" 2017 年 8
月 22 日
证券分析师
周海晨 A0230511040036
zhouhc@
研究支持
韩强 A0230116080004
hanqiang@
王贺嘉 A0230116060001
wanghj@
李蕾 A0230117080001
lilei@
联系人
王加煨
(8621)23297818×7508
wangjw@
本期投资提示：
航天科工集团是我国航天科技工业的中坚力量，承担着我国航天防务、信息技术和装备制
造三大产业同步升级的重任。“十二五”期间，集团业务成就突出，业绩保持高速增长。集
团对“十三五”业务和业绩水平提出了具体规划要求，并围绕资产整合提出一系列发展规
划。随着军工集团混合所有制改革的持续推进和院所改制工作的正式实施，我们认为，未
来集团上市公司的资产整合值得关注。在此预期基础上，本文从以下三个方面对集团如何
充分发挥上市公司的优势进行深入研究：1）梳理集团业务及业绩发展情况；2）分析集团
资本运作的历史与发展规划；3）构建资产整合预期评分体系，从而通过对上市公司多个
维度的考察，筛选出业务发展及资产整合潜力较大的投资标的。
集团“十二五”期间营收及净利润增幅达 40%以上，规划“十三五”期间初步建成国际一
流航天防务公司。1）集团营收及净利润保持稳步上升趋势，“十二五”期间营收复合增速
达 %，归母净利润复合增速达 %，2016 年首次进入世界 500 强，在中央企业负
责人经营业绩考核中连续 10 年获得考核 A 级；2）集团规划“十三五”期间初步建成国际
一流航天防务公司，实现营收 3000 亿元以上，较 2016 年提高 70%以上，实现利润总额
210 亿元以上，较 2016 年提高 50%以上。
集团总资产口径资产证券化率仅 21%，在央企军工集团中处于最低水平，未来资产整合值
得关注。1）集团目前总资产口径资产证券化率仅 21%，在央企军工集团中排名倒数第一。
集团下属科研院所拥有大量优质体外资产，旗下上市公司资产整合潜力较大；2）“十二五”
期间，集团对内改革实现产业资源调整重组，对外并购推动国际产业布局；3）国家层面
出台多项政策支持军工集团资产证券化工作，集团层面围绕资产整合提出一系列发展规划，
强调充分发挥上市公司的资本运作平台作用，提升资产证券化水平。
基于对集团资产证券化进程的历史及规划的梳理，我们建立了集团旗下七家 A 股上市公司
关于资产整合的排行榜。我们基于以下四个维度对上市公司的资产整合潜力进行打分：1）
上市公司的主营业务与集团“十三五”规划重点发展板块的契合度；2）上市公司目前市
值规模水平；3）上市公司与集团内部资源整合战略的契合度；4）上市公司与集团外部并
购战略的契合度。参照上述维度的衡量标准，我们采用 0 到 5 等距数据对每家上市公司进
行评分并加总，形成排行榜。总分排名由大到小依次是航天电器、航天长峰、航天晨光、
航天信息、航天通信、航天科技和航天发展。
重点推荐航天电器和航天长峰，建议关注航天晨光、航天信息和航天通信。依据排行榜结
果，重点推荐航天电器和航天长峰：1）主营业务是集团规划的重点领域；2）是子板块相
关业务的唯一上市公司；3）市值规模相对较低；4）内部整合和外延并购方面均有成功资
本运作的经验。建议关注航天晨光、航天信息和航天通信：1）主营业务符合集团“十三
五”规划方向；2）公司层面对于资本运作提出战略规划；3）外延并购方面有成功资本运
作的经验。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
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投资案件
投资评级与估值
航天科工集团是我国航天科技工业的中坚力量，承担着我国航天防务、信息技术和
装备制造三大产业同步升级的重任。“十二五”期间，集团通过对内改革和对外并购进
行了一系列资本运作的探索，实现了产业资源的调整重组和国际产业布局的推进。我们
认为，未来集团上市公司的资产整合值得关注。主要理由是：1）集团“十二五”期间
营收及净利润保持稳步上升趋势，“十二五”期间营收复合增速达 %；归母净利润
复合增速达 %；2）集团总资产口径资产证券化率仅 21%，为央企军工集团中最低水
平，未来资产整合值得关注；3）国家层面出台多项政策支持军工集团资产证券化工作，
集团层面围绕资产整合提出一系列发展规划，强调充分发挥上市公司的资本运作平台作
用，提升资产证券化水平。
关键假设点
1）国企改革、科研院所改制、军民融合等政策顺利落地；
2）集团将贯彻落实关于资本运作的“十三五”规划。
有别于大众的认识
长期以来，市场对于军工集团资产证券化投资主题的担忧主要来自于相关配套政策
不明朗、集团资本经营思路难把握以及注入资产业绩增厚不足等方面。本篇报告并不是
要解决上述所有困扰投资者的问题，而是聚焦在梳理航天科工集团主营业务基本面、资
本运作历史和未来规划，在此基础上对上市公司资产整合的潜力进行评价，筛选出在集
团资产证券化进程中最有可能受益的标的。
我们认为，随着军工集团混合所有制改革的持续推进和院所改制工作的正式实施，
未来集团上市公司的资产整合值得关注。这是因为：1）集团营收及净利润保持稳步上
升趋势，“十二五”期间营收复合增速达 %；净利润复合增速达 %，2016 年首
次进入世界 500 强，在中央企业负责人经营业绩考核中连续 10年获得考核 A级；2）集
团目前总资产口径资产证券化率仅 21%，在央企军工集团中排名倒数第一。集团下属科
研院所拥有大量优质体外资产，旗下上市公司资产整合潜力较大。
市场对军工集团资本运作的能力存在担忧，但我们认为，鉴于集团历史上已多次进
行资本运作，在内部整合和外延并购方面均有成功先例，对于借壳上市、资产注入等资
本运作途径均有一定经验，我们认为，“十三五”期间集团资产证券化进程值得关注。
市场认为军工集团资产整合预期难以衡量，本篇报告基于四个维度建立了集团旗下
七家 A股上市公司资产整合潜力的评分体系：1）上市公司的主营业务与集团“十三五”
规划重点发展板块的契合度；2）上市公司目前市值规模水平；3）上市公司与集团内部
资源整合战略的契合度；4）上市公司与集团外部并购战略的契合度。参照上述维度的
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衡量标准，我们采用 0到 5等距数据对每家上市公司进行评分，直接加总打分结果，形
成排行榜并给出我们的投资推荐建议。
股价表现的催化剂
1）国企改革、院所改制、军民融合等相关政策的陆续出台或者持续推进；
2）集团“十三五”资本运作规划得以顺利实施。
核心假设风险
1）相关改革配套政策的落实不达预期；
2）国防预算占 GDP 比重下降；
3）集团领导班子的人事变动等；
4）集团内部资本经营思路发生重大变化。
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1. 集团是国内航天科技工业的中坚力量 ............................... 7
集团历史沿革与主业概况 ........................................................................... 7
“十二五”期间集团盈利能力较强，三大主业硕果累累 ....................... 8
规划“十三五”期间初步建成国际一流航天防务公司 ....................... 11
2. 三大板块协同发力，航天巨头蓄势待发 .......................... 13
航天防务：导弹技术优势明显，火箭卫星发展迅速............................ 13
信息技术：智慧产业着眼未来，可控产业崭露头角............................ 14
装备制造：六大产业多点开花，装备板块渐入佳境............................ 16
3. 内部整合+外延并购，集团积极探索资本运作 ................ 20
集团资产证券化水平稳定偏低，资本运作内外兼顾 ........................... 20
未来集团资本运作前景广阔、空间巨大 ................................................ 21
集团资本运作路径假想 ............................................................................. 24
4. 多维度量化标准评估上市公司资产整合潜力 ................... 25
上市公司资产整合预期强弱的评分体系 ................................................ 25
上市公司资产整合预期强弱的排行榜 .................................................... 26
5. 推荐关注集团资产整合潜力较强的上市公司 ................... 27
重点推荐航天电器、航天长峰 ................................................................ 27
建议关注航天晨光、航天信息、航天通信 ........................................... 28
6．附表：一张图看懂航天科工集团 .................................... 30
目 录
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图表目录
图 1：中国航天科工集团成立历程.............................................................................. 7
图 2：集团业务主要由航天防务、装备制造和信息技术构成 ....................................... 8
图 3：集团近 3 年营收增速保持在 10%以上 .............................................................. 8
图 4：“十二五”期间集团净利润增速保持在 10%以上 .............................................. 8
图 5：飞云、快云、行云、虹云、腾云、快舟火箭、空间信息应用七大商业航天工程总
投资、总产出均超 1000 亿 ........................................................................................ 9
图 6：远红外灭火救援无人机侦察系统 ..................................................................... 10
图 7：无源空气再生呼吸面罩 .................................................................................. 10
图 8：集团智慧农场产业发展良好............................................................................ 10
图 9：集团总资产口径资产证券化率为 21%，在央企军工集团中排名倒数第一 ........ 11
图 10：集团净资产口径资产证券化率为 25%，在央企军工集团中排名倒数第一 ...... 11
图 11：集团营业收入口径资产证券化率为 26%，在央企军工集团中排名靠后 ......... 11
图 12：集团净利润口径资产证券化率为 25%，在央企军工集团中排名靠后 ............. 11
图 13：集团航天空间工程相关产品 ......................................................................... 14
图 14：航天科工一院智慧产业产品包括遥感软件等 ................................................. 15
图 15：航天科工二院自主可控产品包括电子票证系统等 .......................................... 16
图 16：航天科工十院自主可控产品包括自动售货电机等 .......................................... 16
图 17：科工集团高端装备制造产品包括电动综合手术台等 ....................................... 18
图 18：科工集团特种车和零部件产品包括电动轮矿用车等 ....................................... 18
图 19：航天科工二院石化设备产品包括油泥沙装备等.............................................. 19
图 20：航天科工十院石化设备产品包括钻井平台设备等 .......................................... 19
图 21：集团资本运作一张图 .................................................................................... 20
图 22：2015 年航天科工二院和三院营收资产证券化率不足 10% ............................ 23
图 23：2015 年航天科工二院和三院净利润资产证券化率不足 10% ........................ 23
图 24：航天电器主业为连接器及电机 ...................................................................... 27
图 25：航天电器经营业绩水平增长较为平稳 ........................................................... 27
图 26：航天长峰主业为安保科技业务 ...................................................................... 27
图 27：航天长峰营收及净利润水平总体向好 ........................................................... 27
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图 28：航天晨光主业为特种装备及柔性管件 ........................................................... 28
图 29：公司营收及净利润水平略有下降 .................................................................. 28
图 30：航天信息主业为金税业务及金融科技服务 .................................................... 28
图 31：公司营收及净利润水平逐年提升 .................................................................. 28
图 32：航天通信各业务营收构成 ............................................................................. 29
图 33：公司营收及净利润水平总体向好 .................................................................. 29
图 34：一张图看懂航天科工集团 ............................................................................. 30
表 1：“1+2+3+4+5+N”转型升级战略思路确立 ................................................. 12
表 2：“54321”战术层面整体布局 ........................................................................ 12
表 3：航天防务板块主要业务和产品型号 ................................................................. 13
表 4：信息技术板块主要业务和产品型号 ................................................................. 15
表 5：装备制造板块主要业务和产品型号 ................................................................. 16
表 6：2007 年以来有关军工集团混改及院所改制的相关政策 ................................... 21
表 7：航天科工集团近年关于资产整合和资本运作的发展规划与重要会议 ................ 22
表 8：航天科工二院和三院营收总和在集团中占比 41% ........................................... 23
表 9：上市公司理论资产整合倍数............................................................................ 24
表 10：集团旗下 A 股上市公司资产整合评分结果 .................................................... 26
表 11：集团旗下 A 股上市公司资产整合预期强弱排行榜 ......................................... 26
表 12：上市公司估值表 ............................................................................................ 29
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1. 集团是国内航天科技工业的中坚力量
集团历史沿革与主业概况
中国航天科工集团公司（简称航天科工）前身为 1956 年成立的国防部第五研究院，曾
经历第七机械工业部、航天工业部、航空航天工业部和中国航天工业总公司等发展阶段。
集团是根据国务院深化国防科技工业管理体制改革的战略部署，经国务院批准，于 1999
年 7 月 1 日在原中国航天工业总公司所属部分事业单位基础上组建的国有特大型高科技企
业。集团以“科技强军、航天报国”为企业使命，主要从事航天防务、装备制造和信息技
术三大主业，是我国航天事业和国防科技工业的中坚力量。
集团旗下拥有中国航天科工信息技术研究院、中国长峰机电技术研究设计院、中国航
天科工飞航技术研究院、中国航天科工运载技术研究院、中国航天科工动力技术研究院和
中国航天科工集团贵州航天技术研究院 6 个大型科研生产联合体（研究院），以及航天信
息、航天通信、航天晨光、航天长峰、航天科技、航天电器、航天发展、航天凯天 8 家境
内外上市公司和若干直属单位。
图 1：中国航天科工集团成立历程
资料来源：航天科工官网、申万宏源研究
集团主要从事航天防务、信息技术和装备制造三大主业。集团承担着开发研制防空导
弹武器系统、飞航导弹武器系统、固体运载火箭及空间技术产品等任务，并在载人航天、
月球探测工程等国家多个重大项目建设中做出了突出贡献。集团作为我国航天事业和信息
技术产业发展中的主力军、生力军，在我国装备制造产业发展和智慧国家建设中发挥着重
要作用。集团航天防务业务包括武器装备体系、航天空间工程等领域；信息技术业务包括
自主可控、智慧产业等领域；装备制造业务包括高端装备、特种车及汽车零部件、石油化
工装备、电力装备、应急装备、工业基础件及新材料等领域。
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图 2：集团业务主要由航天防务、装备制造和信息技术构成
资料来源：航天科工官网、各研究院官网、申万宏源研究
注：图中比例为 2016 年各主业营收占比
“十二五”期间集团盈利能力较强，三大主业硕果累累
（一）集团业绩稳健增长，行业地位不断上升
“十二五”期间，集团营收年复合增长率达 %，归母净利润年复合增长率达 %。
“十二五”期间，集团营业收入从 亿元增长到 亿元，增长 %，复合增
长率 %；归母净利润从 亿元增长到 亿元，增长 %，复合增长率 %。
集团在 2016 年度中央企业负责人经营业绩考核中排名第 13 位，集团已连续 10 年获得考
核 A 级，连续两个任期获得“业绩优秀企业奖”。集团在 2016 年度中国企业 500 强中排
名第 91 位，中国制造业 100 强中排名第 31 位，国际化经营收入近 50 亿美元。
图 3：集团近 3 年营收增速保持在 10%以上 图 4：“十二五”集团归母净利润增速保持在 10%以上
资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究
1,
1,
2,
2,
2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业总收入（亿元） 同比(%)
2011 2012 2013 2014 2015 2016
归属母公司股东的净利润（亿元） 同比(%)
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（二）“十二五”期间集团三大主业硕果累累
“十二五”期间集团深入实施转型升级战略，航天防务主业取得丰硕成果，民用产业
及国际化经营均取得新的突破，核心竞争能力上升，管控能力不断加强。2016 年，航天科
工转型升级二次创业总体步入第二阶段。
1）航天防务业务不断呈现新突破
“十二五”期间，航天空间业务不断突破，武器装备体系军民融合持续推进。民用火
箭快舟一、二号成功升空、空间工程部成立；集团助力神舟十号、嫦娥三号、探月三期再
入返回飞行试验任务成功实施，发挥各类有效载荷和通用产品的专业优势，推动航天技术
产业化发展，确立了集团公司在重大航天工程、有效载荷和卫星应用服务领域的重要地位，
在空间工程领域形成良好局面并发布一系列商业航天发展规划；导弹武器装备涵盖地面突
击、防空反导、海上攻击等作战体系，覆盖“空海陆”、“远中近”、“高中低”各区域，构
筑新一代防务对抗体系；FD-2000 导弹武器系统在国际重大采购项目中以第一名中标，实
现历史性突破。
图 5：飞云、快云、行云、虹云、腾云、快舟火箭、空间信息应用七大商业航天工程总投资、总产出均超 1000 亿
资料来源：集团官网、申万宏源研究
2）装备制造产业布局及应用领域不断拓展
“十二五”期间，集团在装备制造产业中，重点发展重型工程装备、应急救援装备、
激光装备、汽车电子及零部件等板块。集团研发的多款应急救援装备在青海玉树地震、舟
曲泥石流灾害、尼泊尔地震等重大自然灾害中发挥重大作用。高层楼宇灭火系统、服务地
下管线探测的探地雷达等装备在反恐、安保领域取得不错的成效。集团成功收购卢森堡 IEE
公司（汽车安全电子领域）和英国 AC 公司旗下三家电子制造公司，布局汽车安全电子及零
部件板块。
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图 6：远红外灭火救援无人机侦察系统 图 7：无源空气再生呼吸面罩
资料来源：集团官网、申万宏源研究 资料来源：集团官网、申万宏源研究
3）信息技术：智慧产业、自主可控领域成果显著
在信息技术产业中，信息安全、智慧城市、重点行业信息化应用系统等成果显著。航
天安保科技系统成功实现从“大型活动安保”向“平安城市”、“智慧城市”系统工程的纵
深拓展；集团的“金税、金卡、金盾”三大工程，产生良好的经济效益；集团研发的电子
往来港澳通行证制证设备及系统在全国全面启用，实现了全程自主办理；集团研制的国内
第一个涉及上千台计算机的自主可控安全网络和信息系统投入试运行，在摆脱国外信息技
术封锁、实现信息系统大规模自主可控方面取得了新进展。
图 8：集团智慧农场产业发展良好
资料来源：集团官网、公司公告、申万宏源研究
（三）集团资产证券化率仅为 21%，在央企军工集团中排名靠后
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在央企军工集团中，航天科工集团的资产证券化率相对偏低，排名靠后。从总资产和
净资产的角度来看，上市公司的总资产和净资产分别占集团总资产和净资产的 21%和 25%，
资产证券化水平在央企军工集团中排名最后；以营业总收入及净利率来衡量，航天科工集
团只有 26%的营业收入和 25%的净利润来自于上市公司，在央企军工集团中排名倒数，集
团的资产证券化率尚有很大的提升空间。集团公司业绩的贡献来源大部分来自上市公司体
外的资产。
图 9：总资产口径资产证券化率 21%，排名倒数第一 图 10：净资产口径资产证券化率 25%，排名倒数第一
资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究
图 11：营收口径资产证券化率 26%，排名靠后 图 12：净利润口径资产证券化率 25%，排名靠后
资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究
规划“十三五”期间初步建成国际一流航天防务公司
集团计划到 2020 年，初步建成国际一流航天防务公司，到 2025 年，全面建成国
际一流航天防务公司。为此集团对于未来经济及业务水平提出了较高的经济要求，同
时提出了“1+2+3+4+5+N”转型升级战略、“54321”战术。
72%
64%
49%
44%
39%
28% 26%
22% 21%
0%
10%
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100%
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18% 17%
0%
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60%
70%
80%
90%
100%
114%
83%
56% 52% 49% 36% 25% 19%
-316%-350%
-300%
-250%
-200%
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
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行业深度
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表 1：“1+2+3+4+5+N”转型升级战略思路确立
思路 详情
一个总体思路 是“一主两翼三创新”，“一主”是以航天防务产业为主业，“两翼”指信息技术产业和装备制造产业，
“三创新”指技术创新、商业模式创新和管理创新。“三创新”作为战略性思路与顶层要求，贯穿于各个
环节
两个工程 是指航天防务产业成本工程和民用产业价值工程
“三挂钩” 是指工资总额增长与利润总额增长挂钩、投资与 EVA挂钩、新建劳动关系人数与全员劳动生产率挂钩
四个转型升级方案 是指航天防务产业转型升级战略方案与战略措施，民用产业转型升级战略方案与战略措施，拓宽员工成长
通道、激发各类人才潜能的战略措施和集团公司保障监督体系方案
五大战略重大项目和
若干重点项目
是涉及集团公司未来发展，用以巩固和提升集团公司核心竞争力的重大工程和重大专项
资料来源：集团官网、申万宏源研究
表 2：“54321”战术层面整体布局
布局 详情
五个新一代技术 是指新一代武器装备技术、新一代航天发射与应用技术；新一代信息技术；新一代装备制造技术；新一
代材料与工艺技术。而可称为“新一代”技术的定义为性能不变成本降低 50%以上的技术，成本不变性
能提升 50%以上的技术，引起业态重构的技术，导致产业发生颠覆性变化的技术
四项基础性支撑技术 是指微系统、信息安全、智能制造和智慧产业基础技术
三大平台建设 是指专有云平台建设、航天云网（工业互联网）平台建设、智慧企业运行平台建设。目前，专有云平台
和航天云网平台已经上线运行，智慧企业运行平台将在 2016年上线运行。“三大平台”的上线运行是企
业转型、产业升级的一种外在的标志
“四个两” 是指设计优化深入、工艺优化深入（两深入），仿真试验与验证试验充分、可靠性试验充分（两充分），
技术归零彻底、管理归零彻底（两彻底），工作流程简化、工作形式简化（两简化）
一个新业态 是指构建“创新与创业相结合、线上线下相结合、制造与服务相结合”的新业态
资料来源：集团官网、申万宏源研究
（一）集团规划 2020 年实现营收 3000 亿以上，实现利润总额 210 亿以上
集团“十三五”规划对集团业务及业绩的各项指标提出了要求。规划指出，要明显提
高集团内具有典型高科技特征的新一代龙头产品的国内外市场占有率，显著增强品牌影响
力。要提升资产证券化水平、加强对外收并购、推进亏损和低效公司治理、促进国有企业
体制机制转变和妥善处理历史遗留问题。集团规划到 2020 年，实现营业收入 3000 亿元以
上，利润总额 210 亿元以上，经济增加值 150 亿元以上，民用产业营业收入力争达到 2100
亿元，实现经济增长向质量效益型转变、产业结构向“与新一代技术发展相适应的产品＋
服务体系”转变、发展模式向“与行业特点相匹配的多元化商业模式”转变；集团计划新
增 1～2 个百亿元规模的军民融合与民用产业重大项目或企业，具有 2～3 项获国内市场普
遍认可且具有领先地位的产品。
（二）集团对各业务板块发展战略提出了明确的思路
集团将继续巩固航天防务装备产业并拓展现有优势：1）信息技术产业要以自主可控为
核心，构建新一代信息技术及应用产业体系；2）装备制造产业要以智能制造为核心，向“数
字化、网络化、智能化”方向发展；3）以新材料与先进工艺技术及应用为着力点，构建新
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一代材料与工艺装备体系，支撑“五个新一代”产业和“四项基础技术”发展；4）现代服
务业要根据社会发展趋势和自身条件，大力发展生产性服务业、科技服务业、金融服务业
与新兴服务业；5）国际化经营要着力提高海外资本运作与产业发展水平，加强国际化经营
商业模式创新，增强国际资源整合能力和国际市场价值创造能力。
2. 三大板块协同发力，航天巨头蓄势待发
航天防务：导弹技术优势明显，火箭卫星发展迅速
航天防务板块是航天科工集团最主要的收入来源，集团是国内领先的导弹研发和生产
厂商。航天防务板块是集团最早进入的领域，下属各主要研究院业务均涉及该板块。经过
长期的积累和发展，集团建立了完整的防空导弹武器系统、飞航导弹武器系统、地地导弹
武器系统、固体运载火箭及空间技术产品等技术开发和研制生产体系，研制的国防产品涉
及陆、海、空、天、电磁等各个领域。导弹武器装备整体水平国内领先，部分专业技术达
到国际先进水平。在国庆 60 周年阅兵盛典上，公司共有 11 型导弹武器系统、5 型装备底
盘和 4 辆游行彩车接受了党和人民的检阅，约占全部阅兵装备的四分之一。
集团在载人航天、月球探测工程等多个国家重大项目建设中做出了突出贡献。同时，
公司积极推动航空相关产品的研发，产品涉及小卫星、固体运载火箭以及卫星地面设备制
造、运营服务等。集团目前拥有 9 个国家（国防科技）重点实验室、3 个国家认定企业技
术中心、2 个国家工程（技术研究）中心等创新平台。
表 3：航天防务板块主要业务和产品型号
主要产品或服务 产品主要型号/服务主要类型 主要研究机构 下属业务执行主体
武器装备体系 导弹 航天科工二院 ——
导弹 航天科工三院 ——
导弹 航天科工四院 ——
导弹 航天科工十院 ——
航天空间工程 GPS/GLONASS 双系统兼容接收机 OEM 板、BD-2/GPS
双系统兼容（单频、双频）卫星导航接收机等
航天科工一院 世纪卫星、华迅微电子、8511所、航
天测控
KZ-1A运载火箭、卫星荷载系统等 航天科工四院 科工火箭技术有限公司
航空座椅电机 SY30R-CS-001、卫星地面接收站等 航天科工十院 林泉电机、南海科技
资料来源：集团公告、集团下属各研究院官网、申万宏源研究
1. 武器装备体系——航天科工二院/三院/四院/十院
集团主要负责国家导弹武器系统的研制和生产，被誉为“中国导弹的摇篮”。航天科
工建立了完整的防空导弹武器系统、飞航导弹武器系统、地地导弹武器系统等技术开发和
研制生产体系，大幅提升了多种类武器系统研发生产能力，先后为国家提供了几十种性能
先进的导弹武器装备，研制的武器系统已涉及陆、海、空、天、电等各个领域。形成了“生
产一代、研制一代、预研一代、探索一代”的协调发展格局，导弹武器装备整体水平国内
领先，部分专业技术达到国际先进水平。
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航天科工集团二至四院及十院均涉及导弹的研制和生产。集团导弹业务涉及广泛，陆
基、海基的近程、中远程、洲际战略导弹、防空导弹均在业务范围之内。
2. 航天空间工程——航天科工一院/四院/十院
集团在宇航产品的研制方面也占据了一席之地，产品涉及小卫星、固体运载火箭以及
卫星地面设备制造、运营服务。航天科工一院、四院、十院负责研制相关产品。一院主要
涉及北斗导航和卫星通信等领域，相关产品包括 BD-2/GPS 双系统兼容（单频、双频） 卫
星导航接收机、GPS/GLONASS 双系统兼容卫星导航 基带处理专用芯片、伽利略完好性监
测及广域增强系统（EEG）、卫星电台综合接入系统等；四院主要负责运载火箭和卫星荷载
系统等的研制；十院相关产品包括航空座椅电机 SY30R-CS-001、卫星地面接收站等。
图 13：集团航天空间工程相关产品
资料来源：航天科工一院/四院官网、申万宏源研究
信息技术：智慧产业着眼未来，可控产业崭露头角
信息技术板块属于国防科技行业中的电子信息行业，是集团军民融合中最典型、涉及
面最广的行板块。电子信息产业是研制和生产电子设备及各种电子元件、器件、仪器、仪
表的工业，由广播电视设备、通信导航设备、雷达设备、电子计算机、电子元器件、电子
仪器仪表和其他电子专用设备等生产行业组成。2015 年，中国电子信息产业完成销售收入
总规模达万亿元，同比增长%；规模以上电子信息制造业增加值同比增长%，
高于工业平均水平 个百分点，产业发展势头较好。
集团重点布局智慧产业和自主可控产业，技术优势明显。凭借强大的研发能力，公司
利用军用技术成果转化，引进了先进的信息技术开发设备及软件平台，为发展信息技术产
业奠定了坚实的基础。集团积极贯彻落实国家“互联网+”行动计划，主营业务主要涉及智
慧产业和自主可控产业，产品种类广，技术优势大。2015 年集团信息技术板块营业收入为
亿元，保持稳定增长。
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表 4：信息技术板块主要业务和产品型号
主要产品或服务 产品主要型号/服务主要类型 主要研究机构 下属业务执行主体
智慧产业
综合试验信息管理平台、WePHM武器装备健康状态管
理平台、节能环保统计信息管理系统、汽车电子测试与维护系统、
高速公路监控等
航天科工一院 航天海特、航天测控
大型活动安保指挥系统、全景视频监视系统、数字化单兵信息装
备系统、国土边防监控指挥系统、AVSS 高级视频监控系统、手持
式红外摄像机（HANDIR）、非制冷红外热像仪(ULIR)
航天科工二院 航天长峰（）
自主可控产业
电子票证系统、电子车牌系统、楼宇出入口控制系统、低辐射计
算机系列、电磁屏蔽机柜
航天科工二院 七○六所
自动售货机电机、基于物联网的农业自动化灌溉系统智能信息平
台、YJK系列油井远程监控系统、TNC系列射频同轴连接器、高速
数据传输电连接器、SMA系列射频同轴连接器
航天科工十院
林泉机电、南海科技、群
建塑胶
资料来源：集团公告、集团下属各研究院官网、申万宏源研究
1. 智慧产业——航天科工一院/二院
集团在智慧产业领域研发力度大，近年来相继中标武汉智慧城市、贵州“天网工程”、
苏州吴中太湖智慧新城等项目，行业龙头地位稳固。根据集团债券公告披露，集团目前已
完成车联网项目 14 个省级运营平台建设及 5 款车载终端开发，实现了全国 18 个省份的市
场布局，未来还将有更大的发展。
集团重视智慧产业的发展，该产业业务主要由中国航天科工一院和二院负责。航天科
工一院下属有七家部门和单位，拥有国防科技工业自动化测试技术研究应用中心等国家级
技术创新机构，是科技部认定的国家技术转移示范机构。在智慧产业相关产品主要包括泰
坦超算平台、泰坦遥感软件、泰坦全球地图服务系统、泰坦智慧林业解决方案等。二院主
要产品包括大型活动安保指挥系统、全景视频监视系统、数字化单兵信息装备系统等。
图 14：航天科工一院智慧产业产品包括遥感软件等
资料来源：航天科工一院官网、申万宏源研究
2. 自主可控产业 ——航天科工二院/十院
集团经过多年发展，在自主可控产业形成了防伪税控及增值产品、计算机自主可控软
硬件、信息安全产品、智能卡技术及应用、智能视频/图像应用、行业应用集成和企业信息
化管理、复杂系统建模与协同仿真等六大类数百种产品和服务，基本实现了自主可控产业
上下游全覆盖。
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航天科工二院和十院均涉及自主可控产业业务。航天科工二院相关产品主要包括电子
票证系统、电子车牌系统、楼宇出入口控制系统、低辐射计算机系列、电磁屏蔽机柜等。
航天科工十院的相关产品主要包括自动售货机电机、基于物联网的农业自动化灌溉系统智
能信息平台、YJK 系列油井远程监控系统、TNC 系列射频同轴连接器、高速数据传输电连
接器、SMA 系列射频同轴连接器等。
图 15：二院自主可控产品包括电子票证系统等 图 16：十院自主可控产品包括自动售货电机等
资料来源：航天科工二院官网、申万宏源研究 资料来源：航天科工十院官网、申万宏源研究
装备制造：六大产业多点开花，装备板块渐入佳境
装备制造业又称装备工业，是为满足国民经济各部门发展和国家安全需要而制造各种
技术装备的产业总称。装备制造业是国民经济的脊梁，它的各项经济指标占全国工业的比
重高达五分之一至四分之一。在高技术和数字化战争时代，武器装备水平在相当程度上决
定了战争的胜负，所以装备制造业的发展是中国安全的保障。同时，装备制造业还是国家
的战略产业，它是实现工业化的必备条件，是衡量中国国际竞争力的重要标志，也是决定
中国在国际分工中地位的关键因素。
公司航天防务领域中卓越的系统设计、系统集成、系统管理，为公司提高工业装备制
造水平奠定了坚实的基础。公司装备制造板块的主要业务集中于高端装备、特种车及汽车
零部件、石油化工装备、电力装备、应急装备、工业基础件及新材料等。集团装备制造板
块近年来发展较快，2013-2015 年装备制造板块营业收入稳定增加，分别为 亿元、
亿元和 亿元；毛利润也呈现出逐年增长的趋势，2013-2015 年分别为
亿元、 亿元和 亿元。
表 5：装备制造板块主要业务和产品型号
主要产品或服务 产品主要型号/服务主要类型 主要研究机构 下属业务执行主体
高端装备制造
电动综合手术台、ACM-W720/720 手术无影灯、ACM608C
麻醉机、ACM812A 呼吸机
航天科工二院 航天中心医院
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光纤激光打标机、高功率多模光纤激光器 航天科工四院 三江航天、武汉睿芯、三江激光
微耕机、铝工业专用技术装备、高效节能烘烤装备、
精密齿轮
航天科工十院
风华精密、群建精密、乌江机电、凯
山特种车
特种车和零部件
商用车及底盘、电动轮矿用车、重型平板运输车及延
伸产品
航天科工四院 三江瓦力、航天万山
移动扩展式采血房车、汽车内外饰橡塑制品 航天科工六院
长峰机电研究所、武汉三江航天江河
橡塑有限公司
智能立体停车设备、重型车底盘部件、卫生防疫车、
宿营车等
航天科工十院
航天南海、航天红光、江南航天机电、
航天红光、群建塑胶、凯宏科技、凯
峰科技、凯山特种车、群建精密
石油化工设备
油泥沙装备、谐波减速器系列 航天科工二院 二一 O所
LNG产业链、加注装备、储运装备、应用装备 航天科工四院
航天重型工程装备、航天晨光
（）
P507碳酸稀土及稀土分离物 航天科工六院 金峡化工
石油钻井平台管桥设备、立式直驱节能抽油机、TJZ
系列陀螺井迹多参数测量装置、500T油压顶出机、大
功率液力变速器等
航天科工十院
南海科技、林泉机电、凯星液力、乌
江机电、凯山石油
电力设备
火电厂辅控网络系统、核电站常规岛控制系统、水电
站辅控网络系统等
航天科工二院 二一 O所
风机在线监测系统（CMS）、火电厂辅机控制系统、
智能中低压配电柜
航天科工六院 航天亿久、航天自动化
络纱机直流无刷电机、络纱机主轴直流无刷电机、免
维护铅酸蓄电池、平衡力式电磁继电器
航天科工十院
林泉电机、梅岭铅酸电池、航天电器
（）
应急设备
应急与反恐现场信息装备系统 航天科工二院 航天长峰（）
应急指挥车、移动式 BSL-2+实验室、医疗急救车等 航天科工十院 江南航天机电、凯山特种车
工业基础件及新材
料
乳业设备复合清洗液、乳酸系列产品、F-12高强有机
纤维及其制品
航天科工六院
河西航天、三江航天固德生物科技有
限公司、航天新材料
有色金属铸件、异型框架类锻件、异型接管类锻件等 航天科工十院
航天新力、群建精密、群建塑胶、凯
宏科技、天马机电
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1. 高端装备制造——航天科工二院/四院/十院
公司经过多年的发展，拥有智能机器人、智能传感器等一批产品。另外，公司大力发
展智能制造装备、精密测试仪器、无人化装备（含水陆空无人装备及各类机器人），积极
培育增材制造装备、通用航空装备、新型海洋装备等。
高端装备制造板块主要由航天科工二院、四院、十院负责产品的研制。二院主要研制
一些医疗相关产品，如电动综合手术台、ACM-W720/720 手术无影灯等；四院主要由其
子公司三江航天、武汉睿芯、三江激光研制光纤、激光相关产品，如光纤激光打标机、高
功率多模光纤激光器等；十院主要由子公司风华精密、群建精密、乌江机电等，产品设计
多个领域，如微耕机、铝工业专用技术装备、高效节能烘烤装备等。
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图 17：科工集团高端装备制造产品包括电动综合手术台等
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2. 特种车和零部件——航天科工四院/六院/十院
集团通过资源整合和产品结构调整，加快推进产业战略性重组，推进产业升级和产品
更新换代，不断完善产品系列。发行人协调发展专用汽车、重型特种车、汽车零部件三大
板块，积极打造完整的特种车产业链。集团重点发展重型矿用车、重型机动越野车，各种
作业类、保障类、应急支援类专用车；积极发展节能环保型新能源电动车相关产品；稳步
发展大功率液力变速器、发动机等汽车零部件产品。
特种车和零部件板块主要由航天科工四院、六院、十院负责相关产品的研制。四院主
要研制商用车及底盘、电动轮矿用车、重型平板运输车等产品；六院主要研制移动扩展式
采血房车、汽车内外饰橡塑制品等产品；十院相关产品包括智能立体停车设备、重型车底
盘部件、卫生防疫车、宿营车、汽车散热器、混凝土搅拌运输车、汽车安全气囊系统等。
图 18：科工集团特种车和零部件产品包括电动轮矿用车等
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3. 石油化工设备——航天科工二院/四院/六院/十院
集团挺进石油与地质装备制造业已有近 30 年的历史，旗下拥有 20 多家石油与地质技
术装备企业，涉及油气勘探开发、钻采、储运、化工、技术服务等多个业务领域，生产的
测绘仪器、管类产品、测井仪器、运输设备等许多产品已经广泛应用到各个石油与地质单
位，与中海油、中石油、中石化等国内油气核心发行人建立了良好的合作关系。
产品涉及石油化工设备的院所主要是航天科工二院、四院、六院和十院。二院下属二
一〇所中部分产品涉及该板块，包括油泥沙装备、谐波减速器系列等；四院相关产品主要
为 LNG 产业链、加注装备、储运装备、应用装备等；六院下属子公司金峡化工的 P507 碳
酸稀土及稀土分离物中部分可作为石油裂化催化剂；十院承担石油钻井平台管桥设备、立
式直驱节能抽油机、TJZ 系列陀螺井迹多参数测量装置等产品的研制工作。
图 19：二院石化设备产品包括油泥沙装备等 图 20：十院石化设备产品包括钻井平台设备等
资料来源：航天科工二院官网、申万宏源研究 资料来源：航天科工十院官网、申万宏源研究
4. 电力设备——航天科工二院/六院/十院
电力装备产品覆盖发电、电网（输电、变电、配电、用电、调度、通信）设备以及其
他领域，拥有研发、生产、质量保障和销售体系，获得了国内外多项高级资质和证书，产
品和技术已经应用于国家重点工程项目。在电网装备领域，具备一体化技术方案提供能力。
在应急电力装备领域，掌握了国内领先的关键技术。
产品涉及电力设备的院所主要是航天科工二院、六院和十院。二院相关产品主要为火
电厂辅控网络系统、核电站常规岛控制系统、水电站辅控网络系统、过坝通航升船机电气
控制系统等；六院子公司航天亿久、航天自动化等主要研发和生产风机在线监测系统（CMS）、
火电厂辅机控制系统、智能中低压配电柜；十院相关产品包括络纱机直流无刷电机、络纱
机主轴直流无刷电机、免维护铅酸蓄电池等。
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3. 内部整合+外延并购，集团积极探索资本运作
集团资产证券化水平稳定偏低，资本运作内外兼顾
（一）集团旗下上市公司已完成近 20 次资本运作，“十二五”期间资产证券化率仅
17%
自成立起，集团已陆续完成近 20 次资本运作，主要通过内部整合及外延并购等方式对
上市公司的资产进行了优化配置。“十二五”期间集团保持了相对稳定的资产证券化率，
2011年至 2015年，集团以总资产计算的资产证券化率始终保持在 17%左右的较低水平。
图 21：集团资本运作一张图
资料来源：公司公告、申万宏源研究
（二）积极对内改革，实现产业资源调整重组
“十二五”期间，航天科工围绕“市场化、专业化、集团化、国际化”，深入推进
改革调整和资源重组各项工作，积极实行对内改革，推动固体火箭、固体动力、专用
车、紧固件产业以及国际化经营等产业与资源调整重组，进一步完善防空导弹武器系
统、飞航导弹武器系统、固体运载火箭及空间技术产品等技术开发与研制生产体系。
同时，压缩管理层次，缩短管理链条，为后续发展奠定基础。
（三）境外收并购开疆拓土，推进国际产业布局
航天科工推动优势产业走向国际市场，在境外投资、境外企业收并购、区域营销网
络建设等方面取得了初步成效。2013 年成功收购了卢森堡 IEE 公司，实现了在汽车安
全传感器细分市场的全球领先；2014 年 IEE 公司斯洛伐克新工厂正式投入运营；2015
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年以 IEE 公司为载体成功收购法国 ALL Circuits 公司，从而掌握了全球领先的电子制造技
术、管理和制造能力。上述收购为集团公司获取汽车传感器领域竞争优势、经略欧洲
市场奠定了坚实基础。
未来集团资本运作前景广阔、空间巨大
（一）国家及集团层面积极鼓励资产证券化
资产证券化工作涉及军工科研院所改制及资产重组，是整个军工改革的深水区，牵涉
到资产权属、人员分流、收入分配、社会保障、管理关系、安全保密等多项复杂问题，需
要多方面协同研究改革方案。2007 年至今，国家发布了一系列关于军工集团混合所有制改
革的及院所改制的重要政策，作为其中的重要一环，资产证券化相关政策正从顶层设计逐
步走向落地，步入配套落实阶段。
表 6：2007 年以来有关军工集团混改及院所改制的相关政策
发布时间 重大政策事件 相关内容简述
2017年 7月 国防科工局会议解读《关于
军工科研院所转制为企业
的实施意见》
宣布启动首批 41家军工科研院所转制工作，并研究部署了相关工作。《关于军工科
研院所转制为企业的实施意见》的印发，标志着军工科研院所转制工作正式启动，军
工科研院所改革进入最为关键的实施阶段
2017年 6月 中共中央、国务院、中央军
委《2017年国防科工局军民
融合专项行动计划》
深化国有军工企业投资主体多元化改革。深入推进军工企业混合所有制改革，组织 3
家首批试点单位实施混合所有制改革，配合发展改革委遴选第二批试点单位并组织实
施;继续推进军工企业股份制改造，加快军工资产证券化进程
2016年 3月 国防科工局《涉军企事业单
位改制重组上市及上市后
资本运作军工事项审查工
作管理暂行方法》
国家国防科技工业局对涉军企事业单位改制、重组、上市及上市后资本运作军工事项
审查，并对相关的职、责分工、审查流程、特定事项和各方责任等作出规定
2015年 3月 财务部、国家税务总局《关
于进一步支持企业事业单
位改制重组有关契税政策
的通知》
继续支持企业、事业单位改制重组，现就企业、事业单位改制重组涉及的契税政策通
知如下：企业改制、事业单位改制、公司合并、公司分立、企业破产、资产划转、债
权转股权、划拨用地出让或作价出资、公司股权（股份）转让等进行规定
2015年 1月 国务院《机关事业单位工作
人员养老保险制度改革的
决定 》
实行社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险制度，改革基本养老金计发办法，建
立基本养老金正常调整机制，加强基金管理和监督，做好养老保险关系转移接续工作，
建立职业年金制度，建立健全确保养老金发放的筹资机制，逐步实行社会化管理服务，
提高社会保险经办管理水平，加强组织领导
2013年 11月 中央政治局《中央关于全面
深化改革若干重大问题的
决定》
加快事业单位分类改革，加大政府购买公共服务力度，推动公办事业单位与主管部门
理顺关系和去行政化，创造条件，逐步取消学校、科研院所、医院等单位的行政级别。
建立事业单位法人治理结构，推进有条件的事业单位转为企业或社会组织
2011年 3月 中共中央、国务院《关于分
类推进事业单位改革的指
导意见》
在清理规范基础上，按照社会功能将现有事业单位划分为三个类别。对承担行政职能
的，逐步将其行政职能划归行政机构或转为行政机构；对从事生产经营活动的，逐步
将其转为企业；对从事公益服务的，继续将其保留在事业单位序列、强化其公益属性
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2007年 6月 国防科工局、发改委、国资
委《关于军工企业股份制改
造的指导意见》
《指导意见》要求分类推进军工企业股份制改造。对从事战略武器装备生产、关系国
家战略安全和涉及国家核心机密的少数核心重点保军企业，对从事关键武器装备总体
设计、总装集成以及关键分系统、特殊配套件生产的重点保军企业作出了不同的规定
2007年 2月 国防科工局《关于非公有制
经济参与国防科技工业建
设的指导意见》
鼓励和引导非公有制企业参与军工企业改组改制。除从事战略武器装备生产、关系国
家战略安全和涉及国家核心机密的核心重点保军企业外，允许其参与其他军工企业的
股份制改造
资料来源：国务院、国防科工局、发改委、国家税务总局、申万宏源研究
（二）与其他军工央企相比，航天科工目前的资产证券化率低
在军工央企的资产证券化率排名中，航天科工各口径指标排名靠后。以 2016 年为参
照，航天科工以总资产口径计算的资产证券化率约为 21%，在央企军工集团中（不包括核
工业和中国航发）排名倒数第一；以净资产口径计算的资产证券化率约为 25%，在央企军
工集团中排名倒数第一；以营业总收入为口径计算的资产证券化率约为 26%，以净利润口
径计算的资产证券化率约为 25%，仍然在央企军工集团中排名靠后。
（三） 航天科工将充分利用现有上市公司的资本运作平台优势，通过内部资源整
合和对外兼并重组，支持和保障主营业务发展和规划目标实现
根据集团“十三五”规划，未来集团将充分发挥现有上市公司的资产整合平台优势，
加快推进旗下二级单位资产整合和证券化的进程。在混改大背景下，集团公司围绕资产整
合和资本运作方面出台了一系列发展规划。集团强调要充分发挥上市公司的资本运作平台
作用、“前哨”作用，对接资本市场、产业市场、人才市场，将上市公司作为实现资产整
合和资本运作目标的重要方式，所控股的上市公司将发挥更大作用，支持所控股上市公司
加快转型升级和结构调整力度。一方面，集团要通过对外收购兼并，推进亏损和抵消公司
治理、吸纳新的经济增长点，以促进企业转型升级；另一方面，集团指出要加强提升资产
证券化水平，推进企业体制机制转变。因此，我们认为，在集团规划及布局下，未来集团
资产证券化进程值得关注。
表 7：航天科工集团近年关于资产整合和资本运作的发展规划与重要会议
时间 来源 主要内容
2017/1/14 中国航天科工 2017年工作
会议
进一步发挥上市公司全面对接资本市场、产业市场和人才市场的“前哨”作用，充分发
挥各类平台类单位的市场与服务“门户”作用
2016/7/22 中国航天科工党组中心组
学习会
指出进一步推动集团公司的混改方案以及集团公司“十三五”规划纲要的制定
2016/6/7 中国航天科工 2016年度资
产运营工作会
指出集团公司资产运营工作在“十三五”期间主要任务是：着力优化构建集团公司管控
体系，提升集团公司资产证券化水平，加强对外收并购，推进亏损和低效公司治理，促
进国有企业体制机制转变，妥善处理历史遗留问题
吐故，指通过开展“两工程”和“三创新”，在“十三五”期间盘活企业资产；纳新，
就是要做好股权投融资和资本运作等工作，通过对外兼并收购等手段，纳入新的增长点，
促进企业转型升级
2016/1/20 中国航天科工 2016年工作
会议
要求加强资产运营与投融资工作；国际化经营要着力提高海外资本运作与产业发展水
平，加强国际化经营商业模式创新，增强国际资源整合能力和国际市场价值创造能力
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2016/1/7 中国航天科工集团公司支
持所控股上市公司持续发
展的声明
提出在＂转型升级、二次创业，建设国际一流航天防务公司＂的征程中，所控股的上市
公司将发挥更大作用；继续采取合法,合规的方式，着力提高上市公司的市场竞争力，
支持所控股上市公司加快转型升级和结构调整力度
2015/8/7 中国航天科工党组中心组
学习会
提出全面深化改革要求航天科工推动自身改革，加大资产证券化的力度，符合中央关于
发展混合所有制的要求
2015/6/8 中国航天科工民用产业
2015年第二次工作例会
是提高资源整合能力，内部资源共享，提高效率和效益，对外学会“借力、借资、借脑”，
做好收并购工作
2015/1/22 中国航天科工 2015年工作
会议
提出认真谋划资本运营顶层设计，创新经营理念和经营方式，整合企业内部、外部和国
际优质资源要素，增强企业竞争力与运行活力
资料来源：集团公司官网、申万宏源研究
（四）航天科工二院和三院资产整合空间较大
集团下属科研院所资产证券化率较低，大量优质资产仍在上市公司体外。目前，集团
中三家科研院所拥有下属上市公司，分别为航天科工二院、三院和十院，三个科研院所
2015 年营收总和占集团总营收 41%，净利润总和占集团总净利润 40%。在集团营收和净
利润总额中占比较高的航天科工二院和三院目前资产证券化水平较低，仍有大量优质资产
在上市公司体外。
表 8：航天科工二院和三院营收总和在集团中占比 41%
集团科研院所 2015营业收入（亿元） 2015净利润（亿元） 2015总资产（亿元） 下属上市公司
航天科工二院 航天发展/航天长峰
航天科工三院 航天科技
航天科工四院 -
航天科工十院 航天电器
资料来源：公司公告、集团官网、申万宏源研究
图 22：2015 年航天科工二院和三院营收资产证券化率
不足 10%
图 23：2015 年航天科工二院和三院净利润资产证券化
率不足 10%
资料来源：Wind、集团官网、申万宏源研究 资料来源：Wind、集团官网、申万宏源研究
为了反映院所下属上市公司的资产整合空间，我们以上市公司为对象，根据上市公司
及其背靠院所的财务数据，计算出以营收和净利润为口径的理论资产整合倍数。
%
%
%
0%
5%
10%
15%
20%
0
50
100
150
200
250
300
350
科工二院 科工三院 科工十院
院所营收（亿元） 上市公司营收（亿元）
资产证券化率
%
%
%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
5
10
15
20
25
30
科工二院 科工三院 科工十院
院所净利润（亿元） 上市公司净利润（亿元）
资产证券化率
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表 9：上市公司理论资产整合倍数
上市公司
上市公司营收
（亿元）
上市公司净利
润（亿元）
院所营收（亿
元）
院所净利润
（亿元）
理论营收倍数 理论净利润倍数
航天发展 27 14
航天长峰 34 96
航天科技 18 51
航天电器 6 3
资料来源：Wind、集团官网、申万宏源研究
注：计算采用上市公司及院所 2015年数据，营收（净利润）倍数=院所营收（净利润）/上市公司营收（净利润）
集团资本运作路径假想
回顾过去，集团历史上的资本运作采取了包括借壳上市、资产注入及外延并购等形式。
展望未来，我们认为，集团可能采取的资本运作手段或将集中于以下几类：
1）采取以现有上市公司为平台的方式进行资产整合。目前，仍有大量优质院所资产
在上市公司体外，考虑到跨院所资产整合难度较大，且各院所业务与现有上司公司协同性
较大，集团可能以现有的上市公司作为平台进行院所资产的整合，如航天科技、航天通信
通过上市公司收购所属院所的经营资产实现了院所优质资产的整合。
2）采取借壳上市的方式形成新的上市公司平台。借壳上市具有上市审批时间较短，
综合成本较小，交易相对迅速等优点，如航天长峰在 2000 年通过借壳上市的方式成为集
团下属的上市公司。
3） 采取外延并购的方式拓展新业务。在面临自身行业发展瓶颈或增长困境的情况下，
上市公司或将对其业务领域进行优化重构，做减法剥离亏损业务资产的同时做外延加法，
不断吐故纳新，通过对已有资源的整合挖掘当前一些具有较高景气度及处于高增长阶段行
业的外延新机会，实现公司的价值重构。如航天电器收购江苏奥雷，提升了公司在光电产
品领域的整体竞争力。
4）努力推动优质公司 IPO。对于主业突出、有一定市场规模、对集团公司整体发展
有支撑性作用、发展态势良好的公司，集团或将努力通过多种途径实现在境内外资本市场
上市。
综上所述，鉴于集团历史上存在多次成功资本运作案例，对于上述资本运作途径均有
一定经验，我们认为，在“十三五”期间，集团或将采取以上方式进一步提升资产证券化
率。
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4. 多维度量化标准评估上市公司资产整合潜力
上市公司资产整合预期强弱的评分体系
通过前文的梳理，我们发现，加速推进资产证券化和资本运作将成为中国航天科工集
团在“十三五”期间的重点，其中，集团 2016 年度资产运营工作会上着重提出，进一步
加强资产运营工作的重点是要做好要“吐故纳新”的工作。吐故，指的是及时处理企业的
低效资产、无效资产、负效资产，通过开展“两工程”和“三创新”，在“十三五”期间
盘活企业资产；纳新，就是要做好股权投融资和资本运作等工作，通过对外兼并收购等手
段，纳入新的增长点，促进企业转型升级。在此背景下，集团内具有突出主业布局并有较
强资产整合预期的上市公司未来将成为我们的关注重点。由于上市公司资产整合预期具有
较大的主观性，难以用单一指标加以衡量，我们将选择几个维度的指标建立评分体系对上
市公司未来的整体资产整合预期进行评判。
第一， 上市公司的主营业务与集团“十三五”规划重点发展板块的契合度；
第二， 上市公司目前市值规模水平；
第三， 上市公司与集团内部资源整合战略的契合度，包括：
针对上市公司的主要业务领域，集团是否成立以专业化的业务板块为主
线的二级子集团、专业公司或者事业部？
子集团/控股股东单位关于如何发挥下属上市公司的平台优势是否有明
确的计划或者指导思想；是否存在内部资产重组上市的历史事实？
在专业子板块的范围内，上市公司未来的内部资产整合空间有多大？
第四， 上市公司与集团外部并购战略的契合度，包括：
针对上市公司，是否有明确的外延式发展的战略规划?
上市公司是否有外部并购的历史事实？
针对上述每个问题，需要考虑如何将涉及上市公司的资产整合预期的定性回答定量化
并予以赋值。鉴于上述大部分问题都是“是否”的二分法类型。我们尝试采用等距数据的
划分思路，在“是否”两个极端点之间设置 0、1、2、3、4、5，将定性问题转化为衡量
程度的定量问题，然后进行评分和加总，从而实现从不同的维度尽可能全面而客观地衡量
航天科工集团旗下七家上市公司的资产整合预期强弱。
根据上文提出的评分体系，我们对航天科工集团旗下七家上市公司关于资产整合预期
的强弱进行评分，得分越高说明预期越高，评分结果如下表所示。由于我们采用等距数据
进行评分，有几点需要特别说明:1）等距数据没有绝对零点，因此，若上市公司在某一单
项的评分为 0，并不代表在这个指标上绝对没有预期，而是表明与其他公司相比，该公司
基于单一角度所反映出来的资产整合预期是最低的;2）从横向对比的角度来讲， 一家公
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司在某一单项的得分是 2，而另一家公司录得 4分，并不能说明在资产整合预期强度上，
后者是前者的 2 倍，只表明后者的预期高于前者;3）不同测量单项的分数，只反映每一单
项评分的大小，但是由于不可避免的主观判断随意性，等距数据的相等单位在不同的单项
中所代表的预期含义存在不可比问题，只能作简化处理。
表 10：集团旗下 A 股上市公司资产整合评分结果
证券代码 证券简称 市值规模 产业方向
内部资源整合 对外并购重组
总分
子板块 注入历史 空间大小 战略规划 并购历史
航天电器 4 5 5 5 3 5 0 27
航天长峰 3 5 4 4 4 3 3 26
航天晨光 5 5 4 1 1 4 4 24
航天信息 2 5 0 1 3 5 4 20
航天通信 4 5 0 4 2 1 4 20
航天科技 3 3 3 4 2 1 3 19
航天发展 1 3 3 3 3 3 3 19
资料来源：Wind、公司官网、申万宏源研究
上市公司资产整合预期强弱的排行榜
航天电器在总分排行榜中拔得头筹。总体来看，航天科工上市公司群中，按照资产整
合预期强弱来进行评分，航天电器在总分排行榜中排名第一，录得 27 分，其余公司按照
资产整合预期强弱进行评分的排名结果依次是航天长峰、航天晨光、航天信息、航天通信、
航天科技和航天发展。
1）从内部资产整合的维度进行打分，资产整合预期最高的上市公司是航天电器，录
得 13 分；其次是航天长峰，录得 12 分；其余公司按得分高低降序排名的结果依次是航天
发展(9)、航天科技(9)、航天晨光(6)、航天通信（6）、航天信息（4）。
2）从对外并购重组维度来衡量，航天信息在这一环节获得最高分数，录得 9 分，其
余公司按得分高低降序排名的结果依次是航天晨光(8)、航天长峰(6)、航天发展(6)、航
天电器(5)、航天通信（5）、航天科技（4）。
表 11：集团旗下 A 股上市公司资产整合预期强弱排行榜
排名
资产整合预期总分 内部资源整合得分 外延并购重组得分
证券简称 分数 证券简称 分数 证券简称 分数
1 航天电器 27 航天电器 13 航天信息 9
2 航天长峰 26 航天长峰 12 航天晨光 8
3 航天晨光 24 航天发展 9 航天长峰 6
4 航天信息 20 航天科技 9 航天发展 6
5 航天通信 20 航天晨光 6 航天电器 5
6 航天科技 19 航天通信 6 航天通信 5
7 航天发展 19 航天信息 4 航天科技 4
资料来源：申万宏源研究
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5. 推荐关注集团资产整合潜力较强的上市公司
重点推荐航天电器、航天长峰
（一）航天电器——航天科工十院唯一上市公司
公司作为十院旗下唯一上市公司，主要从事高端继电器、连接器和组件线缆的研制生
产和技术服务，是我国电子元器件行业高端领域、高端产品研制生产的主要企业之一。受
益于国防装备、通信、大数据、轨道交通等国家重点发展行业的需求增长，公司业务规模、
经营效益持续保持较好增长态势。2016 年，公司顺利完成对江苏奥雷光电有限公司的投资
控股，拓展增加了光通信器件的新业务，培育了新的经济增长点。2016年公司实现营业收
入 亿元、净利润 亿元，公司总资产为 亿元，净资产为 亿元。
图 24：航天电器主业为连接器及电机 图 25：航天电器经营业绩水平增长较为平稳
资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究
（二）航天长峰——航天科工二院安保业务板块唯一上市公司
公司是以中国航天高端技术和应用成果为基础，航天军工企业为背景的高科技上市公
司。主营业务定位于安保科技、医疗器械、电子信息三大板块。航天长峰 2016 年年报显
示，公司实现营业收入 亿元，同比增长 %；实现归母净利润 万元，
同比增长 %。
图 26：航天长峰主业为安保科技业务 图 27：航天长峰营收及净利润水平总体向好
资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究
64%
23%
10%
3% 0%
连接器 电机 继电器 光器件 锂电池 其他业务
2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业总收入（亿元）
归属母公司股东的净利润（亿元）
%
%
%
%% %
安保 民用产业 军用产业
贸易 商品销售 其他业务
0
2
4
6
8
10
12
2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业总收入(亿元）
归属母公司股东的净利润（亿元）
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建议关注航天晨光、航天信息、航天通信
（一）航天晨光——中国近代民族工业的摇篮
公司前身为中国近代民族工业的摇篮——1865 年清朝洋务运动中创建的金陵机器制
造局。新中国成立后，先后隶属于兵器工业部和航天工业部，现为中国航天科工集团公司
控股的大型综合装备制造企业。公司业务涵盖特种装备、环卫设备、柔性管件、化工机械、
艺术工程五大板块，形成了以装备制造为主业、五大产业板块为支柱、九个工业园区为基
地、全国营销网络为平台的集团化发展格局。2016 年，公司实现营收 亿元，归母
净利润 亿元。
图 28：航天晨光主业为特种装备及柔性管件 图 29：公司营收及净利润水平略有下降
资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究
（二）航天信息——集团旗下有影响力的 IT 上市公司
公司是由航天科工集团控股、以信息安全为核心技术的 IT 行业高新技术国有上市公
司，是中国 IT 行业最具影响力的上市公司之一。依托航天的技术优势、重点聚焦 IT 民用
领域，主营业务包括三大产业板块：金税及企业市场业务、金融科技及服务业务、物联网
技术及应用业务。2016 年成功收购在金融自助设备领域处于世界领先的德利多富公司的
中国区业务，并收购了华资软件、航天金盾的资产，为公司未来产业链布局提供了更加广
泛的产业领域。2016 年，公司实现营业收入 亿元，比上年增长 %；实现利
润总额 亿元，比上年增长 %；归母净利润 亿元，比上年减少 %。
图 30：航天信息主业为金税业务及金融科技服务 图 31：公司营收及净利润水平逐年提升
资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究
25%
22%
22%
6%
5%
20%
波纹管类产品 环卫设备 特种装备
艺术制像产品 压力容器类产品 其他主营业务
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业总收入(亿元） 归属母公司股东的净利润（亿元）
54%
22%
17%
4%1% 1%
渠道销售 网络、软件与系统集成
增值税防伪税控系统 金融支付
IC卡 其他主营业务
0
50
100
150
200
250
300
2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业总收入(亿元） 归属母公司股东的净利润（亿元）
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（三）航天通信——唯一一家拥有导弹总装系统的上市公司
集团对公司陆续注入军用通信、航天防务武器、装备制造等军工资产，使公司逐步转
型为军民融合发展的国防科技型上市公司，目前是沪深两市唯一一家具有导弹武器系统总
体设计、总装保军企业的上市公司。主营业务由通信产业、航天防务与装备制造、纺织与
商贸服务构成，专注于军民用通信领域，业务主要涉及移动智能终端、专网通信以及通信
装备制造三大类。在民用通信产品领域，主要为移动智能终端(包括手机、物联网产品等)
制造，在军用通信产品领域，公司相关控股子公司均具备完善的军工特许经营资质，包括
武器装备科研生产许可证、装备承制单位资质、保密资质公司等。2016年报显示，公司实
现营业收入 118 亿元，同比上升 %，实现归母净利润 亿元，同比上升 %。
图 32：航天通信各业务营收构成 图 33：公司营收及净利润水平总体向好
资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究
表 12：上市公司估值表
代码 证券简称
2017/8/25 EPS PE
当前 PB
收盘价(元） 16A 17E 18E 19E 16A 17E 18E 19E
航天电器
航天长峰
航天晨光
航天信息
航天通信
航天科技
航天发展
资料来源：Wind、申万宏源研究
注：除航天长峰之外，其他上市公司盈利预测及估值数据均来自于 Wind 一致预期
83%
6%
6%
5% 0%
通信服务 纺织业制造
商品流通 航天防务装备制造
房地产开发及物业管理
(20)
0
20
40
60
80
100
120
140
2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业总收入(亿元） 归属母公司股东的净利润（亿元）
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行业深度
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6．附表：一张图看懂航天科工集团
图 34：一张图看懂航天科工集团
资料来源：公司公告、集团及各院所官网等、申万宏源研究
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股票投资评级说明
证券的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（Buy）
增持（Outperform）
中性 (Neutral)
减持 (Underperform)
：相对强于市场表现20％以上；
：相对强于市场表现5％～20％；
：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
：相对弱于市场表现5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（Overweight）
中性 (Neutral)
看淡 (Underweight)
：行业超越整体市场表现；
：行业与整体市场表现基本持平；
：行业弱于整体市场表现。
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