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证券研究报告·债券深度·2019年投资策略报告
慢牛自知征途远
——2019年利率债投资策略报告
经济下行政策加码
2019 年宏观经济运行的关键词是“有支撑的下行”，预计 GDP 实
际增速 %，名义 GDP 增速 %。全球经济以及国内制造业投
资、房地产投资大概率下行，再加上贸易战的潜在不确定性，经
济下行压力尚未完全释放；另一方面，在稳就业与 2020 年全面
建成小康社会经济目标的约束下，经济增长需要底线思维，积极
的财政政策需要发挥更重要作用，基建投资将是主要抓手。
通胀持平关注猪粮
2019 年全年均值与今年大致持平，均值在 %左右，趋势前高
后低，二季度可能是年内高点。猪肉与粮食未来有一定不确定性。
基于猪粮比价的分析加上疫情影响，预计 2019 年猪肉价格上涨
风险有限，粮食库存虽有回落但仍处于历史高位，粮食价格上行
风险可控。
货币政策延续宽松
国内汇率以及资本流出压力仍然可控，外部因素对国内货币政策
影响权重下降。明年美国经济见顶、加息尾声放松了外部条件约
束。2019 年降准仍有较大空间，置换的降准、资金投放的降准、
对冲的降准在明年都将看到，OMO、MLF 等政策工具降息也是备选
项。
宽财政下供给加量
财政赤字、地方政府专项债以及国开行、农发行贷款，是地方政
府基建“开正门”重要方式。假设 2019 年财政赤字 3%，预计国
债、地方债、国开债和农发债发行规模分别为 万亿、 万
亿、 万亿和 万亿，相比 2018 年净融资分别扩大 3700 亿、
18500 亿、1500 亿和 1200 亿。同时，债市国际化将进一步增加
资金供给。
牛市变平仍在进行
短期资金成本下行有限，而历史上除非回购利率高企，短端国债
利率不会大幅的负向偏离 7 天回购利率，资金成本的稳定将限制
短端国债利率的下行。长端在经济下行、宽货币和弱信用推动下，
仍将延续下行，预计 2019 年 10 年国债利率下限在 3%，10 年国
开利率下限 %。中美利差存在继续收窄的可能。
二季度前应是相对确定的做多时间窗口
短期债市利率下行相对确定的时间应是二季度前。一是地方债发
行真空期，二是 1 月存在降准置换 MLF、对冲季节性资金需求的
可能，三是明年上半年面临较大的经济下行压力。四是 CPI 仍处
低位。而宽信用、稳社融的效果、经济企稳与否是债市最大风险。
债券研究
黄文涛
huangwentao@
010-85130608
执业证书编号：S1440510120015
郑凌怡
zhenglingyi@
010-85130465
执业证书编号：S1440513090009
李广
liguang@
010-86451014
执业证书编号：S1440518100012
发布日期： 2018 年 12 月 10 日
市场表现
相关研究报告
2018 年债券投资策略报告：守望黎明
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10年国债收益率 10年国开收益率
债券市场研究
债券深度报告
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目录
一、年初熊平末牛陡，经济下行贸易战 ....................................................................................................... 1
二、金融周期下半场，中美分化利差收 ....................................................................................................... 2
金融周期下半场 ................................................................................................................................ 2
中美分化利差收 ................................................................................................................................ 5
三、经济正险滩涉水，政策空间渐开启 ....................................................................................................... 6
经济下行政策加码 ............................................................................................................................ 6
通胀持平关注猪粮 .......................................................................................................................... 10
货币政策延续宽松 .......................................................................................................................... 10
内虚外补融资暂稳 .......................................................................................................................... 13
四、积极财政供给增，需求喜忧两参半 ..................................................................................................... 15
宽财政下供给加量 .......................................................................................................................... 15
喜忧参半需求难测 .......................................................................................................................... 18
五、牛市变平仍可期，一致预期风险增 ..................................................................................................... 22
资金成本限制短端 .......................................................................................................................... 22
牛市变平仍在进行 .......................................................................................................................... 23
图例
图 1：2018 年国债收益率走势 ....................................................................................................................... 2
图 2：中美国债收益率走势 ............................................................................................................................ 2
图 3：十年国债利率与工业增加值走势 ........................................................................................................ 2
图 4：十年国债利率与 CPI 走势 .................................................................................................................... 2
图 5：金融周期的划分 .................................................................................................................................... 3
图 6：金融周期与 M1 增速 ............................................................................................................................. 3
图 7：金融周期与房地产投资增速 ................................................................................................................ 4
图 8：金融周期与基建投资增速 .................................................................................................................... 4
图 9：金融周期与国债收益率 ........................................................................................................................ 5
图 10：金融周期下行阶段十年国债收益率走势 ........................................................................................... 5
图 11：中美利差与汇率走势........................................................................................................................... 5
图 12：中美货币市场利率 .............................................................................................................................. 5
图 13：城镇新增就业人数：各月份比较....................................................................................................... 6
图 14：中国劳动适龄人口规模 ...................................................................................................................... 6
图 15：城镇新增就业人数：各月份比较....................................................................................................... 7
图 16：中国劳动适龄人口规模 ...................................................................................................................... 7
图 17：社零增速拉动率：居民部门与社会集团比较 ................................................................................... 7
图 18：社零实际增速及居民消费支出实际增速比较 ................................................................................... 7
图 19：房地产对 GDP 增速的拉动率 ............................................................................................................ 8
图 20：房地产投资增速：扣除土地购置费及价格变动后 ........................................................................... 8
图 21：房地产开发投资与商品房销售增速：同比增速 ............................................................................... 9
债券市场研究
债券深度报告
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图 22：基建投资增速：新口径与全口径估测 ............................................................................................... 9
图 23：上游原材料加工业利润增速与投资增速 ........................................................................................... 9
图 24：产能利用率与制造业投资增速 .......................................................................................................... 9
图 25：猪粮比价与猪肉价格趋势比较 ........................................................................................................ 10
图 26：CPI 同比增速走势预测 ..................................................................................................................... 10
图 27：美联储加息与缩表进程 .....................................................................................................................11
图 28：6 月末央行货币政策转向合理充裕 ..................................................................................................11
图 29：汇率贬值带来资本流出压力不大..................................................................................................... 12
图 30：银行代客结售汇好转 ........................................................................................................................ 12
图 31：降准成为流动性投放主要方式 ........................................................................................................ 13
图 32：新型货币政策工具存量规模 ............................................................................................................ 13
图 33：中下游行业工业企业利润增速 ........................................................................................................ 14
图 34：商业银行不良率 ................................................................................................................................ 14
图 35：广义社融与央行新口径社融增速基本一致 ..................................................................................... 15
图 36：贷款在社融中占比上升 .................................................................................................................... 15
图 37：近三年四季度 GDP 占比稳定 .......................................................................................................... 16
图 38：近三年地方政府赤字占比稳定 ........................................................................................................ 16
图 39：中央政府赤字和国债净融资额 ........................................................................................................ 17
图 40：一季度国债净融资在 0 附近波动..................................................................................................... 17
图 41：国开行债券融资比重 ........................................................................................................................ 18
图 42：PSL 以及国开棚改贷款投放（单位：十亿） ................................................................................. 18
图 43：农发行负债增量结构 ........................................................................................................................ 18
图 44：农发债发行和净融资 ........................................................................................................................ 18
图 45：商业银行持仓位利率债存量占比..................................................................................................... 19
图 46： 其他存款性公司对政府债权数据 .................................................................................................. 19
图 47：商业银行不良贷款比率 .................................................................................................................... 19
图 48：上市银行资本充足率（2018 年三季度） ........................................................................................ 19
图 49：保费收入中寿险占比增加 ................................................................................................................ 20
图 50：保险资金配置结构 ............................................................................................................................ 20
图 51：非保本理财规模趋于平稳 ................................................................................................................ 21
图 52：广义基金持仓增量 ............................................................................................................................ 21
图 53：SHIBOR 利率回落 ............................................................................................................................. 21
图 54：余额宝收益率回落至 %附近 ....................................................................................................... 21
图 55：境外机构成为 2018 年国债持仓主力............................................................................................... 22
图 56：美债期限利差 .................................................................................................................................... 22
图 57：银行间 7 天回购利率&逆回购利率 ................................................................................................. 23
图 58：7 天回购利率&短端国债利率 .......................................................................................................... 23
图 59：国债期限利差 .................................................................................................................................... 23
图 60：国债期限利差走势 ............................................................................................................................ 23
图 61：国债期限利差 .................................................................................................................................... 24
图 62：国债期限利差走势 ............................................................................................................................ 24
债券市场研究
债券深度报告
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表格
表 1：2018 年债市区间划分 ........................................................................................................................... 1
表 2：2008 年以来金融短周期：持续时间（月） ........................................................................................ 3
表 3：2019 年中央和地方赤字情景测算 ..................................................................................................... 16
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债券市场研究
债券深度报告
一、年初熊平末牛陡，经济下行贸易战
经历 2017 年金融去杠杆的洗礼之后，2018 年债券市场迎来了一轮期待已久的牛市。2018 年年初至今（12
月 6 日），1 年期国债收益率下行 ，10 年期国债收益率下行 ，短端利率下行幅度更大，债券收
益率曲线从“熊平”转向“牛陡”；另一方面，根据 2018 年国债收益率走势，我们可以大致划分为三个下行区
间和三个上行区间，整体来看债市“熊短牛长”，经济增长逐步下行，政策从紧信用、稳信用到宽信用，中美关
系从合作到对抗，共同组合构成债市牛熊转换的基础。
表 1：2018年债市区间划分
时间区间 收益率方向
波动幅度
（BP）
持续时长（交
易日）
主要影响因素
2018/1/2-2018/1/18 上行 13 年初监管密集发文，严监管预期强化
2018/1/19-2018/4/18 下行 60
央行 1 月定向降准，CRA、PSL 工具，4 月置换降准；春节后
CPI快速回落；3 月中美贸易战爆发
2018/4/19-2018/5/17 上行 20 降准后资金荒；信贷超预期；美债利率上行
2018/5/18-2018/8/3 下行 55
信用风险强化、民企融资渠道荒；货币政策转向“合理充裕”，
7 月央行置换降准；6 月中美贸易战升级
2018/8/6-2018/9/20 上行 34 地方债供给冲击；通胀预期抬升
2018/9/21-2018/12/6 下行 51
社融加速回落，经济下行预期强化；10 月央行置换降准；9
月中美贸易战再次升级
数据来源：WIND 资讯，中信建投证券研究发展部
基本面下行以及政策面边际放松是债市走牛的关键因素。年初以来 GDP 增速加速下滑，社零、基建投资大
幅回落，受贸易战影响出口预期恶化，加上融资下行难以扭转，进一步强化经济下行预期，而上半年通胀大幅
低于预期，虽然年中以来出现一系列短期扰动因素，但对 CPI 提升有限。政策面上，年初严监管推动收益率上
行，但金融去杠杆导致表外萎缩太快，加剧社融下滑压力，后续出台资管新规和理财新规边际上均有放松，金
融去杠杆淡化；货币政策年初以来边际放缓，短端国债利率快速下行，6 月末央行会议货币政策正式定调合理
充裕，资金利率维持低位运行，进一步带动债市利率下行。
中美贸易战逐步升级，风险偏好回落利好债市。3 月份美国发公布对中国的《301 条款调查》，随后中国商
业部发布了针对此前美国 232 措施的反制清单，中美贸易战正式开打。此后贸易战愈演愈烈，从 4 月份宣布对
500 亿美元中国商品征收 25%的关税，到 6 月份宣布额外对 2000 亿美元中国商品加征 10％关税，再到 9 月份宣
布 2019 年开始税率从 10%上调至 25%，并威胁对 2670 亿美元的额外进口征收关税。从贸易战进程来看，不仅涉
及金额越来越大、税率越来越高，同时还有从贸易领域向其他领域进一步横向延伸的态势。债市方面，由于市
场存在提前预期，并非每一轮贸易战升级都伴随收益率下行，但中美贸易战恶化出口预期，加大经济下滑压力，
加上未来还有进一步升级的可能，刺激市场避险情绪，降低了市场风险偏好。
美债利率上行、地方债供给挤压不改债牛格局。年初以来出现的三轮十年国债收益率上行，第一轮收益率
上行来源于严监管，属于 2017 年金融去杠杠的延续，第二轮收益率上行经历了同期美债收益率上行（美债收益
率从四月初 %快速上行至 5 月中旬 %），第三轮收益率上行则主要来源于地方债冲击（8 月份财库 72 号
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债券市场研究
债券深度报告
文要求 9 月底累计完成新增专项债发行比例不少于 80%）。但整体来看，上述利空因素对收益率抬升有限，并且
随着市场快速消化，最终十年国债收益率仍然回到基本面下行的逻辑轨道。
图 1：2018 年国债收益率走势 图 2：中美国债收益率走势
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
二、金融周期下半场，中美分化利差收
截至 2018 年 12 月 6 日，1 年和 10 年期国债分别达到 %和 %，尽管利率水平已经处于低位，
但利率绝对水平的高低并非未来利率方向的决定因素，仍需把握当前经济和政策环境才能做出清晰的判断。
金融周期下半场
2012 年以前，增长和通胀趋势的指标与利率存在较明显的线性相关关系，但 2012 年以后，增长和通胀与
利率的相关性出现明显的削弱，2015 年以后增长与通胀进入低波动时代。与此同时，金融去杠杆政策对债市的
影响越来越强，2013 年 6 月以及 2016 年 12 月均出现了钱荒，货币政策收紧、金融监管趋严带来了两轮债券大
熊市。相较于增长和通胀指标解释力度减弱，金融周期指标更能反应金融市场的巨大波动。
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中债国债到期收益率:10年 美国:国债收益率:10年
图 3：十年国债利率与工业增加值走势 图 4：十年国债利率与 CPI 走势
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
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中债国债到期收益率:10年:月 CPI:当月同比
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债券市场研究
债券深度报告
周期的识别和定位
根据广义社融增速走势（广义社融存量=狭义社融存量+政府债券-财政存款余额），2008 年以来可基本划分
三轮金融短周期。从前两次金融周期来看，金融周期“升短降长”，存在扁平化趋势，周期持续时间拉长，波
动幅度缩窄。当前正处于第三轮金融短周期回落阶段，目前已经持续 25 个月。
表 2：2008年以来金融短周期：持续时间（月）
起点 顶点 终点 回升阶段 回落阶段 总计
第一轮 2008-12 2009-12 2012-05 12 29 41
第二轮 2012-05 2013-04 2015-06 11 26 37
第三轮 2015-06 2016-11
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数据来源：WIND 资讯，中信建投证券研究发展部
首先，金融周期与货币增速具有较强的同步性。M1、M2与广义社融增速相关性较强，货币增速与金融周期
同步性较强。货币投放体现为银行负债端扩张，而广义社融增长反应在资产端，是一体两面。此外，M1-M2 剪
刀差与金融周期相关性较高，通常而言 M1-M2 剪刀差提升意味着企业存款活期化，表示企业生产活动意愿增强，
因此金融周期与 M1-M2 增速剪刀差相关性是金融周期与经济活动相关性的另一个表现。
其次，金融周期主要通过房地产与基建投资影响经济增长，其中基建投资反映较快，房地产投资略为滞后。
从数据来看，金融周期与基建投资基本同步，领先房地产投资约一个季度左右。
整体来看，金融周期反映了政策调整，在金融周期起点，经济下行压力较大，融资需求低迷，政策上往往
采取货币宽松以及加码地产、基建等措施，刺激广义社融回升；而在金融周期定点，由于融资扩张太快，政策
为抑制杠杆扩张，往往采取紧货币以及房地产政策调控等手段，推动广义社融回落。
图 5：金融周期的划分 图 6：金融周期与 M1 增速
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
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M1:同比 金融周期起点 金融周期顶点
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债券市场研究
债券深度报告
周期后半债市走向
金融周期回落阶段，债券市场易出现先熊后牛的行情转变。上述变化很大程度上跟政策的调整有关，在金
融去杠杆过程中，融资下行加剧增长下行压力，倒逼政策调整，监管以及货币政策往往出现“先紧后松”的变
化，带动债券收益率从顶部回落。但融资下行惯性难以立即消除，金融周期仍在继续探底中。
金融周期跨越底部进入回升阶段，随着刺激政策加码，广义社融企稳回升，债券预期也随之调整，但最终
债市的方向还依赖于政策加码的力度。从此前债市收益率走势来看，在第一轮金融短周期低点附近，四万亿刺
激政策扭转了市场对未来增长预期，债市从牛市直接跨入熊市；而在第二轮金融短周期低点附近，基建和房地
产投资政策迅速拉升，加上货币宽松预期到顶，债券收益率在短暂下行后进入震荡期；而在第三轮金融短周期
低点附近，基建加码不明显，地产滞后回升，政策刺激力度较前两轮明显减弱，但股灾爆发后货币政策全面宽
松、资金避险流入债市，债券收益率反而出现快速下行。
当前处于 2008 年以来第三轮金融短周期回落阶段，目前新一轮金融周期开启信号尚不明显，2019 年债券
牛市持续的时间可能延长。前两次金融周期回落阶段分别持续了 29 个月和 26 个月，按照这一规律，2019 年将
出现金融周期的拐点。但本次金融周期仍有其特殊性，并不能简单复制，一方面金融周期存在“扁平化”的趋
势，本轮金融周期回升阶段较前两轮明显延长，回落阶段节奏也有可能相应拉长；另一方面，我们之前基于金
融周期的分析表明，金融周期主要通过房地产与基建投资影响经济增长，在房地产调控政策未放松的条件下，
去杠杆节奏的微调与财政政策边际放松即便有可能带来融资增速的短期反弹，但难以启动新一轮年度级别的社
融回升周期。整体来看，目前新一轮金融周期开启信号尚不明显，债券牛市持续的时间可能延长，且收益率下
行至一定位置后大概率进入观望期，而直接牛转熊的概率不大。
图 7：金融周期与房地产投资增速 图 8：金融周期与基建投资增速
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
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广义社融同比 基建投资增速：全口径
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债券市场研究
债券深度报告
中美分化利差收
截止至 12 月 5 日，中美 10 年期国债利差 ，短端中美利差倒挂，均处于历史低位。但从历史来看，
中美利差并不存在严格的底部位置，2005-2007 年中美利差持续处于负值区间，而在 2009 年以后，中美利差处
于持续处于正值区间，并成为常态。
直观来看，中美利差与汇率存在一定的协同性，自 2005 年人民币汇改以来，人民币的升值过程中，中美期
限利差整体扩张；而 2014 年以来，中美期限利差趋于收缩，人民币汇率也在震荡中走弱。但汇率与中美利差的
协同性，均内生于中美货币政策的分化程度，货币政策是影响汇率以及利率走势的重要原因；另一方面，相较
于更为市场化的中美利差，汇率受央行调控的影响更深，中美利差的变化往往领先于汇率变化。
货币政策分化扩大是中美利差收窄的主要原因。当前中美利差收窄可追溯至 2014年，一方面美国开始酝酿
并退出 QE3，货币政策预期收紧，另一方面国内经历 2013 年 6 月和 12 月钱荒之后，货币政策逐渐缓和，并于
2014 年 11 月启动降息，中美货币政策分化推动中美利差从高位回落。期间 2016 年 10 月份开始央行货币政策
收紧，国内开始新一轮金融去杠杆，中美货币政策一度趋同，中美利差一度扩大，但随着 2018 年美联储加息提
速，以及国内货币政策重新转向宽松，中美利差重回收缩通道。
图 11：中美利差与汇率走势 图 12：中美货币市场利率
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
截止目前，美国联邦基金利率目标区间为 %%，而 12 月美联储加息靴子落地后，区间将进一步上
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图 9：金融周期与国债收益率 图 10：金融周期下行阶段十年国债收益率走势
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
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第二轮金融周期（左/下） 第三轮金融周期（右/上）
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债券市场研究
债券深度报告
调至 %%，届时与国内逆回购利率 %基本持平。考虑到 2019 年市场预计美联储仍有 2 次加息，未来
货币政策仍将延续分化态势，但是由于美国经济已处于顶部，未来回落的概率较大，市场对未来美联储加息预
期也逐渐下调，中美货币政策分化的程度或有所弥合。目前来看，受美联储加息影响，短端中美利差仍将进一
步缩窄，负利差或将进一步扩大；但由于市场加息预期缓和，加息对长端利率的影响可能趋弱，未来长端中美
利差可能维持在一个相对窄的区间内波动，负利差的概率不大。
三、经济正险滩涉水，政策空间渐开启
经济下行政策加码
政策调整效果有限，经济形势进入关键期。2019 年经济运行有两条主线，一是贸易战，二是政策调整，而
政策调整的力度与节奏在很大程度上跟中美谈判的结果有关。尽管中美贸易战暂时缓解，易战警报尚未完全解
除，90 天的宽限期后，贸易战的关键节点推迟至 3-4 月，如在 90 天内不能达成一致，关税水平仍将提升至 25%，
预计 4 月份的政治局经济工作会议是重要的观测节点，或有政策调整出台。此外，经济下行背景下政策对冲仍
有必要。今年 7 月份以来，宏观经济政策密集调整，但政策刺激效果低于预期，目前的经济形势进入关键阶段。
第一，三季度 GDP 增速回落至 %，触及预期目标值；第二，预计房地产投资大概率回落，加上贸易战的潜在
影响，经济下行压力尚未完全释放；第三， 8 月开始，城镇新增就业人数回落明显，就业压力增大。虽然未来
两年经济增长速度超过 %即可以达到十八大报告提出的“2020 年 GDP 翻一番”目标，但消费、房地产等大概
率处于下降趋势，即便是 %的约束目标，预期仍有一定压力，需要政策对冲。
图 13：城镇新增就业人数：各月份比较 图 14：中国劳动适龄人口规模
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
出口：经济与贸易战双制约
加征关税预期下企业出口抢跑，今年出口增速超预期。贸易战爆发后，市场普遍预期出口增速回落，但出
口增速不降反升。背后的原因是企业的出口抢跑。一个明显的证据是，第一批 500 亿清单 7 月落地，在落地前
这部分商品的进口增速显著高于整体进口增速，7 月后出现了显著的下滑。
受全球经济趋弱与加征关税双重制约，明年出口增速大概率下降。一方面，虽然美国暂缓 2019 年 1 月 1
日提高关税水平至 25%，但前期的出口抢跑效应将逐步衰减。另一方面，很多迹象显示，全球贸易动能已开始
7
请参阅最后一页的重要声明
债券市场研究
债券深度报告
回落，基本面也对出口不太有利。另外，出口增速为名义变量，跟 PPI、CRB 指数等价格变量有较强的同步性，
而价格变量增速明年大概率回落。预计 2019 年出口增速回落至 5%-7%左右。
图 15：城镇新增就业人数：各月份比较 图 16：中国劳动适龄人口规模
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
消费：收入下行与减税利好
消费与社零指标趋势分化，未来居民收入增速回落消费构成制约。今年以来，社零增速回落明显，主要与
紧信用政策下企业融资难度加大，企业被迫压缩费用开支有关；另一方面，居民消费支出增速整体上提升，跟
可支配收入增速回落趋势背离，推测可能跟汽车购置税减半政策的变化、棚改货币化安置等政策的影响有关。
后续来看，未来消费支出增速仍将与收入增速同步变动，由于居民可支配收入主要构成部分是工资性收入、财
产性收入、经营性收入等基本都跟经济周期同步，随着明年经济下行，居民收入增速可能会继续回落，带动居
民消费增速向下。
减税对消费有一定支撑，未来关注相关政策调整。2019年将开始实施个人所得税专项附加扣减方案，预计
个税抵扣规模大约在 1000 亿左右，估测居民边际消费倾向系数在 左右，因此相当于增加消费支出 1200 亿
左右，以 2017 年的社零总额、居民最终消费与 GDP 规模计算，分别相当于 、 与 个百分点。除此
之外，在就业、消费支持、收入分配调整等方面明年或有进一步的政策出台。
图 17：社零增速拉动率：居民部门与社会集团比较 图 18：社零实际增速及居民消费支出实际增速比较
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
投资：地产转弱基建发力
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请参阅最后一页的重要声明
债券市场研究
债券深度报告
房地产投资方面，2018 年房地产投资增速超预期，但对经济的拉动作用减弱，预计 2019 年房地产投资增
速有所回落，下半年压力相对较大。
房地产投资对经济的带动作用减弱。今年房地产投资增速超预期，1-10 月累计增速 %，房地产投资高增
主要是受土地购置费支撑。但如果考察对经济增长的劳动作用，需要扣除至少两方面的因素，一是土地购置，
二是价格因素。扣除土地购置因素后，1-10 月地产投资增速%；再扣减价格指数后，实际增速较上年回落
幅度更大。尽管房地产投资增速较 2017 年回升，但房地产投资对经济的带动作用反而是减弱的。
2019 年房地产投资增速略有回落，预计至 3%左右。近期房地产调控政策仍然较为严格，在贸易战缓和背景
下，调控政策转向的可能性降低，未来房地产投资增速将继续回落，趋势看前高后低。一方面，商品房销售对
房地产投资领先 2-3 个季度左右，按这一规律，明年上半年地产投资仍将保持在相对高位，但最近两个月的商
品房销售增速回落可能在明年中传导至投资端。另一方面，历史规律显示，土地购置费增速滞后于土地购置面
积增速，滞后期 6 个月左右，由于近期土地购置面积不断抬升，预计上半年土地购置费可能有所回升。综合考
虑，预计房地产投资增速上半年仍能维持在相对较高水平，下半年房地产投资增速回落压力相对较大。
图 19：房地产对 GDP 增速的拉动率 图 20：房地产投资增速：扣除土地购置费及价格变动后
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
基建投资方面，受融资政策收紧影响，2018 年基建投资增速大幅下滑，预计 2019 年政策加码后基建投资
增速将明显回升。
融资收紧拖累基建投资增速下滑。今年上半年融资政策整体偏紧，受 PPP 整治、非标治理等政策影响，基
建投资资金来源明显受限。年中以来，虽然地方转债发行提速，融资政策有所放松，但三季度基建投增速仍然
持续下滑。1-10 月增速(不含电力)%，远低于去年全年的 19%。全口径(包括电力)基建投资增速估测 1-10月
约为 %，同样是明显低于去年全年的 %。
基于托底经济需要，预计 2019 年基建投资增速将明显回升。市场对基建投资的担心是资金不足，但从经验
数据看，基建投资增速通常基本高于财政支出增速，表明基建资金除了预算内资金外，还有其他多样来源，例
如财政赤字率、地方专项债以及政府性基金本级收入、PSL、特别国债等。预计 2019 年基建投资增速回升至 8%
左右。
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债券市场研究
债券深度报告
图 21：房地产开发投资与商品房销售增速：同比增速 图 22：基建投资增速：新口径与全口径估测
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
制造业投资方面，受产能利用率与利润增速提升影响，2018 年上游行业投资增速回升明显，但未来空间有
限。
2018 年制造业投资增速修复，上游行业投资增速回升明显。1-10 月累计增速 %，较 2017 年回升近 5 个
百分点，其中装备制造业对制造业投资增速的拉动率较为稳定，上游原材料加工业的拉动率回升明显，是今年
制造业投资增速回升的主要动力。
受产能利用率与盈利回落影响，预计制造业投资增速空间有限。2018 年三季度工业产能利用率已见顶回落，
低于去年同期与二季度水平，2016 年以来的回升趋势结束，再加上 2019 年 PPI 增速下行也将带动企业盈利增
速回落。在此背景下，当前制造业投资回暖已处于短期高位，2019 年制造业投资持续回升空间有限，大概率保
持在 7%左右。
图 23：上游原材料加工业利润增速与投资增速 图 24：产能利用率与制造业投资增速
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
总而言之，2019 年宏观经济运行的关键词是“有支撑的下行”，预计明年 GDP 实际增速 %左右，名义 GDP
增速 %左右。2019 年经济核心逻辑是贸易战影响的不确定性与政策托底，一方面，全球经济以及国内制造业
投资、房地产投资大概率下行，再加上贸易战的潜在不确定性，经济下行压力尚未完全释放；另一方面，在稳
就业与 2020 年全面建成小康社会经济目标的约束下，经济增长需要底线思维，这意味着积极的财政政策需要发
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债券市场研究
债券深度报告
挥更重要作用，而基建投资将是主要抓手。
通胀持平关注猪粮
年中以来，市场通胀预期骤起，扰动因素包括：（1）汇率贬值导致的输入性通胀预期；（2）重点城市房租
上涨；（3）猪肉价格上涨；（4）粮食夏粮减产、库存降低。上述风险因素中，汇率以及房价因素已被证明影响
不大，而猪肉与粮食未来有一定不确定性，需保持跟踪。整体来看，2019 年全年均值与今年大致持平，均值在
%左右，趋势前高后低，二季度可能是年内高点。
基于猪粮比价的分析加上疫情影响，预计 2019 年猪肉价格上涨风险有限。传统上以存栏作为猪肉价格的预
警指标，但近年来随着养殖技术的进步，该指标的有效性下降。在之前的分析1中，我们发现猪粮比价具有一定
预测效果，大致领先猪肉价格 15 个月左右。按这个规律推测，明年一季度之前，猪肉价格仍有可能有所回落；
二季度可能冲高，但下半年可能重新回落。猪肉价格的不确定性在于疫情的影响。通常而言，短期内疫情对供
需两端均有抑制，压低猪肉价格，但长期看，在疫情控制之后，会因为供应不足、需求修复而出现价格上涨。
根据农业部的介绍，国际上根除疫情的国家“短则 5 年、长则 30 多年”，因此，对猪肉价格的基准判断是，疫
情在明年也是压低猪肉价格的因素。综合上述两点来看，猪肉价格明年上涨风险有限。当然疫情的影响有一定
的不确定性，需要密切跟踪观察。
粮食库存虽有回落但仍处于历史高位，粮食价格上行风险可控。按中国汇易网数据，玉米库销比与 2015
年高点比回落近一半，引发市场对饲料进而猪肉价格的担忧。但我们认为，粮食库存对粮食价格影响可能还不
会特别明显。第一，不同数据源对玉米年消费量估测存在差异：中国农业部 23060 万吨，美国农业部 23200 万
吨，中国汇易网 万吨偏高，主要是工业用玉米消费量估测较高且增量较大，而工业用玉米的弹性较大。
第二，整体看，当前粮食库存仍在历史高位水平。第三，根据 G20 会议的中美商议协定，未来中国可能会增加
对美农产品进口，有助于增加国内粮食供应量。
图 25：猪粮比价与猪肉价格趋势比较 图 26：CPI 同比增速走势预测
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
货币政策延续宽松
1 参见前期报告《从猪粮比价预测猪肉价格未来走势》。
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债券深度报告
汇率影响权重降低
2018 年全球货币政策正常化进程加快，美联储全年加息大概率达到 4 次，并且 2017 年 10 月美联储启动缩
表计划，目前国债和 MBS 每月缩减再融资上限均已达到最大值（其中国债上限 300亿美元/月，MBS 上限 200亿
美元/月）；欧洲央行计划年底退出 QE，并大概率在 2019 年启动加息进程；日本央行今年已经实质上缩减 QE，
并且明年货币政策可能边际上继续收紧。在今年强美元冲击之下，新兴市场国家也普遍启动加息，缓和本币贬
值压力。相较于国外货币政策收紧，2018 年国内货币政策边际转向，流动性从“合理稳定”到“合理充裕”，
国内外货币政策分化扩大。
图 27：美联储加息与缩表进程 图 28：6 月末央行货币政策转向合理充裕
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
但 2018 年资本流出压力整体可控。一方面受益于此前房地产调控以及金融去杠杆政策，挤压了国内资产价
格泡沫，另一方面则归功于央行的政策引导，遏制了人民币贬值预期。2018 年中美货币政策分化叠加贸易战因
素带来人民币汇率贬值压力，截止至 12月 6日，人民币兑美元汇率收于 ，与年初相比贬值幅度达到 %，
与 2 月份高点相比贬值幅度接近 10%。但与 2016 年相比，尽管汇率贬值幅度超过 2016 年，由汇率贬值带来的
资本外流压力却明显低于 2016 年。央行 8 月先后陆续祭出外汇风险准备金（调回 20%）和逆周期因子，9 月份
铺垫离岸央票并于 11 月正式发行，政策多管齐下，汇率贬值预期得到有效遏制，银行代客远期结售汇以及代客
结售汇数据也先后在 8 月份、10 月份反弹。10 月份外汇储备规模 万亿美元，仍维持在 3 万亿美元外储目
标上方。
外部因素对货币政策影响权重下降。尽管美联储加息在即，但近期市场预期调整后，人民币汇率出现大幅
反弹。从货币政策正常化进程来看，美国已处于加息周期尾部，尽管 2019 年仍预期有 2 次加息，但若未来美国
经济下滑以及国内利率走高、股市动荡，加息对市场预期的冲击将下降，同时也不排除美联储货币政策路径随
时调整的可能性；此外，2019 年欧洲货币政策收缩较为确定，且处于加息的起点，未来“欧强美弱”是大概率
事件。因此，尽管 2019 年货币政策整体延续分化态势，但中美货币政策分化的程度存在收敛的可能，国内汇率
以及资本流出压力仍然可控，外部因素对国内货币政策影响权重下降，货币政策将更多的聚焦于国内。
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DR007 R007 超额准备金存款利率
7天逆回购利率 SLF隔夜利率
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债券市场研究
债券深度报告
图 29：汇率贬值带来资本流出压力不大 图 30：银行代客结售汇好转
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
货币政策延续宽松
2018 年央行货币投放呈现两大特征：首先，货币投放方式从此前通过逆回购和 MLF 转为降准释放流动性，
传统货币政策回归。年初以来央行先后实施 4 次降准，释放流动性高达 万亿，而逆回购缩减约 万亿，
SLF 缩减约 1000 亿，MLF 和 PSL 分别增加 4100 亿和 6325 亿，降准是央行流动性投放的主要渠道。其次，伴随
着货币投放方式变化，资金投放期限拉长，逆回购等短期工具逐渐退出，MLF 操作期限也普遍延长至 1 年。
货币政策未来是否会继续放松？10 月 25 日之后至今央行逆回购持续暂停，甚至从存款类机构的资产负债
表中可以发现央行 10 月疑似正回购的痕迹。但我们认为，需要关注的是实际的资金状况，而不是过多的去纠结
央行 OMO 政策工具的暂停或重启。从实际的资金利率走势来看，央行显然对利率是有合意要求，且截至到现在
银行间流动性仍然非常宽裕，隔夜回购利率也处于偏低的位置。因此，从流动性的角度，央行货币政策仍然稳
定，宽货币的预期没有明显变化。央行《三季度货币政策执行报告》提出“货币政策要在多目标中把握好综合
平衡，根据形势变化及时动态预调微调”，货币政策并非一成不变，货币的放松必然是伴随着经济下行压力、债
务压力增大而进行。
2019 年降准仍有较大操作空间。降准的目的，包括置换性降准、资金投放的降准、对冲的降准，这三点在
明年都将看到。从置换的角度，当前 1 年期 MLF 利率 %，短期要向下调整利率仍然面临美国加息的约束。但
通过降准予以置换，则可以在某种程度上削弱 MLF 利率对短期利率的下限约束。同时，我们也一直在强调，在
外汇占款补充基础货币趋势转变、同业负债管理趋严之后，出于公平的考虑，也需要降低存款准备金率，使得
中小行，尤其是农商行城商行能有着更为稳定、便宜的资金来源。这一点当前仍未改变。而且，在银行面临存
款荒，负债压力增大之时，降准对于中小行也更为重要。截至 10 月，MLF 存量规模仍超 万亿，明年置换式
降准仍然有不小的空间。其次，从资金投放的目的，则是伴随经济下行压力的增大、融资渠道的逐步改善而进
行。对于对冲性的降准，则是和 2015 年类似，考虑到 2019 年专项债的发行压力庞大，央行需要降准来对冲，
来维持银行的流动性。
OMO、MLF 等政策工具降息也是备选项。从基准利率的角度来看，降息的必要性有限。原因在于当前负债端
已经实现了市场化，且从实际的利率来看，国内今年已经处于降息之中。资产端也是同样的道理。当然对于存
量的贷款，考虑到重定价，降息仍然有意义。但是，如果最终选择降息，在选择上针对的应是政策工具的降息，
如 OMO、MLF。但时点上需要等到美国加息预期的扭转。而当前美国经济仍然向好，预计至少在明年上半年美联
储仍会继续加息。且随着降准的推进，实际上政策利率对市场利率的下限约束也在减弱。
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银行代客结售汇顺差:当月值 银行代客远期净结汇:当月值
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债券市场研究
债券深度报告
但是也应当注意到，当前货币政策症结不在于流动性。2018 年货币政策边际转向，“宽货币”是起点，“宽
信用”是目的。但从实际的情况来看，虽然银行间利率下行明显，但从金融机构到实体经济的明显阻滞。在货
币机制传导尚不通畅之时，央行确实也没有理由去进一步加大宽松，更多是当前政策的延续，结构性政策仍然
是主方向。目前流动性宽松的大环境下，资金利率已处于低位，未来大幅下行空间也相对有限。
内虚外补融资暂稳
根据前文我们对金融周期的判断，新一轮金融周期开启信号尚不明显，经济下行叠加货币机制传导不畅，
2019 年社融企稳仍然任重而道远。但不可否认，随着高层对经济以及融资下行压力愈加重视，2019 年政策加码
将是社融增长边际上的亮点，社融存在短期企稳的可能。
宽信用任重而道远
截至 10 月，央行新口径社融存量增速下滑至 %，旧口径社融增速下滑至 %，社融增速持续下滑，
年末央行新口径社融存量增速或进一步下滑至 %，接近名义 GDP 增速水平。货币机制传导尚不通畅是宽信用
难以启动的症结所在，原因或包括以下几点：
首先，商业银行自身的顺周期行为。在非标转标、货币政策基调转为合理充裕的情况下，2018 年非金融性
公司中长期贷款仍然明显弱于同期。而宽信用的政策不能改变企业盈利动态走弱的现实。且信用风险加大中，
商业银行坏账压力、资本金压力也在动态的增加之中。这些都使得银行的风险偏好难以提升。
其次，表外融资萎缩加快。截止 2018 年 10 月，委托贷款+信托贷款累计萎缩 万亿。从现有的政策来
看，年初的《商业银行委托贷款管理办法》明确了银行、资管计划不能发放委托贷款，这基本意味着委托贷款
途径的非标的死亡，而信托贷款，尽管从通道的角度，当前监管的基调出现了缓和的迹象，在信托公司《资管
新规》过渡期指导意见在征求意见时期表示对事务管理类业务（即通常所说的通道业务）进行了“善意、恶意”
的划分，规定善意的事务管理类业务可以开展，但从通道的角度，信托贷款启动最大难点是在于资管新规对非
标投资期限匹配的要求，而这一块目前还难以看到松动。
第三，限制宽信用启动最重要的原因还是因为缺乏合意的项目。从融资的主体来进行区分，民营企业的政
策基调仍然是救急不救穷，救助的对象预计仍需具备主业清晰、区域性龙头、就业大户等前提，且民营企业救
图 31：降准成为流动性投放主要方式 图 32：新型货币政策工具存量规模
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
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逆回购余额 SLF余额 MLF期末余额 PSL余额
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助的复杂性也决定了政策的落地很难实现普遍性，而一户一议的推进则意味着民企信用的推动也将较为缓慢。
同时，在经济下行缺乏投资项目的情况下，民企融资的需求本也主要是流动性的顺畅而非投资的扩大。从融资
平台来看，由于其经营特征决定了资金回款的缓慢，在流动性环境趋紧的情况下，平台今年的债务压力是在增
大，加之监管的趋严，其出于新增投资的融资诉求本也是在收缩之中。且从近期出台的支持政策来看，也并没
有改变平台监管的基本前提。 如 101 号文中，对补短板和在建项目加大金融政策支持力度的前提就是资本金到
位、不增加隐形债务规模，但在穿透管理下，新增项目的难点就是来自于资本金。从地产来看，由于我们预计
地产行业周期下行，土地的购置、新开工量将会逐步的减少，融资需求也会自然的下降，对应的，近期地产信
托发行已经开始减少。
图 33：中下游行业工业企业利润增速 图 34：商业银行不良率
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
企稳动力来自政策
由于宽信用传导机制尚不通畅，社融企稳动力难以靠内生需求支撑，而是以外部政策刺激为主。我们认为，
随着政策加码力度扩大，2019 年社融存在短期企稳的可能。从当前社融结构来看，社融短期反弹的动力主要包
括以下几个方面：
首先，表外融资收缩的边际影响削弱。随着社融增速的回落，融资下行动力正从监管挤压渐渐转变为内需
疲弱，根据我们的预计，表外融资下滑压力将在今年年末得到最充分体现，预计表外融资缩减规模可能超过 3
万亿，而进入 2019 年后，即便非标融资继续收缩，但边际上的影响将明显削弱。并且当前监管层已经意识到资
管新规实施过程中所带来的表外融资收缩问题，不排除未来仍有宽松措施出台，缓和融资下行压力。
其次，银行信贷扩张整体稳定。受 2019 年经济下行影响，内需疲弱或带动银行表内信贷增速回落，但金融
去杠杆过程中，表外转表内需求仍在，银行维持信贷增量稳定的压力不大。1-10 月份社融口径内人民币贷款增
量达 万亿，同比增速 %，超过社融增速，信贷维持较快扩张。金融去杠杆过程中，表内贷款和表外
融资在整体社融中形成互补项，表外融资收缩反过来推动了表内信贷的增长。
第三，地方专项债发行方是核心支撑。2019 地方政府新增专项债预计将达到 3 万亿，财政政策加码是社融
企稳最重要的支撑。今年 9 月份央行将地方政府专项债（包括新增债和置换债）纳入社融口径，1-10 月份地方
政府专项债增加 万亿。在经济下滑、监管挤压的背景下，财政政策成为弥补融资需求最重要因素。从节奏
上来看，地方专项债发行多在两会前后启动，二季度进入到发行高峰期，专项债发行节奏或决定社融增速拐点。
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5
不良贷款比例:商业银行
15
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债券市场研究
债券深度报告
最后，企业债券融资形势向好。债券融资方面，受益于流动性合理充裕以及政策上对民企以及中小企业上
的倾斜，企业债券净融资明显上升。目前，相较于贷款，债券融资仍具有明显的价格优势，加上货币政策维持
宽松，宽信用政策继续推进，2019 年企业债券融资仍有较大空间。
图 35：广义社融与央行新口径社融增速基本一致 图 36：贷款在社融中占比上升
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
四、积极财政供给增，需求喜忧两参半
宽财政下供给加量
2019 年增长下行压力更大，政策托底经济的预期也随之高涨，宽财政被视为对冲经济下行的最重要手段。
其中，财政赤字、地方政府专项债以及国开行、农发行贷款，是地方政府基建“开正门”重要方式。宽财政也
随之带来利率债供给加量。
财政赤字的测算
这里需要借助两条经验规律：（1）最近三年四季度 GDP规模在全年占比稳定，在 28%左右波动，均值为 %；
（2）最近三年地方赤字规模占整体赤字规模的比重亦相对稳定，大致在 35%-36%，其中 2017 年、2018 年赤字
规模持平，地方政府赤字占比 35%。假定 2018 年四季度 GDP 占比为 %，2019 年地方政府赤字占比 35%。
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广义社融同比 狭义社零同比（旧口径） 狭义社零同比（新口径）
% % % %
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2017-01 2017-12 2018-06 2018-10
贷款 表外融资 直接融资 地方专项债 其他
16
请参阅最后一页的重要声明
债券市场研究
债券深度报告
图 37：近三年四季度 GDP 占比稳定 图 38：近三年地方政府赤字占比稳定
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
2018 年前三季度名义 GDP 累计值 万亿，借助经验（1），初步预计 2018 年名义 GDP 规模为 万
亿。预计 2019 年名义 GDP 增速目标为 %。在不同赤字率假设下，我们可得到不同情景下财政赤字的预测，
借助经验（2），可以进一步划分中央和地方政府赤字规模，经过适当取整调整后，结果如下表：
表 3：2019年中央和地方赤字情景测算
赤字率（%） 赤字规模（亿） 中央政府赤字（亿） 地方政府赤字（亿）
% 25600 16700 8900
% 29500 19200 10300
% 34500 22500 12000
% 39400 25700 13700
数据来源：WIND 资讯，中信建投证券研究发展部
由于过高的财政赤字率也容易导致未来财政悬崖，恶化主权信用评级，加上此前财政赤字率从未超过 3%，
对于 2019 年，我们初步假设财政赤字率为 3%，即 万亿中央政府赤字和 万亿地方地方政府赤字，较
2018 年分别扩大 3700 亿和 2000 亿。
国债和地方债发行预测
预计 2019 年国债总发行量在 万亿左右。截止 12月 6 日，2019 年国债到期量为 万亿，其中关键期
限到期规模 万亿。预计 2019 年关键期限国债到期量将在 万亿。对于 1 年以内的贴现国债，季度发行
和到期量均在 1500 亿左右（全年发行和到期量在 6000 亿左右），对净融资影响不大。
发行节奏方面，一季度国债净融资多在 0 附近波动，二、三、四季度国债发行趋于均匀，据此测算，2019
年一季度国债发行规模约为 5000 亿，二、三、四季度发行规模均在 万亿左右。
预计 2019 年地方新增专项债规模在 3 万亿左右，加上 万亿地方政府赤字，预计 2019 年地方债净融
资达到 万亿。近几年来，地方政府专项债节节攀升，2015 年新增专项债仅 1000 亿，而 2018 年达到
万亿。随着地方财政“开正门、堵偏门”，今年下半年宽财政核心发力点就在于加速专项债发行，加上今年 9
月份地方政府专项债计入社融，地方政府专项债对“宽财政”和“稳社融”具有重要意义；此外，随着棚改货
%
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E
四季度GDP占比
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19%
22%
31%
29% 30%
31%
36% 35% 35%
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8
全国公共财政收支差额预算 地方政府赤字占比
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债券市场研究
债券深度报告
币化逐步退出，对应资金缺口可能需要由棚改专项债来分担解决。
预计 2019 年地方债供给规模在 万亿，发行高峰期仍将在二季度，而后逐季回落。截止至 12 月 6 日，
2019 年地方债到期规模为 万亿，目前地方债 1 年期品种较少（2018 年至今仅湖北和内蒙古各发行了 1 期，
总计 亿元），尽管四季度仍有地方债待发行，但对 2019 年到期量影响不大。2018 年上半年由于债务置
换优先度较高，加上隐性债务核查等因素，地方债发行高峰期延迟到三季度，随着上述因素消失，预计 2019 年
两会后地方债将启动发行，发行高峰回归到二季度。
政策性金融债发行预测
从国开行融资结构来看，2014 年以前国开行债券融资占总负债比重稳定在 75%左右；但 2014 年以来棚改提
速，央行对国开行提供低成本 PSL 贷款，大幅稀释了债券融资权重。PSL 主要用于棚改贷款投放，扣除 PSL 贷
款后，2015 年-2017 年国开行债券融资占总负债比重稳定在 70%-71%。2016 年和 2017 年扣除 PSL 后的国开行总
负债增速分别为 %和 %，进入到个位数增长；从国内国开债融资数据来看，2016 年和 2017 年净融资分
别为 亿和 亿，2018 年国开债净融资大概率维持在 5500 亿。因此，PSL 以及棚改是近几年国开
行资产负债表扩张的主要原因，而与国开债相关的基础设施投资、产业投资需求已基本稳定下来。
预计 2019 年国开债发行规模约为 万亿。作为准财政政策的重要构成部分，随着 2019 年新一轮基建扩
张，2019 年国开债净融资将明显增加，预计净融资规模将达到 7000 亿元，较 2018 年扩大 1500 亿。截止至 12
月 6 日，2019 年国开债到期 万亿（考虑到接下来仍将有 1 年及以内国开债待发行，上述数据存在一定低
估）。
图 39：中央政府赤字和国债净融资额 图 40：一季度国债净融资在 0 附近波动
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
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中央财政赤字 国债净融资额
(2,000)
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8
一季度净融资 国债全年净融资额
18
请参阅最后一页的重要声明
债券市场研究
债券深度报告
图 41：国开行债券融资比重 图 42：PSL 以及国开棚改贷款投放（单位：十亿）
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
预计 2019 年农发债发行规模 万亿。农发行负债融资结构并不稳定，央行借款对农发债融资的替代性较
强。另一方面，农发行负债扩张波动较大，2014 年以来吸收存款快速扩张，使得负债增长与贷款增长出现明显
偏离。从发行和净融资来看，经历 2016 年发行快速扩张后，2017 年、2018 年农发债净融资连续回落，预计 2018
年农发债净融资规模约 3800 亿，同比继续下滑。考虑到 2020 年全部贫困人口脱贫目标，扶贫仍是政策主线，
预计 2019 年农发债融资较 2018 增长，净融资规模 5000 亿，同比增长 1200 亿；截止至 12 月 6 日，2019 年农
发债到期 亿。
预计 2019 年进出债发行规模为 4600 亿元。受贸易战影响，2018 年进出口债发行规模明显收缩，净融资大
概率为负值。预计 2019 年净融资仍将维持负增长；截止至 12 月 6 日，2019 年进出债到期规模为 亿元。
喜忧参半需求难测
银行：信贷走弱与地方债的纠结
截至 10 月，中债托管国债、国开债和非国开债存量中商业银行占比分别达到 65%、58%和 65%。从增量结构
来看，2018 年 1-10 月份商业银行增持国债、国开债和非国开债占比分别为 41%、51%和 74%，仅非国开债新增
占比高于当前存量占比，国债配置则出现了明显回落。
%
%
%
%
%
%
%
%
2,
4,
6,
8,
10,
12,
14,
16,
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
总负债 发行债券余额
债券融资占比 债券融资占比：扣除PSL
383
698
971
635 624
2014 2015 2016 2017 2018前10月
新增棚改贷款 PSL
图 43：农发行负债增量结构 图 44：农发债发行和净融资
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
-2,000
0
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6,000
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12,000
14,000
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
向央行借款 应付债券 总负债 贷款余额
0
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4,000
6,000
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10,000
12,000
14,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
总发行量 总偿还量 净融资额
19
请参阅最后一页的重要声明
债券市场研究
债券深度报告
政府债务/赤字增长的速度高于商业银行资产负债表扩张的速度，加上地方债挤占了增量配置空间，从而
导致银行持仓国债比重下滑，商业银行对国债配置需求相对减弱。从商业银行资产负债表来看，2008 年以来，
其他存款性公司对政府债权占总资产比重持续回落，而随着 2015 年以来地方政府债务置换以及地方政府新增债
券大量发行，其他存款性公司对政府债权的规模快速增加，占总资产比重从 2015 年初的 %快速扩张至目前
%；另一方面，2016 年以来其他存款性公司持仓国债占总资产比重几乎稳定在 %左右。整体来看，商业
银行对利率债配置占比提升主要来源于地方债配置增加，商业银行资产结构中国债占比相对稳定，商业银行国
债持仓增长主要来源于资产负债规模扩张。
展望 2019 年，商业银行利率债需求改善可能来自于信贷需求走弱以及资本充足率约束。首先，2019 年经
济下行压力加大，融资下行短时间内难以扭转，整体信贷需求承压。其次，近几年信贷增速快速扩张以及资管
新规等因素，部分商业银行面临较大资本金压力，在内源融资不足以完全补充的情况下，资本充足率特别是核
心资本充足率将制约后续信贷持续快速扩张，在这种情况下，利率债的低风险权重（国债和政策性金融债为 0，
地方债为 20%）优势得到体现。
资管：规模企稳与收益率之殇
图 45：商业银行持仓位利率债存量占比 图 46： 其他存款性公司对政府债权数据
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
图 47：商业银行不良贷款比率 图 48：上市银行资本充足率（2018 年三季度）
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
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国债 国开债 非国开债
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250,
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其他存款性公司:对政府债权 其他存款性公司：国债
对政府债权占总资产比重 持有国债占总资产比重
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不良贷款比例:商业银行 商业银行:拨备覆盖率
工
商
银
行
农
业
银
行
中
国
银
行
建
设
银
行
交
通
银
行
招
商
银
行
中
信
银
行
民
生
银
行
光
大
银
行
兴
业
银
行
浦
发
银
行
平
安
银
行
华
夏
银
行
北
京
银
行
宁
波
银
行
南
京
银
行
资本充足率 核心一级资本充足率
20
请参阅最后一页的重要声明
债券市场研究
债券深度报告
预计保费收入增速回归到持续正增长，促进保险机构配置需求回升。2018 年 1-9 月保费收入累计同比增长
%，保费收入从年初负增长逐步转正，反映出此前万能险监管冲击逐步消退。且当前各保险公司整改也逐步
到位。从保费结构来看，寿险收入增速为%，占保费收入比重继续下降，产险同比增长 %；此外，1-9
月人身险业务中万能险占比达到 %，较 2017 年反而有所抬升，保费收入转正主要受益于产险业务收入增
长以及万能险的回升。从配置来看，2018 年，保险公司加大了协议存款、股票和基金的配置，非标资产配置下
降；近两年债券资产占比相对稳定，2018 年略有抬升，前三季度保险资金配置中债券资产增加 3634 亿元。由
于保险公司负债久期较长，更偏好长久期债券，今年开始新发的超长期地方债受到保险公司追捧。
理财规模收缩压力下降，加上新产品净值化管理后，对债券配置力度加强，形成债市需求的边际增量。截
止至 2018 年 6 月，银行非保本理财余额约 21 万亿，受资管新规影响，理财余额中非标占比回落至 15%，而银
行存款、债券等标准化产品占比进一步提升至 70%。2018 年 7 月资管新规以及理财细则（征求意见稿）出台，
整体低于预期，明确了公募产品可以投非标以及过渡期内可发行老产品投资新资产，8 月份理财规模大幅回升
至 万亿。
债券牛市行情尚未走完，收益率下行预继续吸引交易型投资者入场。基金方面，2018 年货币基金以及债券
基金规模均出现了大幅扩张，其中货币基金会规模较年初扩大 万亿，债券基金规模扩大 4400 亿，一方面公
募基金在此轮金融去杠杆中受冲击较弱；另一方面债券牛市下业绩表现也带动了债券型基金增速回升。从 2018
年中债托管数据来看，上半年广义基金（包括银行理财以及证券投资基金）主要以增持同业存单为主，而随着
债券牛市逐渐明朗，6 月份以来广义基金对利率债偏好明显增强，1-10 月广义基金增持国债 1264 亿元，增持政
金债 1383 亿元。
从利空因素来看，年初以来利率下行，理财以及货基收益率呈现下滑态势，债券类资产性价比优势削弱，
或刺激资金流向更其他便宜的资产。截止至 12 月 6 日，余额宝 7 日年化收益率下行至 %，同时期余额宝
规模从 3 月份高位快速回落，收益率回落导致资金流出的压力已经有所体现。后续来看，随着无风险收益率进
一步下滑，市场上“资产荒”将更加突出，利率债可能由于无法在匹配负债端成本而丧失市场，货基等产品规
模也存在规模收缩的可能。
图 49：保费收入中寿险占比增加 图 50：保险资金配置结构
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
万能险比重：2018 万能险比重：2017 保费增速
27% 26% 22% 19% 19% 15% 13% 14%
38%
34%
34%
33% 32% 34% 35% 35%
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2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-09
银行存款 债券 股票和基金 其他
21
请参阅最后一页的重要声明
债券市场研究
债券深度报告
海外：美债预期与国际化进程
海外方面，美国长端债券利率的高点很可能比市场预期的更早，10 月份 10 年期美债收益率 %可能已
经接近本轮美债利率的高点。近期美国金融市场的波动加剧，美联储自 2016 年末以来连续加息，但在经济波动
加大的背景下，美联储也暗示了未来停止加息的条件。美国自 2009年走出衰退后经济扩张已经持续了超过 9年，
失业率不断创下新低，经济继续上行的空间有限，但短期的经济动能却依然维持强劲；短期通胀虽然有所回升，
但是通胀预期大幅上行的迹象并不明确。当前的经济背景与 2001 年经济衰退前的背景极为相似，在这种情况下，
美国大类资产的价格波动很有可能重现 2000 年的景象，在美国经济衰退前，可能仍是长端利率首先见顶，而美
联储在美股出现显著的下跌后暂停加息，短端利率最后见顶。在这种情况下，未来长端中美利差可能维持在一
个相对窄的区间内波动，负利差的概率不大。
此外，随着债市国际化推进带来较确定的海外投资需求。2018 年境外机构增持国债力度明显增加，1-10
月境外机构增持国债 4728亿元，超越商业银行成为市场最大的增持主体。此外，今年境外机构对国债需求较为
刚性，受汇率影响较小，尽管 3 月份人民币已经进入贬值通道，但境外机构增值力度 7 月才有所减缓，并且此
后仍维持了净增长。展望 2019 年，尽管目前中美利差处于低位，但是随着国债和政策性金融债纳入国际债券指
数，海外被动投资需求仍然较为乐观。目前，人民币计价的国债和政策性金融债将于 2019 年 4 月率先纳入彭博
巴克莱全球综合指数（BGAI），权重 %，计划 20 个月分步完成，预计将带来 1400 亿美元资金流入；此外，
图 51：非保本理财规模趋于平稳 图 52：广义基金持仓增量
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
图 53：SHIBOR 利率回落 图 54：余额宝收益率回落至 %附近
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-08
理财资金余额 非保本理财余额 非标资产占比
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60,000
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120,000
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2015-12 2016-12 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09
股票基金 混合基金 货币基金 债券基金
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SHIBOR3M 同业存单:发行利率:3个月
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余额宝规模 7日年化收益率:余额宝(天弘):季
22
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债券市场研究
债券深度报告
国内债市纳入摩根大通国债-新兴市场指数(JPM GBI-EM)以及富时全球政府债券指数(FTSE WGBI) 也将只是时间
问题。
五、牛市变平仍可期，一致预期风险增
资金成本限制短端
短期资金成本下行空间有限。央行《三季度货币政策执行报告》提出“货币政策要在多目标中把握好综合
平衡，根据形势变化及时动态预调微调”，一方面是稳增长权重增加，2019 年经济下行压力加大，加上“宽信
用”目标尚未实现，仍需货币宽松培育适宜的融资环境；另一方面防风险仍有必要，当前融资下行症结不在于
货币以及利率本身，货币政策进一步宽松对“宽信用”目标效果有限，并且降准的外溢性较强，对汇率以及国
内资产价格影响较大。
从央行实际的操作来看，当前央行暂停逆回购已超过一个月，而 10 月还疑似出现了正回购。从操作的时间
点可以看出，央行合意的隔夜存款类机构的利率下限至少大部分时间应在 2%以上，隔夜、7 天波动区间在
%%、%%应都是央行满意的水平。而从后市来看，即便央行重启逆回购，由于随着外汇占款对
基础货币的补充转变为负贡献，以及各类政策工具的完善，央行对流动性的控制力越发加强，逆回购利率几乎
已经成了回购利率的底部。而如前述分析，在美国加息预期改变之前，公开市场工具降息的可能性偏低，从而
也限制了回购利率的下行空间。
资金成本的相对稳定将限制短端国债利率的下行空间。从历史来看，除非回购利率高企，如 2010 年-2014
年，短端国债利率不会大幅的负向偏离 7 天回购利率。
图 55：境外机构成为 2018 年国债持仓主力 图 56：美债期限利差
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
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商业银行 保险公司 广义基金 境外机构
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10Y-3M 10Y-2Y
23
请参阅最后一页的重要声明
债券市场研究
债券深度报告
图 57：银行间 7 天回购利率&逆回购利率 图 58：7 天回购利率&短端国债利率
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
牛市变平仍在进行
预计 2019 年 10 年国债利率仍有下行空间，牛市还在进行中，收益率下限或在 %左右，10 年国开利率
下限 %。经济中枢中长期回落，通胀压力可控，货币政策宽松，美国的外部条件趋于宽松，将进一步推低风
险偏好。
债市牛平行情延续。在政策边际放松的背景下，债市最重要的解释因子回归基本面。当前的经济已经进入
关键期，险滩涉水。过去经济下行风险靠基建、靠地产去对冲，而当下在种种债务约束下，政策手段不得不需
要更高的智慧和更精细的操作。2019 年上半年，经济下行风险仍然较大，即便考虑政策对冲的因素，预计到三
季度才方有触底的反弹。在此背景之下，无论是稳增长、还是为了支持表外转表内的金融调整，货币政策的空
间都需打开，降准持续、政策工具的降息也是备选项。但从宽货币到宽信用仍然阻碍重重。债务风险、经济下
行期对风险偏好的拖累、资管新规对非标投资的约束、信用风险定价的缺失，都导致了弱信用的格局在短期内
难以改变。宽货币和弱信用的力量差甚至可能进一步的拉大，推动无风险利率的下降。从海外来看，在经济波
动加大的背景下，美联储也暗示了未来停止加息的条件。美国长端债券利率的高点很可能比市场预期的更早，
海外对国内货币政策、国内利率的下限约束都是在弱化。且债市国际化推进也将带来较确定的海外投资需求。
图 59：国债期限利差历史分位数 图 60：国债期限利差走势
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
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银行间回购加权利率:7天:月 3年国债收益率-7天回购利率 1年国债收益率-7天回购利率
76%
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历史分位数 当前水平 中位数
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8
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8
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-0
7
10Y-5Y 10-1Y
24
请参阅最后一页的重要声明
债券市场研究
债券深度报告
利率绝对值定位不低，利率下行仍有空间。从利率水平来看，2002 年至今，10 年国债均值为 %，而
当前 10 年国债仍有 %，和当前的经济环境相较，利率并不算低，且 10 年-1 年国债利差也处于过去 10 年
的中枢区间，在经济下行推动的牛市变平中，利差也有进一步压缩的动力。虽然 1 年期 MLF %的利率相对较
高，但 MLF 主要影响短端利率，且在置换降准的背景下，MLF 利率影响减弱，难以对国债利率造成实质的下限
约束。
交易波段为主，获利难度加大。虽当前利率仍未到底，但 2017 年底-2018 年初是政策顶+利率顶+经济下行
加快的组合，而当前以 10 年国债衡量的利率已经下行近 63BP，""之后宽信用政策力度逐步加大，扰动因
子在不断的加大，如贸易战的演变，虽然 G20 会议释放了积极信号，但也并不代表未来高枕无忧；专项债放量
确定，但其与降准对冲的配合在时间上的衔接也存在不确定性；需求疲弱下 CPI 应无需过度担忧，然而猪瘟疫
情的进展也需密切关注；更为重要的是，2019 年宽信用能否启动和非标政策密切相关，如若社融进一步下滑，
不排除非标、通道等政策基调出现放松。且在一致看空经济、看多债市的预期之下，更容易造成拥挤交易，利
率可能出现下行过快、放大其对负面扰动因子的敏感性。
明年二季度前应是相对确定的做多时间窗口。我们在 11月月初曾提示利率每一次向下突破都需要新的增量
信息。而这个增量信息，可能来自于低于预期的经济数据，可能是海外市场，比如美股大跌、原油进一步下降、
美联储加息预期变化等等，缺乏增量信息的前提下，利率要突破前低还是比较困难。但这类的信息在判断发生
时点的时非常困难。应该说我们上述提到的这些信息在当前都已经逐步在实现。但未来这些因素的变化情况、
发酵时间等仍然存在很大的不确定性。整体看，短期债市利率下行相对确定的时间可能是明年二季度前，一是
地方债发行的真空期，二是 1 月货币政策存在降准置换 MLF、对冲季节性资金需求的可能，推动资金利率的下
行，三是从基数来看，明年上半年都面临较大的经济下行压力。四是 CPI 处于低位。
图 61：国债收益率历史分位数 图 62：国开-国债利差历史分位数
资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部
37%
38%
35%
33%
22%
14%
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%
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%
%
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y
历史分位数 当前水平 中位数
31% 30% 31%
41%
30%
25%
%
%
%
%
%
%
%
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y
历史分位数 当前水平 中位数
25
请参阅最后一页的重要声明
债券市场研究
债券深度报告
分析师介绍
黄文涛：经济学博士，研究发展部联席负责人，宏观债券研究团队首席分析师，10 余
年证券行业研究经验。多年荣获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师，2016 年“新
财富”固定收益组第一名。
郑凌怡：010-85130465 zhenglingyi@
李 广：010-86451014 liguang@
研究服务
机构销售负责人
赵海兰 010-85130909 zhaohailan@
保险组
张博 010-85130905 zhangbo@
杨曦 -85130968 yangxi@
郭洁 -85130212 guojie@
高思雨 gaosiyu@
郭畅 010-65608482 guochang@
张勇 010-86451312 zhangyongzgs@
王罡 wanggangbj@
张宇 010-86451497 zhangyuyf@
北京公募组
黄玮 010-85130318 huangwei@
朱燕 85156403 zhuyan@
任师蕙 010-8515-9274 renshihui@
黄杉 010-85156350 huangshan@
杨济谦 010-86451442 yangjiqian@
私募业务组
赵倩 010-85159313 zhaoqian@
上海销售组
李祉瑶 010-85130464 lizhiyao@
黄方禅 021-68821615 huangfangchan@
戴悦放 021-68821617 daiyuefang@
翁起帆 021-68821600 wengqifan@
李星星 021-68821600-859 lixingxing@
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廖成涛 0755-22663051 liaochengtao@
陈培楷 020-38381989 chenpeikai@
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债券市场研究
债券深度报告
评级说明
以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。
买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上；
增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％；
中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间；
减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％；
卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。
重要声明
本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，
也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发
布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参
考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建
议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并
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