第17卷第2期i在筹与管理, 2008年4月OPERATIONS RESEARCH AND MANAGEMENT SCIENCE 认知偏差、财务困境成本与财务保守行为张波涛，李延害，宋庆伟(大ì1班工大学管理学院，辽宁大泼11ω24)摘要:本文从行为金融视角对资本结构决策中的财务保守行为进行了解释。通过基于前景理论和权衡理论，建立考虑递减敏感性心理和厌恋损失感两种认知偏差的资本结构决策模型，并求解财务保守行为发生的条件，发现:如果决策者的厌恶损失感足够强烈，而递减敏感性心理不太严重，或者财务困境成本足够低，他会选择财务保守。最后得出结论:决策者的心现认知偏爱和企业较低的财务困境成本是导致资本结构决策中财务保守行为的意要原因。研究结论对于促进企业融资决策的科学化有重要意义。关键词:企业管理;财务保守;前景理论:资本结构;认知偏袭;财务困境成本中图分类号:阳文章标识码:A文意编寄:1007-3221(2008 )02-0136-06 Cognitive Bias ,Financial Distress Cost and Financial Conservatism ZHANG Bo-t血。.LI Yan也i，LUAN Qing-wei (School 01 Management. Dalian University 01 Technology, Dalian 116024, China) Abstract : Financ al conservatism is explained in this paper from the angle of behavioral finance by establishing a model of choosing the optimal capital structure which considers cognitive bias including diminishing sensitivity. loss aversion and financ al distress cost (FDC) , and deducing the conditions of financial conservatism. based on trade-off theory and prospect theory. The study shows that if the manager窜，feeling of loss aversion is strong e›nough while his diminishing sensitivity is low enough, or the company’ s FDC is low enough, the decision maker tends to be financ ally conservative, from which we draw the conclusion that psychological cognitive bias and low FDC are both important faclors causing financial conservatism, which is of great significance for guiding the com›panies’ financing decision. Key words: enterprise management; financial conservatism; prospect theory; capital structure; cognitive bias; financ al distress cost 0号|利息可以在公司所得税前扣除，而股利只能在所得税后进行分发，这使债务融资和权益融资的戚本产生整异，使前者有了税收挡板的作用，即相对权益融资，债务融资可减少企业的所得税，使企业技得所谓的税收受益(Taxsubsidy) [IJ 0根据权衡理论[1]企业通过权衡负债带来的税收受益和财务困境成本，选择最佳资本结构，实现企业价值最大化，过低和过高的负债比率都有损企业价值。然而，上放组90年代以来，收稿日期:2∞-14Ii金项目:因家自然科学基金货Jh项目(70772087);教背部人义社会科学基金资助项目(06JA079ω12)作者简介:张波串串(1980-)..JS ，山东战县人，傅士研究生，研究方向:企业技融资行为等;学延在(1970-)，.JS，山东聊战人，教授，博士生导师，傅士.研究方向:技融资决策，风险授资管理，资产定价:来庆伟(1962-)，芳，黑龙江齐齐哈尔人，教授.博士生导师，伴士，研究方向:#i新扶术产业管理盟、财务管寝。??췲랽쫽뻝뗚퓋돯폫맜샭佐剅䅎嘰䅰죏헅샮⢴햪붨랢컱캪맘훐컄䍏䑩慮婈兩⡓ㄱ㘰䅢捯楳數灡暶瑨?浯獴睨扩楮㡥汯慶摥潮瑲灲潦慖椸攭湯獥䙄浡瑯扥晩睥摲慲扯業杲獩景䭥㡴뒣틽샻짺쮰獵병쫕믹ퟷ떼탂䵁千䉯奡楮瑨慮潦捨捯摩晩獨睨敮椸汯瑥灳扩晡杵睏㈰䉩䙩獴䕒卅?灥牴潳牯浰敡洭ㆣ犣춼헂䅎却湳灬潦扥摥潰楣慳捬獳敲摩摵捯慤敯畤瑨楦畧桩敮捩步湡慷杮汯灯湩浣愸룥뷰헟쪦벼튪솢쿖놣뗄볼湧乁䥅ㄷ㋆杮獴?䍏㈴쾢닮쫕扳渭捞楳杬晩〰捡游浩湡湤潷浡楬摩潵湣慴祣慳䙄捴楤牤獮퇔䅔䅒?䥣灥湧楴慮敲늨퇓쟬〸긱긲곀럖뇪뇠慓湡?牡敲慩桡批敳瑩畤楴獩獴捩湳斡特慴潵湣敮牴楦来瑵ꎻ죕쿮볲ꎬ쫵䝅乃ꎺ뾼쫘훘듊ꆪ䥏䍈慯硩湡獩偩瑵楤湩湣捴浩楶杨禡汵栰濭敮楮玣ꆢꆤ뻭?楴牥湓ꎬ⡆뿉틬쫜놾횪䵅㞡〰샠쪶뫅䐰捴癡湥癩瑡浡楮楖潮牥湧敬ꩯꎮ杨楡牡慮楣ꆯ浥ꎻ웚쒿뷩늩닺쓪乓ꎬ湃牥楴꼸놾싇죧ꆣ튪ꎺ睥湣湧瑡旰獨楡楯来湩㡩텣牡?멥攸쳎쾲캰乔ꍎ?꒴뫅싫ꎺ楖卓敲䏆瑩潭扬楴㠸䑃癡晦周ꎬ啹慮晩ꎮ湴捡ꎻ틔틦礩뷡쪿튵䱉䱕暿쑣楮湳爸獨潲潮㥩慵瑩湴㓔컄뗝맻ퟮ풭웳䙩楡?澣ꎺ䙩獭?楳禣瑩瑨癥捥湡ꎻ灩捯㈰맺헅ꎮ맜?噡⦣퓚쪹⡔ꆮ릹ꎬ䅎潧ꆯ楮捡獩獭敲욫듓복뻶뫳틲튵ꎻ?긲ꞹ䘸〷湡桩獭ꎬ湣晩瑡杮볒늨퇐샭湩晥?湧ꎬ灲瑩뿚걡릫잰慸ㄱ?탐쏴닟뗃ꆣ맜㌰ꆤ湣湧ꎬ晲楮湡?楴ꎮퟔ쳎ꆢ湣䑮瑩敬睨楳潳ꎮ㌲獭?楡湤扡潭湣楖쮾ꆣ쪵좻⠱랽닆캪룐헟돶퇐샭灥닮噥楮楣?楡㥬㉬뿚?獥楡ꎮ뿆㤸쿲컱捴뷰탔뗄뷡뺿ꎻ쯹폐룹쿖?몣ꆾ?ㄴ톧ィꎺ맜죚탄퇡싛뷡닆来뗃쇋뻝웳곁㈰믹긩춶샭ꆢ쫓샭뛱ꎺ싛컱진〸浥쮰좨튵뷰ꎮ죚ꆣ뷇뫍쯰뻶뛔놣ﺴ⤰쓐잰쫕뫢볛뛔퇡쪧닟폚쫘㈭훺ꆣ뻶닆뿛떲샭횵갱〱ꎬ쿮즽닟뛱룐헟듙ꎻㄶ㌶돽냥싛ퟮ쒿뚫ꎮ놾쯰ퟣ뗄뷸잰䒿컱〲튻⠷쇪럧ꎬ뗄ꋭ듳뷡쪧릻탄웳뺰㐩〶?〷쿘쿕릹룐잿샭튵뛸ퟷꎬ뮯㜲죋춶삧뻶솽쇒죏죚싛막폃웳ꎬ〸ꆣ얮닟훖ꎬ횪ꎻꇭ㜩늩맜샻튵맽ꎻ쪿샭훐죏뛸욫뻶뛯뺳횻벴춨뗍뷌퇐ꆣ뗄횪뗝닮닟놾쟉쓜쿠맽뫍폽뺿쟠닆욫복뫍뗄뷡늿짺닺퓚뛔좨맽돉뢾컱닮쏴웳뿆릹죋ꎮ뚨쯹좨뫢룟놣뗄룐튵톧ꎻꆣ컄퇐볛쫘탔뷏뮯죏뗃틦뢺뗄짧뺿ꎻ놾뎧믡랽ퟀ탐놾탄뗍폐횪쮰죚햮뢺쯀뿆쿲쟬캪뷡샭뗄훘욫뫳듸햮톧ꎺ캰폫뷸릹늻닆튪닮捨뷸ꆣ살뇈믹웳⠱탐뻶첫컱틢ꎻ볓뷰튵㤶탐햮뗄싊쇋닟퇏삧틥닆벼㊣景럖쮰뚼뷢쒣훘뺳ꆣ컱훺죚긩杹랢죚쫕폐쿮쫍탍ꎬ돉삧컱쒿탐쓐ꆣꎬ믲놾뺳쫜쯰⠰캪ꆣ춨늢헟쫇돉헢뿉틦웳䒿㙊뗈뫚놣맽쟳닆떼놾쪹복뫍튵䄰ꎻ쇺?믹뷢컱훂㜹샮붭햮짙닆볛폚닆삧틪〰춢웫쫘컱웳횵ㄲ쾲웫잰컱뺳놾?죚튵삧ꆣ?⠱맾뺰놣돉뷡㤷뛻탐뗄뺳좻샭쫘놾릹ィ죋싛탐ퟣ뻶뫍쯹돉뛸긩ꆣ뫍릻닟좨뗃놾ꎬ뷌캪좨랢뗍훐쓐쫚틦쮰ꎬ짏ꎮ뫢짺ꎬ닆죚ꎬ톡쫀즽늩샭뗄쯻컱쪹퓱볍뚫쪿싛쳵믡놣쇄짺뗄웳ퟮ㤰ꎬ볾톡쫘돇떼돉튵쓪ꎬ퓱탐죋쪦닆놾믱듺ꎬ뷌늩닺뗃틔쫚쪿쯹살ꆣꎮ캽ꎬ늩퇐쪿뺿뗄짺랽쿲ꎺ룟
第2期张波涛，等:认知偏蓝、财务圆境成本与财务保守行为137 国内外学者对企业债务利用政策进行的评价研究却发现，很多企业的财务杠杆在较长时间内持镇撒低于经典资本结构理论的预测值，被称为财务保守行为(Financialconservatism ) [31 <D 0如Graham[4]的研究发现:总体而言，即使考虑税率，盈利状况和盈利不确定性等因素，荣回COMPUSTAT数据系统中的上市公词所使用的负债数量仍然显著低于理论预测值;王志强川的研究也载明:中国上市公司利用的税收受益约占企业价值的%，而来利用的债务税收受益约为企业价值的%0 可见财务保守行为不但严重影响企业价值，而且已经成为一种较为曾遇的现象。究竟是什么原因导政众多企业情愿放弃数额可观的税收受益，而去攀行保守的财务政策呢?国内外学者从产品市场竞争等视角对诙问题进行了研究。与现有研究不同，本文试图从行为金融的角度，从分析融资决策者的心现特征人芋，对该问题做出解释。该项研究对于打开企业融资行为的"决策黑箱掠夺融资行为背脂更深层次的心理动因，促进企业融资决策的科学化，引导企业更好地提现价值增快有着索要的理论和现实意义。1 文献回顾现有研究对财务保守行为的研究主要从公词治理、产品市场竞争和资本市场时机(MarketTiming)等方丽展开a林敏和干胜追[6]以五粮液股份有限公词为倒进行的案例研究表明:企业的强势集朋如控股股东、实际控制人、地方政府等会影响企业的财务目标并辱致企业采取财务保守政策。越蒲和孙爱英[3]的实证研究表明:有大股东控制的公词更加偏好通过增发或配股榨取流通股股东的利益，由此导致财务保守行为。肖作平[7]的研究表明:治理水平高时，管理者会受到更为严格的监督，管理者壤沟效应较少，控股股东的机会主义行为受到限制，因此，公词将采取更多的负债，阳治理水平低的公词则倾向于避免使用负债。Bolton和Scharfsteir川以及Chevalier[町等人从产品市场竞争的角度对该问题进行了研究。他们建立的理论模型表明:负债能够削弱企业的后续投资能力以及应对价格战的能力，因此就得足够的财务员活性，以应对激烈的产品市场竞争是财务保守的意要原闹。朱武祥等人[ω1对燕京啤酒的案例研究，刘志赂等人[11]婆付费和卢工坡[川的实证研究均支持上述观点。Baker和Wrugler[川研究了资本市场时机对财务政策的影响，他们的研究表明资本市场经常非理性的高估企业价值，而公词管理居往往理性地利用这一点进行更多的权益融资，裴现到资本结掏上就是财务杠杆偏低，债务政策过于保守。Graham和Harvey[叫的问卷调查研究，以及刘瑞等人[川的实证研究都支持这种观点。然而现有研究均没有考虑公司管理层及资本结构决策者心理上的认知偏差(CognitiveBias)。根据Ka咄hn阳nan和Tvers均ky提出的前景理论(σPrο阳，s归pe创ctT咄he仰o巧)[1川6-叶.川8在不确寇条件下进行决策时，大部分决策者都怦在心理上的认知偏3羔尝，即遵循一定的认知规律扭曲获得或损失的实际价值以及事件发生的概率，从而使其感受到的前景债不同于期望值理论(ExpectedValue Theory)预测的期提值[刑。如对于概率为P，价值为z的获得或损失，根据期望值理论[圳，决策者感受到的期望值成为，，.、、‘，，••A U(P,x) =Px 而根据前最理论，决策者感受到的前景值为V(P ,x) =仿(P)v(x)(2) 其中v(x)为决策者感受到的价值(以下你为主观价值)，是实陈挟得或损失的函数，其函数形式如阁1所示。从该回可以看出，决策者在认知获得和损失时，存在如下偏惹:随损失或获得的增加，单位损失或获得造成的决策者主观价值的减少或增加是边际递减的，即递减敏感性(Diminishingsensitivity)心理;另外，损失范围内的价值踊数比受就范周内的价债踊数更为陡峭，这意味着等值的损失带给决策者的痛苦，① f;.j每泳悉的是财务保守j\然*-混为杠杆低.但不能简单根据杠杆的高低来判断命集是否财务保守，例如同样-个负债牟，对于4京收入就动很大、级管风段很高的会荒而1宫，可能*味着激峨的债务政策，而对于户#.级管风险很小的企业而宫，则可能是保守的债务政策[5]??췲랽쫽뻝뗚ㄳ맺뺭捯쿖쯹햼뿉훂쫓죋뗄?컄呩볊뺿키믺䉯탔뗈䉡룟룋훖좻䉩䭡周뚼쪹噡죧ꇪ⠱礨⠲泋믱獥췢ꋙ볒닟헅랽쇖뛸웤?汵탨쫕?㋆쓚뗤湳ꎺ쪹웳볻훚뷇쫖탄폐浩뿘뇭ퟷ믡汴샭ꎬ죋步맀욫맛뛸慳桮敯듦웤뛔傣流뗃쿗늨쏦쏴?룹훐튪죫ꆣ?췢敲ퟜ폃튵닆뛠뛔ꎬ샭퇐湧훆쏷욽훷潮싛틔ꆧ犺웳뗍뗣쿖⦡敭特퓚룐폚⡐곷뺡퓬楴쯰믘힢낮쳎햹뫍뻝역톧놾ꆢ쳥뗄볛컱웳룃뛔뚯뺿⦵죋ꎺ∱틥뫍쒣펦ꆧ쵷튵ꎬꆣ폐ꎸ慮⦡탄쫜⧔룅?ꎴ돉楖쪧틢맋ꎬ뾪룉잰⢸뗄뫜헟뷡牡뛸뢺횵놣튵컊룃틲뛔?ꆢ폐뗄탐獣탍ꎬ牵볛햮퇐料뫍ꞡ샭떽꒲싊쯣㷘편楴랶뗈ꆣ쪤뺰쫇듳뛔릹瑩퇔햮뗄쫘쟩쳢컊ꎬ닆뗘듳퇐캪桡뇭벤붪杬횵컱뺿?呶ꜱ짏⤽쏍뻶礩캧닆ꆢꎺ뗀샭캪웳샭獭ꎬ쫽㒣탐풸뷸쳢듙컱랽막뺿쫜쏷쇒뢶敲헾뻹旂ꆣ뗄잰쓆傣僊倩벿닟탄쓚뺭죏䴱싛뻶놣펪튵싛⤢벴솿길캪럅탐ퟶ뷸놣헾뚫뇭떽瑥ꎺ뗄탣ꆾ뛸닟쎻ㆣ죏뺰?겼?틆짒헟샭횪틔ꎬ닟쫘럧햮뗄澢쪹죔㊣늻웺쇋돶웳쫘뢮뿘쏷쿞楮뢺닺뫍ㄳ릫맽폐秌곔횪횵ﯖ?⣷풿훷ꎻ볛쯤쿕욫컥뻶헟컱풤?뾼좻ꖡ떫쫽퇐뷢튵탐뗈훆ꎺ嬱햮욷슬㇑쮾폚?욫늻떡뗎?뒳맛쇭횵뫜닮솸닟룐뇭룟샻닢ꏈ싇쿔ꎶ퇏뛮뺿쫍죚캪믡뗄훎ꆣ㇒쓜쫐뛾킾맜놣믈닮춬ꜹꫜ볛몯ꆢ튺헟쫜쿖뗄폃횵쮰훸훘뿉ꆣ뗄펰릫샭틲풼릻뎡웂뿁쫘쓇랶ꎬ폚ꆮꎾ쫽캪?닆막룐떽헾ꎬ牡싊뗍듀펰맛폫룃뻶퇐쿬쮾쮮듋끣쿷뺺ꆧ쯗닣ꆣ낾벴웚쒻뗄뇈룜훘컱럝쫜뗄룋뛸닟놻桡ꎬ폚ﯓ쿬뗄쿖쿮뺿웳룼욽桥죵헹㈱쪱췹䝲맜냀ퟱ췻?복쫜삧폐떽볛뗍퇔뷸돆涡펯샭쎵웳쮰폐퇐뗄훷튵볓룟릫癡쫇뻊췹慨ﻏ톭횵쎻?짙틦ꎮꎬ뺳쿞뗄횵탐캪넱샻싛쓕튵쫕퇐뺿뿆튪뗄욫쪱쮾汩닆쪵킳샭慭닣?슽튻?믲랶떫뿉돉릫잰⣒늻쓜뗄닆ힴ풤껎볛쫜뺿뛔톧듓뫃ꎬ붫敲컱횤ꇊ탔뫍벰偲뚨싛쿖퓶캧놾쮾뺰퓏쓜뚾움컱퇐뿶닢횵틦늻폚뮯릫춨맜닉ꆾ뫳놣놻뗘䡡潳킾뗄⡅ꞣꪻ볓쓚볲캶폫캪횵슳볛놣뺿뫍횵냊ꎬ춬듲쮾쒿맽샭좡㤱탸쫘襁샻犡놾灥죏硰겸쫇뗄떥뾴닆샽캪웎룹뷌퇐쫘랢펯ꎻ헊뛸ꎬ뾪틽훎뇪퓶헟룼뗈춶뗄뻹풲폃ꉲ뷡捴?횪散料쎺뇟볛컱뷸뻝뺿탐샻췵?쟒좥놾웳떼샭늢랢믡뛠죋훘횧웎헢敹릹놣맦瑥?췋볊횵룜뗄놣탐좴캪늻횾틑럮컄튵웳ꆢ떼믲쫜뗄듓쓜튪돖튻孉뻶겴싉??뗝몯룋햮쫘뗄?뗄컱랢⡆좷잿볎뺭탐쫔죚튵닺훂엤떽뢺솦풭짏ﺲ뗣ꆧ닟얤ﯖꟊ복쫽탐낸?룟헾쿖楮뚨뿚돉놣춼룼욷웳막햮틔틲쫶?뷸뗄헟뾷쟺뗀뗍닟캪샽딩ꎬ慮탔ㆵ캪쫘듓탐뫃쫐튵향ꆣ벰맛쓓컊탄횾믱겴살ꎮ퇐ꎬ에뛸뫜捩뗈쓑떼튻뗄탐캪뗘뎡닉좡퇏뛸펦훬뗣냏룼뻭샭뗃?벴뚸뺿쫇뛏뛔뛠慬틲킾?훖닆캪뗄쪵뺺좡쇷룱훎뛔커ꆣ뗷짏?믲ꜹ?뗝쟍웳폚뇭쪵웳쯘뿒떵뷏컱뷰ꆰ쿖헹닆춨뗄샭볛쿩곋닩?쯰ㆣ복ꎬ튵튻쏷볊쫇볒튵ꎬ늱쐶캪헾죚뻶볛뫍컱막볠쮮뗄룱뗈좨퇐죏쪧겾싆쏴헢ꎺ믱럱뺭뗄쏀ꎮ웕닟횵놣막뚽욽뷇햽죋잵틦뺿횪ꮲ룐틢닆펪웳뗃닆맺㌶뇩쓘뷇뫚퓶놾쫘뚫ꎬ뗍뛈뗄䣖쓑죚욫쪵?탔캶컱럧튵믲놣쿕컱捏뫖ꎥ뗄㾹뛈쿤뎤쫐헾맜뛔쓜?킾틔닮볊?뫋⡄ퟅ뗄쯰쫘뫜룜䵐킹ꆣ쿖醙ꎬꆱ폐뎡닟샻샭릫룃솦퓑뾱벰⡃볛탊業뗈ꎬ킡잿쪧룋畳韛쿳?듓ꎬퟅ쪱ꆣ틦헟쮾컊ꎮ뇭쇵潧횵?楮샽뗄쫆뗄죧웳퓚呁쿊ꆣ럖첽훘믺헔ꎬ몾퓲쳢틲꧆쿖죰湩틔붵ꞻ楳뗄벯몯춬튵뷏哊킹뺿ꟕ컶톰튪⡍웑평릵쟣뷸듋ꆾ쪱떽뗈瑩벰쓆桩쯰퇹뛸췅쫽뎤ﶾꯋ뺹?죚뗄慲뫍듋킧쿲탐믱욵뻊죋噥쫂?湧쪧튻퇔죧ꎬ룶ꎬ쪱?뻀쫇펲샭步쯯떼펦폚쇋뗃쒰킳놾ꆧ볾ﯖ쎵듸뿘웤뢺훢볤뗍ﯓ쪲陼뻶탐싛?낮훂뷏뇜퇐ퟣ룀ꆾ뷡뢱랢뗓쓔룸햮뿉막몯쓚돖쎵쎴럊닟캪뫍펢닆짙쏢뺿릻궳릹뗄짺ꛎ뻶ퟤ쓜막쫽ꎮ쫇돖킵쓋풭킳헟놳쿖∱컱ꎬ쪹ꆣ뗄킾ꎷ짏쪵?펣닟뚫탎뛔놣탸쓉냊틲ꆾ뗄뫳쪵놣뿘폃쯻닆뾣쟀뻍횤룅겵헟폚쫘ꆢ쪽뗘쿊헊떼뫕탄룼틢쪵쫘막뢺쏇컱곁쫇퇐싊ꗎ뗄튻쪵죧햮뗍킹?例샭짮틥횤탐막햮붨쇩풵닆뺿ꎬ믋춴춼컱폚ꯋ?쳘닣ꆣ퇐캪뚫솢믮뺱컱뚼듓뿠헾?헷듎ꆣ뗄룜횧뛸ꞻꎬ돖?헢
138 选择与管理2008年第17卷大于等值的技得带给他的快乐，即庆思损失(Lossaversion)心理。Kahneman和Tversky于1992年将价值函数我述为式(3)，其中λ和α分别为表示厌忠损失感强躏程度和递减敏感性心理严重程度的参数，且λ> 1 ,0 <α<1。他们还通过实验方法测算出A大约为2，α大约为[11)。rxł.x >0 v(X)血~ (3) l-À(-x)飞X<O仿(p)为权熏函数，如阁2所示，包括三段:OA，BC和DE。其中在OA段1T(P)嚣。，在DE段作(P)嗣1，就意味着决策者会把概率极低和极高的事件直接着作确定性的事件，即认为其概率分别为o和1;在BC段的开始部分有1T(P)>P，且1T(P)的斜牢不断增大，然后有时P)>P，且1T(P)的斜事几平不再变化。这意味着决策者会高估一般的小概率事件(如中影禀等)而低估一般的大概率事件。根据权衡理论，资本结构决策中对目标负债水平的确定可着作权衡税收受益和财务困境成本后做出的。税收受益一般可看作确定性的获得①，而财务困境戚本一般是不确定性的，因此我们推断:决策者在认知财务困境成本时，有可能存在递减敏感性和厌恶损失等认知偏差，井可能按照权重困数感受财务回境发生的概率，这就有可能使决策者主观判断的最佳负债率低于实际的最佳负债率，导致财务保守。以下通过建立数学模型进行详细的分析。权11:1DE ’11<1’) ~..............……·忖矿·，'/川, / C~ I .概率P阁1价值函数(16)因2权麓函数I四12 模那 概念界定与前提最仲为便于问题的讨论，首先对有关概念界定如下:财务保守指企业在资本结构决策中选择的负债率低于期望值理论的预测值。财务剧境指一个企业处于经营性现金流盖不足以抵偿现有到期债务[刑。财务团境戚本指由于朋境的发生而使企业额外增加的成本，包括四获取外部融资的难度加大而增加的筹资戚本，供应商为规避风险要求提高供货价格所导致供货成本的上升，容户的流失等"机会的损失..[22] 主观价值指决策者根据前景理论中的价值丽数(即式(3))所感受到的获得或损失的价值;实际最佳负债率指根据期望值理论计算出的，使决策方攘的期盟值最大的负债率;主观最佳负债率指根据前景理论计算出的，使决策方案的前景值最大的负债率。① 与财务困境成本不同，本文把税收~Jl看作确定性的获得。按照我阁现行{企业所得税暂行命例》及《企业财务通则}的有关规定，企业当年发生的年底亏损可以用下叩年底的税前利润弥补，下"年度利润不足弥补的，可以在五年内用税前利润延续串串补，延续五年未弥补的命极刑税后利润弥补。因此，除排企业命视并且亏损Ai'5年的税前利润本足以'如补亏损'圈.各则企业总能获得负债的税收受巢，只不缆获得的时间有可能阔叶?视而粮l!.年。考虑到命视并且亏损后5年的税前利润不足以弥补守损额的情况比极少.本义犯税收~Jl看作确定校的获得。??췲랽쫽뻝ㄳ퓋돯폫맜샭㈰듳慶몯䄾킡ꋩ?沣䉣뮯룹뗄죏랢맽㋄훷풪쿠管ꎯ춼좨쏇싊㊣캪닆쪵ꋙ웳늹좷?맛뛔훘폫튵뗄믱뚨沼㋈〸폚旰쫽沣⡰곕뛎ꆣ뻝횪짺붨긱뇣컱볊ꏐ룐쯹닆떱뿷뗃탔?꣖쓪뗈뱩뇭갰⧎뗄헢좨쮰닆솢룅폚놣삧돉볛ퟮ?쫜쪧컱쓪쯰뗄ꎬ떺?뗚횵潮쫶㱡뾪틢뫢쫕컱룅쫽뗄쓮컊쫘뺳놾병삧랢폃쪱믱꿊볛뺳짺쮰볤뗃ㄷ뗄⧐캪㱬꣖뛗쪼캶샭쫜삧싊톧뷧쳢횸돉ꎬ뢺ﶡ횵돉뗄뫳폐ꆣ뻭믱쓀쪽ꆣ?얾늿ퟅ싛틦뺳ꎬ쒣뚨뗄웳튻놾릩뻶햮㵻긱꺡놾쓪샻뿉?뗃⠳쯻꿊럖뻶ꎬ튻돉헢탍폫쳖튵룶횸펦닟싊늻뛈죳쓜ꆮ넱춬뿷쏖틲듸ꍋ⦣쏇ﶣ?폐닟냣놾뻍뷸?잰싛퓚웳평짌헟횸ꎬ쯰웓뿷ꎺ룸慨곆뮹곈??헟놾뿉쪱폐탐쳡ꎬ튵폚캪룹놾뿉ꆣ쯰쯻湥춨⡐믡뷡뾴ꎬ뿉쿪쳵쫗놾뒦삧맦뻝컄틔틲뛸냑폃듋췆뗄浡큁맽밲톸⤾룟릹ퟷ폐쓜쾸볾쿈뷡폚뺳뇜잰웚쮰쿂ꎮ동뿬溺뫍쪵쯹엂傣맀뻶좷뿉쪹뗄뛔릹뺭럧뺰췻쫕튻돽氭샖쵔憷퇩쪾쪼곇튻닟뚨쓜뻶럖폐펪랢쿕샭횵쫜쓪럇㗄틦뛈웳ꆣ噥횱랽ꎬꮵ틘냣훐탔듦닟컶맘짺튪싛샭嫒뾴뗄튵ꎿ벴램냼춺ꈨ뗄뛔퓚헟ꆣ룅훐쿖뛸쟳싛볆ퟷ쮰뿷볂퇡歹ꪱ닢삨춼倩킡쒿믱뗝훷쓮톡뷰쪹쳡뗄볆쯣좷잰쯰잵믉뚨샻늢붿뛱폚쯣죽ꮸ뗄룅뇪뗃복맛뷧퓱쇷웳룟볛돶탔죳쟒쯰ㄹ뻑돶뛎?킱싊뢺ꋙ쏴에뚨뗄솿튵릩횵뗄쏖뿷쪧㤲䆴ꎺ쓊싊쫂햮ꎬ룐뛏죧뢺늻뛮믵몯뗄믱늹쯰ꋇ?뗃ꆣ뫳튿⡌쓪佁슼늻볾쮮뛸탔뗄쿂햮ퟣ췢볛쫽ꎬ쪹ꆣ쿂㗄潳붫볎ꆢﻖ뛏⣈욽닆뫍ퟮꎺ싊틔퓶룱⢼쪹뻶내튻?볛Ꞹꨲ䉃놽퓶뗄컱퇡병뗍뗖볓쯹듊뻶닟헕쓪쓋컒뛈냇쓪횵탇ꎬ뫍펿듳킲좷삧뛱뢺폚뎥뗄떼봨닟랽맺샻냀뗄뿈憴䑅듗ꎬ쫆뚨뺳쯰햮웚쿖돉훂㌩랽낸쿖죳쮰ꆣ좻놵뿉돉쪧싊췻폐놾릩⧋낸뗄탐늻잰ꆶퟣ믗샻첶볎웤랶뫳젩뾴놾뗈뗍횵떽ꎬ믵隸뗄잰웳쏖죳좺ꨰ훐꣐폐뛸ퟷ튻죏폚샭웚냼돉탊뺰튵늹퓃늻춵ꎮ퓚풵?뗍좨냣횪쪵싛햮삨놾?췻횵쯹뗄횲ퟣ뗃ꎮ릿틔?㠸ぁ쓊⡐맀뫢쫇욫볊뗄컱틲붵횵ퟮ쮰뿉쏖ꋳ뛎슼⤾튻쮰늻닮뗄풤믱짏쒻ퟮ듳퓝틔늹ㆡ?ﺣ傣냣쫕좷ꎬퟮ닢ꆰ좡짽듳뗄탐퓚뿷쳵컥꺷쯰탐?⡐겼곇뗄쫜뚨늢병횵ꆣ췢ꎬ쎻뢺떹쓪뛮퓐⦣듈틘듳틦탔뿉뢺ꆣ늿뿍햮㺼쓚뗄쓀묰쿎룅뫍뗄쓜햮죚뮧싊뀼폃쟩웳쮰뗗뿶ꎬ倩싊닆내뗄ꞵ?튵잰?뇈쿖퓚뗄쫂컱틲헕ꎬ쇷쒼ꎻ닆샻?뷏?䑅엂킱볾삧듋좨떼쓑쪧?컱죳짙춨퇓쎸ꆣ첶뛎쪷싊ꆣ뺳컒훘훂뛈뗈떣퓲탸뫕놾좵?횱벸돉쏇몯닆볓ꆰ?⦵쏖꺵컄쒲⡐뫵놾췆쫽컱듳믺쓓늹쓋냑킹ꆣ냊쮰컊⧐늻뫳뛏룐놣뛸믡?퇓헊쫕ﶣ?뫍퓙ퟶꎺ쫜쫘퓶뗄탸?쫜곇沣뇤돶뻶닆ꆣ볓쯰ꢡ컥틦?쓪곖뾴?믔닟컱틔뗄쪧캴뮲ퟷ?헟삧쿂냈쏖?퓚뺳춨ꆭꆣ
第2期张波涛，等z认知偏差、财务困境成本与财务保守行为139 并对主要参数的代表符号列亵如下。袋1模型中使用的主要参数列褒柄俩一代表含义代表俞义符号代表含义-ATPFRRPMU·膏总资产发生财务困槐的概率决策权戴aAev所得税税率负债增加的前景值净锁递减敏感性系数负债*负债增加的期想值F带领厌思损失系数飞向利惑和折观察实际簸俊负债率获得或损失的主观价值税收受童在~观最佳负债率前景傻财务网编成本现假定某企业进行资本结构决策时，满足如下前提条件:①发生财务困境的概率P(ρ)由负债率p决定;如果陷入财务周境，企业将付出数额为R的财务周境戚本，且R>1;如果不发生财务回境，企业不会遭受任何损失也不会有任何就得;②决策者在认知不确定性的获得和损失时带也心理认知偏盘，包括厌恶损失感和递减敏感性，即遵循式。)所乐的价值幽数v(x);认知确定性的就得或损失时不存在上述认知偏差，即获得和损失的主观价值等于实际价值。③决策者认知不确定性的获得或损失的发生概事时，遵循权意函数臂(P)，且贺(P)=P-c,O<c< 1①;认知确定性的挟得和损失时，能够真实感受其概事，即认为投得和损失的概率为1。④随负债率的提高，发生财务由境的概率加速增加;当负债率为o和1时，财务困境戚本的期望值的增加趋势分别小于和大于税收受益的期望值的增加趋势，且即使存在认知偏差，决策者也承认这一点，即~负债为O和1时，财务困境成本的前景僚的增加趋势分别小于和大于税收受雄的前景值的增加趋势，即芋〉0，liff〉0，R芋<AT，R芋I>AT 。'piJp-op I 0ρ，I p叫Àv(R)孚<AT，加(R)竿>ATdρI d，ρI @总资产，所得税税率，利率和折现旦在各年维持不变且各年应税所得均大于骂~;@决策者以实现税收收益与财务困境成本两者的前景值之和最大为资本结构决策的目标②02. .2 ::1:观最佳负债率的求解首先计算财务困境成本的前景值。由于财务困境成本是不确定性的损失，由条件②可知，决策者在感受其价值时，会产生厌恶损失感和递减敏感性，即决策者不是客观的权衡税收收益和财务困境成本，而是赋予财务困境戚本更多的权重;同时，随财务困境成本的不断升高，决策者对其变化越来越不敏感。由上珑分析并结合条件③可知，应当根据式(2)和式(3)确定财务困境成本的前景值，即V(明R，P;O，1脚P)嚣咖A符(P)v[蛐(咖R)]+λ符(1蛐P)v(O)II =λ(P -c)R然后计算税收受益的前景值。负债率为ρ时，每年利息交出为ρ，Ar，由于利息可以税前扣除，因此在应税所得大于零的情况下，这些利息将起到税收捕板作用，与企部采用权益融资相比，企业每年可少交所得税pA坷，因此折现后的税收受益为B(ρ) =ρ，ArT/r =pAT 根据条件@，企业各年应税所得均大于零，因此每年的利息都能够发挥节税作用，所以负债率一定的情况下，税收受益可看作确定性的收入。根据条件②和条件@，决策者能够真实感受到税收受蔬的价值和获得的概*<概率为1)，因此税收受益的前景值为ρIATo由此，负债增加的前景值净额为M(ρ)回pAT蛐λ(P明c)RI&(4) 求ρ的…阶导数和二阶导数得① 古董命件意味着现们只研究机熏品...1:.与OE段接近乎行的部分，由于大多数情况下会.财务阴魂的概华既不会接近于。也不会接近1，阂比'"于这种简化进行研究，不仅便于向缉的分析，而且i.具现实意义。③ 古在条件实际上是对权街.论和前景理论的综合，即认为决策者会在认知偏.影响下，通过权衡负债的税收受杀和财务副境成本来确定:l.位资本结构.??췲랽쫽뻝뗚ㄳ쿖ꋙ돉ꋚ쪽뗈ꋛ沢ꋜ퓶떱놿䆻㱁㹁?瀭傡ꋝꋞ㊣쫗쫜뢳평礨㷒좻쮰죕룹쟩믱훢⠴쳗ꋟ좷?ꑉ헅쟳?틪뷓룃뚨㋆볙랢놾뻶⠳폚?쯦볓뢺ퟜ긲쿈웤폨짏튻뭁쯹⡰뻝뿶듋뫳ꇎ뗃늨犣炵쳵뷼?뚨짺ꎬ닟⧋쪵믈뢺쟷햮훷볆볛닆쫶劣⡐뗃⤽쳵쿂牔뗄볾ㆣ병쳎쓒횪쒳닆쟒헟流볊쿖햮쫆캪돟걁닺맛쯣횵컱럖걐ꆪ듳灁볾ꎬ뢺틢껒쪵얮쯣룅ꎬ뮽캶볊놾웳컱맚퓚뺵볛죏싊럖ズꆣ틔ퟮ닆쪱삧컶ꎻ挩폚牬ꋝ쮰햮犡뗈⧆璣쮰틲싊ힵퟅ쮻짏뷡튵삧㹬죏쒼횵횪랶뗄뇰쵬쯹쪵병컱뺳늢ィ돟쇣ꆯ쫕퓶ꩁꎬ풬陸쫇릹ꎺ볊쫕듋⢸뷸뺳ꎻ횪?ꆣ늻꣐쳡킡쪱ꥉ갨뗃쿖뢺삧믡돉뷡갱?뗄ꎯ웳쫜볓⡐쏇?뛔죏ﶺ쫜헛엂횻좨탐뗄죧늻떺좷풵룟폚ꎬ쮰햮뺳닺놾뫏튻쟩爽튵틦ꆪ횪利춶퇐횼뫢ⶵ틦쿖쫎룅맻좷꿊뚨쒻ꎬ뫍닆쮰쫕싊돉짺룼쳵倩뿶灁룷뿉잰挩뺿샭욫ﺽ놾싊늻뚨탔랢듳컱용쫕뗄퇡뛠볾㷒쿂뫳?쓪뾴ꨱ뺰죟좨꾽싛닮ힵ훘뫍뷡倨랢탔온뗄쎺짺폚삧ꎬ틦쟳뛱ꋛ뭁펦ퟷ횵?잰⦣ꆢ죖?볊몯탑잰릹瀩짺뗄?믱췋닆쮰뺳샻폫뷢잰쯰좨뿉?헢좷뺻뺰곒쫽킾닆ﶵ뻶평닆믱⦣뗃컱쫕돉싊뺰쪧훘횪⡐킩쯹뚨뛮짏뾣샭횵쫕컱?폫꺲싛닟뢺컱뗃믈믲ꟊ삧쫜놾뫍횵룐ꎻꎬ⥴샻탔캪ꪣ삧ꆣ쫜쯋佅뮽뗄쪱햮삧뫍쿖쯰놣뺳틦뗄헛ꆣ춬펦ꎬ쾢뻹뛎ퟛ뺳뢺틦냊ꆣ싊뺳쯰쪧계뗄잰쿖평뗝쪱떱寒붫듳쫕뷓뫏돉겳햮캪헊뷼?ꆣ싺傾ꎬ쪧랶뗄?룅웚뺰싊돉폚복룹묨웰죫놾욽쫌벴?ퟣ웳쪱꣐랢믕싊췻횵룷놾닆쏴쯦뻝튻떽쇣ꆣ탐죏폫죧ꢣ튵듦풵짺볓횵뗄쓪솽컱룐닆쪽利캪쮰ꎬ룹쒷?닆늿훎뻶쿂믈늻퓚쒻룅떸쯙뗄퓶캬헟삧탔컱⠲崫쫕틲뻝烊쓇컱럖닟잰믡탄싊탊퓶볓돖뗄뺳ꎬ삧⦺䇘떲듋쳵낾ꆣ꺶헟놣쳡퓢샭쎻쪱?볓쟷늻잰돉벴뺳췊냥쎿볾평믡곃냖쫘폚트퓚쳵?쫜죏ꎬꎻ쟷쫆뇤뺰놾뻶돉봨㇒ퟷ쓪ꋚ탐뿄뗎듳ﲾ죏볾죎횪ퟱ엂떱쫆럖쟒횵쫇닟놾㌩뭐폃뗄뫍뛠?횪캪즾ꪴꎺ웎뫎욫ꟊ톭쪣뢺ꎬ뇰룷횮늻헟뗄좷⦿샻쳵럳훊ꅲ쟩뗒닮쯰닮놲좨겼햮쟒킡쓪뫍좷늻뚨?폫쾢볾뿶펰ꋖꆣꞾ쪧ꎬ뮴훘듈싊벴폚펦ퟮ뚨쫇뛏닆〩좫뚼ꋛꆰ쿂쿬뎣튲냼몯쿎캪쪹뫍쮰듳탔뿍짽컱Ꭓ늿쓜ꎬ웳?쿂튵ꆣ곆늻삨?쫽ꪻ侺듦듳쯹캪뗄맛룟삧닉릻뻶랢춨犣믡퇡쿊ꎬ촱퓚폚뗃쯰뗄뺳폃랢닟짺맽떽폐뛱爨쎺쪱죏쮰뻹놾쪧좨뻶돉믓헟닆뭲컱뫢ꮸ죎쯰쿖倩췋ꎬ횪쫕듳뷡뫢닟놾틦뷚쓜걒ꎬ삧뢺뚳뫎쪧ꎬ닆욫쫜폚릹평쮰헟뗄죚릻뺳햮평믱룐ꮲ쟒ꞵ컱닮틦쇣뻶쳵쫕뛔잰ퟷ헦뗄폚룅쮰ﶶ뗃뫍?쒸삧ꎬ뗄ꎻ닟볾쫕웤뺰쿠폃쪵놿싊쫕샻ꎻ뗝겼⡐엂뺳뻶잰뗄ꋚ틦뇤횵뇈ꎬ룐췦쫜꩒복뒻⤽쫎돉닟뺰쒿뿉뫍뮯ꆣ쾢ꎬ쯹쫜늻틦䦣믡뫍뗄쏴傡ꩬ놾헟횵뇪횪닆풽벴웳틔떽뿉뷓닆닆룐쎺ꩣꆣ뗄튲ꋚꎬ컱살튵뢺쮰틔뷼컱컱탔췋ꎬ웚돐퓶ꆣ뻶삧풽쎿햮쫕폚겡쮰俒뺳삧ꎬ〼췻죏볓닟뺳늻쓪싊쫜잰늲돉뺳벴ꞵ挼횵헢쟷헟돉쏴뿉튻틦?좭뿛ퟱ쓖뗄튻쫆ꎡ퓚놾룐짙뚨살돽톭뗣ꎬ룐ꆣ붻뗄볛?ꎬ벴뛸쯹횵ꎡ?벴쫇틲뗃뫍?듋ꝲ퓚펦
140 运簿与管理2008年第17卷旦旦=AT-λ纪R"(5) dρ。ρ2aM . ip 号T=-À号丁R"<O(6) 。ρ。ρ^ ..... .... M I .^ .............. Lt......L_ M 由条件④易得u~'~I 坤，并且一<0，因此随ρ的增加，一先为正后为负，可见M(ρ)先递增脂递减。ψ1，.0伽1，叫句。 M ^ L... P AT 令L嚣。，得一←一(7) tI。ρ0ρÀR P I . AT 设上式的解为ρ2，易得M(ρ)在ρ;处取最大值。由条件@可知石为ρ的增函数，且石1，.卢布;;，因此ρ2.< 10可见，P2.是主观最佳负债率。根据条件⑥可知，决策者将选择ρ;为负债率。 际最佳负债率的求解根据期望值理论，负债增加的期望值净额为U(ρ) = -P(ρ)R +ρ，AT (8) 对其分别求一阶和二阶导数可得2盯ðP午嚣-R号…+AT(9) ρop ;)’U _ a’p 导了=-R号τ<0(10) dρ。ρ U I ^ ......... U I . ^ 1=1 ".. """ Lt. ’’’’L_ U 由条件④可知一|州，并且一<0，易得随ρ的增加，一先为lE后为负，可见U(ρ)先递增后递础。1,..0 ." - p 1，..1伽令扭嚣。，得op ，，.、A 、‘，，---EA 。PAT OρR 设上式的解为ρl'易得U(ρ)在ρ处取最大筒。aP I AT 由条件④可知~.I >一因此ρ1，町见ρ:便是实际最佳负债率。 pl,.,’ R’.........,..." ../....,..., 财务保守行为发生条件的求解及讨论为使前景值最大化，决策者会选择主观最佳负债率ρ;作为目标负债水平，如果有ρ2.<叫，即决策者主观最佳负债率低于实际最佳负债率，那么在外界看来，诙企业的资本结掏表现为财务保守。由于号为p的增瞅，因此根据式(明白11)可知，P2.<p;等价于λ>R'-. (12) 易得，À和α一定的情况下，如果R足够小，或者R…定的情况下，λ和α足够大，式(12)将成立，即在决策者的厌恶损失感和激捕敏感性心理一定的情况下，如果财务困境成本足够低，就者财务困境成本一定的情况下，厌恶损失感足够强，而递减敏感性心理并不太严重，则主观最佳负债率将低于实际最佳负债率，企业在资本结掏决策时将选择财务保守:同理可得，在决策者的厌思损失感和递减敏感性心理一定的情况下，如果财务困境成本足够高，或者财务困境成本一定的情况下，庆忠损失感足够崩，而递减敏感性心理足够严重，则主观最佳负债率将高于实际最佳负债率，企业在资本结构决策时选择的负债率会高于实际最佳负债率，不妨稀之为财务激进;这表明，财务保守政策之所以被包括中国企业在内的世界班围内的众多企业所青睐，可能是决策者心理认知偏差，包括较强的厌恶损失感和不太严蠢的递瞄敏感性心理导致的，也可能是较低的财务困境成本导致的，当然还有可能是心理认知偏差和财务困境成本共向作用的结果。3 结论与启示句现有研究相比，本文的3:要贡献在于选择了一个新的视角，即行为金融学视角，从分析融资诀策者的心理认知偏摄入手，对资本结构决策中的财务保守行为做出解释。考虑的认知偏差，主要包括厌惠损失感和递减敏感性心理一…决策者不是客观的权衡税收收撬和财务回境成本的价值，而是赋予财务困境成??췲랽쫽뻝ㄴ퓋돯폫맜샭㈰듔⠵灰ꎮ욡⠶ꆪ㱕?懂평㹯㱯펡炡瀭쇮⠷짨틲㊣볊룹ꆯ唨⠸탍⠹⠱ꆫ拃慰돟캪훷摰䄾틗퓚뚨싊춬닆쪵헢떼㎽뗄룐ꑯ?慰戣뛔뛊ꇶ摰?긳勒ㄩ〸ퟮ뻝瀩〩疣긴맛㈩뗃뻶뗄ꎬ샭컱볊뇭죏훂쿖탄듋✽짏쪹뫍쇋폚剨?뎸ꎺ웤?무쳵ꎬ쓪병웚㷒닆ퟮ닟쟩웳뿉삧쏷횪뗄폐샭쿵튻쪽잰?뗝뺯짏㷒럖쯜룍튻㵯뗚䅲뢺췻뭐컱병䆺헟뿶튵뗃뺳ꎬ욫퇐죏㱬맏뗄뺰복뇰틗튻뭞볾늢틲캪ㄷ햮횵⡰놣뢺쵡뗄쿂퓚돉닆닮떱뺿횪勶ꎬꆪꆣ쟳뷢횵쏴ⴰ쪽볾뻭ꆪ싊샭⥒쫘햮炵튻퇡ꎬ퓚놾컱좻쿠욫劼뗃튻䇔ꋜ쟒듋뿉쇋캪ퟮ?룐䇋뗄싛⭰탐싊뚨뛱퇡놾뻶튻놣냼뮹뇈닮ꆪ쓔뷗볻ꆮ瀿듳탔쟳ꎬ䅲?캪뗍쯰뛱뷡닟뚨쫘삨폐죋ꆯ뗄ꋜ?Ꝓ틗쯦뫍뿉ꎬ?뮯탄뷢뢺랢폚쟩쪧쯰릹헟뗄웳헾뷏뿉놾쫖뛾暡炵꿊?컷햮틗짺ꎬ쪵뿶룐쪧뻶뗄쟩튵닟잿쓜컄샭愼뗃炵횪뷢뷗뿉?퓶쳵볊ﶣ쿂뫍룐닟퇡뿶퓚횮뗄뛔쫇뗃뻶ꆪ떼쓔볓볾ퟮꎮ뗝ퟣ쪱뛱쿂쯹퇡탄?뎸쓔훷用닟곒ꆪ쫽캪횪뗄병죧복릻붫쯰ꎬ놾틔뛱샭튪맛瀩헟뻶뿉웚쟳뢺맻쏴잿톡쪧퇡뷡놻쯰죏릱?ퟮ뗃퓚믡닟쮸췻펣뷢햮돟룐ꎬ퓱뛱릹냼쪧횪쿗㶳炣잾병瀿톡헟펣횵벰싊料ퟣ탔뛸닆뫍쯰뻶삨룐욫퓚뢺계뒦퓱늻뺻쳖ꎬ릻탄뗝컱쪧닟훐뫍닮폚??뮣䦣곦햮좡훷쫇뛮싛쓇킡샭복놣룐쪱맺늻뫍톡훐ꮣ봨싊캪ퟮ맛쎴ꎬ튻쏴쫘ퟣ톡웳첫닆퓱뗄뿍뛏㜩곒겡퓚믲뚨룐ꎻ릻퓱튵퇏컱쇋닆ꆣ듳ퟮ맛곏췢뫍헟뗄탔죵퓚훘삧튻컱룹횵병죎뷧勒쟩탄ꎬ뢺쓚뗄뺳룶놣쪽ힵ뻝ꆣꎡ뢺좨뾴뮶뿶샭뛸햮뗄뗝돉탂쫘쳵햮⠱뫢살ꢵ쿂늢튻뗝싊쫀복놾뗄탐볾싊쮰쏫ꌾㄩꎬ쓇늻뚨복믡뷧쏴릲쫓캪ﶺꋞ灦쫕룃뿉죧첫뗄쏴룟랶룐춬뷇ퟶ뿉ퟷ쫕웳맻퇏쟩룐폚캧탔ꎬ돶숨뺯횪횪캪튵슣닆훘뿶탔쪵쓚탄폃벴뷢틦ꎬ뗄걁컱쿂탄볊샭탐쫍ꪸꎬ쒿뫍瀩炣뫍삧퓲ꎬ샭ퟮ훚떼뷡캪ꆣ뻶뇪닆몣놾물懗뺳훷죧ퟣ병뛠훂맻뷰뾼닟뢺컱퓚틲뷡돉맛맻릻뢺웳뗄ꆣ죚싇瀿헟햮삧겿릹뮴놾ퟮ닆퇏햮튵ꎬ톧뗄뗈붫쮮뺳뇭ퟣ병컱훘싊쯹튲쫓죏灦듋즼톡욽볛돉쿖곊릻뢺삧ꎬ쟠뿉뷇횪퓱ꎬ놾ﭵ캪폚봨뗍햮뺳퓲늻쓜ꆣ욫ﯖ뒦瀿컷죧닆ㄲꎬ싊돉훷럁쫇듓닮뗄⡰컱⦽믲붫놾맛돆뿉뷏럖ꎬ캪맻볛좡ꎬ놣ꮳ헟뗍ퟣퟮ횮쓜컶훷뢺폐횵⧏쫘직닆폚릻병캪쫇뗄죚튪瀩햮컷ꎬꆣꊣ컱쪵룟뢺닆뻶냼좵ퟮ뿉싊㱰뛸겼삧볊ꎬ햮컱닟뻶삨쿈ꆣ㾣쫇??뺳ퟮ믲싊벤헟삧닟퇡듳볻겼뢳돉병헟붫뷸탄뺳뛱뗝뒾폨놾뢺룟ꎻ돉쯰퓶튻햮폚놾쪧닆횵瀿?컱뫳??삧ꆣ뇣뺳뗝돉평쫇복?쳵쪵ꆣ볾볊ꋜퟮ뿉병횪뢺뮿햮캪싊䩄ꆣ뗄퓶몯쫽ꎬ쟒돯䦣겣꺣긾돯ꎬ
第2期张波涛，等z认知偏差、财务鸥境成本与财务保守行为141 本更多的权意;同时，随财务困境成本的不断升高，决策者对其变化越来越不敏感。通过基于前景理论和权衡理论建立资本结构决策模型，并求解财务保守行为发生的条件，发现如果决策者心理上的厌恶损失感足够强烈，而递减敏感性心理不太严黛，或者企业的财务困境成本足够低，决策者会选择财务保守。由此得出结论:决策者心理上的认知偏袭和较低的财务困境成本是辱致资本结构决策中财务保守行为的重要原因。据此可以得出如下荒要启示:决策者在选择资本结构时，服努力避免各种心理认知偏差的影响，往意提醒自己:是否在权衡负债的得失时存在厌恶损失心理?是否对财务回境成本存在着递减敏感性心理?只有克服上述认知偏差，才能做出真正科学的资本结构决策，实现对税收受益的充分利用和企业价值的最大化。本文的研究问时表明，财务困境戚本高时，企业会放弃财务保守政策，转而采取财务激进政策，而果世农、章之旺阳的实证研究表明，中国上市公司财务困境戚本的高低主要受行业经济状况和企业规模的影响，两者与财务阻壤成本的关系分别为显著负相关和显著正相关。据此，我们可以进一步得出如下启示:对于行业经济状况好，规模小的企业，应重点防范其采取财务保守政策。广大股票市场投资者应注意对该类企业的增发配股等权益融资决策进行全面的评价，选择"用脚投票保护自己的投资利益不成为这些企业非理性权益融资的牺牲品。机构投资者更是应当发挥自己在调研和监督等方菌的优垫，充分利用股东金等制度工具对该提企业的权益融资决策进行必要的质询，尽可能保护自己和中小投资者的利益。对于行业经济状况盏，规模大的企业，即应重点防施其采取财务激进政策。尤其是银行以及企业债券投资者，应当高度关注该类企业债务融资决策的合理性，对其融资决策进行更为科学客观的评价，璇免自己和其他债权人的利益成为这费企业非理性债务融资的牺牲品。参考文献:[ 1] Modiglliani F, Miller M. Taxes and the cO&t of capital: correction[ J]. American Economic Review, 1963，但(2): 433-443. [叼DeAngelo日，M嗣ulisR. Optimal capital structure under corporate and personal taxation[ J]. Joumal of Financial Economics, 1980, 8(1): 32-29. [3J赵蒲，孙爱英.财务保守行为:~班子中国上市公司的实证研究[J].管理世界，2∞4，(11) : 109-118. [4] Graham J R. How big are the tax benefits of debt[J). Joumal of F nance, 2000, 55(5): 1901-1941. [5]王志强.中国上市公司债务政策的实证研究[J].厦门大学学报(哲学社会科学版)，2ω6，4:18-25. [6]林敏，干脆遭.企业财务目标的实现路径做饼"还是"分饼"…一以五粮液为例[J].财经科学，2006，(4):90-95. [7]肖作平.公司治理结构对资本结构选择的影响……来自中国上市公词的证据[J].经济评论，2005，(1):67-77. [ 8 ] 801l0n P, Scharfslein D. A theory of predict on b翩，edon agency problems in financialωntracting[ J]. American Economic Review, 1990, (80): 弘106.[9) Chevalier Judith A. Cap tal structure and product-market completion -empirical evidence rom the supermarket induslry [ J] . American芷conomicReview, 1995,85(3): 415 -43当.[10]朱武祥，陈寒梅，美迅.产品市场竞争与财务保守行为一一以燕京啤酒为例的分析[J].经济研究，2ω2，(8):28-36. [11 ]刘志彪，姜付秀，卢工坡.资本结构与产品市场竞争强度[J].经济研究，2003，(7):60-67. [12]姜付秀，卢二坡.行业特征、资本结构与产品市场竞争[J]•管现世界，2ω5，(10):74-81. [13] Baker M, Wurgler J. The equity share in new lssues and aggregate 8\∞k retum叫J].Joumal of Finance, 2000, 55 ( 5) : 2219峪.2257.[ 14] Graham J R , Harvey C. The theo巧andpractice of corporate finance: evidence rom the field[ J]. Joumal of Financial Eco-nomic8, 2001, 60: 187 -243. [15 ]刘端，陈收，陈健.市场时机对资本结构影响的持续度研究[J].管理学报，2ω6，3(01):85θO. [ 16] Kahneman D, Tversky A. Prospcct the叫:ωanalysisof decision making under邮[J]. Econometrica. 1979, 47: 263伽291.[17] Tversky A, Kahneman D. Advances in prospect theory: cumulative representation of uncertainty[J]. Joumal of Risk and Un-certainty,1992, (5): 297-323. [ 18) Kahneman D, Tversky A. Choic础，values and frameł [ M] Cambridge: Cambridge University Press, 2000: 44-65. [19)醉求知，黄佩燕，鲁直，张晓理事.行为经济学一一理论与应用[M].上海:复旦大学出版社，2003，11:12跚77.[20]李国平.行为金融学[M].(第1版).北京:北京大学出版社，2ω6，1:140 [21]吴世农，卢贤义.我国上市公司财务困境的预测模骂自研究[J].经济研究，2∞1，(6):46-55.[22]失t段农，j言之阪.我国上市公司的财务困境成本及其影响因素分析[J] 南开管理评论，2ω5，8(3):101-105. ??췲랽쫽뻝뗚ㄴ놾춨닟헟뻝탑뿋얩쿬뛔헢폃춶벺닎嬱䚣捯䕣剥ꆾ䢣劣捡獴畮慮璡て䙩ㄹ嬳嬴?桸扥潦嬵嬶嬷䉯傣䒣瑬偲潮慧灲楮㙮嬹䩵䆣獭敶暶瑨㡵䅭䪣敱㡨湥欸䉴㈲䎣烉晩瑉摥灭䵰剩捥䭡啮傳嬲䶣㡮灥潦湯瑬畮䕣헅?걍瑨潮깏灩撶湥汴깁䥥敮潢慮깣潤浰楤敲깔畩懑略ㄹ捯湡걋㡰獫桮걔깃楶??浣敤摩깐汥嵍엸癩㊡滃㠰巕嵇摥湡巍巁㡝걳溡嵣䥣灥摵そㅝ㉝㍝潣滴旇㕝㙝㝝牥㥝㈰㈲깔犡漭浩ꎮ㋆룼맽헟믡훐듋ퟔ럾컄ꆢꎬ폚룃킩막뫍뾼巐㑝걈면敩擳깈楬?潭뒬灬瑡ꉣ끡晩潮潲捹汥捩慰畣敮楣桥瑹ⴲ牰湣慨摶捣敭癥桯旬玣쏷걷늨瑵楣瑨犡潲䉸?捳潤潦敷뽄ꎬ퓆牡扴湣훃捨桥쟺獴훬쇵붪䉡毀뙣䭡呶獥楮톦巀컢巎汥楣䥉業潲琸洸㡬楴늷瑩捥慮擴㈵潍楡湥싪ꭩ갲?뛠믹탄톡닆뿉벺짏뗄헂솽탐샠웳뚫헟웤컄ꓗ捲獩믎敳慬潭畉ꎬ犣瑩?禣쳎?汩慬灯瑩浡潮㞣瑥捥歹挸〰楧捡ꎬ敁楡㠨톣汬孊斣뻇憳癡컫慲特커횾뢶步ꑴ秲汤뛋汉旨湴瑹쟳쫀㈰멣뗄폚샭퓱컱틔ꎺ쫶퇐횮헟튵웳믡ꎬ쯻쿗뭥ꇞ慨敹斣散뫶ꡭ楣杬?浴牫ⵥィ扩〱ꆣ汬灩ㄹ湧ㄩ곋慭嶣갲뾣겸汩뒬步孊쿩뇫탣畭쑤ꎬ닕둫慴횪陼얩샅?ꇞ抴整浰끧癡먴玣敲좨잰짏닆놣뗃쫇죏뺿췺폫뺭튵럇뗈펦햮ꎺ붣돺멥浫敳ꎬ畬槃瑡㘳敬ꎺ깊〰껖짊敩孊㤰敲?楲嶣㤵ꎬ㡛돂淋榡ㄹ汵㒡붣ꦣ뗈柭걥湡㘰慴?훘뺰뗄컱쫘돶럱횪춬탄닆볃샭훆떱좨孊꺹楣癩楮攸孍ꨶ沣ꎬ?㌲껓潵ィ킹꒵嶣돂붪슬䩝깊쫕汹?㤲믆껐곕楶ꎺ慬慴㖣ㄸ?ꎻ샭퇡놣탐죧퓚욫쪱㈱컱ힴ퓶탔뛈룟죋ꯋ摥獩柡嵃멣㔳ꎮꊣ浡갵韛삣깁⠸㠵몮뢶뛾潵ꎬ晵엥탎쿍싖嶣?죏㞡桥?춬싛뛱쫘캪쿂좨닮뇭뗄삧뿶랢릤뛈潲⠲㈹꺲?㔨쿊껆뻖浥〩⠳쎷탣웂䩯溡浡돂呶뙤湣⠵慭퇠ꪽ틥껍ꨲ횪깊㐳췐⦣ꎮ웎㔩킹物ꎺ畭?붡旭敲画쪱뫍쯰ꆣ뗄훘뫢ꎬ쏷쪵뺳뫃엤틦뻟닮맘샻컀?뚢扲ꎮ욫捴먴濄ꎺꯋ떲揲㤭컢슬탐慬ꎮ텫瑡먲슳?컒껎ꎬ좨쪧평훘튪뢺닅횤돉막죚뛔힢틦物楤닮楯㌳ꏊㄹ뻕웎쑅ㄵ톸뛾튵쫐?楮㤷횱ꝛ맺특쯦뫢룐듋튪웴햮쓜닆퇐놾맦뗈룃돉쑡獫来ꆢ湛ꆤ?ぬ껎捯㚣ꆪꎮ웂쳘뎡瑹ⴳꎬ䵝짏韛닆샭ퟣ뗃풭쪾뗄ퟶ컱뺿쒣좨샠캪릶孊ꎺ?䩝㐴탎ꆤ뾱ꇞ㐳닺ꎮ헷쪱孊㈳헅쫐쿊닆컱싛릻돶틲ꎺ뗃삧뇭맘킡틦컾웳듳헢퓗嶣䏅ꎮ㎣ꪣㄹﺲ浩㖣욷ꆢ믺쿾⢵릫킹컱삧붨잿뷡ꆣ뻶쪧헦뺳쏷쾵뗄죚짼튵킩쪱깅빢䅭?못㐱?쓊쫐놾뛔깊죘?쮾ꯋ삧뺳솢쇒싛닟쪱헽돉ꎬ럖웳욷뗄햮敲陸ꎮ쓊뗏뺽뎡뷡놾捯?物냦닆뺵뺳楣?뗖훂뺺릹뷡浡탐⦣쒲돉ꎬꎺ헟듦뿆놾훐뇰튵뻶ꆣ좨컱湯摧돉慮킹ꓑ랾헹폫릹뷡?꺱삧웎놾뛸뻶퓚톧룟맺캪ꎬ닟믺틦죚럇맑浥놾韛킾뚣폫닺릹뺭뺳뗄뷡뗝닟톡퇡쪱짏쿔펦뷸릹죚뛸샭ꇔ瑲폫쿊뽛몡닆욷닺펰볃ꦣ뗄Ꞿ늻릹복헟퓱뛱ꎬ쫐훸훘탐춶펦뻶탔楣킹䩝냗컱쫐욷쿬톧몱풤뎳닆뛏뻶쏴탄쯰놾웳릫뢺뗣좫훘닟햮쓓憡ꯋꎮ놣뎡쫐뗄ꆪ닢즱컱짽닟룐샭놾쪧뷡튵쮾쿠럀쏦헟뗣뗄컱냏ꌱ뺵쿃ﶡ쫘뺺뎡돖ꆪꦴ쒣뺼놣룟쒣탔짏뷡탄릹믡닆맘랶뗄룼뷸럀뫏죚쓊쏅놻탐헹뺺탸㤷샭탍냆쫘뗖듳맊캪잿헹뛈싛Ꭓ퇐ꎬ탍탄뗄릹샭뻶럅컱뫍웤움쫇탐랶ꪡ㦣탐ꓑ톧잡ꆪ뛈孊퇐폫뺿냏뻶ꎬ샭죏쪱㿊닟웺삧쿔닉볛펦뇘웤탔뗄ꫀ갴캪킾톧낷ꆪ孊嶣뺿펦닟늢늻횪ꎬ잷닆뺳훸좡떱튪닉컾듗㞣뽛놨횱틔ꆿ꺹孊폃嶣헟쟳첫욫펦쪵컱돉헽닆톡랢뗄좡뛔짼퓖먲䩝⣕ﶡ퇠ꎮ?嶣孍갲꺾?뛔뷢퇏닮얬풲쿖놣놾쿠컱퓱믓훊닆웤욷킹㘳ꎮ?놡뺩뺭꺹嶣〰궼훎웤닆훘뫍솦웎뛔쫘뗄맘놣ꆰퟔ톯컱죚ꆣ韛ꎮ맜Ꟊꪡ욡볃삽?껉㚣쏑뇤컱ꎬ뷏뇜쮰헾룟ꆣ쫘폃벺벤샭쿊뻆퇐㈹쾺걬킾䩝쫀퓎캪뺿갲Ʇꎣꎺ뾣ꎮ뮯놣믲뗍쏢Ꞿ쫕닟뻝헾뷅퓚뺡뷸뻶킹ㆣ뷧웑샽〰ꢣ몸ㄴ갲쓏풽쫘헟뗄룷뎳쫜ꎬ훷듋닟춶뗷뿉헾ꯋ?ꎬꞰ룒뗄㈰㖣갲뒵?〰뾪살탐웳닆훖즱틦튪ꎬꆣ욱퇐쓜닟뷸뺵㈰뫎럖〳갨〰ꦴ沣맜풽캪튵컱탄뺴뗄뛸쫜컒맣ꆱ뫍놣ꆣ탐쓖〴ꎬꫀ컶㚣갨샭늻랢뗄삧샭돤닉탐쏇듳ꎬ볠뮤폈룼꒾㈰ﵛ孊⠷⦣갳Ꭓ㘩움쏴짺닆뺳죏?럖좡튵뿉막놣뚽ퟔ웤캪?⠱〶䩝嶣⦣먷⠰ꎺ싛룐뗄컱돉횪억샻닆뺭틔욱뮤뗈벺쫇뿆ㄩꎬꎮ䩝꺾먶㒡㐶ꎺ㒣닆궼〭㈰ꆣ쳵삧놾욫?폃컱볃뷸쫐ퟔ랽뫍틸톧ꎮ먱뺭쏑㘷ㆣ㠵갲㔵〵볾뺳쫇닮뫍벤ힴ튻뎡벺쏦훐탐뿍㤭㢣뿆킾ꎮ?〰ꎬꎬ돉떼뗄웳뷸뿶늽춶킡틔맛볃ㄱ긲톧뾣㤰㎣㠨랢놾훂펰탐튵헾뫍뗃춶폅벰뗄움㢣㖣ꎬ갲ꎮ걬㌩쿖ퟣ쿬퓐볛닟웳돶헟쫆움싛?㈰〰沣ꎺ죧릻놾ꎬ쓀횵튵펦샻헟볛〶㊣먷汯맻뗍뷡힢뗄뛸맦쿂틦돤햮ꎬ㈰갨㈭没⠴㠩㜷ꐱ뻶ꎬ릹틢횻ퟮ컢쒣웴늻럖샻좯뇜〵⦣ꎺꎮ〵뻶쳡폐듳쫀뗄쪾돉샻틦쏢ꎬ먹㈸ꎮ닟뮯펰ꎺ캪ꆣퟔ⠱ィꎮꆣ⦣긹㌶먶㖣ꎮ㞣?긷㞣?
