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2018 年 5 月 2 日
环保
提质、去杠杆红利显现，环保板块王者归来
——环保新周期产业研究框架
行业深度
◆环保产业正处于新的上升周期。“污染防治”已成为三大攻坚战之一，是
国家关注“千年大计”。全国环保投资体量也有了大幅增长，从 2000 年到
2015 年提升逾 8 倍，已达 8000 亿元/年。“十八大”后，环保行业固定资
产投资增速约 20%，且背离制造业及传统基建而开始异军突起；财政资金
支持也正在倾斜，2017 年同比增长 %，达到 5672 亿元，从而有效的
支撑了各项政府环保支出。从宏观角度分析，环保产业已步入新的周期。
◆板块估值处低位，正迎来边际改善。前期利率处于高位，以及严格的金
融监管，致使环保板块估值及基金配置跌至低位。我们认为，前期利空政
策对环保行业自身发展影响有限。当前，内部宏观经济基本面持续偏弱，
外部贸易摩擦难测，金融监管政策存在边际放松的可能，市场对利率下行
及资金流动性增强的预期正在提高。此外，未来政府对环保行业资源以及
资金投入会进一步增强，环保板块投资热度及整体估值将会回升。
◆提质、去杠杆红利显现，行业财务风险可控。2017 年环保板块净利润为
亿，同比增长 %，依然具备成长性。重点公司 2017 年度 ROE
及占款能力均较 2016 年实现增长，说明 “项目提质”有助于提升项目盈
利点，拉高整体回报率；国企“去杠杆”为非国有企业腾出更多空间，有
利于行业的格局重塑。现金流风险方面，其核心是政府的支付能力，当前
经营、投资性现金流净额与收入占比处于安全水平，节能环保财政支出增
速与环保板块业绩增速指标基本匹配，说明当前财务风险总体可控。
◆环保政策持续催化，逐步落地空间可观。日前，雄安新区规划纲要出台，
推动白洋淀流域治理；河北省非电超低排放工作有序开展；习总书记在长
江深入考察调研，为长江经济带发展定调“共抓大保护，不搞大开发”；以
绿色理念贯穿经济发展的思路正在全国蔓延。环保大部制改革后，环保政
策持续密集出台，环保要素的重要性也将进一步体现，继对“供给侧改革”
有效促进后，也将对当期“污染防治”及未来“产业升级”提供重要动力。
◆投资建议：维持环保行业 “买入”评级，推荐水环境 PPP 领域公司：碧
水源、博世科、国祯环保，环卫领域龙头切入 PPP 水环境治理：启迪桑德；
关注环卫设备及运营公司：龙马环卫。
◆风险分析：环保执法力度低于预期，利率和金融政策趋紧对 PPP 板块
存在不利影响，融资及项目进度问题易导致业绩低于预期。
证券
代码
公司
名称
股价
（元）
EPS（元） PE（X） 投资
评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E
300070 碧水源 23 18 14 买入
000826 启迪桑德 24 19 15 买入
300422 博世科 44 22 16 买入
300388 国祯环保 37 26 20 买入
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 4 月 27 日
行业与上证指数对比图
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04-17 07-17 10-17 01-18
环保 沪深300
资料来源：Wind
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2018-05-02 环保
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投资聚焦
研究背景
当前时点我们认为环保板块将迎来重要投资机会。原因：前期由于 PPP 监
管等原因导致行业估值以及基金配置跌至底部。我们认为，前期利空政策对
环保行业自身发展影响有限；当期环保行业政策密集出台、板块业绩高增速，
说明环保板块仍处于景气周期。同时，受益于 PPP 提质、去杠杆，使行业
盈利、占款能力显著提升；资产负债率、现金流等财务风险也处可控区间。
此外，宏观经济偏弱，市场对利率下行及资金流动性增强的预期正在提高。
故当前时点，我们认为环保板块具备投资价值。
我们区别于市场的创新之处
1. 创新搭建宏观-环保研究框架，分析了环保政策与利率水平在长周期上对
环保行业发展的影响。
2. 就市场关注的环保行业投资总额及节能环保财政支出增加程度、环保固
定资产投资“共生性”背离现象进行了拆分和分析。
3. 从长、短周期分别研究了环保股的影响因素：分析了环保政策、利率水
平、行业阶段，对环保股波动趋势及强度的影响。
4. 从行业利差及去杠杆角度分析 PPP 投资价值，并从占款能力、资产负债
率、现金流等方面分析了财务风险。
投资观点
当前“污染防治”已成为三大攻坚战之一，从环保投资及财政支出增速看，
每年均可维持约 20%增长，环保产业正处于上升周期。当前，板块估值处低
位，并迎来边际改善，前期利率处于高位对板块估值影响显著，当前利率下
行，市场对资金流动性增强预期提高，板块估值将会回升。
从 2017 年业绩上看，板块净利润同比增长 %，环保行业依然具有成
长性，同时重点公司 ROE 提升体现了 PPP 提质、去杠杆成效；占款能力明
显提升以及现金流收入占比稳定，说明行业整体财务风险可控，为行业发展
打下较好基础。
环保政策持续催化，新标准下项目落地空间及速度可观，未来环保要素的重
要性也将进一步体现，继对“供给侧改革”有效促进后，也将对当期“污染
防治”及未来“产业升级”提供重要动力。
维持环保行业 “买入”评级，推荐水环境 PPP 领域公司：碧水源、博世科、
国祯环保，环卫领域龙头切入 PPP 水环境治理：启迪桑德，关注环卫设备
及运营公司：龙马环卫。
万得资讯
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
目 录
1、 环保产业正处于新的上升周期 ................................................................................................... 5
、 环保投资增速“共生性”背离 ................................................................................................................ 5
、 资金问题：行业阿喀琉斯之踵 ................................................................................................................ 7
、 宏观经济赋予环保全新理念 .................................................................................................................. 10
2、 估值已处低位，板块迎来边际改善 .......................................................................................... 11
、 行业+利率+政策，三方共振.................................................................................................................. 11
、 塞翁失马，环保股估值在修正 .............................................................................................................. 12
、 如何化解攻坚战中的“矛盾” ................................................................................................................... 14
3、 环保股正迎来重要投资机会 .................................................................................................... 15
、 行业成长：业绩维持高增速，实现正循环 ............................................................................................ 15
、 盈利转好：收益利差增加，去杠杆初见效 ............................................................................................ 16
、 报表改善：占款能力正增强，财务风险可控 ......................................................................................... 20
4、 投资建议：维持环保行业“买入”评级 .................................................................................. 21
、 碧水源：水处理龙头受益于 PPP 行业格局重塑 ................................................................................... 21
、 启迪桑德：持续看好公司环卫及 PPP 领域突破 ................................................................................... 22
、 博世科：工程+服务打造优质环境管家 ................................................................................................. 23
、 国祯环保：看好以运营为核心的水环境平台 ......................................................................................... 24
、 龙马环卫：打造环卫全产业链龙头企业 ................................................................................................ 25
5、 风险分析 ................................................................................................................................. 26
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
图表目录
图 1：生态环保、基建、制造业固定资产投资完成额月度累计同比 ......................................................................... 5
图 2：全国环境污染治理投资年度总额（单位：亿元） ........................................................................................... 6
图 3：全国环境污染治理投资年度分项增速 ............................................................................................................. 6
图 4：全国公共财政支出节能环保项目保持增长 ...................................................................................................... 7
图 5：全国公共财政支出节能环保项目投向拆分（单位：亿元）............................................................................. 7
图 6：全国公共财政支出节能环保资金来源拆分（单位：亿元）............................................................................. 7
图 7：环境类项目与 PPP 模式天然相匹配 ................................................................................................................ 8
图 8：上升周期中的波动与货币、财政政策相关度较高 ........................................................................................... 9
图 9：A 股环保上市公司资产负债率情况季度分析................................................................................................. 10
图 10：环境保护与宏观经济的促进与相容 ............................................................................................................. 11
图 11：行业阶段、利率、政策共同影响环保股股价 ............................................................................................... 12
图 12：2017-2018 年环保股复盘，板块估值已在低位 ............................................................................................ 13
图 13：2018Q1 环保板块仓位达到 5 年最低 ........................................................................................................... 14
图 14：环保板块相对收益率与超配率正相关 .......................................................................................................... 14
图 15：地方债务及 PPP 监管文件历史轴 ................................................................................................................ 15
图 16：环保板块历年营业收入增速 ........................................................................................................................ 16
图 17：环保板块历年净利润增速 ............................................................................................................................ 16
图 18：环保板块重点公司 2017 年 ROE 改善明显 .................................................................................................. 17
图 19：一般 PPP 项目执行方式（一次杠杆） ......................................................................................................... 18
图 20： PPP 基金参与项目模式（两次杠杆） ........................................................................................................ 18
图 21：PPP 库中已成立项目公司个数（个，） ......................................................................................... 18
图 22：PPP 库中已成立项目公司认缴金额（） ......................................................................................... 18
图 23：PPP 回报率与 10 年期国债到期收益率利差小幅增大 .................................................................................. 19
图 24：环保行业年度占款能力明显同比增强 .......................................................................................................... 20
图 25：环保行业季度占款能力明显同比增强 .......................................................................................................... 20
图 26：经营性现金流净额收入占比处于安全区间 .................................................................................................. 20
图 27：投资性现金流收入占比正改善 .................................................................................................................... 20
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告
1、环保产业正处于新的上升周期
、环保投资增速“共生性”背离
如何才能真正的理解环保，这需要从环境污染的“共生性”入手。环境问题
始于人类活动，这其中既包括日常生活也包括工业生产。如果说经济发展是
社会的“动脉”，提供养料输送、不断更新组织细胞，那么我们也可以形象
的将环保比作社会的“静脉”，即将人类活动产生的废物进行处理，进而形
成一个完整循环。很长一段时间，我国的环保产业是伴随着制造业和基建共
生成长，行业真正迎来大发展是进入 21 世纪，投资体量迅速增加，至“十
二五”末期，十五年间全国环境污染治理投资已达到 8000 亿，较 2000 年
提高了 8 倍之多。
图 1：生态环保、基建、制造业固定资产投资完成额月度累计同比
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基础设施建设 生态保护和环境治理业 制造业
制造业拉动：
“三同时”设施
建设高峰
基建拉动：市
政环保设施建
设高峰
基建拉动为主体，
2013年6月“大气十
条”发布，工业污染源
治理投资提升
2015年4月“水十
条”发布，生态环保
投资与基建、制造业
投资均发生一定背
离：原因是什么？
“十八大”
“十九大”
资料来源：Wind、光大证券研究所
注：固定资产投资口径是相关行业总投资在 500 万元及 500 万元以上的建设项目投资和房地产开发投资，与全国环境污染治理投资口
径有差别，两者共同为判断环保行业增速的重要指标
如何拆分全国环境污染治理投资，需理解这三个组成部分：
“三同时”：所谓“三同时”就是一切建设项目的防治污染设施，必须与
主体工程同时设计、同时施工、同时投产使用，与“环评”制度衔接。改革
开放后，我国制造业迅速发展，我国的三同时设施建设也随时提升，如图 1
中，2006-2008 年间，环保行业固定资产投资增加与制造业发展及环保政策、
意识加强有关。
“环境基础设施”：从 20 世纪 80 年代建立环境统计报表制度起，此数据包
括排水、市容环境卫生、园林绿化、燃气、集中供热五项，但业内对此项统
计口径一直争议较大，主要焦点在于燃气和集中供热，为了更符合市场对环
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告
保类上市公司业务情况的认识习惯，我们在全文的数据处理中将此两项扣
除。在 2008-2010、2012-2014 年，在我国宏观经济偏弱的背景下，基建投
资增速提升，环境基础设施作为其重要组成部分从而带动了环保固定资产投
资。
“工业污染源治理”：包括工业企业排污治理、标准提高等，耳熟能详是
电厂烟气的“脱硫、脱硝、除尘、超低排放”。2013 年“大气十条”发布，
工业污染源治理带动了整体环保行业投资，环保严监管的新政策是推动该科
目增长的重要要素。
图 2：全国环境污染治理投资年度总额（单位：亿元） 图 3：全国环境污染治理投资年度分项增速
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环境基础设施建设：排水 环境基础设施建设：园林绿化
环境基础设施建设：市容环境卫生 工业环保：工业污染源治理
工业环保：建设项目“三同时”环保投资
“十二五”期间：全国环保投资总额约8000亿元/年
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环境基础设施建设:排水、园林绿化、市容环境卫生
工业环保：工业污染源治理
工业环保：建设项目“三同时”环保投资
2006-2008：
“三同时”环
保投资
2008-2010：
环境基础设施建设
2012-2014：
环境基建&工
业污染源治理
资料来源：Wind、光大证券研究所
注：全国环境污染治理投资口径包含环境基建、“三同时”、工业
污治理投资，环境基建项目扣除燃气和集中供热，下同
资料来源：Wind、光大证券研究所
“十八大”后，环保投资增速逐渐发生“共生性”背离，环保行业固定资产
投资异军突起。
通过图 1 的曲线分析，环保行业固定资产投资与制造业、基础设施建设发生
了一定的背离，尤其在 2014 年之后尤为明显。我们将其解释为两方面原因：
一方面：环保已不单是这两个行业重要要素，更是成为整个经济发展的重要
要素，党的“十八大”将生态文明建设写进党章，成为“五位一体”的布局，
“十九大”更是将生态文明建设定义为“千年大计”，强调经济与环保的协
调发展；另一方面： 从环保行业本身情况上来看，如今我们面对的环境问
题另一个重要的特点——“系统性”开始显现，或者说环境整体容量对于污
染的容纳程度，已经到达极限，解决环境不能单纯的“治污”，需要统筹协
调： “治污”+“调结构”并重。
但毋庸置疑的是，生态环保行业已处在新的上升周期。
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告
、资金问题：行业阿喀琉斯之踵
环境污染具有“负外部性”特征。如果责任归属不明确，监管不力，极易导
致行业乱象，为解决此问题，国家开始推出环保体制改革以及环保督察，取
得良好效果，生产者责任延伸后，企业污染在源头被一定程度被控制。
环境污染治理是一个“熵减”过程。这就意味污染治理作为人类自发活动的
逆过程，需要付出的更多的成本：资金来源和现金流稳定性则是重中之重。
污染治理的资金来源有：环境财政、社会资本投资及银行。
环境财政方面：节能环保支出从 2007 年纳入财政支出科目以来，实现较快
增长。2017 年较 2016 年增长 %，达到 5672 亿元，有效的支撑了各类
政府负责的环保支出，我们预计，这种趋势在新时期下依然会稳步增长。
图 4：全国公共财政支出节能环保项目保持增长
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节能环保支出当月值（亿元，左轴） 节能环保支出累计同比
2007年——2017年（单位：亿元）
资料来源：Wind、光大证券研究所
注：全国公共财政支出口径包括中央及地方
图 5：全国公共财政支出节能环保项目投向拆分（单位：
亿元）
图 6：全国公共财政支出节能环保资金来源拆分（单位：
亿元）
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资料来源：Wind 资料来源：Wind
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告
社会资本投资方面：一方面，考虑环保政策下，工业企业自身污染防治，企
业应自行支付环保设备投入和运营费用，也可聘请第三方治理；另一方面，
考虑政府需要履行职责建设的污染防治项目，这类项目的核心问题是治污时
间紧迫、一次性投入较大、运营属性强。除非财力较强的地方政府具有一定
实力，可以短时间一次性投入大量资金，更多情况是以政府与社会资本合作
为主，即社会资本投资运营、政府按运营绩效付费。所以 BOT 等模式的兴
起，极大的促进了环保行业的发展。
新阶段 PPP 模式兴起源自于解决地方债务问题的大背景，虽然当前监管依
然较严，但作为地方政府融资的正门，对环保行业也无疑是一个机遇：以环
境绩效为核心的污染治理评价体系与公私合营付费机制可以天然匹配，既可
以有助于解决环保项目一次性投资较大的问题，更能将运营绩效放在突出位
置，使政府与社会资本利益一致，如图 7 所示。
图 7：环境类项目与 PPP 模式天然相匹配
生态环境治理
环境绩效
生态环境治理
PPP项目
地方政府
源头监管
中央要求
社会资本 政策扶持
地方政府财政支
付给社会资本
中央对地方政府
执政评价
利益共同体
强化
鼓励
发起
管理
投资标准
按效评价
资料来源：光大证券研究所
从我国各行业的发展历史分析，PPP 模式与基建、环保相关度最强。如果说
先有的基建再有的 PPP 模式，那么对于环保行业而言，自从有了 PPP 后
（BOT 等也是 PPP 模式的一种），环保行业才实现快速成长。但 PPP 也带
来了另一个问题，环保成为一个高杠杆性行业，所以对资金、利率的敏感性
逐渐增强。
从图 1 我们可以发现，在环保行业新的上升周期中，具有几次非常明显的波
峰与波谷。通过我们的分析发现，其波动与货币或财政政策相关度较高，如
图 8。尤其是 2014 年强化地方债务管理暨新预算法和国发 43 号文出台，以
及 2017 年底，金融监管强化以及各类 PPP 监管文件，伴随利率的提升，使
环保行业固定资产投资增速出现了非常大的波谷。
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敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告
图 8：上升周期中的波动与货币、财政政策相关度较高
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生态保护和环境治理业固定资产投资增速（左轴） 中债10年国债到期收益率（右轴）
融资成本（利率）与环保投资无明显相关性 融资成本（利率）与环保投资体现出一定负相关性
2011：
连续提高
准本金率
2012：
连续降低
准本金率
2014：新预算
法&43号文，
加强地方债务
管理
2017：加强金
融监管，92号
文；
降准
2015-2016：
PPP投资及落
地加速
资料来源：Wind、光大证券研究所
我们通过整理 A 股环保上市公司历史财报发现，这种相关性和行业内公司资
产负债率提升有一定的关系：在 2010 年末，当行业资产负债率达到 35%时，
环保投资与融资成本开始体现较明显的负相关性。此后几年，资产负债率依
然呈现上升趋势，2018Q1 已接近 50%。
因此，我们认为，货币及财政政策以及利率要素，越来越较大程度的对环保
行业的投资增速影响，已成为一项不可忽视的重要因素。
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敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告
图 9：A 股环保上市公司资产负债率情况季度分析
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红：A股环保上市公司
资产负债率趋势线
紫：A股环保上市公司
资产负债率
绿：行业资产负债率约
35%时，环保投资开始与
融资成本呈现负相关
融资成本与环保投资相关性较好区域
资料来源：Wind、光大证券研究所
、宏观经济赋予环保全新理念
国家将“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治” 列为三大攻坚战。在
严监管还在进行，而外部形势更加复杂的情况下，经济发展以“稳”与“进”
并重。未来我国经济稳中偏弱，但不会失速，市场虽有波动，但也有新的机
会。
“高质量”发展为目标，污染防治已经融入宏观经济。4 月 26 日，习主席
在深入推动长江经济带发展座谈会上发表重要讲话，强调要正确把握五个方
面的关系，加强改革创新、战略统筹、规划引导，以长江经济带发展推动经
济高质量发展。首方面要素就是：要共抓大保护，不搞大开发。而这种理念
也正在扩展至全国经济发展中。
世界经济政治形势更加错综复杂，强调经济质量的同时，扩大内需，保持经
济平稳运行。4 月 23 日召开的中央政治局会议，时隔三年再提“扩大内需”，
要求“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”。
在去杠杆的背景下，中美贸易摩擦可能会增加经济下行压力，一季度贸易顺
差对经济增长的贡献已经显著下滑，“扩大内需”有其必要性。但我们认为，
内需的扩大也不会一味走老路，会强调结构上的优化。而环保要素的重要性
也将充分体现，继对“供给侧改革”有效促进后，也对当期“污染治理”以
及未来的“产业升级”提供重要动力。
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告
图 10：环境保护与宏观经济的促进与相容
污染防治工程设备投
入：环保三大战役
行政严监管：倒
逼产业升级
政策明确责任归
属：排污成本内
部化
环保三大战役：
•蓝天保卫战：钢铁等超低排放改造
•水十条：流域治理、水源地保护
•土十条：污染详查、污染治理
排污成本内部化：
•环保税
•排污许可证
•排污权交易
倒逼产业升级：
•能源结构调整：“煤改气”、扶持再生资源、削减煤使用
•产能迁移：部分重污染企业搬离京津冀地区
•产业升级：生产工艺逐步实现绿色化，提高利用效率
资料来源：光大证券研究所
2、估值已处低位，板块迎来边际改善
、行业+利率+政策，三方共振
2010 年后 A股环保板块初具规模，研究环保股的走势可以从三个要素入手：
1. 行业：需要长周期考虑行业的发展阶段及市场空间：（1）经济发展有下
行压力，基建行业增速提升，从而带动环保行业投资（污水厂、垃圾发电厂
等），环保工程类公司的相对收益率较环保设备类更好（2010 年-2012 年）；
（2）标准提高或环保加严，工业污染源治理带动环保行业投资，环保设备
类相对收益更好（2013 年末-2015 年“大气十条”）
2. 利率：对股市的长、短周期波动都有影响：（1）长周期方面，环保投资
与利率负相关性越强，利率越低，环保股的机会越大（2015 年-2017 年初，
利率水平较低），也可以借此寻找拐点； 2017 年利率上行期间，环保股比
较沉寂，只能有个别时段主题性机会；（2）短周期波动，基本可以较为明
显体现出负相关性且股价的反应有一定提前性，这与股市的情绪或资金流动
性等因素有关。
3. 政策：政策分为环保政策以及货币、财政政策。（1）环保长期政策涉及
空间释放、项目落地的，影响同 1，（2）环保政策短期不涉及实质落地的，
或被当做主题性机会，如去年的雄安新区、督察及工业环保、“十九大”、
环保大会主题等，作为新兴产业，环保行业概念较多，所以也成就了自身这
一特点。（3）货币及财政政策可叠加或传导到利率上，对股市的影响同 2，
也可自身影响投资者的情绪。
因此，环保股波动因素分析较为复杂，需要综合各方面来看，形成行业+利
率+政策，三方共振。
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敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告
图 11：行业阶段、利率、政策共同影响环保股股价
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△累计收益率（SW环保设备-沪深300指数）（左轴） △累计收益率（SW环保工程及服务-沪深300指数）（左轴） 中债1年国债到期收益率(右轴)
长端：基建拉动，工程＞设备，短端：利率波动影响股价
长端：环保政策：大气十
条：设备＞工程、行业政策
>利率；短端：利率波动影
响股价
长端：利率>环保政策：水十
条&PPP兴起，工程≈设备，
设备公司估值弹性大，短端：
利率波动影响股价
长端：利率＞环保政策、
金融监管政策占主导，工
程≈设备；短端：环保政
策，利率波动影响股价
资料来源：Wind、光大证券研究所
注：采用 1 年期国债到期收益率指标是因为该指标对短期的货币及财政政策更敏感
、塞翁失马，环保股估值在修正
2017 年至今，环保股可谓是沉寂已久，除雄安和环保督察主题性机会后并
无明显机会；“十九大”将环保提到新高度，但金融防风险格局下，PPP 监
管强化，板块迎来重大利空；由于环保限产在一定程度压缩环保需求，同时
叠加利率整体高位，企业融资成本提升，环保板块全年一直都在杀估值。
2018 年 1 月，年报预告披露窗口期，业绩地雷情况普遍发生，其原因在于：
一方面，机构对其持仓的某些股票过于乐观，另一方面，也与创业板连续出
现业绩问题进而整体发酵有关。预期管理问题，导致整个行业配置率一滑再
滑，目前已经到达历史最低点。
但客观来分析，如果单从细分行业发展阶段来看：大气治理空间迎来向下拐
点，资本运作过甚的部分企业，17 年业绩出现地雷情况亦属正常；设备公司
受制环保督察业绩低于预期可能性也较大。但水处理、固废中的环卫、危废
行业依然处于景气阶段，管理好预期，业绩出现地雷的可能性较小，从安全
性角度分析，布局景气细分行业依然是较好选择。
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告
图 12：2017-2018 年环保股复盘，板块估值已在低位
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SW环保设备 SW环保工程与服务
雄安新区成立 环保督察-工业环保 PPP监管出
台：92号文等
业绩
地雷
政策
密集
期
市场对监管
利空的反应
一季报预
告期：情
绪转好
资料来源：Wind、光大证券研究所
1. 如何看待 PPP 监管利空事件？影响较小，有助于项目提质。
（1）清库本身对环保股上市公司影响较小，板块估值正在修复。本次清库，
落地进度慢是决定是否清库直接原因，核心原因可归结为地方政府执行力、
财政情况，社会资本财力，项目设计、审批流程不规范等问题。我们认为，
全景分析项目出库未来依然不会放松，但并不会发展到入库比清库少的结
果，而未来项目出库很有可能与政府债务问题程度、地方金融监管力度直接
相关，目前看边际影响正在削弱。
同时，需要指出的是，环保类项目一般是政府优先扶持项目，除非项目设计
出现重大纰漏，否则项目出库对环保行业并非首当其冲，此外，未来入库项
目中，环保项目体量依然会增加。从我们对环保类上市公司调研结果得知清
库对公司影响较小。从数据上来看，环保投资依然在增加，所以目前市场对
板块的乐观性正在回升。
（2）PPP 监管的目的是促进良性发展：清库的目的是为了规范，并不是不
做，且更强调 PPP 项目本身的运营比重。PPP 未来发展的核心思路是实现
“有限责任”，强调资金、项目执行、承担风险相互匹配的设计原则。进一
步促进行业良性发展，在此背景下，推动 PPP 健康发展的相关法律文件今
后也将陆续出台。
（3） PPP 模式与环保行业相得益彰：我们需要明确的是 PPP 是一种融资
模式，助力各个行业发展，但并不是决定各个行业发展的因素，环保是宏观
经济及政策方向，未来无疑是发展的重点。环保与 PPP 同样强调运营，强
调绩效，这是其他行业比拟不了的重点。
综上所述，PPP 监管及清库前期对环保估值影响较大，但未实质影响项目订
单体量和实际业绩，目前板块估值已经在低位，17 年和 18Q1 环保股业绩持
续高增长，叠加政策密集期，板块估值正在修复。
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告
2. 利率方面：已有下行预期，边际上利好环保股，未来走势还需要结合宏观
经济情况。
当前金融严监管带来金融周期转向，去杠杆抬高实体融资成本，银行“紧信
用”影响已经显现。考虑到央行降准，有对冲银行“紧信用”之意，给市场
也是一个较好信号，利率已有下行预期，边际上利好环保股。
但放眼全年客观分析，货币政策大幅转向尚言之过早（虽然转向对环保股无
疑是一项重大利好）。未来货币政策走势或相机抉择，和经济下行的力度以
及外围风险的发展而定。
3. 环保股基金配置层面：2018Q1 预期与配置已经达到低点。
截止 2018 年 4 月 23 日，基金一季报全部披露完毕。我们以申万三级行业分
类为标准，统计了环保板块仓位变化。其中环保板块持仓下降 个 pct，
达 %，为 2012 年 Q2 以来新低。
选取区间涨跌幅（流通市值加权平均）作为收益率指数，“环保-全 A”表示
环保板块对大盘相对收益率。数据显示，环保板块相对收益率与超配率呈正
相关，具有较强的进攻属性。2018Q1 环保板块相对收益率环比下降，对应
机构持仓进一步下降，和前期市场预期较低有关。预计这种情况进入 4 月份
之后将会有一定改观，环保股的热度也将会提升。
图 13：2018Q1 环保板块仓位达到 5 年最低 图 14：环保板块相对收益率与超配率正相关
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环保-全A(%，左轴) 环保超配（%，右轴）
资料来源：Wind 资料来源：Wind
、如何化解攻坚战中的“矛盾”
“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治” 是当前我国经济的三大攻坚
战，既然环保行业对资金要求较高，在“防范化解重大风险”是否会影响“污
染防治”？
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告
图 15：地方债务及 PPP 监管文件历史轴
《新预
算法》
国发【2014】43号
《关于加强地方政
府性债务管理的意
见》
国发【2014】45号
《关于深化预算管
理制度改革的决定》
财预【2017】50
号《关于进一步规
范地方政府举债融
资行为的通知》
财预【2016】225
号《关于对地方政
府债务实行限额管
理的实施意见》
财预【2017】87号
《财政部关于坚决制
止地方以政府购买服
务名义违法违规融资
的通知》
财办金【2017】
92号《关于规范政
府和社会资本合作
（PPP）综合信息
平台项目库管理的
通知》
国资发财管【2017】
192号《关于加强
中央企业PPP业务
风险管控的通知》
财金【2018】23
号《关于规范金融
企业对地方政府和
国有企业投融资行
为有关问题的通知》
财金【2018】54
号《财政部关于进
一步加强政府和社
会资本合作（PPP）
示范项目规范管理
的通知》
资料来源：发改委、中国政府网等、光大证券研究所整理
我们认为监管政策不会松动，需要重视结构上对环保行业的扶持。2018 年 3
月 31 日是清库节点，但财金[2018]23 号文、54 号文相继出台，说明财金
[2017]92 号文并不是终点。同时，新疆、湖南、山东也出台了地方性的监管
文件，说明金融监管依然是第一大战役。
但在站在当前时点，4 月 2 日，中央财经委员会提出“结构性去杠杆”，
金融去杠杆取得阶段性进展，未来对不同部门和债务类型要提出不同要求。
我们认为，在此情况下，环保非常有希望作为结构上倾向的行业（如图 1 和
图 4），地方政府对于环保产业的支持，以及对运作规范项目的资金需求扶
持力度将会进一步改善。退一步讲，即便监管继续加严，环保也不会作为“一
刀切”的牺牲品。
综上所述，环保及 PPP 板块估值已经达到低位；若宏观基本面持续偏弱，
金融监管政策存在边际放松的可能，市场对资金流动性增强预期提高；污染
防治作为“三大攻坚战”之一，政府资源以及相应投入会增强；从基建投资
结构及财政支持上看，已对环保类项目有所倾斜；叠加最近环保政策密集出
台的催化因素，有利于提升环保板块投资热度，助力环保板块估值回升。
3、环保股正迎来重要投资机会
、行业成长：业绩维持高增速，实现正循环
我们以 80 家环保上市公司为样本（基本覆盖 A 股所有环保上市公司）进行
统计，2017 年环保行业营业收入为 2153 亿元，同比增长 %，净利润
为 亿，同比增长 %。与 2016 年相比，营业收入与净利润均维持
较高增速。
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告
图 16：环保板块历年营业收入增速 图 17：环保板块历年净利润增速
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营业收入合计(亿元，左轴） 同比增速(右轴）
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归母净利润合计(亿元，左轴） 同比增速(右轴）
资料来源：Wind 资料来源：Wind
当前时点看环保，业绩有效支撑，行业市场空间依然较大，未来落地程度将
加码，呈现正循环。
2017 年是“十三五”污染防治措施深化与落地之年，经历了环保体制改革与环
保督察，环保政策不断完善，监管不断加强。
1. 蓝天保卫战 ：河北省发布了钢铁、焦化、水泥、平板玻璃、锅炉等 5
个非电行业的大气污染排放标准。其中，钢铁工业大气标准为“超低排放”
标准，非电提标或将开启全国各省市新一轮的工业环保提标大潮。
2. 2015 年 4 月“水十条”，释放 万亿级的市场（环保部环境规划院测
算），水环境治理市场依然可维持高度景气性，目前也是推动环保板块增长
的主力军。
3. 2016 年 5 月 “土十条”，虽然当前处于详查、评估阶段，商业模式仍有
待完善，但随着中央专项资金增大及污染者责任制等措施的落实，行业未来
发展仍可期。
4. 宏观经济赋予环保全新理念。环保行业已不单是传统意义的污染防治，未
来将贯穿到供给侧改革、产业升级以及绿色消费等方方面面，广义上来讲，
环保行业正在迈进更高的层次。
、盈利转好：收益利差增加，去杠杆初见效
生态环保类 PPP 板块盈利能力明显改善：项目提质红利。
我们选取了环保板块中重点 PPP 上市公司观察 ROE 情况，其中环保领域，
碧水源：%，博世科：%，国祯环保 %，2017 年度 ROE
均较2016年实现增长；环保基建领域，东方园林：%、岭南股份%、
铁汉生态 %、蒙草生态:%，2017 年度 ROE 均较 2016 年实现增
长。虽然 2017 年受到金融监管利率以及环保督察因素影响，但是环保类 PPP
项目主要参与上市公司的盈利能力均有了明显改善。
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告
我们可以发现一个比较重要的特点，2014 年 PPP 兴起，至 2015-2016 年项
目不断深入，再到 2017 年的提质。2016 年是 PPP 贡献业绩的高峰，当期
以工程建设为主的设计模式对环保公司的 ROE 水平确实有所拖累，如碧水
源、博世科等均体现这一特点，类似“走了回头路”。但是这种现象正在改
观，一方面 PPP 行业在提质，生态环保类项目设计更优化；另一方面从公
司角度都逐渐倾向于获取质量更好的，如含运营类、设备类、绿化类 PPP
订单。这样有助于盈利能力的提升。 2017 年的财务指标上已经有所体现。
需要特别指出的是：园林类公司生态绿化类订单较多，从历年订单结构上看，
对 ROE 影响不明显，而项目提质对未来维持高盈利性也会有帮助。另外；
启迪桑德进入 PPP 领域较晚，所以工程利润低对 2017 年 ROE 有所拖累，
受益于行业提质红利，预计 2018 年及之后也会逐渐恢复。
图 18：环保板块重点公司 2017 年 ROE 改善明显
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2015 2016 2017
资料来源：Wind、光大证券研究所
PPP 去杠杆初见效：加一次可以，加第二次将受监管，有利于行业的格局重
塑。
PPP 是一种重资产加杠杆的商业模式。资本金：债务融资一般比例为 3:7 或
2:8，传统的 PPP 执行模式如图 19 所示，可加一次杠杆。而图 20 这种 PPP
股权基金模式一度在 2016-2017 年兴起，尤其在国企中，该模式相当于在资
本处又加了一次杠杆，也可实现“出表”，但随着 192 号、23 号文及资管
新规的出台这种模式已被严加监管。因此，PPP 项目融资生态重塑对 PPP
行业发展是一项利好，“明股实债”、“以小博大”，但又疏于承担风险的
做法将被严加监管。
在一些央企、国企的高杠杆做法被监管后，他们赚取资金利差利润的意愿降
低，对 PPP 参与度会有所下降。因此，我们认为 “去杠杆”为非国有企业
腾出更多空间，有利于整个行业的格局重塑；作为提质的另一项重要的举措，
可以推动 PPP 行业良性发展。
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告
图 19：一般 PPP 项目执行方式（一次杠杆） 图 20： PPP 基金参与项目模式（两次杠杆）
社会资本
其他社会
资本 金融机构 政府
PPP项目公司
（SPV）
银行政府
各类型PPP项目
工程阶段+运营阶段
社会资本方
运营支付 债务融资
项目资本金
股权融资
金融机构
银行
表外业务 社会资本 政府
PPP项目公司
（SPV）
银行政府
各类型PPP项目
工程阶段+运营阶段
运营支付 债务融资
项目资本金
股权融资
PPP项目股权基金
基金管理公司
(GP)
劣后级
（LP）
优先级B
（LP）
优先级A
（LP）
资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所
“实质重于形式”的“出表”，项目风险归谁管？从风险角度出发，目前有
部分公司在执行 PPP 项目采用“出表”的方式，根据我国会计准则，可参
照“实质重于形式”原则进行判断，具体案例具体分析，这种模式目前可遵
循“法无禁止即可为”来看。
单从模式上分析：先期股权投资小，获取较多工程利润，亦相当于提高杠杆
率，但根据股权关系，又可较少承担风险。虽然目前 PPP 项目政府主导居
多，但有时却出现政府和社会资本“双出表”的现象，结果却是项目收益和
风险不匹配，政府隐形权责担保的情况较多。未来 PPP 该入谁的表，需要
进一步观察 PPP 政策和金融监管动向。
图 21：PPP 库中已成立项目公司个数（个，） 图 22：PPP 库中已成立项目公司认缴金额（）
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认缴金额（亿元） 认缴金额占总投资比例
资料来源：财政部、光大证券研究所整理
资料来源：财政部、光大证券研究所整理
注：统计口径为已成立项目公司中的认缴金额及对应总投资，未
成立项目公司的 PPP 项目暂不考虑
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告
如果采用“并表”方式，可估算当期上市公司资产负债率对项目推进进度影
响。
1. 短期看，资产负债率过高影响银行放款进度，进而影响项目执行及业绩兑
现。因此，资产负债率低的公司业绩兑现压力相对较小，需要优先关注。
2. 长期看，如果依照金融监管有效控制 PPP 杠杆率，上市公司资产负债率
总体风险是可控的。以 3:7 和 2:8 全部认缴资本金，通过数学概念“极限”
方法进行分析，假设公司拥有项目体量达到无限大的时候，并且融资且建设
全部执行完毕，资产负债率分别接近 70%和 80%（目前，环保上市公司资
产负债率大多都在 80%以下）。
PPP 利差：收益利差略增加，利率下行利好行业。
PPP 项目执行周期长，目前的 PPP 合同，对利率风险造成的损失承担机制
并不十分明确。PPP 项目收益率一般以 IRR（IRR＞融资成本，项目可行）
方式进行招标，一般来讲同行业项目收益率较为固定，可能根据不同地方政
府要求情况而不同。因此，融资成本是需要重点考虑的问题，如果利率处于
高位，长期对项目融资进度、项目进展会有一定的影响，短期对股市表现影
响也较大。
当前，收益利差略增加，一方面，项目提质，优化项目设计可有效提升项目
盈利点和整体收益，有助于 PPP 回报率上移；另一方面从中观环保行业及
微观公司订单角度，订单质量收益率确实逐渐在提高，有助于收益率上移，
增强企业盈利能力。
另一方面，当前宏观经济偏弱，市场对利率下移有所预期，对企业控制融资
成本无疑是一项利好，收益利差正缓慢增加。
图 23：PPP 回报率与 10 年期国债到期收益率利差小幅增大
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PPP回报率均值 中债10年期国债到期收益率
PPP监管后：地方财政较弱、项目设计不合理的项目被
清理项目整体质量提高；同时利率在18年3月开始下移
资料来源：明树数据、Wind、光大证券研究所
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告
、报表改善：占款能力正增强，财务风险可控
我们通过（应付+预收-应收-预付）/营业收入指标判断环保行业上市公司占
款能力。
年度分析：2017 年环保板块占款能力由 8%提升至 12%；季度分析：2018Q1
环保板块占款能力更是由%提升至 28%。说明环保板块上市公司行业主
导权正在提升，也说明财务风险在可控范围内。
图 24：环保行业年度占款能力明显同比增强 图 25：环保行业季度占款能力明显同比增强
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占款能力（亿元，左轴） 占收入比重(右轴）
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占款能力(亿元，左轴） 占收入比重(右轴）
资料来源：Wind 资料来源：Wind
现金流风险的核心是政府的支付能力，总体风险可控。经营性现金流体现当
期经营业务情况，2017 年虽有下降，但与收入占比维持了相对安全水平。
投资性现金流体现对当期执行项目未来收益的一个先期投入，2017 年略减
少，与收入占比也维持稳定水平，说明上市公司并非盲目扩张增加开支。
此外，当前环保上市公司主要的客户主体是政府，图 4 表示，政府节能环保
财政支出每年均在增加，这与政策对环保结构性支持有很大关系，从增速角
度看，其财政支出增速与环保股业绩增速基本匹配，当前风险也在可控范围。
图 26：经营性现金流净额收入占比处于安全区间 图 27：投资性现金流收入占比正改善
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经营性净现金流净额(亿元，左轴）
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投资性现金流净额(亿元，左轴） 占收入比重(右轴）
资料来源：Wind 资料来源：Wind
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告
4、投资建议：维持环保行业“买入”评级
当前“污染防治”已成为三大攻坚战之一，从环保投资及财政支出增速看，
每年均可维持约 20%增长，环保产业正处于上升周期。当前，板块估值处低
位，并迎来边际改善，前期利率处于高位对板块估值影响显著，当前利率下
行，市场对资金流动性增强预期提高，板块估值将会回升。
从 2017 年业绩上看，板块净利润同比增长 %，环保行业依然具有成长
性，同时重点公司 ROE 提升体现了 PPP 提质、去杠杆成效；占款能力明显
提升以及现金流收入占比稳定，说明行业整体财务风险可控，为行业发展打
下较好基础。
环保政策持续催化，新标准下项目落地空间及速度可观，未来环保要素的重
要性也将进一步体现，继对“供给侧改革”有效促进后，也将对当期“污染
防治”及未来“产业升级”提供重要动力。
维持环保行业 “买入”评级，推荐水环境 PPP 领域公司：碧水源、博世科、
国祯环保，环卫领域龙头切入 PPP 水环境治理：启迪桑德，关注环卫设备
及运营公司：龙马环卫。
、碧水源：水处理龙头受益于 PPP 行业格局重塑
◆公司介绍：碧水源致力于通过膜技术解决“水环境污染、水资源短缺、饮
用水不安全”问题，现以污水处理整体解决方案、市政工程和净水器为核心
业务，涵盖水处理全领域，拥有膜技术的完整产业链，包括 MBR 膜系统、
DF 膜、UF 膜以及 RO 膜等核心专利技术，为环保行业及创业板市值最大的
企业之一。
◆MBR+DF 双膜法，行业龙头显实力。公司依靠强大的科研实力，自主研
发 MBR 膜系统和 DF 膜技术，占据国内 70%的 MBR 市场。公司通过
“MBR+DF”技术工艺，可以对 MBR 出水进行深度处理达到地表水Ⅱ、Ⅲ类
以上的水，以解决国家水污染、水资源短缺问题。该技术已成功运用在北京
翠湖新水源厂，同时公司利用该技术承担新疆塔城、山西阳泉、江苏盐城及
西安渭北等多个项目，发展潜力巨大。
◆订单结构正在改善，资产负债率风险较低。公司 2017 年累计获得 449 亿
PPP 订单，其中水处理占比 50%；2018 年已新增 149 亿 PPP 订单，其中
水处理占比 80%，订单结构正在优化。随着 3 月底 PPP 清库工作完成，PPP
行业的规范化发展期已经来临，PPP 发展更注重质量的提升。在财政部第四
批 PPP 示范项目中，碧水源共 16 个项目入围，项目涵盖水环境治理、给水
污水处理、景观建设、海绵城市等方面。公司作为民营水处理龙头，有望在
PPP 格局重塑过程中占得先机，高质量的 PPP 订单迎来爆发期。
◆回归轻资产定位，维持融资方面优势。公司目前战略一方面向轻资产转移，
重资产的部分要正在加快调整，另一方面，国家将生态环保列为三大核心任
务之一，碧水源有实力替代国外技术进一步增强国内市场话语权，同时，未
来碧水源也会向国外进行发展。公司在融资方面有一定优势，包括债券、短
2018-05-02 环保
敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告
融以及银行贷款等方面，预计今年下半年财务成本有可能会下降。
◆维持“买入”评级：我们维持盈利预测，预计 2018-2020 年净利润为、
、 亿元，EPS 为 、、 元，对应 2018-2020 年的
PE 分别为 18、14、11 倍。考虑到公司有望受益于订单质量提升、融资形
势好转、行业竞争格局改善等因素，给予 2018 年 20 倍 PE，维持目标价
元，维持“买入”评级。
◆风险提示：订单落地及项目进度低于预期的风险；非膜法水处理等低毛利
率的业务占比逐渐增多导致毛利率下降的风险；PPP 监管政策过于苛刻影响
行业发展，融资因素致进度低于预期。
业绩预测和估值指标
指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入（百万元） 8,892 13,767 17,926 22,744 28,807
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 1,846 2,509 3,259 4,189 5,347
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 31 23 18 14 11
P/B
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 4 月 27 日
、启迪桑德：持续看好公司环卫及 PPP 领域突破
◆公司简介：启迪桑德是中国大型专业环保上市公司。主营业务涉及固废
处理与利用、再生资源回收利用、互联网环卫、水务综合治理、环保装备
及环卫专用车制造等诸多领域，在环卫、固废领域可为客户提供全面的“一
站式”服务及环境整体解决方案。
◆持续发力 PPP 业务，2018 年业绩高增长可期。2016 年底，公司开始承
接市政环保类 PPP 项目，2017 年 1 月初至 2018 年 3 月底，公司公告的
PPP 中标金额累计达 262 亿元。定增后公司资金充裕，2018 年一季度期
末在手现金 38 亿，同时获得银行授信 亿，在目前金融强监管，融
资渠道收紧的情况下，公司仍有资金实力确保在手项目的平稳落地，2018
年业绩持续高增长可期。
◆环卫业务增长强劲，2018 年 1 季度再获突破。公司作为环卫行业细分领
域龙头，借行业市场化推进东风，增长势头强劲。2018 年一季度环卫行业
再次迎来高速释放期，全国市场共招标 2658 个项目，总合同累计 512 亿
元，公司获得合同额累计 亿元，年化合同额累计 亿元，%
的市场占有率仅次于北京环卫集团排名第二。公司环卫订单的进展，今年
公司环卫业务高增长依然值得期待。
◆再生资源业务应收账款预期减少，公司两网融合是未来最大亮点。日前
生态环境部公布了 2018 年度部门预算，一般公共预算拨款中的政府性基金
预算拨款约 36 亿元，全部为提前下达的废弃电子产品回收处理费用补贴资
金，较 2017 增加 亿元。该类补贴资金的大幅增加有助于公司再生资
源业务回款，减少应收金额，优化资产负债表结构。公司凭借环卫业务优
2018-05-02 环保
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势，可以较好地控制住渠道，通过互联网环卫云实现再生资源+垃圾分类的
两网融合，为公司后续再生资源业务开展打下坚实基础。
◆维持“买入”评级：我们维持盈利预测，预计 2018-2020 年净利润分别
、、 亿元，对应 EPS 为 、、 元。考虑公司
为固废领域龙头，未来仍将受益于环卫市场化、渠道优势以及 PPP 市场放
量，并通过环卫为入口开拓千亿再生资源领域，给予公司 2018 年 25 倍 PE，
维持目标价 元，维持“买入”评级。
◆风险提示：融资成本高导致项目开展速度减缓；PPP 项目逐渐落地带来
财务费用、负债率提升；固废项目运营后毛利率无改善。
业绩预测和估值指标
指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入（百万元） 6,917 9,358 13,299 17,605 21,960
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 1,081 1,251 1,602 1,969 2,330
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 28 24 19 15 13
P/B
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 4 月 27 日
、博世科：工程+服务打造优质环境管家
◆公司介绍：博世科是广西首批国家级高新技术企业，在高浓工业废水的
厌氧处理技术、难降解废水的深度处理技术、清洁化纸浆漂白用二氧化氯
制备技术等方面处于国内领先水平。公司结合国家环保政策，在不断完善
原有核心技术的同时，在重金属污水处理等领域开展研究及成果推广。
◆乡镇污水及流域治理爆发，新增订单持续落地带来业绩高增长。公司多
年的技术沉淀和全面深入的市场布局在 2017 年终得回报，新签订单金额由
2016 年的 20 亿激增至 2017 年的 亿元，2018 年一季度亦新签订单
亿元。截至 2018 年 4 月底，公司在手合同投资额累计达 亿
元，其中 PPP 项目累计投资额也已达 亿元，随着 2018、19 年上
述项目的逐步落地，公司高增长值得期待。
◆以专利技术驱动，借四轮全面发展，助力公司 18 年加速前进。流域治理
是公司目前的核心业务，随着政府对生态保护关注度的日益提升，公司南
宁市城市内河、心圩江等大体量项目有望加速落地，给公司带来可观收益。
农村污水治理市场潜力巨大待开发，公司另辟蹊径，针对性研发小体量村
屯的处理技术，有望自下而上实现突破。土壤修复领域，公司国内国外全
方位发展，通过对加拿大瑞美达克土壤修复服务公司的收购，提前布局油
田污染处置及地下水修复领域。公司以环评业务为引，全产业链为平台，
全面拓展环境服务业务领域，通过工程+服务的一体化模式，着力打造综合
性的环境管家，为公司发展创造新的平台。
◆再融资工作进展顺利，质量资金双保险确保 PPP 项目落地。公司拟发行
人民币 亿可转债的申请获证监会审核通过，募集资金将全部用于公司南
宁市城市内河黑臭水体项目，该项目同时也是财政部的第四批 PPP 示范项
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目。加上以上项目，公司共有 5 个项目成功入围，涉及水处理、黑臭水体
治理、环境综合治理等多个方面，投资金额 亿元。公司在项目获取上
的高标准，辅以募集资金的有效应用，在目前 PPP 正本清源的背景下能保
证较高的落地率。
◆维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计公司 2018-2020 年净利润
为 、、 亿元， EPS 分别为 、、 元，对应 PE
分别为 22、16、12 倍，考虑到公司 2018 年订单获取能力及融资进度不减，
同时资产负债率情况处于安全区间，给予 2018 年 25 倍 PE，维持目标价
至 元，维持“买入”评级。
◆风险提示：订单落地及项目进度低于预期风险、PPP 政策及监管风险、
公司融资成本及资产负债率提升风险、公司回款及现金流风险。
业绩预测和估值指标
指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入（百万元） 829 1,469 2,444 3,881 5,728
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 63 147 292 399 536
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 99 44 22 16 12
P/B
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 4 月 27 日
、国祯环保：看好以运营为核心的水环境平台
◆公司介绍：国祯环保是我国生活污水处理行业市场化过程中最早提供“一
站式六维服务”综合解决方案的专业公司之一，目前涉足水环境综合治理、
工业废水处理、小城镇环境治理三大板块。
◆以运营为核心的技术型水环境综合治理公司。截至 2017 年底，公司已在
全国拥有近百座污水处理厂，污水处理规模达到 446 万吨/日，公司已投入
运营的污水厂处理规模 350 万吨/日，在建项目 17 个，运营规模 96 万吨/
日；托管运营 33 个项目，运营规模 181 万吨/日；公司拥有管网规模 3305
公里，拥有泵站 125 座，其中托管运营 2042 公里，在建管网 783 公里。
公司拥有丰富的水务运营管理优势，运营毛利率始终较为稳定，2017 年为
%，并能够通过精细化管理节能降耗、提高运营效率，通过建设及并购
扩展规模，可使运营模式快速复制到新项目。同时，水务运营资产是环保
行业较为优质的资产，即可提供稳定的现金流，亦可通过资产证券化等方
式进行再融资。
◆抓住行业 PPP 机遇，实现快速增长。公司业绩快速增长的主要原因在于
公司抓住 PPP 快速发展机遇，聚焦流域治理及村镇污水处理。2015 年 8
月公司首次涉足流域治理业务，投资了乌海市海勃湾区凤凰河（北河槽）
综合治理工程 PPP 项目，为公司流域治理积累了丰富的经验。2017 年在
黑臭水体、流域综合治理领域取得了重大突破，先后中标阜阳市城区水系
综合整治（含黑臭水体治理）PPP 项目（总投资 51 亿）、长垣县防汛除涝
及水生态文明城市建设东区以及南区工程 PPP 项目（总投资 +
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亿元）等，体量快速增长。同时公司聚焦空间广阔的村镇污水处理，通过
BIOVAC 技术不断进行项目拓展，2017 年以来签订村镇污水处理项目涉及
总投资约 28 亿元。
◆工业废水领域细分市场技术优势，研发实力强。国祯环保于 2016 年以
亿元收购了麦王环境技术股份有限公司 %的股份。麦王环境的工业水
处理技术与经验使得公司得以进入工业水领域，在零排放、废水处理、回用
水处理等方面均拥有完备的技术体系，在钢铁、食品及化工等行业工业污水
处理方面，具有良好口碑。2017 年，麦王环境取得了 TPCO Rolling Mill
Package 项目、中粮生化（沫河口工业园）污水改造 EPC 及托管运营项目、
松原新创生化废水处理系统技术改造项目。未来随着污染防治、“水十条”
及提标改造深入推进，工业污水不规范以及技术问题会不断被解决，公司也
将迎来进一步发展。
◆维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计公司 2018-2020 年净利润
为 、 及 亿元， EPS 为 、、 元，对应 PE 为
26、20、15 倍。考虑到公司经过两次外延收购实现国外技术与国内业务的
协同对接，拥有一定规模的水务优质资产，现金流稳定，同时受益于 PPP
政策，不断拓展安徽省及周边水环境治理项目，并实现内生增长。给予 2018
年 PE 30 倍，维持目标价 元，维持至“买入”评级。
◆风险提示：PPP 监管政策过于苛刻影响行业发展，PPP 项目融资因素致
进度低于预期，资产负债率随业务不断落地而提高，应收款项回收风险。
业绩预测和估值指标
指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入（百万元） 1,463 2,628 3,904 5,704 7,923
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 130 194 273 365 493
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 56 37 26 20 15
P/B
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 4 月 27 日
、龙马环卫：打造环卫全产业链龙头企业
◆公司介绍：龙马环卫是我国环卫装备制造和环卫服务运营的优质供应商，
2015 年 1 月在上交所主板上市。公司于 2017 年 12 月定增募集资金 亿，
助力各项业务拓展，向打造全产业链龙头企业稳步迈进。
◆环卫装备品种齐全，份额位居行业前列。龙马环卫作为国内环卫装备的领
军企业，拥有 3 大类 30 个系列的优质装备。2017 年公司在国内环卫装备行
业占有 %的市场份额，其中在中高端装备领域占比为 %，环卫装
备整体市场和中高端市场的份额均位列行业第三。
◆借市场化东风布局环卫服务，实现全产业链发展。环卫服务市场化持续推
进，控股龙环环境后，公司环卫服务领域的实力显著提升。环卫服务所需设
备可以直接从公司供应，环卫运营成本低。截止 2018 年 3 月，公司承接的
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环卫服务项目总金额达 亿。公司环卫服务带动制造，制造支持运营服
务，带动各项业务收入的快速增长，实现全产业链发展。
◆智慧环卫平台，提升环卫服务管理效率。2017 年 6 月公司购买的智慧环
卫平台已投入使用，平台结合大数据和云计算技术，实现人员、车辆、环卫
设施、垃圾分选的高效管理。2017 年 12 月公司定增募集资金后，将投入
亿元用于升级智慧环卫平台。大量资金投入将使公司拥有更先进的智慧环卫
平台，成为公司增强环卫一体化服务竞争力的核心优势。
◆风险提示：原材料价格波动超过公司承受范围；环卫服务市场竞争激烈，
市场开拓难度增加；下游政府客户财政政策变动影响公司工程款回收。
5、风险分析
1. 政策风险：环保行业在较大程度上依赖政策驱动，环保措施力度过强导致
配套措施受影响，会影响政策的出台及落实；相反，环保执法人数、执法能
力不足，会影响政策的落实效果。
2. 技术风险：排污量审计及监测方法存在缺陷，会导致排污许可证制度和环
保税的执行效果打折；雾霾污染源解析研究进展较慢，会导致治霾方法或指
标设置存在缺陷，影响治霾效果；非电行业大气、工业污水技术难度致经济
性不佳，会导致提标政策进度低于预期。
3. 项目拓展风险：利率维持高位且下移不明显，PPP 法律边界存在缺陷，
导致环保类公司 PPP 项目融资成本提升，进而影响项目进度和业绩兑现。
4. 财务风险：环保公司过度依赖 PPP 项目，且采用过度激进策略，导致回
款慢，现金流恶化，资产负债率提高。
2018-05-02 环保
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行业重点上市公司盈利预测、估值与评级
证券
代码
公司
名称
收盘价
（元）
目标价
（元）
EPS(元) P/E(x) P/B(x) 投资评级
17A 18E 19E 17A 18E 19E 17A 18E 19E 本次 变动
300070 碧水源 23 18 14 买入 维持
000826 启迪桑德 24 19 15 买入 维持
300422 博世科 44 22 16 买入 维持
300388 国祯环保 37 26 20 买入 维持
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 4 月 27 日
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行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，
估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
REPORTTITLE
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STOCKINVEST
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