观点聚焦
研究报告
蔡宏宇 CFA CAIA
分析员，SAC 执业证书编号：S0080210060008
caihy@
廖明兵
联系人
liaomb@
投资提示：
2011 年煤炭行业将呈现如下趋势：需求增速略微放缓的同时，兼并重组及运输瓶颈将导致供给仍相对偏紧、煤炭价
格稳中有升。行业整体利润率将与 10 年基本持平，但产量高增长和业绩高弹性的公司仍将录得较大的同比净利润增
幅。在中国“调结构、稳增长、控通胀”的政策主旋律与海外经济复苏、流动性充裕的大背景下，预计板块将在经
济增长与紧缩调控的交互作用下出现宽幅震荡上行的态势，而目前的估值水平为中长期投资者提供了较好的介入机
会。短线投资者则需密切关注宏观和政策走向，把握波段性操作的进出时点以获得超额绝对受益。建议适时介入受
煤价控制影响较小的公司或有确定增长和催化剂的股票：A 股首选西山煤电、神火股份和兰花科创，其次选择兖州
煤业和国阳新能（首次关注）；H 股首选兖州煤业，并关注福山能源采矿权获批和远期收购进展带来的交易性机会。
理由：
“十二五”期间煤炭行业仍将维持较高的景气度。1）根据日韩台经验，经济结构转型期间能源消费增速仍将保持平
稳增长；2）中国的能源禀赋决定煤炭在能源消费结构中的主导地位将长期不可动摇；3）节能减排和结构转型是一
个渐进的过程，新型能源形成规模尚需较长的时间；4）政策主导下，行业集中度有望大幅提升，自律性增强；5）
运力瓶颈以及外部成本内部化的趋势将支持煤炭价格继续上涨。预计“十二五”期间全行业收入、成本和净利润年
均复合增速分别为 15%、17%和 10%，而龙头企业受益于兼并收购和效益提升将录得高出行业平均的利润增长率。
未来两年煤炭供给略微偏紧，煤价将继续上涨。1）资源整合带来的产能下降及持续存在的运输瓶颈将继续制约煤炭
供给；2）煤炭净进口格局将延续，而国际供需偏紧以及流动性增加将推动国际煤价继续上扬，为国内煤价带来强力
支撑；3）资源税出台、人工和材料成本上涨以及其它外部成本的上升也将支持煤价。
我们预计 2011 年动力煤现货均价同比上涨 8%，合同煤价与 2010 年持平；相对更看好炼焦煤和无烟煤价格，预计
2011 年均价分别同比上涨 15%和 10%。1）由于电力价格体制尚未理顺，在政策干预下动力煤价格上涨空间受限，
但炼焦煤和无烟煤市场化程度更高；2）中国炼焦煤进口依存度为 %左右，而国际炼焦煤供应紧张，价格显著高于
国内；3）炼焦煤和无烟煤供应受到行业整合的冲击更大，节能减排政策放松后炼焦煤和无烟煤需求将明显回升。
投资建议与估值：
尽管煤炭行业的估值中枢长期将缓慢下移，但板块的高弹性特征仍将为投资者提供有利的周期性和波段性机会。A/H
股煤炭公司历史 PE 中值分别为 倍和 倍，而目前分别为 倍和 倍（H 股折价 24%），具备一定的安
全边际。建议从业绩弹性和成长性两个维度选择个股，A 股首选西山煤电、神火股份和兰花科创，其次选择兖州煤
业和国阳新能；H 股首选兖州煤业，并关注福山能源联山矿获批带来的交易性机会以及中煤能源的中长期持续增长。
首次关注国阳新能，给予“审慎推荐”评级。预计 2011、2012 年公司煤炭产量分别增长 %和 %，净利润分别
增长 %和 %。基于公司高业绩弹性、无烟煤龙头地位以及巨大的资产注入空间，给予“审慎推荐”评级。
上调神火股份评级至“推荐”。神火股份煤炭业务内生增长迅速，喷吹用无烟煤和电解铝价格上涨有望显著改善盈利，
氧化铝和电力自给率的提高将大幅降低电解铝生产成本，预计 2011 年和 2012 年净利润将分别增长 %和 %。
下调平煤股份和中煤能源评级至“审慎推荐”。平煤股份业绩对煤价较为敏感，在煤价上升周期具有一定的交易性机
会，但 2011 年和 2012 年产量增速明显放缓，而集团资产注入空间有限。中煤能源 2011 年产量增速有所放缓，较高
的电煤合同比例使其受价格控制影响较大，加之生产成本上升，2011 年 A/H 股盈利仅增长 %和 %。
风险：高通胀和高房价下政策调控力度严于预期；节能减排力度大于预期；煤炭行业资源税改革提前推出。
2010 年 12 月 28 日 煤炭 研究部
短期把握周期时点，长期关注资源扩张
2011 年煤炭板块投资策略
煤炭：2010 年 12 月 28 日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2
目录
“十二五”展望：转型期煤炭行业仍将维持较高景气度 ......................................................................... 6
转型期煤炭消费增速将有所放缓，但增长趋势仍将延续 ......................................................................6
煤炭需求具有惯性，对节能减排对需求的抑制不必过于悲观................................................................6
政策主导下行业集中度大幅提升，供给控制力增强 .............................................................................7
新运能需要建设时间，2014 年前运力仍然偏紧 ..................................................................................8
外部成本内部化及结构性成本上升将推动长期煤价上涨 ....................................................................10
如果电价改革启动，煤价将获得更多上升空间 .................................................................................10
全行业吨煤盈利仍维持高位，但利润率将略有下降 ...........................................................................11
未来两年供应偏紧，煤价继续上涨 .................................................................................................... 12
2011 年煤炭需求仍将较快增长，2012 年有所放缓 ...........................................................................12
主要通道扩能空间有限，煤炭运输面临一定压力 ..............................................................................12
“三西”仍是产量增长主要来源，供应缺口仍将通过进口弥补 ..........................................................13
国际供需：海运动力煤增量主要满足印度和欧洲，炼焦煤更为紧缺....................................................15
2011 年均价预测：炼焦煤+15%，无烟煤+10%，动力煤现货+8%/合同 0% .....................................16
2011 年选股策略：攻防兼顾，把握周期时点和成长脉搏..................................................................... 18
把握煤炭行业两大特征：强周期性+高弹性......................................................................................18
把握行业投资热点：兼并重组+整体上市 .........................................................................................18
根据业绩弹性和成长性选择个股，A 股首选西山煤电、神火股份和兰花科创，H 股首选兖州煤业..........19
西山煤电（）维持推荐：优质焦煤龙头，斜沟矿推动持续高增长......................................... 24
平煤股份（）下调至审慎推荐：业绩弹性最高，但产量增速放缓......................................... 25
开滦股份（）维持审慎推荐：期待焦炭业务好转和集团资产注入......................................... 26
神火股份（）上调至推荐：煤铝业务同时向好，成本改善空间巨大...................................... 27
兰花科创（）维持审慎推荐：煤炭业务快速增长，化工业务有望改善 .................................. 28
国阳新能（）审慎推荐：集团提供巨大增长空间 ............................................................... 29
兖州煤业（+）维持审慎推荐：持续对外扩张显著改善长期增长前景 ..................... 32
中煤能源（+）下调至审慎推荐：现货比例偏低，盈利增速放缓............................ 33
福山能源（）维持审慎推荐：关注联山矿采矿权申请和山西资产收购进程 ................................ 34
图表目录
图表 1：中金宏观经济指标及商品价格预测 .................................................................................................... 4
图表 2：中金覆盖煤炭公司估值表及港股目标价.............................................................................................. 4
图表 3：中金覆盖煤炭公司盈利预测调整表 .................................................................................................... 5
图表 4：中金覆盖 H 股煤炭公司目标价 .......................................................................................................... 5
图表 5：四大下游工业行业煤炭消费占比 80%左右 ......................................................................................... 6
图表 6：中国城镇化水平还有极大提升空间 .................................................................................................... 6
图表 7：煤炭在一次能源消费结构和电力装机结构中占有绝对比重.................................................................... 7
图表 8：火电在电力总装机容量中的比重将从 2009 年的 75%逐步下降至 2020 年的 59%................................... 7
图表 9：各地煤炭储备基地不完全统计........................................................................................................... 8
图表 10：四大电力集团控制的煤炭资源量巨大，但目前产量自给率尚不足 30% ................................................ 8
图表 11：主要运煤通道走向示意图 ............................................................................................................... 9
图表 12：第三条西煤东运通道——准曹线建设规划......................................................................................... 9
图表 13：山西中南部通道建设规划 ............................................................................................................... 9
图表 14：中国煤炭生产呈现向西转移的趋势 .................................................................................................10
图表 15：中国煤炭消费主要位于东部和中部地区 ...........................................................................................10
图表 16：“十一五”期间煤炭价格和成本均快速上升 ......................................................................................10
图表 17：03-08 年能源行业人均工资年均增长 % ....................................................................................10
图表 18：中国电价改革总体缓慢，“十二五”有望加速...................................................................................11
图表 19：吨煤净利小幅上升、净利率则有所下降 ...........................................................................................11
图表 20：非上市煤炭资产净利率较低 ...........................................................................................................11
图表 21：未来两年下游行业煤炭消费增速略微放缓........................................................................................12
图表 22：我国煤炭产量中约 45%通过铁路输出 .............................................................................................12
渐飞研究报告 -
研究部
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图表 23：巨大的公路外运量从侧面反映了运力的紧张 ....................................................................................12
图表 24：2011 年和 2012 年煤炭运力增加非常有限，瓶颈继续存在 ................................................................13
图表 25：2009 年下半年以来动力煤进口量维持高位 ......................................................................................13
图表 26：2009 年下半年以来炼焦煤进口量维持高位 ......................................................................................13
图表 27：国内煤炭供应仍将维持偏紧格局.....................................................................................................14
图表 28：国内焦煤供需比动力煤更加偏紧（2010 年对外依存度 %） ..........................................................14
图表 29：国际动力煤增量将主要供应印度和欧洲 ...........................................................................................15
图表 30：国际炼焦煤供应增速显著放缓 ........................................................................................................15
图表 31：查明资源量中炼焦用煤占比不足 30% .............................................................................................16
图表 32：炼焦煤中优质主焦煤和肥煤资源量仅占 37% ...................................................................................16
图表 33：炼焦煤主产区整合将致供应偏紧.....................................................................................................16
图表 34：06 年底各省炼焦煤储量-山西独大 ..................................................................................................16
图表 35：无烟煤主产区整合将导致供应偏紧 .................................................................................................17
图表 36：炼焦煤价格上涨拉动喷吹煤需求和价格 ...........................................................................................17
图表 37：近期尿素价格已位于成本线之上.....................................................................................................17
图表 38：无烟块煤价格呈稳步上升态势 ........................................................................................................17
图表 39：宏观经济走势是决定板块走势的根本因素........................................................................................18
图表 40：2010 年以来政策及预期主导煤炭股走势 .........................................................................................18
图表 41：大部分煤炭公司估值位于历史中值附近（基于 2H2010 和 1H2011 盈利预测） ....................................18
图表 42：山西省煤炭资源整合情况汇总 ........................................................................................................19
图表 43：河南省煤炭资源整合情况汇总 ........................................................................................................19
图表 44：从业务结构、煤种、现货比例和毛利率四方面比较业绩弹性（基于 1H2010 数据） .............................20
图表 45：平煤股份和国阳新能具有最高的业绩弹性........................................................................................20
图表 46：2011 年西山煤电和神火股份具有最快的业绩增速 ............................................................................20
图表 47：开滦股份和西山煤电具有最大的资产注入空间 .................................................................................21
图表 48：未来两年西山煤电、神火股份和兰花科创具有最快的产量增速 ..........................................................22
图表 49：H 股煤炭公司关键假设-中煤能源具有最快的产量增速 ......................................................................23
图表 50：国阳新能组织结构 ........................................................................................................................30
图表 51：国阳新能上市后集团已先后完成三次资产注入 .................................................................................30
图表 52：国阳新能盈利预测关键假设 ...........................................................................................................30
图表 53：国阳新能历史及预测的财务指标.....................................................................................................31
图表 54：可比公司估值...............................................................................................................................35
渐飞研究报告 -
煤炭：2010 年 12 月 28 日
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图表 1：中金宏观经济指标及商品价格预测
资料来源：彭博资讯，IMF，中国煤炭资源网，中金公司研究部
图表 2：中金覆盖煤炭公司估值表及港股目标价
资料来源：公司数据，中金公司研究部
中金主要宏观指标及商品价格预测 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E
宏观经济指标
中国GDP同比增速 (%) % % % % % % % % % .
中国CPI同比增速 (%) % % % % % % % % % .
中国VAI同比增速 (%) % % % % % % % % . .
中国FAI同比增速 (%) % % % % % % % % % .
OECD国家GDP同比增速 (%) % % % % % % % %* %* .
全球GDP同比增速 (%) % % % % % % % %* %* .
美元兑人民币汇率 .
动力煤
国内现货价 (元/吨， 含增值税) 264 356 426 427 466 723 600 745 805 845
同比增速 (%) % % % % % % % % %
国内长单价（元/吨， 含增值税） 236 270 360 380 420 460 540 570 570 599
同比增速(%) % % % % % % % % %
亚太地区动力煤合同价(美元/吨） 27 42 53 52 56 125 70 98 105 110
同比增速 (%) % % % % % % % % %
焦煤
亚太地区炼焦煤合同价(美元/吨） 46 57 125 115 98 300 129 191 219 241
同比增速 (%) % % % % % % % % %
西山煤电肥精煤价格（元/吨，含增值税） 658 664 716 1,337 1,160 1,505 1,731 1,904
同比增速 (%) % % % % % % %
钢铁
代表品种 (元/吨，热轧板) 4,163 3,837 4,179 4,938 3,590 4,150 4,500 .
同比增速 (%) % % % % % % .
铁矿石
铁矿石 (元/吨，青岛港现货) 642 1,007 1,254 691 1,200 1,320 .
同比增速 (%) % % % % % .
注：国内宏观及美元汇率预测来自中金宏观组；钢材和铁矿石价格预测来自中金钢铁组；全球宏观预测来自IMF
公司 代码 评级 2010-12-26 货币 上涨 市值 YTD表现
收盘价 空间 （百万） 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 2009 2010E 2011E 2012E 2009 2010E 2011E 2012E
指数
上证综指 SHCOMP INDEX 17,991,890 -13%
香港国企指数 HSCEI INDEX 4,645,211 -3%
煤碳
中国神华H* . 港币 . 594,926 -14%
目标价 Target Price . 港币
中国神华A* . 人民币 507,055 -28%
中煤能源H 审慎推荐 港币 29% 167,423 -16%
目标价 Target Price 港币
中煤能源A 审慎推荐 人民币 142,695 -19%
兖州煤业H 审慎推荐 港币 23% 142,697 34%
目标价 Target Price 港币
兖州煤业A 审慎推荐 人民币 121,620 22%
焦煤
福山能源 审慎推荐 港币 36% 27,387 -32%
目标价 Target Price 港币
西山煤电 推荐 人民币 82,341 -15%
平煤股份 审慎推荐 人民币 37,197 -17%
开滦股份 审慎推荐 人民币 24,853 -20%
无烟煤
神火股份 推荐 人民币 26,660 -4%
兰花科创 审慎推荐 人民币 25,761 3%
国阳新能 审慎推荐 人民币 68,326 47%
注：神华盈利预测引用自市场一致预期
EPSBPSP/E(x)P/B(x)
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研究部
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图表 3：中金覆盖煤炭公司盈利预测调整表－西煤、神火、兰花、中煤盈利增长最明确
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表 4：中金覆盖 H 股煤炭公司目标价
资料来源：彭博资讯，公司数据，中金公司研究部
每股收益（元） CAGR
公司名称 2009A 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 2010-2012
西山煤电 % % % % % % %
神火股份 % % % % % % %
福山能源（港币） % % % % % % %
平煤股份 % % % % % % %
中国神华-H * . . . % % % %
中国神华-A * . . . % % % %
国阳新能（首次关注） . . . % % % %
开滦股份 % % % % % % %
兰花科创 % % % % % % %
中煤能源-H % % % % % % %
中煤能源-A % % % % % % %
兖州煤业-H % % % % % % %
兖州煤业-A % % % % % % %
兖州煤业-H (扣除账面汇兑收益) % % % % % % %
兖州煤业-A (扣除账面汇兑收益) % % % % % % %
注：中国神华A/H股最新盈利预测引用自市场一致预期
同比增速中金最新预测 调整幅度中金原来预测
公司 彭博代码 上次目标价(港币) 最新目标价(港币) 目前价格(港币) 上涨空间 上次评级 最新评级 估值方法
动力煤
中国神华H . . 推荐 . .
中煤能源H 29% 推荐 审慎推荐 历史P/E中值（16倍P/E）
兖州煤业H 23% 审慎推荐 审慎推荐 扩张期PE中值（14倍P/E）
炼焦煤
福山能源 36% 审慎推荐 审慎推荐 历史P/E中值（16倍P/E）
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煤炭：2010 年 12 月 28 日
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“十二五”展望：转型期煤炭行业仍将维持较高景气度
转型期煤炭消费增速将有所放缓，但增长趋势仍将延续
日韩台的经验表明转型期能源消费有所放缓，但仍保持了较快的增长。韩国 1963 年至 1997 年的工业化进程可以划
分为两个阶段，其中 1980 年之前为工业化加速阶段，而 1980 年之后进入经济转型期，上述两个阶段韩国能源消费
年均增长 %和 %。台湾工业化加速和经济转型阶段与韩国几乎相同，在工业化加速阶段一次能源消费增速为
%，在经济转型期则为 %。日本战后开始工业化进程，20 世纪 60 年代后期开始转型，转型期间日本能源消费
保持了 %的增速。因此从日韩台的情况来看，转型期能源消费虽有放缓，但仍保持了快速增长。
经济结构转型的同时，工业化与城市化仍将继续推进，未来煤炭需求将继续稳步增长。能源利用效率的提高和能源
消费增速的放缓是经济结构转型的必然趋势，但经济转型不可能一蹴而就，在相当长的一段时间内，尤其是中西部
地区，城市化和工业化将继续推进，住房刚性需求将拉动房地产投资保持较快增长，因此煤炭需求仍将进一步上升。
1） 尽管东部地区工业化进程已进入中后期阶段，但中西部地区仍将有很大的发展空间。煤炭下游的电力、钢铁、化
工和建材四大行业均与工业化进程紧密相关，而这四大行业煤炭消费量占到总消费量的 80%左右，因此煤炭需求
仍有较强保障。
2） 城市化进程的推进将继续拉动煤炭需求。截至 09 年中国城镇化率为 %，相当于 1964 年日本和 1974 年韩国
的水平，并低于全球平均的 %。与美国 80%以上和英国 90%以上的城镇化率比较，还有不小的距离。根据联
合国的统计和预测，“十一五”期间中国城镇化率年均提高 个百分点，而未来五年还将保持年均提高 个百
分点的增速。
图表 5：四大下游工业行业煤炭消费占比 80%左右
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表 6：中国城镇化水平还有极大提升空间
资料来源：United Nations，中金公司研究部
通过弹性系数法测算，未来五年煤炭消费年均复合增长 %%。2000 年至 2009 年期间，煤炭消费年均增长 %，
GDP 年均增长 %，弹性系数为 。假设未来五年 GDP 年均增长 9%，煤炭消费弹性系数下降至 ，则煤
炭消费年均增长 %%，较过去 10 年下降约 个百分点。
煤炭需求具有惯性，对节能减排对需求的抑制不必过于悲观
“十一五”节能减排的经验表明，煤炭具有较高的需求惯性。在“十一五”单位 GDP 能耗下降 20%的约束性指标下，
煤炭消费量仍年均增长 %，表明国内煤炭消费具有较高的需求惯性。根据国家规划，“十二五”期间单位 GDP 能
耗下降目标可能定为 16%左右，因此如果 GDP 年均增长 9%，则能源消费将年均增长 %，意味着每年能耗增速较
GDP 增速低约 个百分点。
我国的资源禀赋结构决定煤炭将长期扮演主导能源的角色。世界各国均根据自身的资源禀赋发展合理的能源结构，
如美国煤、油、气资源均较为丰富，因此采取多元化的能源结构；而法国煤炭和水资源的匮乏决定其能源消费以核
能为主。我国传统能源禀赋的特点是富煤、贫油、少气。根据《2010 年 BP 世界能源统计》，截至 2009 年底我国探
明煤炭储量为 1145 亿吨，占全球探明煤炭储量的 %；石油探明储量 148 亿桶，仅占全球的 %；天然气探明储
量 万亿立方米，仅占全球的 %。因此，从能源安全的角度讲，煤炭是中国最安全和可靠的一次能源，未来相
当长的一段时间内这种角色不会改变。
中国煤炭消费结构
建材
8%
钢铁
17%
电力
49%
有色
1%
其他
19%
化工
6%
四大下游行业煤炭消
费量占煤炭总消费的
80%左右。
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010E 2020E 2030E 2040E 2050E
%
中国城市化率 日本城市化率 韩国城市化率
日韩经济转型期间城镇
化率分别年均提高和
个百分点。
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研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
7
图表 7：煤炭在一次能源消费结构和电力装机结构中占有绝对比重
资料来源：CEIC，中金公司研究部
各种替代能源发展迅速，但占比仍然较小。在节能减排的大环境和国家政策的鼓励下，风能、太阳能、核能、生物
能等替代能源快速发展，但是总量规模仍然较低。截至 2009 年底，风能、核能和水能等新能源消费共占中国能源消
费的 %。根据《国家中长期科学和技术发展规划纲要》，即便到 2020 年，这一比重也仅达到 16%。造成这种状况
的根本原因是资源和能源的经济性以及可获得性，因此，在中短期内替代能源对煤炭消费的替代作用有限。预计 2015
年煤炭在一次能源消费中的比重由 2009 年的 %下降至 65%左右，2020 年则进一步下降至 60%左右。
图表 8：火电在电力总装机容量中的比重将从 2009 年的 75%逐步下降至 2020 年的 59%
资料来源：国家发改委，CEIC，中金公司研究部
政策主导下行业集中度大幅提升，供给控制力增强
各地小煤矿整合继续推进，行业将呈现供应偏紧的格局。在政府推动下，山西、河南、云贵、黑龙江等产煤大省陆
续进行小煤矿整合。这些小煤矿中除少部分复产外，大多数仍处于停产或技改状态，而技改一般需要 -2 年左右的
时间，因此 2013 年前煤炭供应将继续受到影响。
► 山西地区：资源补偿价款和技改资金困扰后续进程。尽管山西小煤矿几乎全部签订了接管协议，但完成实质性
接管的不到一半。主要由于重组主体难以一次性支付大笔补偿价款，导致小矿主不愿意移交矿山。即使是已接
管的煤矿技改也需要大量资金，对整合主体也是较大的考验。一般来说，煤矿技改需要 -2 年左右的时间，因
此 2011 年产能释放较为有限，预计 2012 年全部完成技改并投产，全面释放产能要等到 2013 年。
► 河南地区：大多数煤矿并未进行实质性整合。整合主体与小煤矿主签订的协议大多无实质性内容，重组双方仍
在谈判中。一些整合的煤矿也并非真正整合，而是由小煤矿向重组主体缴纳安全风险抵押金、安全整改资金和
管理费等，生产管理仍由小煤矿负责。受到整合的影响，今年前 10 个月河南生产原煤 亿吨，同比下降 %。
由于关停的大部分小煤矿在 2011 年和 2012 年仍将处于技改状态，预计全省产量难有明显增加。
► 贵州地区：2010 年底前集中关闭部分小矿。贵州 30 万吨以下煤矿共 1431 个，政府计划 2010 年底前关闭其中
419 个，涉及产能约 3000 万吨，占今年贵州煤炭总产量的 20%左右。
2009年中国一次能源消费结构
原煤
70%
原油
18%
天然气
4%
水电、核电、风电
8%
过去10年间煤炭在一次
能源消费中比重一直维
持在70%左右。
2009年中国火电装机结构（亿千瓦）
燃气, , 4%
燃油, , 1%
燃煤, , 93%
其他, , 2%
2020年中国规划发电设备装机容量（亿千瓦）
风电, , 10%
水电, , 21%
火电, , 59%
核电, , 4%
光伏及其他, ,
6%
2009年中国发电设备装机容量（亿千瓦）
风电, , 2%
水电, , 22%
火电, , 75%
核电, , 1%
渐飞研究报告 -
煤炭：2010 年 12 月 28 日
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8
“十二五”深度整合拉开帷幕，行业集中度有望大幅提升。根据 2009 年煤炭产量，中国 5000 万吨以上企业仅 9 家，
前 20 大煤炭企业产量仅占全国产量的 45%。国家规划“十二五”期末形成 10 个亿吨级、10 个 5000 万吨级煤炭企业
以及 60 处千万吨级煤矿，并鼓励跨地区、跨行业和跨所有制兼并重组。预计在政策推动下行业集中度将大幅提高，
前 20 大煤炭企业产量占比提升至 65%以上，煤炭行业竞争将更加有序，国家对煤价的控制能力有所增强。
► 以大型企业为主体的整合战略将增强国家对煤炭供给的控制能力。由于中国煤炭传统供应基地通过整合逐渐实
现了大型企业为主的格局，而新基地包括内蒙、陕西、宁夏和新疆等均以大型企业和大型现代化煤矿开发为主，
国家对煤炭行业的控制力大大提升，供给出现严重过剩的可能性较小。
► 大规模储煤基地的建设将有利于防止供应过紧或过剩。与粮食、石油等战略资源储备基地功能类似，由国家或
央企主导建设的煤炭储备基地将有利于对煤炭市场进行更好的监测和调控。例如在中间商囤货拉高煤价时，煤
炭基地将通过释放库存平抑煤价，而在经济不景气时可以通过收储来稳定煤价。在储煤基地的调节作用下，煤
炭供需将逐步达到动态平衡，煤价大幅波动的概率将减小。
图表 9：各地煤炭储备基地不完全统计
资料来源：中国能源网，中金公司研究部
► 电力行业进军上游带来一定挑战，但须辩证看待其长期影响。近年来包括五大电力集团在内的大量电力企业均
加大了对煤炭行业的投资力度，通过直接开发或参控股煤炭企业不断提高资源储备和煤炭自给率，一定程度上
削弱了煤炭企业的议价能力。但由于电力企业和煤炭企业通过互相参股而成为利益共同体，双方均能分享到煤
价上涨带来的好处，煤电双方之间的矛盾将得到缓解，有利于煤价的平稳上涨。这就如同日本钢铁企业广泛参
股澳洲铁矿石企业后，铁矿石涨价导致其投资收入增加，可以抵消由此带来的成本上升。
图表 10：四大电力集团控制的煤炭资源量巨大，但目前产量自给率尚不足 30%
资料来源：公司数据，中金公司研究部
新运能需要建设时间，2014 年前运力仍然偏紧
铁路建设周期滞后于煤矿建设周期，运输将长期制约煤炭产能释放。我国煤炭资源和生产主要分布在中西部区域，
而煤炭消费主要集中在工业较为发达的沿海省区，造成了煤炭供给严重依赖于铁路运力。尽管根据中长期铁路规划
国家将建设准曹线、山西中南部通道、“一主两翼”等多条煤运通道，但建设周期滞后将导致未来几年运输瓶颈将继
续存在。此外，货运西移将导致运距拉长和运费上升，煤炭供应并不会非常宽松。
投资主体 基地名称 地理位置 总投资（亿元）
年运营量
（百万吨）
库存量（百
万吨）
远期运营量
（百万吨） 建设进度
龙口矿业集团 龙口煤炭储备配送基地 山东龙口港 10 50 一期已投入运营
开滦集团 曹妃甸数字化储配煤基地 河北曹妃甸港 25 50 2010年8月开工建设
中平能化集团 湖北新港国家级煤炭储备基地 湖北新港 12 . 正开展前期工作
湖北省煤炭投资公司 湖北阳逻煤炭战略储备基地 湖北阳逻港 34 . 正开展前期工作
淮南矿业集团 芜湖港煤炭储配基地 安徽芜湖港 20 50 即将开工
中电投集团 九江煤炭储备配送基地 江西九江港 15 10 . 正开展前期工作
中国神华 将在国内建设十个煤炭储备基地 . . 10-20 . . 正在进行选址工作
46 48
35
10
73
57
45
10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
中电投集团 华能集团 国电集团 华电集团
百万吨
2009年煤炭产量 2010年规划煤炭产量
40
31
23
13
0
10
20
30
40
50
华能集团 中电投集团 华电集团 国电集团
十亿吨
截至2009年底各大电力集团控制的煤炭资源量
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研究部
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► 煤炭运输通道集中在 2014 年左右投入使用，在此之前运输瓶颈将持续。负责疆煤东运的“一主两翼”一期设计
运力 3 亿吨/年，远期可达 5 亿吨/年，预计 2012 年底方能建设完成。被称为西煤东运第三通道的准格尔-曹妃甸
铁路设计运能 2 亿吨/年，远期可达 4 亿吨/年；该线路一期张唐铁路预计 2014 年建成，二期准张铁路正在开展
前期工作，预计 2011 年开工。另外，山西中南部通道规划货运能力 2 亿吨/年，目前正在建设中，预计也要到
2014 年方能建成。因此，2014 年煤炭运输压力将逐渐缓解，但在此之前瓶颈仍持续存在。
图表 11：主要运煤通道走向示意图
资料来源：煤电信息网，中金公司研究部
图表 12：第三条西煤东运通道——准曹线建设规划
资料来源：中国煤炭网，中金公司研究部
图表 13：山西中南部通道建设规划
资料来源：中国煤炭网，中金公司研究部
货源西移导致运距拉长和运费上升，煤炭供应难度将加大。受到资源和环境承载能力的影响，东部沿海地区煤炭供
应预计难有显著增长，而山西在经历了几十年的高强度开采后，煤炭生产能力也将逐步达到极限。未来煤炭增产主
力将逐渐转移至陕西、内蒙、宁夏等地区，而随着出疆铁路的建设，2013 年以后新疆也将成为增产主力。尽管国家
鼓励就地转化，但由于传统煤化工盈利能力较差，同时特高压电网处于起步阶段尚难实现大规模输电，企业更希望
将煤炭直接对外出售。由于煤炭货源结构向西转移，运输距离被拉长，路况、天气、煤矿事故等带来的供应不确定
性和运输组织的难度均加大，煤炭供应并不会非常宽松。
准曹线规划 线路总长度（公里） 起点 终点 投资额（亿元） 开工时间 工期 设计运能
一期：张唐线 528 张家口 唐山曹妃甸 2010年3月 年 2亿吨
二期：准张线 361 准格尔 张家口 预计2011年开工 3-4年 亿吨
山西中南部通道规划 线路总长度（公里） 起点 终点 投资额（亿元） 开工时间 工期 设计运能
1,260 兴县瓦塘 日照港 998 2009年12月 年 2亿吨
陕西北部
西安
东北地区
大准线
山西北部
秦皇岛港
黄骅港
蒙西
包神线
神翔线
京包线
集通线
大秦线
朔黄线
北京
京通线/京山线/京承线
京秦线
石家庄
邯郸
新乡
郑州
山西东南部
山西中部
山西西南部
洛阳
天津港天津
德州
济南
兖州
徐州
京山线
京山线
青岛港
日照港
连云港
胶济线
兖石线
陇海线
石德线
邯济线
新兖线
陇海线
京九线
石太线
邯长线
太焦线
侯月线
九江
焦枝线
武汉 南京枝城
陇海线
包西线 南同浦线
北同浦线
津浦线
集宁
张家口
京唐港/曹
妃甸
集张线
迁安
丰沙大线
准曹线
准曹线
大秦线包集线
京原线
吕梁
山西中南部通道
陇海线
太焦线
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煤炭：2010 年 12 月 28 日
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图表 14：中国煤炭生产呈现向西转移的趋势
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表 15：中国煤炭消费主要位于东部和中部地区
资料来源：CEIC，中金公司研究部
外部成本内部化及结构性成本上升将推动长期煤价上涨
“十二五”煤炭行业成本上升趋势将延续，加之外部成本内部化，将推动煤价继续上涨。“十一五”期间煤价年均上
升 %，而同期行业吨煤销售成本年均上升 %。“十二五”期间煤炭资源税、原料、人工、设备折旧等成本将
继续上升。但外部成本的内部化以及成本的结构性上升也将支持长期煤价的上涨，行业盈利水平基本维持平稳，回
落幅度有限。
（1） 行业政策成本继续上升，主要体现在资源税改革和安全投入两个方面。油、气行业“从量计征”到“从价计
征”的资源税改革率先在新疆试点后，目前已推广至西部十二省区，预计 2011 年下半年以后资源税改革将
推广至其他地区并扩展到煤炭行业。由于不同上市公司对煤价敏感性不同，资源税改革对盈利的影响幅度为
5%-20%。以山西地区为例，目前动力原煤和炼焦原煤坑口价分别为 570 元/吨和 860 元/吨，而动力煤资源税
为 元/吨，炼焦煤为 8 元/吨，分别不到售价的 1%。如果未来按照坑口售价的 5%征收，则生产成本分别
增加 25 元/吨和 35 元/吨。另外，煤矿安全作为煤炭行业最大的政治问题，国家监管力度将继续加大，煤矿
企业的安全投入，包括技术设备、人力投入和死亡赔偿等都将继续上升。
（2） 劳动力成本延续快速上升趋势。劳动力成本约占煤炭生产成本的 30%。2003-2008 年期间，中国能源行业人
均工资年均上升 %。随着人口红利的逐渐减弱，未来劳动力成本将保持 15%左右的年均复合增长。机械
化开采的推广可以部分抵消人工成本的上升，但折旧摊销成本将随之加大。
图表 16：“十一五”期间煤炭价格和成本均快速上升
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表 17：03-08 年能源行业人均工资年均增长 %
资料来源：华通人，中金公司研究部
如果电价改革启动，煤价将获得更多上升空间
国家实行电力市场化改革以来，煤炭价格已经基本实现市场化，但电力价格仍处于监管之下，形成了“市场煤、计
划电”的尴尬局面。在火电行业成本无法传导、利润受到挤压的情况下，动力煤价格上涨空间受到抑制，特别是政
策性干预，例如以座谈会形式要求国有煤炭企业稳定煤价、采取临时价格管制等。但国家继续推动煤炭价格市场化
和电力体制改革的大方向并不会改变，如果未来电价改革启动，煤炭价格将获得更多的上涨空间。
10
15
20
25
30
35
40
45
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年
千元/人
能源行业人均工资
2003-2008年能源行
业人均工资年均增长
%。
183
220
262
368
425
473
268
314
380
548
586
666
0
100
200
300
400
500
600
700
2005 2006 2007 2008 2009 Jan.-Aug.
2010
元/吨
煤炭行业平均销售成本 煤炭行业销售均价
“十一五”期间行业吨煤销
售成本年均增长%，吨
煤价格年均增长%。
东中西部煤炭产量占比
12%
21%
40%
54%
48%
25%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
中部
西部
东部
2009年全国煤炭消费量分布（单位：百万吨）
中部, 1,088 , 33%
西部, 855 , 26%
东部, 1,405 , 41%
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资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
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图表 18：中国电价改革总体缓慢，“十二五”有望加速
资料来源：发改委，电监会，中金公司研究部
全行业吨煤盈利仍维持高位，但利润率将略有下降
多重因素导致“十一五”成为煤炭行业量、价、利齐升的黄金周期。受到供给有序化、需求高增长、煤价市场化等
多重因素的影响，“十一五”期间煤炭行业呈现量价利齐升的高景气度。全行业煤炭销售价格（不含税）由 268 元/
吨上升至 666 元/吨，年均增长 %；单位销售成本由 183 元/吨上升至 473 元/吨，年均增长 %；吨煤毛利由 85
元上升至 193 元，年均增长 %；吨煤期间费用由 59 元/吨上升至 99 元/吨，年均增长 %；吨煤净利由 25 元上
升至 94 元，年均增长 %。全行业产量、收入、成本和利润分别年均增长 7%、30%、31%和 40%。
我们认为，未来五年行业仍将保持较强的盈利水平，尽管利润率略有下降。假设“十二五”期间煤炭行业平均销售
价格、单位销售成本和吨煤期间费用年均增长 10%、12%和 5%，则行业吨煤净利润将继续上升至 2015 年的 124 元/
吨，年均上升 6%。由于产量的稳步上升，整个行业净利润将实现年均 10%的复合增长，2015 年煤炭全行业净利润
达到 5000 亿元，较 2010 年增加 63%。行业净利率将由过去五年平均的 13%下降至 12%左右（2010 年为 14%），净
利率下降的主要原因包括：1）小煤矿关闭后需要投入大量技改资金，复产后按照规范流程生产的生产成本将高于小
煤矿关闭前的水平；2）在成本上升而煤价涨幅趋缓的情况下，煤炭毛利率有所下降。当然，行业龙头公司（包括上
市公司）由于拥有更好的资产质量和更高的运营效益，一般会录得更高的利润率。
图表 19：吨煤净利小幅上升、净利率则略有下降
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表 20：上市煤炭资产净利率高于非上市煤炭资产
资料来源：CEIC，中金公司研究部
时间 重要事件
1997-1998年 撤销电力部，国家电力公司承接了原电力部下属的五大区域公司、七个省公司和华能、葛洲坝两个直属集团
2002年1月 取消电煤指导价
2002年3月 国务院批准《电力体制改革方案》，决定由国家计委牵头，成立电力体制改革工作小组，负责组织电力体制改革方案实施
2002年12月 国家电力公司拆分为两大电网公司和五大发电集团，即国家电网、南方电网以及国电、华电、华能、大唐和中电投
2003年3月 国家电监会成立，开始履行电力市场监管者的职责，实现“政监分开”
2003年7月 国务院出台了《电价改革方案》，确定电价改革的目标、原则及主要改革措施
2004年3月 出台标杆上网电价政策，统一制定并颁布各省新投产机组上网电价
2004年12月 国家发改委出台煤电价格联动机制措施
2005年2月 《电力监管条例》颁布
2005年3月 制定与《电价改革方案》相配套的《上网电价管理暂行办法》、《输配电价管理暂行办法》和《销售电价管理暂行办法》
2006年2月 ”十一五”电力体制改革任务确定
2006年6月 第二次煤电联动，火力电企电价调整，各区域上调幅度不同，在%-5%之间
2007年1月 发改委发布《可再生能源电价附加收入调配暂行办法》
2007年3月 发改委下发《关于降低小火电机组上网电价促进小火电机组关停工作的通知》，并分四次批复了全国各省区小火电降价方
2008年3月 温家宝在《政府工作报告》中指出继续深化电价改革
2008年7月和8月 电价两次上调，上网电价平均涨分，销售电价平均涨分，缓解了煤价大幅上涨导致的电企亏损
2008年10月 发改委和电监会联合制定《关于加快推进电价改革的若干意见(征求意见稿)》，确定电价改革目标和原则，并提出电价改革
2009年10月 国家发改委、国家电监会和国家能源局联合批复辽宁抚顺铝厂与华能伊敏电厂开展直接交易试行方案，标志着电力用户与
2009年10月 发改委、电监会、能源局发布《关于规范电能交易价格管理等有关问题的通知》
2009年11月 国家发改委宣布，自11月20日起全国非民用电价每度平均提高分钱，暂不调整居民电价
2010年5月 全面清理对高耗能企业的用电价格优惠
2010年10月 发改委出台《关于居民生活用电实行阶梯电价的指导意见(征求意见稿)》
%
%
%
% %%
%
%
%
%
%
%
0%
4%
8%
12%
16%
20%
2005 2006 2007 2008 2009 Jan.-Aug.
2010
非上市煤炭公司利润率 上市煤炭公司利润率
25 29
84
94
124
40
74
%
%
%
%
%
%
%
0
20
40
60
80
100
120
140
2005 2006 2007 2008 2009 Jan.-Aug.
2010
2015E
元/吨
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
煤炭行业吨煤净利 煤炭行业净利率（右轴）
“十一五”期间煤炭行业呈现
高景气，吨煤净利年均增长
%至94元/吨，预计“十二
五”将小幅上升至113元/吨。
渐飞研究报告 -
煤炭：2010 年 12 月 28 日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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未来两年供应偏紧，煤价继续上涨
2011 年煤炭需求仍将较快增长，2012 年有所放缓
转型期中国投资驱动力有所减弱，煤炭消费增速有所放缓。由于“十二五”经济驱动力将逐渐由投资转向消费，下
游高耗能行业产能扩张速度将有所放缓。根据中金电力、钢铁、建材和化工行业研究员的预测，2011 年火力发电量、
钢铁产量、水泥产量和化工产品产量增速分别从 2010 年的 %、%、%和 %回落至 %、%、%
和 %左右。考虑到节能减排带来的能源利用效率的提高，我们预计 2011 年煤炭消费增速将由 2010 年的 %回落
至 %，2012 年进一步回落至 %。
图表 21：未来两年下游行业煤炭消费增速略微放缓
资料来源：CEIC，中国煤炭资源网，中金公司研究部
主要通道扩能空间有限，煤炭运输面临一定压力
2011 年和 2012 年煤炭产量的增量仍将主要来自“三西”地区，绝大部分需要对外输送。我们预计 2011 年全国煤炭
产量将增加 亿吨左右。根据过去几年的情况来看，全国煤炭产量中约 45%通过铁路对外输送。由于铁路运力不足，
公路运输也成为一种重要的补充。
已有线路扩能空间有限，而新增线路正在建设中，铁路运力增加有限。作为煤炭运输最重要通道的大秦线运力增至
亿吨后将达到极限，后续无进一步扩能空间。而根据神华的规划，朔黄线每年仅增加运力 2000 万吨左右。其他
主要线路如侯月线、石太线等大多都是客货兼运，运力有一定增长但空间有限。预计 2011 年、2012 年“三西”地区
煤炭铁路运力仅分别增加 8000 万吨和 7300 万吨，而“三西”和蒙东地区产量 2011 年将增加 亿吨，其中绝大部
分需要对外运输，因此铁路运输将面临较大的压力。
图表 22：我国煤炭产量中约 45%通过铁路输出
资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部
图表 23：巨大的公路外运量从侧面反映了运力的紧张
资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部
1,835
2,123
2,350
2,529
2,692 2,802
2,965
3,141
3,461
3,305
1,5581,4871,4131,3261,3451,221
1,1201,071992886
0
600
1,200
1,800
2,400
3,000
3,600
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E
百万吨
煤炭产量 铁路煤炭运量
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E
煤炭消费总量(mt) 2,727 2,811 3,020 3,224 3,416 3,572 204 192 156
煤炭消费总量同比增速 % % % % % %
火电 1,337 1,367 1,449 1,572 1,697 1,799 123 126 102
钢铁 441 466 502 528 549 565 25 21 16
建材 204 230 258 277 291 299 19 14 9
化工 167 177 190 196 198 200 6 2 2
其他 579 570 621 652 681 708 31 29 27
煤炭消费总量增速 % % % % % %
火电 % % % % % % 60% 65% 65%
钢铁 % % % % % % 12% 11% 11%
建材 % % % % % % 9% 7% 6%
化工 % % % % % % 3% 1% 1%
其他 % % % % % % 15% 15% 17%
煤炭消费增量占比(%)
煤炭消费增量(mt)
%
%
%
%
%
%
0
100
200
300
400
500
600
700
2005 2006 2007 2008 2009 Jan.-
百万吨
27%
28%
29%
30%
31%
32%
山西煤炭铁路运量 山西煤炭公路运量 公路运输占比（右轴）
渐飞研究报告 -
研究部
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图表 24：2011 年和 2012 年煤炭运力增加非常有限，瓶颈继续存在
资料来源：华通人，煤电信息网，中金公司研究部
“三西”仍是产量增长主要来源，供应缺口仍将通过进口弥补
未来两年“三西”地区仍将是增产主要来源。2009 年以来山西地区煤矿整合涉及的小矿产能大约为 2 亿吨（约占全
国总产能的 6%，山西总产能的 25%），其中约 20%已彻底关闭，约 40%于 2010 年复产。另外 40%仍处于技改过程
中，预计 2011 年和 2012 年将逐步复产，2013 年全面复产。加上平朔东露天矿、兴县斜沟矿、长治高河矿、阳煤寺
家庄矿等大型矿井投产，未来两年山西煤炭产量将分别增加 5100 万吨和 4500 万吨左右。内蒙、陕西仍将保持较快
增长，但受到运输条件的制约，产量增速将有所放缓。
供应缺口仍依赖进口弥补，但将保持基本稳定。由于国内资源整合和运力瓶颈的制约，加上进口合同的长期性，沿
海地区煤炭缺口仍将通过进口来满足。但国际煤炭新增产量有限，而印度、欧洲等经济体煤炭需求快速增加，如果
中国进一步增加煤炭进口，势必推动国际煤价快速上升，大幅削减进口吸引力。因此预计未来两年煤炭进口的高增
速将略微放缓，进口量基本维持在目前的水平或小幅增加。
图表 25：2009 年下半年以来动力煤进口量维持高位
资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部
图表 26：2009 年下半年以来炼焦煤进口量维持高位
资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部
0
1
2
3
4
5
6
7
Jan-
2009
Mar-
2009
May-
2009
Jul-
2009
Sep-
2009
Nov-
2009
Jan-
2010
Mar-
2010
May-
2010
Jul-
2010
Sep-
2010
百万吨
50
60
70
80
90
100
110美元/吨
动力煤单月进口量 动力煤进口均价（右轴）
0
1
2
3
4
5
Jan-
2007
May-
2007
Sep-
2007
Jan-
2008
May-
2008
Sep-
2008
Jan-
2009
May-
2009
Sep-
2009
Jan-
2010
May-
2010
Sep-
2010
百万吨
0
50
100
150
200
250
300美元/吨
冶金煤单月进口量 冶金煤进口均价（右轴）
煤炭运量（百万吨） 货源 线路长度（公里） 2009 2010 2011 2012
北通道 584 685 750 788
大秦线 山西、蒙西、陕西 653 330 405 450 450
丰沙大线 山西、蒙西 389 50 60 60 60
朔黄线 蒙西、陕西、宁夏 594 149 160 180 200
集通线 蒙西、宁夏 417 35 40 40 50
京原线 山西 418 20 20 20 28
准曹线 蒙西 890 0 0 0 0
中通道 90 90 95 110
石太线 山西 243 80 80 85 100
邯长线 山西 219 10 10 10 10
南通道 137 150 160 180
太焦线 山西 434 18 20 20 20
候月线 山西、陕西 252 79 90 100 120
陇海线 陕西、宁夏 1,083 20 20 20 20
西康线 陕西 261 10 10 10 10
宁西线 陕西 1,030 10 10 10 10
山西中南部通道 山西 1,260 0 0 0 0
运力合计 811 925 1,005 1,078
运力增量 27 114 80 73
渐飞研究报告 -
煤炭：2010 年 12 月 28 日
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图表 27：国内煤炭供应仍将维持偏紧格局
资料来源：中国煤炭资源网，CEIC，中金公司研究部
图表 28：国内焦煤供需比动力煤更加偏紧（2010 年对外依存度 %）
资料来源：中国煤炭资源网，CEIC，中金公司研究部
单位：百万吨 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E
粗钢产量
钢铁产量增速 % % % % % %
钢铁的焦炭消费量
钢铁的焦炭消费占比 % % % % % %
单位粗钢耗焦炭
焦炭产量
焦炭产量增速 % % % % % %
焦炭消费量
焦炭净出口
焦炭出口
焦炭进口
焦炭库存增加
炼焦精煤消费量
炼焦精煤消费增速 % % % % % %
炼焦精煤进口量
炼焦精煤出口量
炼焦精煤净出口量
炼焦精煤产量
炼焦精煤产量增速 % % % % % %
炼焦精煤库存增加量
西山煤电肥精煤车板价（元/吨） 716 1,337 1,160 1,505 1,731 1,904
涨跌幅 % % % % % %
单位：百万吨 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E
煤炭产量 2,764 2,862 2,878 3,104 3,288 3,448
增速％ % % % % % %
其中：山西 827 817 717 724 776 822
内蒙古 354 465 601 769 830 872
陕西 204 226 296 355 384 403
河南 193 213 230 161 184 207
其他地区 1,185 1,141 1,034 1,094 1,114 1,144
消费量 2,727 2,811 3,020 3,224 3,416 3,572
增速％ % % % % % %
净出口量
进口量
出口量
全社会库存增加
全社会库存量
库存天数
秦皇岛山西优混煤（5500大卡/千克） 466 723 600 745 805 845
涨跌幅 % % % % % %
秦皇岛电煤合同价（5500大卡/千克） 420 460 540 570 570 599
涨跌幅 % % % % % %
渐飞研究报告 -
研究部
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国际供需：海运动力煤增量主要满足印度和欧洲，炼焦煤更为紧缺
2011 年澳大利亚、俄罗斯出口量将有所增加，但印尼出口增速将明显放缓。由于多个在建煤矿集中投产（包括莫拉
本 Moolarben 煤矿、纳拉比 Narrabi 煤矿、Cameby Downs 煤矿等），预计澳大利亚 2011 年煤炭产量增速加快；而纽
卡斯尔港 Newcastle、沃拉塔港 Waratah 等港口新建码头完全投运后吞吐量将大幅上升，预计动力煤出口量将同比增
加 1130 万吨或 %，炼焦煤出口增加 700 万吨或 %。俄罗斯方面，瓦尼诺港 Vanino 和东方港 Vostochny 等港口
扩能完成后，出口能力将增加 1400 万吨，预计 2011 年动力煤出口增加 550 万吨或 %，炼焦煤出口增加 200 万吨
或 %。但是作为全球最大动力煤出口国的印尼出口增速将明显放缓，预计 2011 年出口仅增长 500 万吨或 2%。
印度和欧洲将成为国际新增煤炭供应的主要消化力量。根据 IMF 的预测，印度 2011 年 GDP 将增长 %，该国电力
和钢铁行业需求将继续快速增长。2010 年 1-7 月印度新增煤电装机 600 万千瓦，2010 年底前还有 730 万千瓦投产。
由于印度国内煤炭产量增速远远跟不上需求增速，预计 2011 年印度动力煤进口增加 900 万吨或 %，炼焦煤进口
增加 400 万吨或 %。此外，复苏中的欧盟将成为另一主要消费增长动力。2010 年欧盟动力煤进口下降 %，炼
焦煤进口增长 %。预计 2011 年分别增加 1450 万吨和 200 万吨，增速为 %和 %。
图表 29：国际动力煤增量将主要供应印度和欧洲
资料来源：McCloskey，ABARE，中金公司研究部
图表 30：国际炼焦煤供应增速显著放缓
资料来源：McCloskey，ABARE，中金公司研究部
国际动力煤供需预测（mt） 2008 2009 2010E 2011E 2010年增量 2010年对全球煤炭增速的贡献 2011年增量
2011年对全球煤炭
增速的贡献
进口 704 725 752 785 27 % 33 %
中国 35 92 115 115 23 % 0 %
北亚* 264 254 271 273 17 % 1 %
印度 34 49 68 77 19 % 9 %
欧盟 223 207 184 198 -24 % 15 %
其他 148 123 114 122 -9 % 8 %
全球除中国外 669 633 637 670 4 % 33 %
出口 704 725 752 785 27 % 33 %
澳洲 126 139 146 157 7 % 11 %
中国 43 22 19 19 -3 % 0 %
印尼 193 233 245 250 12 % 5 %
俄罗斯 86 92 93 98 1 % 6 %
其他 256 239 250 261 10 % 11 %
国际焦煤供需预测（mt） 2008 2009 2010E 2011E 2010年增量 2010年对全球煤炭增速的贡献 2011年增量
2011年对全球煤炭
增速的贡献
进口 237 211 249 261 38 % 12 %
日本 57 46 52 57 6 % 5 %
印度 29 23 26 30 3 % 4 %
欧盟 56 42 47 49 5 % 2 %
韩国 24 15 22 25 7 % 3 %
巴西 11 9 11 13 2 % 2 %
台湾 5 4 7 8 3 % 1 %
中国 7 34 45 45 11 % 0 %
其他 48 38 39 34 1 % -5 %
全球除中国外 230 177 204 216 27 % 12 %
全球出口 237 211 249 261 38 % 12 %
澳洲 135 135 162 169 27 % 7 %
美国 39 34 35 35 1 % 0 %
加拿大 27 22 25 27 3 % 2 %
俄罗斯 16 13 12 14 -1 % 2 %
其他 20 7 15 16 8 % 1 %
渐飞研究报告 -
煤炭：2010 年 12 月 28 日
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持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
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2011 年均价预测：炼焦煤+15%，无烟煤+10%，动力煤现货+8%/合同 0%
从供需和流动性来看，国际、国内煤炭价格均将维持上升趋势。2011 年国内、国际煤炭供需均平衡偏紧，煤炭价格
具有内在上涨动力，而美国、日本等国流动性的泛滥将加剧国际油价和煤价的上涨。此外，由于欧元区经济稳步复
苏和美国量化宽松政策逐步实施，美元指数将维持弱势，从而利好国际煤价，并间接推动国内煤价的上涨。
预计国内动力煤合同价同比持平，现货价继续上涨，两者价差进一步拉大。由于近期发改委的干预，预计 2011 年电
煤合同价与 2010 年持平，5500 大卡/千克动力煤合同价维持在 570 元/吨，而在供应偏紧格局下现货价仍有进一步上
涨的动力。如果 2011 年下半年推出“从量计征”到“从价计征”的资源税改革，煤炭企业通过提高现货煤价转嫁新
增成本的概率极高，预计 2011 年全年现货均价同比上涨 8%至 805 元/吨。
作为供应最为偏紧的煤种，预计炼焦煤均价涨幅达到 15%。在 2011 年基建投资和房地产投资的带动下，预计粗钢产
量将进一步增长 6%；考虑到入炉焦比小幅下降的因素后炼焦煤消费量将增长 %。供应方面，由于近年来新建炼
焦煤矿井较少，而包括山西、河南、黑龙江和贵州在内的焦煤主产区目前都在进行资源整合，国内炼焦煤需求缺口
将继续通过进口来满足。但澳洲、加拿大、俄罗斯等国炼焦煤供应也难以实现大幅增加，且国际炼焦煤价格在日本、
印度和韩国需求的拉动下将进一步上涨，并使得国内外价差进一步扩大。这种情况下国内炼焦煤价格有望显著上涨，
预计 2011 年年均涨幅达到 15%左右。
（1） 资源稀缺、运输瓶颈和煤矿整合导致炼焦煤供应偏紧。尽管中国煤炭资源量总体较为丰富，但炼焦煤资源极
为有限。截至 2006 年底，炼焦用煤探明资源量仅为总资源量的 %，且近年来在找矿方面几乎没有新的
发现。在已探明的炼焦煤资源中，优质的肥煤和主焦煤资源仅占 %。此外，50%的炼焦煤储量和 30%的
炼焦煤产量又主要分布在山西中南部地区，而该地区运输瓶颈将在未来几年内持续存在。此外，由于山西、
河南、黑龙江、云贵等主要炼焦煤生产大省陆续推进资源整合，而焦煤矿井多属于小型矿井，大多数需要经
过技改，因此复产进度较为缓慢。因此，炼焦煤供应偏紧的格局将继续存在。
图表 31：查明资源量中炼焦用煤占比不足 30%
资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部
图表 32：炼焦煤中优质主焦煤和肥煤资源量仅占 37%
资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部
图表 33：炼焦煤主产区整合将致供应偏紧
资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部
图表 34：06 年底各省炼焦煤储量-山西独大
资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
山西 安徽 山东 贵州 黑龙江 新疆 河南 河北 内蒙古 陕西 云南
十亿吨
中国炼焦煤查明资源量
0
30
60
90
120
150
180
210
240
270
山西省 山东省 安徽省 中煤 黑龙江 河南省 河北省 贵州省 云南省 四川省 神华
百万吨
2008年各省炼焦煤产量
炼焦煤产煤大省山西、黑龙
江、河南和贵州等地同时整
合，未来两年炼焦煤供应将
较为紧张。
中国炼焦用煤资源量（十亿吨）
未分类, , 2%
气煤、1/3焦煤,
, 45%
焦煤, , 24%
肥煤, , 13%
瘦煤, , 16%
中国煤炭查明资源量（十亿吨）
, 27%
, 73%
炼焦用煤
动力用煤
渐飞研究报告 -
研究部
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持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
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（2） 钢材价格上涨也为国内炼焦煤企业提高价格提供了较大的空间。淘汰落后产能使得钢铁行业过剩局面明显好
转，2010 年下半年以来钢材价格已上涨 20%左右，中金钢铁组预计 2011 年钢材价格还将上涨 8%-10%。钢
材价格上涨和钢铁企业盈利状况好转为炼焦煤价格提供了上涨空间。
看好喷吹和化工用无烟煤需求，预计 2011 年均价同比上涨 10%左右。近年来国内大中型钢铁企业加快建设大型高炉，
使得入炉焦比呈现下降趋势，喷煤比则相应提高。“十二五”期间国家将继续推进节能减排，加快淘汰钢铁行业落后
产能，预计大型钢铁企业市场占有率快速提升，对喷煤需求起到了较强的拉动作用。尿素方面，自然灾害对 2010 年
需求造成了较大的负面影响，2011 年国家扶农力度加大将增加化肥需求，行业过剩局面将有所好转。因此，化工用
无烟煤价格也将出现显著上涨。
图表 35：无烟煤主产区整合将导致供应偏紧
资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部
图表 36：炼焦煤价格上涨拉动喷吹煤需求和价格
资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部
图表 37：近期尿素价格已位于成本线之上
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表 38：无烟块煤价格呈稳步上升态势
资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部
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元/吨
晋城无烟中块价格 晋城无烟小块价格
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元/吨
全国尿素平均价格
目前煤头尿素的保
本点为1800元/吨。
2008年各省无烟煤产量
0
20
40
60
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140
160
山西省 河南省 贵州省 湖南省 四川省 云南省 福建省 重庆市 江西省 河北省
百万吨
无烟煤主产区山西、河南、
贵州等地同时进行整合，未
来两年无烟煤（化工和冶金
用）供应将较为紧张。
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2010
元/吨
古交2号炼焦煤价格 阳泉喷吹煤价格
淘汰小型高炉和建设大型高炉将
继续拉动喷吹煤需求和价格，而
炼焦煤价格的上涨也将对喷吹煤
价格起到拉动作用。
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煤炭：2010 年 12 月 28 日
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2011 年选股策略：攻防兼顾，把握周期时点和成长脉搏
把握煤炭行业两大特征：强周期性+高弹性
作为典型的强周期性品种，煤炭板块走势与宏观经济和政策紧密相关。每一轮煤炭股的趋势性上涨都伴随着经济的
复苏或扩张，以及相对宽松的政策；而煤炭股的下跌则伴随着经济的衰退或收缩，以及政策的紧缩或调控。中金宏
观组预计 2011 年中国经济将稳步增长，GDP 增速达到 %，FAI 增长 20%，因此总体来讲煤炭需求仍具有良好的
宏观环境。由于 2011 年政策主基调为“调结构、稳增长与控通胀”，如果通胀压力出现缓解，政策可能逐步转向宽
松。以此为基本情景，预计 2011 年煤炭板块将出现宽幅震荡中上行的走势。
图表 39：宏观经济走势是决定板块走势的根本因素
资料来源：WIND，中金公司研究部
图表 40：2010 年以来政策及预期主导煤炭股走势
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
煤炭板块估值具高弹性特征，提供周期性和波段性投资机会。2000 年以来煤炭行业 PE 最高、最低和中值分别约
倍、 倍和 倍，宽幅波动的特征充分体现了煤炭行业的高贝塔（Beta）属性。即便在工业发达国家，这种特征
也很显著。而影响估值高低的因素包括投资者对经济前景、政策以及煤炭价格的预期等，因此，在宏观经济或政策
的拐点处，以及煤炭淡旺季初期，煤炭股往往大幅领涨或领跌大盘，从而提供了良好的周期性和波段性投资机会。
近期煤炭行业估值已具备较高的安全边际。目前 A 股煤炭公司 2011 年 PE 中值为 倍，与历史 PE 中值相当（
倍），H 股 PE 中值 倍，较历史中值的 倍低 24%。由于煤炭行业具备良好的盈利水平，目前估值已具备较高
的安全边际和较好的投资价值。
图表 41：大部分煤炭公司估值位于历史中值附近（基于 2H2010 和 1H2011 盈利预测）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
把握行业投资热点：兼并重组+整体上市
“以量取胜”是未来煤炭公司实现成长的主要途径。随着经济结构的转型，通过投资驱动的煤炭需求高增长时代渐
行渐远，未来煤炭供需将逐步过渡到平稳增长期；尽管供给制约导致煤价仍有望继续上涨，但成本亦快速上升，并
持续侵蚀盈利水平。对于煤炭企业而言，未来依靠煤炭价格实现盈利增长的空间减小，优秀煤炭公司将是“持续扩
张、以量取胜”的公司。我们对现有煤炭公司进行筛选后认为，西山煤电、神火股份、兰花科创、国阳新能、开滦
股份和兖州煤业均具有较大的内外生扩张潜力。
0
1,000
2,000
3,000
4,000
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2001
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4
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A股煤炭股价指数 GDP同比增速（右轴）
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4,000
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Feb-
2010
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A股煤炭指数 上证综指（右轴）
年内首次提
高RRR
年内第二次
提高RRR
4月17日房
地产调控
5月5日淘汰
落后产能政
策
年内首次宣布
加息
年内第三次
提高RRR 年内第四次提高RRR
年内第六次
提高RRR年内第五次
提高RRR
上市以来P/E 西山煤电 平煤股份 开滦股份 神火股份 兰花科创 国阳新能 兖州煤业A 中国神华A 中煤能源A 兖州煤业H 中国神华H 中煤能源H 福山能源
最高
最低
中值
平均值
目前水平
相对中值 % % % % % % % % % % % % %
相对均值 % % % % % % % % % % % % %
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研究部
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煤炭行业深度整合拉开帷幕，大型煤炭公司将显著受益。目前正在进行的小煤矿整合仅是煤炭行业整合的一部分，
跨地域、跨行业、跨所有制的深度整合将是“十二五”的重头戏。根据《关于加快推进煤矿企业兼并重组的若干意
见》，“十二五”煤炭企业平均产能将由不足 30 万吨提高至 80 万吨以上，意味着煤炭企业数量将减半，从目前的
万家减少至 5000 家左右，为具有资金技术的大型煤炭公司提供了扩张空间。
图表 42：山西省煤炭资源整合情况汇总
资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部
图表 43：河南省煤炭资源整合情况汇总
资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部
此外，集团资产注入是未来煤炭公司快速成长的另一途径。“十二五”期间煤炭资产整体上市进程将加快，主要得益
于以下几方面：1）资产注入是解决各集团煤炭业务扩展过程中资金需求和关联交易的有效途径；2）企业办社会职
能的分离将大大减轻各企业集团的社会负担，并加快解决产权问题，集团资产注入的可行性将增强；3）在政府的积
极推动下，阻碍各大煤炭集团整体上市的信达资产股权问题有望得到解决。
根据业绩弹性和成长性选择个股，A 股首选西山煤电、神火股份和兰花科创，H 股首选兖州煤业
我们从业绩确定性、弹性和成长性（包括资产注入预期）方面综合考虑，A 股首选西山煤电、神火股份和兰花科创，
其次选择兖州煤业和国阳新能，长期投资者建议选择中煤能源；H 股首选兖州煤业，长期投资者建议选择中煤能源，
同时关注福山能源联山矿获批和资产收购完成带来的交易性机会。
从业务结构、煤种、现货比例和毛利率四个维度比较，兰花科创、开滦股份、平煤股份、神火股份和兖州煤业具有
较高的业绩弹性。（1）从业务结构来看，神火股份的电解铝业务、兰花科创的化肥业务和开滦股份的焦化业务均有
望扭亏，而这些业务均占上述公司业务规模的 50%以上，因此业绩具有极大的提升空间。（2）从煤种来看，炼焦煤
和无烟煤价格升幅更高，且价格完全市场化，因此能够充分受益于煤价上涨。（3）从现货比例来看，处于消费地的
兖州煤业现货比例高达 70%以上，煤价上升周期受益最为显著；中国神华现货比例也达到 45%。（4）从毛利率来看，
低毛利率的公司对煤价具有更高的业绩敏感性，如平煤股份和国阳新能。
重组主体 2009年原煤产量（百万吨） 整合区域 已整合小矿数量 整合资源量和产能 受益煤炭上市公司
同煤集团 大同矿区、轩岗矿区、朔南矿区、河保偏矿区 整合87个小煤矿，重组为37个
兼并完成后增加资源量亿吨和
产能2250万吨 大同煤业
焦煤集团
西山矿区、离柳矿区、乡宁矿区、汾西矿
区、霍州矿区、霍东矿区、岚县矿区和石
隰矿区
整合200余个小煤矿，重组为80个 兼并完成后增加产能7000万吨 西山煤电、ST山焦
潞安集团 潞安矿区、武夏矿区 整合101个小煤矿，重组为为33个 兼并完成后增加资源量亿吨和产能3000万吨 潞安环能
阳煤集团 阳泉矿区、东山矿区 整合80个小煤矿，重组为32个 兼并完成后增加资源量亿吨和产能3060万吨 国阳新能
晋煤集团 晋城矿区 整合119个小煤矿，重组为42个 兼并完成后增加资源量亿吨和产能3030万吨 .
煤销集团 大同、吕梁、忻州和朔州 整合27个小煤矿，重组为8个 兼并完成后增加资源量亿吨，产能720万吨 太工天成
进出口集团 大同、忻州、晋中、临汾、长治、晋城 整合54个小煤矿，重组为20个 兼并完成后增加产能2790万吨 山煤国际
中煤集团 平朔矿区 整合24个小煤矿，重组为9个 兼并完成后增加产能1000万吨以上 中煤能源、煤气化
重组主体 2009年原煤产量（百万吨） 整合区域 拟整合小矿数量 受益煤炭上市公司
河南煤化集团 永夏矿区、鹤壁矿区、安阳矿区、焦作矿区、济源矿区、新乡矿区 58家 .
中平能化集团 平顶山矿区、韩梁矿区、临汝矿区、禹州矿区、郏县矿区 132家，实际拟整合118家 平煤股份
义煤集团 义马矿区、陕渑矿区、新安矿区、偃龙矿区、宜洛矿区、汝阳矿区 84家 欣网视讯
郑煤集团 新密矿区、登封矿区、荥巩矿区、新郑矿区、三李矿区 124家 郑州煤电
神火集团 永夏矿区、禹州矿区 30家，全部由上市公司整合 神火股份
河南煤层气公司 . 38家 .
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煤炭：2010 年 12 月 28 日
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图表 44：从业务结构、煤种、现货比例和毛利率四方面比较业绩弹性（基于 1H2010 数据）
资料来源：公司数据，中金公司研究部
图表 45：平煤股份和国阳新能具有最高的业绩弹性
资料来源：公司数据，中金公司研究部
选择具有内生增长动力以及资源整合和资产注入空间大的公司。（1）从内生增长来看，西山煤电、神火股份、兰花
科创和中煤能源产量增速最快。其中西山煤电 2011 年产量增长 27%，斜沟矿二期、唐城煤矿和冀氏煤矿以及资源整
合为长期快速增长提供了良好的保障；神火股份和兰花科创增速也在 10%以上，且 2012 年这两家公司产量增速都将
达到 20%以上。（2）从扩张潜力来看，开滦股份、西山煤电和国阳新能具有最大的空间。
图表 46：2011 年西山煤电和神火股份具有最快的业绩增速
资料来源：公司数据，中金公司研究部
单位：百万元 2011E净利润（基本假设下） 2011E净利润 （假设现货煤价多上涨1%） 净利润变化
平煤股份 2,771 2,906 %
国阳新能 3,085 3,169 %
开滦股份 1,009 1,035 %
西山煤电 4,904 5,012 %
神火股份 1,814 1,849 %
兰花科创 1,477 1,504 %
中煤能源-A 9,332 9,450 %
兖州煤业-A 8,195 8,296 %
中国神华-A 43,820 44,116 %
兖州煤业-H 8,484 8,584 %
中煤能源-H 10,854 10,972 %
福山能源(百万港币) 2,472 2,498 %
中国神华-H 46,127 46,422 %
公司名称 收入结构 煤炭销量结构 现货比例 目前各业务毛利率
中国神华 煤炭65%、电力25%、铁路10% 动力用煤100% 45% 煤炭35%、电力25%、铁路60%
中煤能源 煤炭75%、煤焦化6%、煤矿装备业务10% 动力用煤99%、炼焦精煤1% 30% 煤炭45%、煤焦化11%、煤矿装备业务20%
兖州煤业 煤炭95%、煤化工3%、铁路运输2% 动力煤83%、冶金煤14%、化工用煤3% 70% 煤炭50%、煤化工亏损、铁路运输45%
西山煤电 煤炭75%、煤焦化15%、电力7% 动力用煤50%、炼焦精煤50% 100% 煤炭55%、煤焦化和电力亏损
平煤股份 动力用煤60%、炼焦精煤35% 动力用煤85%、炼焦精煤15% 100% 动力用煤25%、炼焦精煤30%
开滦股份 煤炭30%、煤化工70% 动力用煤50%、炼焦精煤50% 100% 动力用煤25%、炼焦精煤40%
神火股份 煤炭30%、电解铝60% 喷吹用无烟煤 100% 煤炭50%、电解铝亏损
兰花科创 煤炭45%、化肥50% 化工用无烟煤 100% 煤炭60%、化肥亏损
国阳新能 煤炭99%、电力1% 化工用无烟煤12%、喷吹用无烟煤12%、动力用煤75% 100% 煤炭25%、电力15%
每股收益（元） CAGR
公司名称 2009A 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 2010-2012
西山煤电 % % % % % % %
神火股份 % % % % % % %
福山能源（港币） % % % % % % %
平煤股份 % % % % % % %
中国神华-H * . . . % % % %
中国神华-A * . . . % % % %
国阳新能（首次关注） . . . % % % %
开滦股份 % % % % % % %
兰花科创 % % % % % % %
中煤能源-H % % % % % % %
中煤能源-A % % % % % % %
兖州煤业-H % % % % % % %
兖州煤业-A % % % % % % %
兖州煤业-H (扣除账面汇兑收益) % % % % % % %
兖州煤业-A (扣除账面汇兑收益) % % % % % % %
注：中国神华A/H股最新盈利预测引用自市场一致预期
同比增速中金最新预测 调整幅度中金原来预测
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图表 47：开滦股份和西山煤电具有最大的资产注入空间
资料来源：公司数据，中金公司研究部
单位：百万吨
集团名称 公司名称 集团（含上市公司） 上市公司 集团/上市公司
集团（含上市
公司） 上市公司 集团/上市公司
河北开滦集团 开滦股份 1,979 462 428% 524%
山西焦煤集团 西山煤电 7,819 2,590 302% 435%
阳煤集团 国阳新能 7,968 1,806 441% 210%
神华集团 中国神华 18,536 11,306 164% 156%
山东兖矿集团 兖州煤业 2,118 2,118 100% 137%
中平能化集团 平煤股份 1,840 1,246 148% 133%
山西兰花集团 兰花科创 1,165 1,013 115% 121%
中煤能源集团 中煤能源 11,900 6,161 193% 114%
河南神火集团 神火股份 1,651 1,326 125% 100%
煤炭可采储量 2009年煤炭产量
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图表 48：未来两年西山煤电、神火股份和兰花科创具有最快的产量增速
资料来源：公司数据，中金公司研究部
平均煤价(元/吨） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 平均煤价YoY 2009 2010E 2011E 2012E
西山煤电 740 609 701 757 774 西山煤电 -18% 15% 8% 2%
平煤股份 540 422 486 539 578 平煤股份 -22% 15% 11% 7%
开滦股份 864 808 859 931 1,019 开滦股份 -7% 6% 8% 9%
兰花科创 614 620 675 706 631 兰花科创 1% 9% 5% -11%
神火股份 774 621 756 840 930 神火股份 -20% 22% 11% 11%
国阳新能 439 440 478 519 551 国阳新能 0% 9% 9% 6%
中国神华 379 388 431 449 470 中国神华 2% 11% 4% 5%
兖州煤业 664 535 633 674 710 兖州煤业 -19% 18% 6% 5%
中煤能源 447 416 454 477 518 中煤能源 -7% 9% 5% 9%
单位煤炭成本(元/吨） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 单位煤炭成本YoY 2009 2010E 2011E 2012E
西山煤电 338 331 347 358 369 西山煤电 -2% 5% 3% 3%
平煤股份 308 324 356 392 411 平煤股份 5% 10% 10% 5%
开滦股份 452 493 512 515 541 开滦股份 9% 4% 1% 5%
兰花科创 204 242 302 331 296 兰花科创 18% 25% 10% -11%
神火股份 342 392 412 448 472 神火股份 14% 5% 9% 5%
国阳新能 354 340 347 374 394 国阳新能 -4% 2% 8% 5%
中国神华 238 249 270 281 292 中国神华 4% 8% 4% 4%
兖州煤业 279 256 290 328 362 兖州煤业 -8% 13% 13% 11%
中煤能源 221 192 219 228 238 中煤能源 -13% 14% 4% 5%
自产煤产量（百万吨） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 自产煤产量YoY 2009 2010E 2011E 2012E
西山煤电 西山煤电 15% 31% 27% 23%
平煤股份 平煤股份 8% 7% 6% 5%
开滦股份 开滦股份 3% 8% 5% 0%
兰花科创 兰花科创 2% 5% 14% 21%
神火股份 神火股份 19% 23% 13% 23%
国阳新能 国阳新能 18% 24% 5% 7%
中国神华 中国神华 13% 7% 18% 10%
兖州煤业 兖州煤业 1% 27% 10% 8%
中煤能源 中煤能源 10% 22% 16% 13%
煤炭销量（百万吨） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 煤炭销量YoY 2009 2010E 2011E 2012E
西山煤电 西山煤电 10% 26% 26% 22%
平煤股份 平煤股份 8% 7% 6% 5%
开滦股份 开滦股份 18% 12% 8% 0%
兰花科创 兰花科创 7% 1% 14% 21%
神火股份 神火股份 12% 26% 13% 23%
国阳新能 国阳新能 9% 13% 12% 10%
中国神华 中国神华 9% 8% 14% 9%
兖州煤业 兖州煤业 1% 25% 10% 8%
中煤能源 中煤能源 7% 24% 14% 11%
吨煤毛利润（元/吨） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 吨煤毛利润YoY 2009 2010E 2011E 2012E
西山煤电 402 278 354 399 405 西山煤电 -31% 27% 13% 2%
平煤股份 231 98 130 148 167 平煤股份 -58% 33% 14% 13%
开滦股份 413 315 347 416 478 开滦股份 -24% 10% 20% 15%
兰花科创 410 378 373 376 335 兰花科创 -8% -1% 1% -11%
神火股份 432 229 344 392 458 神火股份 -47% 50% 14% 17%
国阳新能 85 99 130 145 157 国阳新能 17% 31% 12% 8%
中国神华 140 139 162 168 178 中国神华 -1% 16% 4% 6%
兖州煤业 385 279 343 346 348 兖州煤业 -27% 23% 1% 0%
中煤能源 226 224 235 249 279 中煤能源 -1% 5% 6% 12%
吨煤净利润（元/吨） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 吨煤净利润YoY 2009 2010E 2011E 2012E
西山煤电 177 123 170 189 186 西山煤电 -30% 38% 11% -2%
平煤股份 81 40 62 68 72 平煤股份 -51% 57% 10% 5%
开滦股份 154 130 143 165 178 开滦股份 -15% 10% 16% 8%
兰花科创 197 195 216 200 206 兰花科创 -1% 11% -8% 3%
神火股份 197 95 167 188 214 神火股份 -52% 75% 13% 14%
国阳新能 65 85 101 110 109 国阳新能 30% 19% 8% -1%
中国神华 86 94 105 109 112 中国神华 9% 12% 4% 3%
兖州煤业 194 121 193 161 158 兖州煤业 -38% 59% -17% -2%
中煤能源 65 81 83 82 98 中煤能源 25% 3% -1% 20%
渐飞研究报告 -
研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
23
图表 49：H 股煤炭公司关键假设-中煤能源具有最快的产量增速
资料来源：公司数据，中金公司研究部
平均煤价(元/吨） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 平均煤价YoY 2009 2010E 2011E 2012E
中国神华 379 388 431 449 470 中国神华 2% 11% 4% 5%
国内长单价 336 362 376 376 395 国内长单价 8% 4% 0% 5%
国内现货价 438 421 487 525 552 国内现货价 -4% 16% 8% 5%
出口价格 577 552 609 666 697 出口价格 -4% 10% 9% 5%
兖州煤业 633 506 628 675 714 兖州煤业 -20% 24% 7% 6%
国内长单价 417 420 494 494 519 国内长单价 1% 18% 0% 5%
国内现货价 792 522 639 701 752 国内现货价 -34% 22% 10% 7%
出口价格 569 594 637 694 718 出口价格 4% 7% 9% 3%
中煤能源 447 416 454 477 518 中煤能源 -7% 9% 5% 9%
国内长单价 365 402 424 424 446 国内长单价 10% 6% 0% 5%
国内现货价 612 417 492 531 558 国内现货价 -32% 18% 8% 5%
出口价格 694 522 599 652 675 出口价格 -25% 15% 9% 3%
福山能源 福山能源
原煤价格 671 550 661 760 820 原煤价格 -18% 20% 15% 8%
焦精煤价格 1,320 1,197 1,317 1,515 1,636 焦精煤价格 -9% 10% 15% 8%
单位煤炭成本(元/吨） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 单位煤炭成本YoY 2009 2010E 2011E 2012E
中国神华 246 248 268 276 285 中国神华 1% 8% 3% 3%
兖州煤业 279 256 290 328 362 兖州煤业 -8% 13% 13% 11%
中煤能源 293 283 309 324 340 中煤能源 -3% 9% 5% 5%
福山能源 131 154 177 191 207 福山能源 17% 15% 8% 8%
自产煤产量(百万吨） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 自产煤产量YoY 2009 2010E 2011E 2012E
中国神华 186 210 225 265 292 中国神华 13% 7% 18% 10%
兖州煤业 36 36 46 51 55 兖州煤业 1% 27% 10% 8%
中煤能源 91 101 123 142 160 中煤能源 10% 22% 16% 13%
福山能源 2 6 6 6 6 福山能源 151% 0% 2% 0%
煤炭销量(百万吨） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 煤炭销量YoY 2009 2010E 2011E 2012E
中国神华 233 254 275 315 342 中国神华 9% 8% 14% 9%
国内 212 241 264 303 330 国内 14% 9% 15% 9%
国内长单 164 172 150 173 188 国内长单 5% -12% 15% 9%
国内现货 48 69 113 130 142 国内现货 45% 64% 15% 9%
出口 21 14 12 12 12 出口 -36% -15% 0% 0%
兖州煤业 35 36 46 50 55 兖州煤业 3% 27% 10% 8%
国内 33 34 37 37 38 国内 3% 7% 2% 3%
国内长单 7 8 10 10 10 国内长单 13% 21% 0% 0%
国内现货 26 26 27 27 28 国内现货 0% 2% 3% 4%
出口 2 2 9 13 16 出口 -5% 425% 45% 25%
中煤能源 74 79 98 111 123 中煤能源 7% 24% 14% 11%
国内 66 76 95 107 117 国内 16% 24% 13% 9%
国内长单 55 56 69 75 82 国内长单 1% 24% 8% 9%
国内现货 11 21 26 32 35 国内现货 91% 24% 26% 9%
出口 7 1 2 2 2 出口 -80% 15% 0% 0%
福山能源 福山能源 159% -11% -16% 0%
原煤 原煤 147% -27% -63% 0%
焦精煤 焦精煤 231% 69% 81% 0%
吨煤毛利润（元/吨） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 吨煤毛利润YoY 2009 2010E 2011E 2012E
中国神华 136 145 169 178 190 中国神华 7% 16% 5% 7%
兖州煤业 354 250 338 347 352 兖州煤业 22% 35% 3% 1%
中煤能源 155 133 145 153 178 中煤能源 -14% 9% 5% 16%
福山能源 540 396 483 568 614 福山能源 -27% 22% 18% 8%
吨煤净利润（元/吨） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 吨煤净利润YoY 2009 2010E 2011E 2012E
中国神华 88 98 109 114 118 中国神华 11% 12% 4% 4%
兖州煤业 184 113 159 167 166 兖州煤业 -39% 41% 5% -1%
中煤能源 81 96 95 95 111 中煤能源 18% 0% 0% 17%
福山能源 183 138 210 213 229 福山能源 -25% 52% 1% 8%
渐飞研究报告 -
煤炭：2010 年 12 月 28 日
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24
西山煤电（）维持推荐：优质焦煤龙头，斜沟矿推动持续高增长
主要财务，股票信息
资料来源：公司数据，中金公司研究部
投资建议
公司煤炭产量增长明确。随着斜沟矿一期 1500 万吨的达产和二期 1500 万吨的建成，公司未来三年产量增长有充分
的保障（%）。公司长期还有唐城煤矿（资源量 1 亿吨，产能 200 万吨）、冀氏煤矿（资源量 2 亿吨，产能
500 万吨）项目，以及整合的小煤矿（产能 480 万吨），上述项目合计资源量和产能较目前分别增加约 10%和 50%。
预计未来几年将是公司煤炭业务持续高增长期。
2011 年斜沟矿运输瓶颈有望得到解决。负责斜沟矿煤炭外运的岢瓦铁路、宁岢铁路和装车站目前正在进行扩能改造，
公司预计 2011 年万吨列将投入运行，制约斜沟矿产能释放的运输瓶颈将得到解决。
焦煤龙头地位显著，议价能力强。公司炼焦煤储量丰富，产量位于行业之首。本部四矿生产的煤种为优质肥煤、主
焦煤和瘦煤，斜沟矿煤种为低灰分气煤，均属于较为稀缺的煤种。由于国内和国际炼焦煤供应偏紧，加上国际焦煤
价格持续溢价，预计 2011 年公司肥精煤提价幅度可达到 15%左右，其他煤种价格也相应提高。
集团雄厚的实力和资源储备为公司提供了长期发展空间。山西焦煤集团 2009 年产量 8079 万吨，为西山煤电的 倍；
可采储量 亿吨，为西山煤电的 倍。如果信达资产债转股问题得到解决，集团可能启动资产注入，从而大大
改善公司发展空间。
维持“推荐”评级。预计公司 2011 年 EPS 为 元，对应 2011 年 P/E 为 倍。公司龙头地位显著，供应偏紧和
国内外焦煤价格倒挂背景下提价预期强烈，斜沟矿和整合煤矿将推动未来产量持续高增长，目前估值与行业中值和
历史中值相当，具有较大的提升空间，维持“推荐”评级。
40
60
80
100
120
140
Dec-
2009
Feb-
2010
Apr-
2010
Jun-
2010
Aug-
2010
Oct-
2010
Dec-
2010
西山煤电 深证A指
(人民币百万元) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
主营业务收入 13,255 12,337 17,238 24,770 30,254
(+/-%) 70% -7% 40% 44% 22%
主营业务利润 6,008 5,104 7,627 10,807 12,892
(+/-%) 80% -15% 49% 42% 19%
营业利润 3,994 2,996 5,075 7,342 8,790
(+/-%) 115% -25% 69% 45% 20%
净利润 2,959 2,230 3,578 4,904 5,732
(+/-%) 130% -25% 60% 37% 17%
每股盈利(元)
(+/-%) 130% -25% 60% 37% 17%
每股净资产 (元)
每股股利 (元)
市盈率(X)
市净率(X)
EV/EBITDA(X)
资产收益率 % % % % %
净资产收益率 % % % % %
ROCE (%) % % % % %
分红收益率 % % % % %
每股经营现金流 (元)
股价/每股经营现金(X)
A股(元)
股票代码
当前股价
日成交量(百万股)
52周最高价/最低价
发行股数(百万股) 3,
其中：流通股(百万股) 1,
主要股东(持股比例) 山西焦煤集团有限公司(%)
渐飞研究报告 -
研究部
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25
平煤股份（）下调至审慎推荐：业绩弹性最高，但产量增速放缓
主要财务，股票信息
资料来源：公司数据，中金公司研究部
投资建议
公司 2011 年产量增长速度有所放缓。平煤股份未来产量增长主要来自于八矿二号井投产和部分煤矿技改，预计 2011
年和 2012 年增速分别为 6%和 5%。根据集团承诺，公司可能在 2011 年收购集团梨园矿（产能 240 万吨），可增加产
量 6%左右。
由于毛利率较低，公司业绩对煤价具有较强敏感性。公司业绩对煤价的弹性系数为 倍，意味着 2011 年煤价每变
动 1%，公司业绩将相应变动 %。受到河南资源整合以及矿难频发的影响，预计 2011 年河南地区煤炭供应将较为
紧张，煤价上涨将显著增加公司盈利。
公司一定程度上受益于河南资源整合。公司作为整合主体直接参与整合河南平顶山矿区和郏县矿区小煤矿 29 个，涉
及资源量 3442 万吨，产能 465 万吨（分别较目前增加 2%和 11%）。目前上述矿井正在进行技改，预计 2012 年中期
以后方能复产。
集团尚有部分煤炭资产，但资产注入空间不大。除梨园矿外，中平能化集团存续资产主要包括平禹煤电、瑞平煤电、
长安能源和整合煤矿，上述资产注入条件均不成熟，因此短期资产注入空间有限。
下调评级至“审慎推荐”。公司 2011 年 P/E 分别为 倍，估值较为便宜，但考虑到公司 2011 年、2012 年产量和盈
利增速明显放缓，下调评级至“审慎推荐”。
A股(元)
股票代码
当前股价
日成交量(百万股)
52周最高价/最低价
发行股数(百万股) 1,816
其中：流通股(百万股) 1,816
主要股东(持股比例) 中平能化集团(%)
(人民币百万元) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入 19,720 18,850 21,364 25,133 28,374
(+/-%) 78% -4% 13% 18% 13%
主营业务利润 5,769 3,266 4,662 5,270 5,903
(+/-%) 91% -43% 43% 13% 12%
营业利润 4,277 1,810 3,050 3,571 3,942
(+/-%) 98% -58% 69% 17% 10%
净利润 2,669 1,409 2,367 2,771 3,058
(+/-%) 80% -47% 68% 17% 10%
每股盈利(元)
(+/-%) 80% -47% 68% 17% 10%
每股净资产 (元)
每股股利 (元)
市盈率(X)
市净率(X)
EV/EBITDA(X)
资产收益率 % % % % %
净资产收益率 % % % % %
ROCE (%) % % % % %
分红收益率 % % % % %
每股经营现金流
股价/每股经营现金(X)
40
60
80
100
120
Dec-
2009
Feb-
2010
Apr-
2010
Jun-
2010
Aug-
2010
Oct-
2010
Dec-
2010
平煤股份 上证A指
渐飞研究报告 -
煤炭：2010 年 12 月 28 日
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资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
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开滦股份（）维持审慎推荐：期待焦炭业务好转和集团资产注入
主要财务，股票信息
资料来源：公司数据，中金公司研究部
投资建议
未来两年产量基本平稳，2013 年后加拿大煤矿项目投产将推动煤炭产量增长。公司持股 41%的介休倡源煤矿核定产
能 90 万吨，煤质为炼焦煤，2011 年达产将带来一定增长。加拿大盖森煤田项目（精煤产能 200 万吨，较目前增加
67%）有望在 2013 年投产，届时煤炭业务将有显著增长。
焦煤和焦炭价格上涨是 2011 年业绩增长的主要动力。公司地处钢铁生产大省，焦煤需求旺盛，加上国外价格上涨的
推动，预计 2011 年有较大的提价空间。此外，节能减排力度放松后煤化工产品价格平稳上涨，2011 年煤化工业务有
望减少亏损，从而改善盈利。
开滦集团资源丰富，未来集团资产注入值得期待。2009 年集团煤炭资源量和产量分别为 亿吨和 4045 万吨，是
上市公司的 倍和 倍。开滦集团一直积极推进整体上市进程，未来资产注入空间巨大。
维持“审慎推荐”评级。公司 2011 年 P/E 为 倍，远高于行业中值和历史中值。公司煤炭产量短期缺乏明显增长
点，业绩增长主要来自焦煤价格提升和焦炭业务好转；由于集团资产注入空间巨大，而公司在加拿大的煤矿项目也
为长期增长提供了保障，维持“审慎推荐”评级。
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开滦股份 上证A股
A股(元)
股票代码
当前股价
日成交量(百万股)
52周最高价/最低价
发行股数(百万股) 1,
其中：流通股(百万股)
主要股东(持股比例) 开滦集团(%)
(人民币百万元) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E主营业务收入 9,401 10,977 12,057 13,832 14,867
(+/-%) 72% 17% 10% 15% 7%
主营业务利润 2,140 2,057 2,236 2,653 2,846
(+/-%) 60% -4% 9% 19% 7%
营业利润 1,113 1,181 1,198 1,451 1,535
(+/-%) 37% 6% 1% 21% 6%
净利润 812 823 886 1,009 1,067
(+/-%) 30% 1% 8% 14% 6%
每股盈利(元)
(+/-%) 30% 1% 8% 14% 6%
每股净资产 (元)
每股股利 (元)
市盈率(X)
市净率(X)
EV/EBITDA(X)
资产收益率 % % % % %
净资产收益率 % % % % %
ROCE (%) % % % % %
分红收益率 % % % % %
每股经营现金流 (元)
股价/每股经营现金(X)
渐飞研究报告 -
研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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神火股份（）上调至推荐：煤铝业务同时向好，成本改善空间巨大
主要财务，股票信息
资料来源：公司数据，中金公司研究部
投资建议
煤炭业务将保持持续快速增长。2011 年公司薛湖矿、泉店矿、庇山矿和边沟矿将达产，预计 2011 年煤炭产量增长
12%；2012 年梁北煤矿产能将由目前的 90 万吨改扩建至 240 万吨，未来还有永城地区 29 家整合小煤矿以及信阳市
杨山煤矿（合计产能约 480 万吨）、李岗煤矿（产能 120 万吨）、禹州扒村井田（产能 90 万吨）和高家庄煤矿（产能
600 万吨）等，2015 年煤炭产量有望达到 1800 万吨，为 2010 年的约 倍。
公司电解铝产业链不断完善，长期成本有望显著下降。公司通过布局上游，将逐步建立起铝土矿-氧化铝-电解铝-铝
加工的完善铝业务产业链。公司氧化铝产能将由今年的 32 万吨扩建至 2012 年的 80 万吨，自给率可达到 60%以上；
同时，公司正在建设一台 60 万千瓦超临界燃煤机组（预计 2011 年底建成），加上目前运行的两台 万千瓦机组，
煤-电-铝产业链中电力自给率将由目前的 40%提高至 50%以上，公司规划远期将再建一台 60 万千瓦机组，届时电力
自给率可进一步提高。由于氧化铝和电力分别占电解铝生产成本的 35%和 45%，自给率提高将大幅降低公司电解铝
生产成本。
2011 年煤价和铝价有望同时上涨，双轮驱动下业绩有望大幅改善。神火股份生产的无烟煤主要供应下游钢铁行业，
区域供应的紧张以及完全市场化的销售模式将使公司煤炭业务盈利继续改善。此外，在全球流动性的支撑下，电解
铝价格有望进一步上涨，电解铝业务也有望扭亏为盈。铝价每上涨 1%，公司 EPS 将相应增加 %。
上调 2011 年盈利预测。预计 2011 年公司平均煤价上涨 11%，煤炭产量增长 12%；平均铝价上涨 5%至 16500 元/吨，
电解铝产量增加至 50 万吨。对应 EPS 为 元，同比增长 36%。
上调评级至“推荐”。公司 2011 年和 2012 年 P/E 分别为 倍和 倍，估值低于行业中值，考虑到公司未来煤
炭业务的高成长性以及电解铝成本的长期改善空间，上调评级至“推荐”。
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神火股份 深证A指
A股(元)
股票代码
当前股价
日成交量(百万股)
52周最高价/最低价
发行股数(百万股) 1,
其中：流通股(百万股) 1,
主要股东(持股比例) 河南神火集团有限公司(%)
(人民币百万元) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
主营业务收入 12,006 10,762 11,524 17,003 21,159
(+/-%) 38% -10% 7% 48% 24%
主营业务利润 2,454 1,701 2,741 3,571 4,966
(+/-%) 12% -31% 61% 30% 39%
营业利润 1,600 821 1,926 2,608 3,797
(+/-%) -2% -49% 135% 35% 46%
净利润 1,150 599 1,335 1,814 2,541
(+/-%) 37% -48% 123% 36% 40%
每股盈利(元)
(+/-%) 37% -48% 123% 36% 40%
每股净资产 (元)
每股股利 (元)
市盈率(X)
市净率(X)
EV/EBITDA(X)
资产收益率 % % % % %
净资产收益率 % % % % %
ROCE (%) % % % % %
分红收益率 % % % % %
每股经营现金流
股价/每股经营现金流(X)
渐飞研究报告 -
煤炭：2010 年 12 月 28 日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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兰花科创（）维持审慎推荐：煤炭业务快速增长，化工业务有望改
善
主要财务，股票信息
资料来源：公司数据，中金公司研究部
投资建议
煤炭产量较快增长。公司望云矿产能已由 60 万吨提升至 90 万吨，公司整合的口前矿（产能 90 万吨）将在 2011 年
达产，预计 2011 年产量增长 14%（未考虑合并亚美大宁矿报表的情况）。在整合煤矿复产以及玉溪矿投产的带动下，
预计 2012 年和 2013 年将是公司产量快速增长的时期，产量增速分别达到 35%和 30%左右。
亚美大宁矿股权问题有望获得解决。公司参股 36%的亚美大宁煤矿核定产能 400 万吨，煤质优异，吨煤盈利达到 350
元左右。根据今年该矿停产、复产的情况来看，我们认为借助行政力量的干预，公司有望获得亚美大宁矿的控股权，
股权问题解决后该矿产能可能扩建至 600 万吨。
整合导致煤炭供应偏紧和煤价涨势显著，公司将显著受益。公司煤炭业务完全执行市场价，因而可以充分分享煤价
上升带来的景气。
近期煤化工业务有所好转，预计 2011 年实现扭亏。4 季度以来尿素、甲醇等产品价格均已回升至公司盈亏平衡点之
上，公司煤化工业务将逐渐扭转亏损局面。
维持“审慎推荐”。公司 2011 年 P/E 为 倍，略高于行业中值，考虑到公司煤化工业务短期难有明显改善，以及
亚美大宁煤矿股权解决方案存在不确定性，维持“审慎推荐”评级。
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兰花科创 上证A指
A股(元)
股票代码
当前股价
日成交量(百万股)
52周最高价/最低价
发行股数(百万股)
其中：流通股(百万股)
主要股东(持股比例) 山西兰花煤炭实业集团(%)
(人民币百万元) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
主营业务收入 4,912 5,616 4,213 5,496 5,897
(+/-%) 41% 14% -25% 30% 7%
主营业务利润 2,306 2,274 2,114 2,407 2,659
(+/-%) 46% -1% -7% 14% 10%
营业利润 1,596 1,686 1,677 1,892 2,417
(+/-%) 54% 6% -1% 13% 28%
净利润 1,249 1,271 1,315 1,477 1,870
(+/-%) 77% 2% 4% 12% 27%
每股盈利(元)
(+/-%) 117% 2% 4% 12% 27%
每股净资产 (元)
每股股利 (元)
市盈率(X)
市净率(X)
EV/EBITDA(X)
资产收益率 % % % % %
净资产收益率 % % % % %
ROCE (%) % % % % %
分红收益率 % % % % %
每股经营现金流(元)
股价/每股经营现金(X)
渐飞研究报告 -
研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
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国阳新能（）审慎推荐：集团提供巨大增长空间
主要财务，股票信息
资料来源：公司数据，中金公司研究部
投资建议
公司是国内无烟煤龙头企业之一。公司在产和在建煤炭产能合计 3010 万吨，预计 2010 年产量达到 2600 万吨，同比
增长 24%；由于平舒矿改扩建（产能提升 200 万吨）以及景福煤矿（90 万吨）达产，预计 2011 年、2012 年煤炭产
量分别增长 %和 %。
公司整体上市进程稳步推进。公司上市以来已分别收购了集团平舒矿、开元矿和新景矿，整体上市进程明显快于同
行业公司。集团三矿（产能 432 万吨）、五矿（产能 770 万吨）、新元矿（产能 600 万吨）和寺家庄矿（产能 600 万
吨）等矿产量均通过上市公司销售，关联交易问题日益突出，2010 年公司向集团购买原煤以及代销集团商品煤预计
将达到 1850 万吨。考虑到关联交易问题、集团资源整合过程中的巨大资金需求、以及政府的推动，集团资产注入有
望稳步推进。
公司直接参与山西资源整合，目前已取得一定进展。国阳新能持有国阳天泰（注册资本 20 亿元）51%股权，并以此
为平台参与山西省煤炭资源整合。目前国阳天泰已成功整合临汾翼城两处小煤矿，合计增加资源量 2894 万吨，改扩
建后产能将增加 120 万吨。此外，国阳天泰正在阳泉平定参与 12 处小煤矿的整合，预计可增加资源量 亿吨，改
扩建后产能将增加 450 万吨。
公司业绩弹性较高，煤价上涨周期公司将显著受益。公司 2011 年业绩增长主要来自煤价提升，我们预计 2011 年公
司综合煤价和综合成本分别上涨 %和 %。煤价每上涨 1%，EPS 将相应增加 3%。
公司始终保持良好的分红记录。公司 2007 年、2008 年和 2009 年现金分红比率分别为 %、%和 %，且 2007
年和 2009 年分别实行 10 送 5 转 5、10 送 15 的高送转政策。公司良好的成长前景为继续实行优厚的分红政策奠定了
基础。
给予“审慎推荐”评级。预计 2011 年和 2012 年 EPS 分别为 元和 元，同比增长 %和 %。公司目前股
价对应的 2011 年动态 PE 为 倍，高于 倍的煤炭行业 PE 中值。但考虑到公司的无烟煤龙头地位、较高的业
绩弹性以及集团提供的巨大增长空间，给予“审慎推荐”的评级。
(人民币百万元) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入 17,033 20,005 24,146 29,084 33,747
(+/-%) 66% 17% 21% 20% 16%
毛利润 3,674 3,820 5,640 6,478 7,035
(+/-%) 123% 4% 48% 15% 9%
营业利润 1,955 2,515 3,745 4,304 4,598
(+/-%) 169% 29% 49% 15% 7%
净利润 1,455 1,856 2,711 3,085 3,277
(+/-%) 193% 28% 46% % %
每股盈利(元)
(+/-%) 193% 28% 46% 14% 6%
每股净资产 (元)
每股股利 (元)
市盈率(X)
市净率(X)
EV/EBITDA(X)
资产收益率 % % % % %
净资产收益率 % % % % %
ROIC (%) % % % % %
分红收益率 % % % % %
每股经营现金流 (元)
股价/每股经营现金(X)
A股(元)
股票代码
当前股价
日成交量(百万股)
52周最高价/最低价
发行股数(百万股) 2,
其中：流通股(百万股) 1,
主要股东(持股比例) 阳煤集团(%)
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2009
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2010
Dec-
2010
国阳新能 上证A指
渐飞研究报告 -
煤炭：2010 年 12 月 28 日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
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图表 50：国阳新能组织结构
资料来源：公司数据，中金公司研究部
图表 51：国阳新能上市后集团已先后完成三次资产注入
资料来源：公司数据，中金公司研究部
图表 52：国阳新能盈利预测关键假设
资料来源：公司数据，中金公司研究部
国阳新能股份有限公司
阳煤煤业集团有限公司
%
二矿分公司
一矿分公司
开元公司
平舒公司
新景矿公司
国阳天泰煤矸石公司
国贸公司
阳涉公司
左权公司
天成公司
天元公司
发供电分公司
洗选煤分公司
主要煤矿
本部公司
资源整合
平台
销售公司
51%100% 100%
100%
51%
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100%
100%
100%
100%
景福矿公司
70%
甲醇项目筹建处
收购时间 收购对象 持股比例 收购作价（百万元）
可采储量（百
万吨） 煤种 煤矿产能及建设情况
2009年产量
（万吨）
2009年利润
（百万元）
2007年2月 平舒煤业公司 % 236 贫煤，是优良的化工、动力及民用煤。
正在进行500万吨/年改扩建，预计
2011年建成、2012年达产。
2008年7月 景福煤业公司 70% 31 贫瘦煤，主要用作发电以及配焦煤。
拟扩建至90万吨/年，预计2011年
达产。
2008年7月 开元矿业公司 100% 1,302 特低硫、特低磷瘦煤及贫瘦煤。 目前核定产能为300万吨/年。
2009年12月 新景矿公司 100% 2,280
低挥发分、低硫、中灰、
高发热量、高灰熔点的优
质无烟煤。
目前核定产能为750万吨/年。
关键假设与预测 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 2009 YoY 2010 YoY 2011 YoY 2012 YoY
煤炭自产量（百万吨） % % % %
集团原煤采购量（百万吨） % % % %
集团商品煤代销量（百万吨） % % % %
煤炭总销量（百万吨） % % % %
煤炭综合均价（元/吨） % % % %
单位煤炭成本（元/吨） % % % %
吨煤毛利润（元/吨） % % % %
吨煤净利润（元/吨） % % % %
渐飞研究报告 -
研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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图表 53：国阳新能历史及预测的财务指标
资料来源：公司数据，中金公司研究部
利润表(百万元) 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入 10,270 17,033 20,005 24,146 29,084 33,747
营业成本 8,521 13,153 15,904 18,167 21,630 24,900
营业税金及其他 99 206 281 339 976 1,812
营业费用 312 380 263 483 582 675
管理费用 578 1,140 958 1,207 1,454 1,687
财务费用 -3 56 91 204 138 75
投资收益 1 1 0 0 0 0
营业利润 727 1,956 2,515 3,745 4,304 4,598
其他经营收益 -6 -40 -28 0 0 0
利润总额 722 1,915 2,487 3,745 4,304 4,598
所得税 220 399 618 936 1,076 1,150
归属母公司股东净利润 496 1,455 1,856 2,711 3,085 3,277
资产负债表(百万元) 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
货币资金 143 809 3,172 464 7,171 6,076
应收帐款 1,488 1,670 2,104 2,763 3,092 3,696
预付帐款 183 125 263 155 191 358
存货 369 315 556 547 766 745
长期投资 6 6 6 6 206 206
固定资产 2,177 3,002 3,569 5,338 5,572 4,906
无形资产 96 92 560 781 4,468 4,018
总资产 4,968 5,098 6,352 9,063 16,464 13,290
循环贷款 117 0 0 500 810 0
应付账款 360 533 647 1,416 2,530 563
其他应付款 571 532 682 1,148 1,190 1,190
流动负债 1,962 1,603 2,082 3,729 6,138 1,964
长期银行贷款 0 0 255 264 3,887 3,887
负债总额 2,312 1,909 2,793 4,066 10,068 5,894
股本 481 481 481 962 962 962
资本公积金 1,211 1,212 1,212 19 0 0
未分配利润 964 1,449 1,629 3,643 5,024 6,379
归属母公司股东权益 2,656 3,141 3,322 4,624 5,986 7,341
少数股东权益 0 48 238 372 411 508
现金流量表(百万元) 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
经营活动产生现金流 1,426 3,594 4,743 562 8,738 1,239
投资活动产生现金流 -1,408 -2,315 -3,490 -447 -537 -621
融资活动产生现金流 -344 226 462 -2,823 -1,494 -1,713
渐飞研究报告 -
煤炭：2010 年 12 月 28 日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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兖州煤业（+）维持审慎推荐：持续对外扩张显著改善长
期增长前景
主要财务，股票信息
资料来源：公司数据，中金公司研究部
投资建议
公司煤炭产量增长有保障。2011 年产量增长主要来自 Felix 矿和赵楼煤矿，长期还有鄂尔多斯煤化工项目（资源量
亿吨，产能 1000 万吨）、昊盛煤业（资源量 亿吨，产能 1000 万吨）、榆树湾项目（产能 800 万吨）和万福
煤矿（资源量 亿吨，产能 180 万吨）等。此外，公司还在积极进行海内外煤炭项目的收购。公司提出“三年经
济总量翻番”战略，我们预计公司 2012 年原煤产量较 2009 年增长 65%，收入和利润都将实现翻番。
公司现货比例高达 70%，在煤价上涨周期受益显著。公司地处华东地区，煤炭需求旺盛，煤价涨幅往往高于“三西”
地，且公司煤炭主要以现货形式销售，煤价上涨时可充分受益。
澳元兑美元升值明显，账面浮盈巨大。公司拥有 31 亿美元贷款，由于年初以来澳元兑美元汇率累计升值 11%，造成
账面盈利将增加 亿元，折合 元，预计 2010 年 A/H 股 EPS 分别达到 元和 元，短期将对投资者
情绪产生正面影响。
上调 2011 年盈利预测。预计 2011 年产量增长 10%，平均煤价增长 %，A/H 股 EPS 分别为 元和 元，同
比下降 %和 %（扣除 2010 年汇兑收益的影响后，同比增长 %和 %）。
维持“审慎推荐”。公司 2011 年 A/H 股 P/E 分别为 倍和 倍，与行业中值相当。公司在主要动力煤公司中现
货比例最高，煤价上升周期受益显著，加上积极的对外并购战略将持续改善其增长前景，维持“审慎推荐”评级。
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兖州煤业A股 上证综指
H股(港币) A股(元)
股票代码
当前股价
日成交量(百万股)
52周最高价/最低价
发行股数(百万股) 1, 2,
其中：流通股(百万股) 1,
主要股东(持股比例) 兖矿集团(%)
(人民币百万元) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入 26,353 21,500 33,095 39,360 45,084
(+/-%) 59% -18% 54% 19% 15%
毛利润 12,553 8,987 15,397 17,722 19,576
(+/-%) 56% -28% 71% 15% 10%
营业利润 8,644 5,406 11,901 11,394 12,323
(+/-%) 77% -37% 120% -4% 8%
净利润 6,324 3,880 8,621 8,195 8,836
(+/-%) 96% -39% 122% -5% 8%
每股盈利(元)
(+/-%) 96% -39% 122% -5% 8%
每股净资产(元)
(+/-%) 26% 7% 20% 16% 15%
每股股利 (元)
市盈率(X)
市净率(X)
EV/EBITDA(X)
资产收益率 % % % % %
净资产收益率 % % % % %
ROCE (%) % % % % %
分红收益率 % % % % %
每股经营现金流 (元)
股价/每股经营现金(X)
渐飞研究报告 -
研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
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中煤能源（+）下调至审慎推荐：现货比例偏低，盈利增
速放缓
主要财务，股票信息
资料来源：公司数据，中金公司研究部
投资建议
未来几年公司煤炭产量维持较快增长。2011 年下半年平朔东露天矿（产能 2000 万吨）将投产，2012 年明珠矿、和
草沟和小回沟将投产，长期还有王家岭、纳林河二号矿、母杜柴登矿、鄂尔多斯煤矿和哈密大南湖烟墩一号矿等。
此外，集团在山西整合中新增产能 2000 万吨左右，未来有望注入上市公司。
受到现货比例低以及成本上升的影响，2011 年盈利能力有所下降。公司现货煤比例仅为 30%，而 2011 年合同煤价上
涨无望，因此公司 2011 年综合均价仅上涨 5%。受到人工、材料成本以及政策性成本上升的影响，公司吨煤利润将
小幅下降。预计 2011 年 A/H 股 EPS 分别为 元和 元，同比增长 %和 %。
下调评级至“审慎推荐”。公司目前股价对应的 2011 年 A/H 股 P/E 分别为 倍和 倍，估值基本合理，考虑到
公司 2011 年产量和盈利增速均显著放缓，下调评级至“审慎推荐”。我们认为中煤五年翻番的目标仍有较大可能实
现，而其目前的估值水平对于有耐心的中长期投资者仍具有一定吸引力。
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中煤能源A股 上证综指
H股(港币) A股(元)
股票代码
当前股价
日成交量(百万股)
52周最高价/最低价
发行股数(百万股) 4, 9,
其中：流通股(百万股) 4, 1,
主要股东(持股比例) 中煤能源集团公司(%)
(人民币百万元) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
业务收入 52,283 53,730 70,049 83,244 97,521
(+/-%) 45% 3% 30% 19% 17%
业务利润 21,193 18,350 25,646 29,526 36,492
(+/-%) 35% -13% 40% 15% 24%
经营收益 7,974 9,026 12,046 13,346 17,664
(+/-%) 2% 13% 33% 11% 32%
净利润 5,606 6,622 8,517 9,332 12,240
(+/-%) -3% 18% 29% 10% 31%
每股盈利(元)
(+/-%) -14% 18% 29% 10% 31%
每股股利 (元)
市盈率(X)
每股净资产(元)
市净率(X)
资产收益率 % % % % %
净资产收益率 % % % % %
ROCE % % % % %
分红收益率 % % % % %
息税折旧摊销前利润 13,429 11,747 15,535 18,228 24,004
每股经营现金流 (元)
股价/每股经营现金流(X)
渐飞研究报告 -
煤炭：2010 年 12 月 28 日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
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福山能源（）维持审慎推荐：关注联山矿采矿权申请和山西资产收购
进程
主要财务，股票信息
资料来源：公司数据，中金公司研究部
投资建议
公司焦煤质量优异，在行业具有一定的地位。公司金家庄煤矿、兴无煤矿和寨崖底煤矿产能分别为 210 万吨，总产
能位居焦煤行业前列。煤质分别为硬焦煤、硬焦煤和半硬焦煤，属于煤炭中的稀缺品种。由于公司焦煤价格完全市
场化，因此可充分享受焦煤行业景气。
洗煤能力提升将增强吨煤盈利能力。公司目前金家庄和兴无洗煤厂均已投产，合计洗煤能力 420 万吨；寨崖底洗煤
厂洗煤能力 210 万吨，目前也已投产。未来公司生产的煤炭将全部入洗，预计吨煤盈利能力将有所提升。
联山矿采矿权若获批复，公司增长前景将显著改善。公司目前拥有联山矿探矿权，该矿 JORC 标准资源量和储量分
别为 亿吨（较目前增加 倍）和 亿吨（较目前增加 倍），设计产能 600 万吨，其中一期产能为 400 万
吨（较目前增加 63%）。由于联山矿煤层埋藏较深，预计建设周期为 4 年左右，因此短期对产量和盈利均无实质性贡
献，但长期增长前景将显著改善。
公司在山西的资产收购项目仍在进行中，2011 年下半年或 2012 年才可能有实质性进展。山西 12 矿资源量不低于
亿吨，产能不低于 600 万吨。收购项目从公告自今已有大约一年时间，但其中部分资产仍需要时间理顺报表和产权
结构，预计 2011 年下半年或 2012 年才可能有较大的进展。
维持“审慎推荐”评级。公司目前股价对应的 2011 年 P/E 为 倍，与行业中值相当，较历史中值低约 17%。假设
探矿权和采矿权价值分别为 7 元/吨和 20 元/吨，联山矿采矿权获批将增加公司股权价值 亿港币或 17%，从而带
来一定的交易性机会。
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福山能源 恒生国企指数
H股(港币)
股票代码
当前股价
日成交量(百万股)
52周最高价/最低价
发行股数(百万股)
其中：流通股(百万股) 2,
主要股东(持股比例) 首钢集团（%）
(港币百万) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入 1,897 4,470 5,333 6,774 7,309
(+/-%) 12497% 136% 19% 27% 8%
毛利润 1,237 3,029 3,668 4,839 5,245
(+/-%) 66761% 145% 21% 32% 8%
经营收益 1,025 2,175 2,703 3,377 3,557
(+/-%) 2507% 112% 24% 25% 5%
净利润 568 1,126 1,897 2,342 2,527
(+/-%) 828% 98% 68% 23% 8%
每股盈利(港币)
(+/-%) 828% 98% 68% 23% 8%
每股股利 (港币)
市盈率(X)
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市净率(X)
资产收益率 % % % % %
净资产收益率 % % % % %
ROCE (%) % % % % %
分红收益率 % % % % %
渐飞研究报告 -
研究部
图表 54：可比公司估值
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
A股煤炭公司 投资评级 Market Cap Price(RMB)
(RMB Mn) 2010-12-26 2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E
焦煤公司
西山煤电* 推荐 82,341
平煤股份* 审慎推荐 37,197
开滦股份* 审慎推荐 24,853
冀中能源 42,754
煤气化 12,885
盘江股份 31,887
中间值 - 焦煤
无烟煤公司
兰花科创* 审慎推荐 25,761
神火股份* 推荐 26,660
国阳新能 审慎推荐 68,326
中间值 - 无烟煤
其他煤炭公司
中国神华* . 507,055
兖州煤业* 审慎推荐 121,620
中煤能源* 审慎推荐 142,695
大同煤业 35,349
上海能源 20,135
恒源煤电 21,525
潞安环能 63,015
露天煤业 32,902
郑州煤电 8,047
国投新集 25,998
中间值 - 其他煤
中间值 - A 股煤炭
H股煤炭公司 Market Cap Price(HKD)
(HKD Mn) 2010-12-26 2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E
中国神华* . 594,926
兖州煤业* 审慎推荐 142,697
中煤能源* 审慎推荐 167,423
福山能源* 审慎推荐 27,387
恒鼎实业 13,308
中间值
国际可比公司 Market Cap Price(USD)
(USD Mn) 2010-12-26 2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E
印尼煤炭公司
Bumi 6,842
Adaro 8,941
Indo Tambangraya 6,298
Tambang Batubara 5,408
中间值
美国煤炭公司
Peabody 17,149
Arch Coal 5,598
Consol 10,558
Massey 5,463 . .
Alpha 6,673
中间值
澳大利亚煤炭公司
Coal & Allied 10,252
New Hope 4,163
Energy Resources 2,148
Aquila 3,500 . .
Whitehaven 3,408
中间值
注：标注*的公司为中金公司预测（除中国神华外），其余为市场一致预期
EPS(RMB)
EPS(RMB)
EPS(USD)
P/E(x)
P/E(x)
P/E(x)
