中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 中国: 房地产行业 2004年11月11日 白宏炜baihw@ 大浪淘沙 邱 劲 qiujin@ ——行业调控中地产公司投资价值分析(8610) 6505 1166 要点： 虽然持续了8个月的宏观调控仍没有明显的松动，而调控发生较大的改变。这种状态的主要原因是：宏观调控在首当其冲的房地产行业仍然面临着资金和土地紧缩以及抑制投资增长的同时，房地产销售增幅和竣工增幅也相升息周期的开始，但我们认为对房地产行业的调控有助应的回落，但竣工面积回落的速度大于销售面积的回落于行业长期健康稳定发展，我们从供求的变化趋势和国速度，这表明宏观调控对供给的抑制大于对需求的抑制，家对房地产行业的调控的目的和措施来看，虽然未来仍宏观调控对供给的抑制有三个方面：资金短缺：拆迁的然面临着一定的不确定性，但行业总体上会保持稳定，放缓和拆迁成本加大以及土地供应的减少，宏观调控使我们认为行业调整对房地产龙头企业影响较小，基于较得供给没有得到有效的释放，而以延期的方式积储在在低的土地储备成本和较强的融资能力，这些公司04、05建面积中，表现为在建面积的增加上： 年的盈利有着较好的预期，经过了前一段时间的调整，z 04年1-9月份房地产投资增幅为%，同比下降了投资价值已经显现，建议大家关注，低点的时候可以适个百分点；商品房销售面积增幅为%，同比下当介入。 降了个百分点；商品房竣工面积增幅为%， 同比下降了个百分点（图1、图3）。 正文 z 在建项目总量处于高位水平：尽管新开工面积增幅也有较大幅度的下降（前三季度增幅为%，同比下宏观调控一定程度释放了未来过度供给的风险。 降%），但仍高于竣工面积增幅，因而在建面积仍然保持%的增长（图3）。这意味着宏观调控抑8个月的宏观调控抑制了房地产投资的增速。根据我们制了供给的有效释放。 行业报告的分析，03年的房地产投资增速过快，尤 其是56%的新开发面积增速将带来未来可能出现供应过图1：宏观调控下房地产投资受到抑制 度释放的风险，而经过了这几个月的宏观调控，我们看 到房地产投资受到明显的抑制，土地购置和开发面积有商品房销售面积同比增长YTD80% 商品房竣工面积同比增长YTD了明显下降，近几个月房地产投资增幅都保持在30%以 70%下的水平，新开工面积增幅下降到15%左右，表明宏观 60%调控一定程度上释放了未来过度供给的风险。 50% 40% 调控对供给的抑制大于对需求的抑制导致房价继续上30% 涨。在房地产投资增幅有了较为明显的控制的同时，房 20% 价的上涨仍在持续，前三季度全国商品房价格上涨10% %，住宅价格上涨%，我们从当前的竣工/销售面0% 积比率上看（图2），竣工/销售比从03年开始有了一定的03-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-0704-09 下降，而到了04年降低幅度较为明显，而且该比值为资料来源：CEIC，中金公司研究部 左右，明显处于供小于求的状态。这表明供求关系没有 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
房地产行业 图2：竣工/销售比不断下降 见表1）我们认为加息短期内较难改变房价走势有两 个原因：一是加息对实际购房消费者支出的增加有竣工/销售 限，当前%的利息上升带来的购房者月供增加 为%，影响有限（表2）；二是加息对投资需求 抑制有限，因为刺激当前购房投资需求旺盛的主要 原因（负利率、投资渠道单一、投资回报低）仍然 没有得到实质性的改变；当前的实际利率仍然为负 （%左右），如果到明年年底之前，利率继续上 升100个百分点，而同时CPI下降到3%左右，则那时 实际利率刚刚为正值。因此我们认为加息对需求的136923692369236923692369....1...1...1...1...1... 抑制作用需要看后续加息幅度和频率。 z 人民币升值预期将推动房地产投资需求的增加：按资料来源：公司资料，中金公司研究部 照中金公司宏观组的分析，当前人民币面临着一定 的升值压力，在对人民币有升值预期，但升值不确图3：在建项目面积增保持较高增长 定性较大的情况下，热钱或游资流入内地并持有不 房地产投资增长YTD动产是风险较低的投资（见日中金公司对人民80% 商品房在建面积同比增长YTD币升值简评），这将增加房地产投资需求。 商品房新开工面积同比增长YTD 70% z 紧缩的土地供应政策将是一个持久的过程：三季度60% 房屋销售价比去年同期上涨了%，而土地交易价50% 上涨了%，而土地供应量也下降十分明显，土地40% 购买量同比增长仅为6%，土地开发量增幅为%，30% 增幅均有大幅下降。土地供应量的减少而价格的上20% 涨又进一步促使房价的居高不下，另外，我国紧缩10% 的土地政策将是长期的，因此供给的释放在源头上0%03-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-0704-09 受到限制。 资料来源：CEIC，中金公司研究部 z 房价可能局部调整，但整体上仍将维持稳定：我们 在行业报告里分析过区域性差异较为明显，意味着行业调整也将具有比较明显的差异，局部区域比如行业调控有利于供求关系走向稳定 长三角出现调整的可能性较大，而珠三角区域比较成熟，不会出现较大的调整。 对房价的抑制是当前政府政策的重点 另外从主观上，政府也不希望房地产价格出现较大的波当前对房地产行业调控的主要目标已经从房地产投资增动，从而对经济产生较大影响，而且国家仍然有较大的速过快转移到了房价上涨过快上，因此，当前和未来一空间调控需求，比如购房退税、二手房交易市场放开等。段时间政府对房地产行业的调控主要是在房价上，我们综合起来看，房价继续上涨将面临国家更严格的调控手认为随着国家对房贷管理的严格控制和加息等市场手段段，而房价稳定则是各方面所需要的。 的实施，房价上涨将受到抑制。而房价的抑制有助于规 避未来房价大幅度波动，有利于房地产企业的长期平稳 的发展。 我们认为以下原因使得房价整体上不会出现大幅度下 跌： z 加息短期内较难改变房价走势：（加息对供求的影响 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或2征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
房地产行业 表1：升息对供求影响分析 放缓开发速度。 需求 供给其三，行业整合有利于房地产优势企业扩大其市场份额。1、加息对购房者的购房1、资金成本提高，开发 在资金和土地紧缩情况下，小的没有实力的房地产公司成本提高；商资金流风险加大，短期 2、未来房价走低的预期内供应量将减少；必将被市场所逐步淘汰，而新进入者进入的步伐将放缓，升息影响 减少当前的需求；2、当房价出现下降或下因而，行业整合将有利于行业的龙头企业扩张步伐，这3、资金成本提高减少了降趋势，加息将刺激供应 投资需求。量加速释放。种趋势将越来越明显。 抑制供给不明显，供给的抑制需求明显，但滞后 升息影响程度多少取决于房价和毛利率性较大 水平。房地产上市公司投资建议 资料来源：CEIC，中金公司研究部 基于以上的分析，我们认为在未来一到两年房价不出现 表大幅度下跌，而在行业的调整中，一部分企业仍会有较2：升息对购房者还款额敏感性分析 每月还款（元）还款额变动好的表现，那些增长潜力大、抗风险能力强的公司依旧 贷款利息利息变动利息变动 15年20年15年20年是投资选择的重点，投资者应该选择以下类型的地产上%%% 市公司： %%%%% z 有品牌、较强开发实力的公司； %%%%% %%%%% z 物业开发集中在住宅，尤其是中低价位住宅的公司； %%%%% z 有大量土地储备的公司； 资料来源：CEIC，中金公司研究部 z 有资金实力或者较强融资能力的公司； z 考虑物业集中区域的市场风险。 从估值的角度来看，国内地产公司估值水平明显下降：优良房地产企业将受益于当前的行业调控 国内前15位房地产公司03年平均市盈率从年初的27尽管行业调控没有放松、后续仍面临着抑制房地产行业倍下降到当前的倍（表3）。从国际范围来看，各国各种政策的不确定性，但我们认为在未来房价不会出现前五位房地产公司当前的平均估值水平比年初都有所上大幅度下跌的情况下，优秀的房地产企业受到的影响有升，而国内地产公司的估值水平相应下降了26%（表4）。 限，甚至将受益于房地产行业的调整。 其一，低成本土地储备是盈利的保证：那些具有比较大风险提示 的土地储备的公司手中的土地基本上是在宏观调控之前拿到的，由于一年多来房价上涨较大，这些土地的利润z 行业风险：按照当前的增速，预计年底在建项目将空间相应的增加很大，所以只要房价不会出现较大的下达到14亿平米以上，这意味着市场中存积了将近4跌，公司的盈利都是可以保证的，而按照我们上面的分年的销售量，这么大的在建面积在宏观紧缩和加息析，房价很有可能维持小幅上涨或维持稳定，下跌的可周期中将带来较大的风险，当房地产企业的资金来能性较小，所以在未来一到两年内这些公司盈利将有较源一直处于紧张状态，而同时加息使得需求的减少好的保障。 导致供求关系的逆转，房价下跌带来地价的下降和其二，融资能力较强可以有效的化解资金风险：对房地供应的增加，从而进一步推动地价下跌，恶性循环产龙头企业来说，信贷紧缩对其影响较小，相反对银行导致企业资金链的断裂，形成大量烂尾楼，行业走来说，由于国家对贷款限制的严格，所以众多银行将出向谷底。 现争夺少数优良客户的现象，因此，这些企业在贷款上z 资本市场风险：当前房地产行业正处于较为敏感的将受到优待，另外，基于房地产行业的较好的销售价格时期，宏观调控和房价走势的不明朗都将加剧股价和销售速度，优秀的房地产企业通过资本周转速度的加的波动，尤其是板块联动效应，建议投资者注重长快也可以缓解资金压力，例如在保持盈利增长的基础上期投资价值，短期规避资本市场波动带来的风险。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或3征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
房地产行业 图4：北京1-9月销售/竣工面积比与去年基本持平 北京供求走势分析 竣工/销售面积比 1、 北京的销售/竣工面积比与去年同期基本相同，预示 着北京的房价将维持去年小幅盘整状态（图4）； 、 北京商品房销售面积增幅同比有明显的回落（图5）； 3、 北京前三季度竣工面积保持较高的增幅（图5）； 、 从投资增幅来看，北京房地产市场受到宏观调控的 影响有限，投资增幅保持平稳（图6）； 5、 新开工面积出现同比下降将影响未来的供给（图6）。 - 13579113579113579.....1.....1.....前三季度数据显示北京商品房供求受到宏观调控影响相000002000003000000 0对小一些，供求关系也相对正常，尤其是供给在宏观调 控下受到的影响不是特别明显，因此房价涨幅在合理范资料来源：CEIC，中金公司研究部 围之内，预计升息周期中北京的房价波动将较小。 图5：北京房地产投资增幅平稳 商品房销售面积同比增长YTD商品房竣工面积同比增长 YTD 250% 220% 190% 160% 130% 100% 70% 40% 10% -20% 03-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-0704-09 资料来源：CEIC，中金公司研究部 图6：北京新开工面积同比小幅下降 房地产投资同比增长YTD 商品房在建面积同比增长 YTD 130%商品房新开工面积同比增长 YTD 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% 03-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-0704-09 资料来源：CEIC，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或4征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
房地产行业 图7：上海销售/竣工面积比仍处于低位 上海供求走势分析 竣工/销售 1、 上海前三季度销售/竣工面积比低于去年同期，且该 比例较低，意味着上海的房价短期内走势回落难度 较大（图7）； 、 上海商品房销售面积增幅同比小幅上涨（图8）； 3、 上海前两个季度竣工面积同比有较高的增幅，受到 上一年较高基数的影响，第三季度竣工面积增幅出 现回落（图8）； - 4、 上海投资增幅保持平稳状态（图9）； 13579113579113579 .....1.....1.....、 上海新开工面积出现连续4个月的下降，这对未来00 上海应对房价下跌风险较为有利，但反过来不利于资料来源：CEIC，中金公司研究部 上海房价中长期稳定（图9）。 前三季度数据显示上海商品房供求差较大是房价继续上图8：上海房地产投资增幅保持平稳 涨的根本原因，估计这种差异短期内仍难以改变，预计商品房销 售面积同比增长YTD在加息预期下，以及供给的不断释放，上海05年的房价商品房竣工面积同比增长 YTD 50%将有可能走向稳定。 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%0% 03-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-0704-09 资料来源：CEIC，中金公司研究部 图9：上海新开工面积降幅较大 房地产投资同比增长 YTD商品房在建面积同比增长 YTD 80%商品房新开工面积同比增长 YTD 70% 60% 50% 40% 30%20% 10% 0% -10% -20% -30% 03-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-0704-09 资料来源：CEIC，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或5征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
房地产行业 表3：A股房地产前十五位公司估值水平下移 净资产收盘价当前价格每股收益主营业务收入主营业务资产每股营业现金市盈率市盈率市净率 名称收益率()()(全面摊薄)(亿元)利润率负债率净流量(02年年报)(03年年报)(03年年报)(全面摊薄) 万科Ａ 招商局Ａ 陆家嘴 深振业Ａ亏损 中华企业 深长城Ａ 天鸿宝业 长春经开 金地集团 金融街 南京高科 苏州高新 中远发展 浦东金桥 阳光股份 当前平均 年初平均 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或6征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
房地产行业 表4：世界各国前五位房地产公司估值比较 主营业务收入年增 总市值净利润总资产资产负债率 (%)长率 (%)市盈率市净率净资产收益率 (%) (USD mn)2004-11-520022003200220032002200320022003200220032002200320022003美国 The St. Joe Company4,,, Forest City Enterprises-Cl A2,,, Avatar Holdings Cons Tomoka Land American Realty Investors ,当前平均值1,,, 年初平均值1,,, 日本 三井不动产9,,, 住友不动产5,,, 东急不动产1,,,东京建物1,,, 当前平均值4,,, 年初平均值3,,, 香港 长江实业20,,,,,新鸿基地产 23,,,,恒基地产8,,, 恒隆地产4,,, 恒基发展3,,, 当前平均值12,,, 年初平均值10,,,台湾 国泰建设 宏生建设. 京城建设. 太子建设. 大都市建设当前平均值 年初平均值 新加坡 City Developments ,,, Capitaland ,,, Singapore Land ,, Properties ,, Keppel Land ,, 当前平均值1,,, 年初平均值1,,, 欧洲 Lundbergs AB-B Shs2,,, Securities Group ,, Olav Thon Brit. Land Co. ,, Liberty Intl. ,, 当前平均值,,年初平均值 ,,中国 陆家嘴1,, 万科Ａ1,, 浦东金桥 招商局Ａ当前平均值 年初平均值1, 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或7征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
