[table_main] 宏源行业类模板 投资要点：
开启加息周期，利于净息差反弹
新增贷款无惊喜
行业全年中性评级，阶段性买入中小银行
报告摘要：
经济进入稳步增长区间，加息周期开始。中国经济经历高速增长后，
结构调整和转型势在必行，需要牺牲高增长以保证转型成功。同时，
2009 年的宽松货币环境和美国二次量化宽松政策，通胀压力增加，
央行开启加息周期。
“量”约在 万亿，超预期的概率很小。加息周期带动了银行业
净息差反弹，我们预计全年加息在 50-150 个基点，这样银行业净
息差大概反弹 2-18 个 BP，个别银行可能反弹超过 20 个 BP（有可
能会延迟到 2012 年）。随着经济稳定增长，银行业爆发系统性风
险的概率在下降。
盈利预测和估值。我们综合给出 16 家上市银行 2011 年盈利预测，
预计营业收入 万亿元，同比增长 %，净利润 7986 亿元，
同比增长 %。估值上看，目前的股价空前的反映了可能出现
的悲观预期，银行股估值进入历史底部，展现了高度的安全性。
投资建议。基于行业和指数的关系，给予银行业全年“中性”评级，
不排除在某一阶段获取超额收益的可能，建议投资者重点关注宁波
银行、深发展银行、招商银行、北京银行、华夏银行和中信银行。
看好金融创新的投资者，适当关注光大银行。
重点公司 股价 10EPS 11EPS 10BVPS 11BVPS 评级
宁波银行 买入
北京银行 买入
招商银行 买入
中信银行 买入
兴业银行 买入
深发展银行 买入
[table_research] 分析师
银行地产小组
联系人：张继袖
电话： 010-88085976
Email： zhangjixiu@
[table_industryTrend] 市场表现
[table_industry] 行业数据
股票家数（家） 16
总市值（亿元） 60678
流通市值（亿元） 30556
重点公司（家） 16
重点公司占行业市值比重 100%
[table_product] 相关研究
净息差反弹高度的惊喜来自于需求-银
行业专题报告，
下半年业绩和行情看拨备-银行业策略
报告，
利好净息差改善，关注活期存款-银行
业加息点评，
情绪决定股价，基本面如故 –银行业月
报，
总量对冲的必然选择-上调存款准备金
点评，
回调后参与中小银行-银行业临时策
略，
[table_reportdate] 银行Ⅱ 081403 银行行业/2011年年度投资策略报告 2010年 11月 30日
[table_subject]
加息周期开启行业投资机会 中性 维持
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银行行业/2011 年年度投资策略报告
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目录
一、宏观：经济进入稳步增长区间，加息周期开启 ....................................................................................................... 5
（一）三驾马车推动经济增长 ...................................................................................................................................... 5
（二）美国量化宽松策略催生资产泡沫 ...................................................................................................................... 7
（三）通胀压力严峻，加息周期开启 .......................................................................................................................... 7
（四）主要宏观数据假设:新增贷款 万亿，% .......................................................................................... 10
二、量稳：全年无惊喜是大概率事件............................................................................................................................. 11
（一）货币政策已转向“从紧” ................................................................................................................................ 11
（二）贷存比监管限制放贷规模 ................................................................................................................................ 12
（三）“量”的可能变化 ............................................................................................................................................ 13
（四）上市银行贷款增速预测 .................................................................................................................................... 13
（五）小结 .................................................................................................................................................................... 15
三、 价升：谨慎乐观 ...................................................................................................................................................... 15
（一）正常情况：加息提高 NIM ............................................................................................................................... 15
（二）糟糕情况：只加存款利率的非对称加息预期压制 NIM ................................................................................ 16
（三）净息差测算：上市银行 NIM 上升 2-18 个 BP ............................................................................................... 16
（四） 上调存款准备金对净息差的影响 .................................................................................................................. 19
四、资产质量：不是问题的问题 .................................................................................................................................... 19
（一）企业偿债能力继续改善 .................................................................................................................................... 19
（二）不良“双降”成为忧虑 .................................................................................................................................... 20
（三）拨贷比的核心思想是提高风险管理能力 ........................................................................................................ 21
（四）融资平台贷款和房地产贷款风险分析 ............................................................................................................ 22
五、盈利预测和估值 ........................................................................................................................................................ 25
（一）盈利预测 ............................................................................................................................................................ 25
（二）估值安全边际高 ................................................................................................................................................ 25
六、选股角度和投资建议 ................................................................................................................................................ 26
（一）选股角度 ............................................................................................................................................................ 26
（二）投资建议 ............................................................................................................................................................ 27
渐飞研究报告 -
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银行行业/2011 年年度投资策略报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 28 页
插图
图 1：工业增加值增长进入稳定区间 ................................................................................................................................ 5
图 2：投资增速稳定在高位 ................................................................................................................................................ 5
图 3：消费再创新高，增速下滑 ........................................................................................................................................ 5
图 4：出口增速回落 ............................................................................................................................................................ 5
图 5：美国经济走出低谷 .................................................................................................................................................... 6
图 6：美国消费者信心增强 ................................................................................................................................................ 6
图 7：日本经济第三季度好于预期 .................................................................................................................................... 6
图 8：日本经济出现放缓迹象 ............................................................................................................................................ 6
图 9：欧元区信心恢复 ........................................................................................................................................................ 7
图 10：美元指数走势图 ...................................................................................................................................................... 7
图 11：新增贷款和贷款增速 ............................................................................................................................................ 11
图 12：新增贷款和贷款增速 ............................................................................................................................................ 12
图 13：储户存款存款增速低位震荡 ................................................................................................................................ 13
图 14：10 月 19 日加息对上市银行净息差反弹影响测算 ............................................................................................. 16
图 15：只加活期存款利率后只有四家银行 NIM 微升 .................................................................................................. 17
图 16：存贷款各档次均加息后的 NIM 反弹 .................................................................................................................. 17
图 17：各档次加息接近 2007 年高点利率水平下的 NIM 反弹 .................................................................................... 18
图 18：1 年期存款利率提高 150 个 BP 下的 NIM 反弹 ................................................................................................ 18
图 19：房地产行业真实负债率在合理区间 .................................................................................................................... 23
图 20：房地产行业经营现金净流出 ................................................................................................................................ 23
图 21：银行 PE 和沪深 300PE ......................................................................................................................................... 26
图 22：银行 PB 和沪深 300PB ......................................................................................................................................... 26
表格
表 1：存款准备金调整时间表 ............................................................................................................................................ 8
表 2：存款利率调整时间表 ................................................................................................................................................ 9
表 3：贷款利率调整时间表 .............................................................................................................................................. 10
表 4：货币政策与指数涨幅统计 ...................................................................................................................................... 11
表 5：上市银行贷存比 ...................................................................................................................................................... 12
表 6：上市银行贷款增速预测（全年新增贷款 万亿） ........................................................................................... 14
表 7：上市银行贷款增速预测（全年新增贷款 万亿） ........................................................................................... 14
表 8：上市银行净息差 ...................................................................................................................................................... 15
表 9：上调存款准备金对净息差的影响测算 .................................................................................................................. 19
表 10：上市公司偿债能力继续改善 ................................................................................................................................ 20
表 11：16 家上市银行不良率继续走低 ........................................................................................................................... 20
表 12：16 家上市银行不良净核销率下降 ....................................................................................................................... 21
表 13：上市银行不良率继续走低 .................................................................................................................................... 21
表 14：上市银行拨贷比 .................................................................................................................................................... 22
表 15：上市银行拨备覆盖率 ............................................................................................................................................ 22
表 16：部分上市银行融资平台贷款 ................................................................................................................................ 23
表 17：上市银行房地产开发贷款 .................................................................................................................................... 24
渐飞研究报告 -
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银行行业/2011 年年度投资策略报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 28 页
表 18：上市银行按揭贷款 ................................................................................................................................................ 24
表 19：上市银行综合盈利预测 ........................................................................................................................................ 25
表 20：上市银行综合盈利预测 ........................................................................................................................................ 25
表 21：上市银行综合盈利预测 ........................................................................................................................................ 26
表 22：上市银行理财产品市场份额 ................................................................................................................................ 27
渐飞研究报告 -
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银行行业/2011 年年度投资策略报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 28 页
一、宏观：经济进入稳步增长区间，加息周期开启
（一）三驾马车推动经济增长
经历了 2008年下半年的经济大落和 2009年下半年的经济大起后，2010年下半年经济进入稳步增长区间。国内，
工业增加值 10 月同比增长 %，虽然是 2010 年的低点，但是却表现出稳定的态势。
拉动经济的三驾马车都有很好的表现：固定资产投资 10 月达到 万亿，同比增长 %，其中房地产投资
额 5377 亿元，同比增长 %，年度累计投资占比固定资产投资的 %，依然是投资的大头；10 月社会消费品
零售总额也创新高，达到 万亿，同比增长 %；10 月出口达到 亿美元，去年的低基数致使出口同比
增长 %，我们预计今年的高基数和美元贬值，出口不容乐观。
图 1：工业增加值增长进入稳定区间 图 2：投资增速稳定在高位
资料来源：wind，宏源证券 资料来源：wind，宏源证券
图 3：消费再创新高，增速下滑 图 4：出口增速回落
资料来源：wind，宏源证券 资料来源：wind，宏源证券
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社会消费品零售总额(亿元)
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出口商品总额(亿美元)
同比增长率(%)
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银行行业/2011 年年度投资策略报告
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国外主要国家经济趋势企稳、信心恢复，但是未来反复难免。
美国三季度 GDP 初值环比增长 2%，与此前经济学家预期持平。而二季度美国 GDP 环比增长 %。密歇根大
学和路透社 11 月 12 日联合发布的消费者调查报告显示，11 月份美国消费者信心指数的初值环比增至 ，超出市
场预期。 明显超过 10 月指数的终值 ，同时高于经济学家平均预期的 。尽管如此，最新的指数依然明
显低于今年 6 月的 ，以及经济衰退即将来临前的 80 余点。美国 10 月份中小企业乐观程度指数 ，高于预
期的 90，9 月份为 89；9 月份批发库存增长 %，高于预期的 %，8 月份数字由原来的 %上调至 %。
英国 9 月份工业产值环比增加 %，符合预期，同比增长 %，8 月份的同比和环比数字分别由原来的 %
和 %，上调至 %和 %；9 月份制造业产值环比增长 %，同比增长 %，市场预期分别为 %和 %。
日本第三季度实际国内生产总值(GDP)折合成年率增长 %，第二季度 GDP 修正后为增长 %。这是日本
GDP 连续第四个季度实现增长，而且好于经济学家预期。今年第三季度日本经济增速加快，得益于一系列的刺激措
施。但随著这些刺激措施相继被解除，在通货紧缩和日圆持续走强的拖累下，日本经济似乎已显现放缓的端倪。
欧盟统计局 11 月 12 日初步估算，第三季度欧元区和欧盟 GDP 均比第二季度增长 %，增幅均比第二季度减
慢 个百分点；经季节调整后，欧元区和欧盟 GDP 同比分别增长 %和 %。成员国中，环比增速较快的分别
是芬兰 %、奥地利 %和斯洛文尼亚 %，萎缩的是希腊%、罗马尼亚%和荷兰%；同比增速较快
的分别是爱沙尼亚 %、德国 %和芬兰 %，萎缩的是希腊%和罗马尼亚%。
图 5：美国经济走出低谷 图 6：美国消费者信心增强
资料来源：wind，宏源证券 资料来源：wind，宏源证券
图 7：日本经济第三季度好于预期 图 8：日本经济出现放缓迹象
资料来源：wind，宏源证券 资料来源：wind，宏源证券
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密歇根大学消费者信心指数 芝加哥PMI
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景气动向先行指标 消费者信心指数
制造业PMI
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银行行业/2011 年年度投资策略报告
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图 9：欧元区信心恢复
资料来源：wind，宏源证券
（二）美国量化宽松策略催生资产泡沫
11 月 3 日，美联储正式宣布重启定量宽松货币政策，宣布在未来 8 个月内购买 6000 亿美元长期国债。这是继
2009 年 3 月，美联储 万亿美元注入流动性后的第二轮量化宽松货币政策手段，新增的流动性不会迅速进入实体
经济变为资产，而是流入金融机构和海外，催生新的资产泡沫，且有可能为未来美国和全球的通货膨胀飙升甚至失
控埋下伏笔。从美国策略看，未来第三轮、第四轮量化宽松货币政策仍有出台的可能。
在全球主要货币竞争性贬值背景下，美元指数连创新低，国际大宗商品价格持续上涨，新兴市场国家股市反弹。
图 10：美元指数走势图
资料来源：宏源证券
（三）通胀压力严峻，加息周期开启
美元的竞争性贬值的另一后果是给广大发展中国家带来输入性通胀“冲击”，全世界的债权人和新兴经济体国
家实际上已被推到承担潜在恶性通胀和货币无序贬值的边缘。
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美元指数
渐飞研究报告 -
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银行行业/2011 年年度投资策略报告
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对中国等债权国来说，美元贬值不仅增加了中国输入性通胀压力，还令中国庞大的外储蒙受损失。虽然新兴经
济体的央行可以通过推迟加息来避免更多热钱流入，但这可能引发资产泡沫和通货膨胀，同时，这些经济体一方面
面临要求其允许本国货币升值的压力，同时又担心资金流入激增会破坏本国经济的稳定，这使得中国等新兴经济体
国家面对的两难局面进一步恶化。
面对高企的通胀及其压力，中国央行一方面在进行数量对冲，避免本国货币过快升值，另一方面则使用了利率
工具，加息周期开启。
10 月 19 日晚，央行发布公告，上调存贷款基准利率，这是 2008 年 12 月以来第一次使用加息手段。我们预计，
为了应对 CPI，加息周期已经开始，不确定的是加息时点及方式。
表 1：存款准备金调整时间表
次数 时间 调整前 调整后 调整幅度（百分点）
35 2010 年 11 月 19 日
(大型金融机构)% %
(中小金融机构)% %
34 2010 年 11 月 10 日 (大型金融机构)%
%
(中小金融机构)% %
33 2010 年 5 月 2 日
(大型金融机构)% %
(中小金融机构)% 不调整 -
32 2010 年 2 月 25 日 (大型金融机构)%
%
(中小金融机构)% 不调整 -
31 2010 年 1 月 18 日
(大型金融机构)% %
(中小金融机构)% 不调整 -
30 2008 年 12 月 25 日 (大型金融机构)%
%
(中小金融机构)% %
29 2008 年 12 月 5 日
(大型金融机构)% % -1
(中小金融机构)% % -2
28 2008 年 10 月 15 日 (大型金融机构)%
%
(中小金融机构)% %
27 2008 年 9 月 25 日
(大型金融机构)% 不调整 -
(中小金融机构)% % -1
26 2008 年 6 月 7 日 % % 1
25 2008 年 5 月 20 日 16% %
24 2008 年 4 月 25 日 % 16%
23 2008 年 3 月 18 日 15% %
22 2008 年 1 月 25 日 % 15%
21 2007 年 12 月 25 日 % % 1
20 2007 年 11 月 26 日 13% %
19 2007 年 10 月 25 日 % 13%
18 2007 年 9 月 25 日 12% %
17 2007 年 8 月 15 日 % 12%
16 2007 年 6 月 5 日 11% %
15 2007 年 5 月 15 日 % 11%
14 2007 年 4 月 16 日 10% %
13 2007 年 2 月 25 日 % 10%
12 2007 年 1 月 15 日 9% %
11 2006 年 11 月 15 日 % 9%
10 2006 年 8 月 15 日 8% %
9 2006 年 7 月 5 日 % 8%
8 2004 年 4 月 25 日 7% %
7 2003 年 9 月 21 日 6% 7% 1
6 1999 年 11 月 21 日 8% 6% -2
5 1998 年 3 月 21 日 13% 8% -5
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4 1988 年 9 月 12% 13% 1
3 87 年 10% 12% 2
2 85 年
央行将法定存款准备金率统一调整为
10%
－ －
1 84 年
央行按存款种类规定法定存款准备金
率，企业存款 20%，农村存款 25%，
储蓄存款 40%
－ －
资料来源：央行，宏源证券
表 2：存款利率调整时间表
调整时间 活期存款
定 期 存 款
三个月 半年 一年 二年 三年 五年
9
9
9
资料来源：央行，宏源证券
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表 3：贷款利率调整时间表
六个月以内（含六个月）
六个月至一年（含一
年）
一至三年（含三
年）
三至五年（含五
年）
五年以上
9
9
9
9
资料来源：央行，宏源证券
（四）主要宏观数据假设:新增贷款 万亿，%
2011 年 GDP 增速由于基数原因，将呈现“前低后高”的特征，预计全年增速将达 %。其中，投资增长 22%，
消费增长 %，出口增长 22%，投资、消费、净出口分别拉动 GDP 增长 5、 和 个百分点。
当前人民币升值预期较浓，考虑到人民币汇率问题已经不仅仅是一个经济问题，更多的是政治和外交问题，我
们认为人民币汇率仍将保持“小幅升值”的步伐，参照 2005-2008 年人民币的升值步伐，预计 2011 年人民币升值
幅度为 5%左右。
我们宏源宏观研究小组认为，由于面临 CPI 统计指标调整、资源税费改革、收入分配改革等外生因素扰动，对
2011 年通胀形势的预计会更加困难。就现有统计体系而言，我们预计 2011 年的 CPI 水平将达到 %左右，考虑
CPI 指标权重调整的因素，2011 年 CPI 水平将达到 %左右，其中，翘尾因素对 CPI 的影响较大，新涨价因素的
影响较小。
就 2011 年全年来看，通胀形势最为严峻的时刻为年中，即 5-7 月，一方面，这段时期的 CPI 翘尾因素带来的影
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银行行业/2011 年年度投资策略报告
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响较大，另一方面，正值夏粮丰收最关键的时候。粮食收购价的上涨加上 CPI 翘尾因素将对 CPI 水平构成巨大的压
力，或会出现 6%以上的全年高点。
二、量稳：全年无惊喜是大概率事件
（一）货币政策已转向“从紧”
从历史上看，央行货币政策的每一次变化，无不与宏观经济形势紧密相连。当前货币政策的转向，凸显了央行
在美国、日本等发达国家相继实行量化宽松政策、国内通货膨胀压力日益加剧的情况下，收缩流动性、保持经济平
稳较快发展的决心。
虽然目前对货币政策的官方表述依然是“适度宽松”，但实际操作上已经是“从紧”。我们判断，央行频繁加
息和上调准备金率，意在收缩流动性的信号，对抗通胀，即预示着明年的货币政策有可能由适度宽松转向中性或者
稳健，实际操作上可能维持“从紧”。
2009 年宽松的货币政策造成了 2010 年从紧的货币环境，也引发了金融系统资产质量的担忧。剔除 2009 年特殊
的情况，每年信贷增速合理水平在 16%左右，所以，我们宏观小组预测 2011 年新增贷款在 万亿元，对应的
信贷增速 %%。
表 4：货币政策与指数涨幅统计
% 财政政策 货币政策 GDP CPI M1 增速 M2 增速 信贷增速 上证涨幅
2011E 积极 稳健 17-18 15-16
2010 积极 适度宽松 10 20
2009 积极 适度宽松
2008 稳健 从紧
2007 稳健 稳健
2006 稳健 稳健
2005 稳健 稳健
资料来源：宏源证券
图 11：新增贷款和贷款增速
资料来源：央行，宏源证券
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60000
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100000
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新增贷款（亿元） 同比增长率(%)
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图 12：新增贷款和贷款增速
资料来源：wind，宏源证券
（二）贷存比监管限制放贷规模
除了宏观层面对新增贷款的限制，银监会的贷存比指标也限制了各家银行的放贷冲动。由于央行回收流动性，
加上 CPI 高企，实际利率为负，居民纷纷为货币寻找出路，存款成为非常稀缺的资源。我们预计 2011 年这种趋势也
不会发生变化。在存款不足情况下，贷存比监管指标限制了各家银行的贷款规模，尤其是存款劣势的银行更是如此。
表 5：上市银行贷存比
2008H 2008 2009H 2009 2010H
深发展 A
宁波银行
浦发银行
华夏银行
民生银行
招商银行
南京银行
兴业银行
北京银行
农业银行 na na
交通银行
工商银行
光大银行 na na
建设银行
中国银行
中信银行
资料来源：宏源证券
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GDP增速-右 M2增速 贷款增速
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图 13：储户存款存款增速低位震荡
资料来源：央行，宏源证券
（三）“量”的可能变化
宏观层面总量控制，微观层面受制于监管指标约束，都限制了商业银行贷款能力。但是我们也不排除“量”的
可能惊喜。
第一种：严格的紧缩政策导致信贷供应不足以及造成经济走弱，引发下半年信贷相对宽松。
第二种：欧债危机引发的避险情绪使美元走出低谷，大宗商品由于需求不足而价格下跌，国内输入型通胀压力
减缓，信贷紧缩局面出现改善。
第三种：新兴产业崛起对信贷资金的需求引导商业银行信贷转向，资金逐渐撤出传统行业，推动经济结构调整。
（四）上市银行贷款增速预测
根据我们对全年新增贷款 万亿的预测，结合上市银行的市场份额，给出 2011 年上市银行的贷款增速。
总体上，大型银行受到的监管会更多一些，而城商行由于对小企业贷款投放较多，贷款增速有可能超预期，所以相
对而言，更看好小银行的信贷增速。
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储户存款增加 增速
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表 6：上市银行贷款增速预测（全年新增贷款 万亿）
亿，% 2007 2008 2009 2010E 2011E 2011E 新增 2010E 2011E
北京 1572 1931 2735 3335 3856 520 % %
工行 40732 45720 57286 66206 73936 7730 % %
华夏 3061 3555 4302 5104 5799 695 % %
建行 32722 37939 48198 56442 63588 7145 % %
交行 11045 13286 18393 22403 25879 3475 % %
民生 5550 6584 8830 10745 12404 1660 % %
南京 306 402 670 832 971 140 % %
宁波 365 492 819 1043 1237 194 % %
浦发 5510 6976 9289 11463 13347 1884 % %
深发展 2218 2837 3595 4370 5041 671 % %
兴业 4001 4994 7016 8544 9868 1324 % %
招行 6732 8744 11858 14504 16798 2293 % %
中信 5752 6649 10656 13088 15196 2107 % %
中行 28506 32961 49104 59020 67614 8594 % %
农行 34565 30809 41103 49233 56279 7046 % %
光大 4123 4646 6479 7812 8967 1155 % %
央行 261691 303395 398395 473395 538395 65000 % %
上市银行合计 186759 208524 280333 334143 380779 46636 % %
资料来源：央行，宏源证券
表 7：上市银行贷款增速预测（全年新增贷款 万亿）
亿，% 2007 2008 2009 2010E 2011E 2011E 新增 2010E 2011E
北京 1572 1931 2735 3335 3880 544 % %
工行 40732 45720 57286 66206 74293 8087 % %
华夏 3061 3555 4302 5104 5831 727 % %
建行 32722 37939 48198 56442 63918 7475 % %
交行 11045 13286 18393 22403 26039 3636 % %
民生 5550 6584 8830 10745 12481 1736 % %
南京 306 402 670 832 978 146 % %
宁波 365 492 819 1043 1246 203 % %
浦发 5510 6976 9289 11463 13434 1971 % %
深发展 2218 2837 3595 4370 5072 702 % %
兴业 4001 4994 7016 8544 9929 1385 % %
招行 6732 8744 11858 14504 16904 2399 % %
中信 5752 6649 10656 13088 15293 2205 % %
中行 28506 32961 49104 59020 68011 8991 % %
农行 34565 30809 41103 49233 56604 7371 % %
光大 4123 4646 6479 7812 9020 1208 % %
央行 261691 303395 398395 473395 541395 68000 % %
上市银行合计 186759 208524 280333 334143 382931 48788 % %
资料来源：央行，宏源证券
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（五）小结
根据我们对数据的分析，2008 年下半年和 2009 年上半年的超常规信贷增速引发了市场对商业银行资产质量的
担忧，同时，如此超常规的信贷也未能大幅带动 GDP 增速，资金势必要推动资产价格泡沫，加上美元贬值策略，2010
年和 2011 年的通胀压力巨大。所以，紧缩是必然和必需的，信贷回归常态增速 15%左右甚至更低也是正常的，如果
不出意外，2011 年信贷依然会维持紧缩状态。
三、 价升：谨慎乐观
信贷规模的总量控制是大概率事件，一般来讲，量紧价升。但从 2009 年下半年的情行看，净息差反弹并没有预
期的好。主要还是贷款定价能力上不去和资金成本压力。
（一）正常情况：加息提高 NIM
10 月 19 日晚间，央行发布加息决定，结合国内外形势，我们判断中国已进入加息周期，目标直指通货膨胀。
上个加息周期，始于 2004 年 10 月终于 2008 年 9 月，历时 4 年，商业银行的净息差在 2007 年达到高点（季度
到 2008 年二季度），16 家上市银行 2007 年净息差 %，工农中建交五大银行净息差 %。从 2008 年 9 月开
始的降息周期，上市银行的净息差在 2009 年中期见底，剔除农行和光大银行，14 家上市银行 2009 年中期年化净息
差 %，比 2008 年高点时下滑近 100 个 BP。受制于净息差快速下滑，银行业业绩受到空前质疑。
表 8：上市银行净息差
2007 2008 2009H 2009H 年化 2009 2010H 未年化 2010H 年化 10H 年化比 2009
深发展 A % % % % % % % %
宁波银行 % % % % % % % %
浦发银行 % % % % % % % %
华夏银行 % % % % % % % %
民生银行 % % % % % % % %
招商银行 % % % % % % % %
南京银行 % % % % % % % %
兴业银行 % % % % % % % %
北京银行 % % % % % % % %
农业银行 % % na na % % % %
交通银行 % % % % % % % %
工商银行 % % % % % % % %
光大银行 % % na na % % % %
建设银行 % % % % % % % %
中国银行 % % % % % % % %
中信银行 % % % % % % % %
合计 % % % % % % % %
国有大行 % % % % % % % %
股份制 % % % % % % % %
城商行 % % % % % % % %
资料来源：宏源证券
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（二）糟糕情况：只加存款利率的非对称加息预期压制 NIM
尽管 10 月 19 日央行的加息公告提高全行业净息差约在 8 个 BP 的水平，而在股票市场上，银行股则出现了高
开低走。原因是市场预期在应对通胀的背景下，很可能出现只加存款利率的非对称加息。我们也不排除这种可能。
这样，对银行的净息差造成打击，进而影响业绩增速。
（三）净息差测算：上市银行 NIM 上升 2-18 个 BP
基于 2010 年中报时各家银行的资产负债结构，结合我们的判断，提出如下几种净息差的可能情况。
第一种情况： 10 月 19 日加息后的净息差反弹约在 个 BP。其中，股份制银行净息差弹性最好，中信银行、
民生银行、招商银行位列前三位，交行和南京银行净息差弹性最弱。此时，15 家银行净息差弹性区间从 4 个 BP 到
个 BP。
图 14：10 月 19 日加息对上市银行净息差反弹影响测算
资料来源：央行，宏源证券
第二种情况： 考虑 10 月 19 日未加活期存款利率，我们假设活期存款利率上调 25 个 BP，其他档次利率变化按
10 月 19 日加息后提升幅度估算，即，存款方面：3 个月以内提高 20 个 BP，3-12 个月提高 22 个 BP，1-5 年提高
41 个 BP，5 年以上提高 60 个 BP；贷款方面：3 个月以内提高 24 个 BP，3-12 个月提高 25 个 BP，1-5 年提高 20
个 BP，5 年以上提高 20 个 BP。债券收益率大概提升 22-24 个 BP。
在上述条件下，大部分上市银行净息差出现下降，只有北京银行、深发展银行、中信银行和民生银行能够维持
净息差不下滑。交行净息差下滑幅度高达 6 个 BP。此时，15 家银行净息差弹性区间从-6 个 BP 到 1 个 BP。
NIM反弹（BP）
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图 15：只加活期存款利率后只有四家银行 NIM 微升
资料来源：宏源证券
第三种情况：上调活期存款利率 45 个 BP，达到 2007 年高点水平，其他档次：3 个月以内提高 40 个 BP，3-12
个月提高 22 个 BP，1-5 年提高 41 个 BP，5 年以上提高 60 个 BP；贷款方面：3 个月以内提高 50 个 BP，3-12 个
月提高 55 个 BP，1-5 年提高 40 个 BP，5 年以上提高 40 个 BP。债券收益率大概提升 45 个 BP。
在上述条件下，个别上市银行净息差出现下降，北京银行、深发展银行、中信银行和浦发银行净息差反弹较好。
此时，15 家银行净息差弹性区间从 个 BP 到 个 BP。
图 16：存贷款各档次均加息后的 NIM 反弹
资料来源：宏源证券
第四种情况：2011 年通胀压力徒增，央行大幅加息，接近 2007 年高点水平，上调活期存款利率 45 个 BP，3
个月以内提高 70 个 BP，3-12 个月提高 100 个 BP（按照 %假设），1-5 年提高 104 个 BP，5 年以上提高 129
个 BP；贷款方面：1 年以内提高 99 个 BP，1 年以上提高 126 个 BP。债券收益率大概提升 87-95 个 BP。
在上述条件下，上市银行净息差全面提升，国有大行净息差反弹较弱，北京银行、中信银行和宁波银行位于前
三名，其中宁波银行净息差弹性比前三种假设下出现好转。此时，15 家银行净息差弹性区间从 2 个 BP 到 18 个 BP。
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NIM上升（BP）
0
NIM上升（BP）
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图 17：各档次加息接近 2007 年高点利率水平下的 NIM 反弹
资料来源：宏源证券
第五种情况：加息幅度继续提高，上调活期存款利率 45 个 BP，3 个月以内提高 100 个 BP，3-12 个月提高 150
个 BP（按照 CPI=4%假设），1-5 年提高 150 个 BP，5 年以上提高 150 个 BP；贷款方面：1 年以内提高 145 个 BP，
1 年以上提高 125 个 BP。债券收益率大概提升 120-124 个 BP。
在上述条件下，上市银行净息差全面提升，国有大行净息差反弹较弱，中信银行、招商银行和北京银行位于前
三名。此时，15 家银行净息差弹性区间从 6 个 BP 到 33 个 BP。
图 18：1 年期存款利率提高 150 个 BP 下的 NIM 反弹
资料来源：宏源证券
上述净息差反弹的测算是在上市银行保持 2010 年中报时资产负债结构下的结果，不排除加息周期各家银行调整
资产负债结构。
同时，我们认为，第三种至第五种情况可以代表加息周期的净息差反弹情况，2011 年上市银行 NIM 的弹性区间
在 4-24 个 BP，均值 15 个 BP。个别银行看，北京银行、中信银行、招商银行的净息差反弹应该位于前列。
NIM上升（BP）
NIM上升（BP）
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（四） 上调存款准备金对净息差的影响
考虑到 2011 年货币政策紧缩，央行会频繁采用上调存款准备金手段，我们假设多缴的存款准备金挤占 1 年期央
票，这样的假设下，每上调 %的存款准备金，影响 NIM 约 个 BP，影响净利润约 %。
表 9：上调存款准备金对净息差的影响测算
对 11 年 NIM 的影响，基点 对 11 年净利润的影响，%
工行
建行
中行
交行
招行
中信
浦发
民生
兴业
深发展
华夏
北京
南京
宁波
农行
光大
合计
资料来源：宏源证券
四、资产质量：不是问题的问题
（一）企业偿债能力继续改善
持续改善的企业盈利能力将增强偿债能力。我们选择非金融类 1952 家上市公司的已获利息倍数作为观测变量，
总体上看，虽然已获利息倍数不及 2007 年高点水平，但是却在持续改善，其中，大部分行业已超过 2007 年的水平，
只有钢铁等少数行业不及 2007 年。除此，房地产企业从 2009 年达到盈利高点，今年的调控影响了偿债能力的提高。
虽然上市企业只代表了经济总量的一部分，但这也是银行的主要客户，企业偿债能力的继续改善有利保证了银行的
利益。
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表 10：上市公司偿债能力继续改善
2006H 2006 2007H 2007 2008H 2008 2009H 2009 2010H 2010Q1-Q3
采掘
餐饮旅游
电子元器件
房地产
纺织服装
公用事业
黑色金属
化工
机械设备
家用电器
建筑建材
交通运输
交运设备
农林牧渔
轻工制造
商业贸易
食品饮料
信息服务
信息设备
医药生物
有色金属
综合
总计
资料来源：wind，宏源证券
（二）不良“双降”成为忧虑
上市银行不良继续保持“双降”态势。从净核销看，新增不良下降，净核销率为负值。上市银行的不良率和不
良额基本上都实现双降，这样，中国银行业的资产质量改善空间就不多了，而市场又高度紧张融资平台贷款和房地
产贷款的潜在风险，不良的“双降”引发了投资者对资产质量见顶的担忧。
表 11：16 家上市银行不良率继续走低
百亿元
历史对比 占贷款比重
2007 2008H 2008 2009H 2009 2010H 2007 2008H 2008 2009H 2009 2010H
正常 1,646 1,521 1,918 2,075 2,658 2,975 % % % % % %
关注 103 70 120 69 104 103 % % % % % %
次级 19 13 23 14 17 14 % % % % % %
可疑 42 17 21 15 21 19 % % % % % %
损失 60 5 5 4 6 6 % % % % % %
不良贷
款合计
121 35 50 33 44 40 % % % % % %
贷款计 1,869 1,626 2,087 2,177 2,806 3,118 % % % % % %
资料来源：wind，宏源证券
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表 12：16 家上市银行不良净核销率下降
亿元 2007 2008H 2008 2009H 2009 2010H
不良余额变化 -511 -202 -7107 -201 -561 -425
核销 365 111 448 219 405 131
新增不良（除核销）/贷款平均余额 % % % % % %
新增不良（含核销）/贷款平均余额 % % % % % %
新增不良（除核销）/上年新增贷款 % % % % % %
新增不良（含核销）/上年新增贷款 % % % % % %
贷款平均余额 135,587 155,360 197,826 195,391 244,662 289,337
当期新增贷款 24,800 14,577 21,781 44,645 71,891 30,416
资料来源：wind，宏源证券
表 13：上市银行不良率继续走低
% 2007 2008 2009 2009H 2010H 2010Q1-Q3
深发展 A
宁波银行
浦发银行
华夏银行
民生银行
招商银行
南京银行
兴业银行
北京银行
农业银行
交通银行
工商银行
光大银行 2
建设银行
中国银行
中信银行
资料来源：wind，宏源证券
（三）拨贷比的核心思想是提高风险管理能力
对于中国银行业不良率和拨备覆盖率等监管指标，一个重要不足是只考虑的风险资产，而大部分正常贷款却游
离在监管之外，所以，监管层引入了动态拨备概念，业内俗称“拨贷比”，即贷款损失准备/贷款总额。当然这个指
标也存在着显而易见的不足。根据目前信息，拨贷比原则上不低于 %和拨备覆盖率不低于 150%，按两者孰高的
原则执行。
从上市银行数据看，2010 年中报时，16 家银行的拨贷比为 %，略低于 %的标准，但缺口不大。其中，
国有大型银行拨贷比达到 %，股份制银行由于不良贷款较少而出现低拨贷比情况。从拨备覆盖率看，只有农业银
行不及 150%标准，预计 2010 年报时会达标。
我们认为，风险的爆发主要体现在信贷成本上，从国外的经验看也是如此，比如 1989 年和 2007 年两次美国金
融业危机时，信贷成本大幅上升，而在随后几年内，信贷成本平稳运行，利润出现转机。我们试图建议上市银行提
高信贷成本水平，但是一方面由于内部拨备制度限制，另一方面由于信贷成本上升会侵蚀当期利润而造成资本充足
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率不达标，各家银行也会审慎对待大幅计提拨备的事情。
表 14：上市银行拨贷比
2007 2008 2009H 2009 2010H
北京
工行
光大 na
华夏
建行
交行
民生
南京
宁波
农行 na
浦发
深发展
兴业
招行
中信
中行
合计
国有大行
股份制
城商行
资料来源：wind，宏源证券
表 15：上市银行拨备覆盖率
2007 2008 2009H 2009 2010H
深发展 A
宁波银行
浦发银行
华夏银行
民生银行
招商银行
南京银行
兴业银行
北京银行
农业银行 na
交通银行 123
工商银行
光大银行 na
建设银行
中国银行
中信银行
资料来源：wind，宏源证券
（四）融资平台贷款和房地产贷款风险分析
我们几次在报告中讨论过融资平台贷款和房地产贷款风险问题。我们认为随着时间的推移，融资平台贷款将重
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归寂静，而相应的风险在严格控制规模和回收的作用下也将逐步释放，市场不必过度担忧。
表 16：部分上市银行融资平台贷款
2010 中期平台贷款余额（亿元） 不良率 占贷款总额比重
工行 6820 未披露 %
建行 5800 % %
中行 4197 % %
招行 1390 % %
中信 1682 0 %
兴业 1500 0 %
民生 2000（政府贷款） 优于同业 %
华夏 750 未披露 %
深发展 587 0 %
北京 180 0 %
南京 190 0 %
资料来源：wind，宏源证券
和中期策略不同的是，需要注意房地产行业的短期风险。从前面的企业偿债能力角度，我们发现房地产企业的
已获利息倍数正在下滑，而且是少数几个下滑行业之一，主要和国家对房地产行业进行调控，地产企业资金链吃紧
有关。从另一个角度看，我们统计了 136 家房地产企业的真实负债率和经营现金流情况，数据显示虽然真实负债率
低于 2007 和 2008 年，但是到今年中期，房地产企业经营现金净流出 亿元，远高于 2007 年和 2008 年房地产
企业被调控时的 346 亿元和 376 亿元经营现金净流出。我们认为，在目前银行信贷对地产行业紧缩、房地产信托资
金受到监管、预售制度变化、再融资暂停等一系列调控手段的打压下，现金流吃紧的地产企业的日子会很难过，所
以，需要注意地产行业的短期偿债风险。
从银行方面看，今年中期房地产开发贷款占比已达到 %，按揭贷款占比 %（不包括光大银行和宁波银
行），二者合计 %。而美国近 20 年的家庭住房抵押贷款占比约 23%，包括按揭贷款在内的不动产抵押贷款占比
在 2009 年时高达 59%，1987 年，不动产抵押贷款仅为 33%，可见，中国地产相关贷款占比都不及美国 20 年前的
水平。
图 19：房地产行业真实负债率在合理区间 图 20：房地产行业经营现金净流出
资料来源：wind，宏源证券 资料来源：wind，宏源证券
真实负债率
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
2007 2008 2009H 2009 2010H
净流入 流入 流出
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表 17：上市银行房地产开发贷款
亿元,%
2010H 2009 2009H 2008
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
北京
工行
华夏
建行
交行
民生
南京
宁波
浦发
深发展
兴业
招行
中信
中行
农行 na na
光大 na na na na
合计
资料来源：公司数据，宏源证券
表 18：上市银行按揭贷款
亿元,%
2010H 2009 2009H 2008
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
北京 313 213 161 141
工行 10527 8878 7105 5978
光大 na na 951 na na 623
华夏 352 278 221 240
建行 10183 8691 7281 6154
交行 2712 2250 1738 1520
民生 1061 996 929 874
南京 68 40 39 31
宁波 na na 140 50 95
农行 6417 4980 na na 3195
浦发 1642 1390 1136 949
深发展 934 858 742 659
兴业 1737 1491 1134 1122
招行 3033 2737 2042 1585
中信 1468 1142 757 781
中行 10166 9079 7393 6350
合计 50621 44112 30729 30296
资料来源：公司数据，宏源证券
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五、盈利预测和估值
（一）盈利预测
我们综合给出 16 家上市银行 2011 年盈利预测，预计营业收入 万亿元，同比增长 %，净利润 7986
亿元，同比增长 %。虽然整体上增速下滑 个百分点，主要是由于信贷紧缩，新增贷款按 万亿计算。
表 19：上市银行综合盈利预测
亿元 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E
营业收入 10947 13498 13765 16919 21107 25725 31010
yoy
% % % % % %
净利润 3365 4341 5132 6448 7986 9828 12030
yoy % % % % % %
资料来源：公司数据，宏源证券
表 20：上市银行综合盈利预测
每股收益（元） BVPS PPOP
08 09 10E 11E 12E 09 10E 11E 12E 09 10E 11E 12E
深发展 A
宁波银行
浦发银行
华夏银行
民生银行
招商银行
南京银行
兴业银行
北京银行
交通银行
工商银行
建设银行
中国银行
中信银行
农业银行
光大银行
资料来源：公司数据，宏源证券
（二）估值安全边际高
银行估值已经进入历史底部区域，具有足够的安全性。和沪深 300 估值相比，截至 11 月 24 日，沪深 300 的 PE
为 倍，银行的 PE 为 倍，沪深 300 的 PB 为 倍，银行的 PB 为 倍，因为沪深 300 的主体银行
和地产，如果和上证指数比，银行股的估值折价更大。
从动态估值考虑，2011 年上市银行的 PE 为 倍，PB 为 倍，估值优势相当明显。
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银行行业/2011 年年度投资策略报告
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图 21：银行 PE 和沪深 300PE 图 22：银行 PB 和沪深 300PB
资料来源：wind，宏源证券 资料来源：wind，宏源证券
表 21：上市银行综合盈利预测
收盘价 市盈率（倍） 市净率(倍） P/PPOP
2010-11
-25
09 10E 11E 12E 09 10E 11E 12E 09 10E 11E 12E
深发展 A
宁波银行
浦发银行
华夏银行
民生银行
招商银行
南京银行
兴业银行
北京银行
交通银行
工商银行
建设银行
中国银行
中信银行
农业银行
光大银行
行业平均
国有大行
平均
股份制银
行平均
城商行平
均
资料来源：wind，宏源证券
六、选股角度和投资建议
（一）选股角度
基于明年流动性继续收紧的背景，我们给予国有大型银行中性评级，而选择中小银行作为投资标的。
-40
-20
0
20
40
60
80
2
0
0
5
-0
4
-0
8
2
0
0
5
-0
7
-2
7
2
0
0
5
-1
1
-1
4
2
0
0
6
-0
3
-0
8
2
0
0
6
-0
6
-2
6
2
0
0
6
-1
0
-1
2
2
0
0
7
-0
1
-2
6
2
0
0
7
-0
5
-2
3
2
0
0
7
-0
9
-0
3
2
0
0
7
-1
2
-2
0
2
0
0
8
-0
4
-1
1
2
0
0
8
-0
7
-2
8
2
0
0
8
-1
1
-1
4
2
0
0
9
-0
3
-0
6
2
0
0
9
-0
6
-2
3
2
0
0
9
-1
0
-1
2
2
0
1
0
-0
1
-2
2
2
0
1
0
-0
5
-1
4
2
0
1
0
-0
8
-3
0
差值 沪深300PE 银行PE
-4
-2
0
2
4
6
8
10
2
0
0
5
-0
4
-0
8
2
0
0
5
-0
8
-0
2
2
0
0
5
-1
1
-2
4
2
0
0
6
-0
3
-2
4
2
0
0
6
-0
7
-1
8
2
0
0
6
-1
1
-0
9
2
0
0
7
-0
3
-0
8
2
0
0
7
-0
7
-0
2
2
0
0
7
-1
0
-2
4
2
0
0
8
-0
2
-1
9
2
0
0
8
-0
6
-1
1
2
0
0
8
-1
0
-0
6
2
0
0
9
-0
1
-2
3
2
0
0
9
-0
5
-2
1
2
0
0
9
-0
9
-0
9
2
0
1
0
-0
1
-0
5
2
0
1
0
-0
4
-3
0
2
0
1
0
-0
8
-2
3
差值 沪深300PB 银行PB
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第一、成长性。
毫无疑问，小银行在一段时间将表现出良好的成长性。一是由于规模偏小，二是相比大型银行，经营方式灵活。
从成长性角度，我们推荐宁波银行、北京银行、南京银行、深发展银行（考虑与平安银行整合后，打开成长空间）。
第二、创新性。
美国金融危机后，中国金融创新的脚步逐渐放慢，但是创新是趋势，问题是控制风险。年初至今，共有 87 家银
行和机构发行银行理财产品，我们建议关注招商银行、光大银行和民生银行。
表 22：上市银行理财产品市场份额
序号 发行银行 产品数量 市场占比(%)
1 交通银行 1467
2 中国银行 1000
4 招商银行 826
5 中国工商银行 669
6 中国光大银行 516
7 中国民生银行 499
8 浦发银行 442
9 深圳发展银行 331
11 华夏银行 270
12 中国农业银行 269
13 北京银行 204
14 中国银行(香港) 200
15 中信银行 192
17 兴业银行 128
18 中国建设银行 112
21 南京银行 80
26 宁波银行 41
资料来源：wind，宏源证券
第三、净息差弹性。
根据我们在前面测算的上市银行净息差弹性，我们认为 2011 年加息在 50-150 个 BP 是大概率事件，上市银行
NIM 的弹性区间在 4-24 个 BP，均值 15 个 BP。个别银行看，北京银行、中信银行、招商银行的净息差反弹应该位
于前列。
（二）投资建议
2011 年的中国银行业将继续承担着宏观调控的主要传导者作用，这决定了新增贷款超预期会比较难，即使净息
差弹性基本上锁定在上限 18 个 BP，也难回到 2008 年高点时的水平，不过有超预期的可能，就是加息幅度超过我们
的测算。同时，手续费等非息收入增长也有下滑趋势，2009 年仅增长 %，低于 2008 年 %的水平。在这样
的背景下，我们认为行业跑赢大盘是小概率事件，维持行业中性评级。
对于个股，虽然我们预期利润会出现不同程度的增长，但利润增速下滑的预期已经形成，加上板块的同质性，
个股也很难出现显著跑赢指数的情况，除非目前压制行业的严格的监管环境发生变化。
所以，我们在 2011 年给出的投资建议是波段操作，不要期望每次反弹能有多高的高度，而从长期投资价值看，
板块估值已进入安全区间，长期价值显现。从前述我们提出的选股角度，建议关注宁波银行、深发展银行、招商银
行、北京银行、华夏银行和中信银行。看好金融创新的投资者，适当关注光大银行。
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银行行业/2011 年年度投资策略报告
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分析师简介：
张继袖：宏源证券研究所高级行业研究员，南开大学会计学博士，北京交通大学金融学博士后。
主要研究覆盖公司：工商银行、建设银行、中国银行、交通银行、招商银行、华夏银行、浦发银行、民生银行、
中信银行、深发展银行、兴业银行、北京银行、南京银行、宁波银行、光大银行、农业银行
宏源证券评级说明：
投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同
期的上证指数的涨跌幅为标准。
类别 评级 定义
股票投资评级
买入 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上
增持 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%～20%
中性 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%～+5%
减持 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上
行业投资评级
增持 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上
中性 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5％～+5％
减持 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上
