专题研究|多元金融Ⅲ
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证券研究报告
Tabl e_Title
财富管理专题
嘉信理财的经验和启示
Table_Summary
历史沿革：从折扣券商到财富管理平台
嘉信理财的发展可以划分为两个阶段。2000 年以前，主要通过低佣、免佣、
灵活交易账户等方式获取客户，成为美国折扣券商的代表之一。2000 年，
嘉信理财的经纪用户数已达 750 万，AUM 规模达 8717 亿美元。2000 年以
后，嘉信开始转移业务重心至财富管理业务，收入模式逐渐变为资产管理费
分成和类信贷收入，而交易佣金逐渐式微。2017 年底，嘉信理财的用户数
及 AUM 规模达 1080 万及 万亿美元。
商业版图：经纪扎根，财富管理、信贷业务花开并蒂
2017 年公司净利润 亿美元，ROE 常年稳定在 12%左右；净利息、资
管和经纪业务收入分别占总营收的 50%、39%、8%。1）经纪业务：截至 2017
年底，公司经纪账户达 1080 万户，户均余额约 30 万美元，用户规模大、
质量优。与竞争对手相比，公司经纪业务性价比高，在质优价低中平衡。在
低佣竞争策略及零佣金趋势下，经纪业务利润贡献仍将下降，但作为公司整
体经营的根基则不断夯实。2）财富管理业务：2017 年公司以 万亿美
元 AUM 位列世界第 3，其中财富管理规模 万亿美元、资管规模 5700 亿
美元。公司资管业务收入持续上升至 2017 年的 亿美元，增长来源于
投资咨询服务、共同基金和 ETF 的客户平均资产增加。3）信贷业务：盈利
来源为经纪账户、存贷业务和生息资产产生的息差。公司的负债端利率稳
定、负债时间较长；资产端利率调整迅速，在加息周期中受益。嘉信银行账
户数 2017 年达到 120 万户；净利差呈上升趋势，2017 年为 %。
嘉信的成功之道：优质经纪服务基础上的转型
佣金自由化后，嘉信理财抓住行业变革的契机，通过降佣、免佣和灵活账户
体系等方式持续获取客户，凭借高性价服务成为全美最大的折扣券商之一。
伴随客户资产规模不断沉淀和做大，嘉信理财不断降低对交易佣金的依赖，
引入财富管理和类信贷业务，将盈利模式转为以财富管理和利息为主，实现
了更为稳定的利润来源，估值水平也高于创投大行。
给国内券商的启示：不遗余力做大经纪业务，并向财富管理转型
经纪业务是券商多项业务的客户载体，即便承担经营成本上的压力，也必须
支持经纪业务做大做强，考核指标应当改为开户数及客户资产余额。2）做
实财富管理是未来零售业务转型方向，在经纪人网络拥有优势的券商应该
理顺现有投顾体系，建立高质量的理财顾问网络系统，提供丰富的产品。
风险提示
降息、竞争对手低价策略、宏观经济波动风险、股、债市波动风险。
Table_Grade
前次评级 持有
本次评级 持有
报告日期 2018-11-11
Table_Aut hor 分析师： 陈 福 S0260517050001
0755-82535901
chenfu@
Table_Report 相关研究：
Table_Contacter 联系人： 陈卉 0755-82535901
gfchenh@
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嘉信理财|专题研究
目录索引
为什么要研究嘉信理财？ ..................................................................................................... 5
嘉信理财：综合的财富管理平台 .......................................................................................... 6
商业模式：由折扣券商转型财富管理平台 .................................................................. 8
盈利模式：管理费收入和利息收入成为最重要的收入来源 ........................................ 9
公司组织构架：以服务客户需求为导向 ................................................................... 10
嘉信理财估值长期享受高于传统大行的溢价 ............................................................ 11
发展历程：客户至上，灵活机动，拥抱趋势...................................................................... 12
1971-2000 年：客户获取+搭建公司框架 ................................................................. 12
2001-至今：全面转型财富管理 ................................................................................ 13
商业版图：经纪扎根，财富管理、信贷业务花开并蒂 ....................................................... 16
经纪业务：做大基础盘，盈利无关宏旨 ................................................................... 16
财富管理业务：伴随 AUM 平稳增长 ........................................................................ 22
信贷业务：规模稳健增长、息差逐步扩大 ................................................................ 26
嘉信对国内券商的启示 ...................................................................................................... 31
嘉信理财的成功之道：自身的优质基因 ................................................................... 31
嘉信理财的成功之道：嘉信成长背后的天时地利 ..................................................... 32
做大经纪业务仍具有十分重要的意义 ....................................................................... 33
做实财富管理是未来零售业务转型方向 ................................................................... 36
风险提示 ............................................................................................................................ 38
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嘉信理财|专题研究
图表索引
图 1：嘉信理财及子公司 ........................................................................................ 6
图 2：嘉信理财用户数&AUM（万、亿美元）........................................................ 7
图 3：嘉信理财股权结构（截至 2017 年底）......................................................... 7
图 4：嘉信理财三大业务盈利模式 .......................................................................... 8
图 5：嘉信理财财富管理业务模式 .......................................................................... 8
图 6：嘉信理财净利润及增速（亿美元、%） ........................................................ 9
图 7：嘉信理财各项业务营收变化情况（亿元） .................................................... 9
图 8：嘉信理财各项业务营收占比情况（%） ........................................................ 9
图 9：嘉信理财业绩变化情况（百万美元、%） .................................................. 10
图 10：嘉信理财总、净资产变化情况（百万美元、%） ..................................... 10
图 11：嘉信理财历年 ROE 情况（%） ................................................................ 10
图 12：嘉信理财组织架构 .................................................................................... 11
图 13：嘉信理财分板块营收情况（百万美元） ................................................... 11
图 14：美国券商 PE 对比 ..................................................................................... 12
图 15：美国券商 PB 对比 ..................................................................................... 12
图 16：嘉信理财 1995 年以来经纪账户数及同比增长情况（万，%） ................ 16
图 17：嘉信理财与美国主要竞争对手经纪业务收入对比（百万美元） ............... 18
图 18：嘉信理财&美国主要竞争对手经济帐户数（万） ...................................... 19
图 19：嘉信理财&美国主要竞争对手 DARTs（万） ............................................ 19
图 20：嘉信理财历年交易收入及变化趋势（百万美元） ..................................... 20
图 21：嘉信理财日均收益交易情况（万） ........................................................... 21
图 22：嘉信理财每笔交易的每日平均收入（百万美元） ..................................... 21
图 23：嘉信理财资管业务各产品分布情况（百万美元） ..................................... 24
图 24：嘉信理财资管业务各项产品所占比重（%） ............................................. 24
图 25：资管业务营收变化情况（百万美元） ....................................................... 24
图 26：资管业务中各项营收所占比重（%） ........................................................ 24
图 27：2017 年嘉信收入结构（百万美元） ......................................................... 25
图 28：资管业务产品分布（百万美元）（此处不含第三方共同基金和 ETF） ...... 25
图 29：AUM 规模（亿美元） ............................................................................... 25
图 30：公司资管业务费率（%） .......................................................................... 25
图 31：嘉信理财银行账户数及同比增长情况（万，%） ..................................... 28
图 32：信贷业务营收变化情况（百万美元） ....................................................... 28
图 33：信贷业务中各利息收入所占比重 ............................................................... 28
图 34：2000 年利息收入构成（%） ..................................................................... 29
图 35：2017 年利息收入构成（%） ..................................................................... 29
图 36：嘉信理财与美国主要竞争对手净利息收入对比（百万美元）................... 29
图 37：嘉信理财与美国主要竞争对手净利差对比（%） ..................................... 30
图 38：嘉信银行&同业经纪商银行业保证金率对比（%）（截至 2018 年 2 月 20 日）
.............................................................................................................................. 30
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嘉信理财|专题研究
图 39：嘉信理财&同业竞争对手经纪商信贷业务对比.......................................... 31
图 40：嘉信理财成功之道：自身的优质基因 ....................................................... 31
图 41：嘉信的成长具有最肥沃的土壤 .................................................................. 32
图 42：中国居民部门资产配置比例（%） ........................................................... 32
图 43：美国家庭资产配置比例（%）................................................................... 32
图 44：美国道琼斯指数历史走势 ......................................................................... 33
图 45：嘉信共同基金规模与行业共舞（单位：万亿美元） ................................. 33
图 46：日本前五大互联网券商市占率变化（%）................................................. 34
图 47：A 股投资者账户结构 ................................................................................. 35
图 48：国内证券行业对接互联网的案例 .............................................................. 35
图 49：华泰证券降佣分析（%） .......................................................................... 36
图 50：部分户均保证金账户余额对比（万元） ................................................... 37
图 51：部分已披露数据的券商的代销业务收入（亿元） ..................................... 38
表 1：嘉信致力于为客户提供便捷的服务 ............................................................. 13
表 2：嘉信理财不断扩大服务范围吸引客户 ......................................................... 13
表 3：2001 至今嘉信理财发展历程 ...................................................................... 15
表 4：嘉信理财账户数&户均余额 ......................................................................... 16
表 5：嘉信理财提供的 9 种经纪账户 .................................................................... 17
表 6：嘉信理财与美国主要竞争对手对比 ............................................................. 19
表 7：美国零佣金趋势 .......................................................................................... 21
表 8：各经纪商交易应用对比 ............................................................................... 21
表 9：世界排名前 10 资产管理公司（截至 2017 年） ......................................... 22
表 10：嘉信理财提供 9 种投资管理组合 .............................................................. 22
表 11：美国各类型财富管理机构（截至 2017 年底） .......................................... 25
表 12：嘉信理财储蓄账户利率&美国传统银行利率 ............................................. 26
表 13：嘉信理财支票账户利率&美国传统银行利率 ............................................. 27
表 14：嘉信理财各类住房贷款年利率（2018 年 8 月 22 日） ............................. 27
表 15：SBI 经纪、信用业务数据（万、万亿日元、%） ...................................... 34
表 16：券商财富管理数据对比 ............................................................................. 37
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嘉信理财|专题研究
为什么要研究嘉信理财？
国内证券行业佣金率下行已是不可逆趋势，业务转型已成行业共识。当前，佣金率
方面，受行业价格战及竞争加剧影响，行业佣金率从2010年的千一下滑至2018Q1的
万三，贴近成本价，佣金战虽然近期有缓和的趋势，但行业利润明显压缩。受市场
波动影响，经纪业务收入占比逐渐下降，根据中国证券业协会统计，131家证券公司
2018H1实现营业收入1,亿元，代理买卖证券业务净收入亿元，占营收
%，较2016年同一时期下滑个百分点。券商在同质化、存量竞争下谋求差异
化发展。券商转型财富管理业务已成为行业共性话题。
财富管理是证券行业未来的一块大蛋糕。1）财富管理业务作为渠道、服务业务，
具有轻资产、收益稳定的优点，有利于券商获得稳定且较高的ROE水平。2）财富
管理行业发展空间广阔。根据招商银行私人银行报告显示，2017年我国居民个人可
投资资产总额达165万亿元，金融产品投资比例有提升空间，目前金融产品投资比
率仅占26%左右，2015年的美国便高达70%，随着居民理财与多元化资产配置意识
的觉醒，“房住不炒”观念改变房地产市场增长预期，居民在金融资产的配置将逐
步提升。
证券公司具有搭建财富管理平台的条件。证券公司在渠道端、产品端、人才端等具
备一定优势。1）渠道端：经纪业务中以交易型业务为主，客户尚有庞大的财富管理
潜能待挖掘或转化。2）产品端：资管、自营、研究等部门在推行业务的过程中也积
累了大量的公募、私募、保险资管等机构客户，汇聚产品信手拈来。3）人才端：
2017年末证券行业共有万名执业投顾、2728名执业分析师，并且资管、自营和
研发等部门均拥有大量专业的研究与交易人才储备，人才储备充沛，加以培训，易
于转化为优质的投顾团队，为零售及机构客户提供高附加值的咨询服务。
事实上，国内证券行业已然开始财富管理的探索，多家券商喊出要转型财富管理的
口号。在实践效果上看，中金可能是开局最好的券商，这源于中金高净值客户的沉
淀，如果不考虑中投证券，中金财富管理业务的客均资产高达1900万元，国内其他
券商只能望其项背。但是，中金之外，其他券商都不具有客户结构上的优势，如何
通过产品销售转型财富管理呢？是否有适用大多数券商的经验教训呢？我们把研究
视角定格在美国的嘉信理财上。嘉信理财的发展历程，是一个由折扣券商转型财富
管理的典型案例。成立于1971年的嘉信理财，在佣金自由化、行业普遍实施价格歧
视的背景下，嘉信理财抓住行业格局重塑的机会，通过降、免佣，免除养老金账户
管理费等方式为个人、机构客户提供高质量的服务，不断抢占市占率，经历了30年
的沉淀，奠定了折扣券商领先的地位。2000年后，嘉信理财旗帜鲜明转型财富管理
业务，降低对经纪佣金的依赖，但积极拓展财富管理业务和信贷业务，充分挖掘经
纪业务庞大客群的商业价值，实现了盈利的稳定性和增长性，估值上也显著高于高
盛、美林等传统大行。
纵观嘉信的成功之道，我们认为主要在于：一方面，是秉持客户至上、客观公正为
客户服务的原则，在业务设置上不与客户利益冲突，造就了良好的口碑。公司通过
性价比极高的经纪业务服务积攒客源，为客户提供平台化、综合的财富管理服务。
另一方面，公司的成长也具有肥沃的土壤。美国养老金制度使得居民具有大量的股
票、基金的配置需求，美股长牛和基金行业的腾飞，使得站在风口的嘉信同风起
舞。外因和内因共同造就嘉信理财。
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嘉信理财|专题研究
嘉信理财给我们最直观的启示是，1）客户至上、将客户利益放在首位是应当坚持的
底线，嘉信在面临艰难选择时每次都站在客户一边，引领着他们走向成功。2）经纪
业务让利不仅仅意味着机械的价格战，可以意味对零售与机构客户的导流，为其他
业务奠定良好的基础；同时有优质服务配合方有成效，在低价与质量之间找到平衡
是嘉信的特点，性价比第一的策略高于价格最低策略。3）财富管理业务方面，具有
较大客户规模是客户分层的基础；专业、客观的咨询服务是基石，嘉信花费了巨大
的力量去打磨提供给客户的咨询方案，收购专业的养老咨询公司。
财富管理需要有可供分层、精准服务的庞大客群，这意味着即便盈利贡献下滑，但
仍应当不遗余力做大经纪业务。只有具有有庞大的客户群体与资产总量，才有客户
分层的业务基础，才能筛选出具有付费意愿的客户，帮助客户进行资产配置并获得
资金收入，甚至参与提成。因此，有志于发展财富管理的国内券商，应当高度重视
经纪业务，将经纪业务的KPI考核由盈利多寡调整为开户数多寡以及客均资产高
低。嫁接互联网、主动降佣、提升综合服务水平可能是有效的组合拳。
嘉信理财：综合的财富管理平台
嘉信理财是美国最大的互联网券商之一，由查尔斯·施瓦布于1971年在美国加利福尼
亚州旧金山创立，主营业务为证券经纪业务、资产管理业务和银行存贷款业务，分
别由嘉信理财旗下的证券经纪公司（Charles Schwab＆Co.，Inc）、资产管理公司
（Charles Schwab Investment Management, Inc）和嘉信银行（Charles Schwab
Bank）三家子公司运营。
图1：嘉信理财及子公司
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
从其成立的近50年中，可以划分为折扣券商和财富管理平台两大阶段。2000年以
前，公司主要通过低佣、免佣、灵活交易账户等方式获取客户，成为美国折扣券商
的代表之一。2000年，嘉信理财的经纪用户数已达750万，AUM规模达8717亿美
元。2000年以后，嘉信开始转移业务重心至财富管理业务，收入模式逐渐变为资产
管理费分成和类信贷收入，而交易佣金不断式微。2017年底，嘉信理财的用户数及
AUM规模达1080万及万亿美元。
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嘉信理财|专题研究
图2：嘉信理财用户数&AUM（万、亿美元）
数据来源：嘉信理财年报，广发证券发展研究中心
股权结构
嘉信理财的创始人查尔斯·施瓦布为公司实际控制人，持有公司%股权。第
二、三大持股股东为道奇考克斯基金公司和先锋集团，分别持有公司%和
%的股权。加上其余7大机构持股，前10大持股股东总计持股%。
道奇&考克斯（Dodge＆Cox）是一家美国共同基金公司，于1930年成立，主要从
事投资管理业务，主要投资方向为国内股票基金，国际股票基金，平衡基金，收益
基金，全球股票基金和全球债券基金。截至2017年，公司的AUM规模达2970亿美
元。
先锋集团（The Vanguard Group）于1974年成立，是世界上最大的投资管理公司
之一，截至2018年1月31日，管理的全球资产约为万亿美元，其客户遍布170多
个国家，总人数已超过2000万。
图3：嘉信理财股权结构（截至2017年底）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
8717
14460
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200
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600
800
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资产规模（亿美元、左轴） 用户数（万、右轴）
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嘉信理财|专题研究
商业模式：由折扣券商转型财富管理平台
从盈利模式上看，嘉信理财收入源自于：1）经纪业务收入=经纪业务交易笔数*每
笔佣金；2）财富管理业务收入=基金服务费+咨询服务费，均按 AUM*服务费费
率；3）信贷业务收入=生息资产规模 *利差+贷款规模（含经纪业务客户借款及房
产贷款等）*规模。综上所述，嘉信理财通过低价、便捷又优质的服务吸引客户，
再通过经纪业务、财富管理业务与嘉信信贷业务变现。
对于在投资过程中需要基金/资管产品的投资咨询服务的客户，嘉信理财本身不提
供咨询服务，而是将咨询服务外包给第三方投资顾问（RIAs），为客户提供经审批
合格的独立投资顾问（RIAs）名单供其挑选，为其进行专业的投顾服务。投资者
向投顾直接支付咨询年费，然后再由独立投顾按咨询年费的一定比例支付给嘉信理
财，作为提供客源的报酬。
图4：嘉信理财三大业务盈利模式
数据来源：嘉信理财年报，广发证券发展研究中心
图5：嘉信理财财富管理业务模式
数据来源：未央网，广发证券发展研究中心
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嘉信理财|专题研究
盈利模式：管理费收入和利息收入成为最重要的收入来源
2017 年公司营收 亿美元，较 2013 年年复合增长率为 %；净利润
亿美元，较 2013 年年复合增长率为 %。公司盈利主要来自于净利息收入、资
产管理收入和经纪业务收入，分别占总营收的 50%、39%、8%。2013 至 2017 年
间，净利息收入营收占比从 36%上升至 55%，成为最重要的收入来源；资产管理收
入营收占比从 43%下降至 34%；交易收入营收占比从 17%下降至 8%。
图 6：嘉信理财净利润及增速（亿美元、%）
数据来源：彭博、广发证券发展研究中心
图 7：嘉信理财各项业务营收变化情况（亿元） 图 8：嘉信理财各项业务营收占比情况（%）
数据来源：嘉信理财年报、广发证券发展研究中心 数据来源：嘉信理财年报、广发证券发展研究中心
嘉信理财总资产和净资产 2017 年为 2433 亿美元和 185 亿美元。
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000
2013 2014 2015 2016 2017 2018H
利息净收入 资产管理费收入 经纪业务收入 其他
36% 38% 40%
44% 50%
55%
43% 42% 42%
41%
39% 34%
17% 15% 14%
11% 8% 8%
4% 6% 5% 4% 3% 3%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013 2014 2015 2016 2017 2018H
利息净收入 资产管理费收入 经纪业务收入 其他
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嘉信理财|专题研究
图 9：嘉信理财业绩变化情况（百万美元、%） 图 10：嘉信理财总、净资产变化情况（百万美
元、%）
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
2007年嘉信理财ROE从上年的26%上升至55%，主要是由于出售美国信托基金、盈
利增长以及公司继续积极管理其资本基础。此后，公司ROE水平持续下降，原因系
公司对获取客户资源的一系列持续支出。自2011年以来，嘉信理财ROE稳定在
11%-13%水平。
图11：嘉信理财历年ROE情况（%）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
公司组织构架：以服务客户需求为导向
嘉信理财以客户为驱动，分为两个服务部门。1）投资者服务部：设零售服务、退休
计划服务、共同基金清算服务（为银行、经纪公司和信托公司提供托管和交易等服
务）及场外销售服务（为公司以外的共同基金、etf和集体信托基金提供服务）四大
条线，针对的是个人投资者及机构客户；2）顾问服务部：设托管、交易、支持及
银行服务四大条线，为独立注册投资顾问(RIAs)和独立退休顾问提供支持服务，其
中，中小投行/注册投顾（RIAs）主要向客户提供投顾服务，一般而言，其收入以客
户服务费为主，不向客户收取买卖佣金或申购赎回费用，最大程度上减少利益冲
突。
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
2013 2014 2015 2016 2017 2018H
营收（亿元） 净利润（亿元）
营收YOY 净利润YOY
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
2013 2014 2015 2016 2017
总资产（百万元） 净资产（百万元）
总资产YOY 净资产YOY
26%
55%
31%
17%
8%
12% 11% 11% 12% 11% 13%
13%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
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嘉信理财|专题研究
图12：嘉信理财组织架构
数据来源：嘉信理财年报，广发证券发展研究中心
嘉信理财将其大部分资源和创新研发力量投入于投资者服务部，以投资者服务部为
主要部门，该部门2017年创造的营收达62亿美元，占总营收的72%，是公司营收的
主要贡献主体。
图13：嘉信理财分板块营收情况（百万美元）
数据来源：嘉信理财年报，广发证券发展研究中心
嘉信理财估值长期享受高于传统大行的溢价
根据彭博数据显示，嘉信理财的 PB、PE 在 2000 年以后均高于高盛集团、摩根士
丹利，享有更高的估值溢价。我们认为，一方面是嘉信业绩的持续成长属性；二是
源于嘉信理财自身的科技股属性（与计算机行业牛市具有相关性）。
4125
4597 4771
5411
6200
1310 1410 1609
2067
2418
0
1000
2000
3000
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6000
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投资者服务 顾问服务
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图 14：美国券商 PE 对比 图 15：美国券商 PB 对比
数据来源：彭博、广发证券发展研究中心 数据来源：彭博、广发证券发展研究中心
发展历程：客户至上，灵活机动，拥抱趋势
1971-2000 年：客户获取+搭建公司框架
嘉信理财成立于 1971 年，在转型成为综合财富管理公司之前，嘉信理财有着 30 年
的客户累积阶段，客户沉淀为嘉信以后的资管转型奠定了深厚的基础。截至 2000
年（转型财富管理元年），嘉信理财拥有 750 万用户，管理 8717 亿美元资产规模。
相较 1995 年 340 万用户，用户数量已经翻倍。嘉信理财在佣金自由化、行业格局
重新洗牌下异军突起。1975 年，美国证券交易取消固定佣金制，改为浮动制，投行
为了对冲佣金收入下滑的影响，开始实行价格歧视策略，即对机构投资者降佣金，
而对个人投资者提高佣金。嘉信理财抓住行业格局重塑的机会，通过降佣、免佣等
方式为个人客户提供高质量的经纪服务，不断抢占市占率。
低价、免费打造差异化
嘉信理财创造了一种新的经纪业务模式——折扣经纪业务，致力于成为“美国最大的
经纪折扣商”。在政策出台初期，主要的经纪商只给与交易量大的客户折扣，小客户
支付的佣金反而更多。嘉信选择为所有客户提供低廉的折扣，但是同时不提供咨询
服务，公司认为主动向客户销售股票具有道德风险，与此同时，公司也降低了运营
成本。嘉信还取消了对退休账户的收费，根据《颠覆者，嘉信公司重塑华尔街证券
经纪业规则》记载，嘉信甘愿放弃一年 900 万美元的收入，取消确定的退休账户收
费，尝试获取客户资产规模，这一举措也符合嘉信客户至上的价值观。
便捷服务引领行业新风
嘉信致力于为客户提供便捷的服务，如发布嘉信报价系统、365 天报价、成为第一
家实现 24 小时报价的公司、抓住互联网发展大潮推出在线交易、推出共同基金筛
选工具等。嘉信的举措取得了很大的成功，据纽约时报报道，1980 年嘉信理财在折
扣经纪市场的份额已达 40%。
2000 2005 2010 2015
高盛集团 摩根士丹利 嘉信理财
2000 2005 2010 2015
高盛集团 摩根士丹利 嘉信理财
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表 1：嘉信致力于为客户提供便捷的服务
1979 年 嘉信投资建立了计算机交易系统——BETA，这一自动交易和记录保存系统成为公司业务增长的驱动力。
1982 年 嘉信成为首个提供一年 365 天、每天 24 小时订单报价服务的公司，并将 IRA 账户（个人退休计划）纳入了服务体系。
1989 年 嘉信理财引入 TeleBroker（电话经纪交易业务）
1995 年 嘉信理财推出了在线交易业务，开启了网上交易黄金期，并通过推出 401(k)退休计划继续推进多元化发展战略。
1999 年
嘉信理财推出周一至周五 16:30-19:00 的盘后交易服务，并推出了“商号”(eConfirms)，这是一种新的电子邮件订阅服务，可以直接向
客户发送交易确认信息。嘉信理财成为首家为所有在线交易账户提供多个股票订单录入服务的网络券商。公司还推出了新工具——高
级共同基金筛选器(advanced mutual fund screener)，客户可以对 Morningstar 公司评级的所有基金进行筛选。
数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心
不断扩大服务范围吸引客户
如提供共同基金、理财顾问服务、推出自己的股票指数基金等，这为公司吸引了更
多的流量。OneSource 账户是指第一个没有附加费、不收交易费的共同基金超市；
允许投资者在众多品种相互竞争、无附加费的共同基金中挑选。Onesource 为客户
带来了廉价、便利、全新的基金购买体验：1）便利。在 OneSource 诞生之前，客
户要给不同的基金经销商打电话、花费很长时间（按天计数）才能购买到想要的基
金，想购买不同的基金还要跨越不同的经销商。2）便宜。OneSource 也是实实在
在免去了客户的一切附加费用，转而向基金公司收取费用（投资 100 美元需要支付
25~35 美分）。3）客户转换成本变小，可以同时管理多个基金。破解了基金公司为
了增强客户粘性，为客户增加不同基金家族间的转换成本的问题。对于基金公司
端，OneSource 账户也提供了强大的销售渠道和性价比更高的服务。1）帮助基金
公司解决销售渠道的问题、嘉信的独立顾问也为基金公司提供了销售协助；2）为基
金公司提供了低成本的展位、广告位等；3）交易记录、会计结算等问题。截至
2000 年，嘉信理财共同基金 OneSource 的资产规模超过 1,000 亿美元，客户资产
总规模为 8717 亿美元。
表 2：嘉信理财不断扩大服务范围吸引客户
1982 年 将 IRA 账户（个人退休计划）纳入了服务体系。
1984 年
嘉信理财将共同基金纳入主营业务范畴，并推出 SchwabQuotes 报价系统，为将来的在
线业务指明了方向。
1987 年 嘉信理财推出理财顾问服务，为独立投资顾问服务。
1990 年 公司推出嘉信理财货币市场共同基金。
1991 年 公司推出第一只自己的股票指数基金——嘉信 1000 基金。
1992 年
嘉信理财信托公司成立；同时，公司推出了免年费的 IRA 账户和嘉信理财共同基金超市
OneSource 平台，对接基金公司和有投资需求的客户在其上进行一站式购销服务。
1995 年 开始提供投资咨询服务。
数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心
2001-至今：全面转型财富管理
2000年为应对日益激烈的同质化竞争，嘉信寻求差异化服务。依托海量用户和多样化
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的产品的基础，以质取胜，提升附加值。并随着嘉信理财信贷业务的推出进一步扩大
其产品范围。财富管理业务主要从两个方面开展，简而言之就是进行客户分类和提供
高附加值的服务。
客户分类：聚焦优质客户群体，拓展机构客户
嘉信从折扣券商转型成全服务券商的重要转变就是其客户主体的改变。嘉信将客群划
分为三大类——个人投资者、机构客户以及经纪自营商，嘉信通过个人投资者、机构
投资者、资本市场和美国信托四个部门为这三个客群提供金融服务。对客户进行分层
划分，有利于针对性提供高附加值的咨询服务，极大增厚公司利润。对于长尾、免佣
客户可以使用AI等进行服务，节约成本。
做服务：零售业务对接客户咨询需求，人力咨询结合程序化指导
1995年，嘉信已有三种销售渠道，分别是电话营销、线下分公司网点营销和网络交
易，线上+线下结合服务客户。线上，可以为客户提供更便捷的服务。线下服务体验
对于新客户来说更加重要，嘉信新增营业额一半来自于线下渠道。
优质的客户服务：1）交易软件进化升级：2001年嘉信理财将旗下CyBerCorp公司更
名为CyberTrader，并改进了软件、教育工具和分级定价工具，进一步加强了互联网
交易服务。2）顾问服务：2002年，嘉信理财推出了私人客户服务（Schwab Private
Client）为客户量身考虑其财务状况的每一个方面，配备专业的投资团队根据客户的
目标选择合适的投资组合。还推出了理财顾问网络系统（Schwab advisor
Network），该系统包括200家预先筛选的独立咨询公司，所有的顾问都要经过投资
管理经验、管理资产数量和专业教育等标准的预审。投顾人员专业性很强，一般都拥
有20年的从业经验以及CFA证书，对客户进行针对服务。这种私人定制式投顾服务针
对的客户资产不少于50万美元，属于典型的高附加值服务。截至2018年6月，嘉信理
财有7500名投顾。2003年，公司宣布收购Soundview，该公司是一家为机构投资者
提供基础研究服务的证券公司，有利于持续提高嘉信理财在机构投资咨询方面的能
力。2007年，收购了专为计划退休人群提供解决方案的The 401(k) Company，进一
步增强了嘉信理财在满足个规模退休计划方面的能力。同时养老金计划参与者也为各
个板块带来潜在客户。截至2007年，嘉信理财的企业退休计划参与者总数已经达到
120万。3）构建交流平台：2008年，嘉信理财改进业务网站和
StreetSmart Pro，开设了专注于活跃交易的在线社区。2011年，推出了新的网络交
易平台StreetSmart Edge，优质的平台服务进一步增强了投资者对嘉信理财的品牌信
任度。
产品服务方面，对细分市场深入挖掘：1）股票服务：除了顶尖的经纪人外，根据嘉
信推崇客户至上的理念，一方面，嘉信从不主动联系客户，坚持被动服务的原则，这
样的原则使得经纪人不主动对客户发起利益要求。另一方面，嘉信坚持公平、公正的
原则。建立嘉信独立的股票评级，由A~F，AB意味着买入、DF意味着卖出。这是嘉
信经纪人服务的唯一的推荐标准，不仅推荐客户买入，还可以推荐客户卖出。这种方
式再次避免经纪人为了自己的利益向客户推荐股票。这样的方式不仅吸引了客户，也
为追求正直的经纪人提供了很好的工作平台。2）基金服务：2006年，公司推出嘉信
理财管理投资组合(Schwab Managed portfolio )，为投资者提供专业管理，广泛多样
化的共同基金和交易所买卖型基金的投资组合。同时还为5万美元起步的中小客户提
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供专业化的财富管理方案。由于嘉信理财优质的服务质量，其管理资产的总值从2001
年的8459亿美元增长到2007年的万亿美元。2010年11月，嘉信理财收购了咨
询公司Windward Investment Management,Inc，其主要业务是管理以交易所买卖基
金为主的多元投资组合。2011年9月，完成了对期权期货在线交易公司optionsXpress
Holdings普通股的收购，为嘉信理财提供了活跃的投资者和交易工具，也在多策略投
资领域方面进一步深化。2012年12月嘉信理财收购了专注于增长和股息收入的资产
管理公司ThomasPartneers,Inc。2013年，推出嘉信理财ETF OneSource平台，为客
户提供了业内最多数量免佣金的ETF交易。截止至2017年，ETF OneSource已经包
括了254只ETF基金，不收取佣金或低佣金的ETF交易吸引了大量投资者，嘉信理财
通过其低成本策略进一步巩固了其行业地位。
多元化的业务：2003年，嘉信银行的成立使嘉信进一步多元化，通过信贷业务使其与
现有的资产管理和财富管理实现了互补，嘉信完成了涵盖证券经纪、财富管理、零售
银行三大支柱业务的完整布局。2007年末，嘉信银行已拥有万个银行账户。
积极探索智能技术：2016年，嘉信理财进一步顺应技术进步的大趋势，推出机构智能
投资组合（Institutional Intelligent Portfolios）服务，作为新一代的投资服务平台，嘉
信理财通过施瓦布平台技术（Schwab Performance Technologies ）以及投资顾问为
客户提供了自动化的投资管理服务。通过对投资者投资目标、投资期限、风险承受能
力的测量，自动化的形成适合客户的投资组合。
表 3：2001 至今嘉信理财发展历程
时间 事件
2001 年
旗下 CyBerCorp 公司更名为 CyberTrader，
改进了软件、教育工具和分级定价工具。
2002 年
推出嘉信理财股票评级系统（Schwab Equity Ratings） ，
推出嘉信私人客户服务（Schwab Private Client），
推出嘉信理财顾问网络系统（Schwab advisor Network）。
2003 年
嘉信银行成立，
引入嘉信理财小型股基金。
2004 年 嘉信理财在纳斯达克和纽约证交所同时上市。
2005 年
开始免除零售账户和小企业退休计划账户服务费，
开始向所有客户提供嘉信理财股票评级服务，
推出目标基金。
2006 年
降低交易佣金，
推出嘉信理财管理投资组合(Schwab Managed portfolio )。
2007 年 收购 401(k)公司——退休计划提供商。
2008 年
改进业务网站 和 StreetSmart Pro，
开设了专注于活跃交易的在线社区。
2009 年 在 推出了首个免佣金 etf。
2011 年 推出了一个新的网络交易平台 StreetSmart Edge。
2013 年 推出嘉信理财 ETF OneSource 平台
2016 年 推出机构智能投资组合（Institutional Intelligent Portfolios）服务
数据来源：嘉信理财官网、广发证券发展研究中心
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商业版图：经纪扎根，财富管理、信贷业务花开并蒂
经纪业务：做大基础盘，盈利无关宏旨
从嘉信理财的业务版图来看，经纪业务是载体，核心的考量指标不在于盈利水平和
规模，而是开户数量及其账户资产余额。
公司的证券经纪业务的盈利来源于：1）为客户执行个人股票、期权、期货、固定收
益证券以及某些第三方共同基金和etf的交易所得的佣金，2）来自客户进行固定收
益证券交易的本金交易收入。
图16：嘉信理财1995年以来经纪账户数及同比增长情况（万，%）
数据来源：嘉信理财年报，广发证券发展研究中心
嘉信理财于 1995 年率先开启线上交易模式，截至 2017 年底，经纪账户已达 1080
万户，用户规模庞大；户均余额约 30 万美元，用户质量优质。此外，嘉信理财充
分利用自己的线上客户资源优势，运用 O2O 模式将线上资源与线下整合，已开设
345 家线下服务网点。嘉信理财“线上+移动 app+电话+线下”的服务模式，一年
365 天，每天 24 小时为客户提供多渠道、全方位的服务体验。
表 4：嘉信理财账户数&户均余额
时间
账户数
（万）
客户资产
（亿美
元）
户均余额
（万美
元）
户均余额
YOY
交易总额
（亿美
元）
交易总额
YOY
1995 340 1817 - - -
1996 400 2532 18% - -
1997 480 3537 16% - -
1998 560 4911 19% - -
1999 660 7252 25% - -
2000 750 8717 6% - -
2001 780 8459 -7% - -
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
200
400
600
800
1000
1200
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
用户数（单位：万） 同比增速
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2002 800 7648 -12% - -
2003 - - - - - -
2004 730 10810 - - -
2005 710 11990 14% -
2006 670 12390 10% 21%
2007 700 14460 12% 5%
2008 740 13700 -10% 23%
2009 770 14200 0% 19%
2010 800 15700 6% -3%
2011 860 16800 0% 13%
2012 880 19500 13% -3%
2013 910 22500 12% 12%
2014 940 24600 6% 5%
2015 980 25100 -2% 4%
2016 1020 27800 6% 5%
2017 1080 33600 14% 8%
数据来源：嘉信理财年报、广发证券发展研究中心
嘉信理财提供多元化的经纪账户，包括证券经济帐户、个人退休账户（IRA）、交
易服务账户、全球账户、小企业退休计划、信托房产&慈善账户、大学储蓄账户、
组织账户和 PCRA 账户 9 大类账户，不同的账户有着不同的功能，开户门槛高低
不一，但各账户均采用的是按交易笔数收取佣金费。
表 5：嘉信理财提供的 9 种经纪账户
序号 账户名称 账户简介 账户最低金额 每笔交易佣金
1 证券经纪账户
设有个人经济帐户和联合经纪账户，客户可以通过证券经纪
账户轻松交易股票，债券，共同基金和其他金融产品，还可
以获得在线经纪教育课程和研讨会涵盖投资策略。
$1,000 $
2 个人退休账户（IRA）
设有传统 IRA、Roth IRA、滚动 IRA、保管 IRA、继承 IRA
五类退休账户，以满足不同客户的需求，帮助客户进行投资
管理合理规避缴税。
$1,000 $
3 交易服务账户
活跃证券交易客户使用，提供功能强大且操作简便的交易工
具和广泛的按需和实时教育，为客户有限配备优秀的投资顾
问，还开设有超过 10000 名嘉信交易服务客户的交易社
区。
$0 $
4 全球账户
专为寻求通过嘉信理财在国际市场上以当地货币进行在线交
易的美国投资者而设计。
$1,000
ADR：$
FOTC：$
5 小企业退休计划
嘉信理财为各种规模的企业提供退休计划：设有个人 401
（k）计划、SEP-IRA 计划、SIMPLE IRA 计划、个人福利
计划、业务 401（k）计划以及公司退休账户（CRA）6 大
类。
$0 $
6 信托，房产&慈善账户
信托账户帮助客户提前计划并简化资产的管理和保护流程；
房产账户帮助客户管理和分配遗产资产，包括合并资产和获
$1,000 $
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取现金以纳税或支付费用；慈善账户可以帮助客户捐赠，管
理税收和简化记录保存。
7 大学储蓄账户
设有 529 储蓄计划、教育储蓄账户（ESA）和托管账户三
大类，为孩子教育费用提供投资理财管理。
529 储蓄计划：$25
ESA：$1,000
托管账户：$100
$
8 组织账户
企业、非营利组织或家族办公室等组织或代表这些组织的个
人可以通过开始组织账户来管理投资，包括捐赠和家庭财
富。
$250,000 $
9 PCRA 账户
自我导向型账户，适合于拥有专业投资技能、经验丰富且有
能投入大量时间管理投资组合的客户。
$0 $
数据来源：嘉信理财官网、广发证券发展研究中心
竞争亮点：以优质服务取胜，物美价廉
与美国主要竞争对手 TD Ameritrade、E-trade 及 Interactive Brokers 相比，嘉信理
财的经济帐户数一直远超竞争对手，处于行业领先地位，直到 2017 年，TD
Ameritrade 以 1100 万户的优势略超过嘉信理财经纪账户数达到 1080 万户。TD
Ameritrade 的经纪收入为 亿美元，拔得头筹，这得益于 TD Ameritrade 更活
跃的日均交易数量—— 万，约为嘉信理财的 倍
图17：嘉信理财与美国主要竞争对手经纪业务收入对比（百万美元）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
-2,000
-1,500
-1,000
-500
0
500
1,000
1,500
2,000
Interactive Brokers E-trade TD Ameritrade Charles Schwab
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图 18：嘉信理财&美国主要竞争对手经济帐户数（万） 图 19：嘉信理财&美国主要竞争对手 DARTs（万）
数据来源：各公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：嘉信理财年报、广发证券发展研究中心
从佣金费来看，Interactive Brokers 股票佣金最低，为 美元；嘉信理财
的股票佣金费为 美元。期权交易佣金方面，嘉信理财要求缴纳基础费用
美元外加 美元/合约，对购买规模较大的机构客户更优惠。从共同
基金佣金费来看，嘉信价格最高，其佣金费为 Interactive Brokers 的
倍。
客户服务方面，嘉信理财、E-trade 和 TD Ameritrade 均提供 24/7 电话和电
邮服务，服务渠道包括线上+电话+邮件+线下+移动 app，线下网点数嘉信具
备优势。而 Interactive Brokers 不提供顾问服务，且只有周一到周五 9：00-
18：00 提供客户咨询服务。
综合来看，同其他三家经纪商相比，嘉信理财提供较低的股票、期货和期权
交易佣金，免佣金 etf 产品齐全，拥有着庞大的用户规模和非常优秀的客户服
务。
表 6：嘉信理财与美国主要竞争对手对比
公司名称 嘉信理财 Interactive Brokers E-trade TD Ameritrade
经纪业务收入
（百万美元）
654 687 838 1384
DARTs(万)
经纪账户数（万） 1080 48 364 1100
股票交易佣金 $ $ $ $
期权交易佣金 $ 基础费用+$ 无基础费用+$ $ 基础费用+$ $ 基础费用+$
期货交易佣金
交易所&监管费用外加
$
$
交易所&监管费用外加
$
交易所&监管费用外加
$
共同基金交易费 $ $ $ $
开户门槛 $1,000 $0 $500 $0
免佣金 etf 数量 244 45 270 296
共同基金总数 5509 10051 8998 12541
研究指标数量 41 121 118 397
客户在线研讨会数量
（每月平均）
50 25 10 500
0
200
400
600
800
1000
1200
2013 2014 2015 2016 2017
Charles Schwab TD Ameritrade
E-trade Interactive Brokers
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2013 2014 2015 2016 2017
Charles Schwab TD Ameritrade
E-trade Interactive Brokers
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客户服务
1）24/7 电话和电邮服务；
2）渠道包括电话、邮件、
在线咨询、社交媒体和线下
网点；3）网点数 345 家。
1）不提供顾问服务；
2）只有周一到周五 9：00-
18：00 提供客户咨询服
务，其他时间只能通过邮件
沟通。3）在全球 120 多个
市场中心开展经纪/交易业
务。
1）24/7 电话和电邮服务；
2）渠道包括电话、邮件、
在线咨询、社交媒体和线下
网点；3）网点数 30 家。
1）24/7 电话和电邮服务；
2）渠道包括电话、邮件、
在线咨询、社交媒体和线下
网点；3）网点数 364 家。
优势
行业领先的研究水平；
多元化客户服务内容；
“线上+移动 app+电话+线
下”多渠道客户服务模式。
技术领先；
交易品种齐全；
行业中最低的交易佣金和保
证金率。
交易佣金较低；
OptionsHouse 网络平台引
领行业，面向所有客户；
投资者教育中心内容组织非
常棒。
平台工具、客户服务、投资
研究及投资教育方面十分优
秀。
劣势
共同基金佣金费高；
主移动应用程序不包含实时
流媒体报价。
开户门槛高达 1 万美元；
客户服务差；
账户资金少于 10 万美元的
客户账户每月收取 10 美元
的最低佣金。
访问 E-trade Pro 平台每季
度需要至少 30 笔交易或资
产余额达到 25 万美元；
OptionsHouse 平台仍处于
设计过渡期，需要在旧版和
新版之间进行切换才能访问
所有功能。
股票、期权佣金高；
如果在购买后 30 天内出售
免佣金 ETF，需收 美
元取短期交易费。
客户群体
逐渐从中小客户向大客户、
机构客户延伸
专业炒股的大户或者机构投
资者
致力于为各种类型客户提供
全方位服务
只买美股的 ETF、而且只买
免手续费的 ETF 的投资者
数据来源：、各公司年报&官网、公开资料整理、广发证券发展研究中心
（注：经纪业务收入、DARTs、客户服务为截至 2017 年底数据，其他指标为截至 2018 年 2 月 20 日数据。）
嘉信理财交易收入呈逐年下降的趋势。1）2013 年到 2016 年间，嘉信理财的每日平
均收入总体水平波动不大，但 2017 年第一季度嘉信理财开始降低交易佣金率，每日
平均收入为 820 万美元，相较于 2016 年的 1120 万美元，下降 %。2）日平均交
易频率则从 2013 年的 万次上升至 2017 年的 万次，反映出嘉信理财日交
易频率逐渐增加。
图20：嘉信理财历年交易收入及变化趋势（百万美元）
数据来源：嘉信理财年报，广发证券发展研究中心
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
交易收入(百万美元） 同比增速
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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嘉信理财|专题研究
图 21：嘉信理财日均收益交易情况（万） 图 22：嘉信理财每笔交易的每日平均收入（百万美
元）
数据来源：嘉信理财年报、广发证券发展研究中心 数据来源：嘉信理财年报、广发证券发展研究中心
未来，零佣金趋势已经显现。从 Robinhood 推出免佣金的 app 到摩根大通宣布
将推出免佣金数字投资 APP——You Invest。扮演通道的经纪业务收入将呈下降
趋势。我们预计嘉信理财的经纪业务收入虽将进一步下滑，但经纪业务的基础
将更加扎实。
表 7：美国零佣金趋势
Robinhood
推出免交易服务佣金费的移动 app，ios 移动用户可以在其上进行免佣金的美股交易，针对的用户年龄主要
为 18-35 岁的年轻投资者。
.
3
富达（Fidelity）
首次推出两款零费率共同基金：美国国内市场基金 Fidelity ZERO Total Market Index Fund (FZROX) 和国
际市场基金 Fidelity ZERO International Index Fund (FZILX)，并追踪富达内部股市指数以达到降低成本的
目的，产品也不设置最低投资门槛。
先锋集团（Vanguard
Group）
宣布由免除先锋自家 ETF 产品手续费扩展到取消平台上所有 ETF 产品的交易手续费，范围覆盖 1800 多只
基金。掀起了新一轮 ETF 价格战。
.
21
美国摩根大通
将推出免佣金数字投资 APP——You Invest，该移动 app 的所有客户在开户的第一年内，可享有 100 笔免
佣金股票/ETF 交易的优惠，而拥有 10 万美元存量的 Chase Private Client 账户客户可获得无限次免佣金服
务。
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
表 8：各经纪商交易应用对比
经纪商 最优投资产品 亮点 佣金费 最低投资门槛
Charles Schwab 股票、ETFs 免佣金 ETF 品种最多 $ / 笔 $1,000
Fidelity 股票、期权 研究能力最强 $ / 笔 $2,500
InteractiveBrokers 股票、期权 低保证金费 $ / 股 $10,000
Robinhood 股票 股票交易零佣金 $0 / 笔 $0
TD Ameritrade ETFs, 股票，期权 研究能力最强 $ / 笔 $0
数据来源：晨瑜早雅网站、广发证券发展研究中心
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
5
10
15
20
25
30
35
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
DARTs YOY（右轴）
-45%
-40%
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2
0
0
3
2
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0
4
2
0
0
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2
0
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6
2
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7
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1
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1
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1
4
2
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0
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0
1
7
每笔交易的每日平均收入 YOY（右轴）
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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嘉信理财|专题研究
财富管理业务：伴随 AUM 平稳增长
嘉信财富管理业务以财富管理板块为主，即主要作为第三方资管公司的销售渠道；
资产管理板块为辅。截至2017年，嘉信AUM达万亿美元。财富管理产品规模为
万亿美元；资管产品为5703亿美元。根据Relbanks数据统计，截至2017年，嘉
信理财以万亿美元AUM位列世界第3。
表 9：世界排名前 10 资产管理公司（截至 2017 年）
排序 公司名称 国家 AUM（十亿美元）
1 贝莱德 美国 6288
2 先锋集团 美国 5100
3 嘉信理财 美国 3360
4 瑞银（UBS） 瑞士 3101
5 道富环球 美国 2800
6 富达投资 美国 2,488
7 安联 德国 2,268
8 摩根大通资产管理 美国 1900
9 纽约梅隆投资管理公司 美国 1800
10 PIMCO 美国 1,690
数据来源：Relbanks、广发证券发展研究中心
嘉信理财长期贯彻细分市场战略，以客户需求为导向，设计符合客户需要的个性化产
品和服务，不同风险偏好、流动性偏好和投资需求的客户均可以在嘉信理财寻找到自
己心仪的投资管理组合。
表 10：嘉信理财提供 9 种投资管理组合
序号 组合名称 组合简介
投资最低限
度
咨询费率
1
嘉信理财智能投
资组合（多元化
投资组合）
由投资专业人士团队精心挑选的 ETF
组合，任何投资组合可能包含多达 20
个资产类别，以及 FDIC 保险现金分
配。
$5,000 0
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嘉信理财|专题研究
2
嘉信理财智能咨
询(CSIA)
包括自由裁量交易决策、
投资组合再平衡和税收损失获取算
法。
$25,000 %
3
嘉信理财私人客
户
根据客户个人情况量身定制符合客户
目标的产品组合。
$500,000
股票≥%
固定收益债券
≥%
4
嘉信理财顾问网
络
由经过筛选，有丰富投资管理经验的
专业投资顾问提供财富管理咨询服
务。
$
顾问推介不收
费，
基于资产的咨询
费因顾问而异
5
嘉信理财管理投
资组合
提供专业管理、
广泛多元化的共同基金或交易所交易
基金投资组合。
$25,000 ≥%
6 股权策略 由专业资产管理公司代表您管理的个
人证券组合。
$100,000 ≥%
7 固定收益策略 $250,000 ≥%
8 Windhaven 策略
为客户提供三种广泛多元化的策略选
择，主要包括交易所交易基金
（ETF）。
$100,000 ≥%
9
ThomasPartners
策略
提供两种不同的投资方法：股息增长
和平衡收益策略。致力于提供可靠的
收入来源。
$100,000 ≥%
数据来源：嘉信理财官网、广发证券发展研究中心
嘉信理财共提供 128 种理财产品。按管理风格划分，被动管理产品 55 种，主动管
理产品 73 种；按产品类别划分，etf 基金 22 种，共同基金 91 种，集体信托基金
14 种，其他类基金 1 种；按资产类别，分为美国股票、国际股票、固定收益债
券、资产配置、不动产和货币市场基金。
嘉信理财的资管业务产品主要由：1）共同基金OneSource和其他非交易费（NTF）
基金；2）嘉信理财证券、债券基金和ETF；3）嘉信货币市场基金；4）其他第三方
共同基金和etf组成。自2013年以来，共同基金OneSource和NTF基金的营收占比从
2013年的33%下降至2017年的26%；嘉信证券、债券基金和ETFs的产品营收占比
从2013年的9%提升至2017年的19%；嘉信货币市场基金和其他第三方共同基金
ETF的收入所占比重基本维持在20%和35%左右。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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嘉信理财|专题研究
图 23：嘉信理财资管业务各产品分布情况（百万美
元）
图 24：嘉信理财资管业务各项产品所占比重（%）
数据来源：嘉信理财年报、广发证券发展研究中心 数据来源：嘉信理财年报、广发证券发展研究中心
2013年以来，嘉信理财的资产管理业务的收入持续上升，由2013年的亿美元
上升至2017年的亿美元，复合增长率达%；相较于2016年实现的资产管
理收入 亿美元，2017年资产管理收入同比增长15%，主要原因是投资咨询服
务、共同基金和etf的客户平均资产增加。
图 25：资管业务营收变化情况（百万美元） 图 26：资管业务中各项营收所占比重（%）
数据来源：嘉信理财年报、广发证券发展研究中心 数据来源：嘉信理财年报、广发证券发展研究中心
根据我们测算，公司综合资管&财富管理费率常年保持在千二以上。
0
200000
400000
600000
800000
1000000
2013 2014 2015 2016 2017
其他第三方共同基金和ETFs
共同基金OneSource®和其他非交易费(NTF)基金
嘉信证券、债券基金和ETFs
嘉信货币市场基金
24% 23% 22% 22% 20%
9% 12% 14% 16% 19%
33% 33% 30% 27% 26%
33% 33% 34% 35% 35%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2013 2014 2015 2016 2017
其他第三方共同基金和ETFs
共同基金OneSource®和其他非交易费(NTF)基金
嘉信证券、债券基金和ETFs
嘉信货币市场基金
2315
2533 2650
3055
3392
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
2013 2014 2015 2016 2017
资产管理业务收入 YOY
58% 56% 56% 61% 60%
31% 33% 34%
30% 31%
11% 11% 10% 9% 9%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013 2014 2015 2016 2017
共同基金和ETFs 咨询 其他
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嘉信理财|专题研究
图 27：2017 年嘉信收入结构（百万美元） 图 28：资管业务产品分布（百万美元）（此处不含第三
方共同基金和 ETF）
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
图 29：AUM 规模（亿美元） 图 30：公司资管业务费率（%）
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
嘉信理财是折扣券商类财富管理机构的典型代表。这里我们以美林证券、摩根大
通、恒达理财、WealthFront 和嘉信理财分别作为大型投行、私人银行、注册投顾
（RIAs）、智能投顾和折扣券商五大财富管理机构类别的代表公司，横向对比了各
财富管理机构在业务范围、财富管理规模、服务特色、针对客群等方面的不同。
表 11：美国各类型财富管理机构（截至 2017 年底）
公司名称
美林证券
（Merrill Lynch）
摩根大通
(JPMorgan Chase)
恒达理财
（Edward Jones）
WealthFront 嘉信理财
类别 大型投行 私人银行
中小投行/注册投顾
（RIAs）
智能投顾 折扣券商
业务范围
房地产配置、医疗保健
费用配置、休闲资金配
置、捐赠、退休计划
等。
提供投资咨询和财富管
理，包括投资管理，资
本市场和风险管理，税
务和房地产规划，银
行，贷款和特别财富咨
询服务。
与金融机构及产品代理
商对接，为独立投顾提
供一个拥有交易及投资
咨询服务功能的集成平
台，使其能够更好地为
投资人提供服务。
以计算机技术和模型为
核心，为客户提供量身
定做的自动化投资组合
理财咨询服务，包括股
票配置、期权配置、债
券配置及不动产配置
等。
管理投资方案；财务计
划和退休服务；金融服
务；研究资源和分析工
具；经纪服务。
0
5000
10000
2015 2016 2017
净利息收入 财富管理业务收入
经纪业务收入 其他
0
50000
100000
150000
200000
250000
2015 2016 2017
嘉信货币市场基金
嘉信证券、债券基金和ETFs
共同基金OneSource®和其他非交易非NTF）基金
15700 16800
19500
22500
24600 25100
27800
33600
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2015 2016 2017
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嘉信理财|专题研究
财富管理规模
（万亿美元）
-
超过 100 亿美元
（2018 年 3 月）
财富管理收入
（亿美元）
-
顾问人数 19689 2605 - - 7500
特色
强大的研究力量；强大
的财富管理平台支持；
对顾问的营销技巧培训
投入巨大；顾问团队非
常优秀。
庞大的财富管理规模及
全球布局，技术优势使
其能高效、高质量地执
行其投资组合
强调客户服务；提供个
性化服务——社区营销
模式；一对一咨询服
务。
提供高质、低价的服
务；用户裂变模式快速
积累客户资源；根据调
查问卷和智能算法得出
适合客户的投资组合；
信息披露充分。
费率低；通过互联网实
现交易；平台资源共享
模式；以客户需求为导
向不断升级服务、创新
产品。
服务客户 高净值人群。
机构、高净值人群和个
人投资者。
独立投资顾问
（RIAs）。
中等收入、理财经验/时
间不足的年轻人。
大众人群和富裕中产阶
级。
数据来源：各公司年报&官网、广发证券发展研究中心
信贷业务：规模稳健增长、息差逐步扩大
2003 年，嘉信理财成立了子公司——嘉信银行，专门负责运营存贷款相关客户服
务。嘉信银行陆续推出了一系列产品：支票储蓄账户、住房按揭贷款、房屋净值信
用额度(HELOCs)和抵押资产额度(PALs)。
嘉信理财的银行存贷款业务主要盈利来源为：1）经纪账户借款息差；2）公司拥有
的生息资产产生的息差；3）支票及储蓄账户的利息收入；4）住房贷款利息收入。
嘉信理财的负债端利率较稳定、变动较小，负债时间较长，有些甚至超过三年半。
资产端利率调整更加迅速，在加息周期中受益。与美国传统银行相比，嘉信理财的
储蓄账户无帐户最低金额限制、免月服务费、全球范围 ATM 取现免服务费、能够
直接注册存款，竞争优势明显。嘉信银行的储蓄账户和支票账户的年利率分布为
%和 %，显著高于美国传统银行利率。此外，嘉信银行的支票账户还提供
免费的国外交易服务，不收取任何费用。
表 12：嘉信理财储蓄账户利率&美国传统银行利率
嘉信理财 美国银行 大通银行 花旗银行 富国银行
年利率 % % % % %
最低存款限额 $0 $100 $100 $100 $25
月服务费 $0 $8 $25 $0 $12
扣除服务费后的最
低每日余额
$0 $500 $15,000 $200,000 $3,500
数据来源：嘉信理财官网、广发证券发展研究中心
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嘉信理财|专题研究
表 13：嘉信理财支票账户利率&美国传统银行利率
嘉信理财 美国银行 大通银行 花旗银行 富国银行
年利率 %
Below $50K:
%
$50K+: %
%
$0 - $24,:
%
$25K - $49,999:
%
$50K+: %
%
Below $25K:
%
$25K - $49,:
%
$50K+: %
%
$0 -
$4,:
%
$5,000 or
more: %
国外交易费用 $3 交易额的 3% 交易额的 3% $0 交易额的 3%
月服务费 $0 $25 $25 $0 $30
扣除服务费后
的最低每日余
额
$0 $10,000 $75,000 $200,000 $25,000
数据来源：嘉信理财官网、广发证券发展研究中心
表 14：嘉信理财各类住房贷款年利率（2018 年 8 月 22 日）
贷款类型
大额贷款
年利率（%）
合规贷款
年利率（%）
5/1 ARM 4
7/1 ARM
10/1 ARM
5/1 ARM
7/1 ARM
10 年 FRM
15 年 FRM
20 年 FRM
25 年 FRM
30 年 FRM
数据来源：嘉信理财官网、广发证券发展研究中心
（注：ARM：可调利率贷款，FRM：固定利率贷款）
嘉信银行自成立以来，积累了大量客户，2006-2009 年间，嘉信理财的银行账户数由
万户高速增长至 万户，3 年平均复合增长率高达 70%，主要是由于嘉信理
财成立 30 多年来积累的大量客户资源，使嘉信银行账户规模可以在短时间内大幅扩
大。从 2010 年开始，嘉信银行账户数进入平稳增长阶段。截至 2017 年，银行账户
数达到 120 万户，较 2010 年的 69 万户，复合增长率为 %。
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嘉信理财|专题研究
图31：嘉信理财银行账户数及同比增长情况（万，%）
数据来源：嘉信理财年报，广发证券发展研究中心
2013年以来，嘉信理财的银行存贷款业务的利息收入持续上升，由2013年的
亿美元上升倒2017年的亿美元，复合增长率达%；扣除利息支出后，净
利息收入由2013年的亿美元上升为2017年的亿美元，复合增长率达
%。
图 32：信贷业务营收变化情况（百万美元） 图 33：信贷业务中各利息收入所占比重
数据来源：嘉信理财年报、广发证券发展研究中心 数据来源：嘉信理财年报、广发证券发展研究中心
持有至到期金融资产产生的利息收入是嘉信银行利息收入的主要来源。2017年，嘉
信银行的持有至到期金融资产利息收入占总利息收入的51%，相比于2000年，占比
下降17%。
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
银行账户数 同比增长
1,980
2,272
2,525
3,322
4,282
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
2013 2014 2015 2016 2017
净利息收入 YOY
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2013 2014 2015 2016 2017
其他利息收入 现金及现金等价物利息收入
银行客户贷款利息收入 持有至到期金融资产利息收入
可供出售金融资产利息收入 经纪业务利息收入
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嘉信理财|专题研究
图 34：2000 年利息收入构成（%） 图 35：2017 年利息收入构成（%）
数据来源：嘉信理财公司公告、广发证券发展研究中心 数据来源：嘉信理财公司公告、广发证券发展研究中心
2006-2009 年，嘉信理财和 E-trade 的净利息收入水平相当，领先于 TD
Ameritrade；从 2009 年开始，嘉信理财的净利息收入开始大幅提升，与 E-trade 拉
开很大差距，处于领先地位。
图36：嘉信理财与美国主要竞争对手净利息收入对比（百万美元）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
净利差方面，从 2013 年至 2017 年间，嘉信理财的利差从 %上升到 %，
上升 个 pct；2013 年到 2015 年，净利差在 %左右波动；从 2015 年开
始，利差水平开始上升。与同期的 TD Ameritrade 拉开了一定差距，但仍要远远低
于 E-trade 的净利差水平。2017 年，嘉信理财的净利差为 %，约为 TD
Ameritrade 的 倍，约为 E-trade 的 倍。
68%
13%
8%
3% 7%
客户保证金贷款 投资，与客户有关 私人银行贷款
可供出售证券 其他
6%
13%
18%
51%
10% 3%
现金及现金等价物利息收入 经纪业务利息收入
可供出售金融资产利息收入 持有至到期金融资产利息收入
银行客户贷款利息收入 其他利息收入
0
1000
2000
3000
4000
5000
Interactive Brokers E-trade TD Ameritrade Charles Schwab
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嘉信理财|专题研究
图37：嘉信理财与美国主要竞争对手净利差对比（%）
数据来源：各公司年报，广发证券发展研究中心
根据 统计数据，嘉信银行的保证金比率在任意一个存款区间均小
于 TD Ameritrade 与 E-trade，竞争优势明显。
图38：嘉信银行&同业经纪商银行业保证金率对比（%）（截至2018年2月20
日）
数据来源：，广发证券发展研究中心
相较于其他经纪商，嘉信银行在各方面的指标都更有竞争优势。嘉信银行的零售地
点达 335 个，稍弱于 TD Ameritrade，但与 E-trade 相比，优势明显。另外，与
TD Ameritrade 和 E-trade 的银行业相比，嘉信银行还支持储蓄账户和抵押贷款产
品；同时嘉信银行还是 FDIC（联邦存款保险公司）会员—— 可保护在嘉信银行储
户的存款免受损失，存款者可得到一定数额的赔偿。目前美国储户在每家银行的最
高保险额度为 25 万美元。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2013 2014 2015 2016 2017
Charles Schwab TD Ameritrade E-trade Wells Fargo
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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嘉信理财|专题研究
图39：嘉信理财&同业竞争对手经纪商信贷业务对比
数据来源：，广发证券发展研究中心
嘉信对国内券商的启示
嘉信理财的成功之道：自身的优质基因
图 40：嘉信理财成功之道：自身的优质基因
数据来源：广发证券发展研究中心
1）客户至上，以满足客户需求为第一要务；为了满足客户需求，灵活机动，不断
创新，不墨守成规。在做出对所有客户提供同等折扣佣金、见面IRA账户费用和
Onesource账户的决定前，公司都面临预算收入骤减的巨大压力。但是秉持客户至
上，满足客户需求宗旨，引领着公司做出了很多正确的决定。嘉信最初为了避免与
客户发生利益冲突，以不为客户提供主动服务为宗旨。后为满足客户的咨询需求，
果断引入独立顾问团队。
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嘉信理财|专题研究
2）拥抱趋势，紧跟行业发展步伐，乘风而上，先发优势毋庸置疑。1995年计算机
行业发展大潮下，嘉信抓住机遇发展网上交易，迅速提升了市占率。
3）嘉信人才济济，外包咨询团队、建立顾问平台、独立给与股票评级都是吸引客
户的制胜法宝。
4）产品丰富，无论是共同基金产还是ETF产品，都为客户提供了较广阔的选择范
围。
5）综合平台化。经纪、财富管理、信贷板块形成合力，一篮子解决方案提升客户
粘性。
嘉信理财的成功之道：嘉信成长背后的天时地利
图41：嘉信的成长具有最肥沃的土壤
数据来源：广发证券发展研究中心
1）由于中美居民资产结构的差异，资管行业在美发展成熟，占据美国居民资产配置
更大的比例，对比中国的财富管理公司，当时的嘉信具有更肥沃的发展土壤。
图42：中国居民部门资产配置比例（%） 图43：美国家庭资产配置比例（%）
数据来源：Wind、央行、广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC数据、广发证券发展研究中心
2）养老金入市促进财富管理行业蓬勃发展。美国的养老金结构分为法定养老金、
雇主养老金及个人养老保险。1）401k计划投资方向包括投资于本公司股票、共同
基金、债券、股票、货币市场等多种金融产品。根据wind显示，截至2017年，共同
非金融资产 金融资产：除存款 金融资产：存款
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基金占比为59%。2）IRA账户为个人养老保险账户，参与者可以到有资格设立IRA
基金的银行、基金公司等金融机构开设账户。根据ICI官网披露，截至2018年第二季
度，IRAs账户中共同基金金额为万亿，占比47%。
3）美股长牛，为嘉信带来源源不断的经纪客户。股指上行，为嘉信的股指类产品
和ETF类产品带来了较大的销售空间。
图44：美国道琼斯指数历史走势
数据来源：彭博、广发证券发展研究中心
4）资产管理行业高速增长。70-90年代，美国资产管理行业高速成长，管理规模屡
创新高，以美国投资公司协会披露的1984-1990年数据计算，共同基金整体规模年
复合增长率达%。嘉信理财抓住资管行业发展机遇，站在风口、与行业共同成
长。
图45：嘉信共同基金规模与行业共舞（单位：万亿美元）
数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心
做大经纪业务仍具有十分重要的意义
从嘉信理财的案例分析中可见，经纪业务本身的盈利能力越来越弱，且不排除盈利
为负的情况，但必须认识到，经纪业务是券商其他多项业务的客户载体，即便承担
经营成本上的压力，也必须不遗余力地支持经纪业务做大做强，而做大做强的最核
心考核指标应当是经纪业务开户数及客户资产余额。
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美股/20
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嘉信基金 所罗门美邦
摩根士丹利 美林证券
共同基金规模（右轴）
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1）对接互联网巨头，获取流量支持
嘉信市占率迅速上升，一方面来自于低价策略，一方面来自于互联网的便利性、
与互联网券商成本较低的优势。
日本互联网券商市占率较高。我们统计了 SBI、okasan online、Rakuten 证券等五
家日本互联网券商的市占率，2017 年，五大网络券商市场份额占日本个人股票市
场份额的 %，其中，SBI 占据日本个人股票市场成交额的 %。日本互联网
龙头券商在经纪业务中市占率较高，有一定优势。
图 46：日本前五大互联网券商市占率变化（%）
数据来源：日本证券交易所、广发证券发展研究中心
表15：SBI经纪、信用业务数据（万、万亿日元、%）
账户数（万）
托管资金余额
（万亿日元）
个人股票委托交易金
额市场份额
个人信用交易委托交
易金额的市场份额
2017 年 3 月 384 % %
2016 年 3 月 356 42% %
2015 年 3 月 324 - % %
2014 年 3 月 294 % %
2013 年 3 月 261 - % -
2012 年 3 月 239 % 35%
2011 年 3 月 221 % %
2010 年 3 月 205 % %
2009 年 3 月 191 - % -
2008 年 3 月 166 - % -
2007 年 3 月 145 - % -
2006 年 3 月 131 - % -
2005 年 3 月 68 - % -
2004 年 3 月 42 - - -
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
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2012 2013 2014 2015 2016
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在A股投资者账户结构中，个人投资者账户数量占比约%，相比美、欧、日、韩
等国，零售类经纪业务份额较大。互联网券商以便利性和低价属性将在零售客户抢
占市占率，由于零售类经纪业务份额较大，互联网券商有望在券商行业经纪业务中
占据较大市场份额。
图 47：A 股投资者账户结构
数据来源：中证登、广发证券发展研究中心
我们认为，已经嫁接互联网的华泰、东财、中金初步建立起竞争优势。阿里巴巴、
苏宁分别认购华泰定增、腾讯入股中金、东方财富卡位个人投资者交流端口，流量
优势明显。2）华泰和东方财富，零售业务端早已颇具优势，中金收购中投，拓展
经纪业务线条。根据东方财富用户画像，新入市投资者多为年轻人，我们预计未来
新入市个人投资者会选择佣金率性价比高、开户便捷的网络券商。
图48：国内证券行业对接互联网的案例
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
2）主动降佣与提升综合服务水平并举，培养客户并伴随客户成长
一是主动降低佣金获取客户。当前行业平均佣金率已降至万三左右，部分券商仍有
下行空间。参照华泰，根据我们测算的数据显示，公司在2013年末打响大券商中
“万三”佣金第一枪，公司在2013年末-2015年市占率提升增速明显。适当降佣对
市占率提升具有一定效用。
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机构投资者 个人投资者
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图49：华泰证券降佣分析（%）
数据来源：公司公告、证券业协会、广发证券发展研究中心
二是因该为客户提供优质的综合服务。1）优化交易体验，学习先进交易系统，软件
优化升级。在升级APP体验方面，嘉信理财多次收购相关公司，提升软件含金量。
证券公司应该刻画投资者的交易习惯、解决交易过程中的痛点，通过提升交易体
验，进一步提升市占率。2）智能投顾方向，为低附加值客户提供资产配置建议。
3）研究方面，树立研究品牌形象，建设或外包优质的分析师团队，建立客观的股票
评级系统，学习嘉信将股票评级分层细化，为个人投资者和机构投资者提供客观、
参考价值大的股票评价平台。
做实财富管理是未来零售业务转型方向
经纪业务最大的意义在于导流，未来业务收入贡献占比预期下行。虽然嘉信经纪业
务贡献曾占据较大比例，随着美国“零佣金”产品的推行，预计经纪业务佣金率将进
一步贴近成本线。经纪业务作为通道业务，类比互联网金融的支付行业——作为导
流的基础业务存在。对标中国，行业佣金率下行趋势在所难免，截至2018H，行业
佣金率已经下滑至千三左右，接近成本线。经纪业务逐步发展为券商业务的流量入
口，应该积极拓展其他高附加值的变现业务如两融、咨询、资管等业务。
财富管理业务做大的条件。1）最核心的条件还是高客均资产，高客均资产是收取咨
询费用、附加费用的基础；是帮助客户配置资产的条件。嘉信理财当前户均资产超
30 万美元，客户质量较好，相当于美国人均可支配收入的 6 倍左右。2）拥有大规
模客户群是用户分层的前提。3）高水平的顾问也是财富管理业务的基础。4）多元
化的产品是客户粘性的重要考量因素；标准化的产品是冲量的制胜法宝。财富管理
公司应该提供各类丰富产品让客户提供选择，ETF、股指类产品可以帮助公司 AUM
迅速扩大。
在拥有大量优质客户的基础上，通过客户分层后为客户提供高附加值服务，是嘉信
理财成功的关键。我们从客均资产、市占率角度选取国内有望做大财富管理业务的
券商。1）客均资产方面，中金公司在券商中具有压倒性的优势。2017 年，中信证
券经纪业务客户数量为 773 万人，客户账户总资产 50,000 亿元，约为中金客户数量
的 200 倍、客户账户总资产的 7 倍，但中信证券户均资产仅为 65 万元，仅为中金
户均资产 1907 万元的 3%；华泰证券客户数量为 12,00 万，客户账户总资产为
27,000 亿元，约为中金客户数量的 311 倍、客户账户总资产的 4 倍，但华泰证券户
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2009 10Q3 11Q2 12Q1 2012 13Q3 14Q2 15Q1 2015 16Q3 17Q2 18Q1
华泰市占率（左轴） 华泰佣金率（右轴） 行业佣金率（右轴）
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均资产仅为 23 万元，为中金户均资产的 1%。2）中信、华泰具有庞大的客户群体
与资产总量。有客户分层的业务基础，客均资产在行业内也属于较靠前的水平，较
容易筛选出具有付费意愿的客户。对于客均资产较低的个人投资者，公司可以发挥
互联网长尾优势，销售标品，如 ETF、股指基金等，赚取代销费用。3）若按照户均
保证金账户余额计算，中金、东方、中信位列前三甲。
表 16：券商财富管理数据对比
客户资产/亿元 客户数量/万 户均资产/万元
代销收入/百万
元
华泰 2015 4,526 - - -
2016 8,800 - - -
2017 27,000 1,200 -
招商 2015 4153 189
2016 6213 244
2017 7707 254
中金（不包括
中投）
2015 3990 1,500 -
2016 6192 2,065 -
2017 7369 1,907 -
中信 2015 38,000
2016 43,000
2017 50,000
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
注：统计口径为中信证券户均资产=经纪业务托管客户资产总额/（零售客户+机构客户数量）；华
泰证券户均资产=财富管理客户资产/财富管理客户数量。由于每家券商年报中披露口径不一样，可
能造成户均资产计算结果的偏差。
图 50：部分户均保证金账户余额对比（万元）
数据来源：证券业协会、广发证券发展研究中心（备注，该口径计算方式为（客户资金余
额+托管证券市值）/账户数）
国内券商财富管理业务收入当前主要体现为产品代销收入，是比较初级的财富管理
阶段。中信证券以压倒性的优势占据前列，收入约为第二名银河证券的三倍。
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图 51：部分已披露数据的券商的代销业务收入（亿元）
数据来源：证券业协会、广发证券发展研究中心
风险提示
1.资本市场剧烈波动容易造成券商行业经营承压；
2.宏观经济环境不佳，往往造成资本市场交投不活跃，券商经营业绩受压制；
3.券商业务重资产化越发明显，资产质量恶化可以导致券商净资产受损。
中
信
银
河
中
金
兴
业
中
信
建
投
华
泰
国
信
招
商
广
发
安
信
申
万
东
方
中
泰
平
安
光
大
国
君
海
通
国
金
财
通
浙
商
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Tabl e_Research 广发非银行金融行业研究小组
陈 福： 首席分析师，经济学硕士，2017 年 3 月进入广发证券研究发展中心。
鲍 淼： 南开大学硕士，4 年证券行业工作经验。曾在中银国际证券担任非银金融行业分析师。2018 年进入广发。
商 田： 分析师，安徽财经大学金融学硕士，2014 年进入广发证券发展研究中心。
文京雄： 分析师，英国阿伯丁大学（University of Aberdeen）金融投资管理硕士，武汉大学双学士，2015 年进入广发证券发展研究中
心。
陈 卉： 研究助理，英国布里斯托大学（University of Bristol）金融投资专业硕士，2017 年进入广发证券发展研究中心。
陈韵杨： 研究助理，香港中文大学经济学硕士，中山大学学士，2017 年进入广发证券发展研究中心。
Tabl e_RatingIndustr y 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Tabl e_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
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国金中心一期 16 层
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客服邮箱 gfyf@
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担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。
广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表
广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复
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