2013年5月06日 债券研究 反弹中参与介入高等级信用产品 固定收益 ◆一级市场发行：本周信用债发行规模受节假日影响较小。一级市场共有6分析师 支短融（2支超短融50亿）、2支中票、2支公司债和2支企业债（1支城投），郜彦伟(执业证书编号：S0930510120020) 基金每日净值发行规模分别合计、9、12和62亿。从资质上，本周推荐5+2年期12久 gaoyw@ 联债，发行人实际控制人为贵州省国资委。公司主要业务板块为民爆产品生 产和爆破工程施工，2012毛利率分别为%和%，公司是贵州省内联系人 民爆行业龙头，收入中%来自贵州省内，爆破工程业务主要为市政工程，蔡万科(执业证书编号：S0930512090002) 在经济下行的过程中，公司受益于“稳经济”政策，抗周期能力较好；公司 3caiwk@ 完善产业链，盈利能力受上下游产品价格波动影响进一步减弱；发行人主要 成本为硝酸铵，占炸药总成本46%左右，目前硝酸铵价格已经处在底部位臵，模拟盘1净.值0走0势 发行人成本压力大幅减弱。但是，由于公司爆破工程业务的客户主要为地方融资平台公司，受融资平台政策影响较大，且公司流动资产多为应收账款，不过随着接下来各项工程回购逐渐到来，经营活动现金流将有所改善。3+2年期13广田01资质较弱，民营企业，公司98%左右的收入来源于装饰工程业务；公司对下游溢价能力较强，但是公司下游客户主要为大型房地产企业、 政府机构、大型国企等，议价能力弱，特别是过于依赖恒大地产。公司盈利光大证券研究所 和回款能力受地产调控影响较大，而公司外延式扩张加大了对资金的需求，未来一段时间现金流压力较大。 ◆二级市场回顾：中长期低评级信用债收益率企稳。银行间方面，本周由于月末效应资金面相对紧张，七天回购利率平均在4%，信用债收益率短端受资金面影响大幅上行，4月23日汇丰PMI数据显示经济复苏疲弱，受此影响，中长端方面，低评级品种收益率企稳，高评级品种收益率逐步向下，从全周看，3年期和5年期低评级中票收益率上行幅度仍较大，但已显示企稳迹象。交易所方面，大盘持续下跌，避险需求增加，交易所各类信用债收益率企稳。 ◆投资策略：反弹中参与介入高等级信用产品 从经济、通胀、资金面、政策和估值角度分析，在一季度GDP 低于预期背景下，汇丰PMI 再次走低，显示企业对于经济复苏的信心较弱，需求改善幅度有限，复苏动能较弱；通胀短期不构成压力和担忧，预计4 月份CPI 为%、PPI 为%附近；货币政策有望保持相对宽松，原因是1）季度新增外汇占款达去年全年规模的 倍，热钱连续3 个月保持正流入，在人民币升值预期和全球量化宽松背景下，资金流入趋势有望延续，2）是4-6 月份正回购到期2890 亿，央票到期4850亿，3）是弱复苏下货币政策有保持适度宽松的需求，以对冲经济下滑压力，降低社会融资成本，有利于企业生产、缓和财务压力和降低社会整体杠杆率，信用债基本面因素还在。 近期债市有所调整，我们认为造成本次市场调整的原因主要有：（1）降杠杆需求，（2）赎回压力，（3）获利离场，（4）时点因素回购利率上行。我们认为，本次调整对于高等级信用产品尤其是中长端而言，只是流动性需求下的短期调整，且调整幅度和调整时间对受基本面影响更为深刻的中长端高等级产品而言将会较为有限，支撑中长端高等级信用产品持有和配臵价值的基本面因素依然存在，可在调整和反弹中参与介入。敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 2012/10/192012/9/192012/8/192012/7/192012/6/192012/5/192012/4/192012/3/192012/2/192012/1/192011/12/192011/11/192011/10/19
2013-5-6债券研究 一、一级市场主要新券点评 发行综述：4月22日至4月26日，一级市场共有6支短融（2支超短融50亿）、2支中票、2支公司债和2支企业债（1支城投），发行规模分别合计、9、12和62亿。从主体评级看，有4支AAA级、2支AA+级、3支AA级、2支AA-级和1支A+级。 5+2年期12久联债，主体和债项评级都为AA，募集资金2亿用于臵换银行贷款，发行人控股股东为贵州久联企业集团(%)，实际控制人为贵州省国资委。公司主要业务板块为民爆产品生产和爆破工程施工，2012年收入占比分别为%和%，毛利率分别为%和%。公司是贵州省内民爆行业龙头，收入中%来自贵州省内，爆破工程业务主要为市政工程，在经济下行的过程中，公司受益于“稳经济”政策，抗周期能力较好。公司业务从民爆产品生产到爆破工程施工，产业链较完善，盈利能力受上下游产品价格波动影响进一步减弱。发行人主要成本为硝酸铵，占炸药总成本46%左右，上游硝酸铵产能过剩以及需求萎缩，2011年下半年以来价格持续下跌，目前已经处在底部位臵，发行人成本压力大幅减弱。但是，由于公司爆破工程业务的客户主要为地方融资平台公司，受融资平台政策影响较大，且公司流动资产多为应收账款，不过随着接下来各项工程回购逐渐到来，经营活动现金流将有所改善。 3+2年期13广田01，主体和债项评级都为AA，民营企业，公司98%左右的收入来源于装饰工程业务。石材和木制品是主要成本，合计在材料成本中占比50%左右，公司对下游溢价能力较强，但是公司下游客户主要为大型房地产企业、政府机构、大型国企等，议价能力弱，特别是过于依赖恒大地产。公司盈利和回款能力受地产调控影响较大，而公司外延式扩张加大了对资金的需求，未来一段时间现金流压力较大。 名称发行日期期限(年)规模(亿)票面利率计息方式企业性质债项等级主体评级评级机构债券类型城投债担保申万行业图1：本周3新发行公旭告的AA及以阳下评级信用债列化表 工%固定利率外资企业A-1A+中诚信短期融资券否中债信用增进化工13皖山鹰国有-1A-否轻工制造13广田0113-4-253+%固定利率民营企业AAA联合信用公司债否建筑建材12久联债13-4-245+国有A中诚信证券否化工13遵汇城投债%固定利率企业AAA-鹏元资信普通企业债是遵义国资投融资建筑建材13云铝国有A中诚信中期票据否否有色金属 资料来源：WIND，财汇，光大证券 二、低评级信用债收益率企稳 1、市场回顾 、银行间信用债 本周由于月末效应资金面相对紧张，七天回购利率平均在4%，信用债收益率短端受资金面影响大幅上行，4月23日汇丰PMI数据显示经济复苏疲弱，受此影响，中长端方面，低评级信用债收益率企稳，高评级品种收益率逐步向下，从全周看，3年期和5年期低评级中票收益率上行幅度仍较大，信用利差放大，具体： 短融方面，本周各评级短融收益率大幅上行15-20BP，而同期限金融债收益率上行1BP，各评级短融信用利差大幅扩大。4月26日，普通AAA、AA+、AA和AA-级短融二级市场中债收益率分别为%、%、%、%，与4月19日相比，分别上行16BP、16BP、19BP、21BP；本周1年期金融债收益率上行1BP至%，各评级短融信用利差大幅扩大。 中票方面，本周3年期和5年期低评级中票收益率大幅上行，而相应期限金融债收益率分别下行6BP和5BP，低评级中票信用利差大幅放大。3年期品种方面，4月26日，AAA+、AAA、AA+和AA评级中票中债收益率分别在%、%、%、%，与4月19日相比，分别上行4BP、4BP、13BP、17BP；5年期品种方面，4月26敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告
收益率变动收13益-4率-2变6动 18 16 14 2013-5-6债券研究 .50 12 日，AAA+、AAA、AA+和AA评级中票收益率分别在%、%、%、%，与4月19日相比，分别上行10 0BP、1BP、9BP、16BP；本周3年期金融债收益率下行6BP至%，5年期收益率下行5BP至%，3年和5年期低评级中票信用3利差.5大幅0放大。410 .008 收益率变动13-4-2613-4-19图1：各评级短6融收.0益率0大幅上行 图2：3年期中低评级中票收益率大幅上行 186 4 0 +A+AAAAAA-A+ 8资料来源：WIND，光大证券 资料来源：WIND，光大证券 图3：5年期低评级中票收益率大幅上行 收益率变动(右轴收益率变动(右轴)13-04-19(AA有担保)13-04-26(AA有担保))13-04-19(AAA有担保)13-04-26(AAA有担保) . 018 20 AAA+AAAAA+ 16 18 16 14 资料4来源.：5W0 IND，光大证券 14 12 银行间企业债方面，短端收益率大幅上行。从中债收益率上看，AAA级有担保企业债，4月26日，中债1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在 12 %、%、%、%、%，与4月19日相比，分别上行16BP、10 3BP、0BP、5BP、1BP；从中债收益率上看，AAA级无担保4企业.债5，04月 26日，中债1年、3年、5年、7年和1010 年期3品种收益率分别在%、%、%、%、%，与4月19日相比，分别上行18BP、3BP、0BP、4BP、8 .50 8 1BP。 6 图43：AAA级有担保企业债短期限收益率大幅上行 6 .00图5：AA级有担保企业债短期限收益率大幅上行 4 4 22 .50 2 0 0 1年31年35年年5年7年7年10年10年 资料来源：WIND，光大证券 资料来源：WIND，光大证券 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告
收益率变动(右轴)收益率变13动-0(4右-1轴9()AAA无担13保-04)-19(AA无13担-0保4-)26(AAA1无3-担04保-26)(AA无担保) 19 25 18 17 15 20 14 13 15 11 10 9 8 10 7 2013-5-6债券研究 6 图6：AAA级无担保企业债短期限收益率大幅上行 图7：AA级无担保企业债短期限收益率大幅上行 5 4 5 3 2 1 0 0 1年3年1年53年年75年71年0年10年 资料来源：WIND，光大证券 资料来源：WIND，光大证券 、交易所信用债 本周交易所资金面紧张、机构降低杠杠和避险需求增加，交易所各类信用债收益率企稳，具体来看： 企业债方面，收益率小幅震荡。城投债方面，剩余年10楚雄债(AA/AA-）到期收益率收盘于%，下行2BP；剩余年09怀化债(AA/AA）到期收益率收盘于%，上行4BP；剩余+5年12攀国投(AA/AA）到期和回售收益率收盘于%和%，分别下行3BP和7BP。非城投债方面，剩余+2年11蒙奈伦(AA/A+）到期收益率收盘于%，上行1BP，回售收益率收盘于%；剩余年10凯迪债(AA+/AA）到期收益率收盘于%，上行9BP。 公司债方面，收益率小幅震荡。非房地产债方面，剩余+2年12大秦(AAA/AAA）到期收益率收盘于%，上行4BP；剩余+2年11华微债(AA/AA-）到期收益率收盘于%，下行1BP，回售收益率收盘于%；剩余+2年11超日债(BBB+/BBB+）到期收益率收盘于%，下行126BP，回售收益率收盘于%。低评级房地产债方面，剩余年09泛海债(AA/AA-）到期收益率收盘于%，上行1BP；剩余+2年08新湖债(AA-/AA-）到期收益率收盘于%，下行7BP，回售收益率收盘于%。 分离债方面，收益率小幅震荡。与4月19日相比，本周五，剩余年08石化债(AAA/AAA）到期收益率收盘于%，下行2BP；剩余年09长虹债(AA/AA）到期收益率收盘于%，上行2BP；剩余年08江铜债(AAA/AAA）到期收益率收盘于%，下行5BP。 三、反弹中参与介入高等级信用产品 从经济、通胀、资金面、政策和估值角度分析，在一季度GDP 低于预期背景下，汇丰PMI 再次走低，显示企业对于经济复苏的信心较弱，需求改善幅度有限，复苏动能较弱；通胀短期不构成压力和担忧，预计4 月份CPI 为%、PPI 为%附近；货币政策有望保持相对宽松，原因是1）季度新增外汇占款达去年全年规模的 倍，热钱连续3 个月保持正流入，在人民币升值预期和全球量化宽松背景下，资金流入趋势有望延续，2）是4-6 月份正回购到期2890 亿，央票到期4850亿，3）是弱复苏下货币政策有保持适度宽松的需求，以对冲经济下滑压力，降低社会融资成本，有利于企业生产、缓和财务压力和降低社会整体杠杆率，信用债基本面因素还在。 近期债市有所调整，我们认为造成本次市场调整的原因主要有：（1）降杠杆需求，（2）赎回压力，（3）获利离场，（4）时点因素回购利率上行。我们认为，本次调整对于高等级信用产品尤其是中长端而言，只是流动性需求下的短期调整，且调整幅度和调整时间对受基本面影响更为深刻的中长端高等级产品而言将会较为有限，支撑中长端高等级信用产品持有和配臵价值的基本面因素依然存在，可在调整和反弹中参与介入。敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告
2013-5-6债券研究 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 郜彦伟：上海财经大学国际金融硕士，光大证券研究所固定收益研究小组负责人。~，在长江证券研究所从事策略、固定收益研究；~，任太平洋安泰人寿资产管理部固定收益投资主管；2010年5月加盟光大证券研究所，任固定收益研究小组负责人。研究内容包括利率、信用、可转债以及模拟盘，对固定收益研究、投资有较为深入的理解。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告
2013-5-6债券研究 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易部 机构业务部 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼 邮编200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易团队 姓名 办公电话 手机 电子邮件 北京 王汗青(总经理) 010-56513035 - wanghq@ 郝辉 010-56513031 - haohui@ 黄怡 010-56513050 - huangyi@ 梁晨 010-56513153 - liangchen@ 企业客户 孙威(执行董事) 010-56513038 - sunwei@ 吴江 010-56513030 - wujiang@ 杨月 010-56513033 - yangyue1@ 顾超 021-22169485 - guchao@ 上海 李大志(销售交易部总经理助理) 021-22169128 - lidz@ 严非(执行董事) 021-22169086 - yanfei@ 王宇 021-22169131 - wangyu1@ 周薇薇 021-22169087 - zhouww1@ 徐又丰 021-22169082 - xuyf@ 韩佳 021-22169491 - hanjia@ 冯诚 021-22169083 - fengcheng@ 深圳 黎晓宇(副总经理) 0755-83024434 - lixy1@ 黄鹂华(执行董事) 0755-83024396 - huanglh@ 张晓峰 0755-83024431 - zhangxf@ 江虹 0755-83024029 - jianghong1@ 罗德锦 0755-83024064 - luodj@ 富尊财富中心 濮维娜(副总经理) 021-62152373 - puwn@ 陶奕 021-62152393 - taoyi@ 戚德文 021-22169152 - qidw@ 敬请参阅最后一页特别声明 - 6 - 证券研究报告
