投资银行/资本运营-4
首都经济贸易大学证券期货研究中心 徐洪才
Email:xuhongcai@ Tel:010-64737899
投资银行/资本运营
第十四讲
投资银行业务之六：理财顾问
第十四章 投资银行业务之六：理财顾问
第一节 基本概念
一、理财顾问业务概述
1、理财顾问对象
资金筹集者，包括企业和政府部门；
各类投资者，包括中小投资者和机构投资者。
2、定义
为筹资者提供的顾问服务即财务顾问；
为投资者提供顾问服务即投资顾问或投资咨询。
3、财务顾问业务内容
并购重组顾问
私募融资顾问
项目融资顾问
4、投资顾问业务内容
宏观经济分析
行业分析
公司分析
市场分析
投资项目策划
合作投资与代客理财
5、收费方式
独立收费
非独立收费
二、理财顾问业务监管
1、国际经验
主要通过行业自律性组织协调和管理。如美国、
法国等均成立了注册证券分析师协会，定期对申请
注册分析师的人员考核，只有通过考核才能获得注
册分析师认证和执业资格。
美国《1940年投资顾问法》。
美国CFP简称Certified Financial Planner,
即注册金融策划师，是国际金融领域最权威和流行
的个人理财职业资格。
注册金融策划师的主要职责是为个人提供全方
位的专业理财建议，保证人们财务独立和金融安全。
客户只需要将自己的财产规模、生活质量要求、预
期收益目标和风险承受能力等有关信息告诉金融策
划师，对方就能制定一套符合个人特征的理财方案，
通过不断调整存款、股票、债券、基金、保险、动
产、不动产等各种金融产品组成的投资组合，设计
合理的税务规划，以满足客户长期的生活目标和财
务目标。
1969年美国金融策划联合会成立，开始对从业
者进行正规的证照管理。1985年，经过美国NCCA
(National Commission for Certifying Agencies)
的授权，CFP Board of Standards---美国注册金融
策划师标准委员会正式成立。
作为一个非盈利性职业资格管理机构，目标是
通过建立和维护个人理财领域的职业标准，成立或
授权专门的金融策划学院负责职业培训，组织职业
资格考试，并颁发CFP资格证书等手段为社会公众提
供服务。
金融策划师职业认证的四个方面要求：教育及
后续教育、考试、工作经验和职业道德。简称为“
四E”准则：Education & Continuing Education，
Examination，Experience，和Ethic。
2、中国情况
（1）中国证券业协会下设证券分析师专业委员会。
（2）中国证监会于1997年12月颁布了《证券、期
货投资咨询管理办法》及其实施细则，并于1999年
实施了首次证券投资咨询资格考试。
（3）2004年9月1日，中国金融发展基金会金融理
财标准委员会成立，刘鸿儒任第一届标准委员会主
任委员。
第二节 个人理财顾问
个人理财服务是一种综合性服务，涉及的内容相
当广泛，如政治、经济、金融、企业、家庭、个
人等，几乎包含了个人生活的各个方面。由于个
人理财服务涉及面相当广，从事个人理财服务的
人必须具备广博的金融知识和投资技能，但个人
能力总是有限的，这就需要集体的智慧和力量，
因此需要组成一支服务队伍，以保证客户有限的
资本投入得到最佳收益回报。个人理财规划业务
流程包括以下方面。
一、建立客户关系
1、与客户建立联系
2、与客户沟通及技巧
3、客户关系定位
4、市场开拓
二、了解客户信息(p543)
1、客户信息的内容
2、制定财务目标的原则
3、合理财务目标的特点
三、分析财务状况
1、宏观经济前景与客户财务状况分析
2、个人资产负债表分析
3、现金流量表分析
4、财务比例分析
四、理财策略整合
1、理财策略整合内容
2、客户的财务目标
3、投资决策的内容
五、完成个人理财规划
理财方案的核心内容包括：摘要、对客户当前
状况和财务目标的陈述、理财规划假设、税率、
理财规划策略、理财策划具体建议、理财规划预
测。理财方案的其他内容包括：各项费用及佣金、
理财规划建议的总结、执行理财规划的准备事项、
执行理财规划的授权、附加信息的披露和免责条
款等。
六、执行和监控理财规划
1、执行理财规划
2、执行记录保存
3、关注相关因素变化
4、理财规划计划评估
七、几个重要的理财法则
1、资产分配法则
2、72法则
3、双10法则
第三节 企业理财顾问
1、基本概念
投资银行在企业融资活动中充当顾问，但更
多情况下是在企业并购和反并购等资产重组活动
中充当财务顾问。企业重组是一项复杂的系统工
程，形式上有合并、兼并、分拆重组、股份互换
和对公营企业的私有化等多种类型，而资产重组
通常与金融工具的创新联系在一起。
2、并购重组业务类型
（1）重组策划与财务顾问
（2）重组自营投资业务
3、并购顾问的内容（p548）
4、反并购顾问的内容（p548）
5、投资银行开展此业务考虑的因素
（p548）
6、企业理财顾问收费
通常，投资银行可能只简单地收取一笔咨询
费，或收取以出售价的一个百分比为基础的酬金。
这种情况下，酬金有三种类型：
(1)较高的出售价格，百分比可以下降；
(2)不管出售价格如何，可能是一个固定的
百分比；
(3)如果交易价格超过某一特定水平，在一
定的百分比基础上再加上一笔鼓励酬金。
投资银行在进行重组的咨询业务时，可能与客户
的利益发生冲突。
第四节 政府理财顾问
1、20世纪80年代英国的国企私有化
2、20世纪90年代原苏联东欧国有企业改制
国企私有化指国有企业所有权结构重组及改
制上市，投资银行凭借其广泛的客户网络和投资
者关系，为企业寻找战略投资者，设计合理的股
权结构和融资方案，提供全面财务顾问服务。
3、投资银行充当政府决策部门的业务顾问：
产业政策和区域经济政策，经济体制和结构转型，
国际借款以及各级政府的公共工程融资等。
第五节 资产证券化业务
一、历史背景
资产证券化兴起于美国的住宅抵押贷款证券化。20世纪60年代
末，承担美国住宅低压贷款业务的联邦国家抵押协会（Federal
National Mortgage Association, FNMA），在投资银行和共同基
金的冲击下，储蓄资金被大量提出，利差收入不断减少。为了
提高竞争力，改善经营状况，FNMA 1970年首度发行的住宅抵
押贷款转付证券（Mortgage pass through，MPT），正式揭开
抵押贷款债权证券化的序幕。到2001年，美国资产担保证券的
总发行额达到21078亿美元，在美国资产证券化市场分布中，住
宅抵押贷款的相关证券规模最大，占市场的70%左右。以资产
担保证券（ABS）而言，在短短16年间，其整体规模由1985年
的零增长到2001年的12800多亿美元规模。
一、历史背景
资产证券化在美国以外国家和地区起步较晚，但发展势头迅猛。
美国和欧洲以外的资产证券化，以日本和新兴市场国家为主。
新兴市场国家在资产证券化发展过程中，由于缺乏良好信用记
录的金融资产，信用机制缺失、相关法律法规配套不完善等问
题，最初证券化的金融资产主要集中于各类在历史上一直具有
稳定现金流、并且预计未来可继续产生稳定现金流硬通货的应
收款上，主要目的在于使融资者降低成本、延长融资期限、拓
宽融资渠道，发行的对象主要是北美、西欧等发达国家和地区
的机构投资者。1995年，世界银行属下的国际金融公司以其在
南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索
的证券。
一、历史背景
1994年，香港发行了亿港元的抵押贷款债券。到1996年，
资产证券化进一步延伸到新加坡、台湾、印尼、泰国、马来
西亚和韩国等国家和地区。1995年底，亚洲开发银行和美国
资本市场担保公司共同发起，联合东南亚一些国家的政府和
国际著名金融机构，在新加坡组建亚洲第一个ABS（asset-
based securitization）金融保险机构——亚洲证券化和基
础设施担保公司，为地区资产证券化提供所需的金融担保，
亚洲各国政府近年来也相继建立法规制度，支持资产证券化
的发展。亚洲金融创新和资产证券化的发展已成为一个经济
体金融体系与资本市场深化和发展的重要指标。
一、历史背景
与其他国家相比，我国（不包括香港特别行政区）资产证券
化实践相对落后，早期的资产证券化实践可以追溯到1992年
三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售
和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投
资券。自20世纪90年代中期以来，国内学术界和金融界对资
产证券化进行了许多有益的探索。在实践方面，自1996年以
来，我国资产证券化的离岸产品取得了很大成功。中国远洋
运输总公司、中集集团、珠海高速分别在海外成功进行了资
产支持证券的发行，一系列离岸资产证券化项目的成功运作
为我国资产证券化实践提供了成功经验。
一、历史背景
近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证
券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场,纷纷推出资产
证券化方案和产品构想或进行证券化的前期准备工作，从而掀
起了一股不小的资产证券化热潮。这其中最为引人注目的是国
有商业银行和资产管理公司的举措。1999年以后，我国相继成
立中国信达、东方、长城和华融四家资产管理公司，主要用于
处理从国有银行剥离的不良资产，它们的公司章程中都包含着
开展资产证券化业务的规定。从成立至今，四大资产管理公司
都在探索着资产证券化的途径。
2005年，资产证券化政策出现重大突破，中国银监会和中国人
民银行颁布《商业银行资产证券化管理办法》，资产证券化产
品在经过中国人民银行批准后，可以在银行间市场上市交易。
可以预见，随着我国产权交易市场的进一步发展，这些资产证
券化产品将来也会成为产权交易市场的一个新的交易品种。
二、资产证券化业务参与主体
1、发起机构（originator or sponsor）
资产证券化的发起机构指出售创造用于销售和充当资产支持政
权抵押物的金融机构，它既可以是被证券化金融资产的原始权
益者（originator），如贷款银行、租赁公司，也可以是从原
始权益人处购买资产汇集成一个资产池，并再次出售的机构，
如投资银行。发起机构的职能主要是选择拟证券化的基础资产，
以相同性质的资产放在一起为原则进行捆绑组合，然后将起出
售或作为资产证券化的担保品。商业银行、汽车金融服务公司、
设备租赁公司、航空公司、制造企业、保险公司和证券公司等
都可以成为发起机构，但在多数证券化交易中，发起机构往往
是财力雄厚、信用卓著的金融机构或大公司。一般而言，发起
机构要保证对证券化资产具有合法的权利，并保存有较完整的
债权债务合同和详细的有关合同履行状况的资料。
二、资产证券化业务参与主体
2、特殊目的机构（special purpose vehicle，SPV）
资产证券化的特殊目的机构（SPV）又称为发行机构，是指购
买发起机构的基础资产，以此为基础设计并发行资产支持证券
的机构。作为资产支持证券的基础资产的贷款组合，一般不通
过发起机构直接出售给投资者，为了获得专业分工的效益，发
起机构通常将贷款组合卖给专门从事资产支持证券设计和发行
的SPV。SPV作为专门设立的用于资产证券化这一特殊目的的载
体，它既可以是为某一次证券化而专门设立的一次性的证券化
结构（one-off securitization structure），也可以是事先
存在的，从多个发起机构处购买资产，并可进行多次证券化操
作的多头证券化导管（multiseller securitization
conduit）结构。SPV的组织形式分为信托、公司或其他形式，
作为主要方式的信托架构又分为转付架构（pass-through
structure）、支付架构（pay-through structure）。
（二）资产证券化业务参与主体
SPV的主要功能：
（1）代表投资人拥有担保品，并为证券或受益凭证发行主体。
SPV作为存在于文件上的法律个体，实际并无人担负证券化的行
政工作，为使业务顺利进行，SPV须将证券化后的业务托付受托
机构，由受托机构负责并监督整个服务体系。
（2）隔绝资产出售人与被出售资产的关系。由于提供证券化的
资产已由SPV代表投资人取得该资产所有权，通过防止资产出售
人在发生财务困难时，其债权人对证券化资产提出求偿，可以隔
离原资产持有人破产风险，确保投资人权益。
（3）争取合理的会计与税赋待遇。资产证券化后产生的金融产
品依各国不同税法规定，税收负担不同。美国利用不同的信托架
构，从事证券化可无须缴纳公司所得税，避免重复课税。在其他
国家，信托方式若无法取得有利税赋地位，也可通过设立于免税
天堂的特殊目的公司来取得有利租税条件。
二、资产证券化业务参与主体
通过SPV对贷款包装组合，形成资产池，这是资产证券化的重
要环节。为保证投资者利益，SPV须是一个“破产隔离
”（bankruptcy remoteness）的金融机构，本身不易破产；
与发行机构的证券化资产买卖行为是“真实销售”。
为使SPV成为不破产实体，必须对其运营进行严格约束。首先，
SPV不能从事资产证券化交易以外的任何业务；其资产负债受
到严格的法律限制，负债业务只能发行资产支持证券，资产业
务只能是向发起机构购买贷款组合以及信用增级中涉及的、担
保合约中的权利；董事会须设有维护投资者利益的独立董事；
不得进行重组兼并；其他约束包括：不能豁免或减轻任何当事
人在合约中规定的义务；在未征得有关当事人同意情况下，不
能修改经营合同和章程；除了根据证券化交易规定在指定银行
开立账户外，不能开设其他账户；不应设立资产证券化交易规
定以外的附属机构；不能自聘任何工作人员；所有开支须符合
证券化交易规定等。
二、资产证券化业务参与主体
3、服务机构（servicing agent）
服务机构是指在证券化操作过程中提供特定服务并获取相应服务报酬或提
取服务费用的机构。主要有两类：
一类是资产管理服务机构（administrator）。负责日常的资产管理工作，
定期收取到期的证券化资产产生的现金流，在必要情况下采取强制措施追
讨过期的应收款，同时向被服务人提供有关资产管理的定期报告并接受审
核。由于发起机构对证券化资产的熟悉或其本身的需要，往往由其作为资
产的管理服务机构。在发起机构的资信可能发生重大变化从而影响其管理
资产职能时，为避免一时之间难以找到合适的服务机构，往往会设置候补
服务机构，以便在上述情况发生时顶替管理资产，以保证资产管理的持续
进行。
另一类是公司服务提供机构（corporate service provider）。发起机构
为进行证券化而设立的SPV，是迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的
载体。它近乎一个“空壳公司”（shell company），只拥有名义上的资产
和权益，实际管理权和控制权均委托给他人，自己并不拥有职员和场地设
施，尤其在它又是发起机构的附属机构时，为了达到“破产隔离”的目的，
除发起机构任命的董事外，常需要公司服务机构为其提供独立董事及其他
公司管理服务。
二、资产证券化业务参与主体
4、投资银行承销机构（underwriters）
投资银行承销机构在资产证券化过程中负责向公众出售其包
销或代销的资产支持证券，或者向特定投资者私募发行这种
证券的机构。承销机构还与SPV一起进行策划、组织证券化交
易的整个过程。在资产支持证券的融资结构设计阶段，承销
机构通常作为融资顾问出现，必须具备丰富的谈判经验和技
巧、能够准确了解证券化项目发起机构的目标和具体要求、
熟悉项目所在国的政治经济结构和投资环境、确保发行结构
符合法律规章和财务税务的要求等。在资产支持证券项目的
方案谈判过程中，通过对融资方案的反复设计、分析、比较
和协商谈判，最后形成一个既能在最大程度保护发起机构的
利益有能投资者接受的融资方案，承销机构的意见往往决定
着资产证券化的结构安排。
二、资产证券化业务参与主体
5、信用增强机构（credit enhancement agency）。信用增强
指通过附加衍生信用来提高某些资产支持证券的资信等级，以
减少资产支持证券发行的整体风险，提高其定价和上市能力，
降低发行成本。提供衍生信用的机构就是信用增强机构。适当
的信用增强可在低廉成本下提高证券品质并且降低融资成本。
6、信用评级机构（rating agency）。信用评级机构指为资产
支持证券提供信用评级服务的机构。资产支持证券在金融市场
上发行和交易必须按照金融监管当局要求进行信用评级，即对
资产支持证券包含的信用风险进行市场评估，并公平地赋予评
级，以利投资者投资决策，也可帮助发行机构确定信用增级幅
度，减少证券化交易结构的不确定因素，使证券更好地为投资
者接受，从而降低融资成本。
二、资产证券化业务参与主体
7、托管机构(trustee agency)。托管机构指负责管理贷款组合产生的现金流、
进行证券登记、向投资者发放证券本金和利息等方面工作的机构。当被证券
化的基础资产的债务人按照合同偿还本金和利息，服务机构将收到的现金流
量存入受托机构的账户，并由受托机构向投资者支付证券的本金和利息。在
某些资产证券化结构中，按照证券设计，受托机构不必将收到的资金马上向
投资者进行偿付，在资金收付之间存在一定的时间差，受托机构可根据与
SPV签订的委托协议，对尚未被支付的资金进行再投资，再投资收益在SPV
和受托机构之间分配。受托机构也要负责对服务机构的某些行为进行监督，
确保后者提供给投资者的各种报告履行了信息充分披露的义务，如果服务机
构没有履行其应尽职责，受托机构应该而且能够取代其担当服务机构职责。
8、投资者（investor）。投资者是购买资产支持证券的市场交易者。由于投
资者的风险偏好千差万别，不同风险程度的证券都有自己的市场，资产支持
证券的风险-收益结构有别于传统证券，根据满足投资者特定的风险-收益结
构要求这一资产证券化设计原则，通过动态调节，更好地满足投资者的风险
偏好。
（三）资产证券化的交易结构
在将权益或其他担保形式为基础资产发行证券的过程中，特定
资产转化为证券必须借助法律认定的特殊结构，因此资产证券
化又称为结构化金融（structured financing）。这种结构性
安排主要体现在：需要对发行证券的基础资产进行打包重组，
建立新的现金流资产结构；发起机构、投资者的税务和财务需
要可通过证券发行的结构安排得到满足；资金池（即产生于基
础资产的现金流集合）的信用级别得到增强，融资人能够以高
于自身信用级别的信用低成本融资；发起机构的破产倒闭得到
有效隔离，不会影响基础资产未来现金流对投资者的偿付。
在资产证券化实践中通常根据资产的现金流量特性、资产的风
险性、税赋条件与会计处理、市场需求等因素，采取转付结构
或支付结构。
（三）资产证券化的交易结构
1、转付结构（pass-through structure）
在转付结构下，仅发行单一组合证券，而且该证券的投资人
依据占总发行比例，拥有对证券化的资产组合（或其未来产
生的现金流量）的所有权。SPV只是将债权收到的现金流量扣
除服务费后，转付给投资人，因此所发行证券的现金流量形
式与其表示的资产组合的现金流量形式完全没有改变，。因
为转付证券只从事现金流量的传递，其经营全属消极性业务，
在美国免征公司法人所得税。转付证券的投资者，在被证券
化的贷款组合出现提前偿付情况时，将承担所产生的再投资
风险。转付证券的典型为住宅抵押贷款转付证券。
三、资产证券化的交易结构
2、支付结构（pay-through structure）
在支付结构下，通常以同一资产组合的现金流量为支持发行
多种类型的证券，各类型间的差异可以是到期日的不同，也
可以是现金流量性质的不同。资产组合的现金流量被重新安
排并分派给所发行的不同类型证券。证券所收到的现金流量
形式与其背后担保资产的现金流量形式不相同。支付结构因
为重新安排现金流量，被美国税务局认定为非被动经营，无
法自动享受免征公司法人所得税的优惠待遇。此外，为了符
合评级机构的评级标准，会以较多的资产为担保发行较少面
额的债券，形成超额担保，在此情况下，通常发行一组证券
以表示对此超额担保金的权益，即剩余权益组（residual
class）。
（四）资产证券化的运行流程
资产证券化作为现代金融机构尤其是商业银行在竞争中生存发展必须具备的技术具
有完善的、创新的运行机制，其运行机制可以概括为以金融机构债权资产为基础，
通过提供金融机构自身信用和衍生信用两个不同层次的信用来构造的证券设计、发
行和兑付的全过程，资产证券化基本运行流程见下图所示：
发起机构
贷款组合
资产支持证券
投资者
信
用
增
强
机
构
服务机构
信用评级机构
投资银行
受
托
机
构
特殊目的机构
贷款本金和利息
剥离
出售
收入
评级
出售
设计 发行收入
增级
证券本金和利息
承销
购买 发行
（四）资产证券化的运行流程
1、总体框架设计
第一步，发起机构设计总体框架，确定证券化预期目标，规
划资产证券化蓝图。发起机构根据自身发展需要，确定资产
证券化的具体目标，确定需要融资的规模，然后对现有的能
够在未来产生可预见的稳定现金流的债权资产按其利率、期
限和类型等加以清理、估算和考核，重新组合成一个同质的
资产池，作为资产证券化的基础资产，同时辅以资产的坏账
风险损失估算和证券化成本扣除，确立证券化预期目标，保
证资产池预期的现金收入流量能大于拟发行证券的预期权益
偿还。
（四）资产证券化的运行流程
2、发起设立SPV
第二步，发起设立SPV，发起机构向SPV转让资产，实现“真实销售”。SPV
是资产证券化不可或缺的载体，既可由发起机构也可由第三方组建，但无
论采用何种方式，SPV都必须以经营资产证券化为唯一目的，法律上是一个
“破产隔离”载体。
SPV组建后，对发起机构提供的债权资产组合进行初步评估后，与发起机构
协商确定贷款组合的购买价格，签订买卖合同，完成基础资产组合的交易，
将债权资产转让给SPV。这一行为必须是法律上的“真实销售”，即将拟证
券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的
合法权利。当发起机构业绩不佳、发生财务风险时，这些资产与发起机构
的信用和其他资产相隔离，不会被追及或归并为发起机构的破产财产。主
要隔离方式包括更新（novation）、让与（assignment）、信托（trust）
和从属参与（sub-participation）等。这样通过“真实销售”与“破产隔
离”的双重保障，确保以债权资产为基础资产发行证券的投资者的权益。
（四）资产证券化的运行流程
3、设计交易结构。第三步，设计并完善证券化交易结构，进
行资产内部评级。SPV确定后，在着手包装信贷资产、设计证
券结构前，须首先完善资产证券化结构，与相关的参与机构
签订一系列法律文件，明确证券化过程中相关当事人的权利
与义务。法律文件主要包括：SPV与出售贷款组合的发起机构
（银行）或SPV指定的第三者签订的贷款服务合同；SPV与受
托机构签订的信托协议 ；SPV与承销机构签订的证券承销协
议等。SPV同时还要进行资产支持证券的组织结构设计，聘请
信用评级机构对既存的交易结构和设计好的资产证券化产品
进行内部评级，并由评级机构给出内部评级记过，根据这一
结果决定所需的信用增级幅度，并将其作为资产支持证券的
定价、证券结构设计的依据。
（四）资产证券化的运行流程
4、增强资产信用
第四步，增强资产信用，获取相应的辅助安排。由于债权资产
产生的不规则现金流未进行完全重组，多数情况下债权资产组
合的信用等级都低于能够吸引投资者的级别，为确保资产支持
证券顺利发行，SPV须通过自我增级或寻找信用增级机构，提高
信用等级。
方法有两种：外部法指借助基础资产以外财力来增强信用级别，
通过公司保证、银行出具信用证或由保险公司出具保单等。内
部法通过优先/次顺序组级（senior/ subordinate classes）证券结
构、设立准备基金（reserve funds）等。
另外，针对运作中出现的资产债务人提前偿付风险、现金流短
缺风险和货币、利率风险，SPV要与有关相对方签订担保投资合
同、流动性便利合同和金融互换、外汇交易等合同，取得相应
资产风险管理辅助安排，以达到分散风险目的，在风险最小化
基础上实现效益最大化。
（四）资产证券化的运行流程
5、证券发行评级
第五步，SPV对拟证券化债权资产组合进行必要的信用增级后，
应该再次聘请信用机构对资产支持证券进行正式的发行评级，
并将评级结果向投资者公布。评级机构对每一项证券化工作
有一套数量化与非数量化的评级依据。评级内容除了遵循普
通证券信用风险评估的基本准则外，还包括SPV不履行还本付
息的可能性及其承担的法律条款和特性、有关参与方发生破
产对SPV的影响程度等内容。
信用评级机构在完成评级之后，还需对该资产支持证券在整
个存续期内的业绩进行追踪监督，及时发现新的风险因素，
并做出是否需要升级、维持原状或降级的决定，以维护投资
者的利益。
（四）资产证券化的运行流程
6、产品发行安排。第六步，设计证券产品，安排有关证券发行
与销售事宜。SPV选定承销机构，根据市场情况与证券承销机构
确定证券的发行额、期限、利率与本金偿还方式等基本条款。
在进行产品类型决策时，除考虑投资者需求外，控制提前还本
与信用风险也是重要考虑因素。SPV与承销机构正式签订承销协
议，由证券承销机构负责安排证券发行的宣传与推介活动，向
投资者销售资产支持证券。
7、收入支付管理。第七步，SPV获取证券发行收入，向发起机
构（银行）支付债权资产购买价款。发行结束后，证券承销机
构按照包销或者代销协议将证券发行收入支付给SPV，SPV按照
债权资产组合出售协议规定的交易价格，向债权资产出售的发
起机构支付资金，向聘用的各类专业机构支付专业服务费。
（四）资产证券化的运行流程
8、进入二级市场
第八步，资产支持证券进入二级市场。通常情况下，以公募
形式发行的资产支持证券，投资者多为散户或小额投资者，
对证券的流动性要求较高，资产支持证券必须由SPV向交易
所申请上市。以私募形式发行的资产支持证券，投资者多为
机构投资者，对证券的流动性要求较低，一般不必申请上市。
二级市场交易的作业主要包括：定期统计债权资产组合的付
款，以确定债权资产总值；进行最近期的提前还本与违约分
析，作为二级市场交易的议价参考与风险评估；提供时常的
流通量与避险产品；市场的分析与预测等。
（四）资产证券化的运行流程
9、证券资产管理
第九步，服务机构负责收取、记录由贷款组合产生的现金收入，
并将这些款项全部存入受托机构的收款账户。受托机构开立以
SPV为权益人的信托账户，在资产池积累的现金没有偿付给投资
者前进行资金的再投资管理，以确保到期对投资者支付本金和
利息。
在每一个资产支持政权的本息偿付日，由受托机构或其他支付
代理机构将资金存入付款账户，向投资者支付本金和利息。资
产支持证券期满结束时，由资产池产生的现金流量在扣除支付
本息和各项服务费用后若有剩余，将按协议规定在SPV与发起机
构之间进行分配处理。
本章作业
1、投资银行理财顾问业务有哪些具体形式?
2、个人理财顾问业务包括哪些内容？
3、企业理财顾问业务包括哪些内容？
4、政府理财顾问业务包括哪些内容？
5、了解我国注册证券分析师和国外CFA、CFP考试的主要内
容。
6、掌握资产证券化的基本原理。
投资银行/资本运营
第十四讲
投资银行内部管理
第十七章 投资银行内部管理
第一节 投资银行的组织结构
在现代投资银行业中，具有不同的组织结构，
迄今为止，还没有一种模式可以称为典型的组织
形式。一般而言，投资银行采用某种组织形式大
多与其内部组建方式及经营理念有关。
一、组织形式
投资银行过去多数是家族形式的团体机构，
如只有极少数还保持着合伙制，大部分为股份公
司或公众公司。
（一）合伙制
早期的投资银行在成立之初都是家族企业，采
取合伙制的组织形式。
在此阶段，投资银行的业务十分单一，规模很
小，重要职员几乎是清一色的家族成员，遇有经营
决策问题时，通常通过家族会议来解决；由于业务
单一，几乎没有分支机构，所以也无须划分和设置
部门。
这个时期的投资银行甚至谈不上有成型而完整
的组织结构，只是一些个体的家族性商号。
第一次世界大战以后，投资银行的组织结构通常
是直线集权式或母子公司式的结构；这在当时的
条件下具有一定程度上的合理性 。
但是这种合伙家族制和直线集权式组织结构也有
明显的弱点，如融资问题、人才问题；因此，企
业组织结构也相应地从传统结构开始向现代结构
过渡。
（二）现代公司制
1、集资功能
2、治理结构
3、管理现代化
二、公司治理结构
公司制是现代投资银行的典型组织形式。公
司一般都包括股东会、董事会、监事会和总经理
等多层次的治理结构。
1、股东会
2、董事会
3、监事会
4、总经理
三、部门设置
（一）组织结构设计的原则
分权的原则
功能分明的原则
职权阶层原则
指挥统一原则
责任绝对性原则
权责相称原则
管理幅度与管理层次原则
（二）组织形式
高度集权式——将管理权集中在上层管理；
直线式——也叫条条组织或军队式组织；
职能式——使各部门分担经营各种职能，按照各
自的专门职能，指挥其他部门并发布命令；
直线职能式——按投资银行经营的特点、对象和
区域，划分出层次，建立指挥系统；
矩阵式——网状结构；
事业部制——按业务范围（或按地区）组成一个
组织单位（把这个组织单位称为事业部），并给
予该单位一整套独立经营权力和责任。
（三）部门划分方法
按业务功能划分
按产品种类划分
按客户类别划分
（四）投资银行主要业务部门
企业融资部 公共融资部
兼并收购部 经纪业务部
资产管理部 直接投资部
资产证券化 投资理财部
国际业务部 发展研究部
金融工程部 计划财务部
行政管理部 人力资源部
IT事业管理部 风险管理部
法律事务部
第二节 投资银行的经营战略
一、经营战略概述
定义：投资银行领导人为实现经营目标，通过
对外部环境和内部条件的全面分析，从全局出发做
出长时期性的总体谋划和行动纲领。它涉及投资银
行发展中带有全局性、长远性和根本性的问题，是
经营理念和公司文化的集中表现，是确定方案、计
划的基础，目的是使公司资源和经营目标等因素，
在可接受的风险限度内，与市场环境所提供的机会，
取得动态平衡。
总体经营战略
经营分战略
二、战略指导思想
投资银行经营战略指导思想是经营战略决策
者从事经营战略管理实践活动的最高指导思想原
则。投资银行以客户需求为导向的经营战略指导
思想，其内容有：
满足客户需求的思想
竞争思想
未来思想
系统思想
创新思想
赢利思想
三、经营战略选择
单一经营战略
多样化经营战略
四、经营战略的执行
经营战略的执行是关系经营战略能否成功的
重要环节。投资银行经营战略的实施需要通过组
织机构的建立、资源的合理配置和建立内部管理
支持系统等来完成。
（一）建立适应经营战略的组织结构
（二）经营战略执行的资源配置
经营战略资源指投资银行用于战略行动及其
项目计划的人、财、物、信息、时间等。
投资银行经营战略资源的配置指在整个战略
实施过程中所需各种资源合理的配备布置。
1、人力资源的选择与分配。
2、资金分配。
3、企业资源计划
（三）建立管理支持系统
第三节 投资银行的财务管理
一、投资银行财务管理概述
（一）财务管理的目标
（二）财务管理的原则
（三）财务管理的职能
（四）会计系统控制
（五）资金管理控制
二、投资银行财务分析
（一）投资银行收入结构
（二）投资银行成本结构
（三）投资银行损益结构
（四）主要财务分析指标
三、投资银行的资本管理
投资银行资本主要由两部分组成：主要资本
和次级资本。
主要资本是普通股票、永久优先股票、未分
配利润、意外损失准备金和其他资本准备金等；
次级资本由可偿还的优先股票、次级债券与
信用资金构成。
投资银行资本结构执行三个基本职能：即营
业职能、保护职能、管理职能。
（一）净资本监管
净资本是根据证券公司的业务范围和公司资产
负债的流动性特点，在净资产的基础上对资产等项
目进行风险调整后得出的综合性风险控制指标，其
基本计算公式为：
净资本=净资产－金融产品投资的风险调整
－应收项目的风险调整
－其他流动资产项目的风险调整
－长期资产的风险调整
－或有负债的风险调整
－/＋证监会核准的其他调整项目
（二）资本计划
投资银行的管理者必须根据监管当局的资本
指导规则，考虑预计的资产增长，制定资本计划。
资本计划包括两个步骤：第一，在确定投资银行
预期的风险结构前提下，必须对资产增长所必需
的资本数量做出估计。第二，做好资本需求预测
后，必须决定如何提供这些必需的资金，即做好
筹资计划。
1、估算资本需求
2、筹资计划和股息政策
四、资产与负债管理
（一）资产负债管理特征
投资银行经营管理的基本目标是：在控制风险
前提下获取高收益。国际投资银行的资产负债规模
与结构是这一目标的直接反映，特点是：
1、资产负债规模庞大并实施全球化经营。
2、业务范围不断扩展并向商业银行渗透。
3、既具有资本抗风险能力，又充分获取杠杆收
益。
4、资金使用集中于低风险资产，实行风险与收
益匹配管理。
5、保证短期支付能力，防御流动性风险。
6、资金来源分散化，资金使用权相对集中。
7、创新并广泛使用金融衍生产品。
（二）资产负债管理策略
1、设立财政管理委员会，统一负责公司资
产负债经营的全面管理。
2、通过扩张或收缩资本规模维持一个适当
的总资本结构。
3、实行资产与负债和风险与收益管理的匹
配原则。
4、与商业银行和同业者保持借贷关系。
5、统一外汇管理。
6、运用杠杆比率进行资本充足性管理。
五、资金流动性管理
投资银行财务部门的日常工作大都花
在流动资金及短期资金的管理上。
（一）流动资金政策
（二）现金与应收款管理
（三）短期融资管理
第四节 投资银行人力资源管理
一、职员的选择与聘用
具体业务活动包括职员的选择、聘用、调配、
任用、考核、晋升、奖惩、培训等。职员的选择、
聘用是有效人事管理的前提和主要职能。投资银
行的职员选聘是企业采取科学方法寻找、吸引和
选聘有能力、有兴趣到本企业任职人员的过程。
（一）投资银行对职员的要求
1、道德素质
2、知识结构和专业技能
3、实际技能要求
（二）选聘原则
（三）选聘程序
二、职员教育和培训
投资银行职员培训是其人事管理的重要组成
部分和关键职能，指通过理论与实践等方法促使
职员的行为方式、知识、技能、品行、道德等方
面的改进和提高，保证职员能够按照预期的标准
完成所承担或将要承担的业务。
（一）职员教育培训的意义和原则
（二）教育培训的实施与管理
1、教育培训过程
2、教育培训需求分析
3、培训工作的有效管理
三、职员的使用与人才管理
（一）投资银行职员的使用
职员使用指人力资源管理部门按各职位的任
务要求，将其招聘的职员分配到具体职位上，授
予具体的职权，为实现组织目标发挥作用。在职
员使用中，应遵循以下基本原则。
1、知事识人原则
2、兴趣引导原则
3、因事择人原则
4、试用稳定原则
5、优化组合原则
（二）投资银行的人才管理
是指以企业人力资源为对象的管理活动。内
容包括：尽量准确识别、选拔人才；按客观规律
的要求合理配置、使用人才；为人才充分发挥作
用创造良好的内外部环境，支持人才创造业绩；
对人才进行科学的组织，产生强大的协同力，共
同完成各项任务。
1、管理方法
2、人才开发
3、人才考评
四、投资银行的员工激励
（一）激励的作用
（二）激励的要求
（三）激励的形式
第五节 投资银行的风险管理
一、风险管理概述
1、四类风险：市场风险、信用风险、操作风
险和法律风险
2、内部控制：风险评估、风险控制、风险管
理体系
二、风险管理组织体系
1、风险管理委员会
2、四道风险管理防线
二、风险管理的内容
（一）市场风险管理
（二）信用风险管理
（三）操作风险管理
本章作业
1、调研一家国际著名投资银行，了解内部组织和
部门设置。
2、约见一家国内证券公司总经理，了解该机构的
经营战略。
3、投资银行的融资途径有哪些?如何做好投资银
行的财务管理工作？
4、投资银行员工激励手段有哪些?
5、讨论投资银行各项业务中的风险控制。
6、设计一个投资银行机构的风险管理组织体系。
投资银行/资本运营
第十五讲
投资银行业监管
第一节 基本概念
一、监管的必要性
二、监管目的
维护投资银行体系的安全与稳定
促进投资银行业开展公平竞争
保护投资者合法权益
三、监管原则
合法性原则
合理性原则
协调性原则
效率原则
四、监管体制
1、集中型监管体制。国家通过制定专门法律，
并设立全国性的监管机构来实现对投资银行业的监
管。典型代表是美国，此外，日本、加拿大、韩国、
中国、巴西等也实行这一体制。
2、自律型监管体制。通常没有专门法律，而是
通过通过间接的法律调整。没有专门的监管机构，
由自律组织自我管理。
3、综合型监管体制。既强调集中监管，又注重
自律监管。如：德国、意大利。既有专门立法和政
府监管机构，又设有自律性组织进行自我管理。
4、集中监管与自律监管的区别和联系
（1）区别
性质不同
监管依据不同
监管范围不同
监管方式不同
（2）联系
两者目标一致
自律组织是政府与市场之间的桥梁和纽带
自律监管是集中监管的补充
五、监管内容
1、审批制度
2、业务范围
3、风险控制
（1）监管当局建立一套合理的风险监控标准，
并以此对投资银行的风险管理情况进行监管。
（2）风险监管应有灵活性，并随金融情况的变
化而不断调整，以适应不同市场、不同机构及不同
业务的风险管理需要。
（3）投资银行内部应建立风险控制机制，实行
稳健经营。
4、流动性监管
5、资本充足性监管
6、准备金监管
7、赢利能力和分配的监管
8、内部控制监管
9、利益冲突
10、关联交易
11、信用交易
12、内幕交易
13、操纵行为
14、企业并购
15、危机处理
第二节 美国投资银行业监管
一、美国投资银行业监管体制概述
美国投资银行业监管呈金字塔形。塔顶是美国
国会和美国证券交易委员会；
其次是各州设立的监管机构；
金字塔的中级是自律组织，具体包括纽约及其
他证券交易所、全国证券商协会、清算公司等；
监管金字塔的基础是投资银行内设的监督部门。
二、美国证券交易委员会
美国证券交易委员会（ Securities and
Exchange Commission,简称SEC）是依《1934年证券
交易法》设立的联邦监管机构，负责实施《1933年
证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用
事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、
《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》等
联邦法律，对投资银行及其业务活动进行监管，以
保护投资者利益。美国证券交易委员会是一个独立
的、非党派的、准司法性的联邦机构，它由５名委
员组成，其中１名为主席。全部委员均由美国总统
在征求参议院意见和同意后任命，任期５年，每年
有１名委员任职到期。５名委员中不得有３名及以
上委员属于同一党派。
美国SEC是一个实行合议制的机构，每月举
行多次会议，讨论和决定监管事宜。会议一般
有两种形式，一是公开的会议；另一是秘密进
行的会议，以便于进行调查或者保护相对人的
合法权利。美国证券交易委员会的职能包括：
每年向国会提交有关证券市场发展情况的报告；
实施联邦证券法律；监督证券市场活动；管理
信息披露系统；促进自律组织的职能实现；监
督证券经纪商、交易商、投资公司及投资顾问；
执行联邦储备系统关于信用交易的信贷限制。
美国SEC具有以下法定权力：要求证券交易所、
证券商、 投资公司、投资顾问等向证券交易委员
会注册；拒绝或者冻结某一证券的注册；要求打
算通过发售或者其他办法收购一家公司控股权或
者５％以上股权的人向其报告；要求上市公司董
事、高级行政人员及持有10以上股份的股东向其
报告；制定证券管理规则；对交易所规则进行审
核，若有必要则做出更改及补充；暂停或者停止
某一证券在交易所或者场外市场进行交易；调查
违反证券管理法律和规则的案件；对违反证券管
理法律和规则的行为人进行处理等。
美国SEC由四部及十四个办公室组成。
4部分别为：公司融资部、市场管理部 、投资管
理部、执法部；
14个办公室分别为：
首席律师办公室
首席会计师办公室
国际事务办公室
法律事务办公室
经济分析办公室
行政法官办公室
秘书办公室
首席检查官办公室
执行主任办公室
审计官办公室
档案与信息服务办公室
行政与人事管理办公室
信息技术及公共事务办公室
政策评估与研究办公室
此外， SEC还在华盛顿总部之外设立了若干地
区办事处和办公室，作为派出机构，对所辖地区
的证券业务进行管理。
SEC的日常工作：
1、指导和解释
2、制定和修改规则
3、调查
4、调查后处理
三、自律组织的监管
（一）自律组织的类型
自律组织（self-regulatory organization
，简称SRO）包括以下几类：
1、全国性证券交易所，其中最著名和最重要
的是纽约证券交易所（NYSE）；
2、经注册登记的证券协会，如全国证券商协
会（NASD）；
3、经注册登记的清算机构，如全国证券清算
公司；
4、市政证券管理委员会（MSRB）。
（二）自律组织的职责
建立、审查和实施自律组织成员的行为规则，这
些规则包括：证券销售行为规则、证券交易业务规
则、证券法实施规则、证券商的财务规则等。
（三）自律组织监管的优势
自律组织能够更好地关心和解决法律以外的问题，
如成员必须遵循的职业道德准则；
降低政府监管的成本，减少公共财政支出；
自律组织能够更快地了解某项规则对证券业务的
影响，比政府官员更容易考虑这种影响；
自律组织更熟悉证券业中的问题，容易找到解决
问题的办法。
（四）自律组织监管的弊端
1、自律组织可能更重视其成员利益，而忽视
社会利益和投资者利益；
2、自律组织可能不正当地行使其权力，以阻
碍市场竞争；
3、在一定程度上，会重复政府监管而带来额
外成本；
4、难以对违法者实施强有力的制裁。
因此，自律组织监管只能是政府监管的一种必
要补充，它不能也不应取代政府监管。同时，在美
国，自律组织本身还要接受SEC的监管。
（五）全美证券商协会（NASD）
NASD的监管职责
1、会员制对会员的要求
2、立规建制
3、监督管理市场
（1）负责挂牌登记
（2）监管NASDAQ
四、美国投资银行业监管的内容
（一）证券发行市场监管
宗旨是实现《证券法》信息公开的基本要
求，即确保与证券发行者及发行证券有关的信
息能充分和公平地公开，投资者能够根据公开
信息进行决策。 SEC的工作主要是看发行能否
满足信息公开要求，而不是判断证券发行者和
证券本身的优劣。根据《证券法》，除非得到
注册登记的豁免，任何证券的发行必须按要求
在证券交易委员会进行注册登记，否则要受到
法律制裁。
（二）证券交易市场监管
1、市场功能
提供有效的价格发现机制
提供低成本的流动性场所
2、监管目标
确保证券交易市场公开、公平、公正、高效、有序、竞争。
3、监管环节
为证券交易市场的统一建立恰当和必要规则；
保障清算与交割的安全；
保持对不当交易行为警惕，监管证券商；
清除公平竞争的障碍；
保护投资者的利益。
4、具体监管措施
（１）制定证券交易规则；
（２）要求自律组织在SEC进行注册登记，
并对其进行监管；
（３）要求投资银行进行注册登记，并对其
进行监管；
（４）对于内幕交易，市场操纵行为，欺诈
行为等违法活动进行查处。
（三）对投资银行的监管
1、注册
2、经营范围
3、经营活动的监管
（四）对自律组织的监管
1、注册
2、对自律组织的规则进行审查
3、依法对自律组织的不当行为和违法行为进行
制裁
第三节 我国投资银行业监管
一、监管体制的演变
1992年以前，中国金融业的唯一监管机构是
中国人民银行，当时证券市场处于区域性试点阶
段；
1992年10月，成立国务院证券委员会和中国
证券监督管理委员会，负责对全国证券市场统一
监管；直到1998年，证券机构仍然由中国人民银
行负责监管，集中统一的监管体制没有真正形成；
1998年，国务院决定撤销国务院证券委，其
职能由中国证监会承担，中国证监会对地方证券
管理部门实行垂直领导。
二、我国投资银行业监管现状
（一）监管体制
（二）监管工作的指导方针
法制
监管
自律
规范
法制：立法，监管：执法，两者要求做到有
法可依、有法必依、违法必究、执法必严。自律：
守法和自我约束，规范是监管标准。规范是目的，
法制是基础，监管和自律是达成规范的手段。
（三）中国证监会职责
1、主要职责
(1)研究和拟订证券期货市场的方针、政策和发
展规划，起草有关法律、法规，制定有关规章；
(2)统一管理证券期货市场，实行垂直领导；
(3)监管股票、可转换债券、证券投资基金的发
行、交易、托管和清算，批准企业债券的上市，监
管上市国债和企业债券的交易活动；
(4)监管境内期货合约的上市、交易和清算，按
规定监督境内机构从事境外期货业务；
(5)监管上市公司及其有信息披露义务的股东的
证券市场行为；
(6)管理证券期货交易所，按规定管理证券期货
交易所的高级管理人员，归口管理证券业协会；
(7)监管证券期货经营机构、基金管理公司、证券
登记清算公司、期货清算机构、投资咨询机构，共
同审批基金托管机构资格并监管基金托管业务，制
定高管人员任职资格的管理办法并组织实施；
(8)监管境内企业直接或间接到境外发行股票、
上市，监管境内机构到境外设立证券机构，监管境
外机构到境内设立证券机构、从事证券业务；
(9)监管证券期货信息传播活动，负责证券期
货市场的统计与信息资源管理；
(10)会同有关部门审批律师事务所、会计师事
务所、资产评估机构及其成员从事证券期货中介业
务的资格并监管其相关业务活动；
(11)依法对违法违规行为进行调查、处罚；
(12)归口管理证券期货行业的国际合作；
(13)国务院交办的其他工作。
2、履行职责的措施
（1）进入违法行为发生场所调查取证；
（2）询问当事人和与被调查事件有关的单位
和个人，要求其对与所调查事件有关的事项做出说
明；
（3）查阅、复制当事人和与被调查事件有关
的单位和个人的证券交易记录、登记过户记录、财
务会计资料及其他相关文件和资料，对可能被转移
或隐匿的文件和资料可以予以封存；
（4）查询当事人和与被调查事件有关单位和
个人的资金账户、证券账户，对有证据证明有转移
或隐匿违法资金、证券迹象的，可以申请司法机关
予以冻结。
3、中国证监会派出机构的职责
（1）认真贯彻执行国家有关法律、法规和方针
政策；
（2）依据中国证监会的授权对辖区内的上市
公司、证券期货经营机构、证券期货投资咨询机
构和从事证券业务的律师事务所、会计师事务所、
资产评估机构等中介机构的证券业务进行监督管
理；
（3）依法查处辖区内的证券期货违法违规案
件；调解证券期货业务纠纷和争议；
（4）履行中国证监会授予的其他职责。
（四）中国证券业协会及其职责
我国《证券法》规定，证券经营机
构应当成为证券业协会会员。中国证券业
协会是证券业的行业自律组织，是社团法
人，其权利机构为全体会员大会，协会章
程由会员大会制定，并报中国证监会备案。
证券业协会设理事会，理事会成员依章程
规定由选举产生。
协会职责：
（1）协助证券监管机构教育和组织会员执行法律、行政法规；
（2）依法维护会员的合法权益，向证券监管机构反映会员的
建议和要求；
（3）收集整理证券信息，为会员提供服务；
（4）制定会员应遵守的规则，组织会员单位的从业人员培训，
开展会员间的业务交流；
（5）对会员之间、会员与客户之间发生的纠纷进行调解；
（6）组织会员就证券业的发展、运作及有关内容进行研究；
（7）监督、检查会员行为，对违反法律、行政法规或者协会
章程的，按照规定给予纪律处分；
（8）中国证监会赋予的其他职责。
（五）监管内容
1、监管证券发行
2、监管证券交易
3、监管证券交易所
4、监管上市公司
5、监管证券经营机构和证券中介机构
6、监管投资银行从业人员
（六）其他监管机构及其职责
三、完善监管的几点设想
（一）转变监管理念
（二）进一步完善相关立法
（三）强化监管职能，完善监管体制
（四）完善自律性管理机制
（五）建立以净资本为核心的风险监管体系
（六）建立和完善三道监管防线
（七）加大对违规行为的打击力度
（八）加强监管队伍建设
第四节 证券监管的国际合作
1、2001年中国加入WTO，中国证券业承诺：
（1）在加入WTO时外国证券机构可以直接从事B股
交易；
（2）外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国
证券交易所的特别会员；
（3）允许外国服务提供者设立合营公司，从事国
内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33%，加入
后3年内，外资比例不超过49%；
（4）加入后3年内，允许外国证券公司设立合营公
司，外资比例不超过1/3。合营公司可以从事A股承销，
B股和H股、政府和公司债券承销和交易，基金发起。
2、证监会国际组织
（1）1983年成立International Organization of
Securities Commissions，简称IOSCO，是一个常设机
构，总部设在加拿大蒙特利尔。
（2）上交所、深交所1996年9月加入其咨询委员会。
中国证监会在证监会国际组织1995年巴黎年会上加入
该组织，成为其正式会员。
（3）按地区划分，中国证监会属于亚太地区委员
会正式成员。
（4）按市场发展状况划分，中国证监会是新兴市
场委员会的正式成员。
（5）目前中国台北证管会、香港证监会和中国证
监会都是证监会国际组织的正式成员。
中国证监会与各国证券监管当局签署《证券期货
监管合作备忘录》。
3、监管国际合作的基本原则
（1）证券交易应以公开、公平、有序、高效的方式
进行。
（2）投资者应得到充分、准确、及时的信息，以便
在知情的情况下做出判断。
（3）上市公司应完整、准确、及时地向股东和公众
披露任何可被合理地认为可能对上市证券的市场行为
或价格有实质性影响的信息。
（4）所有证券持有者应受公平对待。
（5）上市公司董事行为应符合全体股东的整体利益。
（6）欺诈投资者、压迫小股东、操纵市场和内幕交
易等行为应受法律制止和制裁。
（7）所有证券商和投资顾问应有充分的资金来源，
符合适准原则，以高效、诚实和公平的态度开展业务。
4、监管国际合作范围
(1)信息披露事项。
(2)有关证券和其他金融工具的法规的执行。
(3)推广证券商和投资顾问的适准原则，确保
其具有适当和合格的业务能力和职业道德素质，
促进上述人员在其业务活动中遵循高标准的公平
交易原则和职业道德准则。
(4)协助调查内幕交易、操作市场及其他证券
违法行为，并采取相应的制裁措施。
(5)人员交流和培训。
(6)合作各方同意的其他事项。
5、国际监管合作的内容
（1）建立信息共享机制，制约跨国欺诈、市场
操纵和内幕交易行为。
（2）协调资本充足度要求，加强对金融联合企
业的监管合作，降低市场系统性风险。
（3）调和并建立证券多国发行和上市的统一信
息披露及会计标准，降低发行与上市的运作成本和
监管成本，促进资本在全球范围内的有效配置。
（4）联合制约国际性市场操纵、“热钱”冲击
和洗钱行为，协调解决信息技术和互联网发展对国
际证券监管带来的新挑战。
6、其他国际组织
西方七国首脑会议
西方七国财长和央行行长会议
国际货币基金组织
联合国贸发会议
1999年2月，证监会国际组织与巴塞尔银行监管委
员会联合发布了《对金融集团的监管》和《对银行、
证券公司交易以及衍生金融工具公开披露的建议》。
鉴于美国长期资本管理公司对国际金融秩序造成
的严重冲击，巴塞尔委员会将注意力投入到对高杠杆
融资金融机构(highly leveraged institutions,
HLIs)的监管，目前对HLIs监管各国未完全达成共识。
本章作业
1、集中型监管体制有何特点?试举例说明。
2、自律型监管体制有何特点?试举例说明。
3、综合型监管体制有何特点?试举例说明。
4、了解日本金融改革对其监管体制的影响。
5、了解英国金融改革对其监管体制的影响。
6、了解我国香港地区的金融监管体制。
7、你对完善我国投资银行监管体系有何建议？
《投资银行》或《资本运营》
第十六讲
金融资产定价理论与应用
第一节 基本概念
一、金融资产及其要素
1、定义：所谓金融资产，是指区别于实物资产、能够为
其所有者带来未来收益的信用凭证，它代表了一种未来收益的
要求权，反映筹资和投资者在资金融通过程中权利和义务的法
律关系。在一般意义上，金融资产、金融工具和金融产品之间
可以通用。金融资产分为股权资产和债权资产两大基本类型，
包括：现金、存款、贷款、票据、股票、债券、保险单、外汇
和应收账款等。
2、基本要素
（1）金融资产出售者
（2）金融资产的价格
（3）金融资产的期限
（4）金融资产的收益
（5）金融资产的风险
（6）金融资产的币种
3、金融资产价格
金融资产的价格等于该金融资产能够带来的未来收益的现值
之和。
t0 t1 t2 t3 t4 tn
V0
V1 V2 V3 V4 Vn
V0 = V1 / (1+r) + V2 / (1+r) + ------ + Vn / (1+r) n2
二、无套利均衡定价原理
无风险套利机会的主要表现形式
1、同种金融资产在不同金融市场之间存在不合理的价格
差异；
2、同种金融资产在不同时间阶段内存在不合理的价格差
异；
3、相关金融资产在同一时间段内存在不合理的价格差异。
理性投资者无风险套利行为的结果：无风险套利机会消失。
（参见p113）
三、利率及其计算
（一）利率的概念
利率是一定时期内利息与本金的比率，利息是借款人支付给贷款人的报
酬。其基本含义指信用工具的到期收益率（the yield to maturity），
即来自于某信用工具收入的现值总和与其今天的价值相等时的利率水平。
利率对融资者来说是融资成本，对投资者来说是收益率。
何谓资金的时间价值？
现值与未来值
利息有四种具体表现形式
通用公式：PV = FV / (1+r)
或者：FV = PV (1+r)n
n
（二）利息的四种形式
1、简易贷款
贷款人在一定期限内，按照事先商定的利率水平，向借款人
提供一笔资金（或称本金）；至贷款到期日，借款人向贷款
人支付本金和利息。
例：企业从银行贷款100元，期限一年，到期利息10元。利
率=10/100=10%。
即：现值100元，一年后的终值=100×（1+10%）=110元；
或者说一年后110元的现值为100元=110/（1+10%）；
第二年后的终值 = 100×（1+10%）×（1+10%）=121元
现值与未来值关系：100 = (100+10)/(1+10%)
2、附息债券
如中长期国债和公司债，指债券发行人在到期日之前每年
（或半年）向债券持有人定期支付固定数额的利息，至债券到
期日，再按照票面值偿还。
例：一张息票率为10%，面额1000元的10年期附息债券，
每年支付利息100元，最后再按照面值1000元偿付。
1000=100/(1+r)+ ------ +100/(1+r)+1000/(1+r)
1010
3、定期定额清偿贷款
如消费信贷和住房抵押贷款。是指贷款人在一定期限内，
按照事先商定的条件，向借款人出借一笔资金；在一段时间内，
借款人以等额分期支付方式偿还贷款。
例：一笔面额为1000元的抵押贷款，期限25年，要求每年
支付126元。
1000 = 126/(1+r)+126/(1+r)+ --- +126/(1+r)
= PV
其中，到期收益率r为12%。
252
4、贴现债券
如美国短期国债等零息债券，债券发行人以低于债券面
值的价格（折扣价格）出售，到期日按照债券面值偿付给债
券持有人。
例：一张面额1000元的1年期国债，其发行价为900元，
一年后按照面值1000元偿付。
900=1000/（1+r）
其中r=%
（三）利率计算方法：单利法和复利法
当r表示年利率时，n为年的倍数，即期限天数除以360。
单利：S = P(1 + nr)
复利：S = P(1+r)
连续复利：S = Pe
对复利公式进行变换：
S = P(1+r/m) = P(1+r/m) = Pe （m→∞）mn (m/r)nr nr
nr
n
（四）几个重要公式
1、零存整取（求未来值）
P P P …… P P time
S = P·(1+r)+P(1+r)+……+P(1+r)
= P·[(1+r)+(1+r)+……+(1+r) ] S
(1+r) –1
r
n n-1 1
n+1
P -1
2 n
=
2、整存零取(求现值)
S
time
p p p …… p p p
S = P·(1+r)+P(1+r)+……+P(1+r)
= P·[(1+r)+(1+r)+……+(1+r) ]
(1+r) -1
r(1+r)
n
nP =
-1 -2 -n
-1 -2 -n
3、养老计划(向中间靠拢)
连续存入n年
p p p ……
s s s
……
连续支取m次
(平均退休后生命年
龄)
（具体计算公式略）
（五）利率的分类
1、按照客户存款和银行贷款划分：存款利率与贷款利
率。
2、按照利率时间表示方法划分：年利率、月利率与日
利率。
3、按照利率决定方式划分：法定利率与市场利率。
4、按照借贷期内利率是否浮动划分：固定利率与浮动
利率。
5、按照信用行为的期限长短可划为：长期利率与短期
利率。
6、按照利率真实水平可划分为：名义利率与实际利率。
（六）当期收益率（见现代金融市场学p275）
方便于附息债券到期收益率的计算
（七）贴现收益率（见现代金融市场学p275）
方便于零息债券到期收益率的计算
（八）即期利率与远期利率（见现代金融市场学p276）
（九）利率与回报率（见现代金融市场学p277）
（十）真实利率和名义利率（见现代金融市场学p277）
第二节 股票及其定价（p159）
一、基本概念
1、股票的定义
股票是股份公司发给股东以证明其向公司投
资、拥有所有权益并承担相应责任的法律凭证。
2、股票的基本要素
发行股票的公司名称；
标明股票的类型；
公司股份总额和每股金额；公司设立登记日期及变
更登记日期；
股票发行年月日；
股票编号；
董事长签名盖章及公司公章。
3、股票的基本特点：
股东权利（对公司财产的所有权、决策参与权、收
益分配权）；
不可返还性；
可流通转让；
有限责任（承担风险）；
价格经常波动。
二、股票的分类
1、普通股与优先股
2、记名股票和无记名股票
3、面额股票和无面额股票
4、我国上市公司股权结构
5、A股、B股、H股、N股、S股
6、DR、ADR、GDR
7、蓝筹股和红筹股
三、股票价格
1、开市价、收市价、最高价、最低价
2、成交价
3、市赢率
4、除权价
5、股价指数
6、道.琼斯指数、日经指数、伦敦富时指数、
恒生指数
7、上证综合指数、深证成分指数
四、股票定价方法
（一）股利贴现模型
1、DDM通用公式
2、股利零增长模型
3、股利不变增长模型
4、股利多元增长模型
1、DDM通用公式
2、股利零增长模型
t=0
P 贴现
D1
t=T
D2 D3 Dn
3、股利不变增长模型
设：股利永远按不变的增长率（g）增长
则：Dt= Dt-1（1+g）
= DO（1+g）
t
将上式置换入方程：
t=0
t=T
P
贴现
D1 D2 D3
得出：
则：
或：
4、股利多元增长模型
设股利收入分两部分，一部分从t=0到T,
该时期内股利为不同的测算量，其现值
用VT-表示:
VT- =
第二部分从T到以后的时期中股利以不变增长
率G增长，用VT表示：
VT = DT+1 [1/（i-g）]
由图可知，VT仅仅是后半段资金流贴现到中部的现值，
需要再次将VT贴现到VT+
VT+ =
P = V = VT- + VT+
VT
t=0 t=T
vT-
VT+
贴现贴现
贴现
V
（二）自由现金流量模型
1、定义
公司自由现金流量（free cash flow to firm,FCFF）--
--是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，
这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自
由”分配给公司全部资本提供者（包括债权人和股东）的最
大现金额。
股权自由现金流量（free cash flow to equity,
FCFE）----是公司自由现金流量在扣除了债权人要求的现金
流量之后的剩余现金流量，反映公司可以“自由”分配给股
东的最大现金额。
2、计算公式：
FCFF
=[公司现金流入]-[公司现金流出]
=[息前税后净营业利润]-[净投资+营运资本增加]
=[营业收入-（营业支出+税收）]-[（新投资-折旧）+（应
收款+存货-应付款）]
FCFE
= FCFF-债权自由现金流量
= FCFF-（利息支付-有息债务净增加）
3、预测公司自由现金流的步骤
（1）预测期望现金流
（2）估计贴现率
（3）计算公司的价值
（4）计算股票的价值
（三）经济增加值方法
（四）相对价值模型
1、市赢率模型
2、市净率模型
3、收入倍数模型
（五）期权定价方法
（六）多因素定价模型
• 五、股票价格的修正：除息与除权五、股票价格的修正：除息与除权
（一）除息
1、定义：除息是指除去交易中股票领取股息的权利。
2、除息宣布日、股权登记日、除息日、派息日。
3、除息报价
除息报价 = 除息日前一天收盘 - 现金股息
•（二）除权（二）除权
1、定义：除权是指除去交易中股票配送股的权利。
2、除权宣布日、股权登记日、除权日、股权发放日。
3、取得股权的途径和方式
股票股息
资本公积金转增
增资配股
（1）途径 （2）方式
连权带息
送配股
增资配股
送股
4、除权报价
（1）无偿送股方式
除权日前一天收盘价
除权报价 =
1 + 送股率
例：除权报价 = / (1+) = (元)
（（22）有偿增资配股方式）有偿增资配股方式
除权日前一天收盘价+新股配股价配股率
除权报价 =
1 + 配股率
例： + 10
除权报价 = = (元)
1 +
（3）有偿无偿搭配方式
除权日前一天收盘价 + 新股配股价 配股率
除权报价=
1 + 配股率 + 送股率
例：
+10
除权报价= = (元)
1++
（4）连息带权搭配方式
除息除权报价 =
除权日前一天收盘价 - 现金股息 + 新股配股价 配股率
1 + 配股率+送股率
例: - +
除息除权报价= = (元)
1 + +
第三节 债券定价
一、基本概念
1、定义
债券是指债务人为筹措资金，依法向社会发行，
承诺按照约定利率和日期支付利息，并在特定日期
偿还本金的法律凭证。由于债券利息通常事先确定，
因此债券又被称为固定收益证券。
2、基本因素
（1）面值
（2）价格
（3）期限
另外，附息债券还有票面利率、利息支付方式等。
二、债券种类
（一）按照发行主体划分
（二）按照债权人权益划分
（三）按照债券担保性质划分
（四）按照利息支付方式划分
（五）回购协议
三、债券市场
（一）参与主体
（二）债券评级
四、债券价格
（一）零息债券收益率
（二）附息债券收益率
1、当期收益率
2、单利到期收益率
3、复利到期收益率
（三）国债回购的购回价
（四）债券的久期 P
1、麦考利久期
2、修正久期
3、费雪-威尔久期
（五）债券的凸性
r
第四节 资产组合理论
与资本资产定价模型（p114）
一、资产组合理论
（一）金融市场风险的特征
证券投资风险：证券投资收益的不确定性。
风险是由于未来的不确定性而产生的投入本金或
预期收益损失或减少的可能性。
1、不确定性
2、普遍性
3、扩散性
（二）金融风险的分类
1、系统风险
系统风险是由某种全局性、共同性因素引
起的证券投资收益的可能性变动。
这些因素以同样方式对所有证券的收益产
生影响，无法通过证券多样化组合消除或回避，
又称为不可分散风险或不可回避风险。
（（11）市场风险）市场风险
定义：由于证券市场长期行情变动而引起的风险；
市场风险可由证券价格指数或价格平均数
来衡量。
产生原因：经济周期变动。
作用机制：经济周期变动对企业经营环境和经营
业绩产生影响。
影响：证券市场长期行情变动几乎对所有股票产
生影响。
回避方法：顺势操作，投资于绩优股票。
（（22）利率风险）利率风险
定义：市场利率变动影响证券价格从而给投资者带来损失
的可能性。
产生原因 中央银行利率政策变化
资金供求关系变化
作用机制 利率变化→公司盈利→股息→股票价格
利率变化→资金流向→供求关系→证券价格
固定收益证券主要风险：利息、价格
结论：长期债券利率风险大
影响 利率风险是政府债券的主要风险
利率变化直接影响股票价格
减轻利率风险的方法：分析影响利率的主要因素，预期利
率变化。
（（33）购买力风险）购买力风险
定义：由于通货膨胀、货币贬值使投资者的
实际收益水平下降的风险。
产生原因：通货膨胀、货币贬值
作用机制：实际收益率=名义收益率-通货膨胀率
影响:固定收益证券受通胀风险影响大；
长期债券的通胀风险大于短期债券。
不同公司受通胀风险影响程度不同；
通胀阶段不同，受通胀影响不同。
减轻的方法：投资于浮动利率债券、保值贴补债券。
（4）汇率风险
外汇汇率由于受制于各国政府货币政策、财
政政策以及国际市场上供给与需求平衡而频繁变
动。因此，当投资者投资于以外币为面值发行的
有价证券时，就要承担货币兑换的汇率风险。
（5）政策风险
政策风险是指由于国家政策变动而引起的投
资者的损失。
22、、非系统风险非系统风险
非系统风险是由某一特殊因素引起，只对某个
行业或个别公司的证券产生影响的风险。非系统风
险对整个证券市场的价格变动不存在系统的全面的
联系，可以通过证券投资多样化来回避。又可称为
可分散风险，可回避风险。
（1）财务风险：是指与企业融资相联系的风险，
通过比较资本利润率和利息率大小，来判断股东的
财务风险。
（（22）信用风险）信用风险
定义：证券发行人无法按期还本付息而使
投资者遭受损失的风险。
产生原因：发行人经营、财务状况不佳、
事业不稳定。
作用机制：违约或破产可能→证券价值下
降→证券价格下跌
影响：政府债券的信用风险小；公司证券
的信用风险大。
回避方法：参考证券信用评级。
3、偶然事件风险
（（44）经营风险）经营风险
定义：由于公司经营状况变化而引起盈
利水平改变，从而引起投资者预
期期收益下降的可能。
产生原因：企业内部原因
企业外部原因
作用机制：经营状况→盈利水平
→预期股息→股价
影响：普通股的主要风险
回避方法：关注上市公司经营管理状况。
（三）系统性风险与非系统性风险的关系（三）系统性风险与非系统性风险的关系
非 风险
系统
风险
系统
风险
5 10 15 20 25
证券种类
（四）资产组合收益率的测定
1、单一证券收益率的测定
预期收益是以概率为权数的各种可能收益的加
权平均值
其中:ER-预期收益
Ri-各预期收益
Pi-各预期收益发生的概率
i-各种可能收益的序号
n-观察数,满足
2、双证券资产组合收益率的测定(p114)
rp = xa+ xbrb
3、多种证券资产组合收益率的测定
其中：YP-证券组合的预期收益率
Yi-组合中各种证券的预期收益率
Xi-各种证券占组合总价值的比率
n-组合中证券的种类数
例1：YP=(
+
+
+)
=%
例例2:2:AA、、BB、、CC三种股票收益的概率分布三种股票收益的概率分布
其中：
若上述A、B、C三种股票组成一组合，投资比率分别为
XA=20%，XB=30%，XC=50%。
则，组合收益=8×20%+8×30%+9×50%=
（五）资产组合风险的测定
资产组合风险，是预期收益变动的可能性和
变动幅度，风险的衡量是将证券投资未来收益的
不确定性加以量化。
1、单一证券风险的衡量
（1）未来收益的概率分布
R=f（S） 或r=f（S）
其中：S-经济环境
R-证券的收益水平
r -证券的收益率
概率
股息额
（（22）风险量的计算：方差和标准差）风险量的计算：方差和标准差
Pi
x
y
z
预期收益（期望值） Ri
（（22）风险的计算：方差和标准差）风险的计算：方差和标准差
其中：V-方差 -标准差
上例中：
证券 预期收益（元） 方差 标准差
A
B
C
换言之，
A股票未来收益:
8±=(元)
B股票未来收益:
8 ± =(元)
C股票未来收益:
9 ± =(元)
2 2、、双证券组合风险的测定双证券组合风险的测定
（1）协方差：协方差是刻划二维随机向量中两
个分量取值间的相互关系的数值。
协方差被用于揭示一个由两种证券构成的资产组
合中这两种证券未来可能收益率之间的相互关系。
其中：
（（22）相关系数）相关系数
相关系数是反映两个随机变量的概率分布之间的
相互关系。
相关系数可用以衡量两种证券收益率的相关程度。
相关系数是标准化的计量单位，取值在±1之间。
相关系数更直观地反映两种证券收益率的
=1 COVAB
相互关系 =0 AB=
=-1 A B
若本例中股票A、B、C的市场价格均为50元/股，
则：
三种证券的预期收益率和风险
A B C
Er
V
三种证券相互组合的协方差和相关系数
证券组合 协方差 相关系数
A B
B C
C A
33、多种证券投资组合风险的测定（、多种证券投资组合风险的测定（p115p115））
其中 -资产组合的标准差
XA-证券A在组合中的投资比率
XB-证券B在组合中的投资比率
-双重加总符号
又
若组合中共有三种股票，则
二、资本资产定价模型二、资本资产定价模型
（一）系数
系数用以测定一种证券的收益与整个证
券市场收益变动的关系。
用回归分析方法推算单一证券收益变动与市场
收益率变动之间的关系，则有：
Ri=ai+iRm+ei
即： ER= Rf+(ERm-Rf)
收益E(R)
E(Rm)
Rf
0 =1 风险
时期内证券i的预期收益
时期内的无风险度
时期内证券组合的预期收益
相对于证券组合，证券i的系
统风险度
其中：Y-某种证券的收益
X-市场收益率
-截距
-回归线的斜率
用股价指数收益率代表整个市场收益率。
其中：ri-证券i的收益率
rm-股票价格指数的收益率
COVrirm-ri与rm的协方差
m2-股票价格指数的方差
（二（二））系数运用分析系数运用分析
1、系数仅代表证券I的系统风险，而非全部风
险。
2、标准差用于度量证券或证券组合在各个不同
时期收益率变动的程度，系数用于度量证券或
证券组合相对于同一时期市场平均收益的变动
程度。
3、标准差和系数均以过去的统计指标计算，
对预测未来仅提供参考。
