FINANCE&ECONOMY 金融经济
EVA与传统会计指标绩效评价比较
的文献研究综述
孙 笠
(西北大学经济管理学院，陕西 西安 710127)
摘要：EVA作为一种衡量企业绩效的指标，其与传统会
计利润指标在评价企业价值方面的优劣已成为国内外学者
争论的焦点。文章通过对国内关于 EVA和传统会计指标绩
效评 价的理论和 实证研究的综述 ，得 出结论 ：对于 EVA与传
统绩效评价指标孰优孰劣尚未达成一致。
关键词：EVA；传统会计指标；绩效评价比较
一
、 引言
上市公司的最终目标是实现股东价值最大化，因此衡量
公司业绩的指标必须准确反映公司为股东所创造的价值 ，目
前常用的传统会计评价指标有净资产收益率等。美国斯腾
斯特管理咨询公司在上世纪 80年代推出衡量企业价值创造
能力的指标 EVA。EVA是指税后净营运利润扣除全部投入
资本 (包括股权资本成本和债务资本成本)的机会成本后的
所得 ，其本质是经济利润而不再是传统的会计利润。EVA与
传统会计利润指标相 比，谁与企业价值存在更为紧密的联
系，已成为近年来 国内外学术界和企业界探讨 的热点。因
此，本文对 EVA和传统会计指标绩效评价比较分别作 了理
p )
分行手工维护 ，实时生效，账户增加到该参数表中后 ，系统将
会略过印鉴核验环节，凭客户密码或其他协议方式从客户账
户支付资金，如果该参数变更审核不严 、维护不当，将会危及
客户资金安全。
5．实物真伪识别风险增加
集中模式以“影像有效”为处理原则，前台完成实物简单
审核及扫描后 ，后续的要素录入、审核、验印等处理均基于影
像进行，因此，实物票据的真实性、实物票据与影像的一致性
是业务真实性的根本保证。
由于后台仅仅针对影像处理业务，对实物凭证真伪的鉴
别，仍只能由前台受理柜员，依靠传统的票据真伪鉴别方法
进行。同时系统上线后 ，随着前台业务处理环节减少，实物
凭证经手人员减少(比如 ，有的行由四人减少到一至两人)，
实物票据真伪鉴别环节较前减少。这些变化相对降低了对
客户提供虚假凭证和前台柜员制作并上传虚假凭证的控制，
前台存在扫描伪造、仿造、变造、格式错误的实物票据，上传
后台影像的可能，实物票据与票据影像不一致风险不容忽
视。如 ：
论研究和实证研究综述，以期对二者在衡量企业价值方面的
优劣找到结论和依据。
二、理论研究综述
(一)EVA计算公式
(1)斯特恩和斯图尔特最初的公式界定
按照 Stewart的定义 ，EVA是税后净运营收益(NOPAT)
与资本费用的差额 。用公式表示为 ：
EVA=NOPAT一资本费用 =NOPAT一资本成本 X总资
本额 =NOPAT—k×CAPITAL (1)
在上式中要注意的是，NOPAT是公司在税后、但在扣除
融资成本和非现金摊销会计科 目(不包括折旧)之前的运营
利润，总资本额是减掉折旧以后的现金投入量，通常是权益
资本加上承担利息的债务，或者是总资本减去不负担利息的
流动负债，上述两项都要作一些权益等价物的调整。Stern
和Sterwart公司宣称，为了得到他们所定义的 EVA，这样 的
调整总共有一百多个项 目，主要包括递延所得税、存货调整
准备金、净 R&D资本化额以及商誉的摊销等。资本成本是
公司的加权平均资本成本。
≯ p ＼ ： ；
在客户申请办理行内转账业务时，客户会提交转账支票
和进账单，如果对客户提交的进账单上账号信息，采取粘贴、
涂改等方式进行变造，再将变造后的实物凭证扫描并上传后
台，那么后续业务处理所依据的账号信息就是虚假 的，易引
发挪用客户资金风险。
6．新的风险逐步显现
集中处理模式对于业务风险防范而言是把“双刃剑”，在
对风险集中管理和控制的同时，部分集中事项的处理也产生
了新的风险。如：
集中处理模式下，处理流程中会涉及含有大量客户账
号、印章、支票号码等信息票据影像信息，对这类电子交易数
据缺乏必要的保管、访问控制和销毁策略，极易造成客户重
要信息泄露。而近期内部审计也发现，部分营运外包业务的
个别处理环节无需获得授权，即可将这些重要影像通过移动
设备复制出去，存在较大的信息泄露风险。
此外，后台资源监控和调度、自动处理失败异常处理、业
务重新触发、版面识别、影像拆分等等问题及其可能引发的
不确定性风险也随之而产生。
(2)国外学者的进展补充
StephenO’Byme(1996)给 出 的 EVA的基 本计 算式
为 ：
EVA=NOPAT—CC=(ROC—COC)×C (2)
式中，NOPAT一税后经营净利润；CC一资金成本；ROC一
资本收益率；COC一资本成本率(权益资本与债务资本的加
权平均资本成本)；C一总资本(权益资本与负息债务之和)。
Makelanen(1998)给出的 EVA的计算式为 ：
EVA=税后营运利润(NOPAT)一用金额表示的税后资
本成本 (3)
或 ：EVA：税后营运利润(NOPAT)一税后资本成本率 ×
占用资本 (4)
这里，税后营运利润 =营运利润(含应付利息)×(1一
税率)。用百分比表示的税后资本成本，即为加权平均资本
成本 WACC。占用资本为年初资产负债表中负债和股东权
益扣除无利息债务。
(3)国内学者的修改补充
最有代表性的是周炜炜、华彬在公布 2000年中国上市
公司财富创造与毁灭排行榜 时按照中国会计报表及核算
办法，对 EVA的计算公式进行了调整。
国内学者对 EVA计算公式的研究大多是在国外学者给
出公式的基础上，针对中国会计报表及会计核算办法进行调
整 ，研究集中在对会计调整项 目的修改上。
(4)国资委发布的公式
2009年国资委最新修订的《中央企业负责人经营业绩
考核暂行办法》经济增加值考核细则 ，将经济增加值定义
为企业税后净营业利润减去资本成本后的余额，给出了计算
公式并界定了各指标的计算方法：
经济增加值 =税后净营业利润 一资本成本 =税后净营
业利润 一调整后资本 ×平均资本成本率
税后净营业利润 =净利润 +(利息支出 +研究开发费用
调整项 一非经常性收益调整项 ×50％)×(1—25％)
调整后资本 =平均所有者权益 +平均负债合计 一平均
无息流动负债 一平均在建工程
(二)EVA与传统会计指标比较的理论分歧
EVA支持者认为，EVA指标相对于传统会计指标的优
势体现在以下两点：第一，考虑了股东投入资本的机会成
本；第二，消除了会计扭曲，对传统会计程序进行了多项调
整。然而从 EVA与传统会计指标因素分解和回报股东途径
的角度来研究，EVA并不一定优于传统会计指标 ROE。
经济增加值(EVA)=税后营业净利润 一资本成本 =税
后营业净利润 一投资资本 ×加权平均资本成本率 =投资资
本 X(税后投资资本回报率 一加权平均资本成本率)=投资
资本 X(ROIC—WACC) (5)
EVA=EBIT(1一t)一投入资本 ×WACC=投资资本 ×
(ROIC—WACC)
其中税后投资资本回报率 ROIC=税后营业净利润／投
资资本 =EBIT(1一T)／投资资本 =NOPAT／投资资本
圈圜圃
类似杜邦模型中对净资产收益率(ROE)的因素分解，可
将税后投资资本回报率(ROIC)因素分解如下：
ROIC=EBIT×(1一T)／投资资本 =(EBIT／销售额)×
(销售额／投资资本)×(1一T)：销售息税前利润率 ×资本
周转率 X(1一T) (6)
从对 ROIC的分解来看，公司回报股东途径有以下几方
面：第一，提高销售息税前利润率，可通过成本管理与价格策
略实现；第二，加快资本周转，提高资产的利用效率；第三，减
少实际税率。在 EVA的计算式中，除考虑 ROIC外，还需要
考虑资本成本 WACC。在杜邦模型中，净资产收益率可分解
为销售净利率、总资产周转率和权益乘数的乘积 ，其所揭示
的回报股东的途径与 EVA通过分解后所得出的结论是极其
相似的，因此，EVA并不一定优于ROE。
三、实证研究综述
从理论上来看，EVA与传统的会计指标哪一个更具优越
性似乎没有定论，但在实证分析中结论如何呢，国内学者进
行了大量的实证研究。笔者以“EVA和传统会计指标”作为
检索要求在中文期刊全文数据库中共计检索到了5l篇相关
文献。根据搜索结果，绘制出 1999—2012年间相关实证研
究文献数量统计曲线图。如图 1：
l⋯ 一UU ⋯ ’⋯ ⋯ lu ⋯ ⋯ 』 ⋯ ⋯1 ul 1 U I
年份
图1 实证研究文献统计数量
从图中可以看出，实证研究文献数量总体呈上升趋势。
对实证研究结果进行统计可知，34篇实证研究得出的结论是
EVA优于传统会计指标，17篇实证研究得出的结论是 EVA
并不优于传统会计指标，即66．7％研究认为EVA优于传统
会计指标 ，33．3％研究认为 EVA并不优于传统会计指标。
然而仅从这个结果不能得出 EVA就一定优于传统会计指
标，上述统计结果也存在一定的不客观性 ，例如有些学者选
用的样本几乎一致，采用的研究方法也相同，导致研究结果
的相似，进而导致统计的重复性。因此从上述统计结果只能
得出结论 ：就实证研究来看 ，对于 EVA与传统绩效评价指标
孰优孰劣尚未达成一致。
现就国内关于EVA与传统会计指标绩效评价比较的具
有代表性的实证研究做一归类梳理，研究文献大体可以分为
以下三大类：
(一)EVA及传统会计指标的价值相关性(即信息重叠
度)研究
王国顺 、彭宏(2004)以我国 A股市场 1051家 (其中深
市 497家，沪市 554家)非金融业股票 2000年的数据为样
本，对 EVA、单位资产 EVA贡献率及传统会计指标进行了绝
对有效性研究和相对有效性研究。绝对有效性的研究采用
回归分析法找出 EVA和传统绩效评价指标之间的关系；相
99
FINANCE&ECONOMY 金融经济
对有效性的研究采用计算相关系数的方法，比较依据 EVA
的相对排名和依据传统绩效指标的相对排名。结果表明：在
运用 EVA评价方法评价我国上市公司绩效时，与传统方法
相比，在绝对有效性上，评价结果表现出较大的差异性；但在
评价企业之间的相对绩效时，表现出较好的一致性 。
李洪、张德明、曹秀英、张学岷(2006)选取454家沪市 A
股上市公司为样本 ，采用主成分分析、相关分析和逐步回归
分析方法研究 EVA指标体系与传统会计指标体系在衡量企
业业绩方面的一致性。研究表明，EVA与传统绩效指标及其
主成分指标能够相互解释，即在衡量公司绩效方面具有一
致性 。
(二)EVA与传统会计指标对市场增加值 MVA的解释
度研究
MYA可以直接度量企业给股东带来的收益，故已成为
国际上衡量公司价值变化的通用指标。国内学者通过实证
比较 EVA与传统会计指标对 MVA的解释能力，得出了不同
的结论。
(1)EVA优于传统会计指标
乔华、张双全(2001)从上交所上市的企业中随机选取了
70家公司，以 1999年的数据为基础，用 EVA和传统的会计
指标(ROA、ROE、EPS、NI以及 NOPAT)为解释变量对 MVA
进行了回归分析。结果表明，税后净经营利润对市场价值的
解释能力最强，EVA的解释能力次之，但也远远超过其他传
统的业绩评价指标。同时他们还发现，无论是传统行业的公
司，还是高风险、高回报的公司，EVA与 MVA均有着很强的
相关性，公司的类型不影响 EVA对 MVA的解释度 。
王喜刚、丛海涛和欧阳令南(2003)在乔华、张双全研究
的基础上进行了更加深入准确的实证分析。他们 以 1999、
2000、2001三年的在上海证券交易所上市的402家公司股票
为样本，比乔、张只随机抽取沪市 70家公 司 1999年的数据
更加全面。乔、张所选用的变量都是绝对指标标量，没有考
虑数量级上的差异，他们则运用相对指标变量：以 EVA变量
(每股经济增加值、资本收益率、资本成本率、资本收益率与
资本成本率差额及资本规模)和会计变量(每股收益、净资产
收益率、总资产收益率及资产规模)作为解释变量，企业价值
(每单位资本所创造的市场增加值)作为被解释变量。在研
究方法上除了乔 、张的一元回归分析外，还运用了多元回归
和逐步回归分析。得出结论：EVA比会计指标在解释企业价
值变动方面具有更高的解释力，但是会计利润指标仍然具有
很高的信息价值 ，EVA不能完全替代会计指标 。
以上研究都没有区分行业的差别，EVA是对所有的行业
适用还是仅对个别的行业适用呢?郭家虎、崔文娟(2004)针
对酿酒行业上市公司研究了EVA对企业价值的解释度。他
们选择了深市和沪市共计 17只股票(其中深市 9只，沪市 8
只)，以 1999—2002年的数据为基础，研究得出结论：EVA、
净利润和经营现金流量之间的信息重叠度很高；EVA对企业
价值的解释度偏高 。陈红雷(2010)选取我国2008—2010
三年深沪两市421家 IT类企业进行研究 ，同样也得出了结
100
论：当综合使用传统会计变量和 EVA的时候对企业价值的
解释能力最强，而单纯使用 EVA变量时对企业价值的解释
能力次之，单纯使用传统会计变量时对企业价值的解释能力
最弱 ” 。
一 些学者同时从绝对量和相对量两个角度进行了经济
增加值 EVA衡量企业绩效的实证研究。刘丹(201 1)选取了
沪市 17家具有代表意义的煤炭业上市公司2009年数据，该
研究设计了绝对量变量指标和相对量变量指标两套体系，绝
对量变量指标 ：因变量 MVA，自变量 EVA和净利润 NP；相对
量变量指标：因变量单位资本所创造的市场增加值 MVAPC，
自变量 EVA指标体系(每股经济增加值、股权经济增加值 、
资本收益率与资本成本率之差)和传统会计利润指标体系
(净资产收益率、资产利润率)。回归分析结果是：首先，在绝
对量分析中，经济增加值对市场增加值具有一定的解释能
力，且解释程度很高 ，但会计利润在绝对量上对公司价值解
释程度略高于经济增加值，因而，在对公司进行业绩评价时，
会计利润仍然是一个重要考核数据；在相对量分析中，EVA
指标对公司市场价值的解释程度高于会计利润指标，且 EVA
指标在解释公司价值变动上提供了较大的增量信息。因此
引入基于EVA指标的业绩评价方法 ，对上市公司经营绩效
的综合评判具有一定的合理性 。赵华、殷芹 (2012)以
2008—2010年沪深两市52家具有代表意义的发电企业的财
务数据为依据 ，同样进行了绝对量和相对量两个方面分析 ，
并且与刘丹得出了近乎相同的结论 。
(2)EVA并不优于传统会计指标
与之前得出的在解释 MVA时 EVA优于传统会计指标
不同的是，一些研究者得出了截然相反的结论。
李亚静、朱宏泉、黄登仕、周应峰(2004)采用 1999年至
2001年沪市456家上市公司数据，对 EVA、传统会计指标和
剩余收益与公司市场价值间的相关性进行了详细的分析与
研究。他们首先利用相关性分析比较了 EVA、传统会计指标
和剩余收益对 MV解释度的高低；又利用了固定效应 回归模
型分析了在对 MV解释时各变量是否有增量信息解释能力。
结果表明：第一，尽管 EVA与公司的市场价值正相关，但对
公司市值的解释能力很小，在传统会计指标之上，EVA不具
有增量信息解释能力 ；第二，传统会计指标与公司市值显著
正相关 ，且对公司市值有很强的解释能力。相对于 EVA，传
统会计指标不仅具有增量信息解释能力，而且可以取代
EVA；第三，EVA与剩余收益互有增量信息解释能力 。
李亚静等的研究选取的样本公司覆盖多个行业，且选用
的是绝对量指标，为了消除行业差别和规模差异，黄瑞芬、宋
晓萌(2006)以中国家电行业 21家上市公司2000—2004年
的数据为样本 ，以总资产 MVA率为因变量、以每股 EVA值 、
总资产利润率、净资产收益率、每股收益为自变量进行了回
归分析和增量信息检验。结果表明：EVA在解释公司的市场
价值时，提供的信息并没有大大超过传统会计指标 ，传统会
计指标反而具有更强的解释力，这说明至少在现阶段 EVA
在解释中国上市公 司企业价值方面的优越性还没有体现
出来 。
除家电行业外，学者还针对其他行业进行了研究。马丽
娟、权聪娜(2007)以2001年沪市制造业93家上市公司的财
务与交易数据为依据，采用相关分析和回归分析的方法，对
EVA、传统会计指标与公司市场价值问的相关性进行 了分
析。结果表明：沪市制造业上市公司的 EVA与 MVA存在正
向相关，且对 MVA具有一定的解释能力，但其解释能力并不
优于传统指标。现阶段EVA对MVA具有增量解释能力，但
并不能替代传统指标 。
买建国(2006)以深沪证券交易所的5家上市银行(浦发
银行、民生银行、深发银行、华夏银行和招商银行)为对象，探
讨 EVA能否成为中国上市银行绩效衡量的标准 ，以及是否
优于传统的会计利润绩效衡量。通过对解释变量 EVA、NP、
EVA回报率和 ROE及被解释变量 MVA的回归分析得出：
EVA对上市银行的 MVA解释力较差，传统的会计利润绩效
衡量更具有解释力 。
陈晓红(2010)选取了2004、2005、2006年三年的沪深两
地房地产 A股上市公司为样本 比较 EVA、NP对 MVA的解
释度，结果表明：EVA、NP对 MVA指标的解释程度都很大，
但 NP比EVA对 MVA的解释程度要略高点 ⋯。
(三)EVA及传统会计指标在解释股票收益方面的能力
研究
一 些学者对 EVA与传统会计指标对股票价格变动的影
响进行了实证研究。同上，他们的研究结论也不尽相同。
(1)EVA优于传统会计指标
瞿绍发、王建伟(2003)选取深市和沪市的624只A股股
票 1998年 一2000年三个会计年度的数据为样本 ，进行相关
性和回归分析，研究了 EVA指标能否有效刻划股价波动。
实证结论如下：EVA指标具有一定的股价波动解释能力，且
比传统会计指标更能有效地解释股价收益率的波动；但它仍
无法替代传统会计指标，两类指标结合后对股价波动的解释
能力大大增强 。
王宗军、杨琳(2005)和余海宗、师芙琴 (2007)在研究中
分别将深市和沪市的样本公司区分为价值创造公司和价值
毁灭公司，并引入了控制变量企业规模 (1nC，总资产的 自然
对数)。王宗军、杨琳二人以607家沪市的上市公司为样本，
其中价值创造公司(EVA>0)有 250家，无作为公司(EVA=
0)有 8家，价值毁灭公 司(EVA<0)有 349家。对 自变量
NP、NOCF、EVA和因变量市场价值(股价表示)进行回归分
析后，认为：(1)相对于净利润和经营净现金流量来说，用
EVA来衡量公司绩效更加合理；(2)对于价值创造公司而
言，EVA对公司绩效的解释能力较强，而对于价值毁灭公司
而言，EVA对其绩效的解释能力较低 。余海宗 、师芙琴二
人则以377家深市上市公司为样本 ，其中 EVA>0(价值创造
公司)的样本 129个 ，EVA<0(价值毁灭公司)的样本 248
个。他们采用了价格模型进行研究，价格模型本身所要求的
变量有公司股价(Pt)(也是此项研究的因变量)、公司权益的
固圜圃
账面价值(BVEt)以及公司净利润(Nit)，以及加入该模型的
变量有经济增加值(EVA)、控制变量公司规模 (LNC)。结论
如下 ：基于 EVA的公司绩效与股价呈现了显著的正相关关
系，EVA指标能够合理地评价公司绩效，EVA越大，反映的
公司绩效越好，公司的市场价值越高；在采用 EVA指标对公
司绩效进行评价时，对于价值创造公司和价值毁灭公司呈现
出不同的特点 。
一 些学者针对 特定 的行业做 了研究。牟伟 明、李莉
(2007)针对74家信息技术行业，引入控制变量资产负债率比
较了EVA、净利润和经营现金净流量对股价的反应，回归模型
得到的结果表明了EVA在评价公司绩效方面明显优于传统
财务评价指标净利润与经营现金净流量 。付景莉、史英洁
(2011)选取了机械行业、电子信息、纺织行业、商业百货、有色
金属五个行业的数据也得出 EVA指标变量比传统会计指标
变量在股票收益率方面有更高的解释力的结论 。
(2)EVA并不优于传统会计指标
梁镇宁、尹卫华(2002)在对沪市和深市 2000年的 909
个(沪市464个，深市 445个)A股研究后得出了不同的结
论。他们分别将 自变量 EVA和资本收益率对因变量股价变
动率进行了回归分析，发现：EVA相对与传统指标并没有显
示出更大的优越性 。
张晓东、刘葵阳、马永开(2003)研究了 EVA、MVA及传
统会计指标和股票收益的关系。他们所用的数据来源于沪
市 1991—2000年 625个股票，自变量除 EVA、MVA外，还有
B／P(权益的账面价值 一市值比率)，E／P(盈余 一市价比率)
及 EPD(EPD用来统计在一个证券组合中盈余为负的公司的
个数)。实证研究的结果表明：MVA和 EVA并没有表现出
其对收益解释相对于传统会计指标的优势；传统会计指标
B／P(账面 一市值比率)、E／P(盈余 一市价 比率 )比 EVA和
MVA对股票收益有更强大的解释力 。
另一 个具有代 表性的研究是 王化成、程小可 、佟 岩
(2004)以 1999—2001年 l2个行业的上市公司 2087个(其
中深市 1001个，沪市 1086个，1999年 565个，2000年 686
个，2001年 836个)数据为样本(含年度间重复计算)，利用
水平与变化模型分别对EVA、盈余、现金流量、剩余收益等财
务指标进行相对关联和增量关联研究，研究表明：在相对信
息含量方面，EVA没有表现出明显的优于传统收益指标净利
润的特性；在增量信息含量方面，尽管 EVA的独特构成部分
(资金成本和会计调整)显示了一定的增量价值相关性，但是
与传统收益的构成部分(现金流量和应计项)比较，这种增量
效应并不是十分显著 。
(四)研究结果不同的原因分析
1．有些研究是学者从思腾思特公司在证券之星网站上
公布的数据直接获取 EVA的，而有些学者是在获取上市公
司财务与交易数据的基础上，运用 EVA、MVA计算公式自行
计算出来的，二者可能存在偏差。而且 EVA的计算涉及对
多个会计项 目的调整，计算繁琐 ，可能出现计算的错误。以
1O1
FINANCE&ECONOMY 金融经济
上这些都可能导致数据来源的不一致。另外，不同的研究方
法也可能导致对数据处理结果的不一致。
2．学者所选择的研究范围(行业)不同可能也是一个原
因。每个行业的发展情况和市场成熟度不同，因此对 EVA
的接受程度也不尽相同。EVA对有些行业的市场价值解释
度高，如信息技术行业、煤炭行业 ，而对诸如金融行业的解释
度就很低。
3．所选用的文献跨年限较长(从 2001—2012年)，学者
们选用的数据对象也横跨了近 l0年，作者的水平也参差不
齐，这些也可能导致研究结果的不一致。
四、结论
从理论研究和实证研究综述来看，对于 EVA与传统绩
效评价指标孰优孰劣尚未达成一致。理论上，EVA支持者认
为 EVA在考虑股权资本成本和消除会计扭曲方面优于传统
会计指标，然而一些学者从因素分解和回报股东途径的角度
来看，认为 EVA并不一定优于传统会计指标 ROE。实证上，
通过对国内 1999—2012年51篇文献的统计分析得出结论，
二者在衡量企业价值方面的能力优劣也无定论。
从以上综述也可以看出，现阶段 EVA在国内应用并没
有像 EVA提出者和倡导者说明的那样具有优越性。是因为
EVA本身的缺点，比如计算过程复杂、引入时间短等，还是因
为中国资本市场 自身的缺点，比如证券市场处于弱势状态、
市场的公开化程度不高等。我们不禁要提出疑问：这样大费
周章的引进 EVA会否得不偿失?与其在 EVA上花费大量
的精力研究 ，不如对现有的传统绩效衡量指标进行再思考和
再改进，或许更适合中国的资本市场。
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