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深
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证券研究报告
＃ industryId＃
休闲零食
推荐
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首次
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重点公司
重点公司 评级
好想你 买入
来伊份 增持
盐津铺子 增持
洽洽食品 增持
桂发祥 增持
＃relatedReport＃ 相关报告
＃emailAuthor＃ 分析师：
陈嵩昆
chensongk@
S0190515080001
王晓明
wangxm@
S0190514080001
＃assAuthor＃ 研究助理：
颜言
yan_yan@
投资要点
＃summary＃
今年我们将对国内休闲零食行业进行深入研究，并发布系列研究报告。本报告作
为系列深度的开篇将从销售渠道角度对国内休闲零食的历史发展情况进行梳理分
析，并就未来可能的渠道模式进行探索研究。
休闲零食渠道模式经历了线下、线上和全渠道三个发展阶段。休闲零食兼具
标品和非标品属性，使休闲零食行业的渠道布局多元及多变。我们梳理发现
2000 年以来国内休闲零食行业经历了三个阶段：2010 年前线下渠道为主导的
快速成长期，2010-2015 年线上平台主导的高速发展期，以及 2016 年以来的全
渠道探索期。休闲零食企业在近十年间经历了销售渠道发展重心的明显转变，
且渠道模式对现有行业格局影响显著，品牌可由渠道划分（线上：百草味、
三只松鼠；线下：来伊份、好想你等）。
线上及线下渠道模式各存优劣势。目前主要线下企业盈利能力呈现：全品类
商超主导>单一品类商超>全品类专卖>单一品类专卖的形态。商超虽盈利较
好但网点扩张放缓，社区性专卖店模式或为线下渠道中较具发展空间的模式，
其与线上模式各具优势与短板。
线下专卖店体验好但难复制：在体验感和购物及时性上有不可取代的优势，
且随着品类丰富，收入规模化，销售费用存在下降空间，业绩弹性较大；但
同时在实现跨区域销售上存在难度。
线上模式成本优势削弱，但大数据营销日趋重要：互联网高增长的红利不复
往昔，线上引流成本攀升、及时性及体验感的缺席成为线上较大瓶颈。但线
上平台有助于通过大数据了解消费者习惯，形成跨区域高量级的销售规模。
线上线下融合将催生行业新活力，新零售或成未来方向。目前全渠道布局已
成趋势。我们认为社区性专卖店+线上平台成为目前最适合零食行业的 O2O
模式，在这个模式下零食企业需具备完善的信息化建设及供应链，同时需对
产品规格进行调节，避免线上线下产品出现乱价问题。
投资建议：休闲零食行业渠道模式较为多元，其行业格局亦受渠道影响。目
前休闲零食面临两类渠道的融合，行业参与者面临重新洗牌。建议积极关注
已具有线上线下资源的好想你(2017eps:,PE:47x)，以及具备完善线下资源的
来伊份（ 2017eps:,PE:57x）、盐津铺子 (2017eps:, PE:48x)、桂发祥
(2017eps:, PE:48x)及洽洽食品(2017eps: ,PE:22x)。
风险提示：宏观经济下滑、行业恶性竞争、食品安全问题
＃title＃
兴业消费升级 休闲零食系列报告之一：零食渠道全分析
＃createTime1＃
2017 年 03 月 09 日
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行业深度研究报告
目 录
1、渠道模式对零食业态影响显著 ................................................................. - 3 -
2、线下模式比较：专卖模式或成未来线下趋势 ............................................ - 4 -
2．1、线下企业发展经历了 3 个主要阶段 ................................................. - 4 -
2．2、商超盈利能力最高，但扩张后劲乏力 .............................................. - 8 -
2．3、未来直营专卖更具可持续性 .......................................................... - 10 -
3、线上模式：瓶颈已现，与线下融合有望催生新活力................................ - 12 -
4、O2O 探索：新零售或成未来方向 ........................................................... - 15 -
5、投资建议............................................................................................... - 19 -
6、风险提示............................................................................................... - 21 -
图 1、国内休闲零食行业发展的不同阶段...................................................... - 3 -
图 2、线下主要零食上市企业收入增速于 2010-2015 年这一阶段开始下滑 ..... - 6 -
图 3、线下主要零食上市企业在 2015 年以来对门店/终端开始优胜劣汰 ......... - 6 -
图 4、线下专卖店模式企业地域性较强 ......................................................... - 7 -
图 5、2015 年洽洽与来伊份收入规模达到 30 亿元以上.................................. - 8 -
图 6、以专卖店模式为主的好想你及来伊份，收入增速自 13 年持续回升 ...... - 8 -
图 7、线下主要零食上市公司产品构成对比 .................................................. - 9 -
图 8、线下主要零食上市公司整体毛利率对比............................................... - 9 -
图 9、线下主要零食上市公司渠道构成对比 ................................................ - 10 -
图 10、线下主要零食上市公司销售费用构成对比 ....................................... - 10 -
图 11、线下主要零食上市公司期间费用率对比 ........................................... - 10 -
图 12、线下主要零食上市公司盈利能力对比 .............................................. - 10 -
图 13、华润系网点增速连续 5 年保持在个位数 ............................................- 11 -
图 14、2015-2020 年超市网点增速将下滑 ....................................................- 11 -
图 15、直营专卖店模式的单店收入可观 ......................................................- 11 -
图 16、直营专卖店坪效显著好于加盟专卖 ...................................................- 11 -
图 17、中国互联网在 2010 年前经历高速增长，天猫京东齐上线................. - 13 -
图 18、两大线上巨头坚果爆款销量显著高于其他品类 ................................ - 14 -
图 19、百草味坚果为引流产品，毛利率低于其他品 .................................... - 14 -
图 20、中国网络购物交易规模增速有所放缓 .............................................. - 14 -
图 21、零食巨头 2016 年天猫“双十一”增速下降...................................... - 14 -
图 22、新零售对企业在供应链管理及信息化程度要求更高 ......................... - 16 -
图 23、新零售下零食企业的渠道融合 ......................................................... - 18 -
表 1、非标与快消特性，使休闲零食行业的销售渠道较为分散 ...................... - 4 -
表 2、休闲零食行业格局受渠道影响显著...................................................... - 4 -
表 3、线下主要休闲零食企业发展路径梳理 .................................................. - 5 -
表 4、主要线上零食企业发展历史梳理 ....................................................... - 12 -
表 5、三大线上零食巨头加大线下销售布局 ................................................ - 15 -
表 6、新零售代表盒马生鲜与三只松鼠体验店对比...................................... - 16 -
表 7、主要零食品牌均开始为 O2O 模式做准备 ........................................... - 17 -
表 8、来伊份品牌通过规格调节避免乱价问题............................................. - 19 -
表 9、休闲零食行业主要上市公司估值表.................................................... - 21 -
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行业深度研究报告
报告正文
1、渠道模式对零食业态影响显著
国内休闲零食行业过去的十年经历较快发展，并催生多个具有客户忠诚度的品牌。
我们回溯国内休闲零食品牌企业的发展路径，发现自 2000 年以来国内休闲零食行
业主要经历了三个发展阶段，分别是：2010 年前以线下渠道为主导的快速成长期，
2010-2015 年线上平台主导的高速发展期，以及 2016 以来的全渠道探索期。休闲
零食企业在近十年间经历了销售渠道发展重心的明显转变。
图 1、国内休闲零食行业发展的不同阶段
资料来源：兴业证券研究所
休闲零食兼具标品和非标品的属性，使休闲零食在渠道选择上更多元，形成了渠
道划分市场格局的业态。
非标品特性：休闲零食具有非标品属性，非标品指难以规格化的产品，产品
品质、规格差异大导致消费者无法轻易在不同渠道比价，因而销售渠道分布
相对分散。
行业特性：相较酒水饮料、其他食品或者日用快消品，休闲零食行业的品类
分散（包括坚果炒货、蜜饯果干、糕点糖果及休闲卤制品等多个大类），行业
集中度较低。线上适合销售标品，零食中坚果等初加工产品标准化程度较高，
因此线上零食品牌（三只松鼠及百草味为代表）都以坚果起家；而线下零食
品牌（以来伊份、盐津铺子为代表）都以全品类非标品为主。
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行业深度研究报告
表 1、非标与快消特性，使休闲零食行业的销售渠道较为分散
特点 代表 渠道特点
标准消费品
规格化的产
品,可以有明
确型号，利于
比价
汽车、电子产
品、电器、品
牌化妆品、药
品、白酒、坚
果等
渠道模式相对
集中
非标准消费品
无法规格化
的产品,没有
明确型号，难
以比价
服装、鞋子、
大部分休闲
零食、其他食
品
渠道模式分散
资料来源：兴业证券研究所
分析近 10 年来休闲零食企业在销售渠道上切换与转变的原因有助于判断未来零
食业态。
线下专卖店模式在体验感及购物及时性上有不可取代的优势，且随着收入规
模化，销售费用存在下降空间，业绩弹性较大,但同时在跨区域销售上存在限
制，对门店的经营管理亦有较高要求
线上平台有助于通过大数据了解消费者习惯，形成跨区域高量级的销售规
模，但缺乏试吃体验感与即时购买性，且目前面临高引流成本的问题。两者
各存优势与短板，未来线上+线下融合势不可挡。
表 2、休闲零食行业格局受渠道影响显著
渠道优点 渠道缺点 代表品牌
线下渠道
可以试吃体验
满足购买及时性
收入规模化后，费用下
降空间大，业绩具备弹
性
难以在短期实现跨
区域销售
门店统一管理对经
营能力要求较高
来伊份、好
想你、盐津
铺子
线上渠道
可通过大数据了解消
费者习惯
可轻易形成跨区域高
量级的销售规模
缺乏试吃体验感与
即时购买性
目前面临高引流成
本
三只松鼠、
百草味
资料来源：兴业证券研究所
2、线下模式比较：专卖模式或成未来线下趋势
2．1、线下企业发展经历了 3个主要阶段
我们搜集整理了线下主要零食企业在自成立以来的重要事件、渠道数量、收入规
模及营销方式的变化，发现在 2010 年以前，2010-2015 年以及 2016 年以来这三
个阶段，主要零食企业存在些许共性。
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行业深度研究报告
表 3、线下主要休闲零食企业发展路径梳理
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行业深度研究报告
2010 年以前：收入高速增长，品类相对单一。
2010 年以前主要零食企业的收入规模处于高速增长期（好想你 2008-2010 年
GACR：%；来伊份 2009-2010 年增速：%；洽洽 2007-2010 年 GACR：
%）。
这个阶段公司产品品类相对单一，好想你的枣类产品及洽洽的葵花子类产品
比重在 2010 年分别为 85%左右及 73%，来伊份产品品类仅为 200 多个。
2010-2015 年：电商抢占市场份额，产品品类逐步扩充。
线下零食企业的收入增速均较前一阶段有所放缓。好想你及来伊份收入增速
由 50%+下降至 11%左右，洽洽收入增速回落至个位数。
线下零食企业开始丰富品类及升级产品。好想你推出深加工的枣类产品，洽
洽对葵花子类产品进行优化，推出多口味瓜子产品，同时于 2014 年进军坚果
领域，扩充产品品类。盐津铺子产品品类达到 200 个以上，来伊份更是高达
900 多个。
线下企业开始试水线上平台：这个阶段一定较为明显的特点是主要零食企业
均开始涉足电商平台。好想你及良品铺子均于 2013 年开始在京东、天猫等第
三方电商平台建立旗舰店；来伊份及洽洽分别于 2011 年及 2014 年成立电商
子公司，打造自己的电商平台。
营销方式开始多元化：这个阶段零食企业营销意识有所提升，包括好想你、
来伊份及洽洽都进行了电视台及电视剧广告投放，盐津铺子则邀请明星为品
牌进行代言。线下企业在这个阶段总体处于稳健增长的优化期。
图 2、线下主要零食上市企业收入增速于 2010-2015 年这
一阶段开始下滑
图 3、线下主要零食上市企业在 2015 年以来对门店/
终端开始优胜劣汰
数据来源：Wind，兴业证券研究所 数据来源：Wind，兴业证券研究所
线下专卖模式收入增速在 2010-2015 年显著放缓，主要由于跨区域复制的难度较
大。2010-2015 年线下模式收入放缓主要由来伊份、好想你及良品铺子以专卖店模
式为主的企业主导，专卖店模式在跨区域销售及运营管理上存在一定难度，目前
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行业深度研究报告
线下专卖店模式的分布仍带有明显区域性（好想你和周黑鸭集中在华中，来伊份
集中在华东，桂发祥集中在华北，绝味鸭脖相对分散，华东集中度最高）收入端
存在一定限制，线下企业向电商布局，并扩充品类，从另一个战略层面对收入进
行提振。
图 4、线下专卖店模式企业地域性较强
资料来源：公司公告，兴业证券研究所
2016 年以来：营销方式从“广而告之”转向“精准定位”，电商平台进入收割期，
线下平台更注重体验感。
营销方式转向精准营销：过去一年多主要休闲零食企业的明显特点是营销方
式的转变，由此前涉众面较广的电视台及电视剧投放，转变为更为精准的营
销方式。例如与消费层级相近的非食品类品牌进行合作；请受年轻人喜爱的
网红进行新品试吃直播；以及推出与电影或节目主题的新产品，通过有针对
的引流吸引潜在消费者，强化品牌形象，我们判断利用新媒体平台，以新颖
的方式进行定向宣传会成为未来休闲零食的主要营销方式。
电商业务逐渐成熟，进入收获期：在 2013 以来主要休闲企业集中涉足线上平
台，目前线上建设已基本完毕，未来将进入收获期，电商平台的收入增速预
计仍将发力。
线下专卖店通过升级，更注重消费者体验感。来伊份在 2016 年对多数店面完
成了第八代装修升级，在提升单店货柜量的同时，外观更为时尚，改善消费
者购物体验感；好想你未来亦将增加品牌旗舰店的数量，装潢设计将较老店
优化。
产品向休闲、健康升级，缩减品种聚焦大单品。好想你于 2016 年下旬投资建
设蔬果冻干项目，同时 2016 年休闲零食行业出现了包括“枣夹核桃”和“每
日坚果”等爆款品类，我们判断未来休闲零食的产品创新将持续，新品类将
进一步补充现有类别，从而贡献公司的内生增长。
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行业深度研究报告
2．2、商超盈利能力最高，但扩张后劲乏力
休闲零食企业在品类及渠道上各存差异，我们着重挑选了四家较为典型的上市公
司进行分析：单一品类专卖模式的好想你，单一品类商超模式的洽洽，全品类商
超模式的盐津铺子，以及全品类专卖模式的来伊份。
商超渠道 VS 专卖渠道：好想你和来伊份均以专卖店形式为主，其中好想你
加盟店占专卖店比重达 80%左右，来伊份直营专卖占全渠道比重达到 88%以
上。洽洽和盐津铺子主要以商超/经销渠道为主，其中，盐津铺子直营商超占
比达到 56%，洽洽商超直营占比约 10%，经销占比为 80%。
单一品类 VS 全品类：盐津铺子及来伊份均全品类覆盖，好想你及洽洽则分
别侧重单一品类（好想你：枣类占比 70-80%；洽洽：葵花子类占比>70%）。
通过产品、渠道及盈利情况的拆分，我们发现这四家典型零食企业的业绩表现呈
现出：全品类商超主导>单一品类商超>全品类专卖>单一品类专卖的形态。
收入端：收入规模与渠道模式相关性较小，专卖店模式收入增速有所回暖。
商超主导的洽洽收入规模最大。单一品类商超模式的洽洽的规模最大（目前
经销商数量 700 多个，各类终端网点达到 30 万左右），截至 2015 年达到
亿，全品类专卖模式的来伊份次之（2016 年专卖店总数达到 2300 多个），为
亿，以单一品类专卖的好想你及全品类商超的盐津铺子收入分别为
亿及 亿。
专卖模式收入增速有所回暖。从收入增速看，以专卖店渠道为主的好想你及
来伊份，收入增速自 2013 年呈持续回升态势，分别上升 及 至
2015 年的 %及 %，而以商超渠道为主的盐津铺子及洽洽收入增速于
2014 年出现放缓迹象，15 年略有回升。
图 5、2015年洽洽与来伊份收入规模达到 30亿元以上 图 6、以专卖店模式为主的好想你及来伊份，收入
增速自 13年持续回升
数据来源：Wind，兴业证券研究所 数据来源：Wind，兴业证券研究所
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行业深度研究报告
全品类及深加工的公司享有更高毛利。全品类及深加工的线下零食企业拥有更高
的毛利率，盐津铺子及来伊份在产品品类上覆盖坚果炒货、肉制品、豆干素食、
糕点及蜜饯，且多数产品以深加工为主，两者过去四年的平均毛利率分别达到
%和 %，显著好于单一品类为主的好想你和洽洽（平均毛利分别为 %
及 %）。此外，全品类公司在产品结构的调整及优化上更具优势，深加工产品
对生产原料价格的敏感度较非深加工更低，均是保证毛利率具备优势的原因。
图 7、线下主要零食上市公司产品构成对比 图 8、线下主要零食上市公司整体毛利率对比
数据来源：Wind，兴业证券研究所 数据来源：Wind，兴业证券研究所
不同渠道的销售费用率差异显著，全品类商超模式业绩表现领跑。四家主要线下
零食的渠道模式存在较大差异。
直营专卖模式租金费用支出较大。销售费用构成上，以直营专卖的来伊份，
租金占比较其他三者最高；以经销和商超为主的洽洽，没有租金费用支出，
营销费用占比较高。
商超模式期间费用率相对较低。好想你的费用率最高，达到 51%以上，且近
四年呈上升趋势，主要由于品牌定位中高端，在营销投入及管理人员工资的
支出费用都较高，来伊份其次，直营专卖模式致使租金费用支出较大。经销、
商超模式的洽洽则最低，仅为 18%，且历年表现较为稳定，盐津铺子略高于
洽洽，但总体处于相对低位。
全品类商超主导净利率最高。净利率角度，拥有相对高毛利且较低费用率的
全品类商超主导的盐津铺子盈利能力较强（%），品类相对单一但商超主
导的洽洽净利其次（%），全品类的直营专卖来伊份第三（%），单一
品类加盟主导的好想你相对最低（%）。
综合而言，盈利能力方面：全品类商超主导>单一品类商超>全品类/深加工专
卖自营>单一品类专卖。
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行业深度研究报告
图 9、线下主要零食上市公司渠道构成对比 图 10、线下主要零食上市公司销售费用构成对比
*洽洽商超渠道指直营商超渠道，好想你经销指直营/加盟专卖
数据来源：Wind，兴业证券研究所
数据来源：Wind，兴业证券研究所
图 11、线下主要零食上市公司期间费用率对比 图 12、线下主要零食上市公司盈利能力对比
数据来源：Wind，兴业证券研究所 数据来源：Wind，兴业证券研究所
2．3、未来直营专卖更具可持续性
在之前的分析中，我们发现商超渠道在主要零食企业中具有较明显的盈利能力优
势，但从目前趋势看，商超渠道已经呈现扩张收缩的迹象，未来收入空间有限。
而直营专卖模式更具可持续性，业绩空间弹性大。
商超扩张收缩，未来专卖店模式发展空间更大。商超模式在整体费用控制上
好于专卖模式，但从目前国内消费趋势看，商超网点的扩张增速有下降趋势，
以华润系为例，其网点数量增速已连续 5 年保持在个位数区间，且 2015 年增
速仅为 1%。从趋势上看，2015-2020 年包括卖场、标超及便利店在内的商超
网点增速均将放缓，保持在 6%以内，单一依赖商超渠道将使收入端表现受到
限制，而专卖店模式在未来的发展空间上更具想象空间。
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图 13、华润系网点增速连续 5年保持在个位数 图 14、2015-2020 年超市网点增速将下滑
数据来源：，兴业证券研究所 数据来源：智研咨询，兴业证券研究所
直营专卖较加盟专卖具有更高的单店收入和坪效，或为未来线下趋势。
直营店的单店平均收入普遍高于加盟店。以 2015 年数据为例，桂发祥及周黑鸭的
单店收入分别高达 582 万/年及 384 万/年，来伊份及绝味的直营专卖收入亦高于其
加盟模式，而以加盟为主的煌上煌和好想你单店收入最低亦普遍低于其他直营专
卖为主的企业表现。
直营模式的坪效亦普遍好于专卖模式。位居前三的分别为周黑鸭、绝味直营及桂
发祥，而以加盟专卖为主的好想你坪效最低。直营专卖在单店收入及坪效上较加
盟具有压倒性优势，或成为未来线下渠道的主要模式。
图 15、直营专卖店模式的单店收入可观 图 16、直营专卖店坪效显著好于加盟专卖
数据来源：兴业证券研究所 数据来源：兴业证券研究所
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3、线上模式：瓶颈已现，与线下融合有望催生新活力
梳理三只松鼠及百草味的发展历程发现，在 2010-2015 年两者通过融资、借助天
猫京东等第三方电商平台，经历了高速增长期（线上购物兴起；用户引流成本低，
跨区域销售；收入规模大、增速快，电商平台成长；给予商户政策优惠）。2015
年下旬以来，线上零食在吸引及稳固用户上进行了更多尝试（营销模式上更趋娱
乐化，通过爆款单品引流），同时，一个较为亮眼的转变在于渠道布局向线下的
挪移。
表 4、主要线上零食企业发展历史梳理
2010 年以前 2010 -2012 年 2013 -2015 年 2016 年以来
三只松鼠
2012 年 2 月三只松鼠成
立，3 月获得 IDG资本 150
万美元 A 轮投资。
2012 年 6 月，在天猫商城
试运营上线，7 天时间完
成 1000 单的销售。
2012 年天猫双十一大
促 ，日销售 766 万，刷新
天猫食品行业单店日销
售额纪录，名列零食特产
类销售第一名。
2013 年，获今日资本、IDG
资本 617 万美元 B 轮投资。正
式启动松鼠基础性工程建设。
2014 年，IDG 资本、今日资本
追加 1 亿元人民币 C 轮投资。
2015 年 9 月，获得锋瑞资本投
资的 3 亿人民币 D 轮融资，计
划 16 年尝试在 O2O 领域基于
无店铺式仓储模式。
2016 年 4 月，世界电商大会，章
燎原提出三只松鼠“娱乐化战
略”。
2016 年 6 月，三只松鼠和 91 桌
面联合打造“吃货轰趴季”。
2016 年“双十一”期间，全渠道
销售额突破 亿元，连续 5 年
在全网零食行业获得冠军。
百草味
2003 年，百草
味品牌在杭州
成立。
2006 年，线下
门店版图已经
扩张到 140 多
家，全年销售
额达到 亿
元。
2010 年 12 月，应阿里巴
巴邀请入驻淘宝商城，并
逐渐关闭线下所有门店，
全面转型线上。
2011 年 3 月，打破淘宝商
城食品类目订单量记录。
2012 年 5 月，获得“中国
连锁经营金麒麟奖之最
具成长力品牌”。
2012 年天猫双十一大促
当天突破 500 万，在食品
类目排名前三甲。
2014 年，提出“趣味探索家”
品牌新口号，首创“517 吃货
节”，三天销售额突破 1000
万，类目排行跃升第一。
2014 年上半年，获得由中比
基金和联创投资共同投资的
5000 万 A 轮融资。
2014 年，投资 4 亿元，建设总
面积约 10 万平方米的全智能
综合体----杭州大江东临江基
地。
2015 年下半年，百草味回归线
下，启动 O2O 战略。
2016 年百草味第三届吃货节开
启，成交额突破 4000 万，同比
增长 100%。
2016 年双十一狂欢节，百草味全
网销售 亿，天猫旗舰店单店
亿，成为整个食品类目的亚
军。
2016 年 6 月，自主经营百草味
APP 上线。
2016 年8 月，时尚新单品抱抱果、
仁仁果引爆网络吃货新潮。
2017 年 2 月，有大量百草味植入
的网剧《三生三世，十里桃花》
开播，引发市场讨论
资料来源：公司公告，公开资料整理，兴业证券研究所
2010-2015 年：借互联网东风，靠爆款引流，收入实现高速增长。
在 2000-2015 年间，国内互联网经历了高速增长：根据 CNNIC 可获得的数据，
2006-2008 年间，国内网民数量年同比增幅均保持在 50%以上；网民渗透率
在 2015 年达到 50%以上。网络购物方面，2003-2009 年间，随着淘宝、京东
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行业深度研究报告
和天猫陆续上线，以及“双十一”购物节催生下的线上购物热情，使中国网
络购物规模呈爆发式增长，2006-2010 年间的年同比增速保持在 100%以上，
且 2011-2015 年的复合增长率亦保持在 50%以上。
百草味抓住互联网机遇，放弃线下转向线上。2003 年成立的百草味在 2006
年时线下门店版图已经扩张到 140 多家，全年销售额达到 亿元。但百草
味于 2010 年在淘宝的力邀下毅然决定关闭线下门店，主攻线上。我们认为
当时线上平台具有以下三大优势。 1）网购不受销售地域限制，较线下具有
跨区域优势，可实现更高体量的销售规模；
2）网购处于兴起阶段，新型渠道的崛起将带来可观的用户增量，线上获取流
量的成本较低；
3）淘宝等电商平台处于成长期，对于入驻商户存在较多优惠政策。
图 17、中国互联网在 2010年前经历高速增长，天猫京东齐上线
资料来源：CNNIC，兴业证券研究所
通过标准化的坚果产品实现引流，爆款赚吆喝是这一阶段的特点：我们对比
三只松鼠及百草味在天猫旗舰店的各品类销量，发现两者坚果类的爆款销量
均显著高于其他品类；且以百草味为例，其各品类产品的毛利率以坚果类最
低，说明坚果产品为线上零食品牌的主要引流产品。在这个阶段，线上零食
巨头三只松鼠及百草味均借线上平台催生的网购东风，借助爆款单品引流客
户，在收入端实现了可观增速，但由于高投入利润端仅仅是微利。
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行业深度研究报告
图 18、两大线上巨头坚果爆款销量显著高于其他品类 图 19、百草味坚果为引流产品，毛利率低于其他品
数据来源：公司公告、兴业证券研究所
2015 年下半年以来：线上平台存在瓶颈，布局线下正当时。我们认为在 2015
年下半年以来，互联网高增长的红利不复往昔，线上引流成本攀升、及时性
及体验感的缺席将会是线上平台高增长不可持续的主要原因。线上零食销量
居于前三的三只松鼠、百草味及良品铺子收入增速均于 2016 年出现放缓。
1）互联网红利转弱：目前国内互联网渗透率仍在提高，但增速放缓显著；同
时线上用户引流成本已达到 150-200 元/人的区间；各同类品牌为抢占市场份
额，大打价格战，百草味产品单价呈明显下滑趋势。高引流成本，叠加互联
网发展趋于成熟，意味着未来线上平台的收入规模将存在瓶颈，而线下专卖
店的品牌宣传效应自带引流功能。
2）物流运输时间较长：目前线上购买需要经过 2-7 天能收到货，仍远不如线
下的“即买即食”性。线上向线下拓展后，可大幅提高发货速度。
3）试吃体验缺席：零食品类推陈出新速度很快，线下专卖店可以让消费者品
尝新品，消费体验感增强，同时有助于增加新品购买需求。
图 20、中国网络购物交易规模增速有所放缓 图 21、零食巨头 2016年天猫“双十一”增速下降
数据来源：CNNIC，兴业证券研究所 数据来源：CNNIC，兴业证券研究所
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表 5、三大线上零食巨头加大线下销售布局
品牌
名称
体验店/门店
覆盖城市数
量
体验店/
门店
数量
战略规划 时间点 体验店（门店）外观
百草
味
100 1000
*强调创意互动体验
的千家百城计划—
“买的是创意，吃的
是产品”
*用 1000 家门店覆盖
100 家城市
已经启动
三只
松鼠
500 500
*以“一城一店”的模
式强化消费者体验
度
*体验店服务包括动
漫互动、休闲娱乐、
高科技体验及线下
销售
*争取实现 70%的交
易来自线上，30%来
自线下
2016 年起
的五年内
良品
铺子
已经实现湖
北、湖南、江
西、四川、河
南五省以及
深圳和苏州
两市的线下
实体零售门
店覆盖规模
1900 多家
门店
逐步完成第四代线
下门店的更新
现状
资料来源：公开资料整理，兴业证券研究所
4、O2O 探索：新零售或成未来方向
“新零售”是马云于 2016 年 10 月提出的新商业模式，从近期阿里巴巴与线下百
货商店百联的战略合作看，“新零售”是利用线上资源（网络平台和大数据），将
线下传统零售要素打通重构的过程，包括重构商家与消费者的关系、重构消费体
验等。
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新零售核心在于通过互联网了解消费者的诉求及习惯（购物习惯、活动区域、消
费频次等），结合线下平台增强消费者购买的便利度，同时增加线下平台的消费
内容（同一个场景具有多样的消费品类），为消费者提供多元的消费体验。
供应链+信息化管理将成未来核心竞争力。强调体验感的新零售模式要求企
业了解客户消费习惯、体验需求，同时在提高配送效率，产品及订单管理的
供应链管理及信息化水平都有更高的要求。
仓储基地的合理分布将提高线上发货能力，缩减物流时间；信息化建设将有
助于多品类零食企业对用户习惯进行分析，对产品结构进行适当调整，同时
帮助控制物流时间。
百草味供应链处于领先状态，已建成 9 大基地，覆盖国内北、华东、华南和
西南等区域；而从信息化管理上看，来伊份和三只松鼠具有较为完善的信息
系统，可以对物流、库存及用户产品偏好进行时时管理。
三只松鼠的投食店在体验感及线上线下的融合上，正在向盒马生鲜努力。盒
马生鲜为消费者提供了多元消费体验+快速物流配送的消费选择：消费者可以
在线下门店或者 APP 下单，能享受“五公里范围，半小时送达”物流配送；
同时线下门店还兼具餐饮和仓储功能。
表 6、新零售代表盒马生鲜与三只松鼠体验店对比
代表企业 模式 所处区域 客单价 配送
新零售代表 盒马生鲜
线上外卖+线下购物体
验（线下门店还具备餐
饮及仓储等功能）
一线城市 70 元
5 公里范围，半
小时送达
零食体验店 三只松鼠
线上销售+线下购物体
验（除了零食产品，还
售卖三只松鼠衍生品，
带有休闲轻食区域）
三四线城
市
80 元
1-2 天，与已有
线上平台配送
情况一致
资料来源：公开资料整理，兴业证券研究所
图 22、新零售对企业在供应链管理及信息化程度要求更高
资料来源：CNNIC，兴业证券研究所
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表 7、主要零食品牌均开始为 O2O 模式做准备
品牌名称 供应链管理 信息化建设 O2O 趋势
三只松鼠
全国 4 大仓储基地：北京仓、成都
仓、广州仓、芜湖仓。计划今明两
年在全国建设 10 个仓库。
2014 年初已经拥有自主研发的
ERP 系统产品，根据线上数据建
立大数据库，对客户的购买与评
价做出行为分析，找出问题，改
进产品，完善服务和物流。
2015 年双十一移动端销售占比
约 78%。
2016 年计划在车库等人流密度
大的地区，尝试类似于提货柜
的仓储 O2O，即顾客 App 下单
后，两个小时将货物送到自助
提货柜。
百草味
全国 9 大仓储基地，覆盖了华北、
华东、华南、西南等地，仓储面积
超 6 万平方米，日发货能力可达 40
万件（快递）。正在筹建沈阳、成
都、西安三仓，进一步覆盖东北、
西北等地区
采用标准化的 IBM 商业软件和网
上 OA 智能办公自动化系统。
2014 年设置单独团队对移动端
进行运营以提升移动端转化
率，2015 年双十一移动端的交
易额占比超 80%。
2015 年 8 月入驻微盟旗下 V店
和 SDP 分销系统，发力社交电
商领域。
2015 年下半年，回归线下，启
动 O2O 战略。百草味线下店最
快在 2017 年开业，将采用一城
一店模式，首选一二线城市布
局。
来伊份
公司目前的配送中心主要由 1个总
仓（DC）和 4 个分仓（RDC）组
成，包括上海总仓，南京，济南，
北京，杭州 4 个分仓。公司募投项
目将打造一个日吞吐量达 20 箱的
国内零售连锁行业先进的物流基
地。
公司从 2007年-2010年用了 4年时
间搭建了相对完善的 ERP 业务管
理系统和企业综合信息门户系
统，可以为物流和贸易业务提供
订单处理、实时查询、财务结算
等全方位的功能。
目前公司形成了直营门店、加
盟门店、经销商、特渠团购、
电子商务、移动APP 等全渠道
终端网络，其中门店、电子商
务、移动APP 销售对象主要为
一般家庭消费者；经销和团购
主要针对大额消费者。
盐津铺子
上市后将重点建设长沙总部及长
沙分仓，另建北京、上海、广州、
成都 4 个分仓。
公司将在原有的平台和运营基础
上，搭建更为完善的信息管理系
统平台，
公司募集资金建设的电子商务
平台建设项目将建设公司第三
方自营平台，打通线上的分销
商渠道，打造社交化 O2O 粉丝
经济模式
好想你
公司生产基地由河南新郑扩展到
河北沧州、新疆若羌、新疆阿克苏
四个地区，充分利用当地产枣区的
原材料优势，就近生产。公司在全
国最优质红枣产区自建原料基地
8,000 余亩，大大优化和延伸了公
司的产业链条。公司子公司树上粮
仓商贸有限公司建立了仓配一体
的电商独立仓库。
2015 年连锁门店牵头重新梳理公
司会员管理体系，结合“云商”
大数据，依托信息化平台，率先
整合公司全渠道会员系统。
公司 2015年启动的云商项目建
设，将打通好想你线上线下销
售渠道，实现真正意义上的好
想你特色的O2O 业务模式，构
建全渠道顾客消费生态体系
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行业深度研究报告
良品铺子
全国 5 大仓储基地：华中仓、武汉
EMS 自营仓、华东仓、华南仓、华
北仓
2015 年 1 月，与 IBM 及 SAP 公司
签署合作协议。9 月，与华为合作，
提供全系列 ICT 产品解决方案。
抢先布局社交电商领域，成为
微信官方互联网+解决方案唯
一零食案例，其微信公众号已
拥有超过 300 万粉丝，2015 年
将突破亿元销售。
拥有约 1700 家线下门店，深耕
O2O 领域，经验丰富。
资料来源：公司公告，公开资料整理，兴业证券研究所
社区性专卖店+线上平台，或为新零售下最适合零食销售的渠道模式。鉴于休闲
零食品类较为多元，消费频次高，产品推陈出新的间隔亦较短，我们认为：
线上平台适合通过规模化销量获得的大数据了解消费者地域分布、习惯及口
味，完善产品研发及线下门店选址；
线下门店应定位社区，单店面积小而美，网状布局，并兼具仓储功能，便于
短距离的物流运输。
选址对线下门店至关重要，由于零食消费频次高，以“本地商业”为核心的
专社区专卖店可刺激消费者的试吃及购物欲望，同时通过门店形象进行品牌
建设，或为零食企业较为理想的线下模式选择。
图 23、新零售下零食企业的渠道融合
资料来源：兴业证券研究所
零食作为非标品，可以通过品类及规格调整避免线上线下乱价问题。从目前情况
看，由于线上线下平台的成本不同，同类产品的定价亦存在差异。
线上线下价格经常存在差异。我们对比来伊份产品，发现两类渠道主要的品
类在产品规格上存在差异，其中线下以散装为主，线上则以固定规格进行销
售，以 100g 单价计算，线上较线下存在折价。
导致线上线下差价的原因，主要是渠道封闭（竞争）程度的不同。线上比价
容易，不仅有跨平台的比价工具，淘宝也提供每 500g 的单价参考信息，消费
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者可以广泛比价。但线下专卖店不存在竞品，消费者只能被动接受买或不买
的决定，而零食作为冲动消费品，消费者容易做出非理性决定。
由于零食产品的规格差异、口味差异，消费者对零食产品的价格敏感度相对
低。未来 O2O 模式下，零食企业可以在规格及价格上进行调节，规避明显的
价差问题。
表 8、来伊份品牌通过规格调节避免乱价问题
来伊份产品 品类 产品
价格
(元）
规格（g）
单价（元
/100g)
线下
坚果类 腰果
散装
蜜饯果干类 芒果干
糕点类 豆沙青团
肉脯类 猪肉铺
线上
坚果类 腰果 168
蜜饯果干类 芒果干 108
糕点类 豆沙青团 250
肉脯类 猪肉铺 150
资料来源：天猫旗舰店，兴业证券研究所
5、投资建议
休闲零食行业渠道模式较为多元，其行业格局亦受渠道影响。在分别经历了以线
下及线上渠道为主导的高速增长期后，目前休闲零食面临两类渠道的融合。我们
认为线上+线下模式将赋予休闲零食行业新的活力，渠道融合想像空间大，新零售
或为主要方向。建议积极关注已具有线上线下资源的好想你，以及具备完善线下
资源的来伊份、桂发祥、盐津铺子及洽洽食品。
好想你: 收购百草味将在产品和渠道上发挥协同效应。好想你拥有线下专卖店
1,100 多个，同时擅长上游生产，拥有高毛利产品；百草味线上的品牌运作和集中
性较强，拥有有 1,500 万会员，2016 年销售额达到 23 亿元。二者结合，短期有铺
货收入，中长期品类和渠道互补。收购合力打造的首款产品—枣夹核桃“抱抱果”
成为爆款单品，单月销量达到 10 万笔，销售额 500 万元以上。新产品的成功预示
两者协同效果显著，线上线下的渠道资源若实现较好融合，未来利润有望实现大
幅增长。重组后公司目标总市值 88 亿元，如果考虑协同效应，仍有向上提升空间，
目前公司市值不足 80 亿元，2017 年处于低估状态(EPS:,+179%;PE:47x)，“买
入”评级，建议积极关注。
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来伊份：多品类直营专卖零食企业，全渠道布局优势显著。公司为全品类零食企
业，产品品种多达 900 多个；渠道以专卖店模式为主，拥有线下直营门店 2,118
家，目前第八代直营店装修已基本更新完毕，新店货柜量增加提振单店收入
20-30%左右，未来门店质量及经营效率仍将不断提升。同时，公司布局电商平台，
发展逻辑清晰：通过自营官方电商及移动端 APP，与第三方商户合作互换用户流
量（大众点评及银行系统等），同时产品品类上与线下略有差异，避免单纯线上线
下的用户切换。公司全渠道布局趋势明显，未来业绩有望稳健增长，预计 2017
年公司 EPS 为 元（+%），对应 17 年 PE：57x，给予“增持”评级。
桂发祥：直营专卖深耕天津，盈利能力显著。公司为国有百年老字号，产品溢价
显著，毛利率基本稳定在 50%以上。渠道以自营为主（目前拥有 48 家直营门店，
平均单店面积 200㎡），经销为辅，区域深耕天津（贡献 97%的收入），费用控制
较好，2016 年净利率达到 19%以上。未来公司将以建立旗舰店的形式巩固公司于
中北部的品牌形象，并将南下于上海设立一家旗舰店；同时亦开始线上布局，已
入驻天猫旗舰店及京东超市。未来线下将以点带面布局，兼顾发展电商。麻花行
业天花板较低，公司上市后存在强烈外延发展预期。预计 2017 年 EPS 为 元
（+%），对应 17 年 PE：48x，给予“增持”评级。
盐津铺子：全国化布局趋势显著，市占率有望进一步提升。公司渠道以直营商超
为主，湖南地区收入占比达到 45%以上。募投项目计划在全国增加商超网点共计
677 个，其中华东地区为公司营销网络建设的重点布局区域，将新设商超网点 336
个，占比达到 50%左右；其次为华北地区，新设商超网点 112 个，占比为 17%。
全国化布局有望迅速提升公司品牌知名度。同时，公司目前亦积极布局电商，于
天猫及京东均设有旗舰店，未来线上线下渠道均有望获得规模化销售收入，市占
率预计将进一步提升。同时公司盈利能力稳健，2016 年净利率为 %。预计 2017
年公司 EPS 为 元（+%），对应 17 年 PE：48x，给予“增持”评级。
洽洽食品：电商有望发力，产品推陈出新。公司目前渠道以流通和商超为主，同
时将发力线上。2016 年电商收入略低于 3 亿目标，实现 亿收入，增速在 50%
左右，公司将电商总部搬至杭州，磨合期完毕后有望发力，预计 2017 年将达到 5
亿元左右，实现 100%左右的增速。从产品看，公司炒货类新品中焦糖味瓜子及山
核桃味瓜子收入可观，2016 年两者合计销售 亿左右；果仁类产品收入在 1 亿
左右，其中新推出的每日坚果产品反响良好；另外公司亦推出曲奇及早餐蛋糕，
未来将把烘焙产品作为发展重心之一，将于 2017 年新建烘焙类产品生产线，产品
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品类有望不断丰富。预计 2017 年公司 EPS 为 元（+%），对应 17 年 PE：
22x，给予“增持”评级。
表 9、休闲零食行业主要上市公司估值表
代码
公司
名称
股价
EPS 增速
（17/16）
16 年
P/E
17 年
P/E
PEG
2015 2016E 2017E
002582 好想你 () % 132 47
603777 来伊份 % 63 57
002847 盐津铺子 % 57 48
002820 桂发祥 % 54 48
002557 洽洽食品 % 23 22
*注：股价为 2017 年 3 月 6 日收盘价
资料来源：Wind, 兴业证券研究所
6、风险提示
宏观经济放缓，整体消费需求不足
市场竞争加剧，出现低价恶性竞争
原料及加工过程中出现食品安全问题
管理能力及信息化程度不及预期，线上线下融合效应不显著
