挤出还是挤入:公共财政投资对私人投资影响分析
———兼论我国公共保障性住房政策效应
苟兴朝
（四川大学 经济学院，四川 成都 610064）
［摘 要］学术界对公共财政投资效应的争论由来已久，特别是2008年金融危机爆发后我国政府“4万亿投资计划”启动以
来，争论愈演愈烈，对此项计划褒贬不一。尤其针对“9000亿保障性住房投资计划”，学术界分歧较大，持反对意见者认为，建设保
障性住房将会“挤出”私人对商品房的投资，不利于商品房市场的发展。事实上,由于我国利率市场化程度较低，资金供给量相对
充裕，公共财政与私人资本投资领域的殊异，从我国目前看来，“公共财政投资挤出私人投资”、“廉租房挤出商品房”的观点是不
成立的。相反，保障性住房对商品房还有“挤入效应”，二者能够相互依存，协调发展，和谐共生。
［关键词］公共财政投资；私人投资；“挤出效应”；“挤入效应”；保障性住房；商品房
［中图分类号］ ［文献标识码］ A ［文章编号］1007- 8487（2011）09- 0042- 04
经济理论与实践
一、引言
2008 年美国华尔街金融风暴爆发后，金融海啸
席卷全球，不断冲击着世界各个经济体。 面对危机，
各国政府“八仙过海，各显神通”，采取积极财政政
策或稳健的货币政策以应对危机。 为了防止经济危
机的蔓延，有效拉动内需，促进经济增长，中国政府
适时果断地做出了 4 万亿投资计划。 此计划一出，
立即引起了专家学者对 4 万亿投资是否对民间投
资产生挤出效应的大讨论。 支持者认为，在当前出
口不振、消费乏力的情况下，通过加大政府投资拉
动经济增长是明智选择，通过增加政府投资来弥补
社会投资的不足，启动一些福利性的或者生产性的
项目，可以达到刺激社会总需求和保持经济增长的
目的；而反对者认为，扩张性财政政策将会产生很
大的“挤出效应”，政策的有效性值得怀疑，有必要
重新审视和调整目前的财政政策。
对于 4 万亿计划中的 9000 亿投向廉租住房建
设、棚户区改造等保障性住房领域，有学者认为，保
障性住房建设势必会对商品房建设带来挤出效应，
不利于当前危机背景下房地产业的回暖。 受此影
响， 不少地方政府消极对待中央保障性住房制度，
以致我国廉租房建设严重滞后， 供需矛盾依然突
出。 本文拟从“挤出效应”和“挤入效应”等理论出发
考察公共财政投资对私人投资的影响，以及保障性
住房和商品房之间的辩证关系，指出在我国当前经
济社会形势下， 公共财政投资的挤出效应并不存
在；廉租房非但没有对商品房形成“挤出”效应，相
反还有“挤入效应”，二者能够相互促进、和谐共生。
二、公共财政投资对私人投资的影响分析
公共财政投资对私人投资的影响主要有两个
方面： 挤出效应和挤入效应。 所谓 “挤出效应”
（Crowding-out Effect） 是指政府支出增加所引起的
私人消费或投资降低的作用。 [1]“挤入效应”（Crowd-
ing-in Effect）则是指“政府采用扩张性财政政策时，
能够诱导民间消费和投资的增加，从而带动产出总
量或就业总量增加的效应” [2]。
根据传导机制的不同，我们可以把财政支出对
私人投资的效应分为三类，即：直接挤出效应、间接
挤出效应、间接挤入效应。 “直接挤出效应”是指政
府为了实施扩张性的财政政策，通过向公众（企业、
居民、商业银行等）借款而引起的政府和私人部门
在借贷资金需求上的竞争。 由于政府在竞争中占据
优势地位，因此，在金融资源既定的约束下私人部
门投资需求的资金供应必然减少，从而造成私人投
资的挤出效应。 这种挤出效应不需要其它中间变量
作为传导机制，故被称为“直接挤出效应”。 “间接挤
出效应” 是指依靠中间变量利率来传导的效应，是
政府的支出行为对私人部门形成负的外部性造成
［收稿日期］2011-04-04
［作者简介］苟兴朝（1973-），男，四川宣汉人，讲师，四川大学经济学院博士生，研究方向为中国经济改革与发展。
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的。 由于私人部门投资的利率弹性较大，因此，在利
率提高的情况下，私人投资的机会成本增加，导致
投资积极性降低，投资量减少，进而形成“挤出效
应”。在宏观经济学 IS-LM模型中，“挤出效应”表现
为政府扩张性财政政策引起 IS 曲线向右移动，在
LM 曲线位置相对不变时，均衡点会向右上方移动，
于是整个社会金融市场利率水平提高，私人投资就
会下降。 所谓“间接挤入效应”是指：（1）政府在基
础设施领域的投资会使投资环境得到明显的改善，
从而提高私人资本边际生产率，刺激私人投资的积
极性，提高私人部门的投资水平；（2）政府增加在基
础设施领域的投资又会增加与之相关联产业的需
求，为这些行业提供新的投资机会，从而增加这些
领域的私人投资。 由于上述两种作用分别依靠成本
和中间行业来传导，所以被称为“间接挤入效应”，
它不是以利率为中间变量，而是通过扩张性财政政
策的正外部性诱导私人投资的增加来实现的。 由此
看出，公共财政支出对私人投资的影响不仅包括凯
恩斯宏观经济理论所提出的与利率有关的挤出效
应，还包括与利率无关的挤出效应。 经济活动实践
表明，财政支出对私人投资的影响会随着时间的推
移呈现出不同的效应，在短时期内可能表现出直接
挤出效应，而在中长期则是间接挤出效应和间接挤
入效应的综合效应。
近年来，学术界在公共财政投资对于私人投资
的效应问题上呈百家争鸣态势， 观点难以统一，归
纳起来大致有四种：第一，存在“挤出效应”。 张延
（2010） 通过对 1952-2008 年中国宏观经济时间序
列年度数据的实证分析发现，中国的财政政策具有
同期的、显著的“挤出效应”。 庄龙涛(1999)和梁学平
（2003）认为，积极财政政策的“排挤效应”是显而易
见的。 田杰棠（2002）从利率变动和资金挤占方面对
1998－2000年数据做了实证分析，得出“挤出效应存
在但不严重”的结论。 第二，存在“挤入效应”。 刘溶
沧和马拴友（2001）根据古典经济理论中私人投资
与公共投资的函数关系构建模型，得出 “公共投资
不会挤出民间投资”的结论，认为由于公共投资具
有正的外部性反而提高了私人投资的边际生产率，
进而在一定程度上挤入了私人投资。 郭庆旺(1999）
从财政支出的生产性、投资函数的形式、资产的替
代性以及经济衰退与周期性赤字和结构性赤字的
关系角度进行分析，认为积极财政政策不仅没有产
生排挤效应，反而具有一定程度的拉动效应。 第三，
挤出还是挤入要视情况而定。 董莠良等（2006）用动
态计量经济学方法分析了我国财政支出对私人投
资的长短期效应，认为短期内财政支出对私人投资
具有一定的挤出效应，而在长期均衡关系上则表现
为挤入效应。 第四，两种效应同时并存，最终影响由
这两种对立效应的合力决定。 汪伟（2009）运用经济
增长理论与新古典分析方法从短期和长期、宏观与
微观两个层面分析了公共投资对私人投资替代与
互补的影响机制。 他认为，一方面，公共资本对私人
资本具有替代性，增加公共投资会“挤出”等量的私
人投资；另一方面，公共资本对私人投资具有正外
部性，可以提高私人投资的边际产出从而“挤进”私
人投资。 公共投资对私人投资的影响方向由这两种
对立效应的相对强弱决定。 纵观各家各派观点，由
于所倚重的理论基础迥异以及研究方法的差别，众
说纷纭各执一词就在所难免。 客观地说，这些观点
都具有合理性，又有其局限性。
笔者认为， 近年来实施的扩张性财政政策，其
效果已逐渐凸显出来，其积极作用毋庸置疑。 但一
部分人认为，由于挤出效应的存在，扩张性财政政
策效果不甚明显，市场仍旧疲软、内需依然不旺。 对
于这一问题，我们不能简单地归咎于财政支出的挤
出效应，民间投资增幅不大的原因错综复杂，并非
扩张性财政政策所致。 比如在我国当前，政府对民
间资本的准入领域还有很大限制，民间资本缺乏投
资热点；或者，在当前后金融危机背景下，私人资本
对投资的悲观预期、“持币观望”态度等也可能是阻
抑民间投资增长的真正原因。 更为重要的是，结合
我国经济社会发展现实情况具体分析，公共财政投
资挤出私人投资这一结论也未必成立。
首先， 我国与西方国家市场化发育程度不同，
间接挤出效应是否或在多大范围内存在尚无明证。
按照凯恩斯经济理论，在乘数效应的作用下，一定
的政府投资的增加会使国民产出成倍地增加，而国
民产出的增加又会通过一定的作用影响利率使利
率上升，从而抑制私人投资，造成所谓的挤出效应。
凯恩斯所认为的挤出效应产生作用的机制不论在
充分就业还是非充分就业的经济体中，都是通过政
府投资增加影响利率上升的途径来抑制私人投资，
从而产生挤出效应的。 这种机制能够发挥作用的一
个必备条件是市场经济已经发展得相当成熟，市场
利率已经完全或者接近完全市场化，完全由货币的
供求决定。 然而，凯恩斯的这一理论是在西方社会
市场经济发展完善的条件下提出的，其理论虽然对
我国有一定的实用性，却不能完全照搬，因为在我
国当前经济转型期，利率市场化程度较低，在很大
程度上由中央银行确定。 出于各种考虑，央行常常
并不能按照市场化的规律确定利率，这就导致市场
利率经常偏离均衡点。 在这种情况下，政府投资的
增加有时并非一定能影响利率。 因而，挤出效应失
效。 而且，有关研究表明，我国私人投资对利率的敏
感程度比较低。 从我国目前投资机制及投资心理来
分析，并不是企业或大众根据利率的大小或升降来
决定，而主要是根据主观对投资—效益的分析并以
较大的非理性的投机心理来决策投资，因而可以说
投资对利率的高低并不敏感，即使扩张性财政政策
引起利率上升，也并不一定会对投资量的减少产生
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直接或决定性的影响。
其次，从投资资金来源看，公共财政投资直接
挤出私人投资的观点也缺乏说服力。 我国财政投资
的资金来源主要依靠财政， 包括各项财政周转金、
预算执行中的间歇资金、专户储存的预算沉淀资金
以及行政摊发的国家债券或金融债券。 Sutherland
（1997）认为，当政府进行过度的债务融资，政府支
出将产生挤出效应；而当政府发行规模适度的财政
债务时，政府支出将产生“乘数效应”，即“挤入效
应”。 欧盟各国签订的《马斯特里赫特条约》要求各
国的国债负担率不得超过 60%的债务规模警戒线，
而我国国债负担率仅为 6%左右， 这就表明国债负
担率远远低于 60%的警戒线，不足为虑，国债规模
还有很大的拓展空间。 而且，相关研究结论表明，当
经济有效需求不足、 社会存在大量闲置资金时，国
债的发行并不对私人投资产生挤出效应，且在一定
程度上拓展了政府支出的融资空间，增强了财政宏
观调控能力。 另一方面，虽然政府投资的增加会占
据金融系统中的一部分资金，但从我国高储蓄率来
看，尚未形成对借贷资金的压力。 2008 年金融体系
运行数据显示，2008 年居民户人民币存款增加
万亿元，比 2007年增长了 3倍。 2009年的储蓄率高
达 46%，居民储蓄存款 14 万亿元，企业存款 14 万
亿元。 因此，目前我国投资资金供给量相对充裕，不
会出现私人投资所需要资金短缺现象，从而也就不
会产生直接的挤出效应。
最后，从投资领域来看，我国公共财政投资也
不会对私人投资领域形成冲击，“挤出效应“观点也
难以自圆其说。 在我国当前投资格局下，公共财政
与私人部门投资领域有别。 私人部门投资领域主要
有农林渔牧业、采掘业、制造业、建筑业等竞争性领
域或企业部门。 改革开放以来，我国初步建立了以
人为本、为民理财的公共财政体制，财政支出结构
逐渐调整和优化，逐步减少了对竞争性领域的直接
投资，增加了社会公共领域方面的支出。 具体而言，
公共投资主要投向电力、煤气、交通运输等基础设
施以及社会福利事业。 改革开放以后政府着力于基
础设施建设，1978—2007 年电力、 交通运输和邮电
通信业固定资产名义投资年均增长 %， 大大高
于私人部门 %的速度，使我国的机场、公路、城
乡电网和通信等设施全面改善，基础设施的发展为
相关部门（比如钢铁、水泥和部分机械设备制造业）
的扩张提供了支持和保证，从而“挤进”了大量的私
人投资，大大缓解了经济增长的“瓶颈”制约。 从这
一角度讲， 公共财政投资不但没有挤出私人投资，
相反，还在一定程度上拉动了私人投资，形成了“挤
入效应“。
三、我国公共保障性住房政策效应分析
近几年来，中央政府不断推进和完善保障性住
房的政策体系，加大保障性住房的投资力度，将保
障性住房建设提到前所未有的高度。 2008 年 10 月
17 日召开的国务院常务会议提出要加大保障性住
房建设规模；同年 11 月，出台了保障性住房政策，
再次大力推行保障性住房建设。 2009 年，我国出台
了十项以扩大内需、促进经济平稳较快增长为目标
的宏观调控政策，其中一项就是加大保障性安居工
程的建设； 同时还出台了 4 万亿元的投资计划，其
中有 9000亿专门用于保障性住房建设。 然而，在贯
彻中央政府政策时，地方政府缺乏应有的态度和决
心，表现为消极对待或执行中大打折扣。 究其原因，
除了资金瓶颈等一些制约因素外，理论界在保障性
住房制度认识上的偏差所引起的误导也是重要因
素之一。
在保障性住房制度方面，学术界存在着较大分
歧。王新（2010）认为，“9000亿元的保障房投入无疑
会加重中低收入者持币待购的观望心态，对于处于
产业链低端的的住房供应造成一定负面影响。 ”[3]国
务院发展研究中心金融研究所范建军博士认为，保
障性住房市场份额的增大，势必减少可使用的土地
面积，进而影响到商品房的供给，加之其可观的价
格优势，最终对商品房市场是一个挤出效应。 与此
相反，住建部副部长齐骥却说，增加保障性住房的
供应不会冲击商品房市场。 [4]上海佑威房地产研究
中心薛建雄认为，廉租房的“扩容”不会对商住房产
生挤出效应，因为廉租房的对象是没有能力购买商
住房的群体。 理论上的这种争论，在一定程度上影
响着地方政府建设保障性住房的积极性。
笔者认为，就住房市场而言，理论界所谓的“挤
出效应”大致有两层含义：第一，政府投资保障性住
房挤占了私人投资商品房的资金，即“直接挤出效
应”；第二，政府筹措巨资用于保障房建设，将使资
金借贷市场利率提高，进而提高私人投资商品房的
成本，形成对私人资本的挤出，此即“间接挤出效
应”；第三，保障房供给量的增加将“抢占”部分商品
房市场份额，将部分商品房市场的潜在购买者分流
到保障房市场。 对此，我们可以借助于本文第二部
分的公共投资对私人投资的影响来进行分析 （目
前，我国住房供给模式是保障房建设主要由政府负
责，而商品房市场投资者主要为私人部门）。 首先，
我国尚未完全实行名义利率的市场化，因此，积极
的财政政策不会影响名义利率的升降，也就是说，4
万亿元的投资计划的启动并不会提高资本市场上
的名义利率，增加私人部门的投资成本。 而且，据了
解 ， 近年来我国商业银行的超额准备金率超过
70%，加之约 50%的高储蓄率，资金市场上存在较大
的存贷差额。 在我国资金市场上可供借贷资金相当
充裕的情况下， 政府不会与私人部门竞争投资资
金。 受金融危机冲击，我国私人部门投资的商品房
市场曾一度低迷，新开工建设同比下降，交易量大
幅降低， 空置率有增无减， 但把这一现象归咎于
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“9000亿保障性住房计划”显然有失公允。有关专家
指出，我国近年来私人部门投资不旺的原因并不是
资金瓶颈问题， 主要是金融危机的后遗症所致，私
人资本对投资的收益率持悲观态度， 不愿贸然出
手。 其次，在我国房地产市场上，政府所提供的保障
性住房特别是廉租房覆盖的群体与商品房供应对
象有着明显区分，保障房供给对象为低收入或最低
收入群体， 即使政府不给他们提供保障性住房，他
们在几年内特别是房价不断飙升情况下也没有能
力成为商品房的消费者。 因此，保障性住房分流商
品房市场份额的论点是站不住脚的。
事实上，保障性住房的建设不但对商品房市场
没有冲击，反而还会产生一定的“挤入效应”。
保障房是准公共产品，主要是为了解决低收入
群体的住房问题，具有社会保障性质。 满足不同层
次消费群体的需求是市场经济健康发展的基本要
求，房地产市场供求和结构平衡要求保障房和商品
房共存。 通过增加保障性住房，政府一方面可以改
善居民的住房福利，另一方面可以优化房地产市场
结构，进而推动商品房市场又好又快发展。 低收入
群体具有较高的边际消费倾向，如果大力发展保障
性住房，他们得到政府提供的保障性住房后是有提
高消费的巨大潜力的。 特别是在当前后金融危机背
景下，政府旨在拉动内需的投资行为可以发挥良好
的示范效应，可以改变私人部门的悲观预期，提升
投资信心。
其次，房地产业因其具有很强的关联性，可以
带动相关产业的发展。 有关统计资料显示，2008 年
新增的 75 亿元廉租房建设投资及其所带动的地方
和社会投资，可以拉动钢材消费 65 吨、水泥消费 50
万吨。 近年来房价不断攀升的诱因之一就是建筑成
本居高不下。 钢材、水泥等建材市场供给增加，降低
了私人投资成本， 进而促进私人投资，“挤入效应”
产生。 从投资对经济的拉动作用分析，国家为应对
金融危机的影响， 正在大力向民生行业转移投资，
让投资发挥最大效益正是政府亟待考虑的问题，而
廉租房建设正是能大量吸纳资金、大量创造就业机
会、大力改善人民生活、带动大批产业发展的一个
正确方向。 从消费理论上来说，低收入家庭如果能
够住上廉租房，避免陷入购房债务成为房奴或半房
奴，必然会有资金转入其他消费，从而有利于经济
结构的调整。
最后，根据“住房过滤理论”可知，在住房市场
中，最初为较高收入阶层建造的住房，随着时间推
移，住房会发生老化，这时较高收入阶层为了追求
更好的居住条件，会转让或出租现有住房，形成三
级住房市场。 市场上过滤下来的这部分旧房被政府
采购用作廉租房分配给低收入群体居住，既在一定
程度上满足了低收入群体的住房需求，又使中高收
入群体产生改善性住房需求，有利于他们资金的周
转再次进入商品房市场，进而盘活商品房开发商的
存货，降低商品房空置率，缓解资金压力，使其进入
下一轮投资经营。 实际经验也告诉我们，实行房地
产二三级市场联动，是启动住宅市场、形成住房消
费热点的有效途径。 从这一角度看，政府投资保障
房对私人投资商品房也形成了一定的“挤入效应”。
四、结论及其政策含义
学术界对公共财政投资效应的争论由来已久，
特别是 2008 年金融危机爆发后我国政府“4 万亿投
资计划”启动以来，争论愈演愈烈，对此计划褒奖不
一。 尤其针对 9000亿保障性住房投资计划，学术界
分歧较大，反对者认为建设保障性住房将会“挤出”
私人对商品房的投资， 不利于商品房市场的发展。
本文主要以“挤出效应”和“挤入效应”等理论为视
角，通过对政府公共财政投资与私人投资的相互关
系的分析， 考察了保障房与商品房的辩证关系，得
出如下结论：第一，在我国当前经济环境下，公共财
政投资尚未对私人投资形成挤出效应，或者说挤出
效应不甚明显，相反，积极的财政政策在应对国际
金融海啸中起到了重要作用。 第二，保障性住房与
商品房之间并非是此消彼长的相互排斥关系，二者
可以相互依存，协调发展，和谐共生。 1998 年《国务
院关于深化住房制度改革意见》明确提出要建立商
品房和保障房两套住房供应体系。 这两套住房供应
体系的协调发展在落实科学发展观的今天具有十
分重要的现实意义。 商品房和保障房之间比例协
调，既是住房市场健康可持续发展的要求，又是当
前转变经济发展方式的迫切需要，还是应对金融危
机促投资、带消费并尽快走出危机阴影的最佳选择。
在当前后金融危机背景下，实行积极的财政政
策和稳健的货币政策， 是我国应对危机的明智之
举。 “9000亿保障性住房投资计划”既是我国政府面
对危机做出的重要举措，也是社会主义和谐社会在
居住消费层面的关键性保障制度安排。 “居者有其
屋”，是每一个公民迫切而现实的需要，也是全面建
设小康社会和构建社会主义和谐社会的重要内容。
因此，各级政府要提高认识，践行执政为民理念，进
一步强化责任意识，重视民生保障工作，将保障房
建设作为“民心工程”抓实抓好。
参考文献：
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[4]潘石屹.限购令影响大 半数地产商三年内出局[EB/
OL].北京经济信息网，2011-03-10.
责任编辑 刘绛华
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