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集台债券 禾口●火 一 一
中小企业融资新途径
●企业债券一直是大型企业的 “专利”。曾创下中国最大发行规模的中国
移动(香港)有限公司的董事长王晓初表示，公司融资会根据业务发展需要
进行，如果需要筹集资金，相比在内地进行首次公开募股(IP0)，该公司
更愿意发行债券。
●
个中小企业发行企业债可能性很小，如果将一批
_== 中小企业捆绑起来，则发债的可行性将大增，这
就是所谓的集合债券。正在发行中的分别由北京中关村
科技担保有限公司和深圳贸易工业局牵头的两单集合债
券如果运作良好，无疑实现了企业债的一个突破，也为
民营中小企业提供了一个新的融资渠道。
中小企业集合债券亮相
发行企业债券作为一种融资方式，以往似乎是大型
企业的 “专宠”，但随着国家建设多层次资本市场的政
策指引，现在这一局面正在悄然改观。
今年3月，国家发改委发文，下达了95家发债主体的
992~L元规模企业债券发行规模，这成为监管部门批准企
业债发行的最大--~Lt额度，比去年的额度增长了63％。在
今年首批获批发行额度中，除了以往的以单家企业作为
发行主体的债券外，还有两只由多家企业 “打包”发行
的债券跻身其中。分别是10．3亿元的深圳市中小企业集合
债券和3．7亿元的中关村高新技术中小企业集合债券，前
者集合了20家企业的发行需求，后者集合了7家。这两只首
次亮相的中小企业集合债券立刻吸引了人们关注的目光。
实力雄厚的大企业发债券屡见不鲜，中小企业发
债券此前则难以想像。现实中，中小企业渴望的中
长期资金很难从商业银行获得，上市融资门槛相对
又高，中小企业集合债 券的问世，成为缓解中小企
业资金饥渴 的及时雨。
据了解，深圳市中小企业集合债券发行主体为20家民
营企业，其中不乏像金立手机这样近年效益很好有一定
品牌知名度的企业。发行牵头人为市贸工局，国家开发
银行做担保，政策性担保机构深圳市中小企业信用担保
中心 、高新投及商业担保机构中科智共同做反担保，政
府则通力组织协调。由于国家开发银行是集合债券的担
保人和总承销商，集合债券获得AAA信用评级。该集合
债券采取固定利率、分次还本方式发行。其年利率估计
在5％-6％之间。企业从第三年开始以3、3、4的比例分3年
还本。债券面向机构投资者发行。
而对于中关村的高新技术企业，这个打包联合发债
的计划也早在2002年就已酝酿在心。 “单家中小企业发
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债，由于所需额度比较小、资信评级、发债担保等成
本比较高，因此很难获批。”中关村担保副总经理秦
恺曾对媒体表示，而让多家中小企业捆绑成一个发债
主体的想法也由此萌生。
因此，从2002年6月开始，中关村担保从他们现有
300多家客户中，根据企业可持续盈利性、资产负债结
构、偿还能力等指标进行筛选，初选出20家，而这些企
业无论从净资产还是利润方面都能满足监管机构的基
本发债要求。但是，中小企业打包发债方案最终上报
发改委却是在4年后的2006年。第一次上报未能获批，
而这第二次上报获得了发改委的批准。
不论是4月中句已经正式启动发行计划的深圳市20
家中小企业集合债券，还是尚处于筹备阶段的中关村7
家高新技术中小企业集合债券，双方均对发行前景表
示乐观，并在不同场合表达了希望要继续打包发行第
二批企业债的愿望。
另外，贵州省第一批中小企业集合债券也已向国
家发改委申报，发行规模为6-8~Z元。
优势凸现
实际上集合债券在债券市场并不是新鲜事物，早
在1998年的时候就曾有过尝试，中关村地区和苏州地区
都曾组织过本地区的高新技术企业集合发债。但直到
2003年03高新债的推出及在2006年成功兑付，这一做法
才开始得到监管部门的认可。
2003年，不同高新区的12家企业采用 “统一冠名、
B 75544 9B 7B9 B7567B45735 46 5765
45221654 4552 B575 5457B1B4 44 75 1
5 563B6 5 44 7B4S457B3 56 BBB7
6549966 B54557961657 246
5 569675429555 76641B56511 4645E
4B35B 432B 44B4B525714 BB41t
B 7567566 42 B 4565754B 54B
7 543232632 6544 B7547B4 457447
分别负债 、分别担保、捆绑发行”的方式发行03高新
债。发行总额为8亿元，期限3年，票面年利率3．52％，
到期一次还本付息。03高新债经中诚信和联合资信分别
评级，债券信用级别达到了M级。根据相关约定，12家
企业分别提供无条件不可撤销连带责任保证，各发行
人所在高新区财政分别为该期债券的按时足额偿付提
供了承诺。该债券已顺利于2006年7月27日完成到期一
次还本付息的兑付工作。而此次尝试无疑大大降低了
管理层对发债风险的担忧，也为中小企业拓宽融资渠
道寻找到一个新方向。
“目前，国内很多中小企业存在融资难的问题，
尤其是民营企业，而他们又是我国市场经济的重要
生力军。集合债的发行，可以拓宽 中小企业的融资
渠道，不再局限于银行贷款和中小板IPO融资渠道。”
业内人士指出。
可以说，债券融资是综合成本最低的外源融资方
式，与银行贷款相比，比如贷款一亿元，如果采用债
券融资，其资金成本要比同期银行贷款每年节约3砩左
右；与股权融资 (上市)相比，发行企业债券不会影
响到企业所有权结构，不会摊薄每股收益，而且综合
成本低于上市。此外债券融资还有 “税盾”优势，而
且设计灵活，符合不同投资项目需求，投资群体广泛，
具有明显的广告效应，还可以优化企业财务结构，为
企业开拓其他市场化融资方式打下基础。
但由于存在信用、规模等约束，单个的中小企业
发债根本不太可能，而集合债券运用了信用增级的原
理使中小企业发债变得相对容易。通常信用等级和发
■在目前流动性过剩的情况下，中小企业依然面临融资难。
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债成本是成反比的，通过信用增级来提高发债企业的信
用级别，可以使得债券的偿付性、安全性和稳定性大大
提高，在满足债务人融资需求的同时，吸引更多的投资
者，从而降低融资成本。
由于难以获得较高的信用评级，规模较小的中小企
业难以通过直接发债进行融资，单个企业发债成本高企。
在债券市场比较欢迎量大质优债券的情况下，中小企业
请担保公司和进行信用评级又要付出大量的费用，单家
中小企业肯定无福消受。因此把融资需求不是很大的中
小企业捆绑既能增加审批额度，也能分摊一定的费用负担。
这是集合债券深受中小企业欢迎的主要原因。
未来还不确定
尽管有分析人士认为，目前流动性过剩使得银行资
金压力很大。因此只要是利率高于其资金成本，中小企
业集合债券一般都不会受到冷遇。但实际上，各投资机
构对此态度并不一致。中信银行债券承销部的工作人员
承认他们不大会做中小企业债券承销，原因就像中小企
业贷款一样，尽管资金额度相差悬殊，但承销商的工作
一 样也不能少。相比之下，承销中小企业债券的成本当
然高。而会对中小企业集合债券承销以及投资感兴趣的，
“应该是中小金融机构，比如城市商业银行”等。
另一家大型国有银行人士指出，倘若他们来做，极
可能把中小企业集合债券作为一个理财产品来配置——
把多家中小企业打包之后进行类资产证券化操作，作为
理财产品卖给高端客户，而不是通过发行企业债。
而众多承销商对企业集合发债的风险也看法不一。
太平洋证券债券分析师李伟平表示，中小企业集合债券
属于新的债券品种，这种债券品种可以把多家企业的融
资和信用捆绑在一起，使得风险更加分散化，承销商则
不会在这方面顾虑太多。
但也有人认为，对于购买人来说，面对若干公司捆
绑在一起的债券，其价值判断难于单一公司的债券。另
外，复杂的债权债务关系会不会产生新的风险?况且，
象中关村高新技术中小企业集合债券，发债主体全是高
新技术企业，这类企业具有的高度风险也不容忽视。
招商证券债券分析师何欣则表示，不管是集合发债
还是个体发债，这些具体的发债方式和风险没有直接的
关系。关键要看担保者的信用，这是问题的核心所在。
“显然，这种捆绑发债的模式对于中小企业来说是
非常有益的，但在实际推进的过程中，有很多设计难
题，只有解决了这些问题，才可能更大力度地推广。”
业内人士总结道。
更为重要的是，政策上的限制仍然是中小企业发行
债券一道难越的坎。依据 公司法》和 证券法 的规
定，股份有限公司净资产不低于3000万元、有限责任公
司净资产不低于6000万元，最近3年平均可分配利润足以
支付公司债券1年利息的，才允许发行债券。另外，发
债时 “累计债券总额不超过公司净资产额的40％，不
能超过整个项 目所需资金的2O名、技改项目所需资金的
30％”。这些都决定了近期 内中小企业集合债券还难
以获得快速的发展。
相关政策有望放宽
尽管存在着种种制约因素，但 “在现在大的投资环
境下，中小企业发行债券的时机应该会越来越成熟。”
深圳市贸工局内部人士表示，近几年为鼓励中小企业融
资，创新渠道的政策增加很多，担保公司为中小企业提
供担保还可以获得奖励，而深圳这样开发区较多的政府
也会专门成立政府支持的领导小组来帮助企业进行融资。
一 个不可忽视的消息是6月12日，证监会就 《公司债
券发行试点办法 向社会公开征求意见，标志着酝酿许
久的公司债发行已基本具备可操作框架。
在资本市场中，公司债券与政府债券、股票通为基
础性证券，一个完整的资本市场，都要包括均衡发展的
股票市场和债券市场。但在政府债券、公司债券、股票
这三大资本市场基本工具中，目前中国公司债券所占的
比重偏低，而在美国，公司债券总和大大超过政府发行
债券，公司债券的融资量也远远超过股市。
况且，我国目前所发行的企业债券，最主要的目的
是为筹措国家重点规划的基本建设项目和少数重点骨干
企业，发债资金具有明显的政府资金特性。今年的95家
发行主体 中，只有三一重工股份有限公司、横店集团控
股有限公司等少数几家民营企业。实际上，自从2004年
江苏红豆集团首次获得批准发行企业债后，民营企业才
开始在企业债发行名单上占有一席之地。观察名单也不
难发现，获得批准的民营企业也多是大型有影响力的企
业，中小民营企业几乎难觅踪影。
由于建立在企业信用基础上的真正意义的公司债基
本阙如，使得公司债市场成为我国资本市场上的一条
“短腿”，不利于金融资源的有效配置。而建立一个发
达的、品种多样性的、有厚度的债券市场，对于完善
资本市场的功能，对于资本市场既发挥 “资产池”的
功能又兼备 “货币池”的功能具有基础性作用。随着
资本市场功能不断完善，金融体系的效率、安全性也
可得到有效的改善。
虽然 《公司债券发行试点办法》规定，试点初期，
试点公司仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外
上市外资股的境内股份有限公司。但可以预见，未来公
司债券的发行条件将会进一步放宽，更多地从企业经营
机制，经营效率，资产负债状况以及偿债信用机制等方
面考察企业是否具备发行企业债券的资格，而不是简单
地把所有民营企业排除在企业债券融资大门之外，为不
同行业的各类企业提供公平的债务融资环境。◆
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