宏观谨济研宏2014年第4期
环境不确定性、企业特征与财务柔性冰
刘名旭 向显湖
内容提要 环境不确定性是现代经济社会的
重要特征。在不确定环境下，财务柔性对企业应对
不确定性有重要的价值。本文以2004--2008年为
研究期间，对未进行股权融资的上市公司进行实
证分析，研究发现，环境不确定性及企业特征影响
企业财务柔性水平。企业面临的不确定性越强、融
资约束程度越低、控股股东性质为非国有企业、成
长性越高、可用于抵押融资的资产越少、前期投资
比例越高，则会保持较高的财务柔性。本文对企业
获取财务柔性以应对环境不确定性有一定的指导
意义。
关键词 环境不确定性 财务柔性 融资约
束
一
、引言
20世纪90年代后，科技与经济在世界范围内
迅猛发展，企业的竞争环境发生了重大变化。环境
的变化使企业的经营环境充斥着巨大的模糊性、
不连续性和不确定性。动态权变理论认为，个体组
织不是环境的被动接受者，而是会主动适应环境
变化。Duncan(1972)认为任务环境的变化越多，越
难预测，组织结构和组织过程必须越富有柔性。
Byoun(2008)认为在经营环境剧变时，企业必须保
持极强的环境适应能力，方能取得高绩效。在高度
不确定环境下企业应具备的灵活性，被称为企业
柔性。企业柔性在财务上体现为财务柔性。
DeAngelo和DeAngelo(2007)认为，财务柔性
包括现金柔性、负债柔性及权益柔性。现金柔性是
指企业保持高于行业平均的现金持有水平以满足
未来不利环境下能直接动用现金的能力；负债柔
性是企业保持低于行业平均的负债水平以便于不
利环境下能通过s~DI1负债获取资金的能力；权益
柔性是企业保持较高的股利支付水平以满足未来
不利环境下能按接近权益内在价值的价格发行权
益证券进行融资的能力。Graham和Harvey(2001)
对美国300多家企业的CFO进行问卷调查表明，
保持财务柔性是企业制定财务政策时首要考虑的
因素。但在现实中，不同企业的财务柔性水平并不
一 致。因此，对财务柔性进行影响因素分析，有利
于从理论上指导企业获取财务柔性，使其保持合
理的财务柔性水平。
二、文献回顾
现有文献很少将企业整体的财务柔性作为研
究对象进行因素分析，但负债水平和现金持有水
平影响因素分析的文献却很多。根据现金柔性和
负债柔性的定义，现金持有水平不完全是现金柔
性，高于行业平均水平的现金才是现金柔性；负债
水平也不等于负债柔性，低于行业平均水平的负
债融资能力才是负债柔性。虽然，负债水平和现金
持有水平影响因素的研究不是以财务柔性为研究
对象，但分析财务柔性必然要考虑现金持有水平
和负债水平，因此，这些文献对财务柔性影响因素
本文得到国家社科基金项目“基于集群融资的小企业财务战略研究“(12XGL005)和西南财经大学博士研究生科研创新项目
“财务柔性、现金股利政策及企业投资效率”(JBK1207055)的资助。
127
宏观锂济研定2014年第4期
的研究提供了很好的借鉴作用。
纵观负债水平和现金持有水平影响因素的文
献，现金持有水平和负债水平影响因素主要从宏
观经济环境、企业财务特征、公司治理结构及行业
因素 的视 角进 行 研 究 。如 Graham和 Harvey
(2001)、卢永艳(2013)等研究表明，宏观经济的变
化和不确定性均会影响企业负债水平；顾乃康、万
小勇和陈辉(2010)的研究均表明，宏观经济对企
业现金持有水平有重要影响。肖作平和吴世农
(2002)、杨兴全和孙杰(2007)、肖作平(2008)等的
研究则表明，企业业绩、企业规模、成长性、获利能
力、产品竞争力等对负债水平和现金持有水平有
重要影响，但现有的研究对此没有取得一致的结
论；张兆国、陈华东和唐丽(2001)及高雷和张杰
(2008)的研究表明，股权结构、股权制衡度、独立
董事制度、内部人控制情况等公司治理因素对企
业负债水平和现金持有水平有重要影响；与企业
特征因素一样，这些研究的结论因市场背景或研
究目的差异而不同。至于行业因素，一般认为，企
业负债水平和现金持有水平将因行业不同而不
同。这一点的研究结论比较一致。
尽管研究现金持有水平及负债水平影响因素
的文献繁多，但在企业特征因素和公司治理因素
都没有取得一致的结论，甚至是截然不同的研究
结论。不同的研究采用不同的研究视角，研究的理
论基础也有差异。另外，已有文献没有将现金持有
水平与负债水平纳入到统一的分析框架内进行分
析。如果将现金持有水平与负债水平结合起来进
行分析，负债水平和现金持有水平会相互影响。罗
进辉和万迪防(2008)认为，当负债水平较低时，低
负债所反映的企业借债能力不足和低负债所导致
的债务硬约束作用的有限性，都会使企业或其经
理人保持较高的现金水平。当负债水平较高时，高
负债水平所导致的高财务困境风险和再融资的高
成本就成为企业的主要矛盾，企业也需要持有较
高的现金水平。只有当企业的负债水平适中时，企
业持有的现金才会较低。因此，为了消除财务柔性
1 2R
内部因素的相互影响，应将现金柔性和负债柔性
作为一个整体纳入到财务柔性的分析框架下进行
研究。
三、理论分析及假设提出
(一)不确定性与财务柔性
环境不确定性是影响企业财务柔性水平的重
要外部因素。如果企业未来现金流是确定的，则企
业不需要获取额外的财务资源(如高于行业平均
水平的现金)。财务柔性的价值是一种选择权 ，具
有期权特征。当财务柔性被视为一种选择权时，资
产价值的变动程度越大，则期权价值越高。或者
说，未来对决策灵活性的要求越高，财务柔性就越
有价值。因此，不确定性是企业获取财务柔性的前
提。
假设1：不确定环境下，企业需要获取财务柔
性，以消除未来的不确定性。企业面临的不确定性
程度越高，需获取的财务柔性水平越高。
(二)控股股东性质与财务柔性
财务柔性的核心是一种低成本的筹资能力。
在我国，国有企业比民营企业拥有更多的政治资
源、社会资源与政府隐眭担保，能从银行获取更多
的金融资源。因此，国有企业获取金融资源的能力
更强，从而导致其对经济波动不敏感。另一方面，
由于存在预算软约束，国有企业使用财务资源比
民营企业更加激进。因此，单纯考虑控股股东性
质，企业财务柔性水平的高低取决于企业使用财
务柔性与获取财务柔性的力量对比。如果进一步
考虑不确定性，在面临不确定性时，无论是现有资
源保障还是未来资源保障，国有企业都比民营企
业更加容易取得。高平(201 1)的研究表明，在危机
时，政府考虑到国有企业的社会责任，对国有企业
提供更多保护。
假设2：相对于民营企业，在应对不确定环境
时，国有企业有更多的资源和政治关系做保证，财
务柔性水平更低。
宏观锯济研完2014年第4期
(三)融资约束与财务柔性
Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)认为，由于
资本市场的不完善，企业的信息不对称和代理问
题的存在，外源资金与内源资金之间存在成本及
可获得性差异。由于成立时间较短、没有足够的抵
押品、信息不对称以及代理成本的存在等原因，与
大企业相比，小企业通常面临较高的外部融资成
本。因此，一般认为大企业的融资约束比小企业的
融资约束更低。
假设3：相对于资产规模更小、融资约束更强
的小企业，大企业在应对不确定性时，融资约束较
小，财务柔性水平更低。
(四)企业特征与财务柔性
企业经营现金流和盈利能力对企业财务柔性
的影响取决于企业使用财务柔性力度和获取财务
柔性力度的对比及管理层获取财务柔性的态度。
如企业在经营活动中有良好的现金获取能力，则
说明企业有充沛的、健康的经营现金流。而充沛
的、健康的经营现金流可以保障企业获取足够的
财务柔性。因此，经营现金流量越大，企业获取的
财务柔性会越多。财务柔性获取的同时也在消耗。
从另一个角度而言，有充沛的现金流为财务柔性
获取做保障，企业可能会在投资中比较激进地消
耗财务柔性。对于盈利能力也是同样的道理。另
外，如果获取财务柔性是管理层的主动行为，则企
业会在盈利能力及现金流较好的情况下，适度增
加资金投放，降低财务柔性水平，提高资金的利用
效率。反之，就会增加财务柔性。
对于企业成长性 ，Gamba和Triantis(2008)认
为，财务柔性的价值与企业的成长性相关，处于成
长期的企业需要大量的资金来维持快速发展。程建
伟(2007)研究发现，成长l生越好，企业价值越高，对
资金的需求越高。因此，成长性好的企业要保持较
高的财务柔性水平以满足未来的投资机会。
Lins、Servaes和Tu~no(2008)的研究发现，如
果企业前期已有较高比例的投资，而且这些项目
还没有产生足够的收益，则企业获取额外的现金
及未来举债能力是为了保持已有项 目的柔性；如
果现有项 目不需要资金安排，则财务柔性的目的
是为了抓住未来的投资机会。因此，企业前期已投
项目的比例越高，则企业越谨慎，财务柔性水平更
高。
冯建和王丹(2013)认为，环境对企业资产的
配置有重要的影响。从可抵押资产因素考虑，一旦
遇到经营困难，企业要在短期内融资，最快捷的融
资方式是借款，而抵押借款是最容易被接受的借
款方式。因此，从财务柔性视角，未来可抵押的资
产越多，未来负债再融资越有保障，当期财务柔性
水平则越低。
根据代理理论，较高的财务柔性水平可以保
持财务的灵活性，及时应对不利冲击。但是财务柔
性过高则可能是现金持有水平过高或负债水平过
低(或两者同时都处在较高水平)。过高的现金持
有水平使现金的机会成本过高，进而有损于企业
价值；而过低的负债水平则说明企业管理层受到
的债务硬约束不够，进而增加企业的监督成本。因
此，高治理水平的企业才保持较高水平的财务柔
性。
假设4：企业已投项 目比例越高、企业成长性
越高、可抵押资产越低、公司治理水平越高则会保
持更高水平的财务柔性。企业盈利能力与经营现
金流对财务柔性的影响取决于管理层获取财务柔
性的态度。
四、研究设计
(一)变量设计
l、不确定性 的度量 ：根据万 良勇和饶静
(2o13)研究，企业面临的经营环境包括宏观环境、
行业环境及个体的微观环境，所以考察不确定性
环境对财务柔性水平的影响，可以从三个层次进
行。其中：企业个体的不确定性采用企业近三年净
利润率的标准离差率来度量；行业环境的不确定
性采用行业内各企业不确定性水平的均值来度
1 29
宏巩锂济研 2014年第4期
量；宏观环境的不确定性选择月度CPI指数的方
差来度量。
2、财务柔性水平的度量：本文定义财务柔性=
现金柔性+负债柔性，其中现金柔性=企业现金持
有水平一行业平均现金持有水平；负债柔性=同行
业的平均负债水平一企业的负债水平。在股权融资
受到严格管制的现实下，企业具备权益融资能力，
不一定能够进行权益融资。因此，本文参考曾爱
民、傅元略和魏志华(201 1)的做法，财务柔性水平
的度量中不包括权益柔性。其他指标的度量方式
如表1所示。
(二)模型设计
1、刘博研和韩立岩(2013)构建了现金持有水
平的一阶自回归模型，以检验企业的现金持有水
平是否将围绕某一特定 目标水平上下浮动。参考
他们的做法，本文以每一个企业总财务柔性水平
的数据建立一阶自回归模型。
△t =0【+B△t珏一1+s (1)
因为企业总财务柔 水平将相对稳定，预期(1)
式的回归系数为负数。
2、假设1、假设2和假设4的检验模型为：
tff， =C+plufir~， +p2uind +~3umarc "]-64uflri，．X
fconti
． +[35uindtxfcont．．。+[36umarctxfconti， +
137invesi， +$scflow ， +~9qi， +[3loepsi， +
1311size．． +[3~2masset。，t+1313fcont~，t+13,4hhi,， +／3i，．
(2)
3、假设3检验模型为：
tff,
，
=C+[31ufirl， +B2uind +133umare +134ufirl， ×
size~
．1+135uindlxsize。，t+~6tlnlarotxsize~， +
~7invesi，t+~scflowi，t+[39qi．t+~loepsi，t+~tjsizei．1+
plzmassetI．{+pj3feont +pI4hhiIII+slIl (3)
本文以2004--2008年为研究期间，Bancel和
Mittoo(20 1 2)认为，管制行业与非管制行业的各项财务
政策都有很大差异，样本剔除金融行业。同时剔除了研
究期间有过增发或配股记录的企业，被ST、PT或进行
重大资产重组、变更实际控制人的企业，2001年1月1
日以后上市的企业及数据不全的企业，共得到5年307
家样本企业、共1535个观测数据。所有企业数据均来
自国泰安数据库，宏观经济数据来自中经网统计数据
表 1 变量设计及意义
变量名称 预期符号 变量意义 度量方法
dff 负债柔性水平 同行业的平均负债水平一企业的负债水平，负债水平为年末资产负债率
企业现金持有水平一行业平均现金持有水平 ，现金持有水平为年末现金
cff 现金柔性水平 与年末总资产的比率
tff 总财务柔性水平 负债柔性水平+现金柔性水平
Umarc + 宏观环境的不确定性 月度CPI指数的方差
uind + 行业环境的不确定性 行业内各企业的近三年净利润率的标准离差率的均值
ufir + 企业个体的不确定性 近三年净利润率的标准离差率
lnVeS + 已投项目的比例 上年度在建工程占总资产比重
cflow 7 获取经营现金的能力 年度经营活动现金净流量／年末总资产 ●
q + 未来的成长性 市场价值／账面价值
盈利能力 年度的每股盈余 eps ●
S1Ze 融资约束程度 企业年末总资产的自然对数
masset + 可抵押资产的比例 年末固定资产／年末总资产
fcont 控股股东性质 控股股东为国有企业赋值为1，否则为0
hhi 股权制衡度 前5大股东持股比例的平方和
13O
宏观饪济研定2o14年第4期
库。数据采用Eviews6．0软件进行统计与回归分析。
(一)描述性分析
表2报告了各变量的描述统计隋况。从表2可以
看出，样本企业总财务柔性、现金柔性与负债柔性的
中位数均为负数，说明样本企业的财务柔性水平整
体不高；三个柔I生指标的最大值和最小值相差悬殊，
方差分别为0．096、0．17和0．21，说明样本企业财务
柔性水平差异较大，侧面反映出我国企业没有一致
的财务柔性政策。表2还可以看出，三个不确定性指
标的标准离差率均较高，特别是个体不确定性水平
达到1．15，说明样本企业面临的不确定性水平较高。
控股股东性质的均值达到83．56％，说明样本企业中
大部分均有国企背景，这与我国2000年以前大量上
市公司从国企改制而来的背景一致。股权制衡度均
值较小，说明样本企业在上市后有较好的股权制衡
力。前期已投资比例均值达到5％，最高达44％。
在表3中，解释变量之间的相关系数较小，无明
显的多重共线性。宏观不确定性 umare)与财务柔性
(cff、dff及tff)正相关，企业规模 size)、可抵押资产
(masset)及成长l生(q)与财务柔I生的简单相关关系与
预期一致，初步验证部分假设；盈利能力(eps)、控股
股东性质(fcont)、企业经营现金流(cflow)与财务柔
性正相关；但行业的不确定性(uind)、个体的不确定
性(ufir)及已投资比例(inves)与财务柔性的相关系
数与预期有差异，有待于回归分析进一步检验。
(二)回归分析
l、模型设定选择
本文是以5年期的面板数据进行检验的，需要
进行Huasman模型设定检验，检验结果显示，模型适
合选择固定效应模型。
2、财务柔性水平一阶自回归分析
从表4可以看出，raft(一1)相关系数为负数，且
在l％的水平下显著，说明样本企业的财务柔性水平
有向均值动态调整的趋势，企业存在最佳的财务柔
性水平。说明将现金柔性与负债柔性合并作为一个
整体进行研究是比较合适的。
3、回归分析
表5中，模型1、模型2和模型3是分别以现金柔
性、负债柔性及总财务柔『生为被解释变量对(2)式进
行回归，模型4是对(3)式进行回归。
(1)根据模型l、模型2和模型3的结果，三个回
归方程调整后的拟合优度都比较好，且方程均在l％
的水平下显著。对比三个方程的回归效果，以总财务
柔性作为被解释变量的回归效果要好于分别以现金
柔性和负债柔性作为被解释变量的回归效果，说明
以总财务柔眭作为被解释变量进行回归更合理。
根据模型3的回归结果，size、masset及hhi的系数
在1％的水平下显著为负，说明企业规模越大、可抵押
资产越高、股权制衡度指标越大(则股权制衡力越弱)，
财务柔陛水平越低。inves和q的系数为正，说明已投项
目比例越高、未来的成长l生越大的企业在当期会保持
更高的财务柔性水平，以保证项目的J顺利进行或未来
发展机会。eps和cflow的系数在 l％的水平下显著为
表 2 主要变量的描述性分析
cff dff tff UmaCr ufir uind masset eps fcont hhi q cflow lnVeS SlZe
Mea 0．00028 -0．002 O 0．5153 0．7928 0．7929 3．80e一1 0．1446 0．8356 0．0023 1．1453 0．05844 0．04049 21．3656
Med -0．O15 -0．O1 -0．0175 O．49O5 0．399 0．768 O-371 O．12 1 0．O02 1．【)7 0．056 0．019 21．2935
Max 0．535 0．513 O．818 0．868 9．377 2．217 0．898 1．845 l 0．007 5．241 0．563 0．446 24．728
Min -0．23 —1．401 —1．47 0．213 0．008 0．025 0．oo2 —3．52 O 0 0．707 -0．5 0 19．249
Std． 0．0956 0．1679 0．2093 0．2236 1．1508 0．320015 0．1725 0．3292 0．3709 0．OO15 0．3324 0．0788 0．0557 0．8222
Pro 0 O 0 0 0 0 0 0 0 0 O 0 0 0
0bs l535 1535 1535 1535 1535 1535 1535 1535 1535 1535 1535 1535 1535 1535
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宏巩锃济研宏2014年第4期
表 3 主要变量的相关系数矩阵
cff dff tff UmaI℃ ufir uind eps masset ont hhi lnVeS c／low q SlZe
cff 1．000
dff 0．202 1．000
tff 0．619 0．894 1．000
UmaCr 0．002 0．O0l 0．002 1．000
ufir -0．14l 一0．185 一O．213 0．049 1．000
uind -0．O0 0．o00 0．000 0．162 0．275 1．o00
eps 0．138 0．152 0．185 -0．014 -0．304 —0．115 1．000
masset -0．197 0．156 0．036 -0．009 0．052 0．060 0．013 1．000
fcont -0．O0l 一0．001 -0．ool O．007 0．O3l 0．005 0．063 O．156 1．0o0
hhi 0．065 0．078 0．092 0．025 -0．030 0．015 0．169 0．042 0．142 1．000
1nVeS 一0．104 -0．034 -0．075 0．008 -0．018 -0．005 0．003 0．209 0．072 0．091 1．000
cflow 0．146 0．015 0．078 0．004 -0．070 -0．036 0．277 0．235 0．073 0．119 0．038 1．000
q 0．030 0．098 0．093 0．014 —0．029 -0．090 0．084 -0．067 0．0020 -0．083 -0．038 0．080 1．000
SlZe -0．001 -0．251 -0．202 -0．022 -0．078 —0．032 0．255 0．009 0．055 0．213 O．119 O．158 —0．198 1．O0
表 4 财务柔-眭水平～阶自回归
变量名 △tff
I 0
．o004
C
(0．1113)
— 0．1 141 ％
△tff『一11
(一3．6133)
adj．R 0．0097
F值 13．0562*％
观测值 1535
注：“ 、“料”、“ 分别表示 1％、5％、10％的显著性水平
下显著，括号里的数值为系数对应的t统计量。
正 ，即当期盈利能力和经营现金流较好时，企业
会 自动获取财务柔性 ，说明企业是被动地获取
财务柔性。从不确定性看，umare、uind及 ufir的
回归系数均为正数，说明不确定性越强，财务柔
性越高；尤其是行业不确定性的系数在5％的水
平下显著。uindxfeont、umarexfeont及ufirxfeont的
回归系数均为负，说明相对于非国有企业 ，国有
企业在应对不确定环境时，财务柔性水平更低。
上述检验验证了假设 1、假设2和假设4。
(2)模型4是不同融资约束下的企业应对不
确定性的检验结果。模型4中，uindxsize、umarcx
1 32
size及ufirxsize的回归系数为负 ，说明在应对不
确定性时，规模大的企业融资约束程度较小 ，财
务柔性水平更低，验证了假设 3。
七、稳健性检验
度量财务柔性除前文采用的方法外 ，还有
一 种定性与定量结合的方法。即将各企业现金
持有水平及负债水平与行业平均水平相比，将
高于同行业现金持有水平定义为高现金柔性，
低于行业的负债水平定义为高负债柔性 ，并依
此将企业分成两类：同时具有高现金柔性与高
负债柔性的企业为高财务柔性企业 ，其他企业
为低财务柔性企业 ，在度量财务柔性时，高财务
柔性企业的财务柔性水平为1，否则为0。本文采
用该方法对检验模型进行稳健性检验，结果与
前文的结论差异不大。
八、结论与建议
本文研究了环境不确定性与企业特征对财
务柔性的影响。不仅企业个体不确定性会影响
宏观谨济研 2014年第4期
表5 环境不确定性与企业特征对财务柔性影响的检验结果
被解释变量
变量名 eff dff tff tff
模型1 模型2 模型3 模型4
0．195 3．934{籼 4．602$ 4．078*$
C
(0．511) (0．000) (0．000) (0．000)
- 0．203 k 0．017 -0．237 -0．244籼
masset
(0．000) (O．451) (0．001) f0．000)
- 0．004 一0．186木术术 -0．212籼k 一0．186籼k
SlZe (0
．793) (0．000) (0．000) (0．000)
0．269 ％
off(-1) (0
．000)
0．494*$
dff(-1) (0
．000)
0I484籼k$ 0．489**
tff(一1) (0
．o00) (0．000)
0．o05 0．001 0．007 0．008
q (0
．548) (0．626) (0．656) (0．634)
0．202* $ -0．06l 0．207 } 0．207 #
eflOW
(0．000) (0．128) (0．000) (0．000)
- 0．008 0．063 # 0．059*％ 0．058*
eps (0
．296) (0．000) (0．000) (0．000)
0．048 0．076 0．149* O．156*
lnVeS
(0．260) (0．240) (0．076) (0．061)
1．442 -15．836 籼 一14．230*籼 一15．088**
hhi (O
．687) (0．OO4) (0．043) (0．O32)
- 0．O17 0．038 0．028 -0．002
feont (0
．275) (0．110) (0．361) (0．608)
0．004 0．0O1 0．007 0．078
ufir (0
．447) (0．548) (0．521) (0．372)
- 0．006 -0．004 -0．014
ufirxfeont (
0．293) (0．429) (0．122)
一 0．004
ufirxsize (0
．337)
0．028* 0．O44半木 0．022** 0．689**
uind (0
．064) (0．037) (0．017) (0．017)
- 0．026* -0．051 一0．024**
uindxfcont
(0．067) (0．028) (0．012)
- 0．032**
uindxsize
(0．018)
被解释变量
变量名 cff dff tff tff
模型l 模型2 模型3 模型4
0．024 一0．030 0．017 0．001
Um arC
(0．141) (0．227) (0．257) (0．620)
- 0．017 0．036 -0．006
Iumarexfcont (0
．252) (0．115) (0．144)
- 0．001
llmarexs1ze (0
．671)
行业 控制 控制 控制 控制
aaj．R2 0．698 0．778 0．761 0．762
F值 12．010" 17．740*$ 16．229 16-333 E
观测值 1535 1535 1535 1535
注 ：“ 、“ ”、“ 分别表示在 1％、5％、10％的显著性水
平下显著，括号里的数值为系数对应的t统计量。
财务柔性水平，行业不确定性和宏观环境不确
定性对企业财务柔性水平均有重要的影响。不
确定性越强，企业财务柔性水平越高。从企业特
征看，企业控股股东为国有企业时会保持较低
的财务柔性；较高的企业成长性和已投资项 目
的比例及较低的可抵押资产比例会迫使企业保
留较高的财务柔性水平 ；股权制衡力更强的企
业，可以保持较高的财务柔性水平。对于盈利水
平和获取现金能力 ，当企业被动获取财务柔性
时，盈利水平和获取现金能力与财务柔性正相
关。针对上述研究结果 ，本文建议：
1、虽然不确定性是客观存在的，对于企业
难以影响和控制的行业不确定性和宏观不确定
性，国家应该在政策层面要具有前瞻性和连续
性。这样 ，企业可以不必保持过高的财务柔性水
平来应对行业和宏观的不确定性 ，毕竟保持高
水平的财务柔性要承担较高的代理成本。贾倩、
孔祥和孙铮(2013)认为 ，经济政策的不确定性
影响企业的投资行为，要提高企业投资效率就
应降低政策的不确定性。
2、融资约束天然存在 ，对财务柔性有重要
的影响。虽然融资约束不可能完全消除，但从改
133
宏巩锂济研完2014年第4期
善企业外部融资环境而言，国家在制度层面应
拓宽融资渠道，增加市场透明度，尽可能在宏观
层面减少融资约束，使企业保持合理水平的财
务柔性。
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(作者单位：西南财经大学会计学院)
责任编辑 徐敬东
