国联安基金 2005 年第三季度投资策略
目 录
摘 要..............................................................................................................................................3
一、经济环境分析............................................................................................................................5
1、宏观经济分析.......................................................................................................................5
2、货币环境分析.......................................................................................................................6
二、市场估值分析............................................................................................................................8
1、国际估值...............................................................................................................................8
2、实际市盈率与预测市盈率对比分析...................................................................................8
三、市场动量分析............................................................................................................................9
1、价格动量...............................................................................................................................9
2、流动性...................................................................................................................................9
四、市场政策分析............................................................................................................................9
五、EVMP 资产配置策略模型 .....................................................................................................11
1、EVMP 资产配置策略模型介绍.........................................................................................11
2、EVMP 资产配置策略模型结论.........................................................................................12
摘 要
当下左右中国股市的力量主线：宏观经济、股权分置和估值接轨等 3 种因素
中，市场估值方面经市场的最近持续大跌后估值接轨已基本完成，宏观经济预期
正从调控初期的恐慌走向平稳，相对而言股权分置是其中最不确定的关键因素，
而这一因素的变动正成为引发市场剧烈波动的杠杆。我们据此判断市场在股改期
将主要呈现出剧烈震荡的大幅波动走势,难以形成单边的持续性方向型走势.但对
那些暴跌过的板块而言,行业基本面否极泰来的先机即将显现,其中将存在显著的
波段性交易机会.
一、经济环境分析
1、宏观经济分析
(1) 国内消费不足难以为经济提供持续的发展动力
出口率和消费率同比变化远小于投资率，并且居民消费同比增长小于政府消费同比
增长，从而使得投资很难转换为有效需求，也就抑制了进一步持续投资的动力。在消费
需求不足的情况下，投资形成的生产能力不能得到充分利用，而为了保持经济的快速增
长，不能不加大投资规模，反过来又会加剧高投资、低消费的矛盾。
图：消费率、投资率和出口率同比变化 图：居民消费和政府消费同比变化
（2）企业效益有进一步减弱的迹象
产销率的下降和亏损额同比变化的增加，此外利润总额同比变化远小于销售收入同比变
化，说明了企业效益有进一步减弱的迹象。
图：产销率和亏损额同比增长 图：销售收入和利润总额同比增长
（3）产成品资金占用同比增长仍处于历史高位
图：产成品资金占用同比增长率
2、货币环境分析
（1）货币迷失了转向实体经济的方向
古典货币数量论和现代货币数量论在解释货币数量与物价水平之间的关系时，实际上都
假设货币政策的传导过程是通畅无阻的。也就是说，中央银行供给的基础货币，经过金融机
构与市场的乘数扩张而形成的货币供给量，是完全作用于实体经济之中。
目前 M2、贷款的同比变化在逐渐减少，但是仍然大于 GDP 的增长速度；信用扩张（信
用/GDP）虽然有所下降，但仍处于历史高位，这说明整个金融机构的货币供应还是宽松的,
但是向实体经济输送资金的渠道却收缩了。目前银行吸存的利率为 至 %,而债券市场
的中标利率却低于 %,这说明相当部分的银行资金流向了货币市场和债券市场,而非实体
经济。
图：GDP、M2、贷款的同比增长率 图：信用（贷款）/GDP的变化
（2）货币供给和需求
利率下降反映了资金供给增加或需求下降。一般来说央行通过短期利率来控制供给。但
长期利率受市场控制，它反映的是需求。目前长债收益率偏低反映的是市场对债券需求强劲，
也反映出实体经济对资金需求不足。当实体经济、实体投资均无法引发投资人兴趣时，资金
往往宁愿承受极低的债券收益率。今年前5月外贸顺差继续激增，市场对人民币升值的预期
也达到高点，相对应的外汇占款大幅增加。短期收益极低充分说明了央行为了对冲外汇占款
使得短期债券的供给太多，使得短期利率降低。
图：收益率曲线 图：固定投资和贷款的同比增长
（3）汇率政策逐步推进
去年以来，在双顺差和国际投机资本的共同作用下，中国外汇储备加速增长，人民币升
值压力凸现并继续放大。去年年底，受主要货币相继加息和中国宏观经济的进一步着陆的影
响，来自国际资金的套汇压力暂时有所减轻。今年 4 月份温家宝总理的讲话汇率改革将出其
不意，市场对人民币升值的预期进一步提高，我们预计汇率调整的时间可能会提前。
目前，人民币汇率改革正在稳步进行之中，包括推出新的外汇交易品种，放松资本项目
外汇管制等。但是，国内银行业改革尚在进行之中，需要提高其控制外汇风险的能力，特别
是在外部压力很大的情况下，我们认为短期升值的可能性不大，即使调整也是小幅渐进升值
或者扩大汇率的浮动范围。
（4）财政盈余历史新高
财政盈余创历史新高,为投资增速的不过分回落提供了支撑基础.
在货物运输方面，今年前4个月，全国货运总量平稳增长，增长率达％，
低于去年全年的％，但明显高于2003年和2002年的％和％。在发电量
方面，今年前4个月，全国发电量同比增长％，低于去年的％和2003年的
％，但是，也明显地高于2000年至2002年的数据。这表明，工业尤其是重工
业的热度有所下降，但仍处于景气期。动态地看，经济增长的健康，表现在地区
结构的改善上。今年前4个月，全国共有14个省、市、自治区的固定资产投资额
增速超过全国的平均增幅％，除山东省外，其余均属于东北或中西部地区。
这样的地区结构增长的变化，与去年东部地区为“领头羊”的增长格局刚好相反。
因此可以说,经济增长强劲的同时伴随着 CPI 增速的下滑，交通、能源和其
他资源瓶颈制约的缓解，高能耗行业增长的回落，经济增长的的热度适中。
从世界各大投资银行的研究部门的预测看，尽管他们认为未来几个季度经济
增幅不会急剧下降，GDP 还能保持 8％－9％的高增长，但从一些重要经济指标
的变动，如投资放缓和企业利润率缩减看，中国的经济周期可能正进入下行阶段。
与此预期密切相关的是，国际干散货海运价格、油运价格、国内钢铁价格、焦炭
价格的大幅下跌。
对此，国内经济学者分歧较大。一部分人认为，投资过热正面临反弹。其依
据是，工业增加值和固定资产投资单月增速已连续三个月攀升；5 月外贸单月顺
差 90 亿美元，而 1 至 5 月累计顺差已经突破 300 亿美元。
另一部分人则做出了中国经济增长可能放缓的判断。支持「放缓说」的专家
们认为，四、五两月 %的低物价水平、接连下跌的投资品价格、逐渐放缓的
投资增长速度，都是通货紧缩的表现，也是下一步经济增长放缓的强烈信号。尤
其是 5 月份工业企业利润增幅比去年同期下降了 个百分点；同时，信贷增
长速度持续低企将进一步困扰工商业的增长。
对于同样的经济数据的分析，竟然产生了泾渭分明的两大阵营，这样的情况
足以表明当前中国经济正处在十字街头。这些迹象和争论表明，全球包括中国的
宏观经济走向正变得迷离难测,宏观调控政策已进入观察期和微调期。换言之，
今后一段时期内，可能不会再有强烈的宏观调控措施出台，但政策的微调会不时
出现。
从财政政策的调整看：今年以来，财政支出中的基建支出前 4 个月增长率已
高达 ％，5 月份还有进一步的加快。这与去年前 5 个月 ％的低增长形成
鲜明对照。财政基本建设支出的不断增长，在一定程度上显示了政府对于当前固
定资产投资保持较快增速的认同。
与此同时，货币政策也出现了松动迹象。今年 5 月以来，外贸顺差继续激增，
市场对人民币升值的预期也达到高点，初步估算外汇增量应在 300 亿美元左右，
相对应的外汇占款则应为 2480 亿元人民币左右。然而，同期央行通过公开市场
净回笼货币仅为 822 亿元人民币，比今年 4 月份下降 亿元。同时，5 月末，
央行还停止发行了三年期票据。货币市场的观察人士判断，这样的货币松动将是
趋势性的，显示央行对宏观经济的判断已出现方向性改变，未来货币政策将从前
期的稳健偏紧转向中性甚至偏宽松。6 月 27 日，中国央行行长周小川出席瑞士
巴塞尔召开的国际清算银行大会时也表示，中国利率目前处于适当水平。
财政和货币政策的同时轻度放松并非事出偶然，可以看作是对前一阶段高强
度紧缩政策的修正。而近几个月来，固定资产投资能持续回升、经济总体维持强
势，均与此种政策放松相关。
基于上述信息，我们判断以低通胀和平稳增长为标志的宏观经济增长软着陆
有望实现,宏观经济预期正从调控初期的恐慌走向平稳，在这一领域对市场的估
值压力正在减轻，但短期内也还不足以成为推动市场向好的力量。
二、市场估值分析
我们衡量市场整体价值的主要标准是 P/B 和 P/E，这两个指标有其自身的运行规律，都
有价值回归的特征。当市场偏离真实价值太远时，都会有回归的趋势。现实中我们总是无法
准确判断市场的真实价值是多少，而只能尝试用各种模型来描述其运行轨迹。
1、国际估值
从与国际市场的横向比较中可以发现，沪深两地证券市场的估值也处于中等偏下的水平。
PB PS PC P/EBITDA PE
SP500
日经 300 指数
香港恒生指数
韩国综合指数
英国金融时报
均值
中位数
上证 A 股指数
深圳 A 股指数
数据来源：BLOOMBERG 数据采集：2005 年 7 月 13 日
2、实际市盈率与预测市盈率对比分析
利用股票与债市之间的联动关系，这里采用多个指标（收益率曲线斜率、信用风险、债
券收益率的动量、通货膨胀风险、股票市场和债市的波动率等）形成多因素模型，求解当月
指数的市盈率，并和实际市盈率进行比较分析，来判断是否存在低估和高估。从下面两图可
以看出，目前实际市盈率远远小于预测市盈率。
三、市场动量分析
1、价格动量
从下图的动量变化来看，动量变化逐渐减少，说明上证指数短期仍有走弱的趋势。从动
量来看，动量处于历史低位，有着向上的动力。
Figure：动量 Figure：动量变化
2、流动性
流动性比率已经越过底部形成一个上升的趋势，并逐步上升，并且较高，所以市场短期
内可能有所反弹，但由于换手率在下跌期间并没有下降，从而在上升过程中也不可能增加较
多，也就很难形成较大的反弹。
Figure：流动性比率 9 日平均 Figure：流动性比率月平均
四、市场政策分析
从 4 月底以来管理层的密集动作基本上形成了股改"全民总动员"的格局，股改将成为
下半年证券市场发展的主旋律.分类看,政府的一系列措施可以分为以下几类::
1、政府让利类政策: 降低交易成本;减半征收红利税;对价部分不收税;
2、鼓励购股类:控股股东增持流通股政策;上市公司可回购流通股;
3、推动大股东让利类:不股改者不得融资,各地证监局动员股改;
4、推动国资委协调类:两次发布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》,
要求国有控股上市公司积极参与改革,并明确最低持股比例.
5、推出了 2 批具体试点名单,并包容了多种类型的公司.,为全面铺开打下基础.
6.要求基金、保险等机构投资者积极配合改革推进.
7、要求股改方式创新类:试点缩股,权证等方式.
这些政策形成的累积效应,我们不能忽视,政府维护市场稳定的意志随股市的下跌日趋
加强,其维护市场稳定的积极意向和年内全面铺开股权分置改革的决心显著,我们必须充分理
解政府的这一意图.
如果说在股权分置改革试点之初，基于扩容恐惧、估值标准混乱、补偿方案不确定等
因素，市场给予了较为悲观的预期反应。但随着改革的推进，我们看到政府对于股权分置改
革持续推进的决心，以及补偿标准的逐渐明朗。在政策的有力引导下， 目前市场对于股权
改革下资产供给增加的预期将得到改善；但对于试点公司的选择更为受到市场的关注。无论
是控股比例的要求、上市公司回购以及大股东增持的推进，市场对于股权价值的认识将不断
得到强化，其将对市场长期发展产生支持作用,市场预期存在局部时空区域修正的可能.
五、股改前后股权分置溢价对流通股东利益的影响：
股权分置溢价是指在股权分置条件下，由于三分之二的股票不流通，流通
股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格而产生的非正常溢价。
它是支付对价的基本理论依据。对价水平主要决定于非流通股比例、流通溢价、
其他制度缺陷造成的非正常溢价、公司基本面等因素。对价的主要来源是流通溢
价。但这种溢价对流通股东是否在可交易的期限内存在呢?
以典型个股三一重工为例，其实施股改方案后的最新价格 15．7 与实施前的
价格 23．82 比,下跌 34%,相当于把大股东送给的 股所增市值全部跌去,所以,
从流通股东的市值看,在这次改革过程中实际没得到多少利益(现每股 元派现
还体现着),真正得益的是非流通大股东,它们原先只能以净资产价格 元卖出,
现却能以 15 元以上价格卖出,增值近倍.所以,以三一为样本,我们判断,这次股改
后,大多数流通股东的所谓获赠股增加市值在市场的自然除权效应下,将会迅速消
失,流通股东最多只能保证前后利益平衡,而唯一的赢家只有原先的非流通的大股
东.对流通股东而言,这一过程中蕴含的交易机会实际是极其短暂和不可靠的.
六 其它可预见的不利因素：
1、股权分置改革方案将导致相对性的流通股扩容，实施全流通后，若无其他因
素考虑，公司股票整体价格会因流通量的供给显著增加而明显降低，该部分降低
的价格可以理解为全流通本身对市场的冲击成本，由全流通而起，且无可回避。
2、博弈过程中的不确定性依然存在：股权分置改革的三个不确定性，市场游戏
规则的不确定性、供求动态的不确定性、估值标准的不确定性。重大的制度变革
因不确定性强化而使市场的看空预期加大。
假设 10 送 2 的改革
方案 国有企业 非国有企业
标准
第一大股东为国有股或国
有法人股
第一大股东为个人
股或一般法人股或
外资股
行业 竞争型行业 垄断型行业 所有
控股要求
第 一 大 股 东
比 例 不 低 于
34％
第 一 大 股 东
比 例 不 低 于
51％
第一大股东比例不
低于 25％ 总计
第二年（在符合控股
要求下，非流通股减
持 5 ％ ） 减 持 市 值
（亿）
第三年（在符合控股
要求下，非流通股减
持 10％）
减持市值（亿）
3、证券交易所推出的权证方案给了投资者做空的机会
4、国有银行和大型国企的迫切的融资需求，考虑到部分学者关于不实施股权分
置改革的公司不得在证券市场再融资的呼吁，42 家试点公司中有 1/3 涉及近期再
融资问题，反映出在证券市场再融资的需求已成为推动公司积极参与股权分置改
革的原动力之一。
5、经济局部降温导致的上市企业赢利环境的局部恶化;
6、假设在人民币升值 10%的情况下，中国出口受损，经常项目受到冲击，至 2006
年贸易顺差仅为 150 亿美元。而在升值 20%的情况下，则会出现贸易逆差 318 亿
美元，经常项目给 GDP 的贡献也下降 %。 更重要的，升值会使得总需求减少，
供给过剩，在升值 10%的情况下，通胀下降 %，如果升值 20%，通胀下降则
翻一番至 %。GDP 增速急剧下滑，很可能导致经济的硬着陆。
上述不利因素是客观存在的，但我们判断它们多已在股价的大幅暴跌中得到体
现，后市由它们令市场进一步大幅下跌的压力有限。当然，类似于人民币升值这
样的重大政策如出台，还是可能让市场在短期内快速跌破前期低点的。所以，当
前市场选择在千点区域反复震荡是合理的。
七、EVMP 资产配置策略模型
1、EVMP 资产配置策略模型介绍
EVMSLP 模型分析是我们对市场分析的基本框架。模型表述为：
其中：y 表示市场整体评分。
E-经济环境（Economic Environment）
V-市场估值（Valuation）
M-市场动量（Market Moment）
P-相关政策（Policy）
表：各项指标得分标准
优 良 中 较差 差
经济环境 Economic Environment 5 4 3 2 1
市场估值 Market Valuation 5 4 3 2 1
市场动量 Market Moment 5 4 3 2 1
市场政策 Market Policy 5 4 3 2 1
表：资产配置比例标准
( , , , )y f E V M P
市场整体评分 股票的投资比例
4 分 0%
4-12 分 分数/12*50%
12 分 50%
12-20 分 分数/20*100%
20 分 100%
2、EVMP 资产配置策略模型结论
表：2005 年第三季度各项指标得分
得分 评级
经济环境 Economic Environment 2 较差
市场估值 Valuation 4 良
市场动量 Market Moment 2 较差
相关政策 Policy 5 优
市场整体评分 13 良
根据 EVMP 模型，我们现阶段对市场的评分为 13 分。建议三季度基金股票持仓比重为
50%左右。
表：2005 年第三季度资产配置比例
市场整体评分 配置比例
股票的投资比例 13/20*100%=65%
本基金股票投资比例 65%*75%=%
八、总体投资建议:
市场估值方面: 经过持续下跌和潜在的送股补偿预期,我们推测市场的估
值水准会下跌至 14 倍 PE 左右,已具有较高的投资价值.
宏观经济方面: 从宏观经济层面看，宏观经济预期正从调控初期的恐慌走
向平稳，在这一领域对市场的整体估值压力正在减轻，而局部压力继续体现。
股权分置改革: 股权分置改革试点方案的推出表明了政府推进资本市场基
础制度环境改善的决心,长期以来困扰市场的一系列历史问题在强力制度
改革的推动下将会彻底改善,建立在上市公司治理结构改善基础上的投资
者利益保护也将更为完善,市场的长期投资价值因此得以提高.但是从短期
交易机会看,股改后大多数流通股东的所谓获赠股增加市值在市场的自然
除权效应下,将会迅速消失,流通股东最多只能保证前后利益平衡. 这一过
程中蕴含的交易机会实际是极其短暂和不可靠的.
产业走向方面:随着钢铁业最近大幅度的调低产品售价，我们预计类似产
业随着产能的不断增加，未来价格的下调趋势进一步确立.不过,市场估值已对此
提前消化.相反,当前估值水平处于高位的部分非周期性行业如食品/高速公路/中
药等将面临估值高企与盈利增速不相搭配的困惑.对盈利趋势出现积极变化的行
业如汽车/机械设备/电力/软件等行业,虽然行业整体未来盈利趋势尚不明朗，但行
业内有较强竞争实力的企业有望走出困境。
综合结论：市场在股改期将主要呈现出剧烈震荡的大幅波动走势,难以形成
单边的持续性方向型走势.因此,我们应耐心等待股改冲击波的过去，在资产配置
上不宜急进,宜保持进退自如的半仓水平.在投资方向上提防未跌个股的补跌效应,
但对那些暴跌过的板块而言,行业基本面否极泰来的先机即将显现,其中将存在显
著的波段性交易机会.
我们的资产配置建议为:股票：50%; 现金 5%;债券 45%.
我们的投资方向建议为:.行业基本面否极泰来且股价大幅暴跌过的行业个
股。
