第2O卷 第5期
2004年9月
国际经贸探索
Internati0nal Economics and Trade Research
vo1．2O No．5
Sep．2004
货 币 主义 现 代 汇率 理论评 述
刘纪显 、一，眭爱华。，张宗益
(1．广东商学院经济研究所，广~1510320；2．重庆大学经济与工商管理学院，重庆400044；3．中山大学管理学院，广州510275)
摘 要：货币主义；r-率理论是汇率理论的主要学派。多恩布什(Dombusch)是货币主义现代汇率理论的代表人物。
但是多恩布什的粘性价格货币模型在实证检验中很不理想而受到广泛质疑。文章对以多恩布什为代表的货币主
义现代汇率理论进行了评述，并介绍了奥布斯特菲尔德和罗高夫(Obsffeld，M．andK．Rogo~)建立的 r-率动态模
型。最后，文章介绍了货币主义现代汇率理论发展的方向。
关键词：汇率；货币主义；文献综述
中图分类号：F820 文献标识码：A 文章编号：1002—0594(2004)05—27—04 收稿日期：2004—04—05
瑞 嚣
平价理论(the theory of purchasing power parity)。购买力
平价理论认为一国货币对另一国货币的汇率主要由
两国货币在其本国所具有的购买力决定，两种货币购
买力之比决定了两国货币的兑换比率。其基本形式为
(1)
其中，S为汇率，以本币表示的单位外币，即直接
标价法。P和 分别表示本国和另一国的综合价格
水平。
自购买力平价理论正式提出的8O年来，有关购
买力平价的研究文献浩如烟海，检验方法和结果五花
／~J-]。尽管多数结论对购买力平价不利，但是凡涉及
到长期汇率定价的理论，如货币主义的一般汇率理论
和现代汇率理论，资产组合汇率理论等，无不是以购
买力平价理论为基础的。因此，购买力平价理论作为
长期汇率定价的基础理论的地位，至今尚未动摇。
货币主义的现代汇率理论的代表作是多恩布什
的粘性价格货币模型。
多恩布什认为，当货币市场和产品市场在受到宏
观经济基本变量的变动冲击时，如货币供给增加等，
它们的响应调整速度存在很大差异。货币市场对冲击
的反应较快，而产品市场的反应较慢。产品市场价格
对冲击做出响应在时间上已经滞后，呈粘性状态fIhe
sticky price)，因此在短期内购买力平价不能成立。经
过一段时间的调整，价格才会从一个均衡水平达到另
一 个新的均衡水平。因此，就长期来说购买力平价是
能成立的。另一方面，由于价格粘性，汇率短期内会调
整过度，偏离新的均衡价格下的平价汇率。这种现象
叫做汇率超调(the exchange rate over—shooting)。
与此同时，多恩布什定义他的价格粘性调整方程
为
P，-t9 1：8( ，) (2)
其中，P，是t时刻的价格水平，P 是t一1时刻的
价格水平， 是t时刻的需求，Y 是t时刻的产出，所
有小写字母均表示对数形式，8为系数。并且定义了
总需求方程，也即总需求是收入、利率和实际汇率的
函数
d，= 厂cri，+(t)( ， ) (3)
其中， 是t时刻的即期汇率， 是t时刻的本国
利率，p 是t时刻的外国价格水平，其他变量的含义
同(2)式，除利率以外其他小写字母表示其对数形式，
利率为自身形态， 、 和(t)是系数。为了让方程组
基金项目：广东省自然科学基金管理学科项目(980257)(020199)。
作者简介：刘纪显(1960一)，江西兴国人，管理学博士后，经济学博士，广东商学院经济研究所及重庆大学经济与工商管理学院副教授，主要从事
汇率的均衡定价等金融经济学研究。陈建梁 (1946-)，广东人，博导，中山大学管理学院教授，主要从事金融投资研究。张宗益
(1964-)，重庆人，博士(英国)，重庆大学经济与工商管理学院教授，博导，主要从事金融经济学研究。
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有解，多恩布什又增添了第三个方程，即期汇率预期
方程
E,s¨--St=(X(St--St) (4)
其中，S，是t时刻的即期汇率，i，是 t时刻由购
买力平价决定的长期均衡汇率，E,st+1是 t时刻预期
t+l时刻的即期汇率，小写字母表示变量的对数形式，
是系数。方程表明，在短期内即期汇率可能会偏离
均衡汇率，但随时间t的增加即期汇率会收敛于均衡
汇率，并且预期汇率对即期汇率的偏离程度与即期汇
率对均衡汇率的偏离程度，随时间增加按同一比例缩
小。
在以上工作的基础上，多恩布什获得了粘性价格
货币模型的原始形式，它由以下六个方程组成
s,=d,-p， (5)
m，-p，=足十‘p ，一入 ， (6)
mt -p, =足 +‘p ， 一入 ， (7)
d,-d, =^y(y,-y， )一【『f i，一i， +03( _ ， - )(8)
— )一 -_p- )=6 l(dr-d, )一(y,-y， )J (9)
E,s l-st=i，-i， (10)
其中，(5)式是购买力平价(1)式的对数形式；(6)和
(71式分别是本国和外国的LM线，m，P，Y和i分别是名
义货币供给、价格、总收入和利率的对数形式；(8)式表
示两国相对总需求由两国相对总收入、相对利率和实
际汇率所决定，d,y，s和P分别是总需求、总收入、汇率
和价格的对数形式，而i是利率(自身形态。非对数形
式)；f9)式表示两国相对价格调整与两国相对超额需
求成比例，也就是两国相对价格粘性调整方程，p,d和
y分别表示价格、总需求和总收入的对数形式；(10)式
是无抵补的利率平价，表示本国汇率的预期升水或贴
水等于两国利率之差。应该注意的是，根据凯恩斯的
无抵补的利率平价理论，这里的利率i不再是对数形
式，而是自身形态。
经过数学推导后，就获得了多恩布什的粘性价格
货币模型
s,=b~-b (m，一， ， )+b2()’，一y，’)+63(P 1-p， 1)(1 1)
其中，b0，b ，b ，b，是系数，它们是关于方程(4)及
原始形式(5)至(10)中所有系数的关系表达式。其极限
ft---~。。)形式即为均衡 [率。
从多恩布什粘性价格货币模型原始形式的形成
及推导中，我们不难发现很多假设条件。多恩布什假
设两国的 LM线具有相同的实际货币供给弹性
‘p=‘p ，h=h ；另外获得(9)式是假设了(2)式中两国价
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格变动的供求缺口边际 6 相同。
多恩布什的粘性价格货币模型，以货币市场均衡
为条件，以产品市场均衡为参照，描述了以定价为基
础的即期汇率的动态。多恩布什作为货币主义的现代
汇率理论的代表，做出的重要贡献在于他考虑到了价
格粘性以及粘性价格引起的汇率超调。但是，多恩布
什的价格粘性货币模型没有提出确定价格粘性的程
度或粘性周期的方法。而价格粘性周期对于一国政府
在制定财政货币政策时，考量这个政策对产品市场影
响的深远程度，具有重要的实际意义。二是多恩布什
的粘性价格货币模型缺少汇率决定的微观经济基础，
如利润最大化、效用最大化这些微观经济的基本动
力。三是多恩布什的粘性价格货币模型没有考虑经常
性项目对长期均衡汇率的决定作用，这使模型根本不
能处理经常性项目的宏观经济变量的变化，如进出口
等。四是多恩布什的粘性价格货币模型没有涉及财政
政策相关的宏观经济变量对汇率的决定，如政府购
买、税收等，这使模型根本不能处理财政政策相关的
变化。总而言之，多恩布什的粘性价格货币模型以货
币为中心，其理论基础所包含的宏观经济广度和微观
经济深度都还不够。不仅如此，多恩布什的粘性价格
货币模型的数学推导很不严格。
我们注意到，在(6)和(7)式中的利率ln 和ln 实
际是利率的对数形式 和 的简写。同时我们知道，由利
率平价理论(10)式确定的利率 i 和 i 是其自身的形
态，而不是利率的对数形式的简写，并且f8)式中的利
率也是其自身形态而不是对数形式。多恩布什为了推
导的方便在推导过程中将它们等量替换，这实际上是
假定了等式In／ ～In／c*=／ 一i 成立，这一替换在数学上是
不能成立的。举例来说，如果中国的利率是i =10％，
而美国的利率是i =6％，那么两国的利差i<i =4％，而
两国利率的对数之差lnj 一ln ’=51％，两者竟然相差了
12倍之多f51÷4=12．75)。
那么是否可以把(6)(7)式中的利率的对数合理地
变化成利率本身呢，我们认为做不到。事实上，按多恩
布什的本意，(6)(7)式是要表达货币市场均衡条件下收
入和利率的关系，即LM线。根据希克斯的定义，LM
■，
线的表达式是 2V1=足 ，这一LM线表达式具有十
{
分明确合理的经济意义，就是基于实际货币供给内生
化的考虑，在货币市场均衡条件下当利率下降一个百
分点时实际货币供给应该增加h个单位，当收入增长
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一 个单位时实际货币供给应该增加k个单位。为了分
离出多恩布什模型推导所需要的名义货币供给M、价
格P、收人Y以及利率i的线性形式，可对这一LM线
施加初等运算取对数，但是结果不仅无法分离出多恩
布什模型推导所需要的利率本身，甚至利率的对数也
^
无法获得。也就是两边取对数后形式为In IV1=lnM一
1-
lnP=In f k Y—hi J。于是，为了推导的需要，多恩布
^
什将 LM线改成了 lyl=足y ，这样就实现了所有变
』
量的对数线性化，其形式便是(6)或(7)式。但是所得到
的只是利率的对数，而始终无法线性分离出利率本
身。我们可以肯定，应用初等运算将LM线进行线性
化处理(包括取对数)，不可能获得利率项本身。
对LM线进行如上修改绝不仅仅是多恩布什的
模型，包括多恩布什在内的几乎所有货币主义汇率理
论都是这样修改的。那么我们来看看修改后的LM线
^，
1V1
=kY'Pi～。修改后的LM线已经改变了原来LM线
』_
的经济意义，其含义变成了，在货币市场均衡条件下
当利率下降百分之i的百分之一后，实际货币供给应
增加百分之 (推导过程详见附录)。显然这一经济意
义不如原LM线确切合理。另外，当利率i实际下降一
个百分点时，按修改后的LM线的意义，利率仅下降
了百分之i的1／i个百分点，比如，当人民币利率从
10％下降到9％，下降了一个百分点时，利率仅下降了
10％的0．1个百分点，两者相差了1O倍之多。这样，
“利率下降一个百分点”就会产生歧义，究竟是指利
率实际下降了一个百分点，还是指利率下降了原来利
率的百分之一，如果指的是后者，即利率下降了百分
之i的百分之一，那么利率实际仅下降了0．Oli个百
^
分点。两者相差是很大的。由此可见，方程 lyl=ky,pi
』_
对货币市场均衡描述的经济意义还可能发生歧义。
再一方面，多恩布什在推导他的模型过程中，假
设两国LM线具有相同的实际货币供给弹性，假设两
国价格变动的供求缺口边际相同等，这些条件在实际
中都是很难满足的。
由于以上多方面的原因，多恩布什的粘性价格货
币模型在实证检验中结果很不理想。
货币主义的现代汇率理论在多恩布什模型提出
之后又有了一些新发展，如灵活价格货币模型、实际
利率货币模型等。但我们认为在这一系列的工作中，
最引人注目的是 1995年奥布斯特菲尔德和罗高夫建
立的汇率动态模型，模型具有较为扎实的微观经济基
础，考虑了效用函数和垄断竞争，并且可以分析货币
和财政政策效应。但是，其假设过于严格，比如假设国
内外居民有相同的偏好，假设没有交易成本，假设一
价定律成立，假设居民能预见未来并使其总效用最大
化等，实际难以满足。其次是模型过于复杂，包含了多
达 70个方程式。
应该指出，以多恩布什为代表的货币主义现代汇
率理论，致力于描述以货币市场和产品市场一般均衡
汇率为基础的汇率动态，是一般均衡分析思想的重要
实践，是对瓦尔拉主义的重要的贡献。
瓦尔拉主义和马歇尔主义是经济学说的两大理
论流派。瓦尔拉主义认为，各种市场的运动不是孤立
的，市场与市场之间会产生“溢出效应”。也就是说，
市场之间是相互联系和作用的。因此主张把经济问题
同时纳入到各种市场，考虑市场的变量在各种市场同
时均衡时，即一般均衡时，对问题产生的长期的确定
的影响；倾向于通过简化问题以得到实际容易使用的
通用模型，即所谓一般均衡主义。货币主义汇率理论
和资产组合理论均属于这一流派。马歇尔主义则倾向
于更多地简化条件和环境，主张把问题纳入即定市场
加以分析，而这时假定其他市场固定不变。也就是说，
仅考虑问题的即定市场，而对其他市场的 “溢出效
应”忽略不计，即所谓局部均衡主义。比如仅仅考虑
外汇市场对汇率的影响，而这时假定货币市场、产品
市场及劳动市场等对外汇市场不产生任何影响。利率
平价、理性预期汇率理论和汇率的新闻模型均属于马
歇尔主义
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Comments on Modern Theory on Currency Exchange Rates
LlU Ji—xian
(Guangdong University of Business，Guangzhou 510320；Chongqing University
Chongqing 400044；Sun Yat—sun University，GuangZhou 510275，China)
Abstract： The present paper aims to make comments on the modem theory on currency exchange rates represented by Dombusch
and discuss the dynamic model of exchange rates established by M．Obstfeld and K．Rogoff．Moreover，the development orientation
of modem theory on currency exchange rates is touched upon．
Key words：exchange rates；currency；literature review
(责任编辑 王园林)
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